【专题讨论】外国股神逐個談之"中国朱平"

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朱平：股市不是造星梦工厂 制造富翁的比例要小得多
2005-05-19

说到股市，不少人觉得这是一个可以发横财的地方。

全球股市的神话人物巴菲特就是世界上第二富有的人。虽然比尔·盖茨比他钱更多，但一般老百姓搞不懂高科技，而买卖股票最大的好处似乎是老少皆宜。致富也简单，买入一只大牛股，捂着，多少年之后就可以成为富翁了。每天还有电台、电视台的股评家，告诉你明天哪只股票可能会涨，甚至涨停，一年有十次对，也可以翻番了。

其实这只是过去的一个假象。从总体上讲，这些年来，投资沪深股市的老百姓总体是亏钱的。我们的股市从100 点涨到1000点时，总规模很小；从1500点上到2200点时，市场开始大量发行股票，市场规模倍增，然后大盘又跌到现在这种水平。那时，一个普通的公司IPO竞然可以发到80多倍的PE，还得排队申购。如果老百姓亏的钱被其他投资者挣了，那总体上还说得过去。这些钱很大一部分是被浪费了。

股市制造富翁的比例比实业要小得多，可以看看福布斯中国财富榜，上榜的豪富以从事科技、零售和地产居多。再看一看统计数据，100 多年来，美国股市的年收益率大约在10%左右，这十来年，全球股市的投资年收益率大约在7%左右。仍以巴菲特为例，他在35岁的时候赚到了700万，50 岁的时候赚到了2个亿，15年时间里达到了30倍左右的涨幅。三十多年来，巴菲特的投资年收益率大约在25%，这应是全球最顶级的水平了，而且他那个时候还没有新经济。

所以，在中国股市每年能获得10% 的收益已经是非常好了，但问题是大多数股民不认为这是一个很高的收益水平，尽管现实中大多数股民的收益状况比这要差很多。太多的人抱着发财的梦想来到股市，但股市其实只是一个实现财富增值的地方。如果有人碰巧在某一段时间，比如在美国，买了诸如微软、DELL或像国内苏宁的同行BESTBUY之类的股票，在10年左右的时间内可以获得几十倍甚至上百倍的收益。但一方面，这些公司初始规模很小，其次投资数额与市场总体投资数额相比，其比率可以与中六合彩的概率相比了。国内由于缺少成长空间巨大、扩张速度极快的公司，所以最好的投资也就是中集集团，大约10年有13倍左右的收益。目前，在国内A股市场再没有第二个公司可以为投资者带来10倍以上的收益了。

如果把股票比作女孩的话，那证券市场上的大美女是极其稀缺的，这在现实世界中也是如此。很可能有超过半数的股票从整体上说不会给投资者带来回报，其余能给投资者带回报的股票更多的是像邻家的女孩，有不错的收益和可爱的地方，但绝不会让你魂牵梦萦。但人性总是这样，一方面总认为自已会碰到大美女，哪怕其实碰到的是恐龙；另一方面，对于比较普通的收益并不太珍惜，总想寻找大美女，结果连普通的收益也得不到。

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朱平：品酒评股票 具备三个条件成为酒类好股票
2005-05-21

今年消费品是市场中较热门的股票，其估值也几乎都在20倍以上，贵州茅台这只白酒股票中最好的代表更是近年来少有的大牛股，两年时间涨幅超过4倍。不仅白酒如此，生产葡萄酒的张裕，生产黄酒的第一食品都是近年来的大牛股。但整个啤酒行业却没有牛股出现，原因主要是啤酒消费者偏好地方品牌的啤酒而不是全国品牌的啤酒如青啤。

　分析国内酒行业的股票可以发现，能成为好股票的酒类公司要具备三个条件，一是全国性的大品牌；二是较好的口味；三是合适的价格。如果不具备上述三个条件，其股票则很难有好的表现，但如果转型，则业绩和股票表现也常常能变得更出色。

　　首先是白酒，其实当初白酒就像现在的啤酒一样，生产厂家众多，消费者也不习惯全国的统一品牌，而且酒的价格不高。五粮液的董事长王国春做了两件事造就了其在酒业中的江湖地位：一是做全国性的大品牌，二是按照消费者心理给白酒定价。他是第一个认识到酒这个产品的使用价值不仅在于口味，还在于包括价格、包装等元素在内的其他内容。因为酒的消费有很大比例是在餐馆或请客时发生的显性消费，酒的口味只是选择的基础，价格才是决定因素，消费者往往是先选择一个价位，再选择酒的品种。经过这样的重新定位后，五粮液一马当先成为酒业大王，接着贵州茅台坐享其成，当仁不让地变成高档酒的代表。

　　贵州茅台与五浪液是投资者经常比较的两个品种。但从股价上看，后者无法与前者相比。主要原因是五浪液是浓香型酒，近90% 左右的原酒只能生产中低档酒，而茅台酒的产品则全是高档酒。而且它可以储存，所以茅台是年份酒如十年醇、三十年醇和五十年醇这样高档品种最成功的典范。如果说还有不足，那就是贵州茅台是一种高档酒，永远也不可能让所有的消费者都喝茅台酒，所以其成长的空间终究有限。现在二锅头、汾酒都开始按这种方法定价并运作，这些公司的
业绩也在这两年出现显著提升。

　　葡萄酒是酒中的泊来品，从一开始就是全国性的品牌如长城、张裕。葡萄酒兼具时尚和经典的元素还有益健康，近年来销售增长速度很快。不利的是中国的餐饮文化喜闹不喜静，而葡萄酒宜静不宜闹，在这点上黄酒更适合中国人餐饮时爱热闹的消费特点，所以如果黄酒的定位能够兼顾红酒的时尚、经典和健康的形象，则黄酒是具备挤占红酒消费市场的潜力的。这两年第一食品的石窟门上海老酒在口味和包装上就比古越龙山更接近上述定位，我们发现前者的销售增长也显著大于后者。黄酒的空间还有多大，现在还难说，主要要看黄酒能否成为全国性而不是江浙地区性的消费品。至于啤酒，在国人地区性消费习惯没有改变之前，其股票是很难有好的表现的。

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朱平：上帝不玩骰子
2005-06-08

    为什么当年微软或DELL能给投资者带来高回报，股价却没有一步到位。而当人们无比兴奋地计算亚马逊这样网络股的点击率来推高股价，期望股价一步到位，不再给后来者赢利机会的时候，网络股却崩塌了。当然现在看来，如果一个刚刚开办的比如说网络书店，其总市值会超过全美最大的连锁书店，而前者的营业额连后者的十分之一都不到，那其股价的崩塌肯定是不可避免的。但问题是除了少数坦言不懂科技或网络而回避这类投资的人，其余的投资者有多少能逃脱网络泡沫的破灭而造成的损失呢？现在看来这是一个很经典的泡沫，与历史上或其他类型的泡沫没有两样。但在当时，市场的主流却并没有这么想，因为大多数人没有预知到泡沫的破灭，直到它真的来临。如果谁真能发明时间机器，那他一定可以轻而易举地成为亿万富翁，但这是不可能的。证券市场用最好的薪水，雇用最聪明的分析师，努力地研究经济、行业或企业，最多也只能看到非常短暂的未来的影子。

