【专题讨论】外国股神逐個談之"中国朱平"

Mr.Business

朱平：色戒和股市软着陆
2007-12-12  

金马奖上周末揭晓，色戒不出意外成为最大赢家，独揽八个大奖。色戒这篇小说其实并不是张爱玲最好的小说之一，虽然这篇小说从写好到出版花了将近三十年。就象导演李安说的，张爱玲是一个缺乏爱的人，所以她的小说总是让人感到压抑，而李安导演的电影从卧虎藏龙到断背山，再到现在的色戒，其实都有一个核心，那就是爱这个的主题，而且这三部电影所展示的感情都从不同角度表现出挫败的阴影，也许这与李安作为从大陆去台湾的第二代移民心境有很大关系。不过中国的观众对色戒最关注的可能并不在此，就像当年贾平凹，凭着“此处删除N字”把一本《废都》写成畅销书，大尺度的激情表演才是点击率最高的话题。

大学读书的时候很喜欢爱尔兰诗人叶芝，他获得了1923年的诺贝尔文学奖，原因是他“始终富于灵感的诗歌，并因为他以高度的艺术形式表达了整个民族的精神”但他的爱情却和上文的相似。那时爱尔兰正寻求独立，毛特 ·岗是让叶芝一见钟情的爱国女子，但毛特·岗却认为叶芝不够坚定，她嫁给了一个更坚定的人，一位军人上校。这让叶芝一生都无法忘怀，甚至到叶芝老的时候，据说他见到长相酷似母亲的毛特·岗女儿时，忍不住要去追求。《当你老了》这首诗就是叶芝写给毛特·岗的，如果福布斯做一个全球情诗排行榜的话，相信这首诗一定在列。“当你老了，头发白了，睡意昏沉，/ 炉火旁打盹，请取下这部诗，/ 慢慢读，回想你过去眼神的柔和，/ 回想它们昔日浓重的阴影；/ 多少人爱你青春欢畅的时辰，/ 爱慕你的美丽，假意或真心，/ 只有一个人爱你那朝圣者的灵魂，/ 爱你衰老了的脸上痛苦的皱纹……”

去一所大学客串讲课，我准备了很多通俗易懂的小故事，企图让听课的人了解，什么是投资。但一个小时过后提问时，最先提的问题仍然是，希望我不要太宏观，能不能告诉他们什么股票会涨。其实投资的核心是关于价值的问题，而一般投资者最关心的永远是明天股票的涨跌。这总让我想起叶芝的这首诗，虽然每个人都喜欢股票上涨的感觉，但作为专业投资者最关心的必须是股价涨跌背后的价值。

中国股市经过两年多的上涨，最靓丽的部分应该已经结束。去年的高增长更多地来自股市在03年到05年不涨的欠帐，今年的上涨则兑现了对未来的乐观预期，所以股市必须软着陆，从价值角度分析，这不仅是明年股市的主要特征，也是明年股市最有利于投资者的一种走势，最坏走势则是进一步推高估值，现阶段汹涌的再融资将使市场估值的负担来越来越重。而理想的市场走势则反而是市场能在目前的位置呆更长的时间。虽然明年一季度由于税制改革，企业会有把今年利润平滑至明年一季度的冲动，从而给市场一些惊喜，但明年下半年才可能对全球以及中国经济能否继续恢复到高增长的轨道有一个更明朗的答案。

从行业选择看，总体涨幅决定行业选择，回顾今年的股市，一方面投资者太多的交易浪费大约10%的收益，虽然券商股因此涨幅惊人；另一方面频繁的买卖又产生了太多的错误，所以大部分投资者包括大部分基金，其收益率还比不上招行、万科或者茅台这类成长性蓝筹。但如果投资者能意识到今年收益率会很高，从而选择有色、采掘、券商、机械、造船等弹性较大的行业，收益率则会更加惊人。但如果总体企业赢利增长只有 30%左右，明年可能会有一些与前两年不同的结论：一是从全年看更多的行业将难有大幅增长；二是可能会有一些行业绝对羸利不仅不增长，反而下降。所以精挑细选将会是明年的一个重要策略。

如果明年收益率会降至30%左右，投资者会控制内心的冲动，选择涨幅预期大于30%股票持有不变吗？或者采取短线交易策略？正像电影色戒表现的一个主题那样，这要看投资者能否克服恐惧，戒除贪欲。从实证的角度看，全球的股市从来没有一个股市能连续三年高居全球股市涨幅领先地位，而中国已经连续占居这个位置两年。中国的股市能平稳地渡过这次软着陆吗？基民会因为收益率的降低而大量出走吗？明年我们将会看到答案，而如果我们真能看到股市软着陆的结局，那中国股市可能比我们任何一个人想象的都要理性和成熟。

Mr.Business

朱平：盘点2007之股神之谜
2007-12-24

三年前曾写过一篇文章，那是关于投资中非理性的问题，三年过去了，中国股市从当时的一片萧条变成了现在的无比繁荣。尤其是年底，各媒体争相推出自己本年度的评选活动，可以说热闹非凡。记得有个美国华人同行给我讲过一个故事，他说大约十年前，华尔街有一个非常牛的基金公司，他们管理的每一只基金都是晨星的五星级基金，当然这些基金投资了大量的科技股。于是有一天他们在报纸上做了一个广告，内容是：一只基金是晨星的五星级基金并不稀罕，但如果每一只基金都是五星级基金，那就是绝对稀罕。两年后，美国NASDQ崩盘，这个公司的每一只基金都沦为了最低等级。据说有好事者在同一份报纸同样的位置又做了一个广告，内容是：一只基金晨星评级最低并不稀罕，但如果每一只基金都是晨星最低的评级，那就是绝对稀罕。

三年前的那篇文章举了一个案例，这个案例的方法估计今年可能正被相当多的人使用：一位“专家”第一周向800个人发出800个封信,其中400封说某只股票涨,400封说跌；第二周,他向其中说对的400人再发一封信,其中200封说某只股票涨，200封说某只股票跌；第三周他再向说对的200人发信,其中100封说某只股票会涨，100封说某只股票会跌。最后有100人，发现这位专家连续3次说对某只股票的涨跌，简直神奇，就信了这位“专家”，把钱交给他投资，当然如果挣钱了是要分成的。有了钱后这位“专家”会做什么呢？他会给这一百个不同的账户各买一只股票，最好这些股票各不相同。一段时间过后，股票有的涨，有的跌。如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对这个专家就会更加信赖，甚至还会追加投资。如果一个人的账户买了一只下跌的股票，这位专家是不会负责赔偿的，更多的时候只是消失而已。而如果碰巧遇到今年这样单边的牛市，大部分时间里股票上涨概率大大超过下跌，因此，这种商业模式在大部分时间里也是可以比较顺畅运行的。

巴菲特也做过一个类似的比喻。他假设有一个“全美扔硬币锦标赛”，一周赛一场，假如2亿人报名参加这项赛事，那么6个月过后将有32名常胜将军脱颖而出，他们中的每一个人差不多已连续扔对硬币25次。想想媒体会煽起多大的热潮吧，有人成了杂志采访的草根英雄，被很多人奉为“掷币之神”；有人在电视上大谈如何能让硬币听从自己的意志；还有一些人争先出书，书名诸如《扔硬币扔成百万富翁》，《上帝如何让我赢》。这时，华尔街的教授们终于拍案而起，他们在华尔街日报上大谈“有效市场”，“零和游戏”等理论，当然这32名常胜将军一定会挺身反击，如果是有效市场，为什么我们能做到，而别人做不到？据说这些获胜选手，对异性的吸引力显著提高，还成为房地产商推销的重点对象。

不过巴菲特还讲过另外一个故事，他说如果猩猩世界举行掷飞镖大赛，大赛的获奖者中总是有一群猩猩，他们具有相同的特点，比如都来自一个地方，掷飞镖的方式也相同，那么这群猩猩获得好成绩可能就不是偶然的了。其实对投资也是这样，如果总是有一群人，他们在能够长期获得好的收益，而他们投资的方式是相似的，比如都是遵循价值投资，那么他们很可能就是那群经常获胜的猩猩。所以经过一些失败的试验后，公司研究员和基金经理终于接受了这样一个买入原则，那就是：股票将要上涨绝对不能成为买入一只股票的理由，既使事后这只股票真的在上涨。只有在公司理念的框架下，分析出了的上涨原因，才是研究员推荐某只股票或基金经理买入某只股票的必要条件。

2007年就要过去，这一年可能是迄今为止，投资者最美好的一年，因为这一年的赢利大约是5万亿。如果中国有一亿股民，相当于每人平均赢利5万元，这至少在相当一段时间内是空前绝后的。这样美好的环境也让很多投资专家脱颖而出，但他们到底是不是股神呢？至少现在还是一个谜，但无论如何，我们还是可以得出一个倾向性的结论：如果明年股市收益率降低，那么股神们的准确率一定会下降，这是我在上概率论时学到的。

Mr.Business

朱平：新年感想，2008年的股市可能是一个拐点
2008-01-07

    2008年的股市可能是个拐点。投资者也许对拐点比较敏感的，就像很多人听到王石说，房地产现在面临着拐点，会比较有些紧张一样，不过王石后来又说，那并不是价格的拐点，而是由亢奋转为理性的拐点。去年这个时候展望当年股市，投资者几乎没有什么悲观的心情，不同之处只是在于股市会涨多少，是3500点还是4000点。一年下来，大家发现对上市公司盈利的预期并没有太大错误，只是没预期到投资收益会有一个爆炸式的增长，但如果说预期收益与实际收益的巨大差异，市盈率的大幅提高才是2007年超额收益的更重要的来源。

但是以大投行为代表的卖方研究在去年确实犯了很多错误。比如说次级债，06年底的时候，高盛在中国举办了大规模的年会，公司高层也悉数来到中国，投资策略委员会主席科恩女士更是小范围地与我们买方研讨市场。不过那时，你不会听到她关于美国次级债的任何不安言论？美国经济将在07年见底回升，这是主基调。而标普公司的赢利从02年起已经上升了一倍，指数却只涨了30%，所以股市当然会涨。这种看法是去年一连串美国大投资中招的直接原因，贝尔斯登CEO沃伦－斯佩克特辞职，美林的奥尼尔走人，还有花旗、摩根斯坦利……今年高盛又举办了年会，但无论是日程安排还是参会阵容，你都知道可能他们近来有点烦。其实高盛已经是硕果仅存的大投行了，他们的员工年底仍然可以拿天文数字的分红，据英国的金融时报报道，这主要得归功于他们的CFO（首席财务官）David Viniar。虽然他对记者采访请求的唯一回应是，我宁可被断了一条胳膊，也不要接受采访。但记者们还是了解到高盛早在2006年12月14日就召开了一个著名的关于美国房地产的会议。参加者有交易员、风险控制等部门的高级员工，主持者正是这位David Viniar，那时高盛的次贷刚开始出现亏损，会议的结论是：现在该采取卖空对冲策略以预防房地产下降了，这是一个集体决策，但David Viniar是主角。

我们离美国比较远，所以直到2007年7月当那些撑不住的对冲基金突然破产时，我们才感到事情可能不像这些大投行们年初想的那样，于是我们请来了一个大投行的首席国际经济学家，那个时候包括高盛在内的大投行都纷纷发表研究报告，观点也一样共三条：次贷只限于金融领域；次贷损失其实有限，约2000亿到3000亿美金；美国经济不会受到次贷影响。再后来高盛的中国研究团队到公司来访，我们当然要问个究竟，而他们也明确表示，公司已经在七月改变了观点，次债的问题比预想的麻烦，美国经济见底在07年是没戏了，08年中期可能是一个合适的时间。

新年刚开始，大家一面八卦着CCTV某体育节目主持人夫人大闹奥运发布会的新闻，美国股市就创记录地下跌了；而中国一个四年前以激进看多著名的私募基金由于07年看空错误，宣布清盘；国内股市新年之后倒是不出意料地一路上涨。这些镜头可以象电影的蒙太奇一样在投资者眼前闪过，而如果要真的展望2008年，想着07年的经历或许还真可以有一些结论：首先，未来总是有能力出乎意料；其次卖方的研究是会改变的，不是变得更好就是变得更坏；第三今年的收益如果达到去年的水平，大盘将站上10000点，如果不能站上10000点，2008年的股市就是一个拐点；而如果拐点真的来临，只有像高盛那样改变的人才可能有更好的结果；最后，这个拐点也许要等到下半年才能看得更清楚。

