谢国忠专题：后泡沫经济时代

chengyk

ng谢国忠：后泡沫经济时代2009-03-02

全球亦将失去十年？《财经》杂志 2009年第5期  2009年03月02日

收入将发生转移，需求将出现改变，供给面将不得不改变以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求

　 全球政策制定者们似乎并没有理解当前经济危机的实质。现在已经到了20年泡沫期的终结时刻，以资产为基础的经济形态的终结时刻，也是IT革命和全球化产生的生产力红利（productivity dividends）的终结时刻。　　可能全球经济的十分之一收入来自泡沫活动，而现在已经永远消逝了。收入将发生转移，需求也将出现改变，供给面将不得不改变，以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求。如果各国政府不能对此充分理解，未来全球可能将遭遇一个“失去的十年”。这不同于上世纪90年代的日本，它应该相当于那时的日本经济停滞，加上通货膨胀，俗称“滞胀”。


经济下滑推手

　　由于对银行业救援行动的不确定性，以及经济衰退进一步加深的忧虑推动股市下挫，扭转了自2008年11月低点以来出现的20％的反弹。美国财政部迟迟未能公布银行业救援计划细节，令市场怀疑政府尚不知如何是好。欧洲的银行针对东欧地区公布的报告，令市场担心这些银行的偿付能力。如果大型的全球性银行仍处于不良资产的泥潭中，信贷系统将无法正常运转，全球经济衰退便无望尽早结束。
　　就实体经济而言，形势严峻——2008年四季度，日本GDP比上一季度下挫3.3％，欧元区下滑1.5％，美国下滑1％。全球经济很可能减少2％，这是自第二次世界大战以来最糟糕的跌幅。经济状况在2009年一季度也难以出现好转，东亚经济体1月的贸易数据已经给整个一季度的境况蒙上了阴影。所有的数据均显示，全球经济处于衰退境地。
　　有三个因素推动了经济的下滑。
　　第一，雷曼兄弟破产事件引发了信贷成本的大幅飙升。这一事件带来的冲击，相当于全球各大央行联袂将基准利率提高3个到5个百分点。为了应对高额的资金成本，每个企业都在降低库存，这是最为廉价的筹集资金方式；在商品行业，库存下降得惊人。大部分商品消费机构则出于对价格上升的顾虑或是投机因素，保持着高额的库存。当商品价格出现逆转时，他们将面临资产贬值的困境，不得不以最快的速度甩货。我推测，信贷成本高涨要为现今经济萎缩承担一半的责任。
　　第二，面对上升的信贷成本和下降的需求，全球企业大幅削减了它们对网络设备、计算机、仪器等一次性固定资产的支出。这一影响在IT行业最为显著。日本、韩国和台湾地区受到的冲击最为剧烈。以科技股著称的纳斯达克市场，相比2007年的高点，损失了50％的市值。我推测，对电子设备等固定支出的减少，要为现今经济萎缩承担25％的责任。
　　最后，也是最显著的因素，50万亿美元账面财富的蒸发引发的“负财富效应”将削弱消费。经验显示，“负财富效应”约为5％。由于全球经济的60％由消费拉动，推算下来，受这一效应拖累，全球经济将萎缩3％。这一因素的冲击尚未显现，因为大部分消费者的调整将较为缓慢。
　　受各国政府的财政政策刺激，全球经济可能会在2009年下半年出现明显反弹。但经济的稳定或反弹并不意味着将走向持续复苏。消费疲软将长期打压全球经济，过度负债的西方消费者需要在未来数年内还清债务，而不断上升的失业率将使问题变得更糟。过去十年中全球经济的驱动者——西方消费者已经穷困潦倒了。


“滞胀时代”来临？

　　政府必须意识到当前经济衰退的持久性。信贷泡沫的破裂引发了经济的滑坡，收入与需求的错配将在数年内延缓经济的持续性复苏。在泡沫时代，收入分配越来越集中于通过资产获利的相关经济活动。例如，美国上市公司金融活动的利润份额增长了3倍。类似的情况也发生在许多国家。金融业从业人员的收入也出现了相似的增长，来自金融行业的大部分收入，几乎全部集中于一小撮从事奢侈品消费和高端金融投资的群体。这是过去十年中全球收入分配不断集中的一个最重要因素。
　　泡沫的破裂将摧毁金融活动带来的绝大部分收入，损失约等于GDP的10％。从豪华轿车的司机到奢华住宅的建筑商，金融业危机引发的乘数效应将使得失业人士遍布各个行业和国家。只有在供给方的结构调整适应了需求的变化后，持续性的经济复苏才可实现，这一进程需要相当长的时间才能完成。目前，各国政府都在积极实施财政刺激政策，这在当前严峻的经济衰退中是必要的；但是，如果政府的支出偏离市场的需求，将延缓经济复苏的进程。它必须符合未来结构性调整的需要。
　　让我们设想一下，失业的银行家和他失业的司机可能面对的问题。危机前，银行家的薪水是司机的20倍，他可以轻轻松松地雇佣司机、花匠、裁缝、女佣、按摩师一干人等。平均而言，银行家将收入的70％用在了全天候为他服务的15个佣人身上，另外30％投在了对冲基金等金融投资上。现在，危机爆发了，银行家搬到了堪萨斯州，成为一所高中的教师；他目前的收入水平等于前司机的工资，他必须自己开车、打扫房间，放弃按摩。需要考虑的问题是：曾经为前银行家雇佣的那15个人该怎么办？
　　银行家此前的收入来自资产市场的活动，本质上是通过操纵资产价格，将收入再分配转移至其名下。当危机来临时，经济活动遭受的损失等同于银行家的收入下降额，但早前受雇于他的人丧失了收入。最终结果是，经济萎缩额等同于银行家的收入与15名被雇佣人员的全部工资。此外，这15名人员还无力消费。乘数效应放大了银行家收入下降带来的影响，这一数值大约是2。伴随着财富的蒸发和失业人数的增加，全球经济似乎变得更为恶化。
　　当政府开始着手经济刺激之时，实际上相当于借入与前银行家收入等额的资金进行政府支出，目的是为了保证15名被雇佣人员能有新工作。然而，政府并不会把钱花在司机、花匠、女佣或是按摩师身上。财政刺激计划的错配（mismatch），意味着政府的激励政策并不能使经济恢复原状。政府的目标，应该是避免失业人员可能由乘数效应导致更多损失；如果他们已经获得了失业保险，则可以在相当程度上缓解乘数效应带来的负面影响。当失业人员在结构调整中重新找到新工作时，经济也将重新步入正轨。
　　全球经济终将好转。如果资金能转移到更富于生产性群体的手中，将创造出更高的生产力。只是调整将是一个长时间的过程。全球经历了20年的以资产为基础的经济形态，收入分配也变得极端。在过去几年中，诸如GE、GM等大型制造性企业依靠金融活动获取利润，它们的工业生产活动实际上已经被当做融资的一个平台。在中国，制造性企业通过开展房地产或是进入股市投机获取利润，来自主营业务的利润率在萎缩。扭转这20年来的趋势需要很长的时间。如果政府不能正确理解当前的经济危机，试图重现过去的“美好时光”，这将延长经济结构调整的时间，全球可能会面临一个“失去的十年”。
　　与日本“失去的十年”不同，全球经济不但出现停滞，还将面临通胀风险。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币、资金流动载体和外汇储备的美元一旦走弱，将引发全球货币扩张。宽松的银根迟早将引发商品的投机、通货膨胀，而后者将迫使劳工组织提高工资需求，使得货币供给和通货膨胀之间的传导通道被彻底打通。


老模式的黄昏

　　我们需要担心经济刺激政策的长期有效性，其短期效果似乎也并非令人高枕无忧。随着全球银行业仍陷于不良资产的困境中，银行系统仍无法正常放贷。如果刺激计划令经济活动变得活跃，需要投资以满足新增需求的企业并不一定能从银行获得贷款。如果缺乏一个功能完善的银行体系，上升的经济周期将无法延续，经济刺激计划仅仅能暂时奏效，但对经济的长期增长毫无帮助。
　　当前最紧迫的任务，第一，是修复银行体系，尤其是美国的银行系统。如果美国政府不重振其银行系统，7800亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂。正确的方法是将这些银行国有化，将不良资产剥离到另外一家公司实体中，并将优质资产重新打包上市。这是既往中国对银行体系采取的策略，可能也是美国政府的惟一出路。
　　第二，西方必须控制社会福利费用。首要的就是美国的医疗保险。如果美国政府不能实施大刀阔斧的改革以控制其医疗成本，也许十年内，政府就会面临破产境地。如果欧洲政府不改革其养老金和失业保险制度，它将被迫增税或是长久地背负更大的预算赤字，欧洲经济将走向停滞。
　　发达经济体面临的最大挑战就是人口老龄化，这意味着不断攀升的养老金支出和医疗保健成本。错误的政策引发了信贷泡沫膨胀。在老龄化问题日益严峻的情况下，却力图维持生活福利方式不变，这也是催生信贷泡沫的因素。现行体系建立之初，老龄化问题尚未成为一个严峻挑战。然而时至今日，除了提高退休年龄、合理分配医疗保健资源，这些国家别无选择。
　　第三，新兴经济体必须降低对出口的依赖。出口导向型的发展模式通常反映了政治经济的无力——无法有效地将储蓄转化为投资；原因多为缺乏法律保障，收入与财富过度集中。出口导向型模式实际上是进口全球体系。这一模式在相当长一段时间内发挥作用，从一个世纪前的日本到50年前的“亚洲四小龙”，再到30年前的中国。这一模式推动了这些国家和地区的快速发展。
　　今天，这一模式遇到的挑战是采用它的国家太多了。以当前的价格计算，发展中国家占据了全球经济的30％；以购买力平价计算，占据了全球经济的近半壁江山。在缺乏消费者的情况下，这一模式难以延续既往的畅行无阻。发展中国家必须更多地开展彼此间的贸易往来，挖掘国内需求。这要求它们不得不对本国的政治经济体系实施痛苦的改革，改革的核心在于产权制度和收入分配制度，二者必须相辅相成。过去十年来，南美洲和东南亚等发展中国家的经济停滞不前，根源就在于它们无力改变自身的政治经济模式。
　　信贷泡沫的破裂引发了自“二战”以来最严重的全球经济大萧条。挽救全球危机需要复杂、艰难的改革。简单的刺激计划无法挽回昔日的繁荣。尽管股市会在今年二三季度有所起色，但这仅仅是熊市的反弹。当通货膨胀的幽灵在2009年底笼罩市场时，股市将不可避免地再次急剧下挫。事实上，当前危机的最终底部也许在2010年。■

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谢国忠：全球正巴望中国做主 我们还是丫鬟心态2009年02月28日  东方早报