投资中一个重要的心理陷阱是过度自信，过度自信的一个主要表现就是认为自已可以把握未来。这包括以资金为后盾操纵股价的庄家，从总体而言庄家一定是亏损的，只是还没有人统计亏损的总额有多大。但从破产券商和庄家资金链断裂的新闻报道可以知道这不是一个小的数目。所以投资中的意外是投资本身的一部分，是不可避免的，而不是偶然的事件或投资者水平的问题。所以如果在国内市场，某只基金的重仓股出现下跌，其实再正常不过，哪怕这只股票跌得只剩1%，也只是说明这只股票发生了超过基金经理预期的事情。市场用一只股票的下跌来评价整个基金投资的水平是不全面的。因为如果不是因为未来的不可知，人们其实根本就不用分散投资，全额投资收益率最高的那只股票就行了。

上个世纪物理学的发现也许与我们的证券市场有某些类似。一个欧洲的皇室成员同时也是物理学家叫德布罗意，他发现电子既是实体的粒子，又是一种波，他把这种现象叫做波粒二相性。另一个物理学家海森伯进一步研究发现了"测不准原理"，他认为，微观世界和我们现存的世界是不一样的，比如电子，你要么可以知道它运动的路径，要么可以探测它出现的地点，人们无法两者都知道。这就说明我们如果知道电子在围着原子转，我们就无法知道它到底在什么地方。爱因斯坦对此非常恼火，他说"上帝不玩骰子"，于是他开始研究可以解决这个问题的大一统理论。但非常可惜，他没有成功。说这个故事只是想告诉读者，就像我们必须接受微观世界是概率的世界一样，我们必须接受一点的是，未来永远是不确定的。其次，短期而言股价相对企业基本面的波动是不确定的，而企业的基本面却是确定的；长期而言股价反映企业基本面变化的趋势是比较确定的，但企业的基本面却变得不再确定。所以无论时间长短我们都不可能两者兼得。

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朱平：只投资熟悉的股票
2005-06-16

投资者在头脑冷静的时候是能够接受未来的不确定的，但当他们受到市场情绪的左右时，人性中的贪婪和恐惧就会出来作祟，使投资者对未来的预测变得非常大胆。比如在股市泡沫时，投资者似乎完全忘记了未来的不确定，他们相信股市还会往上涨，从而不断推高股价直至破灭；但在危机来临时，他们又转变看法，相信股市可能明天就会完全崩溃。而实际上此时乐观的因素反倒已经成为主导，市场大起大落的原因有时候就只是由投资者的心理从怀疑到确定的转变形成的。想想市场对解决股权分置这件事的反应，似乎解决股权分置马上就会让这个市场进入一轮大牛市，大家翘首以盼。股市的涨跌几乎只是由于投资者自已假想的那个光明的未来。但其实那是什么样的未来呢，投资者并不确信，比如方案、时间、过程等等。

不确定性既是投资的敌人，也是投资的机会所在。如果没有不确定性那么股票市场可能就像是利息不变、通胀不变的债券市场，任何人投资收益率都是一样的。所以只有存在不确定性的地方才存在机会。就像最近一年 A股市场上的伊利股份，当公司董事长遭逮捕的消息传出后，投资者感受到了巨大的不确定性，股价也因此大跌。但从另一个方面看，这实际上是伊利股份一年前关于独立董事罢免案而开始的不确定性的结束。所以公司的股价随后开始回升，三个月涨幅达50%。关于伊利股份不确定性的故事可能还没有结束，如果大家还记得当年如日中天的红塔牌香烟，就能想到当红塔的董事长被逮捕后，第二年公司经营还能勉强维持，到三年公司经营才开始像自由落体一样下滑。

凭借经验比如技术图表或者操纵股价来应对投资中的不确定即使在中国也几乎遭到失败。投资理念和投资技术的发展就是投资应对不确定性的工具。投资者在市场不确定性面前也不是无能为力的，实际上股市在本世纪的飞速发展反而是得益于市场收益的确定性。在加拿大有一个卖保险的职员后来成了身家不菲的老板。他所做的事就是把股市中的各种品种比如大盘股、小盘股、债券等的长期收益曲线画在一张图上，直观地表现这些投资品种的长期收益。现在几乎所有北美的基金管理公司都从他那儿购买收益曲线的使用权。而长期来看股票平均收益高于债券收益是非常确定的，虽然专家无法知道为什么长期而言股市的风险并不比债市高，但收益率却明显高于债市。现在我们知道指数基金近20年来的规模扩张不仅仅是由于那个诺贝尔获奖者威廉夏普的有效市场理论，更重要的是投资者确实获得了很大的收益。

另一方面如果投资者不满意股市的平均收益，也可从许多主动型的投资理念和技术那里获得帮助。全球大的机构投资者90%的收益是来自于资产国别配置这个事实说明，主动型投资理念和技术的核心是寻找超额收益确定性最大的部分。所以成功的投资家总是告诉你同一个经验，只投资你熟悉的股票。

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朱平：从鸡和鸡蛋说起
2005-08-02

    上周第二批解决股权试点企业有42家之多，而且包括宝钢、长电这两个目前最具代表性和可操作性的大盘股。解决股权分置将使所有股票全流通，这是大股东与一般流通股东追求共同利益的基础，不过国资委已经明确表态，国有企业有控股的最低下限，这一方面减少了市场对扩容的担忧，但另一方面也说明全流通并不是国有股最重要的选项，这对一般流通股东而言意味着什么呢？

上个世纪清华大学的高才生钱钟书是一个知名度很高的国学大师，据说当他本科毕业时清华中文系已经没有哪个老师敢做他的导师了，所以他的最高学历只是本科。读过他《管锥篇》的人比读过他的小说《围城》人要少许多倍，但《管锥篇》才是他国学功力之所在。因为小说的原故，钱钟书不小心成了流行文化的一分子，而读者总是爱屋及屋，喜欢一部小说就总是会顺带关心作者，但他可能对此不以为然，就打比喻说，如果你喜欢吃鸡蛋，何必要问生鸡蛋的鸡长得什么样。

说这个故事是想说明对于控股股东这样的大股东比如国资委，他们投资的目的是为了获取企业的价值，用上面的例子来说就是要拥有生蛋的鸡；但对于普通流通股东而言，投资的目的是只是为了回报或者说是挣钱，而挣钱的具体形式是股票价差收益加分红。用上面的例子来说回报就是要获取鸡蛋而不是鸡。因为普通流通股东不会对企业的经营产生影响，也不能指望当公司出现困难时，普通流通股东会和大股东一样忍受股价下跌带来的损失，努力改善经营。普通流通股东在这种时候一般会选择抛售，造成股价大大低于合理价格，比如中兴通讯曾经出现的股价轮回。所以虽然说企业的价值是流通股东回报的基础，但这两者是不能简单地对等的。

