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发表于 20-4-2008 02:04 PM
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但斌：乔布斯也不知“苹果”的价值——杰夫·克洛万（摘自VALUE杂志2007年10月号）
但斌 2007-10-08
乔布斯也不知“苹果”的价值
杰夫·克洛万
史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）是否回溯了作为苹果公司（Apple）首席执行官享有的期权？根据眼前的证据，我表示怀疑，尽管该公司承认它回溯了部分雇员的期权。在我看来，他处理其期权的实际方法可能是合法的——但是，对一个使苹果公司业绩节节上升并成为美国第七大最受赞赏的公司的人来说，此举却愚蠢得令人难以置信。这位了不起的技术发展趋势预言家对即将发生的事情竟然一无所知——具体地说，对他的公司或者他自己究竟有多大价值一无所知。而对投资人来说，更大的问题是：如果他不知道，我们这些人又怎能知道？
事情的原由是这样的。《财富》杂志在2001年刊登了一篇名叫《首席执行官薪酬大盗（The Great CEO Pay Heist）》的封面文章（作者正是鄙人）。我们之所以把乔布斯放到封面上，是因为他在前一年得到了一笔数额巨大的购股期权。根据我们的计算结果，这笔所得价值8.72亿美元，超过了有史以来任何首席执行官一年的薪酬。
乔布斯给编辑写了一封信作为回应，我们发表了这封信。他在信中说我们犯了一个“让人瞠目的错误”，那些期权的价值离我们所说的相差十万八千里，“事实上，它们一文不值”，他发表声明说，”因为它们已经成了执行不了的水下期权“。他接着又说：“假如是我错了，而你们真的认为我那些一文不值的期权能卖8.72 亿美元，鄙人很乐意做这笔千载难逢的买卖，以半价卖给阁下。别再相信这种不靠谱的事了！”
我们答复说，他的提议“完全有可能是笔好买卖，可惜《财富》杂志眼下凑不够钱来捡这个便宜”。
尽管如此，乔布斯并不打算放弃苹果公司给他的期权。他在2001年又接受了一大笔。到了2003年，由于苹果公司的股票价格一直低迷不振，他终于放弃了希望，把这两批期权从董事会那里换成了一大批限制股。此后，此事几乎被人遗忘，直到最近因期权回溯一事闹得沸沸扬扬时，才有人旧事重提。
现在，让我们当一回事后诸葛亮，拿出计算器算一下，看看乔布斯实际上有多聪明。他在2003年拿到的那一麻袋限制股眼下大约有8.48亿美元。很不错啦！可是，他放弃的那些期权现在值多少钱呢？他的第一笔巨额期权——就是使他登上本杂志封面的那笔——若保留到现在，其价值远不止他提议卖给我们的4.36亿美元，也不止我们当时所说的8.72亿美元，而是25亿美元多。他放弃的另一笔期权若是今天兑现，也超过11亿美元。这就是说，他用价值超过36亿美元的收益换来的股票，目前的价值还不到10亿美元（苹果公司拒绝对此作出评论）。
从这个痛失良机的故事里得到的教训是：
●极度自信的人并不总是表里如一。尽管人们认为乔布斯是硅谷的头号自大狂之一——这本身自有深意——但他实际上对自己的能力毫无信心。他在给我们写那封信的时候，已经知道了一个别人不知晓的内情：再过几个月，他将走上展示台，推介一个名叫iPod的新产品。然而，他不仅坚持认为他的期权一文不值，并且在两年后说到做到，做了一笔必将名垂史册的最差生意。
●理性地解读一位首席执行官的行为，并不总是正确的投资战略。乔布斯当时向市场传递了一些强烈的负面信号，他在给我们写那封信的时候，离那些期权兑现的时间还有差不多9年之久。人们很容易计算出，假如在那些为期10年的期权有效期内，苹果公司仍然以与之前10年同样平稳的速度上涨的话，那批期权的价值将远远超过我们当时的预期。这样看来，乔布斯的行为是在向全世界宣告，他看不到会出现这种结果。他把期权换成限制股，也传递了同样的信息。如果对此作出习性的反应——即做空，那将会大错特错。所以，在分析乔布斯最新的薪酬数字时尤其要小心，这些数字按理讲在诸位看到这篇文章的时候或者之后不久便会在一份代理声明中公诸于众。记住，乔布斯喜欢在薪酬问题上玩些新花样，他的工资是1美元，而在1999年，他的奖金是一架湾流5型（Gulfstream V）公务飞机。
●自以为聪明的新闻记者，未必总是聪明。“《财富》眼下凑不够钱”是个站不住脚的借口，我们就是当掉办公司里的家具、砸了孩子们的储钱罐，也该去做那笔买卖。
（选自《财富》中文版，王恩冕译）
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071008/3826.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:14 PM
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但斌：石波谈投资格力电器的六要点（转载）
但斌 2007-10-22
红周刊》：在过去的二季度当中，您认为最满意的操作是什么？
石波：我们操作比较少，所以不好说二季度最满意的操作，因为我们看好的股票都是打算持有三、五年的。如果说去年至今年以来，我比较满意的是买入了格力电器，因为要找到像这样一家优秀的公司是比较难的，我当时在家电类上市公司中走了一圈，，最后还是觉得格力最好。这家公司在很多方面都非常强，可以说没有短板。
第一，在生产方面，格力采用的是丰田式的“精益化”生产方式，强调的是零库存、零缺陷、及时化生产。格力有一个全面筛选工厂，每一件产品都必须通过这里的检验。良好的质量是格力对用户做出“6年质量保修”承诺的资本，这是其他空调企业做不到的。
第二，在技术方面，在家用空调上，格力的技术全球领先。而在中央空调上，它也是国内惟一一家掌握离心机技术的企业。
第三，在销售环节，格力走的是精品专卖店的模式。这个自建的渠道比国美苏宁的大卖场模式的平销率还高。一年前格力专卖店是2500家，今年专卖店就已经达到了4000家。目前格力已经把这种营销模式正在由农村走向城市并向国外推广，2006年，格力超过LG，成为全球第一。
第四，财务管理方面，格力没有一分钱负债。我以前买了很多的苏宁电器的股票，后来我发现，格力的几乎每一项财务数据，销售额、存货都与苏宁近似，而预收款却比苏宁高。去年末，它的预收款达32亿元，同比增长77％，这与当年的茅台非常近似。
第五、商业模式方面格力也是轻资本类金融模式。一只股票最重要的就是它的商业模式。苏宁在过去3年涨了40倍，其核心在于采取了“大卖场＋类金融”这种创新型的商业模式，格力也是一种创新型的商业模式。首先是“轻资本”，固定资产只有25亿元，销售额却高达近240亿元，正是巴菲特所说的“投一元钱可以产出十元钱的企业”。另外，它的“类金融”模式。如苏宁是占上游的款项，而格力是上下游通吃。除了占有下游的预收款外，还占有上游的应付款。这表明在产业链里格力有很强的话语权。
第六，许多人担忧空调的市场消费度是不是已接近饱和，但格力的前景在于农村以及国际市场。过去3年，它在国际市场上以70％的速度增长。而格力更打算进军庞大的中央空调市场，它的目标是希望能够与家用市场做到1：1的比例，而中央空调也是一个市场高达1000亿的大市场。
[备注：与石波共同出席过最近一次的格力股东大会，其谈及的部分要点也在大会提问环节有问到，今天贴出此段落，只是将它当成几十年回头看的一个文字记述，主要是留给自己看的，不构成任何投资建议。特此声明。
但斌20071022]
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071022/3673.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:21 PM
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但斌：深圳发展银行(000001)2007年第三季度业绩推介会--周明波
2007-10-30
深圳发展银行(000001)2007年第三季度业绩推介会（Transcript）
公司高管: 法兰克纽曼(董事长,首席执行官) 肖遂宁(董事,行长) 刘宝瑞(副行长) 王博民(首席财务官) 李文活(首席信贷风险执行官)
时间: 2007年10月22日下午6时
调研参与: 钟兆民 但斌 杨云 周明波
Goldman Sachs－马宁：（1）关于存款成本的上升，按结构存款成本上升的结构，活期存款的占比按季度相比有何变化？（2）资产质量，由于关注类贷款的占比已经相当低了，后续降低不良贷款的机会在哪里？（3）全年的贷款规模
王博民：活期存款占比未发生变动，大概60％，中间有一些保证金存款占60％的18 －20％，扣除保证金存款后的活期存款占48％。利率没有发生明显的上升，零售贷款和去年同期相比成长很高，零售贷款的存续期大致5－7年，遵循期限匹配的原则，负债这边就要有配比，不希望利率风险太高，所以会有一些按揭的存款进来，这样会让负债利率稍微高一些，这是降低利率风险的考虑下势必付出的成本。