    主持人：2月初爆出的东欧国家出现危机，有评论认为危机正在向处在西方中心国家蔓延，并有可能掀起第二轮金融海啸，您认同这种说法吗？
　　谢国忠：金融危机就没停过，最早爆发于2007年8月，2008年初贝尔斯登倒闭，9月雷曼和AIG爆出问题。大批投资银行的倒闭引发了信贷市场大规模的萎缩，以此为导火线，世界经济开始硬着陆。
　　现在我们看到的是经济硬着陆对银行带来的影响。经济硬着陆之后，银行资产价格下降，所以就出现了花旗银行和美国银行的问题。
　　首先提出金融危机第二波概念的是香港经管局局长任志刚，然后大家就都在设想金融危机有没有第三波，第四波……我觉得这只是一种概念的炒作，跟实际情况相差太远。
　　主持人：对于概念的专注也反映出大家对于金融危机的恐惧心理，以及对于当下世界经济状况的担心。您认为最糟糕的情况有没有过去？我们处在金融海啸的什么阶段？
　　谢国忠：所谓的金融海啸第二波，它的关键问题是银行国有化。现在美国政府不愿意国有化，引起了市场对未来的悲观预期。
　　阶段暗含经济危机是有规律的，可以预测的。现在的具体问题是，信贷的扩张引起了信贷的泡沫，就是所谓的去杠杆化。资产价格要下降，引起了经济的萧条。
　　主持人：奥巴马7870亿美元的经济刺激计划即将推出，您给予的评价似乎不高。原因是什么？
　　谢国忠：钱花下去总会对经济有点影响。人们认为经济刺激计划实施之后，经济会出现小的反弹，在经济反弹的过程中，公司就有扩大生产的愿望了，然后去贷款、投资、雇人，雇来的人又会产生新的收入，这就进入了一个良性循环。
　　但现在的主要问题是，如果银行状况不好的话，是形成不了良性循环的，花下去的钱是浪费的。
　　有些人认为，美国的问题可以依靠经济刺激解决，但是这种说法就好像是认为，人的心脏停止了，可以用电击的方法使心脏恢复跳动。资产泡沫时间这么长，供求关系都改变了，要恢复正常的话，只用政策刺激带动需求是不行的，供应也要变化，市场需要找到新的平衡点，这是很长的一个过程。
　　主持人：您的意思是通过增加需求经济刺激解决不了根本问题。那么金融海啸面临的核心问题是什么？
　　谢国忠：美国现在根本的问题是怎样防止金融与经济的相互恶化，进入恶性循环。即，经济的恶化会引起金融资产的恶化，金融资产的恶化会使得金融机构更不愿意贷款给实体经济。
　　金融和经济是互动的，金融泡沫之后经济肯定面临很大的调整。美国去年第四季度的GDP萎缩了一个百分点，这个情况非常严重。我预计美国今年第一季度的情况还要糟糕，很可能会萎缩两个百分点，第二季度也会有比较明显的萎缩。美国实体经济的稳定要到第三季度才有可能。
　　第三季度之后经济可能会有一个反弹，但是反弹能否延续和银行有关。从长远来说，经济结构一定是要调整的，马上要恢复活力是不可能的。如果政治上一味的刺激，只能使情况更加恶化。
　　主持人：美国经济结构的调整面临的最大任务是什么？
　　谢国忠：美国经济的核心问题是医疗成本过高。高成本的医疗引起社会压力，只能通过向外国人借钱，来维持生活水平。美国的医疗成本从GDP的8%增长到GDP的16%，而且还在扩大。美国6%—8%的外贸顺差，都是由医疗成本引起的。
　　奥巴马医疗改革的计划是要建立医疗储备基金，帮助买不起医疗保险的人，这还是没有触及到核心问题。帮助穷人买价格过高的产品，医疗成本过高的问题还是不能解决，还是需要借外国人的钱，只不过原来是美国家庭借，现在改成政府借了。
　　美国如果不瘦身的话，后面还会有很大的危机呢。把经济问题简单的看成是刺激问题的话，是很危险的。
　　主持人：很大的危机是指什么？我们在不远的将来就需要面对吗？
　　谢国忠：美国现在面临的是资不抵债的问题，要解决问题只有通过三种方法：第一个是破产赖账，一个是资产卖给别人来让别人来注资，第三个是充账。现在美国采取的还是国债转移的政策，从家庭借债变成政府借债。
　　不过，美国现在的国债还是比较小的，截至去年年底是4.6万亿美元，美国的GDP是14万亿美元。国际上的警戒线国债占GDP的60%，美国还要四五年才会到达这样一个危险的阶段。所以现在大家才会觉得还比较遥远。
　　主持人：当下美国政府的目标似乎是先走出衰退，无论是否触及核心问题。伯南克此前说美国将在2009年底，2010年初走出衰退。
　　谢国忠：美国走出衰退，不意味着经济会好起来，届时美国的失业率还将达到8.5%以上。从政策面来讲，发达国家可能会重新面临上世纪70年代时的情况，经济不是没有增长，而是增长不高，十年左右的时间都不会好，经济面临滞涨。
　　发展中国家情况可能会比较好，钱攒的比较多，就看它们怎么改革，怎样走出自己的道路了。
　　主持人：说到对发展中国家的影响，现在情况似乎也很让人悲观。韩国、日本以及中国台湾地区去年就已经出现了出口下滑，幅度高达40%。中国出口也已经连续回落三个月，最近有消息称中国2月可能会出现贸易逆差。您觉得出现这种情况的可能性大不大？
　　谢国忠：中国出现贸易逆差的可能性非常小。中国是投资型国家，经济不好的时候，就停止投资，而投资和进口有关，所以进口会变得很小。所以在经济不景气的时候，中国的贸易顺差反而会上升，这是中国经济很重要的一个特征。
　　中国大陆的出口和日本、韩国以及中国台湾地区等不同，这些国家或者地区的出口主要集中在IT和汽车两个行业。中国大陆的出口没有这么集中，所以也不会那么差。
　　我们的出口最多下降20%左右，上个月已经下降17%，应该就是这个水平了。
　　不过我们的进口会比这个下降多很多，中国的进口三分之一是出口加工用的零配件，三分之一是设备，还有三分之一是原材料，中国几乎没有消费品进口，消费品进口非常少。
　　中国是个生产平台，出口出现大幅下降，说明生产能力没在扩张，以后出口也不会太好。只有进口上升才意味着以后出口会好。进口大幅度下降，说明出口接下来也会更差一点。进口是领先出口的。
　　主持人：出口几乎下降到最低水平是否说明最糟糕的情况已经过去？
　　谢国忠：最糟糕的就是上季度和这一季度，财政收入和用电量都是两位数的下降。财政实际的下降幅度可能比公布的还要大，因为财政预算外收入过去在高位的时候是一半。这个萎缩速度是惊人的，在中国历史上从来没有出现过。
　　中国现在很多老百姓还没有感受到经济危机，主要是因为受影响的主要是财政收入和公司盈利。反映到老百姓身上，主要就是裁员和失业。今年很多公司肯定还是要裁员的。
　　这次金融海啸对中国来说最核心的问题是说，究竟是等美国经济回来，还是自己走一条新路。
　　中国今后究竟要怎么走，才是我们最应该关注的。到底是像现在这样挂钩美国，挂钩国债，还是要走出自己的路。
　　主持人：您设想中的自己的道路是什么？
　　谢国忠：中国的问题实际上很简单，就是出口转内销。内销的前提是什么，就是政府把钱分给老百姓，让老百姓有钱可花。
　　中国的老百姓没有钱就是因为我们经历共产主义这个阶段，所有的资产都国有化了，财富都集中在政府手里。现在有一张牌可以打就是把中国的股票分给老百姓。这是很简单的事，但是意味着跨出了一大步，而且能够维持很久。
　　现在大家还是认为中国政府拥有大量财富是应该的，这在全世界没有一个国家是这样的，这在中国是一个例外，是不正常的。但是中国最终是要走上这条路的。中国这两年就会发生很大变化。
　　主持人：判断这两年就会发生变化的依据是？
　　谢国忠：中国的情况与发达国家不同，中国只有经济高增长，体制才能稳定。倒不是说经济增长一定要到达8%，而是要提供足够的劳动岗位。我们每年有2000万的新增劳动人口，还有1000万的大学生毕业。如果没有高增长支持，会有很大的体制风险。
　　我们现在应该知道，发达国家的经济长期都不会好了，如果要保持经济高增长，必须走出自己的道路。
　　主持人：面对未来五年美国可能出现的国债危机，我们短期内是否也面临着怎样把美元国债资产转变成股票资产的问题资产转变的时间窗口在哪里？
　　谢国忠：标普500到750点以下，我觉得是比较合适的时机。现在不用太急的。将美国债券资产转换对美国、中国都是一个保护。但是要调整行长官员的激励机制，如果完全用美元来衡量这个投资，是不会影响到美元国债资产的估值的。
　　主持人：针对美元资产的保护，有专家认为对国际组织进行注资也是现在比较好的选择，您是否同意？
　　谢国忠：投资世行跟IMF这些国际组织是没用的。中国人老是想要偷偷摸摸的提高地位，这实际上是做丫鬟的心态。加入WTO以来，中国一直都是从事OEM的生意，净干些脏活、粗活、累活，也是这种丫鬟心态在作祟。
　　现在大小姐们已经负债累累了，敞开大门说该你做大小姐了，中国人就不想，还是没有这个胆量。
　　现在华尔街、硅谷多少人都没有工作了，眼巴巴的望着中国，我们应该让这些人来，让全世界的人才、资源、产品都进来。不要总是想着干粗活累活，借钱给别人享受。美国经济情况不好，全球化接下来只有靠中国带动了。


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2009-03-09 | 谢国忠：欧洲暂不会有国家破产








         俄罗斯 　　目前不缺钱，人均工资再降，卢布跌去跌去1/3

　　外汇储备虽然近期消耗很快，但俄罗斯不缺钱。问题在于油价大跌之后，其收入大幅减少，目前的生活水平难以为继。俄罗斯人均工资从此前的700美元/月，跌到目前的饿500美元/月，还有下跌空间。卢布会继续贬值，兑美元至少会跌去1/3左右。



　　拉脱维亚
　　较低生产力不足以支撑高水平生活

　　5年前人均月工资跟中国差不多，后面大幅上涨，几乎达到发达国家水准。不是因为拉脱维亚国内的生产力猛增，而是在东倒腾西倒腾的过程中使得收入增加。
　　这种状况不具备可持续性，现在为避免生活水平大幅下降，只能让本币继续贬值。

         德国
　　出口堪忧，GDP继续萎缩

　　德国的问题，在于出口总额占GDP的份额很大，全球消费减少必然导致出口下降。
　　去年第四季度，其出口环比下降7.3％，全年GDP萎缩2.25，现在出口继续大幅滑落，GDP今年会萎缩更多。

         英国、西班牙
　　房地产市场可能崩盘

　　英国最大的问题在于，房地产市场价格下跌超过了一半，实体经济受到了冲击。但是英国可能面临破产危机的说法站不住脚。西班牙、爱尔兰等国家的问题，也主要出在房地产上。



　　欧盟国家
　　暂不会有国家破产，但银行危险，通胀抬头

　　东欧国家欠的债，只要是银行借的，只要国家不去承担这个外债，而是通过加印钞票的方式让本币贬值，进而向银行注资，就暂时不存在国家破产的问题。
　　欧盟国家目前的情况是，可能会有银行破产，然后债务进行重组。这种为维持现有生活水平，不断加印钞票使本币贬值的方式，会形成恶性循环，导致通胀横行。


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谢国忠：手里有现金最好投资能源和黄金
——专访亚洲经济专家谢国忠
朝鲜日报 2009-03-05

亚洲经济专家谢国忠在接受本报采访时建议说：“世界经济目前已触底，但这一状态会持续相当长一段时间，因此请慢慢挑选投资商品。”世界金融市场因源自美国的经济危机，正在动荡不安。今后世界经济将走向何方，投资者应关注哪些呢？亚洲经济专家、中国的经济分析家谢国忠（Andy Xie）说，由于经济萧条状况会长期持续，因此没有必要现在就忙于投资。他建议：“手里握有现金的投资者最好给自己多留出时间进行充分研究，然后将资金投向能源领域和黄金（gold）等。”
谢国忠在1日接受本报采访时预测说：“世界经济正在通过最低点(the worst point)，但到经济复苏，还需要等很长一段时间。”
下面是对他的采访摘要：


问：世界经济在继续恶化。您认为，经济低迷的末端，也就是反弹始点会在什么时候出现呢？
“ 最近世界经济在每季度缩小(contracting)2%.去年第四季度出现2%负增长，今年第一季度也可能出现2%左右负增长。经济在今年第一季度可能会触底。可以认为现在就是经济的最低点。但不会出现迅速反弹现象。进入第二季度以后，经济可能会在相当一段时间内持续触底状态。今年一年可能都不会出现反弹。”


问：您认为世界各国政府在有效应对目前的经济危机吗？
“ 不是，世界各国决策人没有充分了解危机的本质。目前的危机源自过去持续20年的资产经济(theasset-basedeconomy)泡沫。金融资产通过衍生商品产生泡沫，而在实体经济领域，随着产生过剩投资，使整个经济产生泡沫。也许过去世界经济增长的10%可能来自泡沫，而通过泡沫增长的部分今后有可能永远消失。
特别是随着金融领域的泡沫破灭，60多年后带来了规模最大的经济萧条。问题是金融领域的泡沫和汽车、信息通讯（IT）等实体经济领域的过剩生产重叠在一起。因此，解决方法应是同时解决这两个部分的问题。如果各国政府不能正确理解这一点，世界在今后10年里就不能解决问题，会遭受痛苦。就是说，今后10年将成为‘失落的10年’。”


问：如果手头有可进行投资的资金，可以认为现在是最佳投资时期吗？
“经济触底状态会持续相当长一段时间，因此没必要忙于进行投资，请充分研究哪家公司股票好、前景如何等问题，然后慢慢选择，现在绝不是着急的时候。”


问：世界股票市场和房地产市场的投资环境如何？
“世界股票市场在过去几个月价格掉得很低，目前机会已经触底(bottom)。但我认为房地产市场还没有触底。”
问：美国的道琼斯指数、欧洲的欧元指数和日本的日经指数等全球股票市场比年初下降10%左右。但中国的深圳和上海股市暴涨30%左右，出现了一种怪现象，请问这是为什么？
“这是因为中国政府支撑着股票市场。中国政府鼓励银行对企业进行贷款，但企业不以银行贷款进行设备投资，而是在购买股票，因此只有中国的股票在上涨。”


问：深圳和上海股市只有一部分对外开放，因此外资介入的空间非常有限，那么，是不是因为中国投资者对中国股市的未来持有乐观态度？
“股价上涨需要各种因素的综合作用。但从中国的情况来看，中国政府的影响力最大。因此，很多人说中国股市的未来由中国政府掌握。”


问：从韩国的情况来看，韩元贬值幅度太大了，去年1美元可以兑换成1000韩元，但今年3月份已经超过了1500韩元。如果有充裕资金的外国投资家，现在购买汇率走软的韩国的绩优股，在一两年内可能会获得很高的收益率。您怎样认为？
“我不赞成这种见解。目前外国投资者不是在抛售韩国股票吗？其理由是，和韩国一样股价下跌的股票在世界到处都有。并不是只有韩国股价下跌。”


问：您如何判断韩国的经济状况？
“坦率地讲，并不是很好。韩国的主力产业是电子和汽车，然而从全世界范围来看，在过去几年间，电子和汽车产业处于生产过剩状态。因此，在全世界投资者间，信息通讯（IT）产业和汽车产业股票不受欢迎。最近美国纳斯达克的IT企业股价与2007年的最高点相比，下降50%，费城半导体指数也下跌了60%.在IT领域，日本、韩国和台湾企业遭受的打击最大。如果我是韩国投资者，会购买能源资源公司的股票或黄金，以替代购买IT或汽车公司股票。”


问：有分析指出，韩国的股价过于被低估，韩国政府应怎样做？
“应记住外资暂时没有资金购买韩国股票的事实。因此，政府亲自购买股票使股价上扬的方法也不错。日本政府正在这么做。如果韩国企业拥有现金，最好购买本公司股票。那也是扶持股价的一种方法。”

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谢国忠：大国崛起
2009年03月10日  环球企业家

       

金融危机将可能为中国在一个时代内成为发达国家提供难得的机会

金融危机给中国带来一个机遇，使中国有可能成为全球化发展的领导者，成为全球化过程中提供商品、服务和资金的中心，同时启动中国新一轮的可能长达十年甚至更长的经济繁荣期。这轮经济增长将可能带动中国在二十年内成为世界最大的经济体并步入发达国家之列。

全球经济市场中，中国始终处于分工链的底部。保持低成本和生产劳动密集型产品的模式给中国带来了社会稳定和经济增长。澳大利亚、巴西和俄罗斯把自然资源出售给中国，以换取廉价的工业品。日本和德国则用昂贵的汽车和技术来换取中国的廉价工业品。而美国直接用美元来购买中国制造的商品和服务，同时通过向外国人发行由虚高的美国房价支撑的抵押债券等金融衍生品再把美元回笼。

世界经济就好像一辆行驶中的摩托车，美国的消费和中国的储蓄分别是两个车轮，承载着世界其它的经济体。世界经济发展的可持续性取决于其它国家对美国用以支付其进口费用的华尔街债券工具的信心，同时也需要通货膨胀得到有效控制。三年前随着国际油价的飙升，通胀逐渐出现。由其引发的流动性紧缩导致美国房地产泡沫在2006年完全破裂。一年后次贷市场轰然倒塌，随后的一年中金融衍生品市场也爆发危机。这场金融危机使华尔街的可信度降到零点。

现在美国向世界，尤其是中国，提出一个经济复苏方案：你们来买我的国债，我把这些钱转移到美国民众手中由他们去消费，这样你们的出口和经济也许就能恢复了。该方案目的在于通过把经济消费主体由美国家庭替换成美国政府来修复世界经济运行的动力。

然而这并不符合中国的最大利益。首先，该计划也许能够带来若干年的经济适度增长，但随后必会发生一场由美国国债市场引发的更大规模的经济危机。其次，如果不接受该计划，中国可以开始吸引外资，作为其贸易导向型的经济发展模式的一部分。

中国之前吸引的外资主要用于提高生产能力，尤其是提高外贸商品的产量。而新的战略则提倡外资在中国融资，这立足于外资预期其未来将从更为富裕的中国消费者身上赚取利润。这样，中国的经济发展模式就能转换为消费导向型，而同时也不需要以降低经济增长为代价。

目前，中国拥有有利条件来取代美国成为全球化的中心：低负债、高储蓄以及巨大的增长潜力。中国当前人均收入为3300美元，但随着经济增长和人民币升值，这一数值很可能在20年内上升至10000美元。同时GDP能从当前的4.3万亿美元增长到13亿美元(以当前美元计算)。如此大的增长将会给那些把宝押给中国的投资者带来巨大收益。这也就是中国能够成功转变其经济增长模式的原因。

要想推进这个转变过程，需要中国政府为资金流动创造世界一流的环境，并同时大力推进城市化战略以保证国内消费量的稳定。首先，中国需要确定人民币汇率达到自由浮动的期限，最好为五年。这样的变化就需要中国经济从多个方面推进其现代化进程。由于资金是自由流动的，因此只有一流的金融环境才能吸引并留下资金。为了使新的金融体系得以推行，中国的法律体系也需要进行大刀阔斧的修改。而这也必然需要严格限制专断的行政权力。人民币汇率自由浮动期限的设定就好比十年前中国加入WTO：时间限制的确定必将带动一波改革热潮。

其次，一旦中国成功地将外资吸引进来，它必须制定战略将这些资金转换为有效的经济增长。否则这些资金就会催生泡沫，这将拖垮中国经济。提高内需的基础必然是城市化。要想在20年内成为一个发达国家，中国必须设法将其城市化率提高到75%。此外，中国必须长期坚持推进城市化进程，调整现有机制以使农民工能够在城市里扎根。

