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中药配方颗粒将持续高增

转载自 微信公众号：辉立资本新加坡

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投资总结

收购天将药业带动中国中药业绩大增。总体上，中药配方颗粒市场空间广阔，政策放宽可期，公司还佔据市场领导地位，产业链亦进一步完善，预计颗粒业务将持续

高增。同时，中成药业务将企稳复苏。採用分类加总估值法，给予中药配方颗粒业务22.5倍市盈率及中成药业务10 倍市盈率，目标价为5.62港元，维持“买入”评级。(现价截至5月9日)

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2016年业绩快速增长

中国中药2016年实现营业额65.3亿元，同比增加76.1%；淨利润为9.7亿元，同比增加54.5%，维持了快速增长的势头。近三年，公司营收及利润均大增近四倍。

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目前公司业绩的增长主要得益于此前的巨额并购。中国中药于2015年10月完成对江阴天江药业87.3%股权的收购，转让价款约87.58亿元，该公司主要业务是中药配方颗粒，因此，配方颗粒产品成为公司主要收入来源，2016年贡献占比66.7%，销售额同比增长21.8%。

但是，公司传统中成药业务营收下滑20.4%至21.7亿元，营收占比则从2014年的88.5%大幅降至2016年的33.3%，这主要是部分地区实施二次议价令公司弃标，此外，经销商客户受医保控费和“两票制”影响压减库存。

中药配方颗粒将持续高增

在目前五大试点企业中，公司中药配方颗粒市场份额高达50%，凸显强势领导地位。我们相信，该等业务将持续高增。首先，配方颗粒按照中药饮片执行25%加成，且售价一般较中药饮片高约30%，医院使用颗粒的积极性将显著提高。目前国内配方颗粒只占中药饮片5.1％，但周边地区配方颗粒剂型已基本实现对饮片的全替代，因此，配方颗粒未来发展空间广阔。其次，配方颗粒原先被限制在二级以上中医医院使用，无法进入诊所、药房，但未来试点限制一旦取消，行业需求将爆发，有望迎来黄金髮展期。

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还值一提的是，公司亦计画未来三年投资20亿元扩充产能，其中提取产能达至目前三倍，制粒产能从8千吨升至2万吨，将进一步提升公司的规模优势，巩固龙头地位。此外，公司于2016年10月收购上海同济堂药业，从而进入中药饮片加工行业，进一步完善了中药产业链。此举亦丰富了公司产品结构，并形成产品、销售管道及区域互补，协同效应明显。

中成药业务将企稳复苏

2016 年为公司原有中成药业务最困难时期，但预期2017 年起将企稳复苏。首先，分销商管道库存已从2015 年末的4 个月降至2 个月左右，去库存压力基本释放，拐点已现。其次，公司有15 个品种新纳入2017 年医保目录，其中腰肾膏、柴石退热颗粒、六味丁香片等为独家产品，将有望实现增长提速。

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风险

二次议价令产品价格下降超预期；

中药配方颗粒市场放宽引发剧烈竞争。