李文活：出让了12.9亿的损失类贷款，其中有4亿已经内部核销了，对报表有影响的也就是8亿左右的不良贷款的减低，不良贷款总额显示也是下降了8亿。至于将来是否有更多的贷款是否从关注类下降到不良贷款，不良贷款的发生是很难避免的，这是从事银行放贷此种风险业务的一部分，但是会比过去两年看到的幅度要低。
纽曼：贷款规模的问题对所有的银行都是一个有意义的问题。我们所处的阶段，货币监管当局对信贷增长和整体货币供应量的增长的监管都更加严厉，这会持续一段时间，但是根据世界各国的经验来说，这种信贷趋紧的控制随着时间推移，会逐渐放松。按照国际标准来看，中国银行的贷款增长还是非常健康的，当然相比以前中国银行业的贷款规模增速会稍慢一些。在世界各地的经验来说，中央银行采取的调控措施，确实会有滞后效应，这也是各国中央银行面临的挑战，即它们采取的宏观调控措施，在未来时间中到底对市场有多大的影响。毫无疑问存款准备金率的提升对银行的业务成本会有增加，今年深发展的存款增长是相当好的，这也是我们特别强调的部分，但是存款准备金率的提高确实意味着我们新增存款的一部分被放入了准备金，而准备金的收益率是比较低的。过往的几次升息本来是对银行有些帮助的，而存款准备金率的提高又抵消了升息带来的一些好处。我们很难预测中央银行下一步的措施会是怎么样的，或是这些措施带来的效果会是如何。中国的银行业经营的有利方面是存款和贷款的利率都是由中央银行控制的，因此中国银行业的利差水平要比世界其他国家在稳定性上都要好一些。新增的资本金对银行来说是个长期因素，而不是影响下个季度或者未来几个月。因为随着时间推移，通货膨胀率可能下降，宏观调控措施也可能放松，这样银行会有更多的空间来增长，尽管我们的计划也考虑到未来六个月的情况，但是我们所募集的资本，是为了银行将来长远的发展，银行一旦达到8％的资本充足率，将要作的就是新设分支机构，由总行的肖遂宁行长亲自领导，会将募集来的资本用于熟悉的中国市场业务。公司结束了与GE的合约，因为以前和通用电气签订的入股协定，是两年以前签署的，那时的股价要低得多，这个股价现在已经不适合了，同时我们现在已经不需要额外的资本注入，来帮助银行达到4％的核心资本充足率，但是我们仍然在继续准备发行次级债的工作。
东方港湾－杨云；（1）零售业务方面，零售资产业务的增长速度远远快过零售负债业务，撇除零售资产业务带来的存款该等因素，零售负债业务的增长速度不尽理想，（2）纽曼行长来发展工作一段时间了，建立了一个全新的团队，在这个过程中，纽曼行长想建立一个什么样的企业文化？或者说想给经营团队带来什么样的核心经营理念？
刘宝瑞：资产业务的增速超过了负债业务，这是战略方面的考虑。我们银行一直以来是做公司银行的，从2004年开始向零售转型，在公司银行业务经营条件充分的情况下，公司的系统和人才，一切的硬件设施，都是用以发展公司银行，零售银行业务转型过程中遇到的人才和硬件等等条件，需要时间，资产业务是我们向零售转型的突破口，因为资产业务不必过分依赖网点，硬件和过多的专业人才，首先让资产业务有快速的成长，借以实现零售银行的先走一步。一方面为零售业务的转型积累条件，提高财力和支持，过去两年资产业务的成长非常令人高兴，资产结构和产品品种，商业模式都走在同行前列，资产业务提供了向零售银行转型的必要的物质条件，为整个银行转型，为整个零售团队注入了信心和活力。负债业务是银行的最基础的业务，也是决定零售银行将来成长的根基，我们发展资产业务的同时，并未忽视负债业务，包括理财产品的销售，储蓄存款的增加，我们在负债业务方面的考虑：（1）强化平台，建立一个高效运转的为客户服务的平台，这是负债业务，特别是储蓄业务和中间业务的理财产品业务的根基，提高客户服务的质量，为消费者提供更强更好的产品；（2）致力于在中高端方面有所突破，7月份推出的“天矶财富”的品牌和旗舰店，正在向全国扩展，本周四我们在深圳又有一家大型的财富中心面世，同时到年底会有一批的类似总行旗舰店规模和服务环境的一批旗舰店在各个城市亮相，这些都是基础设施方面的投资，由于负债业务过度的要依赖平台和系统的建设，因此周期会比较长，它的发展速度相对滞后于资产业务，这是一个规律。
纽曼：本行已经完成转型过程，第一阶段的转型工作是要把发展从一个资本充足率很低、不良贷款率很高和盈利水平比较低的状况转变成正常的经营状况，现在我们已经达到这个转型。我们已经提出了更高的要求，很多都是和客户服务有关，我们有一个行训，“诚信、效率、客户服务、专业”，我们对这些是非常认真的。另外对银行非常重要的是创新，我们要做很多事情来达到新产品和新的目的，包括一系列的培训。肖行长还在领导改进的另外一个重要的工作是改变分行系统的运行，不光是分支行的外观面貌，还要改变它们的业务流程和为顾客服务的方法，经过这样的改造，会达到更好的控制业务，更好的为顾客服务，更好的创新发展未来业务。
东方港湾－周明波：（1）去年中期和三季度我参加这个会，当时的拨备情况远远不到100％，当时公司说贷款经过严格审核，包括关注类贷款总量没有增长的情况下，当时的覆盖率已经足够了，当时的很多损失类贷款有清收回来的可能，当时其他银行拨备100％以上是浪费资本的做法，其实可以作为盈利流入资本后来增加放贷规模，但是现在的拨备覆盖水平达到110％多，我不知道是去年的拨备比较低呢，还是现在比较高？还是拨备政策发生了很大变化。（2）接着我同事的问题，在国内银行业务同质化的背景下，来促进低成本负债业务的发展，有没有比较特别的做法，参考国外的经验是否有差异化的方式。
纽曼：很有趣的一个事情，对每个银行而言并不存在一个到处通用的拨备准则，其实根据每个银行自身的业务模式，业务结构和信用风险的各自差异来说，需要的拨备的标准是不一样的，每个银行都会有一些自己的数据，这些数据根据它们自己的信贷政策和流程来作出的。在美国的次级按揭贷款出现问题，其中很有意义的一个事情，次级按揭贷款到底是怎么产生、发放，最后又是怎么被证券化，由金融机构来持有的？尽管次级按揭债券是非常先进的现代金融工具，也有一定的交易流动性，但是忽略了银行本身最重要的信贷风险的评估，所以出现了一些问题。经常出现的情况是，次级按揭贷款的发放商（按揭公司），它们知道自己不会持有这些按揭贷款的，尽管它们的经验告诉它们这些按揭贷款其实是有相当多的风险的，但是它们也不在意，因为它们最终要把这些按揭贷款卖给其他的人持有。在深发展我们非常清楚的认识到，我们发放的按揭贷款是一直要持有到期的，几乎每天我们都要看一下现有的贷款组合当中有可能出现风险的部分给我们带来的损失会是怎样。幸运的是我们银行运行所处的经济体（中国）的经济增长非常强劲，而且我们预计中国经济未来的增长也会是很好的。
肖遂宁：不是全中国，应该说是全世界的银行，都有一个在细分市场上进行差异化竞争的问题，其实所有的银行，不管是在国内还是在国外，都存在同质化竞争的特点，因为银行的产品是可以被无穷次数的Clone的，是没有特殊的知识产权可以保护的，每家银行之间的竞争无非是对市场的感觉快一点和慢一点，在某一个环节上好一点和差一点，对银行来说要产生比较好的盈利，在目前中国的经营环境下，有效的资本和风险管理是非常重要的，过去几年我们在风险管理上是成功的，我们现在对公对私的不良贷款总体的新产生不良率控制在0.5%以下，这个不良率对一个正在快速发展的银行来说，自身产生的利润或者计提的拨备都是可以轻松覆盖的，所以公司在进一步往前发展的过程中不良贷款会得到不断的改善，经营质量会不断的改善。如何获取低成本的负债，其实所有的银行都面临这个问题，随着金融脱媒时代的到来，老百姓的财富越来越多的会转向去购买各种金融资产，一般概念上的储蓄存款是会受到很大的冲击，工农中建长期靠储蓄支撑业务的银行，都发生了这么个现象，今年它们的储蓄存款不同程度都出现了下降，但是它们取得了另外一块，就是我们现在着力在做的第三方存管，它只是用另外一种形式改变了存款，以同业的形式回来了，资金流动的本质没有改变，改变的是统计口径，但对银行而言仍是一个资金来源。过去几个月我们在第三方存管工作中间我们与各家证券公司做了大量合作，尤其在IT系统的稳定性上，目前我们可以骄傲的说，我们在银行系统里面处于比较前卫的水平。这些都是赢得更多客户加入我们的第三方存管，赢得低成本资金的一个很重要的举措。另外就是我们的财富管理，我们在不断的推出一些新的产品（黄金挂钩、QDII挂钩的产品等），拥有财富的客户在本行理财时一定会有一块资金沉淀下来，沉淀的资金往往都是低成本的，从中长期看，随着品牌价值，网络覆盖能力的扩张，我们获取低成本资金的能力会越来越强。世界上每个政府在银行安全上都会有保护性政策，维持一定水平的利差，是全世界所有复责任的政府都会注意的一个事情，在西方国家也是最近这些年才逐渐放开，香港市场放开不到十年。简单的说利率的完全放开对银行的冲击在中国的目前的环境下不会马上到来。实际上我们的利率已经非常具有弹性，这非常有弹性的利率就给各家银行在风险管控能力方面提出挑战，在风险管控能力强的条件下，就可以选择一些更具收益性的产品和服务来做业务，所以利差就可以做大，本行的利差在同业里有比较好的表现。我们推出的产品和面对的市场竞争环境，我们还有机会把利差做的更好一些。