中国的城市化战略应着眼于建设30座大城市，每个城市人口须在2000万以上。这些大城市应拥有发行债券以为其城市发展融资的权力。它们的城市规模使其在基础设施建设、环保和创造就业机会方面实现规模效应，然后再用税收来偿付债券。当这些城市的资金充裕时，其融资就较为容易，从而可以加快城市化进程。而当其资金紧缺时，就会面临高企的融资成本，导致城市化速度的减慢。基本上来讲，中国应该把城市化进程转化为吸引国际资本的“海绵”。将农村人口转移到大城市里是中国实现现代化的唯一途径。


谢国忠搜狐博客　[url]http://xieguozhong.blog.sohu.com/[/url]

wwloon32

金融危机给中国带来一个机遇，使中国有可能成为全球化发展的领导者，成为全球化过程中提供商品、服务和资金的中心，同时启动中国新一轮的可能长达十年甚至更长的经济繁荣期。这轮经济增长将可能带动中国在二十年内成为世界最大的经济体并步入发达国家之列。

全球经济市场中，中国始终处于分工链的底部。保持低成本和生产劳动密集型产品的模式给中国带来了社会稳定和经济增长。澳大利亚、巴西和俄罗斯把自然资源出售给中国，以换取廉价的工业品。日本和德国则用昂贵的汽车和技术来换取中国的廉价工业品。而美国直接用美元来购买中国制造的商品和服务，同时通过向外国人发行由虚高的美国房价支撑的抵押债券等金融衍生品再把美元回笼。

世界经济就好像一辆行驶中的摩托车，美国的消费和中国的储蓄分别是两个车轮，承载着世界其它的经济体。世界经济发展的可持续性取决于其它国家对美国用以支付其进口费用的华尔街债券工具的信心，同时也需要通货膨胀得到有效控制。三年前随着国际油价的飙升，通胀逐渐出现。由其引发的流动性紧缩导致美国房地产泡沫在2006年完全破裂。一年后次贷市场轰然倒塌，随后的一年中金融衍生品市场也爆发危机。这场金融危机使华尔街的可信度降到零点。

现在美国向世界，尤其是中国，提出一个经济复苏方案：你们来买我的国债，我把这些钱转移到美国民众手中由他们去消费，这样你们的出口和经济也许就能恢复了。该方案目的在于通过把经济消费主体由美国家庭替换成美国政府来修复世界经济运行的动力。

然而这并不符合中国的最大利益。首先，该计划也许能够带来若干年的经济适度增长，但随后必会发生一场由美国国债市场引发的更大规模的经济危机。其次，如果不接受该计划，中国可以开始吸引外资，作为其贸易导向型的经济发展模式的一部分。

中国之前吸引的外资主要用于提高生产能力，尤其是提高外贸商品的产量。而新的战略则提倡外资在中国融资，这立足于外资预期其未来将从更为富裕的中国消费者身上赚取利润。这样，中国的经济发展模式就能转换为消费导向型，而同时也不需要以降低经济增长为代价。

目前，中国拥有有利条件来取代美国成为全球化的中心：低负债、高储蓄以及巨大的增长潜力。中国当前人均收入为3300美元，但随着经济增长和人民币升值，这一数值很可能在20年内上升至10000美元。同时GDP能从当前的4.3万亿美元增长到13亿美元(以当前美元计算)。如此大的增长将会给那些把宝押给中国的投资者带来巨大收益。这也就是中国能够成功转变其经济增长模式的原因。

要想推进这个转变过程，需要中国政府为资金流动创造世界一流的环境，并同时大力推进城市化战略以保证国内消费量的稳定。首先，中国需要确定人民币汇率达到自由浮动的期限，最好为五年。这样的变化就需要中国经济从多个方面推进其现代化进程。由于资金是自由流动的，因此只有一流的金融环境才能吸引并留下资金。为了使新的金融体系得以推行，中国的法律体系也需要进行大刀阔斧的修改。而这也必然需要严格限制专断的行政权力。人民币汇率自由浮动期限的设定就好比十年前中国加入WTO：时间限制的确定必将带动一波改革热潮。

其次，一旦中国成功地将外资吸引进来，它必须制定战略将这些资金转换为有效的经济增长。否则这些资金就会催生泡沫，这将拖垮中国经济。提高内需的基础必然是城市化。要想在20年内成为一个发达国家，中国必须设法将其城市化率提高到75%。此外，中国必须长期坚持推进城市化进程，调整现有机制以使农民工能够在城市里扎根。

中国的城市化战略应着眼于建设30座大城市，每个城市人口须在2000万以上。这些大城市应拥有发行债券以为其城市发展融资的权力。它们的城市规模使其在基础设施建设、环保和创造就业机会方面实现规模效应，然后再用税收来偿付债券。当这些城市的资金充裕时，其融资就较为容易，从而可以加快城市化进程。而当其资金紧缺时，就会面临高企的融资成本，导致城市化速度的减慢。基本上来讲，中国应该把城市化进程转化为吸引国际资本的“海绵”。将农村人口转移到大城市里是中国实现现代化的唯一途径。

金融危机给中国带来一个机遇，但是中国始终处于分工链的底部，依然保持低成本和生产劳动密集型产品的模式，给中国带来了必须的社会稳定和经济增长。美国的消费和中国的储蓄分别是两个车轮，你们来买我的国债，我把这些钱转移到美国民众手中由他们去消费，这样你们的出口和经济也许就能恢复了。虽然不符合中国的最大利益，但是能够带来经济适度增长。

机遇？中国还是在分工链底部，保持低成本和劳动密集型意味着人均收入不高，同时也为中国带来必要的社会稳定和增长。若美国是消费，中国就必须储蓄，这是支撑中国经济的两个车轮。虽然未必符合中国最大利益，但是能够带来经济适度增长。

若不接受该计划，中国可以开始吸引外资，作为其贸易导向型的经济发展模式的一部分。新的战略则提倡外资在中国融资，这立足于外资预期其未来将从更为富裕的中国消费者身上赚取利润。这样，中国的经济发展模式就能转换为消费导向型，而同时也不需要以降低经济增长为代价。

中国拥有有利条件来取代美国成为全球化的中心：低负债、高储蓄以及巨大的增长潜力。中国当前人均收入为3300美元，但随着经济增长和人民币升值，这一数值很可能在20年内上升至10000美元。同时GDP能从当前的4.3万亿美元增长到13亿美元。

不接受这计划，中国可以开始引进外资，使贸易导向的经济体变成消费导向的经济体。但是，同时也要避免降低经济，这就必须依赖富裕的中国消费者赚取利润。中国取代美国成为全球化的中心，首要条件是低负债、高储蓄和巨大的增长潜力（很遗憾的，不是实际增长）。由于中国人均收入为3300美元，所以纵使再多的消费能力，也不及美国或其他欧洲国家（这些国家的人均收入为30000美元以上）。

推进这个转变过程，需要为资金流动创造世界一流的环境，人民币汇率需要达到自由浮动的期限，中国的法律体系也需要进行大刀阔斧的修改，限制专断的行政权力，调整现有机制以使农民工能够在城市里扎根。为此，建设30座大城市，每个城市人口须在2000万以上。这些大城市应拥有发行债券以为其城市发展融资的权力。它们的城市规模使其在基础设施建设、环保和创造就业机会方面实现规模效应，然后再用税收来偿付债券，将农村人口转移到大城市里是中国实现现代化的唯一途径。

为了达到以上目的，中国必须为资金流动创造世界一留的环境，人民币需要达到自由浮动的期限。此外，中国法律体系也必须进行大规模的改革，限制行政权利，并且调整现有机制使农民工可以在城市扎根。为此，必须建设30座大城市，每个城市人口2000万，并且使这些城市拥有发行债券融资的能力，将农村人口转移到大城市里是中国实现现代化的唯一途径。

只是，目前世界上最大的城市，也只不过15百万人。何况，中国大规模的法律改革，意味着沉重的社会成本和动荡的体制，对于当权着来说，坦克镇压或吃力且代价高昂（对自身来说），哪个比较容易取舍？何况，现在是金融风暴，哪有资金，大规模慷慨地给中国？

chengyk

2009-03-13 | 谢国忠：百姓没钱，不安全不消费

是什么影响了“心暖”？
[2009年03月13日 16:47] 财经杂志

         谢国忠：中国家庭消费相对疲软，收入低、财富积累少才是其真正肇因

　　【背景】“信心”再度成为温家宝总理答问的关键词
　　2009年3月13日，在今年两会闭幕之后，国务院总理温家宝在人民大会堂会见中外记者。他说，“只有信心才能产生勇气和力量，只有勇气和力量才能战胜困难。”“心暖则经济暖。”
　　温家宝总理说，今年的两会是在应对国际金融危机的关键时刻召开的。全国人民代表大会通过了政府工作报告，也批准了政府应对金融危机的一揽子计划。
　　“我的心情很不平静。我记得在去年9月24日，我在纽约就讲过一句话，就是‘信心比黄金和货币还要重要’。那时，世界还是一片迷茫，我们对于金融危机的发展前景也看不清楚。现在，时间过去不到半年，我们已经提出了一揽子应对计划。实现这个计划，我依然认为，首要的还是要坚定信心。”

　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，为了解决需求疲软问题，中国政府必须刺激居民消费，以抵消出口下滑带来的影响；降低房地产购买成本，以消化眼下的存量房屋。这两个问题不解决，中国经济便不能重现高速增长。信心并不是中国家庭消费相对疲软的原因，事实上，收入低、财富积累少才是真正的肇因。

　　在他看来，最迅速的解决办法是，政府将持有的上市国企股份分配给民众。这对消费而言，必将产生强大的短期效应。随着经济高速发展推动企业经营利润提高、股票增值，消费者的有效需求将进一步得到支撑，带动经济持续繁荣发展。
　　谢国忠说，中国经济疲软的根源，在于出口下滑和房地产市场泡沫破裂。前者是全球信贷泡沫破裂的必然结果。全球化使得生产活动从发达国家转移至发展中国家。在这一背景下，西方各国央行容忍资产泡沫的存在，使得西方消费者能够享有资产泡沫带来的好处，维持既往的生活方式，而无视工资状况能否支持这样的消费水平。随着泡沫的破裂，他们对来自发展中国家的出口商品的需求，也减少至与其工资水平相匹配的程度。

　　他重复了他一贯的观点：中国的房地产市场存在泡沫。在许多城市，每平方米均价约等于或高于月平均工资的3倍，而建筑开工总量相当于目前房屋存量的三分之一。高房价和高建筑量并存的现象，必将不可持续。2008年前那种强劲的购房需求只是一个泡沫现象，原因在于消费者预计房价将进一步走高，试图赶在房价高不可及之前，及早买房、锁定风险。
　　他对比了中国与西方不同的情况。他说，总体而言，中国并不存在高杠杆率的问题，尤其是家庭部门没有太多债务。这就是为什么当中国扩张流动性时全球如此瞩目的原因。中国拥有将流动性转化为需求的潜力。然而，中国家庭部门跟政府部门、企业部门之间的结构性不平衡，妨碍了流动性向有效需求转换。

　　他进一步解释说，中国当前的流动性来源于高额的贸易顺差。中国央行并没有像以前那样，发行央票以对冲贸易盈余。目前，流动性都集中在银行体系当中，而银行以接受贴现票据的形式，将部分资金贷给国有企业。由于以这种形式获得的贷款的利率都相当低，国有企业可以将资金存起来而不用担心成本问题，甚至有时候还小有获利。这在会计上会导致银行体系资产负债表迅速扩张。
　　然而，这样的贷款在短期内不会转化为需求。大部分企业，尤其是资本密集型企业都面临产能过剩难题。例如，钢铁企业大约有30％的产能过剩；造船业面临大量的违约订单，如果不是大多数，至少许多家造船厂将面临破产风险。中国的供给方产能大量过剩，积压了太多库存，如果银行借款援助它们继续生产，只能让它们越陷越深。增加贷款并不能推动经济复苏。
　　对政府项目放贷可以增加有效需求。财政刺激项目具有乘数效应，银行贷款可以放大这一效果。今年，中国政府编制了近1万亿元人民币的财政预算赤字（约占2009年预计GDP的3％）。这一刺激政策将稳定经济，但不会推动其重返高速增长状态。■

谢国忠相关观点详见3月16日出版的《财经》杂志

转贴于: http://xieguozhong.blog.sohu.com/112202606.html

kteng7739

谢国忠：非理性繁荣与崩溃

——不要被经济复苏的假象所蒙蔽。这只是暴风雨前的宁静。

A股崩溃，轻车熟路。政府政策和“专家”谏言不遗余力怂恿无知的散户投资者入市，然而寥寥数天他们都被套牢。贪婪在中国社会价值取向中处于上风，因为它而导致的悲剧不断上演。

A股泡沫是负和游戏。它扭曲了资源配置，因此，结果是净损失。此外，对于残值的再分配也不是“随机”而行。政府当然总是赢家。它将印花税和国企IPO的收益皆揽入怀中。而且，这些上市的国企很少分红。

投机者利润再分配真正随机的部分约为一元的一半。这个概率同买彩票相近。每一次股市循环都把中国人剥一层皮。这个机制利用大众的“机会主义心理”和“轻信与跟风”的特质为政府敛财，让少部分人发家。

我不确信这场始于半年前的泡沫已经成为过眼云烟。当前的卖出行为是对央行紧缩货币政策的反应。七月信贷大幅萎缩，基于此，“黄世仁”们再次雄起，这意味着银行系统事实上在紧缩流动性。像以前一样，政府官员会出面安慰市场情绪。他们会指示国资背景的机构买入。“专家们”也会提供专业的意见专门忽悠大众。他们的行动或许能让市场在下个月暂时向好，但是这次的反弹将不会打破8月4日的记录。

当第四季度经济再次显现衰退迹象时，这个泡沫才会真正终结。地价将会开始下挫，这会比股市的崩溃有更为深远的影响，因为地方政府财政实际上严重依赖土地交易。当前始于二月份的“复苏”是因为库存累积和资产市场复苏的意外作用，这两的因素的影响力止于第三季度。当市场第二次探底时，恐慌将会更强烈更彻底。

美国将会在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的经济复苏是因为库存累积和财政刺激政策的效果。

不过美国消费者业已没有借钱消费的心情。当目前增长失去动力之时，美国家庭需求也无法重拾升势。明年第二季度中期时，世界大多数国家都将会再次触底。但是，那时金融市场将会崩溃。

中国的A股在此次全球股市周期中独领风骚。尽管全球范围内央行都将利率降到非常低的水平，金融危机使绝大多数银行惜贷，只有中国掀起信贷狂潮。流动性先是在大陆股市泛滥，接着进入大宗商品市场，最后流入房市。现在世界各地的股市都跟随A股下跌。

明年春季一个数额更为庞大的经济刺激计划将会浮出水面。“专家们”又会来传达自己的权威观点。而后一两个月，人们又会入市。这样一个市场运动实为熊市反弹。每一次的峰值都会小于前一个。导致熊市反弹重复出现的原因是美联储的低利率政策。

在美联储将利率提升到5%甚至更高时，市场将会最终崩溃。大多数人认为当联储大幅提高利率时，世界经济已经走强，因而，出口会好转，资产市场也可以得到支撑。不幸的是，这些事情都不会发生。刚过去的20年里世界经济增长模型——美国借贷，消费；中国放贷，出口——已经完全倒塌。政策制定者们忙于经济刺激而不是结构性改革，试图将增长再拉回来。世界范围内货币供给的大量增加将会通过大宗商品投机和通胀预期下的工资决定这两个渠道引发通胀。我们不是在另一个繁荣周期之中。我们是在格林斯潘泡沫的最后阶段。它将会以滞涨收场。