纯粹的价值投资从本质上说是控股股东采用的投资方法，对于普通流通股投资者尤其是偏重短期的投资者来说，这种方法并不完全适用。股票市场的估值是以净现金流折现作为理论基础也是这个道理，这就象是以鸡蛋的数量和质量做为估值的基础一样。对于一些不生蛋的鸡，尽管可能是一只金鸡，对控股股东而言非常有价值，但对流通股东而言则是很难有回报的。典型的例子是那种所谓有隐含资产的公司，比如一个公司有这种隐含资产可以值每股10元钱，但如果从财务状况和分红而言只值5元钱，那么流通股东来如果以10元定价就会发现，除非上市公司把隐含资产变现，否则自已没有办法获得收益，而如果上市公司不变现隐含资产，则从回报角度来说该股票只有5元价格的水平，所以当市场气氛不乐观的时候，股价很可能会跌回到5元。

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朱平：股市与经济的悖论
2005-08-07

    1987年8月，美国股市开始下跌，到 10月16日那一天，遭遇所谓“黑色星期一”，一日内市场下跌了17%。那时美国的经济正遭遇着巨额贸易逆差，面临不断上升的债券利率和较高的股市指数。当时道琼斯的指数在最高点时达到2722点，而1982年道琼斯指数只有800点左右。市场对此忧心忡忡，许多专业投资者担心1929年的股市大崩溃会重演，并采用资产组合保险策略设定自动交易程序来控制风险。但是结果却令人大跌眼镜，首先，正是这些自动交易程序造成了美国有史以来最大的单日跌幅；其次，股市并没有像大家预期地那么糟，经济更是如此。我们知道20世纪90年代对于美国来说无论是其经济还是股市都是黄金的十年，股市的涨幅更是惊人。引用这段历史是想谈谈股市与经济的关系。股市是经济的晴雨表这一观点非常深入人心，经济学家也把股市的涨跌作为判断经济好坏的领先指标。但实际情况却像萨缪尔森，一个获得过诺贝尔经济学奖，其经济学教课书像武侠小说一样畅销的美国经济学家所言：股票市场倾向于提供错误的预警。从美国的统计看，股市这个晴雨表的准确率不比50%高多少。

另一段历史是关于麦哲伦基金的。在1992年麦哲伦基金由杰斐·维尼克掌管，但只过了四年维尼克就被迫下台，那时富达基金管理公司的基金经理仍像现在国内的基金经理一样，有着随心所欲的极大权限，只要业绩做得好，就像彼得·林奇那样。但问题是维尼克下了一个明显错误的赌注，他在1995年判断经济将变坏，股市已经太高，所以大量投资债券。可当时美国的股市还处在一个大牛市中，所以麦哲伦基金的表现非常不好。这个事件导致富达公司对旗下大型基金引入了强行风险控制机制，但麦哲伦基金的表现也从此很难超过标普500指数。实际上维尼克仍是一个选股高手，从富达公司离职后，他在波士顿建立了自已的维尼克资产管理公司，许多同行至今仍在关注他的选股。今年他管理的基金收益超过20%，而这种收益是在没有投资能源股，没有使用复杂的数量方法和对冲工具的基础上获得的，甚至他最重仓的一只股票也只占基金净资产的5%，当然他的组合中有Google这样的大牛股。这正好印证了另一个完全相反的观点，研究经济其实与投资收益没有任何关系，关键在于选股。

本月沪深股市出现了以股改及低价股为主线的反弹，但基金的表现却明显落后大盘，而基金的投资组合是建立在经济将下滑，企业盈利将下降的预期之上的。是不是这样呢?也许是，也许不是?我们可以拭目以待。但有一点我们知道，经济如果不好，股市一定不好；但股市如果不好，经济却不一定不好；更大的问题是股市的涨跌通常要领先经济的变化。

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朱平：帆动、风动和心动
2005-08-09

    有一则流传很广的关于哲学的小故事，说从前有一个老和尚带着徒弟坐帆船云游，帆在风中呼呼作响。船夫说帆在动，徒弟说不是帆在动而是风在动，老和尚却不以为然，他告诉徒弟，那是你的心在动。套用这个故事也许可以更清楚地说明关于股票价格波动三个层面的因素。

对大股东而言，股票的价值更多地体现在资产价格上及重置价格，但流通股东却认为决定价格的是公司未来的现金流，就象是风在动而不是帆在动。流通股东认为资产的多少与公司利润没有很直接的关系，如果以资产的多少做为定价的依据，那么投资资产收益率高的股票一定会获得超额收益，但有效的市场是不会让系统性的超额收益出现的，因此与平均收益相一致的定价只能以未来的现金流做为基准。

但不象帆，风是多变的，所以以未来的业绩为定价的基准，投资者实际上就是把自已放在了价格波动的火山口上。从统计规律看，平均不到十年，上市公司就会至少发生一次收购、重组、多元化投资及业务转型之类的改变，资产的类型发生了变化，盈利能力自然也会发生变化。但是所有的证券研究分析师并不会对此进行预测，尽管上市公司的PE大部分是多于10倍的，也就是说分析师对任何一个上市公司持续经营假设的年限至少是十年以上，这种假设犯错的概率很大，因此也是投资者仍可以从市场上获得超额收益的理论基础。目前光明乳业就面临着一次这样的震荡，由于使用回收奶丑闻的曝光，光明乳业2 季度业绩很可能出现大幅下滑，就象是风向或风速实然变了，而且谁也不知道以后还会怎么变，投资者没有办法对未来做出明确的判断。

影响股价第三个层面的因素来自于每个投资者的行为，首先是投资者的心理，比如羊群效应、过度自信、赢利错觉等等，这方面的研究已经比较充分，每个希望从股市上挣钱的投资者都应该了解；其次是供需对价格的影响，比如国内A股市场钢铁股和煤炭股的供给很多，但如果通过配置的方式投资，那么市场对这些股票的需求将会少于供给，其结果是这两个行业的股票价格很可能会长期偏低。再比如全流通后必然会带来股票发行的市场化，市场化的股票发行会带来大量质地平庸股票的供给，而需求没变，因此，这些股票的价格在全流通后可能会面临较大的压力。最后投资理念及目标也对股价产生重大影响，上世纪末在美国网络股流行时，资金大量涌向成长型基金，这推升了股价也使这类基金的表现更加出色，从而吸引更多的资金涌入。但从2000年起已连续5年成长型基金的表现要落后于价值型基金，而今年在石油价格的暴涨同时，我们也发现大量的对冲基金现身其中。