CICC－毛军华：（1）零售的住房按揭贷款，今年新增的住房按揭贷款中，有多少是一手房贷款，多少是二手房贷款？我们观察到新的房贷政策出来以后，房地产市场进入到比较低迷的阶段，我们银行如何应对这个挑战？（2）根据肖行长的经验，第一年新开的分行大体上能够产生多少盈利？（3）通行的拨备比率
刘宝瑞：我们的一手房按揭比较少，基本上我们都是在做二手房，透过和中介的合作。一手房这边基本上不太做，基本上很难做，做不到，因为我们没有去放贷款给开发商。开发商贷款规模大涉及几个亿，风险系数是100％的对公业务。二手房是对私业务，风险系数只有50％，利率就比较高一些。这两年房贷的成长主要依靠二手房市场的交易，在这两个产品的发展当中，二手房的交易有非常成熟的经验和管控方式的，所以专心做这方面的业务。目前的房地产市场局部过热的情况下，是什么样的业务策略？从去年年底以来，我们更关心自身风险控制的水平和能力，一直关注各地市场的走势，深圳的市场出现非常特殊的情况，房价在很短的时间内暴增到一定程度，还有一些地区也出现房价增长过快的情况，还有一类地区的房价是比较平稳的，关注的租售比和空置率等，我们在不断的观察和分析这些指标，在李文活团队和业务团队里，一直在盯住各地市场的发展情况，深圳这样高房价、暴增长的情况实际已经积累了大量的风险，我们基本的策略就是选择平稳地区，优质产品和优质客户。我们把全国的所在分行的业务区域划为三类： 1类是红区，具体说是深圳，在红区里，我们基本是稳定一些优质客户，满足一些优质客户，这是一个方面；2类是黄区，房价和租售比稍有超常的，这个地区是稳定更多的客户，为更多的客户提供服务，投机的客户不是我们的选择对象；在整个的业务模式和流程，市场选择里面，我们更注重实际需求的客户；3类地区是绿区，房地产市场呈现平稳增长的趋势，该地区的各项指标观察，风险系数趋于正常的地区，这个地区是大部分的地区，我们还是按照常规发展。在客户的选择上我们主张两个方面，一个是稳定的工作，一个是稳定的收入。美国房地产市场出现问题，其实忽略一个最基本的银行多年来的经验积累，“真实的收入，真实的需求”。这是我们现在和今后一段时期业务发展和风险控制采取的策略。
肖遂宁：新开分行现在很难有什么可以报告给大家。两个原因：（1）我们受资本充足率的限制，我们还没有取得新开分行的资质，取得资质之后才能采取行动；（2）我们正在对全国我们还没有网点的大城市和中心城市进行评估，大家有一点可以看得到，深发展作为一个全国性的商业银行，在完成资本充足率的补充后，肯定会坚定不移的把物理网点在国内的主要大城市，经济成长和风险控制比较好的地区，逐渐投放。
周明波
2007-10-30
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4130.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:33 PM
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但斌：怎样评估茅台的价值？
但斌 2007-11-06
【编者：我非常不愿意向人推荐股票，包括亲近的家人与友人。他们问我什么股票，我总是回答不太知道，对不了解的企业，我也确实不知道。我们的精力就是投射在我们感兴趣的股票上面，所以，我只能说我们投资了什么，而不像巴菲特先生，你问他什么他可能都会说不知道。当然，在这点上，要学习巴菲特先生也不容易，你要有决绝的心态与不愿分享的态度，哪怕就此冷淡一些亲情与社会关系。
当然，我是愿意分享投资智慧的人，我不希望有一天一些“偏见”防碍我共享智慧。所以，我希望阅读但斌博客的朋友，你是在兼容并蓄中，寻找你自己认同的一些观念和想法，进而对自己的投资有帮助。就像我阅读每篇文章后的跟贴中学到的知识和思想一样。
我想交流的是一种理念和方法，甚至是一种思考方式，而不是买卖什么，如何买卖。请珍视您自己的理智、智慧、思想和判断力，当然，还有您的修养与高贵的品格！
但斌2007年11月6日 】
2007年11月4日一位友人问我怎样评估茅台的价值？
我反问了一句：“过去三十年茅台酒价格上涨了80到100倍，你认为未来30年茅台酒价还能上涨80到100倍吗？”她说：“不可能涨这么多！”我又问：“那涨50倍有可能吗？”看她迟疑的样子，我知道她有点怀疑这种可能性。“那20倍呢？”她说她回答不了这个问题。
我给了她一个提示与答案。
按最低工资标准
据说，750毫升法国路易13在法国的零售价格低于法国最低工资标准。季克良说按茅台的定价原则，“要让连打工族也能一年喝上一瓶茅台”。
北京市历年最低工资标准（1994年度-2006年度）
生效日期 | 月工资 | 小时工资 | 文件依据 | 1994年12月 | 210元/月 | 1.10元/小时 | 京政府[1994]25号令 | 1995年7月 | 240元/月 | 1.40元/小时 | 京劳资发字[1995]597号 | 1996年7月 | 270元/月 | 1.60元/小时 | 京劳资发[1996]161号 | 1997年6月 | 290元/月 | 1.70元/小时 | 京劳资发[1997]88号 | 1998年7月 | 310元/月 | 1.80元/小时 | 京劳资发[1998]93号 | 1999年5月 | 320元/月 | 1.90元/小时 | 京劳资发[1999]82号 | 1999年9月 | 400元/月 | 2.30元/小时 | 京劳社资发[1999]90号 | 2000年7月 | 412元/月 | 2.46元/小时 | 京劳社资发[2000]117号 | 2001年7月 | 435元/月 | 2.60元/小时 | 京劳社资发[2001]164号 | 2002年7月 | 465元/月 | 2.78元/小时 | 京劳社资发[2002]86号 | 2003年12月 | 495元/月 | 2.96元/小时 | 京劳社资发[2003]215号 | 2004年6月 | 545元/月 | 3.26元/小时 | 京劳社资发[2004]82号 | 2005年7月 | 580元/月 | 3.47元/小时 | 京劳社资发[2005]86号 | 2006年7月 | 640元/月 | 3.82元/小时 | 京劳社资发[2006]93号 | 2007年7月 | 730元/月 | 4.86元/小时 | 京劳社资发[2007]111号 | | 年均复合增长率为+10.06% | 年均复合增长率为+12.11% | |
茅台酒可能的价格轨迹
茅台酒(现价600元)
(1)按照季克良所阐述的, 能够让大城市最低工资标准的人群承受的原则
按同比8%的价格调升幅度(低于北京最低工资标准上涨幅度)
600×(1+8%)^30= 6037 (10倍)
按同比10%的价格调升幅度(大致等同北京最低工资标准上涨幅度)
600×(1+10%)^30= 10470 (17倍)
按最低工资标准。工资是否按照10%的既有速度调升,这个10%,可能是和GDP增长速度有关系,也应该和CPI有关系.所以以30年的角度来看这个比率,需要考察GDP和CPI的幅度.经济是否能够按照10%的速度增长30年,是工资涨幅的关键因素.如果茅台的定价增速参考工资幅度, 那么经济增速就是最终决定因素了.这个从逻辑上也并不矛盾.当然到了经济高度发展的阶段.茅台的整个品牌和运作,似乎已经可以一定程度上脱离经济本身的增速,有自有的发展策略.
(2)如定价原则不再遵循(1)的逻辑,更着重向奢侈品牌发展
按同比12%的价格调升幅度
600×(1+12%)^30= 17976 (30倍)
按同比15%的价格调升幅度
600×(1+15%)^30= 39727 (66倍)
如果茅台不再坚持既有的定价策略,更多参考实质的通涨水平(涵盖房价等更广义的物价水平),则以类似15%的较高速度提升价格也是可能的。
[备注: 评估茅台价值需要综合考量,此处我们只是从酒的价格出发来考虑一个侧面的问题，不考虑出现极端通涨的情况下(例如战后德国出现过的极端高涨的通涨水平)。
过往30年不到的时间中,中国经济的发展模式,从计划体制向市场化转变,极大的释放了生产力,创造财富的速度是极其惊人的,消费承受能力的提升也是同等量级。未来的中国经济发展,更大可能是目前市场化的深化,但是经济发展的基数已具备一定规模,产业到达一个阶段,是否与此前的经济增速保持一致,也是另一种思考角度。
不过，当我问上文提及的朋友：“你认为未来30年比过去30年，通涨率是更高还是低时，她不再犹豫，她说：“一定会更高。”这也是一种思考角度......)