由于港币采取钉住美元的政策，香港资产市场对联储政策极为敏感。但是在每一个周期中，都会有大量这样的故事：神秘的大陆人携资无数到达本港。当今香港房市中介以搜寻大陆买家而著称，那些夹着小皮包的员工带领大陆客到西九龙看房。在过去这样的故事里支付愚蠢高昂价格购房的大陆买家来自东北。在当前的故事中，湖南人成为了宠儿。我认为这个原因是，湖南人听起来更为神秘。不过，除去刚才这些，香港房市的决定性力量是美联储的利率政策。

香港市场的投机者认为资金成本是短期利率，它目前接近于零。当资金成本是零时，理论上讲资产市场价格是正无穷大。至少就目前市场来说，资产价格就说明了这个问题。这就是为什么尽管香港经济实质性萎缩的同时房价上涨。当然，短期利率不是资金成本；长期利率才是。对于该问题认识的偏差使得香港成为了毫无意义的投机市场，它的资产价格涨则超涨，跌则超跌。

当美联储升息时，很可能在明年，香港房市就会崩溃。当联储利率升至5%时，有可能在2011年，香港房价将比当前低50%。

kteng7739

美元中兴

另一轮新兴市场危机可能会出现在2012年，但目前还不需要急于将纸币变为其他形式的资产


谢国忠/文

　　美元很可能在未来12个月内保持稳定。如果2011年美联储把利率提高至5％，加之较低的资产价格吸引外资，美元将上演周期性牛市，持续两年至三年。美元的长期走势取决于美国目前的医疗改革，但前景并不乐观。美国国会可能通过奥巴马政府议程中有关增加支出部分，但不会通过削减成本部分。美元的长期走势依然看跌。

美元周期性牛市可期

　　我对美元的看法，有两个方面发生了改变。首先，在2009年初，我曾认为，由于美国财政赤字激增，美元将会创下新低。此前的低点出现在2008 年4月，彼时美元指数（DXY）跌至71，比2002年时的高点下降42％。在雷曼兄弟破产后，由于风险偏好发生了剧变，美元成了“避风港”，美元指数迅速反弹了20％。此后，当风险偏好有所恢复，美指又下降了10％，并在其后三个月里一直在这个范围内浮动。

　　人们普遍看空美元，并引发了大规模资本流动，从以美元计价的资产，转入大宗商品市场及新兴市场的股市中，但是，美元近期汇率较为稳定。支撑美元的是持续增加的美国家庭储蓄和企业储蓄，二者已经超过并足以抵消美国新增财政赤字。随着美国家庭储蓄持续上升，美元很可能会保持稳定。

　　据美国经济分析局（EBA）数据，2009年二季度，美国个人储蓄率从2008年一季度的1％升至5％以上，这一数字很有可能在2009年底达到8％，并在2010年继续攀升至10％。2009年，美国财政赤字很有可能会高于GDP的10％，家庭总收入或将占到GDP的70％。联邦赤字增加仍然大于美国家庭储蓄增长。这个差距将由企业存款完全抵消。随着家庭部门更趋节俭，企业部门需要减少投资。从2008年上半年到今年上半年，美国的贸易赤字大幅收窄，表明美国储蓄不足的问题得到了缓解。这使得美国对国外资本的需求减少，美元所受压力也随之减小。

　　我预计，美元的周期性牛市将开始于2011年，并且能够坚持两年至三年的时间，这比我以前的看法提前了一年。我那时的看法主要基于美联储将提高利率至5％的预期。多数分析师预测，美联储不会在美国经济转强之前提高利率。按照这个逻辑，因受制于美国经济疲软以及无力吸引资本的低利率，美元可能复苏无望。我认为，虽然利率较低，但美国经济仍将持续疲弱，原因有三：首先，美国家庭部门必须花很多年增加储蓄以偿还债务；其次，供需不匹配需要时间再平衡；最后，美国金融机构仍然背负着不良资产，在可预见的将来，无力增加贷款。美国政府已经改变了美国金融机构“按市值计价”的规则，使它们能携带约为1万亿美元、超过其总股本的有毒资产，而不必担心后果。

　　美国处置不良资产的办法，与日本20世纪90年代的做法一样。那么，美国会不会也像日本当年一样，经济不振也不用担心通胀？二者不同之处在于，大宗商品价格对于美国利率十分敏感，而且，经济全球化不能像以前一样压制通胀。大宗商品价格是美元计价的，如果美联储实施低利率政策，必然刺激市场投机。 大宗商品价格高企也会提高通胀预期，并可能引发“价格-工资”的循环上升。从某种意义上说，美联储需要“钉住”石油价格。

　　在过去的20年里，全球化一直扮演着“去通胀”的力量，但是，如今恰恰相反。新兴经济体成本上升快于美国。与其他主要货币相比，美元已经调整得很充分，但是，相对于新兴经济体的货币，美元仍被高估。然而，新兴经济体正降低币值，来促进本国出口，这就造成了其资产价格膨胀，反过来又使其成本膨胀。由于国内物价上涨，新兴经济体货币通过对美国进口，将通胀传递到美国。

　　泡沫破灭后，日本和美国的汇率政策有一个显著区别：日元升值而美元贬值。由于货币呈强势，经济本身却持续疲软，日本被困于一个低利率的通货紧缩均衡中。过去三年，疲软的美元已经储存了大量的通胀压力。美国升息是对此前货币贬值的补偿。

　　除了利率，从2011年起，资金也将从新兴经济体流向美国。新兴经济体资产膨胀是靠一股势头得以维持的。一旦这个势头停止，投资者将会认识到，即使考虑到其增长潜力较高，新兴经济体的资产价格仍要远远高于美国。然后，资本流动将发生逆转，和1996年至1997年发生的情况类似。美元长期疲软曾将资本逐向新兴经济体，并使其资本市场在很长一段时期内都充满了泡沫。大多数投机者认为，泡沫将一直持续下去，然而，当美元步入牛市，灾难也就来了。很显然，几乎每一个新兴经济体届时都将陷入危机。如果说另一轮新兴市场危机可能会在2012年出现，我对此毫不惊讶。

美元长期仍看跌

　　货币与其他商品一样，价格视供求关系而定。其内在价值就是利率，汇率则是其外部价值。过去的2000年以来，货币一直以金或银为媒介。一个经济体的规模决定了其对货币的需求。在工业化之前，经济增长微乎其微。因此，对货币的需求是相对固定的。如果黄金能够供应稳定，价格就能很好地平稳。当欧洲殖民列强发现美洲后，带回大量的黄金和白银，这导致了欧洲通货膨胀。

　　在工业化时代，经济快速增长导致货币需求增长比货币供应快。通货紧缩成为工业化过程中的常态。货币升值激励了资金囤积，这可能会导致通缩恶性循环。通常，货币制度以纸币钉住黄金，这就是所谓的金本位。它的优点是，通过信用体系的乘数效应，总货币供应量可能会比实际黄金储备大。

　　由于增加供给的成本相对较小，因此，纸币一直有贬值的趋势。一个流行的经济理论是“货币幻觉”。它的前提是，人们不能立即将通货膨胀与货币供应量增加二者联系起来。因此，当货币供应量刚开始增加的时候，人们愿意为同等数额的钱，完成同等量的工作。这个假设是凯恩斯主义刺激政策成立的关键。由于央行必须持有与其印制的钱足够的黄金，因此，金本位制限制了货币供给。在信用体系内，可以通过改变利率来影响乘数效应，最终影响货币供应总量。

　　中央银行关于保持币值稳定的历史记录是相当差的。自从1971年美元与黄金脱钩，美元就开始贬值，从每盎司黄金36美元跌到945美元。以黄金计价，美元已经贬值了96％。人民币从20世纪80年代钉住美元，以黄金计价，人民币已经贬值99％。这种大规模的纸币贬值，在人类历史上前所未有。

　　因为受到政治压力，各国中央银行需要解决短期问题。这对货币持有者来说可不是什么好消息。这就是为什么央行行长要么很老，留着长胡子；要么就是一副学究模样，因为他们需要树立一个老成持重的形象，这样才能“愚弄”老百姓去持有那些不断贬值的资产。我并不是说央行的银行家们都很邪恶。尽管“独立性”是中央银行的口头禅，他们也只是在听命并取悦其“政治主人”。当压力袭来之时，千万不要相信你的中央银行。

　　美元的长期前景依然看跌。关键在于财政平衡。如果一个政府维持庞大的赤字，其中央银行应该顺应这种形势。否则，如果央行提高利率，将摧毁经济。从这个角度来看，美元的未来依然不稳。

　　2009年和2010年，美国政府很可能承担高于国内生产总值10％的财政赤字。这还不够可怕。当美国经济复苏时，财政收入也会随之增加，财政赤字将下降。美国财政平衡最大问题是医疗开支。2009年，美国的医疗保健费用可能达其国内生产总值的16.5％，在20年里翻了一番，相当于经合组织国家（OECD）医疗开支费平均水平的2倍。医疗开支占美国GDP的份额以每年0.5个百分点的速度上升。近一半医疗费用由联邦政府和地方政府承担。除非这一趋势得到扭转，否则，美联储将被迫印刷钞票，以应付财政赤字。

　　奥巴马政府将医疗改革作为其首要任务。如果改革成功，美国经济和美元都将有不错的前景。奥巴马的议程主要由两部分组成：一、在接下来的十年里，支出1万亿美元，扩大医疗保险覆盖范围，将15％目前仍未纳入医疗保险的人口归入医保体系；二、提供购买医疗保险的公共化选择。其中，第二部分目前遇到强大阻力。由于医疗卫生占经济总量的六分之一，可以想见，会有多少人因此举损害其个人利益，从而反对此项改革。据我所知，美国今年秋季召开国会时，将会通过第一部分法案，而忽略第二部分。如果美国政府真能为那些没有医疗保险的人提供医疗保险，这将是个值得称赞的社会成就，但它将会使财政状况更加恶化。

　　美国医疗保健问题的根源，在于它的激励机制：由于并不需要支付额外费用，患者要求接受昂贵的医疗服务；医院、医生和药物供应商向那些对价格不敏感的患者滥收费，保险公司不断提高保费，以支付上升的成本。麦肯锡全球研究所一份关于美国医疗系统的报告显示，美国医疗保健支出的三分之一是由于投入成本过高导致的——医生、护士等人员的工资比其他国家都高，但是，工作效率差强人意。在一个成本社会化而收益个体化的制度里，定价过高和效率低下是必然的。

　　美国的人口结构趋势将使其医疗成本日益庞大。医疗保健费用会随着人的年龄增加。由于美国“婴儿潮”逐渐退去，医疗费将会上涨得更为迅速。美国财政平衡正走向一场灾难。很可能在某个时候，美国会经历一场恶性通货膨胀。

　　货币的价值是相对于其他货币而言的。美国的情况并不是独一无二的。在欧洲和日本，老龄化都是影响经济的主要因素。由于这些国家较高的家庭储蓄足以支付其巨额财政赤字，因此，其货币相对强劲。然而，未来可能并非如此。日本的财政赤字已经达到其国内生产总值的200％。欧洲国家约为100％。只要这些赤字还能够用国内储蓄抵补，政府就可以继续增加财政赤字，并通过保持低利率来掩藏过重的财政负担。低利率必须辅之以强势货币。但是，从长期来看，强势货币将造成经济疲软。因此，未来其收入及储蓄都将相对较低。在未来十年中，欧洲和日本可能需要通过发行货币来撑起赤字，这将导致其货币疲软。

　　老龄化是拖累币值的主要力量。恶性通货膨胀可能会散播到世界各地。由于美元长期前景不妙，这将同时不利于其他货币。在持有货币的时候，我们必须保持警惕。但是，目前不用急于将纸币变为其他形式的资产。在许多国家，股票和资产被严重高估，尤其是中国。对于被高估的资产来说，货币仍然相对便宜。但是，当泡沫破裂的时候，不要忘了将资金转成股票和房地产。■

kteng7739

限制货币供应增长 避免重复日本老路

本寓言
中国企业正在重复日本20年前的老路。企业热衷于追求资产升值，将借来的钱注入资本市场，正在扮演资产投机的“影子银行系统”


　  8月，日本发生了一场“政治地震”——“二战”后一直执政的自民党在众议院选举中失去了多数席位。此前已经在参议院占据多数的民主党，赢得了众议院480席中的308席。

求变不易

　　当前的形势非常有利于民主党推进结构性改革。当一个国家像日本一样长期停滞不前时，人们往往会对政权更替寄予厚望。

　　不过，民主党不太可能在短期内扭转日本经济低迷的状况。过去几年间，自民党借凯恩斯主义之名，将政府所能支配的一切资源都浪费在毫无价值的投资项目上。现在，民主党能够用来推进改革的资源已所剩无几。我担心，民主党面对的是一个不可能完成的任务。不断恶化的经济状况，很可能将民主党拉下马。这也许为时不远。

　　那些不相信金融泡沫危害、信奉凯恩斯主义刺激政策的人，应该去日本看看。1989年，日本股市泡沫破灭；1992年，日本房地产泡沫破灭；随后，自民党领导下的政府通过增加债务来刺激经济，目前，日本国债已接近其GDP的2倍。

　　然而，日本经济始终停滞不前。2008年，全球信用泡沫破灭，把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有经合组织国家中，日本的表现最符合 “衰退”的定义——其名义GDP在2009年一季度同比下降了8％。尽管日本经济在二季度出现了小幅反弹，但2009年全年名义GDP仍将大幅减少，并可能低于1993年的水平。过去15年间，日本政府用于经济刺激的支出，可以说“打了水漂”。

　　许多分析人士将日本的问题，归结于企业部门效率低下。这不无道理。日本的出口部门非常有竞争力。然而，由于劳动力市场的种种限制，以内需为导向的行业效率不高。更重要的是，那些在泡沫泛滥时大肆提高杠杆率的部门，已如僵尸般存在了20年，拖累了整体经济效率。日本经济效率低下，很大程度上是选择支持这些产业的恶果。

　　美国企业的资产回报率相当于日本的2倍，但事后看来，美国的高资产收益率更像是泡沫幻象。美国企业盈利，很大程度上得益于金融工程。

　　日本出口部门表现优异，大大高于美国同行。尽管在1993年至2008年间，日元持续强劲，以日元计，日本的出口额却仍然翻了一番，占GDP的份额增长近1倍，从9％提高到16％。日本出口部门的表现显示，日本经济其他部门的低效，主要是由制度性缺陷造成的。

　　日本的停滞，主要应归咎于政府处理企业部门债务不力，尤其是房地产、建筑和零售行业等在资产泡沫时期积累了大量债务的行业。在20世纪80年代，特别是在“广场协议”签订后，日本企业部门通过金融投机积累了大量债务。1984年至1992年间，日本公司债务总额增加了1倍以上，达到约90万亿日元，相当于其GDP的200％。在房地产和股票价格暴跌之后，企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30％变为负50％。如果再将企业部门持有土地的价值变化考虑进来，企业部门净资产跳水可能相当于同一时期日本GDP的200％。在发达的经济体中，企业盈利一般相当于GDP的10％，这意味着，日本的企业部门需要用20年的时间，才能恢复到正常水平。