Mr.Business

朱平：你我为何没能成为朱平？（转自老姜书评）
2008-01-09

读《投资是一种生活方式》有感
央视财经评论员老姜

朱平可能天生就是做投资的材料，因为投资需要很多对于常人来说很别扭的特质，他碰巧具备这些。

比如，和朱平聊天就是个力气活儿。

他太有主见，只要你叫真儿，差不多是谈多久就争多久。看他最近的新书《投资是一种生活方式》有一大好处，就是再也不用和他争，听他一人儿默念就行了。

2005年有一次约了他和另外两个嘉宾作节目，这两位嘉宾那是相当的权重，一位是国内最大券商的大佬，另一位是全球最大券商的大佬。很多嘉宾在做节目时都是一团和气，抱拳拱手，然后各唱各的调儿。这一回没想到哨音未响，这三位在休息室就一言不合刀兵相见了，而且场上形势朱平以一敌二，力战不退。当时我是相当的后悔，早知道如此在休息室放一偷拍机，节目肯定精彩。

朱平很少附和别人。所谓的流行智慧难于从他那里得到求证。经常是你的话音未落就听他说：不可能……然后像做数学题一样开始一步一步推论。

和朱平不光是聊投资累，聊投资领域之外的事也不轻松。有一次在成都共同参加活动，话题扯到了20年前风靡一时的魔幻现实主义，学国际贸易的朱平居然也谈得头头是道儿，最后他说到那个南美的获奖作家。从成都回来，我才想起来他说的是马尔克斯的《百年孤独》，而我是学中文的。

当然，看他的书最大的一个好处还是学投资。尽管这很难。尽管还只是看朱平的书。

很多人都在和基金较劲儿，从投资界到舆论界都是如此。但跟着机构跑，就像你坐在好学生的后面抄他的考卷还想超过他，基本上没有可能。只有学会他的方法，那才有胜出的希望。

作为经济日报出版社出版的“基金经理投资笔记丛书”中的第一本书，朱平写的《投资是一种生活方式》一书的探讨范围极广，他的投资哲学，他的推理路径，他的脑筋急转弯，还有他实在忍不住时说出来的投资判断都记录在案。

他的这些随笔和亲身投资经历，已变成了一本案例化的投资教材，对仍在激情和盲目中数量暴增的投资者而言，简直就是福音。回想中国证券市场连年亏损的过去就会知道，这决非溢美之词。地图之所以宝贵，就是因为迷路的人太多了。

投资需要常识，理性，主见，想象力，一点客观，甚至冷酷，以及只有“朱平们”才能说清楚的“专业材质”。而这些看起来并不难得的东西，在实际投资中都极难做到。

常识似乎最容易。谁没常识啊？可你看看中国国航低开和中石油高开的经典案例，再看看近日关于国内股市要跌60％的言论就知道，常识很难得，荒谬处处见。记得在中字头公司热火朝天、有色金属漫天飞舞的时候，朱平来栏目录节目时说得最多的话就是：谬误。

理性也是如此。回过头来看看朱平在2005年6月写的“重仓股已具有绝对吸引力”一文就知道，在千点附近风雨飘摇的世道当中保持理性，而不是失去理性甚至知觉，绝对是高难度的动作。照经典的说法，这大致上相当于解放的前一天，还在牢笼里高唱《国际歌》并坚信胜利。

主见就不多说了。朱平的文章从头到尾都是独家秘制，最独特的是引子。它的话题往往开始于“千里之外”：从圣经说到博彩，从天体物理说到投资方法变迁，从超女说到超级企业，从洛克菲勒说到消费升级，从NBA说到CPI。当然，这也是想象力。

按现在的“纪年方法”，朱平属于功成名就的“60后”，掌管千亿资金的投资总监。尽管如此，看了朱平的书不见得就能成为朱平，可至少能够知道为什么你没能成为朱平。

Mr.Business

朱平：2008年的股市，不确定之旅
2008-01-22

    如果按统计数据看，2008年对美国股市是非常不利的。首先是美国大选，在选举年中，如果出现政党轮换，比如共和党的总统换成民主党的总统，那这一年股市下跌的可能会超过80%。没有人能清楚到底是因为总统换了，股市才下跌，还是因为股市下跌了，总统会比较容易换。不过如果经济不太好，对现任总统可能是不利的，而如果投资者预期总统都换了，那接下去领导班子是不是也得换，政策的变化就更不用数了，所以大家感觉在对付经济滑坡上，伯南克老是不像格老那样管用。因此，持币待购会是一个不错的选择。另一个统计规律是，如果一个国家举办奥运会，那么这个国家的股市会有80%以上的机会涨幅低于上一年，而且在奥运会举办前四个月开始调整。不过对于大国，这个规律似乎不太准。

美国作家杰克·凯鲁亚克在上个世纪五十年代，曾用三个星期在一卷 30米长的打字纸上一气呵成，完成了有历史意义的小说《在路上》。小说在1957年出版，主人公萨尔为了追求个性，与狄安、玛丽露等几个年轻男女沿途搭车或开车，几次横越美国大陆，最终到了墨西哥，一路上他们狂喝滥饮，吸大麻，高谈东方禅宗，走累了就挡道拦车，夜宿村落，从纽约游荡到旧金山，最后作鸟兽散。现在人们管杰克·凯鲁亚克和他的朋友们叫“垮掉的一代”，当然还有一个叫金斯堡的大诗人也是“垮掉的一代”著名代表。这些年轻人经历了美国战后的繁荣，内心充满苦闷，不知道前进的方向。这部小说和马克吐温的《哈克贝里芬历险记》以及菲兹杰拉德的《了不起的盖茨比》并列为美国的经典作品，被视为探索个人自由的主题和拷问“美国梦”承诺的小说。

中国的A股经历了两年多的灿烂牛市，终于到了奥运之年，这一年中国股市继承了两年股市大涨的的两大遗产，第一大遗产是高估值，7倍以上的市净率让三种行为成为理性的行为。一是增发，这从王石在中央电视台高调声明不做地王就可看出，不过监管部门是可以调控的，昨天平安保险的大规模增发提议更是让所有股市参与者都明白一个道理，股市主要是用来投资的，炒只是副产品，因为股票如果太高了，增发会不停地让投资者失血。二是大小非减持，这规模可能会有两三万亿。三是并购，高估值公司合并非上市公司立刻会使估值变低从而引发更多并购。尤其现在海外市场跌声一片，所以从这角度看平安保险的大规模融资是企业利益最大化的理性之举。第二大遗产产是高ROE。按券商研究报告，今年2008年上市公司盈利预测会有18%的ROE，这对中国股市来说是空前绝后的。虽然在成熟股市中并不少见，但成熟股市的投资率和中国相比要小很多，这意味着A股市盈利增长率仍会保持30%左右。这个利润增长率如果还能维持，那么国内股市不会有任何问题的。所以投资者会越来越担心券商再来一次赢利预测的下调过程。

但2002年后全球经济和股市增长的动力主要来自于以中国为代表的发展国家经济起飞，这是最根本的基本面，所以至少现在，绝大部分投资者，无论是国内还是国外，对中国股市获得较好回报的看法仍没有改变。但每天的股市却并不是这样简单，国内股市甚至不如风高浪急的国外股市简单，因为中国还有大量个人投资者，他们买卖股票的依据更多的是看趋势、技术或主题，这些因素最大的特点是见仁见智，而不像估值那样相对客观。所以国内价值投资者几乎没有人敢预测大盘，因为太不准了。但正如上文提到的美国经典《在路上》，如果投资者判断国内经济和企业仍处在上升之中，那么无论市场的波动是多么不确定，投资者只有在路上，才有可能分享。而许多年之后，回头看大盘曾经的波动，看那些已经成长为跨国公司的优秀企业，投资者可能会感慨，投资的本质正是在于面对这些不确定，并学会管理而不回避。

Mr.Business

朱平：2008年股市遵循什么规律
2008-02-18

春节，热热闹闹地拜年、亲朋好友聚在一起喝酒吃饭是主要节目，虽然这个春节的热闹气氛有些变味，不仅异常寒冷的天气让人的身体感到不舒适，国际国内股市的下跌或剧烈波动更是让投资者的心理压力大增。这让我想起我们公司请来访上市公司用餐的一件事。两年前，公司管理的基金曾投资了一支股票，碰巧这只股票绯闻很多，争议也大，所以当这只股票迅速上涨之后，惹来很多关注。就在这个时候公司来访，股票涨了我们当然开心就在离公司较近的一个高档食府请他们吃饭，这个食府价钱较贵，所以我们一般不来。但谁也想不到，这顿饭竟是这只股票的一个转折，此后，不仅股价出现暴跌，还引来更大争议。我们想这是什么原因呢？后来又有一些公司来访，去那儿吃饭，总觉得有些阴影，直到有一次我们突然惊呼，好象上市公司到那吃饭，过后股票几乎都会跌﹗后来又有公司去那吃饭，这个规律却仍没被打破，直到我们公司搬家离开那里。所以有我们重仓的公司来访，我们会开玩笑地说，不好意思不能请你们去更高档的酒店用餐，因为去那股票可能会跌。

可能直到现在许多投资者都还没完全明白，为什么几个月前还信心十足的股市，突然间就调整了近2000点，去年喊了一年的传说中的调整真得来临时，大家也真得在猜想是不是熊市来了。也许要细说这个故事仍得从美国的次级债说起。次级债的评级是由象标普这样的评级公司来做的，评级是由数量模型来确定的，这个数量模型的框架是按历史数据确定的，历史数据表明，当经济现衰退时，首先是信用卡和消费信贷出问题，然后才传导到房贷。这次房贷大面积出问题时，信用卡和消费信贷还挺好，所以直到上个月评级公司还在大量下调评级。据说出现这种变化的原因可能是消费者行业模式发生了变化，以前消费者不轻易拖欠房款，但现在的消费者却首先拖欠房款。这种变化倒是让一个叫保尔森的对冲基金经理成了全球最能赚钱的人，他从2006开始发起做空次贷的对冲基金，2007年，第一期涨了 590%，第二期涨了350%，而他年终收入可能达到30亿到40亿美金。但美国经济是否一定衰退呢，主流观点尤其是经济学家认为肯定，不过很多大企业倒是认为至少到目前为止，今年乃至明年的盈收增长和资本开支仍然正常。经济学家们则认为这些企业家太乐观，太短视，往往祸到临头才发现，你看花旗、美林、 UBS就是典型。

其实，近二十年美国经济衰退有两次，一次是90年，一次是2001年。但第一次衰退对亚洲没有什么影响，第二次对以电子产品出口为主的亚洲国家冲击较大。这次如果美国真的衰退，包括亚洲在内的国家会怎样呢？这件事现在还在争论不休。至少BRIC金砖四国还没有看到经济增长速度大幅下降的迹象，另外象印尼、马来西亚这样或资源丰富或农产品丰富的国家，估计今年也难看到太坏的变化。但经济学家一再告戒我们，如果全球化越深，世界上最大的国家美国有问题，其他国家会不受牵连？这不合逻辑。不过如何牵连呢？如果美国和其他国家是各自独立的部分，美国经济增长也只占全球16%不到，可能还不如中国经济增长对全球经济增长的贡献，所以世行预测明年全球经济增长仍有3.3%。但如果美国和以中国为核心的发展中国家组成了一个环，美国这个环断了，整个环就不转了，那世行的预计又象上文中评级公司一样，犯了经验主义错误，全球经济可能比想象的要坏。

故事到这还没完，2007年有一种衍生工具在美国比较火，主要目的是对冲不同行业和板块股票间的涨幅差异。比如去年美国金融股跌10%以上，但矿业的涨幅超过40%。，这在以往的股市中是少有的，传统数据表明，如果经济要衰退了，那么投资领域的周期类股票会领先下跌，但这个规律却对从去年下半年开始的全球股市失效。想想今年春节期间中国遭遇的雪灾所表现出来的短缺，钢铁、煤炭、甚至银行、地产等行业今年的业绩将受多大压力同样是很难想象的。