但斌2007年11月6日
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071106/3707.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:44 PM
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但斌：还原巴菲特的部分真相--一抛就涨（上）--转载自张志雄博客
但斌 2007-11-13
还原巴菲特的部分真相（上）
编者按：我刚刚在信箱中收到了“一抛就涨”的来信，他介绍自己是Value的老订户，全文近2万字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的读者和朋友看看，值得讨论。
张志雄
2007-11-12
关于巴菲特的投资表现，我们应该分成两个阶段：1969年前管理巴菲特合伙人公司的和1969年后他开始全力介入BERKSHIRE HATHAWAY(BH)公司的。
对于第二阶段，BH公司有很详细的各年度表现，且是通过上市公司报告程序的，可信度很高。巴菲特经营管理的表现是很突出的，但作为一个在30多年前以 2500万巨额资金进入并长期控股的经营者，其各项运作，已经不能简单的归之为价值投资法，其本质上是资本运作，象购买的标的中有很多是非上市公司，然后再反应到公司股价上。
而第一阶段，这个巴菲特同样将之归于价值投资法传奇的阶段，却是很有疑问之处的。
巴菲特合伙人公司的利润分成是：超过年收益6%以上部分，巴菲特提取25%。按照这个条件，巴菲特即使将每年收益仍然放在公司，按29.5%复利计算，13年后，开始的10.5万元，巴菲特最后自己也只能得58万多一点。
事实上，巴菲特管理的资金在7年后(1963)，当他重仓买AMERICAN EXPRESS时，已经超过3000万(其时，如果没有增量资金，其起始资金按29。5%年收益率复利计算，只增加到约64万)，这种非正常增加究竟怎么回事？巴菲特的说法是新增资金的加入。究竟有多少新增资金加入，巴菲特一直是讳莫如深。而按常规，一个只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的。
如果说，我前面的计算都是按平均直估算的，那么，有没有可能巴菲特合伙人公司的收益年度间不平衡，也就是说早期很大，后来很小，这样，1963年时，如果没有增量资金，他管理的资金也许远大于64万呢？
事实上，按照巴菲特自己提供的巴菲特合伙人公司的收益数据统计，到1963年底时，他所管理的资产，剔除所谓的‘新增资金’后，大约在58万多一点，甚至还不到前述的64万，所以，这个理论与实际巨大的缺口是没法回避的。
(按巴菲特本人在那个所谓的‘经典演讲’中给出的巴菲特合伙人公司从1957-1969年的13年收益，它们分别是(%)，按年份排列： 10.4/40.9/25.9/22.8/45.9/13.9/38.7/27.8/47.2/20.4/35.9/58.8/6.8，大家自己可以以此算出如果那个10.5万起始资金不变，各年份末巴菲特管理的资金额及其本人的身价)。
那么，那个1963年时，巴菲特管理的资金应该在3000万美元以上又是怎么得来的呢？因为巴菲特津津乐道的一次大赚是63年他花了1300万美元买了大量的AMERICAN EXPRESS，两年后，据说他卖掉后赚了2000万美金。这个1300万，据巴菲特说，占了当时他管理资金的40%。由此不难估算出，他当时管理着3000万以上的资金。
到这儿，我们基本可以得出结论：巴菲特掘出的第一桶2500万金，其初始10万多美金的作用因为占不到2%(58/3000) ，因此可以忽略不计。对他发迹真正起作用的要么是所谓的‘新增资金’ ，要么是巴菲特从非股票方面的收入。
那么下面我们假设巴菲特说的是真的：别人的新增资金造就了他。(如果不是‘别人的’ ，那么他一直宣称的，所有财富都来自股票投资，就有作假之虞了) 。
按巴菲特的说法，因为他的业绩表现，名声传开去，新增资金逐渐加入。这样的话，我们就可以从他管理的资金与市场标杆比来发现大约新增资金的加入时间。下面是道琼斯指数从1957-1963年间的表现(%)，按年份序：
-8.4/38.5/20/-6.2/22.4/-7.6/20.6。
因为63年底前，巴菲特已经有3000多万管理资金，因此我们应该着重在这之前。而且，一般来说，名声的建立需要一年以上的业绩来证明。因此，这些‘新增资金’ 流入的可能时间应该在59-62年间。我们不难发现，到59年底时，巴菲特复合收益率与道琼斯指数收益率之比在205比160左右。所以，合理的推测是，大量‘新增资金’，如果有的话，应该是60年开始流入。
这样，我们得到：即便大量新增资金的流入时间平均在1960年，以巴菲特合伙人公司的实际收益，新增资金也应该至少在1200万以上，才能在1963年时账面上有3000多万资金。
其实，另一条线索可能可以说明：这个1960年可能是比较真实的或略偏早的。巴菲特开始办公是在自己的家里，直到1962年，他才将办公室搬到外面KIEWIT PLAZA。因此，巴菲特公司的发达很可能在1960-1961年。
为求更接近事实，根据模拟，实际上巴菲特在1960年底时需要管理1400万的资金，才能保证1963年底时，账面上有3250万的资金。
因此，具有实质意义的启动资金，应该是1400万或更多。1400万，在五六十年代肯定是个很大的数目(作为实质意义上的启动资金，在今天也不算太小，不是吗)。彼得林奇在1977年开始负责管理麦其伦基金时，该基金的资产也就是1800万。巴菲特在此仅轻描淡写的说‘新增资金’ ，却不表明是如此巨大的新增资金，即便他说的属实，也只能证明，这个被媒体吹捧为‘低调’ 的人，非常希望别人以为他的发迹真的是主要靠那10。5万美元然后复利加复利的，因为，这才是‘股王’ ，而不象彼得林奇那样，是大牛。事实上，通过媒体的宣传，将他送上神位后，我读过很多有关巴菲特的书，文章等，对此都是同样调子的。
而通过我们前面的分析，我们不难得出，即便巴菲特自己宣传的是真实的，他其实也是从一个实质意义上相当规模的基金出发的。而巴菲特对一些事情非常笼统，讳莫如深的态度，似乎并不符合他被塑造成的‘低调’ ‘保守’ 的特点：如果他真的不想被塑造成‘股神’ ，如果他说的完全属实，他为什么不站出来说，其实他当年实质的启动资金量并不小，这样他也就容易保持他想要的低调了？即便这样，他仍然属于大牛(我也认为如此) 。
而他却没有。为什么？其实，看看他的一些其它言行，我们或许就可以知道一些原因了。
巴菲特一直被宣传成一个‘低调’ ，保守的人，但实际上，他并不低调，或者说他只在不希望大家注意的地方，如他当年到底如何启动公司及真正起作用的启动资金等上，才保持低调。但在年会及其它可能的场合，他知道该怎么利用(或者说配合？)舆论，来达到塑造自己成‘股神’ 的目的。说到这里，我们不能不提到他在1984年在哥伦比亚商学院纪念‘证券分析’ 发表50周年聚会上发表的那篇所谓‘经典演说’ ：‘格雷厄姆—多德圈里的超级投资者'
由于面对的是一顶级商学院的师生，因此，巴菲特开足马力，洋洋洒洒，向在象牙塔里占一定地位的有效市场理论挥起了他的刀子，我们暂且不谈有效市场理论是否值得信赖(我本人也非有效市场理论的支持者) ，自我感觉良好的巴菲特本身却犯了很多错误。让我一一道来。
首先，采样的原则。虽然‘这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的铜板。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业’ ，但这些人本身是否具有代表性呢？实际上，巴菲特提到的几个人中，并不具有代表性，或者说代表性不明显。因为我马上可以说出他们的一个共同特质：虽然有个别不同，但多数是名校毕业的高材生，拥有较好的教育背景和天然智商(或许还有情商？)素质。
如果巴菲特不能将这种比较明显的同质性对结果的影响加以剔除，那么他的前提就是非常弱的。打个比方，我有一套篮球训练理论，然后找了姚明，王之之，韦得，科比来，在不同的国家，不同的城市里，不同的教练下练，最后他们都成了NBA球员和球星，是不是说明我这套理论就一定多高明呢？不见得。谁知道是他们天生的素质还是我的训练理论成就了他们，以他们的条件，很可能没有我的训练理论他们也能成功。相反，如果我的训练理论能让随意挑选的，各种不同身体条件的人都能进NBA，那么，我才可以说，我的理论的价值真的大大地。
一个好的采样需要有代表性，至少在每个可能对结果有影响的因素中，有相当显著的多样性。一个有着同质性或倾向性非常明显的选样不是好的选样，会严重削弱其统计意义。巴菲特的采样本身范围有限，又有很高的同质性，是有天生的缺陷的。
其次，采样的范围。巴菲特给出的都是成功的例子，有没有他认识的，运用价值投资法而大亏的例子呢？巴菲特比较狡猾，没有说有，也没有说没有。他只说‘提供一组投资者的绩效供各位参考’ 。其中的微妙处，我打个的比方，也许你就能理解了。
假设我现在告诉各位，我可以提供一组我本人运用某种技术分析方法在相当长一段时间内的交易记录，都是相当成功的，而且有交割单为证。但我不说明，这一组交易记录是不是包括我在相同时间段内所有的，使用该种技术分析方法的交易。这样就有两种可能性：也许这组交易记录包括所有的，也许我将一部分不成功，亏钱的交易略去了。但不管上述两种可能中的哪一种，我原来的话永远站得住脚的。是不是这样？
作为一个天才级的人物，巴菲特对统计的认识应该非我等凡人所及，但他在这些采样最基本的方面打模糊牌，却大谈什么时间够长，对收益数据真实度等无需质疑，是不是想让人转昏头，注意力集中在这些相对次要的方面而忽视更重要而基本的方面？他真的是没想到还是故意所为？令人深思。
而巴菲特那样的讲法，想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。但当他想说明价值投资法的神奇功效时，却在采样已经有天然缺陷的前提下，还不说明采样涵盖的范围，只能进一步的削弱其统计意义。
下面我们来看看，即便巴菲特的意思是他提供的数据是他认识的所有的以价值投资法操作的人的结果，巴菲特的说法是不是就有多大的说服力呢？
仍然很难。
如果巴菲特真是‘保守’ 的人，他说话前也应该保守一点：即便你自己认识的所有人都用价值投资法大发其财，那也只是个小圈子而已。虽然巴菲特口口声声‘我不曾目睹价值投资法蔚然成风’ ，但他总不至于狂妄到认为，只有他和他那几个朋友在遵循价值投资法操作吧？