　　日本政府的确用了一些方法，试图让企业部门重回正轨。这包括防止企业破产和刺激需求。为了实现第一个目标，政府将利率水平维持在接近零的水平。在评估借款人偿付能力时，日本的银行也没有采用按市值计价的会计原则。由于相当多的企业长期处于半死不活的状态，日本经济一直面临下行压力。日本政府不得不通过大量财政赤字刺激经济。泡沫破灭之后，日本经济最终也达到了均衡状态。不过，这样的均衡状态的实质，是庞大的财政赤字和经济停滞不前。


盛满毒酒的“圣杯”

　　日本政府的战略有三方面的缺陷。

　　首先，即使企业部门能够赚取利润偿还债务，政府债务仍会增长。充其量就是将企业债务转化为政府债务。实际上，比起私人部门债务减少的数量来说，政府债务上升得更多。

　　第二，在这样的均衡中，经济效率没有提升。资源一旦被掌握在那些半死不活的行业里，产出将非常有限。破产可以让资源从失败的企业转移到成功的企业，从而改善经济体的效率。一旦规则改变，叫停破产，效率就会受损。更糟的是，增量资源会被用于扶持那些奄奄一息的企业的财政赤字吃光吸尽。因此，日本长期被困在低生产率的均衡中。

　　第三，长期的停滞可能导致恶性的、不可逆转的社会变革。例如，经济停滞造成出生率下降；下降的出生率则进一步对经济造成负面影响。

　　泡沫破灭后，日本的政策是让房地产价格逐步下降，相应的生活成本也因此逐渐下降。而日本经济停止增长，这造成收入预期迅速下滑。高楼价和低收入增长并存的结果是，日本的出生率迅速下降。因此，在泡沫破裂之后的20年，日本的人口持续下降。照顾老人的负担不断上升，将降低日本其他方面的支付能力。

　　虽然已过去了20年，日本让企业部门减少债务的主要政策目标并没有达到。非金融企业债务总额与20年前大致相当，相当于GDP的180％。日本企业负债规模依然是世界上最高的。日本家庭确实实现了“去杠杆化”，相当于其GDP的69％的负债规模，在发达经济体中是最低的。但是，在过去的20年中，政府债务大量增加，目前已相当于其GDP的194％，在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其债务负担。

　　民主党接过的是一个盛满毒酒的“圣杯”。它没有足够的资源促使经济转型。民主党有两个目标：增加对家庭部门的支持；同时，将决策权从官僚体系转移到政客手中。政府庞大的债务负担，使得其无力支持家庭部门出现任何有意义的增长。自民党已经浪费掉了所有的钱。民主党无力支持任何新的社会计划或经济转型。为了彰显执政进展，民主党很可能会高调对抗官僚主义。这样做可能对政治有好处，但对改善经济作用不大。

　　日本的非金融行业负债率高达443％，可能是世界上最高的。美国的这一数字大概是240％。所不同的是，美国的负债很大一部分债权人是外国投资者，日本的债权人则均为本国公民。大多数分析家认为，高额政府债务是可以承受的，只要有足够的国内储蓄来支付就行。日本的情况就是如此。不过，未来可能会有所不同。日本劳动力萎缩，也会降低其出口能力。在某些时候，日本可能会出现贸易和经常项目的赤字。一旦如此，日本可能会大幅提高利率，这将导致财政危机。这种危机可能发生在民主党执政期间。当然，民主党可以将这一切归咎于自民党20年来日积月累的危机。


“影子银行系统”

　　我们可以从日本的经验学到很多东西。全球经济，尤其是是盎格鲁-撒克逊经济体，面临着巨大的信贷泡沫破裂之后的困局。大多数政府采取的补救措施，无外乎保持低利率和高财政赤字。这与20年前日本泡沫破灭后推行的政策一样。如今各国在处理破产和坏账方面，也与日本有着惊人的相似之处。尽管有着大量的有毒资产，美国和其他国家还是暂停采用按市值计价的会计原则，让银行得以生存下去，这与日本奉行的“让他们把丢掉的钱赚回去”的策略非常相似。不过，由于这一战略会让经济持续疲弱，限制了金融机构的盈利能力，因此，它不可能奏效。

　　随着全球经济在2009年三季度重现增长，大多数政府为其政策的有效性而得意。日本的经验提醒我们且慢庆祝。在过去20年，日本经历了许多次这样的反弹，但都无法持久。日本的问题是它仅采用刺激政策以应付泡沫破裂，而不实施体制调整。大泡沫破裂后，总是存在严重的体制性问题，正是它们妨碍了经济增长。刺激只能提供短期的支持，使体制改革成为可能。一旦决策者只顾庆祝短期刺激政策的效果，却忘记着手体制改革，那么，经济将再次下滑。我认为，盎格鲁 -撒克逊经济体将在明年再次出现经济下降。

　　日本可供中国借鉴的经验有很多。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时，泡沫就形成了。这些企业将借来的钱注入资本市场，提高了资本市场的杠杆率。当杠杆率提升时，资产价格发生膨胀，使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍。这就刺激了它们更疯狂地追求资产升值，而非获取经营利润。 企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”。

　　中国的企业部门正在重复日本20年前的老路。中国的公司越来越多地从事资产投资，而非其核心业务。我在中国旅行时，很少听到哪家企业对其核心业务充满热情。人人都对金融投资豪情万丈。值得一提的是，房地产似乎成为大部分大型企业的主要利润来源，在2009年上半年的贷款高峰，似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场。

　　当资产泡沫推高企业利润时，事情开始看起来还不错。没有人关注潜在的危害。然而，当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时，一旦它们停止这种游戏，经营利润就会恶化。会计账本上的利润不过是一堆泡沫。

　　泡沫是由于超额货币供应造成的。当格林斯潘说“央行不能阻止泡沫”的时候，他是说无论利率水平如何，货币需求都将上升。我不同意这种看法。如果央行的货币政策目标是名义GDP与货币供应量增速相匹配的话，就不会产生很大的泡沫。除了指责中央银行的失败，资产泡沫中最重要的微观因素就是“影子银行系统”。

　　许多分析师将其等同于对冲基金业，即通过杠杆，用较少的资本从事金融投机活动。其实，“影子银行系统”远非对冲基金那么简单。其中，涉足金融行业的工业企业角色非常重要。譬如通用电气下属的金融服务集团只用很少的资金，就大大提高了资产市场的杠杆率。在20世纪80年代，日本公司部门进入了公司债券市场，并通过购买资产，募集到了大量的资本。对于大泡沫来说，“影子银行系统”是必不可少的一环。

　　中国的企业部门现在越来越像“影子银行系统”了。它们通过银行筹资、商业票据或公司债券市场等渠道融资进入土地市场。由此产生的土地价格上涨，在很短时间内就粉饰了企业盈利，抬高了其信用等级。为了限制房地产泡沫，中国必须限制货币供应量的增长，使其与名义GDP增速相近。货币供应量的快速增长，会支持泡沫膨胀。要想知道这样做的后果，只需看看今天的日本。■

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凤凰卫视9月13日《财经点对点》播出节目《谢国忠:中国经济最大问题是房价过高》,以下为文字实录:
　　曾瀞漪:如果全球的经济目前的复苏情况要可持续性的话,那么中国这个非常重要的国家,未来的经济模式到底应该怎么样的改变？继续请经济学家谢国忠来分析。


　Andy,谈到中国的部分,我们看到到目前为止,中央政府也都是一直在强调积极财政政策,还有适度宽松的货币政策是不会改变的,也强调说我们会进行经济结构的调整。

　　可是我们这方面听了是很多,也看了不少,但是始终也不知道,就是说在经济结构调整方面,我们目前走到什么样的境地了？从你在市场的了解情况呢？

　　谢国忠:从中国的政策层面来看,千万不要抱幻想,认为炒炒股票,炒炒房地产,然后混一混,世界经济就好了,我们就又回来了,这个幻想会带来很的大风险的。

　　中国过去的模式要维持是很困难的。所以现在你炒炒股票,炒炒房地产,政府再多花点钱搞点投资,都把中国经济当中不平衡的东西夸大了。这个短线看上去,因为股市上去就改变了人的心态,就不管实际上好不好,大家开心点,就觉得好像都好了,我觉得这个是一个要警惕的事。

　　曾瀞漪:是。

　　谢国忠:中国最重要的是解决一个消费比较低这样一个问题。中国十年来,消费占GDP比率下降了十个百分点,这个问题不解决的话,中国经济要再高出发展是很困难的。要解决消费的问题,不是一个老百姓有钱不肯花的问题,是财富跟收入的问题。

　　从财富上来说,第一件事就是中国高房价的政策是打压了老百姓的消费,很多人觉得房价涨了,大家开心了,不是多消费吗？这是胡说八道的一件事,房价高了,老百姓买房子的时候要多掏出钱,怎么会对消费好？是吧,房价高了大家买不起房子,不敢消费了,就又存钱想买房子,然后那个钱跑到哪里去了？

　　从开发商里面转一个手去到地方政府那边去了,所以政府那个摊子越来越大,政府那个摊子是干吗用呢？就是去投资,投资不是一件坏事情,但投资跟消费是要平衡的,你无限的投资放大的话,这种经济是失衡,是一个很大的问题。所以中国第一件事,就是房价要控制。

　　现在房价都是每次房价要掉的时候政府撑着,就是地方政府撑着,让开发商,大家不要卖,联起手来,就是你老百姓爱买就买,不买的话,你等的话房价更高,就这样的一个政策。最终因为这本身是一个泡沫,因为有政府起的这样一个作用,泡沫会延续很长的时间,但最终延续不下去的时候,政府手里没钱撑的时候,那个时候再倒下来,对我们国家的经济会引起非常大打击。

　　所以这个第一件中国最大的问题就是房价过高的事,房价不调下来,中国经济不可能得到很好的调整。所以我觉得现在我们做的一个政策,就是认为房价低了,房地产行业不好了,经济就不好了,所以经济怎么好呢？房价炒上去,地价也起来了,房地产开发商就开始造房子,不是经济变好了,这是一种谬论。长期来说的话,会给中国的经济带来毁灭性的打击。

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谢国忠：中国家庭消费相对疲软，收入低、财富积累少才是其真正肇因

　　【背景】“信心”再度成为温家宝总理答问的关键词
　　2009年3月13日，在今年两会闭幕之后，国务院总理温家宝在人民大会堂会见中外记者。他说，“只有信心才能产生勇气和力量，只有勇气和力量才能战胜困难。”“心暖则经济暖。”
　　温家宝总理说，今年的两会是在应对国际金融危机的关键时刻召开的。全国人民代表大会通过了政府工作报告，也批准了政府应对金融危机的一揽子计划。
　　“我的心情很不平静。我记得在去年9月24日，我在纽约就讲过一句话，就是‘信心比黄金和货币还要重要’。那时，世界还是一片迷茫，我们对于金融危机的发展前景也看不清楚。现在，时间过去不到半年，我们已经提出了一揽子应对计划。实现这个计划，我依然认为，首要的还是要坚定信心。”

　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，为了解决需求疲软问题，中国政府必须刺激居民消费，以抵消出口下滑带来的影响；降低房地产购买成本，以消化眼下的存量房屋。这两个问题不解决，中国经济便不能重现高速增长。信心并不是中国家庭消费相对疲软的原因，事实上，收入低、财富积累少才是真正的肇因。

　　在他看来，最迅速的解决办法是，政府将持有的上市国企股份分配给民众。这对消费而言，必将产生强大的短期效应。随着经济高速发展推动企业经营利润提高、股票增值，消费者的有效需求将进一步得到支撑，带动经济持续繁荣发展。
　　谢国忠说，中国经济疲软的根源，在于出口下滑和房地产市场泡沫破裂。前者是全球信贷泡沫破裂的必然结果。全球化使得生产活动从发达国家转移至发展中国家。在这一背景下，西方各国央行容忍资产泡沫的存在，使得西方消费者能够享有资产泡沫带来的好处，维持既往的生活方式，而无视工资状况能否支持这样的消费水平。随着泡沫的破裂，他们对来自发展中国家的出口商品的需求，也减少至与其工资水平相匹配的程度。

　　他重复了他一贯的观点：中国的房地产市场存在泡沫。在许多城市，每平方米均价约等于或高于月平均工资的3倍，而建筑开工总量相当于目前房屋存量的三分之一。高房价和高建筑量并存的现象，必将不可持续。2008年前那种强劲的购房需求只是一个泡沫现象，原因在于消费者预计房价将进一步走高，试图赶在房价高不可及之前，及早买房、锁定风险。
　　他对比了中国与西方不同的情况。他说，总体而言，中国并不存在高杠杆率的问题，尤其是家庭部门没有太多债务。这就是为什么当中国扩张流动性时全球如此瞩目的原因。中国拥有将流动性转化为需求的潜力。然而，中国家庭部门跟政府部门、企业部门之间的结构性不平衡，妨碍了流动性向有效需求转换。

　　他进一步解释说，中国当前的流动性来源于高额的贸易顺差。中国央行并没有像以前那样，发行央票以对冲贸易盈余。目前，流动性都集中在银行体系当中，而银行以接受贴现票据的形式，将部分资金贷给国有企业。由于以这种形式获得的贷款的利率都相当低，国有企业可以将资金存起来而不用担心成本问题，甚至有时候还小有获利。这在会计上会导致银行体系资产负债表迅速扩张。
　　然而，这样的贷款在短期内不会转化为需求。大部分企业，尤其是资本密集型企业都面临产能过剩难题。例如，钢铁企业大约有30％的产能过剩；造船业面临大量的违约订单，如果不是大多数，至少许多家造船厂将面临破产风险。中国的供给方产能大量过剩，积压了太多库存，如果银行借款援助它们继续生产，只能让它们越陷越深。增加贷款并不能推动经济复苏。
　　对政府项目放贷可以增加有效需求。财政刺激项目具有乘数效应，银行贷款可以放大这一效果。今年，中国政府编制了近1万亿元人民币的财政预算赤字（约占2009年预计GDP的3％）。这一刺激政策将稳定经济，但不会推动其重返高速增长状态。■

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吃堑不长智

有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。这是个不折不扣的谬论


　  




    一年前，雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助，以期限制政府救助的规模。接下来的六周，这一举动给其他金融机构提了个醒：雷曼就是下场。当雷曼成为过去式，美国政府认为，其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易，雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是，美国政府并未意识到，整个金融系统就是一个 “巨型雷曼”。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构，因为确信政府会在危机之时，帮助每个人渡过难关。雷曼的破产，动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然，金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。

　　雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起，再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持，因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中，政府完败，华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。

早知今日 何必当初

　　今天，各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实，如果当初出手救雷曼，他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今，他们最后的账单可能超过10万亿美元，而效果几乎一样。另一方面，重建金融体系的目标，没有取得丝毫进展。

　　首先，让我们看看金融部门“去杠杆化”这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称，他们已经将杠杆率降低了一半。事实上，这并不是因为资产规模缩小造成的，而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据，2009年二季度，美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元，与一年前 16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后，在美联储的支持下，金融部门杠杆率有所提高。后来，由于联储收回了部分支持，杠杆率有所回落，由此造成了“去杠杆化”的假象。

　　其次，金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年，在全球经济紧缩时期，金融机构报告利润却在增长，必定是由于重新分配造成的。丰厚的收入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场，那么，1％的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨幅，那么，丰厚的利润就不难想象了。

　　交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下，聪明的交易员会先于其他人出手购买资产，因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让那些愿意比其他人先承担风险的人，从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明，整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很高的时候，参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂，即使资产价格可能和开始的时候一样高，大多数人还是会把钱输给小部分人。

代价“打水漂”