股市的事说了这么多，只是想表明对未来的预测，尤其是宏观经济的预测是很困难的，如果给这个困难定量的话，美国经济学家对衰退预测的准确率大约不超过 60%。，而2003年之后，中国及BRIC等大国的经济同时起飞，更是人类历史上没有过的，所以我们发现很多以前适用的规律这次都不准了，国内券商推荐的金股今年也大都不灵。因此，今年财富杂志第一期推荐的新年金股，干脆把巴菲特的哈撒维列入其中，原因是今年股票比较便宜，而哈撒维已通过减持包括中石油在内的各种方法，掌握了300亿到400亿美元的资金，过去的记录表明巴菲特买便益货的本领天下独步，所以哈撒维今年的表现就让人憧憬了。而对于A股而言，正如孔子所说，人不知而不愠，不亦君子乎，所以不知道没关系，不能因为不知道而恼怒，甚至乱了方寸。就象英国金融时报一篇专题文章所写的那样，当市场血流成河的时候就是买入的时机，现在市场是否已经血流成河呢？过去的数据可是表明这个规律一直有效，那这一次是否仍会有效呢？未来会给出答案。

Mr.Business

朱平：2008年的股市生存法则
2008-01-29

2008 年的新年伊始多少让人感到意外，在人们一致担心全球气候变暖时，一个几十年不遇的寒冬在毫无准备的中国人面前突然降临。当然如果事后想也不一定不合情理，一个原因是天气预报本来就是不准的，第二个原因则是由于气候变暖的另一个后果是极端天气出现的概率加大。新年股市也与这气候的严寒有些不谋而合，虽然这多少也让许多投资者意外，但这同样也不是没有理由，这些理由不仅包括美国及全球股市远低预期开局，也在于中国A股的估值没有安全边际。如果把中国A股的估值拉回到全球估值的大家庭中，再加上一点点安全边际，那么4000点也可以算是一个中性的位置。

有次和一个业内的名家聊天，他说他在香港和恒生银行行长吃饭，席间谈到美国次级债的事，恒生银行行长可能有些庆幸地说，当初投行来他们这推销次级债，这个在银行工作很久的行长，研究了三天没弄懂次级债究尽是如何运作的，其风险又在哪里。但他怕自己年龄大了跟不上业务的发展，就问行里的业务部门下属，次级债是怎么回事？答案也是没完全搞懂，于是这个行长想，反正做贷款业务已经挺赚钱的，这事没搞懂就先不做吧，于是它们躲过一劫。这个故事真实与否，我很难确定，不过我倒是耳闻国内两家大型银行投了次级债。为什么投呢？这个问题当然是银行管理层非常头疼的问题，不过答案也挺简单，那么多大银行比如花旗都投了，作为中国走向全球的银行当然应该参与了。

和一些个人投资者聊天时，我经常会举一个例子，作为个人投资者有一种方法是可以打败大盘甚至基金的。这种方法的要点有三条：相信价值投资，即股票的价格始终围绕价值波动，但价值本身及价格围绕价值的波动是有不确性的；专业的方法和一定的知识；只投资能了解的股票。比如买3到5只股票，而且是相关性不大行业不同的股票。因为投资是不确定的，所以这些不同行业的股票可以尽量让投资者东方不亮西方亮。消费类股票就选酒或零售；周期类股票选钢铁或水泥；内需的股票选银行或地产；如果再激进些再选一个技术类。选酒选茅台，买零售买苏宁；在银行中选招行，因为大银行成长性相对低一些，在地产中选万科；在钢铁中选武钢或鞍钢，因为宝钢成长性弱一些，在水泥中选海螺；技术类公司较难把握，所以可以不选也可，如果选的话可以选烟台万华或中兴通讯。这种组合在去年的收益率可能比大部基金要好，如果在2006年，甚至2005年和2004年也这种组合也同样很好，比大部分的投资者尤其是个人投资者要好，。但问题是大家都不喜欢这种组合，因为这种组合并没有包括收益率最高的造船或金属或券商，而且这些股票大家都知道，没什么重组绯闻，也几乎不是当年涨幅最好的股票。（注：本文提及的具体组合仅为举例之用，均不代表作者向投资者推荐的投资组合）

如果要总结次级债的教训，有一点可能是最重要的。那就是银行贷款的本源业务最重要核心是对风险进行估价，并通过利息反映出来。但次级债衍生品的核心却放在了在对这些风险的组合上。这就象股市的投资，如果没有价值投资者对市场估值的把握，而希望通过组合或波段的操作来回避一样，只会掩盖风险本身，并不能减少风险。最终的结果就象今年发生的极端天气一样，在人们毫无准备的时候，灾难已经从天而降。所以2008年的股市如果是一个经常发生极端涨跌市场，那么最古老的最简的投资格言也许才是最管用的。

Mr.Business

朱平：秀才的梦
2008-02-27

从前有一个秀才进京赶考，眼看考试的日期要到，这个秀才晚上忽然连着做了三个梦。第一个梦是梦见他在墙头种菜；第二个梦是梦见雨天，他出门打着伞却还戴着斗笠；第三个梦是梦见他和自己喜欢的女子背靠背睡在床上。这个秀才觉得这三个是个征兆，第二天一早他就去找算命先生解梦。算命先生一听沉着脸说，这些梦是不详的预兆。你在墙头种菜那是白费力气；你出门戴斗笠打伞是多此一举；至于你和喜欢的女子睡在一起却背靠背，只能说明你没戏。这个秀才非常沮丧，回去就打包想走人不考算了，客栈老板见了问什么原因，秀才就一五一十地告诉他原委。老板听罢不以为然，他说，不对，你听我说，你在墙头种菜预示你将高中；你戴斗笠打伞表明你双保险；背对着你喜欢的女人，只要翻身就可以了，这表明你要咸鱼翻身。秀才一听觉得有道理就留了下来参加考试，果然头榜高中。

这个故事对这半年的股市来是非常贴切的，去年市场一路向上，如果上市公司有再融资的消息公布，股票很有可能上涨，直到有一天，这些增发的股票跌破了增发价。从此，只要上市公司公布增发，股票就会下跌。同样的反应还表现在市场对政策信息的反应上，去年前三个季度，只要市场有不利的消息，比如升息，市场就认为是利空出尽，而其实我们现在所面临的经济不确定性在那个时候就已在监管部门的预期之内，而现在对市场有利的消息则会被许多投资者当成减持的机会。

其实股票无外乎涨跌，但同一个信息，不同人在不同时候会有完全不同的解读，对于投资者既使是专业的投资者也常常会面临这样的难题。就像2008年的股市，决定其走势的根本原因有两点，一是全球的经济不确定背景下，中国经济可能出现的减速以及随之而来的企业赢利低于预期。二是相对于国外而言偏贵的估值。但如果按2008年的预测看，沪深300的市盈率大约为22倍左右。但市场更担心的是全球经济可能进入滞胀，中国的经济也好像难以为继。所以每个人都开始觉得股票危险而躲避。但就像彼得"林奇曾说过的那样，世界每天都有无数的事让人忧心，过去几年我们遇到过SARS，遇到过04年的宏观调控，遇到过禽流感全面爆发的威胁，股市也在涨跌中不断创出新高，现在我们又遇到了估值偏高的压力，遇到了美国次债的危机，遇到了通胀的隐忧，股市也在反弹中不断下跌。所以如果在这样的市场中继续投资，学会成为象巴菲特或彼得"林奇那样的乐观主义者是一个基本要求。它主要表现在三个方面：首先是相信社会总是在进步，尽管永远会存在问题，尽管进步是一波三折的，但经济总量会不断增长，企业赢利也是长期向上，适当的分散投资总能分享到经济和企业成长的收益。具体到今天，如果全球2003年开始这轮强劲增长，动力主要是来自于中国和印度等发展中国家劳动力的增加以及劳动生产率的提升，那么这个趋势的结束也应在这个项数据显著变化时才会到来。第二个方面是当企业的价值严重低于价格时，不仅不应该抛出，反而要觉得收益正随着价格的暂时下跌而不断增加。最后一点是相信有一些企业会在风雨中成长，会成为伟大的企业，充分了解这些企业的赢利模式、竞争优势和成长空间，长期持有这些公司，乐观地相信多少年之后你手里的投资将会增值许多倍，而不是在有些风吹草动时就溜之大吉。

Mr.Business

朱平：股市什么时候到达均衡
2008-03-12   

在医院做了一个小手术，本来以为只要过一个星期就完事，但开刀终旧是开刀，术后反应又是发烧，又是出血，手忙脚乱，不得不临时打电话求救。出来后发现股市又创新低了，估计基金经理心情不会太好，据说有越来越多的基民或网民开始编排挤兑基金经理的段子或假新闻了。这是情理之中的事，想想中国基金总规模有3万多亿，这两个多月大约亏了近3000亿到4000亿，老百姓亏钱骂娘，估计是难免的了。今年投资者亏钱并不稀奇，像今天黑石基金颂布财报四季度亏损，中投公司的30亿股，亏损也达到15亿美元。想想半年前还火热的股市，从天堂到地狱如此迅速，仿佛是在看一本历史小说，昨天还是一个王朝的开始，今天已经看到这个王朝的衰落。所以从这个层面看，也许基金经理得要熟读历史，尤其是中国的历史，因为中国的历史有太多的王朝更替。

去年股市火热的时候，心中有一个不解之谜——中国股市什么时候会歇下来？因为长期看股市每年的平均收益也就10% 左右，考虑到中国的基数低、经济增长快，股市收益也很难长期超过这个涨幅。但那个时候我们只能从估值的角度给出一个定量的点位，从市场趋势的角度则很难给出答案。记得一次去香港开会，同行的一位投资总监给我说了一个关于日本泡沫期间的故事。那时东京的房地产可以买下美国，所以房地产的故事几乎被讲完了。这时有一个分析师，突然想到一个创意，他发现高速地铁比一般地铁要快2倍，不过这种高速地铁要比一般地铁深 100米。这意味着以前40分钟的路程，用高速地铁可能20分钟就到了。研究报告一出，离东京地铁距离40分钟以上的房地产应声上涨，股票也随之上涨。后来股市崩盘，高速地铁的事也没了踪影，这个研究员更是销声匿迹。不过据说这个方案还真被人提过，但除了造价太高，还有一个更大的缺陷，由于高速地铁离地面较深，虽然运行时间可以节省一些，但节省的时间可能还不够从地面上下地铁站多花费的时间。

现在投资者心中的谜应该换成，股市什么时候能达到新的均衡，这种均衡的有以下四个因素决定：首先是估值的高低，其次是企业赢利增长速度；第三是融资和大小非解禁的资金需求；第四是投资者可以用来投资的资金。决定股市涨跌的直接原因是后面两个因素，资金的供给和需求；但前面两个因素却从根本上影响最后两个因素。估值低到一定程度会减少大小非解禁的卖出和融资的需求，而估值对资金进出的影响则要复杂些，趋势投资者的资金进出与估值涨跌正相关，但价值投资则负相关。企业赢利增长速度及投资者对其将来的预期则是决定估值中枢的主要因素。
按目前对上市公司赢利的预期，4000点大约相当于08年20倍的市盈率；3000点相当于15倍的市盈率，这两个估值对中国股市是中性和悲观的两种估值。市场到底会在什么时候停下，现在还难以判断，这取决取市场中的投资者以及今年上半年中国及美国的的经济数据。从目前状况看，最早退场的获利者仍在等待时机；趋势投资者如果还没撤出的话，大都已亏损累累，也不会有反击的动机的实力；留在场内的资金在下半年到来之前，增加投资的可能性比逢高减持的可能性要小得多。券商的态度比较尴尬，比如美国股市今年下跌快20%，但看多的券商近四年来，从未看空过，买入评级更是从93%涨到95%。不过从过去一个月的情况看倒戈下调今年上市公司赢利预期的券商比重应该会逐渐增加，这是近期股市下行主要动力之一。最后只剩下基民和基金经理，基民是最后的基础，如果他们坚持长期投资，收益会更高，如果投机，从整体上看，收益将会更低，但也许个别先出来的投资者，短期看是减少了损失；而基金经理能否顶住压力，不在巨额亏损下割肉出局降低仓位也是大盘最终获得均衡的关键。无论如何大盘最后的恐慌一定来自于一些资金的撤出，比如借钱投资的投机者。

其实，如果大盘一年只涨10%或20%，那么以A股过去2年的经验看，最多一个月就完成，所以剩下的11个月可能都是诸如M型，N型，V型或W型的震荡。不过股市的软着陆（也许是硬着陆）真得来临时，还是比想向的要艰难。投资者能做的事其实并不多，一是对冲，可惜中国没有这种工具；二是控制仓位，一部分是现金，一部分是股票；第三就是等待了。巴菲特上周成了世界首富，他手中的现金大约不超过400亿美金，仓位应该也在60%以上。世界上并没有系统地回避调整的工具，因为调整本身是投资的一部分，中国股市这次的调整什么时候均衡呢？也许半年后能给出答案。

Mr.Business

朱平：拐点还是新起点
2008-03-21

（投资报告会整理，3月15日）

朱平：各位朋友上午好，非常感谢大家来跟我们一块交流一下对2008年中国股市的一些看法。这个看法也是结合了08年这两个多月的一些市场走势。首先我们来看2008年是不是一个拐点，我记得年初写博客，08年第一篇文章写《08年是一个拐点》，但是当时并没有认识到会像现在这样这么剧烈，但基本观点还是没有太大变化的。

一、2008市场是一个拐点?