实际上，价值投资法只是投资的一种形态STYLE，一种投资方法论METHODOLOGY。遵循价值投资法的共同基金不但不少，还多得很，看看晨星中的价值类共同基金的数目，你就知道这是主流方法的一种，但整体上，它们的表现又真的比别的形态的优异吗？不见得。
不可否认，一些价值型共同基金的确有偏离轨道的时候，但如果你说大部分都是挂羊头卖狗肉，也是失之武断的。但价值投资法本身有缺陷，有不确定性，再加上与之配套的操作系统的差异，所以，价值投资法的信徒们结果也千差万别：好的如巴菲特及其朋友，差的基金早就蒸发掉很多了。那些失败的基金因为失败就不能算在价值投资法之列了？
如果巴菲特只是想说明：如果你能成功应用价值投资法，你有可能成功。那么，他的演讲还是有点意思的，但他想就举几个例子来驳倒有效市场理论，就如我们上面分析的，有缺陷，实在是不成功的。
我们说巴菲特不是那么简单，不愿那么低调，还可以从下面这个方面得到证实。
在那篇演讲中，巴菲特说什么‘这群人只承担了一般水准以下的风险’ 。事实上呢？这群成功的人中，除了他之外，投资组合承受的向下的风险也比市场大很多，包括他的合伙人芒革和比尔卢昂。
下面是查理芒革从1962-1975年所管理的合伙人公司的收益率及同期道琼思的涨跌比例。
Year C. Munger Partnership(%) DJIA(%)
1962 30.1 -7.6
1963 71.7 20.6
1964 49.7 18.7
1965 8.4 14.2
1966 12.4 -15.8
1967 56.2 19.0
1968 40.4 7.7
1969 28.3 -11.6
1970 -0.1 8.7
1971 25.4 9.8
1972 8.3 18.2
1973 -31.9 -13.1
1974 -31.5 -23.1
1975 73.2 44.4
从上面的数据，我们可以看出或计算出，14年中，芒革与道的平均收益比在24：6。5左右，芒革总体是大大跑赢大市的。
不过，即便这么骄人的成绩，如果我们再深看一线，就会发现，14年中仍然有5年跑输大市，更关键的是：其波动(标准偏差STANDARD DEVIATION) 之比是大约33：18，也就是说，从风险角度考虑，芒革的投资组合承受的向下风险较同期市场大几乎一倍。再让我们来看看另外一个‘超级投资者’ 比尔卢昂。
下面是比尔卢昂从1971-1999年所管理的红杉基金的收益率及同期s&p的涨跌比例。
Year Sequoia Fund(%) S& 500 Index(%)
1971 13.5 14.3
1972 3.7 18.9
1973 -24.0 -14.8
1974 -15.7 -26.4
1975 60.5 37.2
1976 72.3 23.6
1977 19.9 -7.4
1978 23.9 6.4
1979 12.1 18.2
1980 12.6 32.3
1981 21.5 -5.0
1982 31.2 21.4
1983 27.3 22.4
1984 18.5 6.1
1985 28.0 31.6
1986 13.3 18.6
1987 7.4 5.2
1988 11.1 16.5
1989 27.9 31.6
1990 -3.8 -3.1
1991 40.0 30.3
1992 9.4 7.6
1993 10.8 10.0
1994 3.3 1.4
1995 41.4 37.5
1996 21.7 22.9
1997 42.3 33.4
1998 35.3 28.6
1999 -16.5 21.0
红杉基金的收益率：s&p是18。9：15。2(约1.25：1)，波动(标准偏差) 比是21。2：16。1(1。3：1)。29年中有12年落后市场。所以，红杉基金的相对超额收益率是在承受较大向下风险的情况下得到的。
如果考虑到巴菲特演讲的年份是1984年，我们以1971-1983年为例取样，其波动比是26：19(1。35：1) ，仍然是大于市场的。
到这儿我们可以说，价值投资法即便能成功，其超额市场部分通常也是在承受大于市场向下空间的风险后得到的。那如果不能成功呢？那为什么巴菲特还是说‘这群人只承担了一般水准以下的风险’(其实如果巴菲特是个BETA的信徒也就罢了，因为根据BETA，至少他介绍的几个超级投资者的系统风险是要略小于市场，但偏偏巴菲特对BETA还不屑一顾---‘对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4 千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高’) ？
还是回到我们前面说的，巴菲特的讲法，包括整个演讲，就是想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。
通过这个有很多缺陷的演讲，对这个‘低调’ ‘保守’ 的巴菲特，我们看得不是更清楚了吗？而这个演说仍然被人称为‘经典演说’ 。
至此，也许你会说，不管怎么说，巴菲特现在400亿的身价你是否定不了的。你说了这么些到底想说明什么？
从一开始我就说过，我对巴菲特也是佩服的，也认为他是大牛，但我不象大多数人那样，将他当‘股神’ 。一是因为他的实质启动资金层次就很高，如果他自己宣称的是真的。从王子到国王，也许是值得尊敬的成就，但绝对不会让人感到神奇，但从一个草民，如果最终当上国王，就神奇了。同样的，如果巴菲特实质启动资金真是那10。5万，他称得上神奇，但三四十年前的1400万就另当别论了；二是因为他自身及主流媒体的舆论导向上并不那么简单，就如前面分析的那样。
巴菲特已经与价值投资密不可分，如果不将巴菲特赶下神坛，不能认识相对真实的巴菲特，就很容易被洗脑，不加思考分析的全盘接受价值投资法。巴菲特在那篇演讲中说，‘我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。’他想将它说得跟宗教似的，事实上，扬弃的接受价值投资法是完全可能的。
无论如何，国内投资界的话语权已经被价值投资者垄断了。
市场最怕同质化程度过高。1987年美国股市的股灾很大程度上就是因为很多公司的交易模式相似，当出货信号出现时，大家抢着逃跑。所以，鼓励市场上方法论和操作系统多元化，一直是美国业内的潜规则。
中国股市可能还需要时间来理解，解决这个问题。
至于巴非特，他是个精明的人，善于利用媒体，对制造迷雾起着很大作用。概括起来，中外主流舆论和巴非特主要制造了下面几个迷雾：
1．价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。典型的说法就是巴非特在那次所谓‘经典演讲’ 中说的，价值投资法从来没有蔚然成风过(大意如此)。
2．投资和价值投资法非常简单。巴非特就曾经说过类似的话。
3．价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。符合逻辑没有问题，但其信众普遍认为的‘最XXXX’ 是造成类宗教情绪的一个根源。
4．将价值投资法与基本面分析等同起来(这个主要是国内舆论和一些从业人员的‘功劳’) 。基本面的研究都是‘价值研究’ ，基本面分析对投资的指导作用，都是坚持价值分析法的功劳。
5．对价值投资法估值中的风险，特别是系统风险，的淡化和变相忽略。
还原巴菲特的部分真相（上）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a72e9bb01000ci0.html
还原巴菲特的部分真相（中）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a72e9bb01000ci1.html
还原巴菲特的部分真相（下）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a72e9bb01000ci2.html
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071113/3730.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:45 PM
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但斌：还原巴菲特的部分真相--一抛就涨（中）--转载自张志雄博客
但斌 2007-11-13
还原巴菲特的部分真相（中）
-----“一抛就涨”
这些迷雾将投资领域中的一种方法论进行拔高，夸大其范围和功效，并通过对个别成功人士的神化，几乎将价值投资法变成了一种宗教。其信众也有如宗教信徒，普遍有着高人一等的心态，因为在他们心目中，只有价值投资法才是王道。更危险的是，别的方法论和操作系统几乎被边缘化，造成了实际上的跟风现象，假以时日，对多数信奉此法的人的危害将不可避免。
下面我们就来逐个拨开这些迷雾。
价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’
这是个很有意思的迷雾，被价值投资法信徒看作是不证自明的。有朋友说：‘。。。巴菲特的采样有问题，似乎他在田忌塞马，是这样吗？。。。’。
我的回答是：是的，主流舆论和巴非特在对待价值投资法和其他投资方法论及操作系统时，的确是采取了田忌赛马的宣传方式。大凡说到价值投资法，马上就是大富巴非特；大凡说到别的方法论，如技术分析派，就多是失败的例子。拿一种方法论中的顶尖人士与别的方法论中的失败人士作为主要比较对象，其结果是不言而喻的。这当然就是田忌赛马的宣传方式。
那么，有别于价值方法论的别的方法论，如技术分析派，中有没有极大的成功的人士呢？当然有。这儿先说明一下，我定义的‘取得极大成功的市场参与者’ 是在纯盈利五千万美金或以上，在一定的时间内获得至少上百倍收益的人士。这个人就是我现在的基金公司的老板。此人是犹太人，据说，1995年时，他用前辈给的30万美金起家进行交易，基本上都是股票交易。由于当时牛市当道，在短短的五六年时间里，就赚了几百倍，上亿的资产。然后在2000年时成立对冲基金公司，牛熊通吃。这么多年，基金持续稳定增长，操盘手不断增加，已经达到近两百人的规模，成为一个中等规模的对冲基金。虽然今年比较困难些，但几年总体而言，远远跑赢市场和绝大多数基金。
如果仿效巴非特，以为多举一个或几个成功人士的例子就可以证明技术分析派能大放异彩的话，和和，我至少还可以举出一个。