　　金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后，大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构，建立国际监管机构。过去的一年，金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构，准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则，这使金融机构得以报告利润 (译者注：暂停钉市计价即使用历史成本法，可以忽略金融资产价格波动产生的损益，还可造成账面资产膨胀的假象) 。

　　改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行，的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是，这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方，总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争，因此，不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。

　　我认为，金融改革的最终目的，是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心，也是危害最大的一种。在金融系统内，杠杆率，即自有资本占资产比率，是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待，使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际标准是8％，也就是12倍的杠杆率。但是，对外资产的处理方式不同，使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始，由于其表外资产的原因，一些大银行杠杆率已达到 30倍。

　　其他金融机构，如财务公司，也很难规范其行为。有的工业企业，如通用电气和通用汽车，就钻空子成立了财务公司，实际上就是银行。对冲基金、共同基金、私募股权投资公司等，所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时，和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭，引发了货币市场基金的动荡，就是一个有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品，被认为极其安全。问题是，“自制”的流动性产生了虚假的安全感，让人无视风险，尽管相关证券如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时，所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持，无人能把钱拿回来。

　　金融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于“影子银行”系统，它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升，资产价格也会上升。资产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率，还有不断升高的资产价格。

　　要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏开始的时候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品。指望现有的监管制度足够有效，甚至可以防范未来的风险，是不可能的。政府可能需要建立原则，而不仅仅是建立在现有规章之上的监管机构。这样，当新的金融产品和机构出现时，监管才可能发挥作用。

　　美国政府提议，针对金融产品，成立一个消费者保护机构。这一机构需要能够应付新出现的金融产品，这可能是阻止未来泡沫的有效机制。这一提案遭到了金融业的激烈反对，很有可能无法获得通过。

　　在花了数万亿美元之后，我们能说什么呢？其实已是欲说还休。上世纪80年代垃圾债泡沫破裂后，美国政府将很多人投进了监狱。这次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麦道夫这样的诈骗犯，没有任何“大腕”进监狱，许多把世界弄得一团糟的家伙，依然逍遥度日。

　　雷曼兄弟倒闭之后的教训似乎是，“能赚就赚！哪怕泡沫崩溃了，你也能保住所得。”政府和中央银行当前处理泡沫的方式，将会鼓励更多人跳入将来的泡沫狂欢之中。

　　政府未能利用这次危机，建立一个更完善的金融体系。现在来推动这一变革将更加困难。紧迫感已荡然无存。有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。

　　这是个不折不扣的谬论。为了当前的市场稳定，我们花了上万亿美金。如果想要这些钱花得物有所值，应该着手真正的改革，降低将来发生类似灾难的可能。

泡沫越大 危机越深

　　迄今为止，最大的变化是美国家庭储蓄率的上升。这一变化远比我预想的要快；并且这有可能推动全球经济的变革。家庭财富的损失是出现这一现象的原因。美国家庭的净资产已经减少了20％，这相当于美国全年的GDP。大致估计一下，这将导致消费者支出减少5％。美国家庭储蓄率已超过5％并且还在上升。由于储蓄增加，美国贸易赤字已减少为顶峰时期的一半。明年可能在当前的基础上再减少一半。这正是我现在看多美元的原因。

　　金融市场仍然看空美元。投资者将流动性从美元转移到其他资产。这解释了为什么美元和其他资产有非常高的相关性。我认为，这是当今世界最繁忙的交易。当美元走势发生逆转时，此前沽空美元的投资者将不得不平仓，而这可能会造成全球性危机。

　　因为过去几个月并未发生实质性的金融改革，制造泡沫重新成为时尚。对美元看空和通胀的担忧是制造泡沫的主要驱动力。股票、大宗商品，甚至是一些城市的房地产价格已经大幅攀升。这恰恰是在一场全球衰退中发生的。当然，看多的投资者会说，当前的市场复苏预示着强劲的全球经济增长。我对此非常怀疑。当前，储蓄率和失业率还在上升，经合组织（OECD）国家不太可能上演强劲的经济复苏。眼下的市场上，人们假设经济刺激可能会带来经济持续而强劲的复苏。但正如我此前所说，在泡沫酝酿的过程中，供给和需求往往被错配。待到泡沫破灭时，这种错配必须得到纠正，经济才能重新走上正轨。经济刺激并不会产生这样的效果。这个纠错的过程，很快就会开始。

　　因为决策者错误地相信刺激措施会促使经济重新增长，他们正努力推行刺激计划。这种做法的结果必然是通胀和泡沫。这些泡沫不会持续太久。当前欣欣向荣的市场，就是个好例子。在年初，我预计3月到9月，市场会有泡沫。我始终坚持这一观点。中国的股票市场8月时已经见顶。美国的市场也会在9月见顶。实际需求的不足，决定了这些泡沫只能短暂存在。

　　科技泡沫通过减少成本、增加利润来维持。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应更大，因此，持续的时间更长。

　　当前泡沫的乘数效应，来自对原本应该破产的金融机构的救助。但是，受累于上万亿美元的不良资产，他们不能做房贷，这反而使房地产泡沫不会重燃。此外，美国家庭不会再次大玩“借贷消费”的游戏。因此，当前泡沫的短期效果是使金融体系不致崩溃。这不会导致需求上升。

　　当前，很多投资者认为，泡沫在所难免。一个破灭，另一个很快会被创造出来，但是，生活还会照旧。过去六个月发生的一切，似乎证明了这种观点。然而，历史证明，事实并非如此。连续的泡沫会导致更大的经济危机。上世纪30年代的美国和过去20年的日本都是绝佳事例。天下没有免费的午餐。如果总是能有泡沫来救助我们，这无异于免费的午餐。

　　从十年前的亚洲金融危机开始，我们不断地创造泡沫。其间，发达国家决定采取宽松的货币政策，发展中国家则压低了汇率。宽松的货币创造了通胀压力。但是，发展中国家多余的产能过剩，使通胀压力无法体现。当新兴经济体和发达国家先后感受到通胀压力时，宽松的货币环境也走到了头。

　　当通胀变成政治问题时，决策者必须有所反应，并最终减少货币供应。此后，便是泡沫的破灭。■

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美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战

谢国忠/文


　　10月6日，澳大利亚宣布加息25个基点，至3.25％。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后，第一个上调利率的主要经济体。

　　在过去几个月，金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是，各国央行将把低利率政策维持到2010年，甚至更久，理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题，并释放出以下信号：（1）它们知道如何退出，并且会在通胀成为大麻烦之前退出；（2）它们看不出在短期内有退出的必要。

　　澳大利亚的这一举措，很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。

各吹各的调

　　不同的经济体，将根据各自的情况调整其退出的步调。

　　首先，美国和英国房地产泡沫已经破裂，因此，不能借由低利率复苏，明年它们将提高利率，使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平，以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀，只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。

　　第二，中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来，中国的货币仍将钉住美元，这就决定了中国的货币政策的结局，中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。

　　第三，由于货币强势，欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率，以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率，也将面对较小的通胀威胁。

　　全球经济正以2％的增长率和4％的通胀率，朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了：由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是，这是站立在针尖上的平衡，它要求中央银行不断调整预期，一旦某个主要的中央银行犯下重大错误，世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。

　　现代经济学认为，货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持，但是，这背后有一个肮脏的小秘密，即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价，导致了更多的债务需求，又进一步转化为需求增长。也就是说，货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转，需要家庭、企业和政府部门共同减少债务，恢复到刺激政策实施之前的水平。

　　本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低，但是，房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本，因此，发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款，以支持行将破产的金融机构，同时增加政府支出，以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。

　　无论各国中央银行怎么说或者怎么做，比起危机之前，危机后的世界将会出现更多的钱，这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻，但是，它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后，有两种方法可以有效“去杠杆化”：（1）破产或（2）通货膨胀。在过去的一年中，政府的行为表明，它们不能接受第一个选择，第二个选择倒是很有可能。

　　

踏上贬值路


　　上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯，就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是，集体抢劫储户有严重的政治后果，至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路，大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后，人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年，降低苦楚；缺点是，持续疼痛。

　　如果央行能够保持实际利率为零，实际增长率为2.5％，那么，杠杆率在十年内可以减少22％。如果实际利率能够维持在-1％，杠杆率将在十年内下降30％。这么做的“成本”大约是5％的通货膨胀率。这样做会奏效，但是很缓慢。

　　如果把滞胀作为目标，为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢？因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券，有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分，同时，它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售，美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率，将推动房地产市场再次下跌。

　　美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功，也可以通过美元快速贬值锁死这些人。

　　我相信，出于同一目的，英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中，英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣，英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值，大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭，英国的经济支柱没了，其成本未能大幅回落，因此，无力吸引其他经济活动回到英国。同时，也不能通过减税来提高其竞争力，因为其财政收入依赖于金融业，而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌，然而，此举可能会使其银行系统完全沉没。因此，英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。

　　有些人可能认为，英国的经营成本不再那么“贵”了。问题是，这还不够。尽管税务负担不断增加，但英国必须尽量降低成本。为了达到这一目的，英镑需要贬值。五年前，我在一篇文章中预言，英镑将和欧元等价。看来，这一天终于到来了。我不能肯定等价是否就够了，英镑可能需要变得更便宜。

　　当然，欧元区也是一团糟。由于高失业率，经济停滞，南欧房地产市场崩溃，欧元不是也应该下跌吗？是的，应该，但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行，欧洲央行不太可能很快改变。因此，它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率，可以形成一个自我支持的螺旋，就像日本一样。即使其他经济体利率上升，欧元区的实际利率仍然相对较高，支持欧元持续走强。

　　从某种意义上说，欧元区货币政策可能会发生改变，这需要区内主要经济体的政府通力协作，改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来，而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。

　　

冰盒里的日本


　　日本是个世界谜题，它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”（yen psychology）。日本的政治家和中央银行的行为，可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化，财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩，理论上增加了日本购买力。但是，我认为，各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是，执掌日本的人能力不足。这些人中，有些彻头彻尾的蠢人，他们把日本封在一个冰盒里，拒绝出来。

　　日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率，将债务泡沫变成了一个冰山，当温度达到临界点，冰山一下子就融化了。这个转折点就是，当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。

　　对于日本来说，要避免这样的灾难，它应立刻处理通货紧缩，以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券（JGBs）转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然，退休的那些人会抱怨连天，可是，这总比最后完全崩溃要好得多。

　　日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力，它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长，民主党手头就没什么筹码可用；整个国家深陷债务泥沼，政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出，这对经济毫无意义。看来，日本将在那个小冰盒子里，直到清算的那天。

　　上面的故事表明，每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家，只是不知道它们需要如此。但是最终，它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。

　　

发展中国家困境


　　有着健康银行系统的发展中国家，也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降，这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港，尽管它们经济增长速度都已放缓，但是，房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾，可能会导致其政策逶迤前行。

　　由于中国占新兴经济体中三分之一份额，并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上，影响颇深，因此，中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年，中国的货币刺激政策，造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因，而非盈利性考虑，进行大量投资。因此，中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难：冷却资产泡沫将使经济进一步降温，而不冷却泡沫，可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折，取决于哪种考虑占据上风。

　　限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是，如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象，政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高，即增加贷款将提高存款利率的时候，迂回前行也就停止了。

　　当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候，发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战，并将以不同的方式退出。

　　大多数分析家认为，刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡，宽松的货币政策并不能使经济强劲增长，供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率，还是通过收入增长，抑或两者并行，货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控，是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格，它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升，可能将导致美联储比预期中更快提高利率。

　　

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中国经济也难逃厄运？
作者：独立经济学家 谢国忠 为英国《金融时报》撰稿 2009-10-19



美国经历过1929年的大萧条，日本经历过1989年的衰退，东南亚则经历过1997年的危机。若干年后，中国是否也将面临一个类似的灾难时刻？

这个问题不仅对于那些眼下投资亚洲的人至关重要，对于范围更大的全球市场亦是如此。因为当全球投资者步履蹒跚地走出此次金融危机之际，许多人坚信这样一个观点：中国的繁荣，是这个冰冷世界中的一线希望之光。

问题在于，历史经验表明，这种乐观看法很大程度上可能选错了对象。

金融市场有这样一种习惯：当经济迅速发展时让自身陷入狂热，结果导致灾难。这最终宣告了市场的总体无效。问题是，在经济迅速发展时期，极端乐观与流动性泛滥独特地结合在一起。





经济发展会催生非同一般的乐观情绪——特别是在中国这样的大国——这有着多方面的原因。没有什么东西能像看着经济蛋糕不断变大那样，呈现出人类的动物精神。因此，购买股票等风险资产，以表达自己对未来的乐观看法，是自然而然的事情。

问题在于，市场竞争往往会压低资本回报率，并将经济发展的成果奉予员工和消费者，而非投资者。资产价格高企促使企业过度投资，这将压低资本回报率。这正是投资者之所以往往在经济迅速发展时期战绩不佳的原因。

较低的收入基数和有利的人口统计学状况，有助于推动经济成功地增长。由于收入增加部分的高储蓄率，上述两个因素往往会造成流动性过剩。在城市化进程中，尽管生产率正从农业水平转向工业水平，但消费习惯仍然带有农村性质——也就是说，必需品之外的东西仍被视为奢侈品，并被减至最低水平。劳动生产率上升和消费偏好之间日益扩大的差距，会导致流动性过剩，从而催生泡沫。

中国的计划生育政策带来了最大的人口红利，但可能会让中国成为当代最容易产生泡沫的国家。中国地方政府的收入依赖于房地产市场，这使得形势更为严峻。每隔大约5年时间进行换届选举的地方政府官员，在活跃房地产市场、从而将地方政府收入最大化方面有着强大的动机。这种政治动机为巨大的房地产泡沫埋下了种子。

同样，中国股市仍将处于估值过高的状况，尽管在出现恐慌和暂时流动性短缺时，股市估值水平有时会有所下降。较低的资本回报率加之股价高企，意味着企业会转而通过股市、而非消费者获取利润。

然而，当企业通过股市获得利润，而不是为股市创造利润时，这就变成了一个负和游戏(negative sum game)。它需要持续不断的流动性流入作为支撑。这就是高增长和高储蓄率之所以至关重要的原因。

另一方面，这种市场实质上为资本形成提供了补贴。资本补贴会导致产能过剩和资本回报率低下。正因如此，低盈利能力、高资产价格和高经济增长率能够共存。实际上，它们也必须共存。

无疑，中国的经济发展将成为未来一二十年最为重要的经济事件。但这种半永久性的泡沫局面，使得金融投资者参与其中的难度极大。

“买入并持有”的做法根本行不通。价值投资之所以行不通，是因为价值投资者投资决策的基础，是市盈率和市净率降至某个水平之下。


中国股市从未达到过这样的水平。如果你是沃伦•巴菲特 (Warren Buffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年买入了抱负远大的电动汽车制造商比亚迪(BYD)的部分股权。此后该股已上涨8倍。如果你不是沃伦• 巴菲特，那么我建议你“低吸高抛”。问题是要找出何处是高位，何处是低位。

当经济高速增长最终难以为继时，灾难就将来临。当有利的人口统计学趋势恶化，或城市化进程结束时，都可能出现这种局面。当出现上述两种情况之一、或两种情况同时出现时，流动性或储蓄不再增长。到那个时候，股市就再也得不到补贴。

中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。

到那时，生于1950年至1978年婴儿潮时期的中国人中，有一半已经退休。中国的城市化速度将约为目前的一半。好的消息是，到那时，中国将成为一个发达国家。而坏消息是，到时候中国不再会有廉价资金，来支撑被高估的资产价格。