"         A股从6000点跌至4000点以下,跌幅超过30%。

"         下跌主要以金融﹑地产等篮筹股为主,

"         除年初一次反弹,其余基本单边下跌

"         市场逐渐出现恐慌,主动买盘较少

"         估值约为08年预测20倍市盈率,篮筹股估值低于这个水平,一些中﹑小

          规模股票估值仍不低.



    我们看从去年10月份6000点开始到现在，就算是年初跌幅也差不多有30%了。下跌只要是以金融、地产还有其它蓝筹股为主。

为什么是这样的结构呢？我们分析一下，从新年后大概第二个星期，有过一次反弹到了5500多点，其余都是单边下跌，只要是有反弹有股票的人就会卖。到现在市场已经逐渐的呈现出一些恐慌的特征出来。成交量越来越小。但是有一点从长期看，并不是一件坏事，也有可能是一件好事。估值按照我们的预测降了20 倍左右，蓝筹股要低于这个水平。这个不一定准，尤其是银行的预测准确性可能还不如地产，地产只要卖了利润准确性高些。银行现在还没有呆坏帐出来。但是如果说年底呆坏帐出来的话，也许可能会下调，现在估值水平更低一些。相反一些中小规模的股票，估值是非常贵的。如果整个市场进入了一个比较谨慎的环境当中，这些股票也不可能独善其身。

    造成这样局面的原因有两点，最重要的一点还是估值，两年的牛市流下了一个估值最贵的市场。

二、估值之伤

"         两年牛市,给中国留下了估值几乎全球最贵的股市，年初存在欧美派和日台派的分歧。前者认为至少高估30%，已以透支了一到两年的回报。目前市场基本接受欧美派。

"         PE15倍为悲观﹑ 20倍中性,25倍到30倍是乐观，相应的PB2倍到5倍更合理。50倍以上是高风险区

"         高估值的风险：下跌空间大，资源配置可能不合理，减持

"         高估值的回归不可避免，只是时间不确定。



    年初的时候，我们当时的市场没有象现在一边倒，但是市场是存在分歧，一派是欧美派认为估值贵了；应该贵了30%，透支一两年的回报，如果我们在一个正常收益水平的股市，可能也就是10%到20%的水平。还有一派日台派就是说，象以前日本和台湾曾经经历过的泡沫，中国泡沫还没完成。中国肯定要涨到一万点以后再谈估值下降的问题。现在来看，这个市场我始终对中国市场还是蛮有信心的，中国市场是非常大的，非常有深度的市场。所以它很难像日本、台湾这样的孤岛这样的市场容易封闭自己，走向极端。中国这个市场到6000点相对来说没有走极端，而是回归了。我更愿意认为，现在的调整是一种回归。估值降到20倍左右，对所有投资者都是一件好事。

    如果更谨慎，我们A股市场最便宜的时候将近15倍。对应的是3000点。20倍可能相对来说进可攻退可守的估值水平，如果25到30倍是偏乐观的，对应 5000-5500点，PB2---5倍比较合理。PE50倍以上是高风险区，现在已经证明了。高估值的风险是非常大的。第一点下跌的空间非常大，我们回头看看，很多股票蓝筹股几乎都是拦腰一半。金融，甚至中石油都是拦腰一半。第二高估值风险是资源配置不合理，所以我们对增发市场应该是比较抵触的。这种增发，像平安或者是浦发，他们增发是有利于自身发展。但如果太多的话是让投资者担心的。比如说像中信收购贝尔斯通，平安收购富通，到底是时机选的是不是准，对企业的回报是不是非常好，都值得商榷。包括像中国投资黑石这样的公司，时间长了还会挣钱，但至少现在来说亏损还是很明显的。还有一些根本投错了。资源配置可能更不合理，当然减持也是一个风险。所以我们看到做PE投资的，去年已经到了20多倍，肯定要死一批人，那么贵的话肯定会减持。所以这样来看，对于我们来说，我们更愿意相信高估值的回归是不可避免的，只是时间不确定。包括我们说，中国到底是乐观的估值，还是中性一点的估值呢。我们只能事后知道，事先比较难判断的。但是我们可从策略上给一些准备，给风险一些折价（足够的安全边际）。但考虑到大小非的减持我再融资的需求，在中国高估值时代至少近两年应该是结束了，很难会再有了。

三、为什么下跌

"         价值投资和趋势投资,中小投资者即是主流,也是趋势投资者,这直接导致国内股市估值过高

"         再融资和增发打破了资金的平衡和趋势的预期

"         市场在下跌中寻找合理估值的均衡点

"         经济基本面出现比预期要差的数据

"         投资者信心将受到严峻考验。



    我们再来看真正今年下跌还是让大家大吃一惊，去年11月开会的时候，我也不知道会有现在这样一个变化，上海的一个交流会，我只是从估值层面角度来说，如果我看，4000点是比较好的。他们哈哈大笑，这怎么可能到4000点。那时候还是6000点差距还大着呢。这么快变成这样的现实，那么我也在想什么原因。

中国的投资或者说投资实际上说来说去还是有两种，一种是价值投资，一种是趋势投资。巴菲特看了几份中石油的报表，算了一下中石油资源总量，就在5块的时候买入很多中石油。去年的时候觉得经济有点问题，油价70多美金，没有多大空间了，更重要的是他要筹钱。所以今年哈撒维被财富列为十大金股之一，很重要的原因是它有400多亿美金的现金，有很多是07年筹出来的，这是价值投资，便宜买贵了卖。

趋势投资不是这样。我接触很多投资者，他们关心的是什么时候是底，买了就要挣钱，一挣钱就会追加。价值投资就不是这样，在6000点的时候，大家应该减持自己的股票，虽然大家不知道什么时候到顶，但估值越贵，股票仓位应越轻，这样你的现金越来越多，股票越来越少。如果全部都抛了也许是你赌的成分更大。5000点、甚至4000点就应该碰到这样的情况。去年很多私募这样做了。中国因为基金的主力更多来自中小投资者。他们反而是在市场最火爆的时候，给更多的钱。这样的话导致去年估值比较高。现在却反过来，现在可能更多的个人投资者，给的建议是减仓，我们的看法是下了4000点以后，所要做的是增加你的股票仓位，而不是减少股票仓位。再融资和增发在去年打破资金平衡和趋势的预期。如果大家是预期往上走，老百姓钱会进来的。现在没有这种趋势，钱反而是逐渐减少。

    我们想，趋势投资者已经走了。估值的中枢将由价值投资者决定。去年年初的时候，我当时说，我说07年大家不会搞价值投资，搞的可能是趋势投资，趋势投资按照过去的经验是06年涨多少07年涨多少，这样07年可能涨会到5000点，年底还真就是5000点，这是不是巧合呢？不知道。关键的是07年整个市场估值是有趋势投资者资金来去确定的。那现在这些人走了，这些人走了之后，市场要寻找价值投资者估值的中枢。因为我刚才说了，价值投资者在比较便宜的时候会增加股票仓位，而不会减少股票仓位。在股票下跌的时候进来的钱会更多，估值中枢均衡点越来越靠近。我们认为现在这个市场处在这样的过程中。指望趋势投资者去托住大盘是不可能的。只能指望越来越多的价值投资者投入自己的资金。当然了我们还是要看到经济基本面出现了比市场预期要差的这样的数据。通货膨胀，今年雪灾使得出口出现问题，工业增加出现问题，这些事情我们不知道是不是必然中的偶然，中国经济08年减速是必然的。是什么导致这种减速，可能有很多很多的偶然性，就像去年5.30炒作一定会结束的，出了印花税导致这样的结局可能是一种偶然。

在这样的环境下，我们确实认为投资者的信心会受到严峻的考验。

四、基本面发生了什么变化

"         美国经济没有好于预期，正步入衰退

"         中国通胀高于预期,引发市场对未来的悲观预期

"         虽然中国经济仍没有出现根本性的转折,但这需要时间验证

"         全球股市纷纷出现大幅下跌



    我们再来看看基本面发生了什么样的变化。美国经济肯定是不比预期的要好。是不是比预期的差，现在看不出比预期差多少？至少是没有好于预期。第二是中国通货膨胀高于预期，引发市场对未来的悲观一些。到目前为止，所有的研究最低的比如，高盛预测还有9%。9%以上的经济增长速度，也是很不错的增长速度。可能是 04年是这样的速度，那时候我们看中国的规模以上工业企业的利润增长有20%多。所以我们说经济没有出现根本性的转折，但是一旦大家这样的预期，就只能等待了。

最后一点全球股市大幅下跌，趋势投资已经结束了，得靠价值投资者。价值投资者肯定是看全球，全球是一个市场的，这些人会受影响的。他一旦受影响之后就会减少进入市场的步伐。我们价值投资者预测可能要看两个，一个是估值是多少，第二风险多大？风险是不确定性。我们恰恰现在处于不确定性相对大一点的环境。所以我想包括在座的人都有这样的心态，现在市值不算贵，但是看不清楚将来怎么样？我等等看。除非很便宜的时候你才会出手。这就是价值投资者会要求市场给风险一个补偿，或者说足够的补偿（安全边际）他才愿意进入。



五、通货膨胀预示着拐点？

"         2007年开始通货膨胀突然降临，远超预期，

"         2007年开始的通货膨胀与2004年有很大不同，食品价格是主要内容

"         什么是本次通胀的原因

"         中国劳动力拐点是否已在眼前，2008年可能会给出答案,资源约束可能是通胀的主要原因

"         通胀使企业赢利非正常增加，是股市泡沫一种

"         企业赢利压力可能会在2008年下半年显现出来



    我们再来看基本面很重要的一点是通货膨胀，通货膨胀是从去年开始的，04年也出现过一次。为什么04年出现一次又下来了，而这一次却非常严重呢？而且远超预期。04年PPI是比较高，尤其有色在涨。但是到现在变成食品。什么是这次通胀的原因呢？不同的人有不同的说法，可能货币学派愿意从货币角度去看这个问题。我更愿意从另外一个角度去看目前的通货膨胀。

    我们认为这次的通货膨胀，主要的原因可能是在于资源的约束，虽然2004年我们出现过一次。为什么是这样的结论，说起来要稍微长一点，我后面仔细说。我们对目前通货膨胀更多的是从资源约束的角度来看这样的通货膨胀。

通货膨胀使企业的盈利非正常增加了。去年GDP11%，加上通货膨胀，名义GDP增长速度是非常快的。名义GDP增长非常快的话，从另一个方面导致企业利润职工收入居民收入增长速度都可能会加快。但我们认为它会消失的，因为通货膨胀超过8%以后，可能会产生一种不正常的预期，这种预期会损害经济稳定的运行。那么政府就会压制，如果往回走的话，可能会使得以前一些赢利的企业变为不赢利。去年到现在一些规模不大的周期类企业，由于涨价出现大的增长，像去年的氨纶等，我们也不觉得他不是一个好企业。但是这样的利润增长，有一天突然会回去的。所以我们认为他实际上是股市泡沫的一种。这种压力可能在08下半年出现。通货膨胀在08年前高后低的话，当通货膨胀下来的时候，那些企业会受到比较大的压力。