此人是我老板的朋友，据说，比我老板还厉害。我是比较相信的，因为下面这件我亲身经历的事：在2002年底，美国市场低迷，人心皇皇，很多从业人员纷纷另找出路时，这个人就在我老板朋友圈内喊出2000点的前瞻。当时市场可是在1200多点啊，当时经济市场氛围下，别说2000点，就是喊1700点都是要有勇气的。于是，我们被告知要大力作多(因为在这以前，大家作空都作习惯了，大多数仓位是放空) 。我还跑到华人股坛上说这个2000点，刚开始时，别的人都不信，后来越来越多的朋友认可并加入多头，在外面的人还在纷纷预测顶在哪里时，大家一路作多， 2003年成为一个大丰收的年份，公司里，华人股坛上。行动早者，更是当年大赚十几二十倍。这些在华人股坛是尽人皆知的。
下面让我们来看看，价值投资法信徒中，有没有失败的人呢？
首先，如果你想到媒体上去找这样的人(价值投资失败者)，应该找不到，至少我从来没见过类似的报道。这个没有什么奇怪：吹捧起来，不一边倒怎么达得到预想的效果呢？要不怎么价值投资法的信徒不是认为没有失败的价值投资者，就是认为价值投资法虽然有失败的例子，但那是个体的，或者说个别的，因素所至，不应该归到价值投资法的头上。
有鉴于此，我们必须先得界定一下：怎么样才算价值投资的失败者？
不然的话，按照一些朋友的逻辑(我相信那也是很多价值投资法信徒的想法) ：价值投资法信徒成功者，赚钱者，是价值投资法的功效；失败者，却是因为个体的因素，不能归罪于价值投资法，那怎么还会有失败的价值投资者呢？和和(但如果这种逻辑真的站得住脚，那每一种投资领域的方法论，包括技术分析法，我只要能找到几个极大成功的例子，不也可以用同样的逻辑来‘证明’ ，某种方法论，如技术分析法，同样也没有失败者吗？这种说法也从侧面证明，价值投资法的信徒中，很多人都是带着某种宗教心态看价值投资法的。宗教信徒的一个常用狡辩伎俩就是：如果祷告成功，荣耀归于主；如果祷告不见效，就找各种理由搪塞，象这是神的考验啊，总之，神总是对的，错的只会是个人。对很多价值投资信徒来说，价值投资法总是对的，错失的只会是个人。)
我想，只要在投资中，自觉的遵循价值投资的内在价值原则和安全边际原则进行操作的投资者，都应该算价值投资者；如果最后清仓时亏钱，都应该算价值投资失败者。
如果大家同意这样的界定，那就让我们来看看现实生活中，到底存不存在价值投资失败者？我个人的回答是肯定的，也是否定的。
说肯定是因为价值投资有失败者，说否定是因为我个人由于圈子的关系，认识的股市参与者中，似乎还没碰到价值投资者，遑论价值投资失败者，所以，不能象前面那样，马上可以给你举出几个活生生的例子。
这时，也许有人马上会说：‘靠，你也太武断了点。既然你个人不认识价值投资失败者，怎么可以断定价值投资有失败者呢？’
我是这样想的：用常识。虽然舆论的洗脑让一些价值投资的信徒真的以为价值投资都会成功，不会失败，(所以，才有人问出：‘或者你能帮他找到失败的价值投资者’ 一类的问题，) 但很多价值投资信徒的头脑还是比较清醒的，承认很多人运用价值投资法后的结果是不好的，虽然他们找出各种理由为价值投资法搪塞。
那么，为什么现实生活中听不到价值投资的信徒失败的例子呢？我觉得主要有两个原因：
一来，失败的价值投资者通常会离开市场，而成功的价值投资者留在市场内，通常还会扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。这样，你要找成功者很容易，但要找失败者却是相当的不易。
因为价值投资的信徒在很多方面与宗教信徒很相像，所以，我们这儿用教徒打个比方。你要找以前不信教，后来信主的比较简单，你只要到教会礼拜或查经时去转一圈，就马上可以找到几个，因为他们扎堆，还参加活动；但如果让你找以前是教徒，后来离开教会，不再信主的人，就非常困难，因为这些人不再参加教会组织的活动，散落在茫茫人海中，很多人还对此回避，不愿多谈。同样的，价值投资失败者也是离开市场看不见，很多人由于各种各样的原因，还忌讳谈其失败经历。
那为什么价值投资失败者忌讳谈失败经历，而很多技术分析派失败者谈失败经历时没有心理障碍呢？这个就要‘归功’ 于主流媒体的洗脑了：主流媒体大力宣扬巴非特的光辉事迹，对技术分析等则多负面报道。
所以，那些价值投资失败者多存在这种心理：价值投资法本身是不错的，不然哪来巴非特啊？我失败了肯定是我自身的原因，我是彻头彻尾的衰人，我怎么好意思再去嚷嚷，丢人现眼呢？和和。。。而技术分析失败者就不同了，到处都是技术分析失败者的教训，而且，一些以前的技术分析失败者后来转成价值投资的信徒，多谈以前的失败，可以证明自己的浪子回头。两者的心理是非常不同的。
二者，价值投资法是个长线过程，因此，一些人即便在几年内运用的效果不理想，只要仓位尚未清算，他们肯定还对自己估算的‘内在价值’ 信心十足，以为只要熬上一阵，价值投资的光芒必然会照到他们的头上，来个咸鱼翻身也未尝不可。再结合上人多有的好强和自尊心理，死马当活马医，你还真很难让一些人信服：这些是价值投资的失败者。而技术分析者多是短线操作，成败立见，没法自我心理安慰，也没法死撑忽悠。
说到这儿，也许有人又会说了：‘OK，我们承认价值投资者有失败的人，但这也不证明价值投资者多数失败啊？’问得好，让我们再说下去。
这儿，我们有必要先再次回头看看巴非特那个1984年作的所谓的‘经典演说’ 。我们在‘还原巴菲特的部分真相’ 一文中已经提到，巴非特试图用几个‘超级投资者’ 成功的例子来反驳有效市场理论的一个说法，就是多数人是没法取得超越市场的业绩的。其方法是有致命的缺陷的。
我本人也不是有效市场论的支持者，但如果想反驳它，是需要技巧的。
从纯学术观点看，多数人投资收益是没法超过市场的这一点是经过时间检验的，也是很难用一般的方法来驳倒它的。至少我想不出比较令人信服的方法。这种‘多数’ 的命题通常很难直接批驳，巴非特的办法显然是有问题的。
我们可以这么想：如果象巴非特那样，将自己的小圈子内的朋友当成代表， ‘超级’ 也真‘超级’ ，又能说明多少问题呢？这个就象一个已经事业有成的实业家，由于物以类聚，人以群分，有一个经常活动的小圈子，里面基本上都是‘成功人士’ 。如果他说，‘你看我和我的一些朋友这么成功，所以，大多数人都可以开创自己的事业，并做得非常成功。’你会信吗？如果他说的是真的话，为什么现实生活中多数人仍然只是在替人打工呢？
巴非特没抓住有效市场理论的弱点，但有人抓住了，也比较令人信服。这个人是谁呢？
这个人就是非利普费雪，另一位价值投资的头面人物。他曾经专门写过一篇文章‘市场真的有效吗’(Is the Market Efficient?) ，指出了有效市场理论的缺陷。在这个问题上，费雪比巴非特机灵，他没驳斥多数人的投资收益是没法超过市场的这一点，而是针对有效市场理论的另一点，也就是所有的公开信息都即时和自动的反映在股价上。费雪以Raychem Corporation在76-80年间的波动为例，指出股价对消息的反应不但迟钝(相对于‘即时’instantly)，而且还有消化程度(相对于‘自动’automatically)的问题。有兴趣的朋友不妨找来读读。
巴非特等宣传机器总是想给人一个印象：价值投资信徒很少，但多是成功人士。也就是我们前面说的迷雾。在那篇演讲中，巴非特居然说，价值投资法从来没有蔚然成风过，还说他选的那些‘超级投资者’ 不是从成千上万的人中选出的(言下之意是那些成功人士是价值投资者的常态) ，是很小的格-多村的村民，演讲的最后也说，那些格-多信徒将会继续大赚特赚。在界定了价值投资失败者后，这种说法显然是经不起推敲的。我在前面及‘还原巴菲特的部分真相’ 一文中已经作了一些批驳，但由于各种各样的原因，一些朋友仍然没法理解，下面就让我再详细说一下。
以扔硬币为例。13亿中国人中找到扔20次硬币全朝上的人不会太难，应该有1300人左右，如果其中的150人都来自海南省某个地方，比方说张家村，这个事实是不是如有朋友说的‘很震撼’ 呢？
调研下去，我们发现：这150个人都姓张，回溯源头，都出自一个共同的祖先，张氏宗主。张氏宗主非常智慧，早就预见到几千年后这个扔硬币比赛，因此，祖传有扔硬币秘芨，教授扔20次硬币全朝上的原则和方法，传给所有的张氏后人，而且不得外传。另外，这150个人虽然个性有不同，年龄有大小，但他们基本上都是遵循祖传秘方里的原则和方法来参加扔硬币大赛的。
这时，你是不是觉得，太TMD的震撼了!谜底揭开了，圣杯找到啦。这些人可以被称为‘张家村的超级扔币者’ ？
且慢，进一步调查发现，中国人中姓张的有1。5亿多，这些人也都熟读张氏宗主的秘芨，参加扔硬币大赛时，也基本上遵循祖传秘方，但很遗憾，这1。5亿多人中扔20次硬币全朝上的除了张家村那150人外，非常非常少，比方说只有30个。所以，总共只有180人。
这样问题就来了：虽然1。5亿人中出180个扔20次硬币全朝上的人比平均概率要大一点，但你还敢那么自信，还能得出这样的结论：张氏扔硬币秘芨就是圣杯，就是比别的方法好吗？一百万人里出一个扔20次硬币都朝上的人与八十万里出一个有很多区别吗？如果前者符合随机理论，后者不也基本符合吗？
这时再回头找为什么150人集中在海南省‘张家村’ 的原因，就可能会发现以前没有想到的因素。比方说，很可能是因为海南省张家村风景优美，由于房地产热在中国方兴未艾，张家村的房价被炒翻天，因此，只有富豪才能买得起这里的房子，住在海南省张家村本身就是一种身份的标志。而且，由于开发商姓张，规定不卖给外族，因此，海南省张家村实际上是中国张氏富豪的集结地。至于会扔硬币的人与富豪的正关联性那么大就是另外的，不需要在这里讨论的问题了，反正，张氏秘芨没有原来传说的那么神乎其神。那种认为，因为150 位扔硬币成功的人都出自海南省张家村的事实足以说明张氏秘芨比别的方法好，扔20次硬币都朝上的机率不再是随机的论证方法是不充分的，也是站不住脚的。
当然，上面只是一个比方，但我想已经足以说清楚这一点：在没对价值投资者总体进行审视前，仅凭几个个例，是没法达到巴非特想驳倒有效市场理论的目的的，更谈不上证明了价值投资法理论高人一筹这一点。
也许，找为什么巴非特周围都是价值投资成功人士的原因是非常容易的：物以类聚，人以群分。象巴非特这种1969年就有2500万身价的巨富，如果接触的都是穷人，才让人感到奇怪呢。因此，巴非特周围形成一个价值投资成功者的小圈子不但不奇怪，还是十分自然的。不是吗？
说到这儿，我们基本可以拨开第一个迷雾了：
‘价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’是价值投资信徒们竭力明示或暗示的意思，但没有证据支持这一点，巴非特的论证方法也是经不起推敲的。