本文作者是驻上海独立经济学家、摩根士丹利亚太区前首席经济学家

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有效市场是个神话
本文见《财经》杂志 2009年第22期 出版日期2009年10月26日




最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差


　  货币需求是有效的吗？这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高，对货币需求不断增大，这个问题就相当于在问金融体系是否有效。我认为，答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是，当经济基本面可能在短期受损时，持续的偏差仍应予以纠正。

神话破灭

　　这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题？

　　首先，这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时，大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制，那这种期望还有几分可信？关于对货币扩张限制的讨论，能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。

　　其次，从世界范围来看，货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说，货币增长被用来支撑高杠杆率，这在金融部门尤其明显。当然，原因是央行通过降低利率来应对金融危机，有时甚至是强行增加银行的流动性，以期他们能够增加贷款，刺激经济。不过，这些钱却流入了资产市场，导致资产市场繁荣兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为，活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是，我认为这不是事实。像过去的十年一样，资产市场的繁荣支持了经济增长，而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此，一切只不过是个泡沫。

　　尽管全球经济正温和复苏，整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比，在近代可谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎，资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后，是央行的货币政策。我们不禁要问，政策实现了其帮助实体经济的目标了吗？还是说，政策帮助的只是那些投机者，希望他们能给实体经济留点残羹冷炙？

　　金融机构从中央银行获取大量货币，但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱，理由恰恰是因为他们引发了危机，这是什么道理？好比说，当房子着火了，你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是，纵火者被要求去救火。那么，如何可以肯定，他们不会引起另一场大火？

　　大部分人认为改革金融体制，而非限制货币供应，是解决这一问题的办法。一旦如此，未来对货币的需求将是有效的。到目前为止，金融危机中发现的问题仍没有得到纠正。过去十年，全球金融体系已变得相当庞大，将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革，不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。即使最好的改革能够实行，核心问题仍然难以解决：金融从业人员用别人的钱来赌博，当下对注的时候，他们将得到巨大的回报；下错注，他们也不会赔偿。这个激励问题表明，现行的全球金融体系，鼓励了风险冒进的偏好，有效市场并非如此。中央银行限制货币供给，是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀，以及破灭后的灾难，都证明了这一论点是可信的。

　　上世纪70年代的滞胀，促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求，却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展，解释了大众对货币政策的反应。它的结论显而易见，即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿·弗里德曼主张将以货币供给增长为目标，作为中央银行的指导原则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标，“自动驾驶”，并让市场决定利率。

　　理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为，并引出了有效市场理论：在一定条件下，理智的投资者将带来有效的资产价格，这种价格能够正确反映未来预期。用学术术语来说，有效资产价格，就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构，奠定了基础。

　　上世纪70年代的滞胀，使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论，中央银行决定完全满足金融机构的货币需求，以支持他们的杠杆率。这种组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平，华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性，制造泡沫。

　　在西方金融市场中，机构投资者占主导地位，散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准，同时，他们持有的现金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位，很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本，使得大多数机构投资者表现比指数差，这并不会增加市场的效率。

　　改革的困境

　　过去十年，金融市场最显著的发展是绝对表现基金（Absolute performance funds）和对冲基金的增加。但是，他们只是放大了市场的波动性，并未提高市场效率。由于对冲基金经理的薪酬是旱涝保收，因此，他们自然乐于见到长期波动。这是一个委婉的“正面算我赢，反面算你输”的掷硬币游戏。对冲基金业让其管理人员，而不是投资人收益颇丰。

　　无论怎样尝试去改善机构投资者的激励结构，“管理别人的钱”带来的激励扭曲难以改变。制度化一度被誉为提高市场效率的一大进步，已被证明使无效状况更甚。面临着变幻莫测市场的发展中国家，一直寻求以制度化来稳定市场。他们应该三思。制度化或能减少短期波动，但会变成大崩溃。

　　散户或者个人投资者经常错误地将短时期波动当做趋势。“羊群行为”产生了自我实现的趋势，而这大都只是暂时的。但是，这种羊群行为有时也会持续很长一段时间，引发巨大的泡沫。这种泡沫会导致资源配置严重失当。

　　为了尽量减少今后出现金融危机的可能，人们可以改革金融体系，以减少出现危机的倾向；或者在制定货币政策时，同时考虑资产价格以及消费物价。一年前，危机爆发时，世界各地的决策者发誓要改革金融体系，消除腐败和过度杠杆化。在政府花费数万亿美元救助金融机构之后，改革的动力已经减弱。美国国会改革法案已经淡化，因此，他们并无力阻止另一次重大危机。

　　资本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的关键。例如，场外交易的衍生品的名义价值达到数万亿美元。它们在一个不透明的环境中蓬勃发展。做市商可以通过欺骗买家和监管机构获取高额利润：向他们收取超高费用，但他们并未为提供这种高风险产品投入大量资金。如果市场是透明的，而且资本要求合理，那么这项业务也不会开展得这样大。在理论上，衍生工具能够帮助买家降低风险；而在实践中，由于复杂的结构可以隐藏杠杆率，衍生工具会带来更大的风险。除非能够看到旨在针对衍生产品市场的问题的改革，否则，所谓的金融改革很难称之为“有效”。

　　谁又将声名扫地？

　　天下没有不散的宴席，现在也是如此。有两个情形预示着另一场危机的爆发。首先，每个交易者借入美元购买东西。华尔街多数交易商是美国人、英国人，还有澳大利亚人。他们都很了解美国。美联储维持着零利率政策，美国政府也支持弱势美元，以刺激美国的出口。除非是傻瓜，人人都能看出，美国政府正在 “帮助”你借美元去投机。但是，这些交易员对其他国家并不熟悉，特别是新兴经济体。他们一年也就去那里一两次，即使这一两次，还是和美国的投行一起去的：这些投行可是很想要卖东西给他们的。他们愿意相信任何事，除了美元会升值。当然，华尔街的银行也会这么告诉他们。由于这些人为数众多，他们的行动在短期内会自我实现。举例来说，澳元从底部算起，已经升值了35％。现在，这些家伙坐在巨大的账面利润上，感觉自己是如此聪明。当然，华尔街的交易商们在付给投资人之前，已经先喂饱了自己。

　　一旦交易规模过大，就像现在这样，只需要一个小冲击就能引发飓风，而你永远不知道这个冲击会是什么。一旦有事发生，所有这些交易商就会迅速退出，这可能会导致另一场危机。

　　石油价格的飙升，可能是宴会中另一个不速之客。它可能引发通胀预期回升，并引发债券市场大崩溃。由此产生的极高债券收益率可能迫使央行提高利率，以减少对通货膨胀的担心。另一轮资产价格大下滑，将再度激起对于全球主要金融机构资产负债表的恐惧，再次造成混乱。

　　石油是制造泡沫的完美材料：石油供应不能及时回应油价上涨，它需要很长的时间来扩大生产能力，而且由于生活方式和生产方式的粘性，石油需求也不能迅速减少。无论是需求还是供应方面，石油的价格敏感度都较低，很适合用来制造泡沫。当流动性既便宜又易得的时候，石油投机者随处可见。

　　石油投机商不再只是那些偷偷摸摸的对冲基金。普通百姓也可以通过购买交易所交易基金拥有石油或其他任何东西。而且，没有道理不去这么做。中央银行已明确表示，将保持尽可能充足的货币供给，使纸币贬值，帮助债务人。如果你赌得很大，当你下错注的时候，政府会帮你摆脱困境，并且降低利率以使你能够下更大的赌注。所以，在这个世界上，最好做个投机者，当权者永远与你同在。

　　对于那些想成为投机分子的人，我有一言相劝：一旦债券市场大幅下跌，尽快逃命去吧。石油泡沫来得容易，去得也快，因为它会刺破其他泡沫。一旦这些泡沫破灭，供石油泡沫生存的氧气也就消失了。

　　2010年出现二次探底的情况已经很明显。目前的经济复苏得益于企业补充库存以及财政刺激。明年，西方消费者在囊中羞涩之后迅速恢复的几率微乎其微。高失业率将使他们的收入难以支撑其消费。他们不太可能再去借钱消费。

　　许多分析家都认为，只要失业率依旧居高不下，那么，就应当不断采取刺激政策。正如我刚才所说，供求不匹配——而不是需求疲软本身——是高失业率的主要原因。更多的刺激只会引发通货膨胀和金融不稳定。

　　上世纪70年代的滞胀，让一批认为可以“用一点通胀换得经济大幅增长”的银行家声名狼藉。当前的这场危机，将会使那些忽略资产价格通胀，甚至创造通胀去刺激经济增长的这一代中央银行家们声名扫地。玩火者，必自焚。■

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谢国忠：房地产泡沫非常大

　　提要：中国人民银行副行长朱民强调，流动性过剩不解决结构性问题，只会推高资产价格，所以确实存在潜在资产价格过分上升的可能。独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示，目前房地产泡沫非常大，租房回报率接近于零。

　　 据《中国证券报》报道 专家13日在“危机后的全球经济金融格局研讨会”上表示，虽然未来中国经济存在二次下探的可能，但宏观经济整体向好，需要警惕资产泡沫进一步膨胀可能对实体经济带来的危害，经济刺激政策的退出有望提早到来。

　　中国人民银行副行长朱民强调，流动性过剩不解决结构性问题，只会推高资产价格，所以确实存在潜在资产价格过分上升的可能。

　　独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示，目前房地产泡沫非常大，租房回报率接近于零。2009年土地价格大幅上涨是银行贷款引起的，这些钱没有真正用于投资和消费,而是增加资产市场的杠杆率。他认为，只有当国际油价被再度炒高，才会引起整体通胀。到那时，央行必须加息，而当货币当局开始收紧银根时，泡沫也将随之结束。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，从3月到9月,地产投资增速有巨大恢复，但六个月以后，房地产投资会出现下行风险，“我接触了很多地产商,他们判断六个月以后可能出现政府加强紧缩力度或者购房需求下降，从而采取提前开工、提前销售的策略，开发商如果形成共识,将导致六个月后可能出现房屋供给过剩风险,而这又将导致购买者持币待购。”

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　　谢国忠：央行认为放钱经济就会好的想法是错误的

　　来源：搜狐财经

　　11月13日，2009年世界经济与中国：危机后的全球经济金融格局国际研讨会在北京港澳中心瑞士酒店举行，搜狐财经现场直播。

　　以下是著名经济学家谢国忠的精彩演讲：

　　谢国忠：最终中国的银行体系什么时候资金才会紧张呢？刚刚余主任说的经常项目平衡的事，这件事情非常重要。这件事情是不是中国汇率的问题，我们大家可以持不同的观点，很多人认为中国的问题是个汇率的问题，你让他涨汇率问题就解决了，我觉得这个问题不一定，最大的力量是美国的货币政策。中国的土地价格开始大幅度上升就是美金开始下滑的时候，02年开始的，中国的土地价格开始上升，现在很多开发商都记不得土地价格还会跌的。我最近见到一个开发商，很牛啊，他跟我说中国地王从来没有被套住过，如果大家都认为这个观点的话，低价一定是猛涨，反正再高的价格我买了不会被套住的，政府总有一天会把地价推的更高的。因为有这种想法，所以钱更容易朝那边倾斜，过去其实在02年之前中国的土地价格做过很大的调整的，在92年、93年的时候，总体土地价格非常高，上海在97年的时候房价到了最高点的时候，后来掉了60%。

　　这个周期对我们大部分人没有什么印象，因为当时房地产市场不是很大，主要的原因就是因为美国货币政策的变化和美金的变化引起来的。只要美国放很多钱，这个钱不管是通过出口的形式，还是通过热钱的形式，都会流到一个大家认为洼地的地区，中国认为是洼地，所以认为你这个汇率没涨，所以你一定是一个洼地，其实这种想法也是不对的，其实十年前的东南亚，当时很多钱流到东南亚也是说法一样的，说东南亚的汇率都是跟着美金连在一起的，美金弱东南亚的货币没有涨，所以这个货币是要涨的，这么多钱跑进去，这个钱朝哪里跑了？跑到房地产，进去之后成本增加，所以危机来了以后它是贬值不是升值。中国现在从很多方面来看，跟东南亚十年前非常类似，其实大家认为中国还是汇率过低了，我觉得不一定，我在跟中国的出口企业谈，他们都觉得竞争力现在是很得大。很多轻工业公司的老板都准备把企业搬走的，包括我听到要搬走的，制鞋、家具、制衣，差不多中国一半的出口，搬到孟加拉国、印度尼西亚、越南，特别很多人对孟加拉国很看好，觉得孟加拉国虽然现在基础设施不好、成本比较高，但是从长远来说它人口很多，年轻人非常多，所以劳动力成本会保持很多年很低。其他的运输成本，可以通过发展来降低的，所以从长远来说大家是看好的。

　　所以中国出口的问题不是个短线的问题，我们看到全球经济有调整，很多出口商已经决定搬走了，这个不会对中国政策暂时变化有影响，他们有比较远期的看法。而且中国的房地产跟国际上最贵的地方现在差不多了，中国的工资也不能说低了，现在其实中国的劳动力市场还是可以的，有些内地的建筑工地找民工，100块一天的，说明这个市场还是比较好的。所以中国从竞争力上面来说，我觉得并不一定说是我们的汇率要涨好多，而且我的钱那么多，主要是因为美国的钱放的太多了。

　　最终这个问题怎么解决呢？要么经济变好了，要么通胀变高了，通胀变高了逼银行收钱。很多年以前我就在想，这个大泡沫最后会怎么结束？06年的时候我在想这件事的时候就觉得最后的结束是一个滞胀，因为央行认为经济不好就要放钱，而今天央行放钱认为才会经济好，其实是错误的，我们经济的问题是微观的问题，他们用宏观的政策想解决微观的问题，在美国就业不好很多是结构的问题。美国人搞了泡沫是因为全球化他们的工厂都搬走了，他搞出泡沫来很多人去就业，就业在房地产、消费有关的零售、金融这些方面，都是跟泡沫有关的，所以泡沫暴了这些人没有就业之后，这个工作明天不会回来的，所以他要找新的工作，找新的工作是需要花时间的，不是说利息多了就能创造出来的，所以要通过新的企业家创造新的就业机会，这是很长时间的。但是央行不那么认为，所以它就会印很多钞票，就会引起通胀。而通胀领先的指标就是石油，现在大家因为有通胀预期都是买黄金。最重要的就是石油，我个人的看法石油会被炒高，炒高以后就会引起整体的通胀，通胀一起来这个时候就有点刹不住了，央行必须要加息了，这个过程会大概有2年，我估计2012年是个转折点。这两年里面我们中国的资本市场还是政府这个手，政府一会儿觉得经济不好了放点钱，朝着股市、房地产，让大家开心开心，一会儿又收点钱，来来回回折腾好几次，一直到最后全世界来了通胀，央行收钱了，这个泡沫就完了。

　　我就说到这里，谢谢大家！

　　主持人朱民：谢国忠是坚定不移的泡沫派，但是如果大家跟他走的话，第一，他认为这是一个泡沫，认为实体经济和资产这个市场悖向而行，这个泡沫是由流动性支持的。这个下面谢国忠有两个很主要的观点，第一，因为流动性过剩会引起成本上升，会引起制造业竞争力的下降，第二，流动性不解决结构问题。但是关于通胀预期，他跟马骏还有很大的不同，马骏认为明年二季度就开始，谢国忠认为还有两年，2012年，可能你们两个讲的还不完全是一件事。