六、挂钩还是脱钩？

"         去年七月份突然发生的次贷危机，远超预期

"         美国经济是否会陷入衰退，全球经济是否已见顶

"         道琼斯指数公司收入44%来自海处，2008年将达到50%

"         挂钩派和脱钩派，谁是现在经济增长主流

"         全球化后，美国的影响2008年下半年可能会知道结果

"         中国将延续高增长？



    我们还是从通货膨胀这个角度来去谈全球经济，这里谈到是挂钩还是脱钩。我们知道美国经济可能正在衰退，是不是数据还没有出来，还不是特别清楚。全球经济看起来好象是悲观的，实际上是中性的，全球经济增长速度是远远超过平均增长速度的。去年应该有百分之四点几，平均增长速度是百分之二点几。今年世行等预期，全球经济增长速度仍然还有百分之三点几，比平均增长速度还是快很多。

    即使是美国，我们看美国从现在来看，它的券商推荐或者买入评级不仅没有下降，过去五年从93%提高到95%还在上升。因为它的估值现在确实便宜，估值14 倍不到了。很重要的原因，就是现在美国公司越来越多是全球化的公司。而全球情况中国这边还是比较好的。包括了印度，我们看巴西今年没怎么跌。美国道琼斯指数公司收入今年可能有50%收入来自全球，来自美国以外的。所以这里面大家想，美国出现问题了；但美国出现问题，会不会全球下来了。还是说美国是美国，全球是全球，美国下来了，全球跟着下来一点，但其它地方可能还不错，虽然受一定的影响。

    要回答这样的问题，要看2003年之后这一轮的全球股市的大牛市，经济增长的一个非常良好的一次浪潮到底是谁带来的。

七、投资的黄金十年

"         近三十年，全球经济和股市的三个阶段：

"         冷战结束全球化开始，新经济助推，中国为代表的发展中国家起飞；对应股市道琼斯、Nastaq和BRICs

"         世界工厂格局是全新的国际经济模式，决定了不同行业的兴衰

"         资本回报提高,资源价格上升是两个重要特征

"         资源和环境是发展的限制，劳动力是发展的终点？

"         全球经济看中国，中国经济看通胀,增长与否看资源



    从冷战结束之后，我自己总结可能可以看出有三个阶段了。

第一个阶段冷战结束了，美国把更多的精力放在经济建设上。然后全球化开始，WTO当时是关贸总协定，这个过程美国经济是一个总体经济的发展。美国的股市可能也是从一千点涨到四五千点。这个阶段道琼斯股市很重要。

第二个阶段是新经济，90年代后半期，第一轮的全球化歇下来之后，新经济跟上了，纳斯达克崩盘后，尤其是911使得新经济这一块歇下来了。90年代后半期，93年后投资新经济代表纳斯达克的股票会赚很多很多钱。

    到了2000年之后，2001年后又有新的金砖四国接上来了。这一次格局不一样了，一是印度、中国有一个非常大的内需和市场，更重要的一点我们有非常非常多的劳动力。在此之前已经有两次重要的准备，也可以说是两次革命，一个是全球化，第二是新经济。就使得中国这些劳动力可以以前所未有的速度融入了世界的经济中去，这在之前不可能有的。因为你没有全球化的基础，没有新经济对于信息、物流的准备，中国的劳动力不可能这么快进入全球市场的。那么我们不管怎么样，如果这么快的进入了全球市场。就形成了一种我们现在认为我们目前这种经济格局是世界经济还没有发生过的一件事，也决定了不同行业的兴衰。这六七年整个的航运市场、运输市场包括海运的各种因素造船、飞机都有非常大的增长，非常快的增长。就是因为我们说新的格局，中国在制造，印度服务外包，全球去消费。决定了不同行业的兴衰。

     第二有两个非常重要的结果和特征。第一是资本回报提高。因为要素的投入，一个是资本，一个是劳动力，一个是劳动生产率或是技术。劳动生产率提高的结果是什么呢？产出大量增加。大家赚完钱之后要分钱了，劳动力分的少，因为劳动力太多稀缺性减小了，谁分得多呢？资本层面分得多了。资本不是说有钱就可以做。而是你有壁垒了，规模越大，竞争实力越强，你在这一次的增长当中你的地位越好，这些企业的回报有非常快的增长。第二是什么？资源要分很多。因为资源也有稀缺性，资源的增长是很慢的。劳动力增长很快，加上劳动市场率的增长，对产出这一块增长是非常大的。资本回报上升，资源上升是这一次经济格局变化的两个非常重要的特征。

    我们再来看这样的一个模式，他的尽头是什么，我们说它的尽头有两个，一个就是劳动力，中国靠劳动力进入全球市场，劳动力是有限的。所以我们也在谈是未老先富，还是未富新老的问题，还有一个是资源，资源和环境是发展的一条线，但劳动力是发展的终结。我们这一次的增长也是有终结点的。全球经济的新的推动力消逝了。之前我们就遇到问题了。我看遇到两个问题。最明显的问题是刚才已经说了资源问题。回过头来看，资源这个问题2004年就遇到了。那时候PPI也很高。涨价涨的很厉害。但是那时候对经济打击没有现在这么大，为什么呢？我看有两点，一点是全球有很多过剩的产能。90年代那一段时间，那时候印度、中国发展经济需求增长不快，我们对资源的需求按照人口来算，不是按照GDP来算。中国、印度这些人口大国突然增长的时候，需求增长量是爆炸式的增长。2004年我们说，第一次出现这个问题的时候，我们过去还积攒了很多过剩的产能，这批产能马上投入使用了。这缓冲了一下。这是第一点。

    第二点当时中国经济还刚刚开始，劳动力进入这个市场刚刚开始，时间比较短。在那个阶段，我们就会发现劳动生产率提升速度非常快的，所以我们消化掉了资源的涨价。2004年的时候特别担心6个月后PPI传导到CPI，6个月过去后没有传导到，把它消化掉了。那时候劳动生产率增长的速度可能快于成本增长速度。但是我们知道过剩产能的重新开工和劳动生产率的提升是有限制的。经济增长速度越来越快，一年比一年快，所以我们认为到去年出现了一些逆转，可能从农产品这边看比较明显。这时候传导不过去了，尤其是农产品，很难传导，使得CPI突然上升了。这时候我想给出一个结论，就是说无论中国人怎么勤奋，中国和印度达到美国人的生活水平是不可能的。地球没有这个能力，那怎么办？这是我们资本市场所面临的困境，根本原因在之前我们并没有遇到，开始的资源约束，劳动生产率提升消化掉了。所以美国人消费，中国人生产。我们说全球经济增长的主要动力是以中国为代表的这些发展中国家，全球经济2003年之后主要看中国，中国经济看通胀。为什么看通胀呢？因为如果中国供给能力足够大是不会通胀的，全世界都不会通胀。当时说中国是通缩的输出国，一旦出现通胀，供给能力上不去了，全球经济2003年之后有一个很大的动力来自于新的劳动力，新增的量是来自于劳动力，供给能力大量增长，带来全球财富增长。当出现通货膨胀的时候，从另外一个角度，不从货币角度来看，我们从实体角度来看，就是供给能力不够了。如果需求很高，货币很多，供给可以跟上去不用担心了，但如果供给能力跟不上的时候，这时候就会有通货膨胀了。那么我们刚才说了，通货膨胀主要的原因不在于劳动力的短缺（至少是现在），因为工资没有普遍上升，工资如果普遍上升可能比现在更糟，那是本轮全球经济增长的终结。而现在主要是资源的约束，比如说过去五年中国对能源需求的增长占全球能源需求增长的30%以上，劳动生产率提升是有限的，对资源需求却看不到尽头，这是现在全球增长的主要约束，通胀是表现形式。



八、阻碍全球经济增长的主要原因

"         全球经济的不均衡,中国的人口红利,贸易顺差,美国的双赤字。

"         资源的约束，从2004年到2007年的变化。

"         次贷危机，不仅减少了需求，更使美、欧经济运行机制出现暂时问题。

"         近期解决美国衰退，长期解决持续发展



    这里面还有一个，我刚才谈了从通货膨胀这个角度引申下来，第一个约束是资源约束，还有一个约束不均衡。我们现在贸易顺差很多，其实汇率并不是最重要的原因。很简单的一点，我们中国现在大部分劳动力人生产出东西是不消费的，我要存着，每一个人积攒自己的货币财富。货币财富从哪来的呢？一个主要是出口的，因为中国以前没有有钱人，中国的有钱人从60年代出生的这一代开始，60年代人在积攒财富，这个钱从哪来的？除了自己建的财产还有别人给的，是出口来的。以前美国承担了这样的角色，他们国家大，也有钱。但是美国消费过头了。其实美国在05年或者06年可能就开始不行了。但是次级债这种方式让很多没钱的人去买房子，买了房子，房子又持续涨价，他就可以继续消费。或者整体的消费趋势没有下降，这样的话本来06年全球经济就应该减速，因为我们说资源的约束比较明显了，全球经济的不均衡，也已经比较明显了，中国顺差速度不能那么快，那么快的话生产太多的东西，全世界其它国家承受不了。就像我们去年把估值弄的太高了，现在承受调整的压力一样了。美国现在就在承受这样一个压力。这个压力暂时恶化，为什么恶化呢？假如说仅仅因为你多花了一点钱，以后少花点钱或者说花钱增长速度慢一点，过两年就还掉了，现在不是这样，现在是美国经济生病了，本身正常的借贷成本提升了，银行间不愿意借钱给别人，怕有风险。所以昨天贝尔斯登问题大了股价从60多美元跌到2美元，不过这个下跌是暂时的；就像人本身比较累，就透支了。如果你身体没透支的话你休息休息就好了，如果在透支的情况下，你又生病了，所以可能会使你恢复时间更慢一些。美国现在就出现这样的问题。

欧洲也受影响了。主要是美国先把病治好了，所有的金融、运转顺畅了。下一步我们要解决的是实际发展的问题。就是说金砖四国这样的快速增长，怎么能够融入到全球的持续均衡的增长模式当中去。

九、2008年中国经济的拐点

"         两种拐点的定义，2008年经济增长很可能其中一种拐点

"         经济必须减速,中国经济如此,全球经济也是如此

"         减速可能引起动荡,实际上现在全球经济已经陷入这种调整和动荡之中

"         市场为这种动荡寻找估值上的补偿,是全球及中国股市调整的重要原因



从这个角度我们看2008年中国的经济，拐点从数学上来看，有两种定义，一种是转折，还有一种增长速度，发生变化了。我们从刚才这样的分析来看，我们认为全球经济一定要减速。就是说不是人有多大胆，地有多大产。必须要通过减速来使得循环得以继续，全球经济是这样，中国经济也是这样。所以说前两年全球经济增长是4%的，长期的也会比2%好，为什么？因为中国、印度这种增长动力还在，但是已经受到限制了，资源的限制。所以现在全世界，实际上我们刚才讲了，长期大家都在解决这个问题？替代能源、新能源。因为相对来说材料的替代要容易一些，能源可能就更重要一些。所以这个是大家长期都在解决的，这会花5到 10年解决这个问题。现在的问题是，我们刚才说了，以前我们是比较清晰的模式了，现在要改变这样的模式，在改变这种模式当中，美国又生病了，这可能会引起动荡。就算是短期的动荡也是一种动荡。比如你开车，开的是四挡，却突然要换三挡，会不会抛锚，抛锚的概率不会很大，人们心里会感到没有底。所以我们想，今年股市，全球股市下跌，是对风险的补偿。很多人看不清楚的时候，会减少股票的持有。