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朱平：成长与价值的轮换
2005-08-11

    这两周股市大涨，但前期基金重仓持有的防御型股票却表现不佳，另一方面，根据上月基金半年报的披露，基金交叉持股的现象却达到了空前的程度。这真的应验了关于投资的一个著名比喻：投资就像是一群鹿吃草，风险则是一只狮子。站在最外面的鹿会有比较丰美的草吃，但却面临被狮子吃掉的危险；如果躲在鹿群里，则被狮子吃掉的风险会比较小，但由于吃草的鹿太多，所以吃到的草可能会比较差。看看这一个月的股市，由于担心股改带来的扩容，担心经济的下滑，某些股票如神火，考虑对价的话最低只有四、五倍的 P E值，因此现在这些股票上涨也同样是价值回归。

据说美国早期证券市场主要是吸引英国富人投资，当时美国铁路公司的股票也主要由英国人持有。但当股市低迷的时候，这些英国人却纷纷卖出了股票，结果是美国人用英国人的钱修建了铁路，又低价买下了所有权。这个故事说明人类的理性受情绪的影响是不可避免的，这就导致两个结果：一是对股市的干预是必需的，只是形式要选择好；二是股市的波动很多时候只是由于心理本身，与基本面关系不大，因为不同心理的人看同一件事会有不同的结论。这种心理的波动也造成了成长型股票与价值型股票的交替涨跌。

国际上一般按价格的高低把股票分为成长型股票及价值型股票。这里所谓价值型股票，指那些价格往往比类似企业股票的价格低很多的股票，这种低价格可能反映了投资者对近来公司所存在问题的疑虑，例如欠佳的收益、突发的危机和不透明等等。价值股也包括一些尚未被投资者所认可的新公司的股票。成长型股票是指未来几年内的年收益有望高于市场平均水平的公司的股票，比如目前基金重仓持有的一些非周期类股票如机场、白酒类等，由于其业绩的持续增长，成长型股票价格也比较贵。

成长类股票的风险在于价格较贵，企业的成长性可能低于预期，如今年表现不佳的东阿阿胶，在二季度销售数据不理想的消息为市场知晓后，其股价一路下跌。价值类股票的风险在于，虽然股价已经很低，但仍可能不涨甚至下跌，比如银行类股票，由于预期经济下降呆坏账增加，其股价也一路下跌，考虑对价因素，浦发银行的PE最低时只有8倍左右。如果投资者介入时间稍早就会被套牢。正如格雷厄姆所言，不要因为一只股票便宜就去投资，这种股票在大盘上涨时涨幅不大，但大盘下跌时却下跌得非常快。观察今年的A股市场，大部分时间都与这个判断一致。不过历史统计表明，价值股与成长股的表现几乎平分秋色，只是好的时间不同，一般情况下，价值股在经济复苏时期的表现通常要好于成长股，但是在经济扩张的后期，成长股的表现却非常好，这与从2003年到现在的A股市场也相当吻合。

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朱平：买卖的选择
2005-08-18

    投资股票赢利的主要手段是低价买高价卖，这本身并不困难。但一只股票什么时候是低价什么时候是高价就是一个非常令人捉摸不透的问题了。上篇文章提到股票定价有三种方法，一种是大股东爱用的净资产定价，一种是流通股东理论上的定价方法净现金流法，最后一种是实际中流通股东对净现金流法定价的修正。投资者不仅要知道这三种方法的定价，还要知道什么时候定什么价格是有效的。

有一个小故事，说一对新婚夫妻，老婆决定每天给老公做早餐。第一天老婆煎了一只鸡蛋，老公皱眉说想吃煮鸡蛋。第二天老婆煮了一只鸡蛋，老公还是皱眉说今天想吃煎鸡蛋。第三天老婆煮了一只鸡蛋又煎了一只鸡蛋，心想这样总满意了。可是老公看了早餐后仍皱眉说，你把煎的鸡蛋煮了，把煮的鸡蛋煎了。实际生活中不会出现这样的老公，但买卖股票的时候却经常出现这样的股民。因为如果你在股市中亏损，那一定是你在应该卖股票的时候买了股票，在应该买股票的时候又卖了股票。比如去年许多个人投资者无法想明白为什么钢铁股的PE值如此低却仍然要下跌，贵州茅台股价如此高却仍在上涨。因此投资者在做出买卖选择的时候不仅要对企业基本面了如指掌，还要精通股票的各种定价原则。

从国外股市的经验来看，各种股票的定价在不考虑短期心理因素的影响时有一个大致的规律。投资股市的平均收益率应在8%以上，但由于个股与整个市场相比存在风险，因此股票的年内部收益率大约10%比较合理，在这个基础上，股价的结构可以分为四档。最好的股票是成长型股票，其PE值可在15倍以上，个别快速成长的公司如科技类和股务类公司PE值可达到30倍以上。国内这样的公司并不多见，苏宁电器和烟台万华等企业曾经有过这样的估值。第二档是稳定成长类或收益率如长江电力，将来上海机场或贵州茅台在其增长速度放慢后也将归于此类。其PE应在10倍到15倍，分红收益率可达5%。第三档公司规模较小、所在行业发展空间有限，自身能力不强。这类公司中有很有企业可能不能维持10年以上的持续经营。所以这类公司的股价应比较便宜，如目前市场上的一些中小板企业。这类企业如果增长已出现问题，那超过10PE时就应警惕了。最后一档企业不能准确地用PE值估价，主要包括银行类以及资本密集型企业。这类企业更多地用PB定价。如果银行的中间业务不大，如国内的上市银行，其PB一般为1.5倍。不过由于国内银行还没有开放，规模增长速度较快，因此如果上市银行资产质量不出问题，在估值上可能要上浮。资本密集型企业大多是周期型企业，如果投资没有壁垒，其PB在1到1.5倍之间会比较合适。

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朱平：三四法则
2005-08-18

    今年上半年，华为实现全球销售额330亿元人民币，比去年上升85%，已跻身全球主流电信设备制造商之列。但在2001年，由于网络泡沫破灭，全球电信行业陷入低谷，华为因急需资金试图在A股市场IPO。

遗憾的是华为没有通过由科技部及中科院组织的“高新技术企业认证”，因此，内地的投资者也就失去了投资华为的机会。无独有偶，当年国美其实与苏宁一道，首先是选择在A股市场进行IPO的，但是其独特的业务模式及财务状况，使国美与苏宁都面临着无法通过审批并上市的局面。于是国美选择了去香港买壳，而苏宁也是跌跌撞撞，经过一番周折才以较低的价格在A股市场IPO。类似的企业还有更早的娃哈哈。

为什么要提这些上市的故事呢?因为这关乎怎样才能从股市中获取较高利润的问题。如果对近十年A股所有股票的收益率进行统计，我们会发现如果不考虑重组及明显较贵的股票，最好的五只股票依次是中集集团、伊利股份、云南白药、万科和第一食品。其中只有伊利股份上市不满10年，但流通股价上涨近9倍。这五个公司中有四个属于消费领域，而中集集团则是全球货柜制造行业第一。这个统计结果并不偶然的，它说明尽管内地市场还不成熟，但投资获利的规律是与所有市场是一致的；其次它说明能够不断成长的公司要么是成为全球领先的企业，要么是依托国内市场的终端消费型龙头企业，而上文几个没有在内地上市的公司都在这个范围之内。非常遗憾，内地上市公司（不包括重组）上市后涨幅超过5倍的公司也只有这五只。