如果想严格而科学的证明，大多数价值投资者也是失败者或者说被市场击败者(underachievers)，可能需要一个大规模的，长时期(可能得持续十年二十年) 的跟踪调查，非一般人的人力和物力所能承担。我们能做的大概是，看看参与美国股市的以价值为导向的共同基金的多年的表现，至今为止，我们还没听说过，多数以价值为导向的共同基金的表现能够超越市场，不然，也就不劳巴非特发表那篇所谓的‘经典演说’来煽风点火了，直接出个所有的，有一定历史的(包括那些消失的)，以价值为导向的共同基金表现的统计数据岂不是更简单明了，也更有说服力？
如果说第一个迷雾的说法很多时候价值投资者还只是暗示的话，那么下面这个迷雾，价值投资者们就是在赤裸裸的误导别人了。
‘投资和价值投资法非常简单。’
(‘投资和价值投资法非常简单。’)
表达这种意思的说法经常出自价值投资者之口，举个例子，在一篇巴非特访谈里，巴非特就这么回答别人的问题：‘。。。15你为什么不进行其它投资？ 既然股市这么简单，这什么还要买房地产呢？根据价值进行投资是如此地简单易懂，以至于到大学拿一个经济学博士显得是一种浪费。。。。
巴非特作为一个成功的投资者，不管他是拽还是其他什么原因，如果在私下里，圈子里这么说说倒也无妨。但是，当他面对媒体，当他知道很多人将他的话非常当回事时，他这么说就有了误导的嫌疑。
价值投资真的是‘如此地简单易懂’ ，股市真的是‘那么简单’ 吗？好象并不是这么回事。
价值投资法的两大基石，内在价值和安全边际，看上去十分简单，但里面的内容却是一直在变的，而且有的变化还很大。内在价值估算法在几十年实践中就发生了本质的变化，从账面价值变化到未来现金流量折现法，‘内在价值’ 的名称没有变化，但由于着眼点从估算已知存在的资产演变到预测估算将来的财务状况和指标，这是质的变化，有朋友表示异议，我想还是让价值投资的鼻祖的言论来说话吧。
These conditions do obtain with regard to some growth stocks, as they are identified by analysts; and highly satisfactory profits are made from that work. But the results vary a great deal with the skill of the selector, and perhaps with ‘the luck of the draw.’ It is quite questionable to my mind whether you can establish a technique of a communicable sort --- that a good instructor can pass on to his pupil --- by which you will be enabled to identify those stocks not only which have good prospects of growth but which have not already discounted pretty much those prospects in the market.
如果你觉得这一段话不够，我再引几段出自同一个地方的话(段与段之间是不连续的，但都在上面一段的前面)：
We have been trying to point out that this concept of an indefinitely favorable future is dangerous, even if it is true; because even if it is true you can easily overvalue the security, since you make it worth anything you want it to be worth. Beyond this, it is particularly dangerous too, because sometimes your ideas of the future turn out to be wrong. Then you have paid an awful lot for a future that isn’t there. Your position then is pretty bad.
The concept that investment value is dependent upon expected future earnings is undoubtedly a more persuasive and a more logical one than thinking of value in relation to past earnings only, or in relation to the par value printed on the certificate, or any other stage in between. But I must emphasize to you that this concept does not make the job of the security analyst easier. On the contrary, it makes it a great deal harder, and it places him in a serious dilemma, for now the past earnings, with which he can become very closely familiar and which he can study with a great deal of skill and ingenuity --- those past earnings unfortunately are not determinative of value. And the element which is determinative of value, the future earnings, is just the thing which he cannot analyze with any real feeling of assurance as to the correctness of his conclusions.
…the discrepancies in market movement are so great that they should add an extra note of caution in our attitudes toward our future calculations. For even if we knew what was going to happen to a company, in terms of its business and its earning power, we might not be able to make too good a prediction as to what was going to happen to it in the market price, which interests us a good deal. That is just an added reason for being either as cautious as possible in regard to our own decisions on security purchases, or else protecting ourselves as much as we can in our own thinking and in our statements by qualifying comments, whenever we begin to make predictions as to the future.
这个人就是本杰明格雷汉母，那几段话节选自他1946至1947年间在纽约金融学院(New York Institute of Finance) 发表的多次演讲，题目是‘证券分析中的现实问题’(Current Problems in Security Analysis) 。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071113/3731.shtml |
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发表于 20-4-2008 02:46 PM
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但斌：还原巴菲特的部分真相--一抛就涨（下）--转载自张志雄博客
但斌 2007-11-13
还原巴菲特的部分真相（下）
----“一抛就涨”
在那些演讲中，格雷汉母明确的表明未来盈利的预测充满不确定性，并对以此为基础的证券分析表示怀疑，因此不难理解，在格雷汉母看来，基于对企业未来财务状况的预测(也应该包括未来现金流量的预测)是证券分析中的‘问题’，而不是‘答案’。至少有一点是很清楚的：对价值投资法的鼻祖来说，基于未来的证券分析法(应该包括未来现金流量折现法来估算内在价值)不但是不确定的，而且是与以账面价值为基础的内在价值估算法有本质不同的，不然，他需要专门来谈这些‘问题’吗？
一个实质内容在变的方法论，就不是什么‘简单易懂’ 的东东了。现在流行的未来现金流量折现估算法也许某一天会被发现不适用，被淘汰，这种改变将以价值投资者一些仓位的大损为代价，就象当年巴非特，正是由于几个仓位遭遇的巨亏，才促使他花了几年时间，开始真正全面吸收采纳费雪的方法。而这一点，现在的价值投资者们似乎没有任何心理准备。
如果说，至少字面上而言，价值投资是‘简单易懂’ 还说得过去的话，那么，说投资‘简单’ 就有点以偏概全了。巴非特自己是极大成功了，但对大多数市场参与者来说，投资不是那么‘简单’ 。
这儿我想插几句话。尽管巴非特在舆论中是那么迷人，似乎很低调，拥有很多崇拜者，但业内也有一些人对他是不以为然的。倒不是同行相轻，而是对巴非特既想拽又想给人低调印象的作法不以为然，还有的是因为其心狠手辣而对他感冒。比如说，1998年，著名的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management) 遭遇没顶之灾，全球金融体系遭遇崩盘危险时，曾经向巴非特求救，以巴非特的实力和影响力，他是可以有所作为的，但他出的收购价低得离谱，完全是一副趁火打劫的架势，约翰美里维史(John Meriwether) 气得大骂。后来联储局不得不出面，联合多方接收，才算没有导致全球金融体系的崩盘。你尽管可以说，巴非特是商人，当然唯利是图了，但对照上世纪初，利佛莫在美国股市崩盘时，接受摩根的建议，不趁火打劫，在市场没有买家时，进场买回放空盘，挽市场于既倒的作法，利佛莫与巴非特在商业道德上的高下立见。也难怪利佛莫虽然最后结局很惨，但仍广受尊敬；而巴非特即便商业成就非凡，业内一些人士仍对其无好感。