十、2008年的不确定之旅

"         奥运会、股指期货、台湾大选、美国大选和下降的投资回报将是对投资者信心的重要考验

"         大小非减持和融资压力是对高估值的重要考验

"         通货膨胀和宏观调控对经济增长和企业赢利的压力有多大

"         全球经济放缓对中国经济的增长是福是祸

"         上游较好的赢利水平是继续维持还是下降



    如果看中国股市，还有其它更多的不确定，奥运会、股指期货、台湾大选这对信心会有影响，还有大小非减持。高估值可能已经结束了，在一年内回到高估值是不可能的。至少不会让大小非减持的，再融资的赚便宜，高估值他们肯定赚便宜，估值下来是证券市场更好的一个状态。08年可能遇到这些不确定性，当然我们还是说，这些不确定对中国经济的增长，到底是福是祸，也是很难一概而论的。举例说美国减税，美国需求不足，需求不足要做的事情是什么？要做的事情是让那些在沃尔玛买商品的人收入上升，美国人解决两个问题，一个问题是注资让流动性增强，第二个是减税，减税是使需求上升。美国得病了，这是他们采取的措施。我们刚才说了，你得使低收入人群收入不变甚至增加，也就是在沃尔玛买东西的人，增长不会下降的。如果增长不下降对中国经济没有太大问题。我们东西主要在沃尔玛卖。这个不是说特别定性的1+1=2的判断。还有上游的赢利水平，是不是维持还是下降。我们说如果这一轮经济约束是来自于资源的话，我们可以得出几个结论，一个结论是什么呢？资源是不会降的，因为资源一降，增长速度会上来，这一次经济减速本来就是因为资源约束。如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。所以我们说如果你看到全球资源价格还比较高，你就知道全球经济增长或者说发展中国家经济增长动力还没有衰竭，如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。

十一、中国的投资机会

"        城市化、世界工厂、消费升级是中国主要的投资源头

"        上游企业、制造业、资源、金融和地产是过去五年国内是最主要的受益者

"        2008年可能进入新的阶段，企业赢利增速会出现分化

"        上游企业、资源企业波动性加大；金融、地产、一般消费增速平稳稍有下降；优势制造业和新型服务业仍高速增长



    我们再来看看中国的投资机会，过去这几年也不用多说了。今年实际上我们面临这么几点，第一中国经济减速，在一个减速状态当中，有两个阶段，一个阶段是减速这一段，对证券市场有什么冲击，第二，假如中国经济增长降到10%左右，不到10%的时候，我们如何投资。因为这一次的减速比如说再半年，最长一年就可以达到，半年时间其实都快过去了。所以我跟一些企业的朋友，现在这个时段，对经济的判断分歧非常大，不仅是中国，我看金融时报，美国的企业界对企业也有挺乐观的（金融类的公司除外）。美国制造业对他自己的行业相对来说，乐观的会多一些。尤其是全球业务多的企业。中国的企业也是这样。我们去地产公司、银行、机械公司，过去比较好的公司，你现在问他们，基本上还是比较乐观的。但是投资者比较谨慎，经济学家比较悲观。现在数据没有出来。微观的人自下而上的人他看自己企业的数据还不是这样，我去一个企业，他们老板说，我每个星期会拿这些数据，就目前数据来看，我看不出任何下降趋势，我们也很关心这些事情。经济学家对此不以为然，他说你这个数据是滞后的，我跟你谈的是半年以后的事情；企业家会倾向于过度乐观，这个事情出来的时候，他们才会反映，象美国的银行。到底是对是错，现在没办法判断。所以我们说这是不确定的。我们说过去中国出现的投资机会，可能在经济减速之后，仍然是比较好的投资机会，只不过增长速度放缓了，银行以前一年涨百分之百，一年涨30%也是挺好的，现在15倍不到，一年涨30%都可以的。还是一个好的增长速度。但不能出现很多呆坏帐，今年下半年不对称加息可能性会大一些，息差会下降。但是百分之二三十可能性还是比较大的。其它的也是这样的情况，地产量下来了，就算你10%，去年涨了百分之百。房价跌了 10%，其实就是说，盈利增长还是存在的。只不过幅度下降了。所以我们说，如果中国的经济换挡结束，我们还是能看到过去盈利的行业总体上还是能够给大家带来合适的回报。比较好的这样的行业，可能是一些优势的制造业，一些新型的服务业，他们是比较快的增长。因为它可能更多的不在于经济对它的影响，而是说我是一个新的行业，我是一个新的领域，一个新的市场，从中国走向全球。

十二、企业赢利会更上层楼？

"         上市公司ROE从2002年的8%，上升到2007年16%.

"         经济持续增长、股权分治改革、产业整合、技术升级、上市公司行业结构改变以及劳动力等要素价格偏低是主要原因

"         大型公司的ROE高于小型公司仍会继续，但小型公司ROE的提升要快于大型公司

"         由于税改2008年预期ROE可能会升增至18%，不考虑分红，对应2008年上市公司赢利增长可能会达到30%.



    下面谈谈中国企业盈利。我们这几年上市公司企业盈利非常好的，很重要原因是我们企业效益改变了，从8%到了16%。原因很多了，我就不说了。但是我们中国的上市，我们为什么会看ROE水平，ROE水平决定上市公司盈利增长的速度。

上市公司的盈利是什么？就是净资产乘以净资产收益率，如果一个公司把挣到的钱全部分掉，净资产不增长的话，ROE不变，盈利是没有变化的。如果这个公司把他的钱全部投资，那么他的资产收益率不变的话，比如说16%，每年盈利增长，可能会将近20%。如果你再去增发你的净资产还会增长。所以净资产收益率是一个最重要的变量。企业盈利变化最重要的变量。如果我们现在上市公司的ROE只有8%，净资产增幅不变的情况下，盈利增长速度要低多了。那我们中国净资产收益率变化趋势呢，有喜，有忧，喜得是现在比较高，忧的是中国上市公司，制造业银行太多。这个类型的，也包括产业，中国上市公司中的ROE稳定性比较差，如果银行是做中间业务的，中间业务ROE稳定，贷款业务因为有呆坏账ROE不稳定，制造业也是这样，ROE稳定性会差一点。这是我们投资必须要考虑的，不像投资ROE很稳定的公司，这就是为什么我们总是说，如果长期投资，投资30年，一定要投资消费类公司。因为ROE是稳定的，投资制造业，30年可能又回去了，因为ROE是不稳定的。净资产再大，经不住ROE的变化。净资产涨十倍，ROE降低十分之一，盈利基本没涨。如果ROE没变，净资产下降可能性很小，盈利就会比较稳定。这是我们对上市公司ROE的一些看法。去年小型公司ROE的上升是相对比较快的。到目前我们中国的大型公司水平还是比小公司 ROE水平高。虽然去年07年小型公司上升速度相对快一些。我们对今年上市公司利润增长30%这样的预期也是根据ROE水平算出来的。

十三、2008的股市展望

"         中国故事会仍未结束，长期看，优势制造业、服务业、消费类企业会是最后的赢家

"         随市场规模的增加，持续成长的企业数量更多，与2001年的下跌不同，但中国股市ROE的稳定性并不高，这是中国股市波动的重要原因

"         上半年市场会处于观望之中，如果有行情在下半年的可能性较大，如果以两年期看，年均收益超过10%仍可预期。

"         从行业看：银行、地产、钢铁、建材、机械、消费和服务赢利增长的可能性较大。但目前市场预期较悲观，既使中国经济能平稳增长，这些股票也更可能在下半年上涨。

"         消费、服务、优势制造业波动较小，周期类股票波动较大。

         下半年如果中国经济减速完成，通胀下降，小型周期类股票压力更大



    最后一些不算结论的结论，我们认为中国故事没有结束，只是上半场结束了。上半场是最美好的半场，没有任何约束，只是发展，挣很多钱。下半场，中国故事没有结束，因为劳动力还没有用完。整个经济增长的动力还非常强劲，但是已经受到约束了。这个约束一方面是什么呢？由美国次级债危机看出世界经济不均衡的问题，需求这一块的约束出来了。另一块约束是资源的约束。但是只要我们刚才说的内在动力没有结束，中国股市上涨的动力就没有结束。我们看上半年这个市场，我们刚才花了很长时间分析，处在观望当中，经济要减速、换挡。加上美国经济又生病了，所以全球投资者都在等待。减速完成之后确定性会增加，不确定性会下降，估值水平可能会有所上升。这个动荡的时间会持续多久呢？也许不远。前两天跟一个企业的老总沟通，他说中国可能五六月份之后，差不多就看清楚了。美国次级债要到第三季度。所以我们想，不管怎么样，还没有人说2009年很差，悲观的人也只是说全球经济增长的低点是在08年上半年还是在08年下半年。至于股市两年收益超过10%是可能的，每一年超过10%的可能性还是可以预期的。比如今年一分钱不挣，明年挣20%，这种可能性是有的。从行业看，我们刚才谈了，中国的股市过去带来比较好的回报的公司，在减速之后，仍然能够带来相应的回报，只不过比以前更低一点。目前的市场是相对比较悲观年底的点位，回到年初水平是可能的，但不会是现在回，现在回的概率，比下半年回的概率要低，下半年回去的概率更大，我们想消费、服务、优势制造业，波动性会小一些。周期股票波动性会大一些，因为我们刚才说了，周期性股票ROE是不稳定的，我们现在恰恰处在不稳定的环境当中，所以大家对公司折价，银行就是很典型的折价，以前是30倍，现在降到20倍、15倍，甚至更低，大家都在给你折价。我们想这种折价，如果大家对经济前景看得清楚的时候，它还会回来吗？因为那样再折价，估值就会显得比较便宜了。

    但是我想中国下半年，如果中国经济通货膨胀下来，小型的周期性股票压力会很大，他们估值很高的，虽然现在盈利水平不错，但如果产品价格下降的话，盈利会下降更快。现在他们的估值跟大型的周期股票比起来，没有吸引力，大型周期类公司整合会比较好，ROE至少这两年可能会没问题。这是我对中国股市的一些展望，谢谢！

Mr.Business

朱平：中国股市的最后一战
2008-04-06

1944 年底，盟军已经在诺曼底登陆并深入德军腹地，希特勒面临东线前苏联和西线盟军的两面夹击。那年的圣诞节前夕，蒙哥马利给艾森豪威尔写了一封信，并附了一张索要五英镑欠款的账单。一年前艾森豪威尔曾打赌，他说战争会在一年内结束，而一年过去了，希特勒却仍在顽抗。不过，虽然战争还没有结束，但如果有人在那个战火纷飞的时候仍有心情索要五英镑的账单，这个人的心情一定不错，那时候盟军上下的心情其实都还不错，因为希特勒的失败已经成为所有人的共识。但就在这个时候，德军开展了一个代号为“Operation Greif”突袭活动，目标是通过阿登地区，进攻盟军的供给基地，比利时的安特卫普。盟军对此毫无准备，并陷入了混乱。当时，盟军在阿登地区的兵力只有两个师，巴顿将军的装甲部队最快得一周后才能赶到。消息传到大本营，将军们都神色凝重，如果希特勒的计划是一场全面的进攻，那么盟军将面临极大的威胁。艾森豪威尔踱着步，他说这不是一场局部的反攻，这是德军以攻为守的重大战役；看了看周围神情紧张的战友，艾森豪威尔突然露出了微笑，对盟军来说这也许是一个绝佳的机会，因为，他们如果把最后的有生力量都集合起来投入战斗，那么德国本土将是空无一人，如果他们失败，战争就会提前结束。

当然战争的经过并没有那么简单，一个叫巴斯托尼的小城是这场战役的焦点，德军必须要从这里经过。不过决定战争胜败的因素却也不像军事教科书那样条理清晰，据说德军先头部队的指挥官因为迷上一个美丽的护士，而没有加速前进，从而失去了最佳时机，这几乎是这场战役的转折，因为无法占领巴斯托尼，德军不得不绕道，其人员不足，供给缺乏的弱点一览无余。

想起这段故事，主要还是因为今年的中国股市，看起来很像是一场战争。去年中国的投资者充满信心，虽然从估值上看，越来越脱离合理区间，但相当多的投资者认为日本和台湾的股市泡沫才是我们的榜样，所以一万点后才有可能崩溃，就算股市崩溃会下跌80%，但很多投资者会认为承担损失的是别人。记得有个朋友给我讲了一个故事。去年巴菲特卖中石油，有一位投资者闻之心中非常不快，因为巴老是他心中的偶像，但这个偶像却在13元的时候就清空了中石油。为了证明偶像的错误，他在13元买入了中石油。买入之后，中石油一路上涨至19元，他的心中又喜又伤感，难道心中的偶像真得老了？就在心中矛盾之时，中石油开始下跌，他想等等反弹再抛，但这个反弹却始终没有出现。很快，中石油跌破了他的买入价13元，怎么办？最后的结局是他在更低的价格割肉认输。今年的故事则完全颠倒过来，股市一路下行，投资对大、小非像对待魔鬼一样害怕，如果要按大、小非的持股成本，也许股指跌破2000点都不是梦。