资本密集型企业的问题在于：一、容易造成产能过剩从而失去利润；二、产品差异化不足，导致低毛利，除非像零售业这样可以通过销售额的大幅增加来弥补。消费类企业则没有上述问题，因此行业内最好的企业一定能给投资者带来长期的高收益，它们也是一般投资者最好的投资选择之一。这类企业不仅包括食品、日用消费品，还包括面对终端消费者的零售、餐饮、网络、金融服务等行业。

上世纪八十年代，有几个研究商业的学者发现，一般成视邙稳定的行业有一个特征，那就是哑铃型结构，有三到四家领先的企业及一群小企业。而行业排名第一的企业所占市场份额大约在30%到40%。后来这几个学者把这个规律称为“三四法则”。国内的消费品如各种酒类、水饮料、乳业、电器零售等行业正面临形成稳定结构的阶段，尽管这类企业中已有部分股票为投资者带来了较高的回报，但投资者可以继续观察，5年甚至10年之后，这类公司是否还可以为大家带来较高的收益。

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朱平：小李飞刀
2005-08-25

    古龙，相信每个喜欢武侠小说的人都不陌生，近日香港正热播由他的作品改编的电视连续剧《小鱼儿与花无缺》，据说他酗酒，常预支稿费买酒，终日不归家，后因肝病而英年早逝。他的成名作当属《多情剑客无情剑》，主人公李寻欢被最信任的朋友欺骗，并失去爱人，但他拥有致命的武器“小李飞刀”。小说中有比他武功更高的敌人上官金虹，最后的高潮就是这两大高手在一间密封的铁屋子里决斗。没有人知道决斗的过程，只是知道上官金虹的武功更高，但他多次放弃了一击致命的机会，只是想亲眼见识一下传说中的“小李飞刀，例不虚发”，最后李寻欢终于在最有把握的时刻掷出了“小李飞刀”，成为活着从铁屋子中走出来的人。

李寻欢自知一定打不过上官金虹，但如果他因此而在没有把握的时刻掷出飞刀，那么最后走出铁屋子的人一定是上官金虹。这种博奕的格局对于打算在股市上买股票的人来说也十分有借鉴意义。流通股东的唯一武器就是有钱可以投资股票，所以如果股票的价格很高，或任何上市公司想要钱，流通股东都乖乖的送上，那么流通股东就没有任何自我保护的能力，想要挣钱就只能听命于上市公司。本文就谈谈作为价值投资，买入股票的原则。

首先股票的价格一定要足够低，就象李寻欢宁可被打败也不在没有把握的时候发出飞刀，较低的股票价格对流通股东非常有利。一是未来收益高，二是上市公司有被收购的压力，因而会努力提高经营以提升股价。因此流通股东如果抱着宁可不挣钱也不乱买股票，那么投资收益水平一定会提高很多，据说巴菲特可以为了好的价格等上几年才去买一只股票。但同时，在股价足够低的时候一定要果断买入就象小李飞刀一样，因为这样的机会稍纵即逝，这是挣钱的最佳时机，就象上个月股市大跌的时候那样。

其次要有预期收益，这主要是指寻找投资目标。彼得·林奇在他的畅销书中说，在选择投资目时，他会先小批量地买一批股票，再从中观察筛选有上涨潜能的股票追加投资。发现投资目标一般有两个角度，一是宏观，主要是国别市场，比如2003年香港，只要买指数，或比指数稍强，那么收益一定不差。但这两年买国内的基金，平均而言收益并不理想，虽然基金的收益要明显强过大盘，这主要是因为以前A股市场一直在跌。第二个角度是从微观出发，通过对基本面的深入研究，寻找有绝对价值的个股。这两年表现较好的基金主要都是从这个角度来寻找股票。

这两个原则知易行难，但就象彼得·林奇建议的那样，在买股票前先做一个两分种冥想，价格是否合适，收益预期是否明确。因技术图形而做出买入决定，胜算概率大都低于50%。而对于投资者而言，学会挣钱的第一步是学会不亏钱，学会不亏钱的核心是学会正确地买入。

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朱平：超级女声与超级企业
2005-09-01

第二届超级女声终于在上周落下帷幕，不知这个周末各地的玉米及凉粉们会不会感到一些寂寞。作为证券行业从业人员似乎离超女有些远，本文也不想对超级女声做什么分析和判断，但大家可能都会知道两件事，一是超女引发的热潮远远超过人们的想象，人们奇怪为什么一个的选秀节目竞会达到如此普及的程度。第二件事是蒙牛酸酸乳因为超级女声而家喻户晓，其产品在北京、上海这些主流市场上的占有率不断上升，而三元、光明这老牌产品在蒙牛凌厉的攻势面前几无还手之力。

许多文章对超级女声的成功都有比较深入的分析，其核心观点无外是这个节目体现了平等和梦想，而中国市场的容量本来就是这样大，只是很少有节目能吸引这么多观众。但如果从美国的经验看，席卷全国的节目或运动是比较多的，比如一年一度的超级碗已经成了全美的节日，其在美国的受关注度不亚于国内的春节联欢晚会。同样，对于产品也是这样，一些产品一旦被接受，其在市场上的占有率也是势不可挡。这里我们可以看一看美国股市中的一些对比数据。

上世纪八十年代美国大牛市前夕，通用电器的市值是西屋电器的6倍多，可口可乐的市值比百事可乐多70亿美元，耐克比锐步多10亿美元。但十五年后的1996年我们发现，通用电器的市值上涨了12倍逼近3000亿美元为西屋电器的15倍，可口可乐与百事可乐的市值差距扩大了21倍达到1500亿美元，耐克与锐步的市值差距扩大了8倍增加到80亿美元，今年锐步已经宣布其被德国的阿迪达斯收购。这种现象并不是孤立的，其他如微软与苹果，雅虎与Excite等科技类公司市值差距更是在3到5年可以扩大了100倍。学者们用两极分化来概括这种现象。

看看国内的情况，双汇冷鲜肉只占中国总消费量的2%不到，苏宁去年的销售额占只全国家用电子类产品的2%不到，蒙牛去年的市场占有率10%左右。中集集团10年前起步时，其产品占全球市场的份额约4%，现在超过50%，这十年间中集集团的总市值增长也超过10倍。想想超级女声在去年还是一档普普通通的娱乐节目，今年就成了超级娱乐节目。如果再过5到10年，双汇的市场占有率能达到20%，苏宁或国美当中有一个企业的占有率能超过20%，只要保持销售净利润率，那么这些公司总市值增长率一定会超过10倍。就像比得林奇承认自已没买沃尔玛是犯了一个错误，他说如果你足够谨慎在沃尔玛上市10年后投资，那时沃尔玛在美国的市场占率是15%，但你仍然可以获利30倍以上，当然如果从上市第一天就买入，你的收益会超过500倍。