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谢国忠：“东亚共同体”可能吗？


无论关于东亚一体化有什么建议，中日两国间能不能建立自由贸易区是问题的关键


近来，各种各样的提案和建议浮出水面，力主亚洲建立类似欧盟的“亚洲区块”。譬如，亚洲各国签署双边或多边的自由贸易协定（FTA）。这些新构 想的主要动力，来自日本新上台的民主党政府。他们希望能够有别于此前的自民党政府。通过提出向亚洲倾斜，民主党政府释放了日本寻求脱离美国、更加独立的信 号。这也让日本民众对未来多了些信心：日本经济已经“休克”了20年；增加与邻国间的融合，有望为其经济带来更多增长。


每当全球贸易出现问题时，亚洲各国就开始讨论成立区域联盟，以期创造新的增长动力，但每当全球贸易恢复后，这些讨论也就无疾而终。这次也难以例 外。惟一的不同在于，这次，全球贸易将无法恢复到以前的强劲态势，无力维持东亚地区依赖出口的增长模式。建立某种形式的区域一体化，对恢复区域增长至关重 要。


过大与过小


目前，这一地区主要的区域性组织包括东盟和亚太经合组织（APEC）。前者规模太小，后者又规模过大。1992年，东盟自由贸易区提上议事日 程，而1997年至1998年的亚洲金融危机对东盟来说，是推动其作为经济“区块”行使效力的最重要的驱动力。截至2009年10月，东盟包括东南亚的 10个国家，人口达到5.84亿，国内生产总值达15062亿美元。当前，东盟自由贸易区几乎成为现实。这当然是奇迹。当东盟自由贸易区的构想提出的时 候，并没有多少人看好它：这一区域内，人均收入以及经济结构存在巨大差异。除了亚洲金融危机，想在规模上与中国抗衡，也是这一区域实现一体化的一个驱动 力。


东盟已经实现了这一大胆的梦想。作为对话伙伴，中国、日本和韩国都参与东盟的年会，欧盟和美国也参加东盟的区域论坛，并与其举行双边讨论。 2008年，中国与东盟完成了最后一轮自由贸易协定谈判。这意味着，东盟在经济问题上可以作为一个整体发挥作用。中国是东盟的第三大贸易伙伴，二者之间的 经济合作，有着很好的前景。


东盟的成功，部分反映了其软弱的形象：没有任何一个主要的竞争对手认为，东盟会成为有威胁的竞争对象。东盟与中国间的自由贸易协定，已经让印度和日本等国家感到眼红，并积极寻求与它建立自由贸易区。另一方面，东盟的年会已成为中国、日本和韩国三方碰面的重要场合。


相对于东盟的成功，APEC一直经历着惨重的失败。虽然有20年历史，但它已沦为来自美洲、大洋洲、俄罗斯和亚洲大多数国家领导人列队拍集体照 的场合。APEC在苏联垮台后成立，其时，这一组织对于“冷战”结束后国际格局的转型，具有积极意义。对整个国际社会而言，能够看到敌对国家的领导人站在 一起，这一点令人感到颇为欣慰。


不过，这一组织实在太大，也过于多元化，因此很难建立起一个有用的框架。若是有意见能够在APEC成员间达成一致，基本上也可以形成联合国决议 了。“冷战”结束后20年，APEC显然已用处不大，但宣布关门大吉也不那么容易。国际组织向来都是“僵而不死”。在年度峰会中，APEC为其成员领导人 提供了一个聚会的场地，供其讨论双边问题。从这一意义上讲，APEC还有点用。


尽管东盟已经按照自己的日程一步步取得了成功，并且在发展与亚洲其他国家关系方面也取得了不小的成就，但相对于欧盟在欧洲的地位，东盟仍然不可 同日而语。亚洲是否应该有一个类似于欧盟的组织呢？显然，这是绝对不可能的。亚洲还包括印度次大陆、中东和中亚。任何涵盖整个亚洲的组织，都将成为和 APEC一样臃肿的机构，因此，无法建立起一个可持续的架构。


依我所见，亚洲的概念似乎毫无内在逻辑，它包括了欧洲和非洲之外的所有地区。非洲通过一个狭长地带与中东相连；欧洲地域并不大，并且有着共同的文化和宗教背景。我认为，亚洲根本不应被视为一个有机的整体。


马来西亚前总理马哈蒂尔是东亚经济核心（EAEC）的坚定支持者。这一核心包括东盟和中、日、韩三国。由于日本不愿参与这样一个把美国排除在外 的组织，这一想法也就无疾而终。其实，东亚经济核心的想法却符合逻辑：东亚有着共同的历史；区域内贸易可以追溯到几个世纪前；此外，人口流动也十分频繁。 由于旅游业的兴起，区域内各国的关系将变得日益紧密。可以预见，该地区未来必将实现资本、商品以及劳动力的自由流动。


亚洲各国存在的差异，远远超过了欧洲。东盟人均收入为2000美元，中国为3500美元，日本则是4万美元。中、日、韩三国以及越南，共同受到 儒家思想和大乘佛教的影响。大多数东南亚国家信仰伊斯兰教或小乘佛教，宗教信仰也更为普遍。我经常往来于东亚和欧洲，我认为，在东亚建立起一个类似欧盟的 组织将会非常困难。较为松散的合作形式，才是更有可能出现的结果。


日本的动机


由于日本的反对，马哈蒂尔的东亚经济核心的想法最终不了了之。上个月，当日本首相鸠山由纪夫在东盟首脑会议中提出“东亚共同体”（EAC）这个 极为类似的概念时，却引起了广泛关注。如果日本真正致力于成立一个东亚组织，那么，这个组织的诞生可期。它可能不像欧盟，却会在今后起实质作用。不过，鸠 山并没有明确美国在此类组织中的作用。如果将美国也计算在内，那么，这个组织和APEC也就没什么两样了，同样走不远。


正如我前面提到的，日本可能出于国内政治的需要提出了这一想法，但日本自己也越来越有理由加强与亚洲的联系，并逐渐疏远美国。尽管其人均收入达到4万美元，但它仍属于出口导向型经济。


上世纪80年代到90年代，日本错过了转型为消费主导的经济的时机。当时的田中政府愚蠢地认为，房地产价格上涨会将财富带到东京-大阪这一工业 走廊以外的地区，田中政府因此决定推行高地价政策。高昂的房地产价格，使中产阶级难以走上消费主导的生活方式，因为他们不得不为了买房而努力存钱。


日本确实有充分的理由加强东亚一体化。美国不可能很快恢复，也不会恢复到成为足以喂饱日本出口的机器。同时，再出台财政刺激的空间也不大。由于 美国正在推行弱势美元政策，因此，通过日元贬值来获取市场份额也走不通。如果没有新的贸易来源，日本经济注定不乐观。加快东亚一体化，是其惟一的出路。


除了鸠山由纪夫“东亚共同体”的设想，中国、日本、韩国已经决定共同探讨三国间签订自由贸易协定的可能性。当然，东盟可以为任何“东亚区块”的 构想提供现成的模板。中国已经与东盟签署了自由贸易协定。日本和韩国正在就同一问题与东盟磋商。如果它们最终签署协议，区域一体化就成功了一半。


无论关于东亚一体化有什么建议，中日两国间是否能建立自由贸易区是问题的关键。把其他国家引入中日两国当中，是回避这个主要问题。中日两国经济规模之和，相当于东盟的6倍、韩国的10倍，如果中国和日本之间没有自由贸易区，东亚就不会真正实现区域一体化。


天然的伙伴


五年前，我给《金融时报》写的一篇评论用了这样一个标题：“中国和日本：天然伙伴”。当时的普遍看法是，中国和日本是对立的。无论过去和现在， 两国皆以制造业出口为经济导向，因此，一方的获利必然会带来另一方的损失。但我也发现，两国之间存在人口和资本的互补性：日本的劳动力正在减少，而中国有 数以千万计的青年从农村迁移到城市；中国需要资本，而日本有资本盈余。2004年至2009年间，与中国的贸易，从占日本贸易总量的10.4%，迅速上升 至20.4%，创历史新高。


如今，情况发生了变化。中国的资本由短缺转为盈余。但是，两国间人口结构仍存在互补性，并且可以再持续十年。随着中国经济从资源密集型转向环境 友好型，一个新的互补性发展模式正在形成。日本已完成经济转型。日本拥有的技术，需要像中国这样的市场。即使没有新的贸易协定，两国间贸易也将继续增长。


诚然，中日两国间的自由贸易协定，将极大地促进两国贸易增长。我认为，由此产生的效率收益将超过1万亿美元。由于人口老龄化，日本迫切需要提高 投资回报。另一方面，由于中国准备在哥本哈根谈判中，就温室气体排放量作出承诺，中国需要大量投资，迅速调整经济结构。日本的技术可以很快派上用场。


更重要的是，中国和日本之间签署自由贸易协定，将为东亚自由贸易区奠定基础。2009年，这一区域涵盖21亿人口，国内生产总值达到13万亿美 元，足可与欧盟和美国相媲美。由于资金、技术、市场的起点较低，这一地区的GDP可以轻易在十年里翻一番。一体化带来的好处是不可想象的。


贸易和技术是经济增长和繁荣的双引擎。持续的经济繁荣，缺一不可。例如，过去十年的繁荣得益于IT产业的发展，以及中国和其他前计划经济体的开放政策。这两个因素带来的正面作用都已被消化。世界需要一个新引擎。东亚经济一体化意义重大，足以扮演这个角色。


最好的办法，是促成中日两国达成全面的自由贸易协定，以确保货物、服务以及资本的流动。虽然这项任务看似很困难，但是，最近发生的变化使其有可能成为现实。两国应该尝试一下。


一开始就寻求在中、日、韩三国建立自由贸易是错误的。一旦有三方参与，达成协议的难度就要增加3倍。此外，韩国没有与任何国家签署过自由贸易协 定。认为韩国会和中国或者日本达成协议，实在太天真。如果一个自由贸易协定谈判包含了韩国，那么不妨干脆忘掉这事。中国和日本应该看到这一点，直接举行双 边谈判。


问题的关键是，中国和日本是否愿意将经济考量置于政治考量之前。如果日本民主党政府只是希望通过增加国际影响，而非经济增长来获得支持，那么，上面所有的讨论和猜测都是白搭。如果民主党确实想通过振兴日本垂死的经济来保持其权力，那么，这是一个好机会。


尽管日本先提出了这个概念，但中国应该率先行动中国应积极寻求与日本建立自由贸易区。虽然中国目前困难重重，但具有增长潜力和广阔的市场，日本绝不可能在国内或其他任何地方得到这一切。因此，中国可以居于强势地位。


东亚自由贸易区看似遥不可及，然而，历史是由勇者创造的，世界已发生巨大变化，并使这一想法有可能实现，中国和日本应该抓住机遇。■

kteng7739

谢国忠：危险信号

　　来源： 《环球企业家》

　　经济刺激计划成就的不是投资，而是投机，危险的新资产泡沫正在形成

　　为应对当前的金融危机，世界各国的中央银行都投入了巨额资金。如何走出目前极度宽松的货币政策环境，这成了时下的热点话题。中央银行的专家们认为没有必要提高利率，他们声称经济萧条使我们不必担心通货膨胀。但他们立论的前提就是错误的—经济萧条并不必然意味着低通胀率。二十世纪七十年代的“滞胀”就是证明。这一轮的货币投放量增加主要是助长了投机行为，而没能有效地为增加投资和消费提供信用支持。当油价再次逼近三位数的时候，投机行为已经发展到了危险的程度。这对通货膨胀的影响可能会让各国中央银行惊慌失措，促使他们迅速调高利率，而这可能会导致又一次经济下滑。

　　货币供应过量已经导致了新的流动性泡沫。结果是普遍的资产价格膨胀，在发达经济体中主要反映在股票和债券市场，而在新兴经济体中渗透到经济的方方面面，这给世界经济带来了表面的稳定，但这种“稳定”可以说是危如累卵。由于期望新兴经济体的强劲复苏，投资者乐观情绪高涨，资产价格也应声而起。这使得企业收支压力减小，资产积累节奏加快，并且通过财富效应促进了消费，在短期内达到了皆大欢喜的效果。

　　但高企的油价却给经济正常恢复带来了威胁。这可能会导致人们对通胀的预期上升，并对债券市场造成重大威胁。随之而来的高债券收益可能促使中央银行提高利率，以缓解人们对于通胀的担心。如果资产价格再次转而下行的话，人们又会开始质疑全球各大金融机构的支付能力，从而导致新的混乱。

　　前两次油价突破100美元大关，都给全球金融系统和世界经济带来了灾难性的影响。在2006年，失控的油价成了压跨美国地产市场的最后一根稻草。次贷危机期间，由于担心需求下滑，油价大跌。此后，美联储出手救市，以应对次贷危机，避免经济衰退为由，在2007年夏天大肆降息。由于乐观地相信美联储可以拯救美国经济，确保石油需求，油价再次快速上升。这使美联储的努力全部被抵消，经济衰退步骤加快，金融衍生产品泡沫显露无遗。此后，对需求的担心再次促使油价暴跌。

　　各大中央银行都在大手大脚地增加货币供应，促成资产价格膨胀，稳定世界经济。但是这也给石油投机提供了充足的弹药。油价泡沫跟其它泡沫有两大不同之处，它可以瞬间影响到收入分配，还可以瞬间制造出通货膨胀。也就是说，由于对利率上升的担心加剧，人们会减少消费，紧缩财政收支。

　　石油是制造泡沫的理想材料。即使价格飞涨，供应也不可能迅速上升—因为增加产能需要很长时间。同时消费量也不会骤降，因为消费者的生活方式和工业生产的模式都存在“粘性”。

　　在石油投机者的队伍里，早就不再是神秘兮兮的对冲基金孤家寡人。任何普通人都可以购买交易所交易基金（ETFs），获得石油或者其它任何东西的所有权。各大中央银行已经说得清清楚楚：他们就是要尽可能增加货币供应，促成纸币贬值，帮助负债者。

　　如果你投机规模足够大，万一失手的时候政府会来解救你，为你降息，给你提供担保，这样你就可以继续豪赌。而储户们省吃俭用存下以备不时之需的那点钱，到此也就成了南柯一梦。或许我们每个人都应该当对冲基金。所谓“交易所交易基金（ETFs）”就是给你这种机会。当普通民众都被鼓动起来，抛弃纸币，转而选择石油这类“硬资产”的时候，三位数的油价就远不是空穴来风了。

　　我要提醒的是：等债券市场跳水的时候，赶紧离场，石油泡沫是来得容易去得也快。

　　2010年经济再次触底的可能性已经很大。补充库存需要和财政刺激计划是目前经济复苏的深层原因。到明年这次复苏势头已尽的时候，西方国家消费水平能得到恢复的几率非常之低，高失业率会导致过低的收入水平，不足以对消费支出形成有力支撑。

　　许多分析人士都认为，只要失业率还很高，就应该持续不断地推出经济刺激措施。正如我以前说过的，高失业率存在的原因并不是工作岗位真的不足，而是劳动力供给和需求之间存在错位。盲目采取更多的刺激计划只会导致通货膨胀，带来更多的金融风险。

　　当代中央银行的专业人士对资产泡沫熟视无睹，而对货币刺激计划增加就业的能力深信不疑。他们忽视了一个基本事实：国民经济有时候就是需要除旧布新。

[ 本帖最后由 kteng7739 于 1-12-2009 10:37 AM 编辑 ]