但中国经济之所以高速成长，高储蓄率是重要原因之一，这意味着，中国的资金寻找投资机会的愿望可能比持币的愿望更强烈。如果中国有一个可以投资的市场为什么资金会按成本而不是投资机会来决定去留。但市场信心可能并不在价值投资的一方，所以股市不停的下跌，似乎只有政策阻止大、小非的减持才可以保住这个市场。这又像是二战时的斯大林格勒保卫战，像巴菲特那样简单的坚持贵了卖出，便宜买进的投资受到空前的压力。没有人知道这种压力会如何演变，也没有人知道在这种压力下还有多少投资者会崩溃。但有一些结论是可以推测的。首先是中国股市第一次进入真正意义的全流通时代，大股东减持的上市公司融资，给投资者上了残酷的一课----股票是用来投资的，不是用来炒作的，如果把一个股票炒到超越价值的高度，别人会全部给你，根本就不会等到击鼓传花接最后一棒的人手中。其次当大家都不愿去炒股票时，投资就成了唯一的选择，所谓投资，就是把更多的钱给那些有发展前途的行业中最优秀的企业，越便宜你当然应该买的越多，而市场上的这样的优秀企业永远都是稀缺品种，所以不同股票间估值的差异会表现出来。中国股市在目前这样的恐慌中能否走到上述两个结论中去呢，第一个结论已经完成，所以第二个结论将是中国股市走向真正成熟的最后一战，如果这一战价值投资者赢了，那很可能就像阿登反击战对于盟军一样，战争将提前结束。而中国股市的主流将像其他西方成熟股市一样，由long only价值投资者主导。这个结局真得能出现吗？大家只能拭目以待。

Mr.Business

朱平：预言和PK
2008-05-08  

《功夫之王》终于上映，和《卧虎藏龙》不一样，这次大家真正看到了外国人对中国功夫及文化的理解。比如要成仙不是修炼出来的，而是要通过考试录取，不过单从画面看，《功夫之王》非常像中国版的《指环王》，这与陈凯歌的《无极》差异很大，虽然这两个电影其实都和一个预言相关，也大致对宿命有相似的观点。电影是戏剧化的生活，中国股市在上个月也像演了一场电影，在大家最不相信的时候，政府调低了印花税，使股市一天上涨9%以上，而这个举措其实是几乎所有投资者都知道的，也曾被许多人预言。

股市中一直都有许多预言，像去年最多的预言是关于股市的顶在何方：5000点、6000点或是10000点，今年前四个月的预言则主要是说股市的底是多少，3000点、2500点或是1800点。不仅直接关于股市的预言很多，间接的预言也很多，比如每年经济学家都会预言GDP和CPI的增长数据，并按偏差大小排名，偏差最小的很可能会被颁奖。预言可能是人类生活中最普遍的现象之一，谁能预言，谁就拥有无上的力量。据说中世纪有一个预言家，他以预言准确著称，但有一天，他突然有了一个预言，一个非常不好的预言，世界的末日将要来临，而在这个末日来临前的某年某月某日某时某分，他将被上帝招去天堂。这是一个重量级的预言，看起来，相信这个预言的善男信女也很多，因为他为去天堂做的准备受到了普遍的关注，那一天大家从四面八方过来，守在他住的一座塔楼下。这个预言家收拾干净，坐在椅子上静静地等待去天堂的那一个刻。传说中的某日某时某分越来越近，但除了交头接耳的观众外，什么变化也没有。没有人知道这个预言家当时的心理活动，人们所知道的是在那个重要时刻就要到来时，预言家从塔楼上跌落下来，可能也算是应验了自己的预言。

预言可以分成两种，一种是巫师型，比如算命，或上文提及的神秘电影故事。另一种则叫未来学，比如象这几年流行的《文化的冲突》、《大国的崛起》，还有麦克卢汉提出的“地球村”的预言。就说地球村这个概念，想想在50 年前，有一个人会想到由于媒介的发展，“电话线横跨东西南北，飞行又快又安全，地球成了一个大村落。” 是何等创意。现在我们知道，除了电话线还有光缆，而电脑和网络才是最有力的媒介，但无论如何，以网络为特征的新经济不仅使地球成了一个村落，更是投资者无法忽视的投资主题。像微软这样的成功公司，因为操作系统这个主打产品不符合全球村落资源共享的主流，而不得不面对衰落的命运。
这两种类型的预言在方法上大相径庭，前者有结论而无分析，多定量少定性；后者则重探索少结论，多定性慎定量。如果大家观察股市中的预言，也大致不外乎这两种。比如在两年前，有人说台湾当年牛市时，券商股涨了十几倍，所以应该投资券商股，券商可以涨十倍，这更像是第一种预言。而如果有人说中国企业利润将有持续两年以上的高速增长，股市可能会涨到3000 点以上，而大小非减持会大幅增加流通股供应量，中小投资者的大量参与可能会提高券商佣金费率，根据预期的换手率和佣金费率，投资者可以得出券商佣金收入惊人增长的结论，这就更像是第二种预言。对一般投资者来说，有明确定性结论的巫师型预言更受欢迎，因为这种预言比较直观，也很见效，投资者只要能知道谁的预言准就可以稳赚不赔，不过相信这种预言有个最大的问题，事先无法知道谁的预言更准，而且过去预言准确很难保证将来预言准确。第二种预言更多地出自圈内人士之口，这种定量结论不多的趋势性分析往往会让许多投资非常不满，记得有一次开会，主持人拷问每一个上台的基金经理对大势怎么看，但都无法获得明确答案，最后主持人得出了一个重要的结论，他们是一群太极高手。但这类预言也有好处，有清晰的分析逻辑和趋势判断，投资者也更容易判断预言的可信度。

2008年对于中国的投资者来说是动荡不安的一年，据说有大师预言，如果平安地渡过这一年，后面可能还有很长的好年景，但这显然是无从考证的，就像电影《阿甘正传》中的一句经典台词，“生活就像盒子里的巧克力，你永远不知道下一颗的味道”。不过股市各方的参与者却不能对未来无所感知，他们必须有自己的预言，虽然今年的预言空前分歧。企业家从每月的销售数据出发，对未来仍抱有信心，而经济学家却没有那么乐观，经济减速、通货膨胀、出口减缓，一定会给很多企业造成不利影响，他们认为企业总是偏于短视，就像花旗那样，大难临头才有所察觉。投资者之间的分歧更是有目共睹，股市从6000多点一气跌至3000点，便是多空双方对垒的结果；诸如地产、有色等周期类行业则是分歧的集中体现。就像《功夫之王》中那个认为自己肩负使命，无论遇到多大困难也不改变的杰森那样，最优秀的投资人是不会被眼前股价波动的图像所左右，而是要赶在曲线的前面，不是等故事已经发生后来解释，而是根据自己的观点来预言未来，他们往往是那种能猜到明天报纸头条新闻的人。很快又到了颁布4月份CPI的时候了，其实今年要达到政府控制CPI的目标已不可能，最好也在6%左右，消费比较平稳，投资数据明显不准确，所以这些经济数据对股市的影响可能已经不大了。房地产五月份数据不好不坏，也许7、8房地产数据会有更明确方向，到那个时候，中报陆续颁布，投资者之间的PK可能会更加精彩。

Mr.Business

接下来我将放上朱平写的《投资是一种生活方式》(经济日报出版社出版的“基金经理投资笔记丛书”中的第一本书)内的一些文章，在博客已经重复发表的我就没再放了。。。资料来源:

http://book.sina.com.cn/nzt/live/fin/tzsyzshfs/index.shtml

Mr.Business

自序(1)
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:49

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　据说上个世纪末，有一个美国基金经理每天起床时，常会自语，感谢自己生在美国做基金经理，因为美国有全球最大的股市和最好的上市公司。时光飞逝，21世纪已过去7年，现在身处中国股市的投资者可能也同样会感到幸运。尽管2005年，我们对它还是忧心忡忡，其实那已经是黎明即将到来前的黑暗。

　　三个因素的横空出世给中国股市带来了巨变：一是中国正经历的经济起飞；二是中国人的投资需求被空前激发；三是股市全流通恰逢其时地完成。于是，牛市在大家的忽视中汹涌而来。

　　现在，中国投资者又被充满魅力的股市弄得有些魂不守舍。也许有一天，投资者还会感受到股市不仅脾气极大，而且琢磨不定。不过，正是股市这种翻天覆地的变化和发展，才是我们感到幸运的主要原因。

　　作为职业的投资管理人，我不仅见证了这些变化和发展，而且是促成这些变化和发展的小小参与者。还是在2005年初，一个偶然的机会使我抓起笔，希望能通过一些有趣的故事，吸引大家对股市的注意和对未来的乐观。

　　那个时候的市场还像冰一样冷硬，所以像我这样的投资从业人员，可以偷得很多的时间用于写作。最多的时候，我每周要写3篇文章，分别在三大报上刊登：一篇是市场评论性的文章；一篇是随笔性的观点；还有一篇就是这本书的主要内容。

　　一晃已快3年。中国股市已从当初的坚冰变成炙手可热的乐土，投资管理的工作也越来越多，文章则写得越来越少，先后停止了对市场评论性及随笔性的观点这两类文章的写作。

　　但我仍企图能继续写一些趣味性、知识性和实用性相结合的小文，并开设了自己的博客来与大家分享。读者读不读完这些文章并不重要，是否理解也不重要。如果读者能在阅读这些文章中获得乐趣，从而记住一些故事，或是记住文中的一些观点，就算我当初挤出时间写作有了完全的回报。倘若除此之外，在日常的生活或瞬息万变的股市中，还能偶尔忆起这些故事或观点中的一星半点，在现今信息爆炸的网络社会中，我认为已是一种意外之喜了。

　　如果一定要表达我对投资的看法，那我会直截了当地说：这些文章只是在变换各种形式，讲大家都知道的一些常识：投资股市一定可以赢利；股市的系统风险一定是投资者不能回避的；投资就是管理这些风险、从而获利的经济行为；专业的方法可以提高赢利的水平。但如果读者还想获得更高的收益，那么这本书就不再适合了，因为那可能属于艺术的范畴。不过要说我写这些文字没有一点功利心也是不客观的，我内心的企图是：能有越来越多的读者受到影响，用投资的态度来对待股市，不是为了一夜暴富，而是改变以往的生活方式，把投资当作生活的一部分，不仅把节余的资金理性地用于投资，更重要的是每一个投资人都能从自己做起，共同建设一个诚信、透明的股市，造就一些规范、有创造力的伟大上市公司，实现属于我们自己的财富之梦。果如其然，从业人员一定会是其中最大的受益者之一。

Mr.Business

估值就像选美
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:49

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　２００5-０2-24

　　了解市场的主流怎么看公司的基本面是盈利的根本

　　这两年相信大家对汽车、钢铁等行业股票的大起大落印象深刻，不少投资者可能还在这些股票上亏了钱。可是这些股票的每股收益仍然很高，这是什么原因呢？下面就谈谈对个人投资者而言在股市中挣钱最重要的部分，即何时买入、何时卖出，或者说估值。

　　在说估值之前先谈两个观点。一是估值就像选美，因此不是选你认为最美的，而是选大家觉得最美的。市场永远是对的，作为个人投资者如果不能理解市场的运行，就很有可能会亏损。二是投资股市有很强的专业性，作为个人投资者如果没有一定的专业基础，并扬长避短，是不适合直接投资股市的。

　　几乎所有的教科书都告诉我们，股票的价格由一种叫“净现值折现”的方法来决定，也就是把一个公司今后的所有现金流按一个内部收益率折现，再除以总股本得到一个价格。这种方法是所有估值方法中最完美的，但遗憾的是这种方法是最不实用的。因为知道一个企业一年后的经营状况其实已经比较困难了，如果要想知道以后所有年份的经营状况，则基本上是不可能的。而所有股票在市场上的涨跌，从根本上讲都是由于企业经营状况及人们对其预期的改变而发生的。所以“市盈率估值法”、“市净率估值法”、“重置估值法”等方法本身都与“净现值折现法”一样，不是最根本的，基本面变化可能更能影响股票价格的变化。