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朱平：梦的解析
2005-09-07

    上个世纪八十年代后半期，中国大量引进出版了西方现代哲学的书籍，比如尼采、萨特，等，但其中最引人注意的可能还是弗洛伊德。发表于1900年，被誉为“精神分析学第一名著”的《梦的解析》以及《少女杜拉的故事》是当时的畅销书，那时葛尤刚刚因电影《顽主》而成名，他在电影中秃着脑袋被认为充满智慧，而这主要是因为他向女主角解释梦和弗洛伊德，他通俗的理解是当男人找对象的时候，其实他是想找他妈。我们知道弗洛伊德的本意是说从性欲望的潜意识出发，梦是欲望的满足。不过，本文倒无意对生理上的梦进行解析，本文的要点是，投资者对于股市中的财富之梦要有专业的分析，而不能象葛尤释梦那样囫囵吞枣。

通过发现并持有一个利润持续成长的企业是股市财富之梦的最重要组成部分，而企业获得利润不是天然的，它有两个前提条件：

第一个前题是产能不能过剩。有研究显示，中国每增加一个百分点的投资可以增加GDP0.2%，但每增加一个百分点的消费可以增加GDP0.8%。那么从宏观经济学的公式我们可以知道，如果其他情况不变，既使不考虑新增投资的折旧对企业利润的影响，前一种增长模式下企业利润的增长仅为后一种增长模式下企业利润增长的四分之一。这给我们的启示是目前国内以投资为核心的经济增长的模式下，我们的产能肯定是过剩的，其次是这种经济增长模式对投资者来说是一个非常不好的消息，从基本面上看，比较大的牛市只能等待消费对经济增长贡献度大幅增加的那一天到来。围绕产能的问题，投资者还要关注企业的成本是否可以不断下降；失败者是否退出。

第二个前题是消费者愿意支付高价，使企业获得赢利。这主要来自两个方面，一是垄断，强迫消费者接受高价。但除了自然垄断可以长期维持，其他形式的垄断存在很大风险，比如曾经垄断的发电企业，现在快沦为无利润企业。第二个方面来自企业的赢利模式，或者说是对资源的组合方式。举例来说，今年名牌中药都有不小涨幅，这得益于经济增长会使更多的人消费名牌中药这个故事，但唯独东阿阿胶出现下跌，除了股权的因素外，东阿阿胶的模式也存在很大问题。其余中药企业都紧紧抓住核心产品，如云南白药的所有产品都围绕止血这一核心概念展开。但阿胶却试图开发与女性补血这个核心概念无关的保健产品，强行向消费者推广概念模糊的保健产品，其结果是利润实际增长总是低于人们的预期。

关于企业的赢利模式，商学院教授已总结出30种以上，如Intel的摩尔定律、微软的行业标准、沃尔玛的高效低成本等。每个投资者在投资的时候应该具备这些专业知识，识别出类似东方电子、南方汇通这样的假梦。

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朱平：超级企业路线图
2005-09-09

“幸福的家庭都相似，不幸的家庭却各有各的不幸”这是托尔斯泰名著《安娜·卡列尼娜》的开头。与此类似，企业成功的原因都相似，不成功的原因却各有各的不同。比如今年仍在泥潭中挣扎的柯达公司，上半年继续亏损，且传统影像业务下滑速度超过华尔街的预期。也许这是黎明前的黑暗就像柯达中国区女行政长官所形容的那样，但也许不是。

从历史上看，宝丽来的一次成像技术因为柯达及富士等企业的发展而走向破产，数码摄像技术的出现，又使传统影像产品几乎完全失去优势，作为普通消费品其被淘汰的结局只是时间的问题。但柯达还有更重要的问题。由于传统影像技术是一个成熟的技术，为了获得利润，柯达采取了两个重要的策略，一是品牌建设，主要形式是广告和赞助；二是服务终端的建设，这不仅加强了品牌形象，还有利于提升市场占有率。这两个策略使柯达成为全球影像市场的绝对领先者，它拥有最高的毛利率、最多市场占有率和稳定的增长率，对投资者则意味着超额的回报。但数码技术改变了一切，就算柯达能够成功转型成为数码像机的制造商，并继续为数码像机提供冲印服务，但柯达再也不能维持昔日的高毛利了。从技术上看，柯达在胶片上的核心技术与数码像机的核心技术不相关；从服务上看，对于数码相机而言，冲印终端的重要性大大降低，这两个因素是柯达无法获得高毛利的主要原因。

一个处于行业领先的企业如果继续获得快速增长，这个企业一定要同时满足三个条件：一定的销售净利润率；不断增长的市场；较快和较低成本的扩张。这一点对所有的超级企业都是一样的，只要有一条不能满足，那么投资者想通过长期持有这个企业获得超级利润就会充满风险；但不同的企业不能满足的条件各不相同，不能满足的原因也各不相同，不成功的形式更是千差成万别，就像柯达和ATNT失败的原因各不相同。

这三个条件中，一定的销售净利润率最重要也最难达到，它预示企业要么维持较高的毛利，要么像零售企业一样，有很大的销售额，从而获得较高的净利润绝对值。满足这个条件主要依靠企业内在素质，而其余两个条件则是外在的，企业只能选择进入或不进入较难通过自身的努力来改造。所以如果有通往超级企业存在着路线图，那么这个路线图是：选择一个新兴的行业如网络，或者是传统的行业，但由于创新使集中度迅速增加，如过去二十年的零售连锁；其次，这个行业应该有较少的资本支出并容易进行产能扩张，如软件行业。扩张成本小必然会带来竞争，从而侵蚀利润，所以一定要避免其他的竞争者进入从而维持一定的净利润率。高科技产品、差异化品牌消费品、服务业如零售、金融、物流等是可能进入超级企业路线图中的三个主要起点。

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朱平：股票的境界
2005-09-15

古今之成大事业、大学问者,必经过三种之境界：“昨夜西风凋碧树,独上高楼望尽天涯路”,此第一境也。“衣带渐宽终不悔,为伊消得人憔悴”,此第二境也。“众里寻他千百度,蓦然回首,那人却在灯火阑珊处”,此第三境也。这是大学者王国维《人间词话》中关于境界的论述。

    王国维,字静安,我国近、现代相交时期一位大师。他就像那个时代许多大学者如更年轻的沈从文等一样无师自通,自学成才,把西方哲学、美学与中国古典哲学、美学相融合,形成了独特的美学思想体系。他还攻词曲戏剧,治史学、古文字学、考古学,几乎在每个领域都取得了开创性的成就。当然最为国人所熟知的还是《人间词话》这本书及境界这个词。