　　基本面不确定给估值带来的难题，无论中外从来没有从根本上解决过，否则投资股票就像投资债券，不会有太大的收益率差异了。专业的投资机构在估值时，考虑最多的不是这些估值方法得出的价格，而是基本面。因此作为个人投资者，知道市场的主流怎么看公司的基本面是盈利的根本，如果你不能做到这一点，你想投资盈利就会比较困难。而要判断一个公司发展的趋势则要从宏观经济、行业动态、公司管理等各个方面进行研究。但企业的发展往往会出人意料。微软从一个小公司成长成一个巨无霸，以至于其分红可以影响整个美国GDP的增长，但AT&T这个美国著名的蓝筹公司却落得被收购的结局。不过，专业投资人员还是把各种类型的企业进行分类总结，这些规律性的经验对每个投资者都是至关重要的。

Mr.Business

大牛市是怎么产生的
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:49

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　（漫谈对市场趋势的研究和判断）

　　交易者的学习消除了泡沫

　　亚当?斯密一生只写过两本书，一本是给他带来一生荣耀的《国富论》，其核心论点的基础是人的自私本质；第二本书的名字叫《道德情操论》，实际上他在哥拉斯哥教授的也是道德哲学，这才是他的专业，而经济学可以说是他的业余爱好。这里介绍亚当?斯密并不是想讨论他的生平，只是想说说自私和道德这两个完全相反的特质可能并不相互矛盾。

　　股市里的投资者是完全自私的，所以最初的盈利模式大都是追涨杀跌。所有的证券市场也都出现过类似郁金香球茎的泡沫事件。这种事件的结果是所有的参与者都受到极大的伤害，而这种伤害将对下一次的行为产生重大影响。就像这两年房地产价格在珠三角的涨幅远小于长三角，其中一个重要原因是在上一次房地产泡沫中，珠三角的损失要远大于长三角。

　　有一个经济学家叫史密斯，他是做实验经济学研究的。这种研究的方法是找一些自愿参加者，在一个模拟的环境中按设计好的程序进行实验。他做了一个有关泡沫产生和消失的实验，参加者在一个模拟的市场中交易，目标是收益最大化。第一次交易时，这些参加者不约而同地选择了哄抬物价的方法，但这种方法肯定不能持续，于是当价格下跌时，几乎没有赢家。所以第二次交易时，泡沫明显下降，但仍然存在。令人惊异的是几轮交易结束后，大部分的参与者都放弃了泡沫，选择互相合作。他最后得出结论：交易者的学习消除了泡沫。

　　如果看一看国内A股的市场，我们发现学习也在改变着投资者的行为特征。当坐庄的盈利方式破产后，人们仍想通过短期投机来盈利，但是总体而言参加博弈的人是亏损的，所以每次反弹的高度总是比最保守的估计要低一点，而且一次反弹比一次弱。2005年某大盘蓝筹股增发时，有许多投资者虽然对钢铁的基本面并不是非常看好，但是考虑到增发的增厚效应，所以仍重金参与。可是增发一结束，这些投机的资金突然发现自己已经接了最后一棒，于是反手做空，导致股价进一步下跌。这次解决股权分置试点的方案出台后，市场就更缺乏追涨的意愿了。可以看出投资者完全是自发地改变自己的观念和行为，当然也可以形象地说是一只“看不见的手”在起作用。

　　电影《无间道》中有一句台词“出来混，迟早都要还”，如果投资者面对的都是与自己一样的对手，你昨天挣了别人的钱或者骗了别人的钱，迟早会还给别人，那投资者为什么不放弃博弈呢。而且操纵股价制造泡沫有一个最大的坏处是上市公司可以圈钱。投资者要控制上市公司圈钱，最好的方法是股票价格低得让上市公司无法圈钱，除非上市公司是真的可以通过融资获得更好的收益。所以投资者最关注的应该是如何判断企业，并让企业为流通股股东创造价值。这个逻辑迟早会被国内市场接受，就像人类从自私的本质出发，最终都会发现道德只不过是维护个人利益的另一种形式。

Mr.Business

总序：记录分享升华(1)
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:50

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　——从“一米阳光投资智慧丛书”到“基金经理投资笔记丛书”

　　2007年12月10日，在北京城下了2007年第一场冬雪的时候，我写完了这篇总序，而后“基金经理投资笔记丛书”这套丛书也要于2007年年底前后陆续出版了。最先出版的就是广发基金投资总监朱平先生著的《投资是一种生活方式》，相继还会有一批优秀的公募、私募基金经理的著作不断问世。

　　这套丛书从构思到付诸实践，继而见到成果，几乎用了整整一年的时间。这其中，支撑我一直坚持下去的就是这样一个信念：始自2005年股改之后的这轮波澜壮阔的大牛市一定是需要记录和思考的。而且如果说这轮大牛市代表着一个民族和国家崛起的话，中国的证券市场完全应该有条件诞生出巴菲特、彼得?林奇、索罗斯或者罗杰斯这样的投资大家，而且不应该是单个的，而可能是一批人。

　　那么，谁最有可能成为中国的巴菲特、彼得?林奇、索罗斯或者罗杰斯？基金经理这一群体显然是最有可能诞生的土壤。不论是公募基金或者私募基金，他们无疑是证券市场中最大的推手之一。而舆论界以及投资大众要么将其“神化”，要么将其“妖魔化”，这当中存在着不小的误读。

　　如果能有一套丛书减小这种误读，同时使投资大众更容易籍此找到自己开启财富之门的钥匙，该是一件多么有意义的事情！更何况，在当前的证券图书市场上还罕见这类形式和风格的丛书，如果能够出版，也算是填补了一项空白。

　　在2007年3月初的时候，我曾经设想过这套丛书的名称——“一米阳光投资智慧丛书”。最初的想法是智慧犹如光芒，传播得好，能够深入人心，而投资智慧更是会有阳光般的威力，影响和改变很多人的选择和生活。巴菲特就是最典型的例子。他的成功不仅仅在于财富的功成名就，更在于其持久的、稳定的投资理念和思路，证实了证券市场上的财富能够取之有道。而且其投资思想犹如万丈光芒，点亮了很多人心中的光明，并改变了其人生。中国投资界已经有不少受益者，但显然更多的人需要受益，这套丛书就应该以此为宗旨。

　　为什么会想到是“一米阳光”呢？首先这是我在2006年丽江之行见到的一个酒吧名字，当时的印象比较深刻。其次在我看来，尽管智慧犹如光芒，其实是无处不在的，但是如果一个人的内心是层层封闭的，那么阳光即使就在一米远的地方，他也感受不到阳光的温暖，改变不了自己内心阴冷的处境。我所理解的“一米阳光”还有另外一个意思，那就是即便一个人的内心是开放的，眼睛也愿意去寻找光明，但是如果没有航灯的指引，即便阳光就在一米之处，他可能依旧有“踏破铁鞋无觅处”的困惑和烦恼。而这套丛书应该能够缩短投资人与投资智者之间的距离，将投资智慧的阳光引入到投资者身边。

Mr.Business

总序：记录分享升华(2)
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:50

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　为自己这个创意所激动，半夜起床上网，查找“一米阳光”的典故和用处，结果发现居然有一个美丽的传说：据说壮美的玉龙雪山上有一个神秘的山洞，每年只有一米的阳光照进洞中，如果有情侣可以沐浴到这短暂而可贵的阳光，就可以得到永久的爱情……

　　实际上这个故事正好也可以借用于投资。对于当今的大多数中国人来说，尽管已经意识到“你可以跑不过刘翔，不可以跑不过CPI”，理财意识初步被唤醒，但对投资理财还处于在黑暗中摸索的阶段。如果能够有一米的阳光照在他们探索的道路上，可能就能使他们找到开启财富之门的钥匙。如果这套丛书中的任何一本书能贡献一米的阳光，十本书就能贡献十米的阳光，当万丈光芒照耀大地的时候，岂非是万物复苏，普天同庆？当然，我的内心也很清醒，这只是一个乌托邦式的理想之国，现实生活当中远远达不到这一境界。因为人的思想认识的改变绝非在一时一事，尤其是财富观的改变，对于受到几千年传统文化教育影响的中国人来说，更非易事。

　　具体地说，这套丛书应该以传播投资智慧为主题，以投资界精英的投资心得、感悟为核心内容，行文更加散文化、生活化，而其中的道理则是一目了然，并能让人细细体会。对于作者定位和读者定位我也进行了一个大致的分类。其中，作者的定位为：愿意分享投资智慧的人；愿意分享投资快乐的人；愿意分享投资成功快感的人。读者定位为：愿意寻找投资智慧的人；愿意丰富投资体验的人；愿意追求投资成功的人。

　　将这个想法与经济日报出版社的副总编辑胡子清和编辑汪云凤反复交流几次后，最终确定将这一套丛书名称定位为更准确、实用的“基金经理投资笔记丛书”。

　　应该说，最初的这个想法得到包括朱平、但斌、林园在内的好几个投资圈内人的认可，其后包括李驰、王晓路、代雪峰等人也在电话中首肯，最近由王晓路引荐的陶武彬、但斌引荐的翟敬勇等也相继加盟。他们作为管理着上亿元、乃至千亿元级别巨额资金的基金经理，不管是公募还是私募，他们个人的投资经验都是非常丰富的（至少有10年以上的证券投资经历），投资业绩也都是可圈可点的（经历了多次牛熊市场的转换之后，他们不但活了下来，而且还活得很好）。更为难得的是，他们各自都有着颇有特色的投资博客，记录了2005年以来这轮牛市当中不同阶段的认知和体验，与大家分享其中的投资经验和教训。当然，已有相当一批忠实的 “粉丝”读者从中汲取精华和养分，与他们在投资之路上共同前行。

　　正如有读者希望的那样：“享受别人的心灵成长，才能丰润自己的投资人生！作为前行者，你们有必要把火把举高一点，以便后来人的道路不再崎岖坎坷！能得到你们思想结晶的将是有缘人，希望能有与你们并肩前行的一天！”我想，这也是这套丛书希望产生的效果和影响。

Mr.Business

总序：记录分享升华(3)
http://book.sina.com.cn 2007年12月31日 18:50

连载:投资是一种生活方式   作者：朱平   出版社:经济日报出版社

　　经过对朱平、李驰、代雪峰、王晓路等人书稿（主体部分是他们的博客，尽量保持文章的原汁原味，但会经过系统编排，增添一些博客之外的文章，并加之以编者注）的认真整理后，我愈发感觉这套丛书的出版，会成为证券图书出版界全新的一类——这批优秀的投资精英们从国际投资大师们那里汲取到养分，经过在中国证券市场上多年来的探索和实践，各自正在形成一套有特色、较成熟的投资观。虽然他们现在的财富不及巴菲特、林奇、索罗斯或者罗杰斯，但他们在路上。而在他们各自的身后，必然还跟着一大批同行者。这也许会成为中国这轮大牛市里面一个新的收获！

　　所以，这里我要感谢中国的证券市场，感谢这批优秀的基金经理，感谢互联网，感谢愿意以博客形式分享投资智慧的人，感谢我的工作单位——中国证券市场研究中心主办的《证券市场红周刊》、执行出品人郭贵龙和我的同事们、赤子之心资产管理公司总经理赵丹阳，感谢经济日报出版社的副总编辑胡子清、编辑部主任王含、编辑汪云凤，感谢为这套丛书的推出贡献过智慧和力量的人——武汉大学出版社编辑夏敏玲、《证券市场周刊》主任编辑吴晓兵、北京汉唐阳光文化公司总经理尚红科、曾与我同道的吉晓红，以及为这套丛书设计封面、插画、编校等的工作人员。当然，最后需要感谢的就是站在我背后、始终如一地支持我的家人和亲朋好友们。

　　相信有了你们的支持和信任，“基金经理投资笔记丛书”会将投资智慧之光传播得更远、会将更多人心中的财富大门开启。经过若干年的岁月积淀、牛熊变迁后，我们能在这群人当中发现属于中国的投资大师。

　　江涛2007年12月10日于北京