《人间词话》这本美妙的书其实来得很偶然,甲午战争后,王国维受到康有为、梁启超维新变法思潮影响,激起学习“新学”的强烈愿望,精心研读康德、叔本华著作,但后来他发现叔本华思想有内在矛盾,领悟到叔本华学说并非客观真理,于是在感情上非常痛苦,为求摆脱,他便读书填词。这段经历使他对中国古代与西方的美学和文艺理论有了深刻的理解并融会贯通,境界的概念和《人间词话》便由此而生。

    如果把境界这个概念移植到对企业和股票的分析上,我们也可以分出三种境界的股票；投资这三种境界的股票则意味着三种截然不同的收益；而划分三种境界的依据则是销售净利润率、成长的空间及扩张的代价这三个条件。

    如果一个企业不能控制销售净利润率,则往往意味着没有壁垒、扩产容易、充分竞争。比如没有核心技术的家电行业,虽然其销售收入可以不断增长,但由于竞争,企业的净利润与销售额几乎不相关,净利润只是公司净资产的一个百分比。在合理的价位,投资这类企业只能获得平均回报,好比一眼可以看穿这类企业的天涯路,此为第一境。

    品牌消费品、自然垄断或其他有壁垒的企业一般可以保持销售净利润率,如上海机场或贵州茅台这类企业,最大的问题是成长空间增长不快或成长代价不小,盈利不能飞速增长。比如机场的跑道得一条一条建,投入不小；每瓶茅台销售之前都要先储存几年,耗时极长。投资这类企业要有耐心,受得起折磨,所谓为伊消得人憔悴,但这类企业的回报也是比较丰厚的,如果选对股票,超越大盘不在话下,此为第二境。

    最高境界当然是超级企业,即同时满足上述三个条件的企业如微软或沃尔玛,这种企业并不多见,国内还没见过,因为国内还有涨幅超过二十倍还被大家认同并成为第二境界企业的股票。这类企业现在的规模应该还不大,分歧也会比较多,而且有苗头的企业也不一定真的成功,就像这两天又大涨的苏宁电器。但很多年后有一天大家蓦然回首,我相信一定有这样的企业让投资者扼腕叹息。

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朱平：画出菜的味道与股市独立性研究
2005-11-04

    也许是迫于业绩的压力，十月底富达的旗舰麦哲伦基金迎来了第七任基金经理兰格，早三个月，富达还打破了传统，设立了专职的研究员。这不仅表明富达在约翰逊三世离职后的改革其传统投资研究体系的决心，也表明独立研究对基金公司的重要性。研究是投资的基础这是个容易被人接受的观点，但什么是好的研究却是一个没有准确答案的问题。

　　前段时间热播的韩剧《大长今》里的故事也许可以更好地说明这一点。长今的老师韩尚宫一开始没有教长今任何关于膳食的技巧，而是让长今每天重复地端一碗水。但长今的对手今英却把祖祖辈辈积累的大量膳食经验和秘诀烂熟于胸。但有一天长今终于悟出，对于做食物的人来说，水放在碗里就是一碗食物，因此，不仅要了解食物的特性，更要了解对方到底要什么。所以端水前要知道水有凉水、热水或盐水之别，每种水适合的情况不同，要根据具体需求端上不同的水，比如肚子痛，可以送上盐水并说明理由。遵循这个原则，长今懂得做菜最重要的是要了解每个原料的性质和特点，了解不同原料搭配的规律，并根据食用者的要求，采用最合适的烹饪方式制作。所以后来即使没有见过鲸鱼，长今也能做出美味的鲸鱼菜，即使失去味觉，她也能制作令人惊叹的美食。而长今的对手今英在膳食比赛失败后，也终于明白，要做出好菜必须按长今的方法来做，这个方法用韩尚宫的话说就是：画出菜的味道。

　　买方对股市或股票的研究其实应该像长今做菜，要获得超越市场的投资收益，通过对经济或企业的独立性研究并获得原创性的结果是重要的途径。也就是说买方研究要有完整而独立的体系和逻辑，与企业及其他研究机构平行地对企业进行研究和判断。这体现在两个方面：首先是理解企业财务数据或经济数据，避免像技术分析那样，只知其然而不知其所以然地根据过去的数据简单平滑推导，得出下一时间的预测。研究者不仅要分清每个产品或服务的收入及成本，还应研究该公司的盈利模式、在产业价值链中所处地位，以及行业发展的阶段。好的买方研究应比企业更早地看到企业盈利的改善和业绩的下滑，比如好的研究完全可以在年初就得出判断，今年零售类企业利润可能会好于预期，因为过去的经验表明，经济高涨的后期，消费会加速。其次，要独立分析，避免无条件接受企业或其他研究机构对未来的判断。比如本周金融街大跌，主要原因是基金经理对其不慎重的投资行为做出了不乐观的判断，尽管短期而言，其财务数据并没有发生任何变化。好的买方研究必须有自己的观点，并通过股价来表达这些观点，即使观点与企业的管理层有冲突，但这种冲突不仅会加强双方的沟通，对企业的经营也有很大的帮助。

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朱平：成败最终看执行
2005-12-31

2001年，踌躇满志的赵新先决定成立三九连锁进军医药零售终端，当时三九医药是国内第一家提出“万家连锁”的企业，赵新先计划投资5亿来实现这个宏伟的目标，但是四年过去了，三九连锁今年前三季度的亏损近3千万元，净资产为负。三九连锁的母公司三九医药于2000年上市，上市第一天流通股市值为35.2亿元，但现在流通股市值仅剩8.6亿元，公众股东损失达26.6亿元。其实，按建医药连锁的一般规律，建立一个零售点，需要租金、装修、铺货等投入约50万元，但赵新先的这个计划却只有5万元，所以三九连锁的员工只能少花钱多办事，不过所谓便益没好货，这样做的结果是三九医药收购了一堆选址错误、经营不善，别人急于脱手的医药小卖铺。所以即使是在所有人都对终端报有好感的今天，当三九医药转让其连锁药店96%股权的时候，其价格上限只有300万元，而且这样的价格还没人要。上个月赵新先不出意外地被警方刑事拘留了。

年底很多券商都举办了投资研讨会，可能是由于全流通在即，今年的研讨会不仅参加的人数多，而且上市公司也第一次密集出现。这些上市公司一改过去对投资者爱理不理的态度，向投资展示各种图表，描给令人向往的发展前景和动听的投资故事。不过也许是因为时间有限，鲜有公司向投资者介绍公司将如何执行这些计划以及实现计划的可能性。不仅如此，如果大家留意证券研究机构的研究报告会也会发现，很少有关于公司执行层面的判断，而无论从三九连锁的故事还是从商业教材上的案例看，执行都是一个公司成败的最直接环节，这个环节也是最难评估的一个环节。

如果投资者是一个风险投资商，那么对企业执行能力的评估是至关重要的，风险投资商考察的一个核心也是创业者及其管理团队的素质。今年一月凤凰卫视前节目主持人梁冬辞职加盟百度公司任市场副总裁，据他解释，他是一个感性的人，而李彦宏早一个理性的人，所以两人并不过电，但在一起吃饭的时候，他发现李彦宏非常专注，所以他认为一个吃饭都如此专注的人做事应该会更专注，而他相信这是做成事的一个重要标志。我们知道这很可能是一个宣传的故事，但它说明评估管理层的个人素质是判断公司能否成功的一项重要内容。

龙头企业是投资者比较愿意投资的企业，不过从结果上看，投资龙头股不一定能获得最好的回报，所以林奇当年买汽车股的时候没有考虑GM而是买了克来斯勒和沃尔沃，不过过往的成功确实是判断企业执行能力的一个重要渠道，所以投资龙头企业赢利不一定最多，但风险会小很多。

最后是商业规律，如果一个企业的经营规划违反了商业规律，那么其执行结果肯定是难达预期的。比如医药企业的成功主要来自专利药品的成功，而国内的医药企业却把重点放在销售而不是研发上，所以无论公司怎么努力，除了几个传统中药，其他的医药股则常常是坐过山车。如果这种战略不改变，医药股出现超级牛股的可能性将非常小。

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朱平：百度的故事
2006-02-02

百度可以说是今年所有中国公司中股价表现是最好的，上市第一天就涨了四倍，上月末，百度公布的第三季财报，其销售收入和净利润都比去年同期增长了三倍。但当1999年百度CEO李彦宏想回国创业的时候，除了他在Infoseek的工作经验和拥有的技术能力外，他几乎一无所有，所以他首先找到了风险投资商。第一笔融资非常顺利，这得益于风险投资商在尽职调查时发生的一个故事。当时，投资商问李彦宏，当今世界在搜索技术方面排名前三位的人是谁？李彦宏就说了包括Infoseek的老板在内的三个人，但没有说自已。调查者中的一个人听完后起身离座，大约过了10分钟，他又回到了房间说，刚才我已经与你提到的三个人之中的一个通了电话，咨询他眼中在搜索技术方面最好的前三名，他告诉我李彦宏在技术上绝对是排名前三位的。据说，首笔融资100万美元就这样轻易完成了，而且风险投资商还怕钱不够又追加了20万美元。这个故事说明了一个在投资领域内反复发生的规律，那就是好的投资或一只大牛股会在很短的时间内让人做出决定。这一点股神巴菲特可能有更好的诠释，他说一项投资或收购是否有吸引力，我一看就知道，如果在5到10分钟之内我还不知道，那么再过10个星期，我也不会知道。

根据一项对美国主动型基金投资管理的研究，优秀的主动型基金在投资上大致有以下四个方面的特点：一是坚持价值理念导向；二是不以指数为基准，选股能力强，三是持股较集，持股数约为20-40支；四是风格比较多变，选股范围广。这四个特点中，选股能力是核心，而对于选股来说，无论是什么分析方法或信息来源，一只能被市场广泛接受的大牛股总是像上文百度的故事一样有着简洁而动人的特质，让投资者一见如故、相见恨晚。国内这两年的大牛股几乎都是这种类型。

有了好的股票后，投资的下一步就是提升效率。这就像一个基金经理说的，投资就像打蓝球，首先是寻找到象乔丹一样的选手，其次是多给他传球。所以NBA球星最重要的一个数据永远都是场均得分，而投资业绩最好的基金几乎都有较高的个股集中度和行业集中度。集中持股肯定会增加组合的风险，不过从结果来看，成功的基金这样做反而会减少下跌时的风险，而这两年国内基金的表现也很好的印证这种现象，不过如果选错了股票，那么集中一定意味着灾难。

最后好的基金还有一个特点，就是不拘泥于一种风格选股范围广泛。比如麦哲伦基金这五年表现不佳的一个主要原因就是持有了太多的大盘股，而近五年来这些股票的表现一直弱于大盘，相反彼得·林奇当年获得年均30%的收益的一个重要原因是他大盘股、小盘股、周期类股、价值类股什么都投，可谓十八般武艺样样精通，而且随着市场的变化而变化。

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朱平：商场如战场
2006-02-11

上周末，百事可乐股价盘中一度超过60 美元，其收盘总值达到993亿美元，而可口可乐的总市值则降为980亿美元。从1919年可口可乐上市以上来，百事可乐一直扮演小兄弟和挑战者的角色，十年前，百事可乐总市值只有可口可乐的一半，直到本月中旬百事可乐的总市值才历史性的第一次超过可口可乐。百事可乐的赶超主要得益于三个方面：一是百事可乐以时尚为突破口，几十年来不断地争取年轻一代，相反可口可乐的传统和经典形象在现代的网络社会中愈发显得不合时宜；其次，现代社会提倡健康，可乐却基本被认定为对健康无益的饮料；最后，百事可乐顺应上述趋势，趁早调头，开发了以薯片为代表的其他小食品，目前，这些小食品已经成为百事可乐重要的利润来源。

孙子说：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜者，守也；可胜者，攻也。守则不足，攻则有余。善守者藏于九地之下，善攻者动于九天之上。两个可乐大半个世纪的竞争很好地诠释着孙子兵法中的这段传世名言。可口可乐在碳酸饮料中的地位是不可战胜的，百事可乐总结早年失败的教训以后，再也不试图进攻传统的可乐市场，而是建立一个对立的时尚品牌，以攻为守，几十年来，顽强的生存。但如果现在碳酸饮料本身出现问题，那么先前双方的攻守地位则立刻出现变化，这不仅反应在总市值上，也充分地体现在企业的经营战略上。现在，可口可乐CEO艾斯戴不仅要把Always cocacola改为“Welcome to the Coke side of life”，而且要通过购并实现产品的多样化。如果目前的趋势不能扭转，不知可口可乐的大股东巴菲特会不会像对待吉列一样处理可口可乐。

国内企业发展的历史并不长，但类似两个可乐这样的冤家却已经不少，比如国美和苏宁，蒙牛和伊利。国美是一个典型的进攻者，高调、霸道、迅速扩张，在占有率、店面数、销售额和净利润等多项指标上力压苏宁。国美的策略是在每个苏宁店的旁边开两家以上的店，所谓善攻者动于九天之上。苏宁则显得谨慎、低调、紧跟国美，但在单店利润和单店销售额上却胜过国美，所谓善守者藏于九地之下。不过如果三到五年之后，国美还不能完全取得领先，那么单店效率更高的苏宁就很有可能会转守为攻。蒙牛和伊利则还没有完全正面交锋，蒙牛长于进攻，伊利则稍逊一筹，这从两个公司成长的速度，进攻路线可以看出。蒙牛从大城市着手，首先选择三元和光明做对手，这一方面是其经销体系只能支撑大城市，另一方面则是由于其卓越的品牌推广能力。伊利则拥有更完善的经销体系，但在品牌推广能力上与蒙牛有较大差距，加上国有企业的机制问题，如果蒙牛在全国部局完成之后，伊利还不能获得突破，则伊利很可能会面临蒙牛强大的进攻压力，这也许是现在伊利不惜巨资赞助粤运的一个重要原因。