由于职业关系，我见到过一些在投资上的成功人士，但也看到更多的人如流星般出现又消失。就象我前面说的，这个行业淘汰率太高，经常有如履薄冰的感觉，因此，每当听到有人轻描淡写的说，‘投资(交易)很简单’ ，我都会情不自禁的摇头：不知道这些人想说明什么？自己牛B？吸引别人加入这个游戏，以便出售自己的私货？还是别的什么原因？
我想说：投资(交易)不简单。这是一种对人的综合能力有较高要求的游戏。
看看巴非特怎么说的：‘理性的态度加上适当的知识结构，你就能成为一个成功的投资者。’(见‘巴菲特访谈录’) 。你看，‘理性的态度’ 和‘适当的知识结构’ ，巴非特虽然说得不太全面，但这两点就已经足够说明，投资是对一个人综合能力的考验。
巴非特一边喜欢用‘市场先生’ 来说明多数市场参与者的非理性，一方面又以为以‘理性的态度’ 为成功基础之一的价值投资法需要发扬光大，蔚然成风这里面的矛盾之处是比较明显的：你让大多数非理性的市场参与者去玩以理性为基础的游戏，这不是在制造陷阱，将人往火坑里推吗？
说到‘制造陷阱’ ，有朋友觉得我举我老板的例子可能也是在制造‘陷阱’ 。‘陷阱’ 与否，我没有借他的成功例子来推销他的一套，也没有鼓励大家前赴后继参与这个游戏，我只是用他的例子来指出宣传的偏颇之处。
实际上，我老板是个很低调的人。低调，谦逊(Be low-profile. Be humble)，是我们公司文化的组成部分。很多炒手喜欢玄耀，拿到利润提成就去买高档车，去高档吧玩，我们公司就不是这种氛围。几年前，有位工友买了辆宾利，晚上喝完酒回家时发生车祸，宾利全部报废，自己一条腿骨折，虽然车有保险，但仍然成为公司里的笑谈和教训。
以我老板的成功，他似乎应该，至少在公司员工的小范围内，推广他的投资交易方法，但实际上呢？说来有些人会不相信：作为一个成功者，至少在我进去后(当时公司仅有四五十个员工) ，他从来不灌输他的一套方法，不要说不灌输，他甚至都不公开他的要点。虽然对他观察的指标能知道几个，但他的具体方法到现在我就知道个大概。我们培训除了一些大路货色外，主要是在指定的培训者(trainer，通常是进去的早，表现不错的操盘手) 帮助下，摸索实践自己的方法。当然，具体操作上的一些信息，他还是会透露的，比如说前面的那个NAZ 2000点行情，还有一些个股和板块的具体操作，象2003年下半年打压几个中国网络股，网易和搜湖等，当时我在华人股坛也有提及，由于各种原因，这儿我不想多讲细节，只想说，投资交易不容易，以投资交易为职业不容易，投资这个行业不简单。
作为一个操盘手，我也只知道一些皮毛。但皮毛处已经让人处处感到行业里面的‘水’ 很深。美国这一行里面也是到处‘猫腻’ ，远没有很多人想象的那么纯洁，有序。圈子和关系非常重要，好的圈子和关系可以比别人有很多优势，信息上的，资金上的，等等。象我们这种肤色的人，即便做得再好，也就是替人赚钱的机器而已。大家在书上，报纸上看到的都是些上得了台面的东东，台下的东东与很多人看到的国内的一样的肮脏。就像我的老板，虽然他本人很厉害，但如果离开他那个圈子，我也不相信他有那个本事几年赚几百倍，虽然赚个几十一百倍是可能的。所以，离开美国这个白种男人占主导地位，投资行业内犹太人势力强大的背景这些前提，以为看几本书，听点演讲，搞点合资，派几个人短期培训，就能了解投资，了解美国股市，就能学习美国投资行业的经验和精华，是要被人忽悠的。象巴非特说的什么‘投资很简单’ ，就是一种忽悠术。有趣的是，如果李嘉诚出来说，他是怎么怎么成功的，你按照他的思路，可以复制他，可以取得很大成就的话，我想不会有几个人真正相信他的话的。但是巴非特说类似的话，很多人还真全盘接受，以为可以复制，你说有意思不？和和。。。
可惜，国人中很多人没有意识到这一点，还经常喜欢借鉴美国的‘经验’，特别是如果对推销价值投资有利的话。既然他们那样，这儿让我也来凑一下热闹。
下面，我们进入第三个迷宫：
‘价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。
价值投资者声称，投资股票就是投资长期发展的稳定的优质的企业，这个说法本身没有错，也是符合逻辑的。但其作用和有效性在舆论宣传中被放大，造成一种投资企业就是投资成功之路的保证的假象。事实上，投资企业也好，投资实业也好，最后都是每个行业中只有少数成功。那么基于投资企业或实业为视角的价值投资必然有同样的宿命。
‘符合逻辑’ 又怎么样？如果你不能保证绝大多数价值投资者成功，就得被没放到一个更大的环境中去考虑。‘股票的涨跌是由供求关系决定的’ 够无懈可击的吧？但这种表面这种‘符合逻辑’ ‘无懈可击’ 的操作理念因为其操作实践的结果，也得同样被放到更大的环境中去考虑。
这个更大的环境就是不完美的环境，就是遵循概率的环境。具体表现在下面三个方面：一是，真正值得长期持有的优质企业是少之又少，二是，基本分析和价值投资本身都是在追求某种概率，这个与技术分析没什么本质区别。三是，上市公司与非上市公司是有区别的，也就是说，进入市场本身就是因为其不确定性或者概率性。
价值投资者经常挂在嘴边的词是‘优质资产’ ‘十倍股’ 等。超级企业确实存在，但其数量放在整个资本市场的历史长河中，是寥若晨星。而且，很多所谓的‘优质资产’ 或‘十倍股’ 都是阶段性的，真正能放十年二十年以上的，占若干历史阶段所有上市公司中的很小的比例。一将功名万骨枯，一个行业巨擘都是踩着诸多同业公司的尸体崭露头角的，这其中包括很多同业上市公司。能挑选出这种股不容易，挑选出后能坚持持有的就更少了。认识到这种少和执行中的不易，就不会觉得基本分析和价值投资能够脱离概率而存在，也就是说，你必须意识到，尽管你找‘优质资产’ ‘十倍股’ 的愿望是良好的，但成功的概率是不高的。
价值投资者经常试图表现出一种逻辑，一种气质，但剥开这种化妆，它又与技术分析没什么两样。举个例子，技术分析中有M头，有关的书中都能举个实例。但实践中我们就发现，有些看上去象M头的形态，经常短时间后就向上突破，M头的成功率并不高。同样的，基本分析和价值投资中，人们也是追求一种形态，只不过是以归纳优质公司的某些共同点，然后按图索骥，有时成功，有时不成功，仍然难逃离概率的大环境。
至于一个公司上市与否是否有本质区别这一点，我们注意到两个现象：一是，上市公司中，我们看到有几家咨询公司，律师楼，或者医院？极少极少。如果说，价值投资者们看重未来现金流量，那么这些行业的比较优秀的公司的现金流量都相当稳定，应该受到市场欢迎才对，为什么资本市场反而对它们普遍缺乏兴趣？根本的原因并不是成长率，而是它们的业绩太可预测了。也就是说，它们与大环境不匹配，缺乏不确定性或概率性，也就缺乏炒作或套利的基础，因为尽管价值投资者们口口声声投资实业投资企业，但如果他们知道只有净现金流的价值时，他们是打死也不要这种‘价值’ 的。都是些叶公好龙者而已，和和。。。
另外一个现象与最近美国股市内，对冲/私募基金的动作有关。最近一段时间，美国很多上市公司受到被对冲/私募基金收购下市的‘威胁’ ，最近比较著名的是有关DOW CHEMICALS可能被收购的传闻。而基金的通常操作是先下一个上市公司，经过资产剥离或者重组，然后再上市，也就是说，下市是为将来上市，而这中间的商业运作，归根到底本身能产生多少价值，真是鬼知道。我对这种运作只知皮毛，所以，没法进行深入分析，但以商业直觉，大家应该感受到上市与否是有不同的，不然，为什么这些基金最后都是选择上市作为操作的终点呢？
所以，从受概率制约的大环境来看，基本分析和价值投资也就是其中之一员而已，根本不配享受‘最符合逻辑’ 这顶大帽子。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071113/3732.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:04 PM
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但斌：白酒演义(2)最后的主角--朱平(转载)
但斌 2007-11-21
虽然出国不多，但我一直认为投资管理的定位一定是基于全球范围的，不存在定价权问题，也不存在中国特色的估值，回报是绝对的，所谓流动的资金、开放的市场、全球的企业。所以将来中国的投资管理人一定会按收益率和风险，在全球各个市场寻找最好的股票构建组合。从这个意义上说，QDII并不仅仅是因为国内股市太贵，而要分散风险，QDII最终目的应是为了中国投资者在全球更好的配置资产并选择最合适的股票。正是为了这个目的我和同事出差到纽约，漫步在纽约街头，看着鳞次栉比的高楼，我禁不住想，这可能是我们这个星球上最好的一个地方，当然也可能是最坏的一个地方，比如昂贵的价格和拥堵的交通。不过就在纽约 47街临近第五大道的地方，有一家五粮液中餐馆倒还不算是吃起来让人心疼的地方。不知道这个餐馆起了五粮液的名字是否与五粮液有关，但据说五粮液确实花了很多钱在纽约开了家专卖店，因为当时五粮液在国内正如日中天，自我定位为酒业大王，（国酒的定位已被茅台据为已有）。那个时候，经销商要想进五粮液就必须搭售尖庄之类的低档白酒，在那个时候，没有人想到高档白酒会像现在这样不停地涨价，也很难料到五粮液会象今天这样失去一统天下的地位，这就象我们现在也很难想象到底什么时候中国的投资管理人能真正做到全球投资。
有一个爱喝酒的朋友，把中国的四大品牌白酒做了个八卦的定位，他说五粮液香味丰富浓郁，像个风华绝代的少妇；老窖主要由高梁酿造，香味浓烈纯正，像野性的吉普赛女郎。水井坊香味清纯，好比纯情少女；而汾酒做为一次蒸馏法的清香型酒，仍带有谷香，所以像是乡村女孩。至于茅台则很难给出一个明确的定位，因为一旦喜欢喝茅台，就可能不再和其他白酒比较了。这种分析可以看成是一种笑谈，但如果分析国内这几种白酒未来的发展前途，也许就不是那么轻松了。
分析国际烈性酒在国内的广告，我们发现全球第二的保乐利加旗下品牌芝华士一贯地以中产阶级的休闲形象示人（因为它是挑战者），但洋酒的主要销售场所是夜场，而国内中产阶级男性在夜场主要是在KTV以公务为主并不在酒吧，所以它的业绩也不太好。排名第一的帝亚吉欧旗下品牌轩尼斯的广告定位主要是气质和品味（因为它是领先者），并没有针对特定人群，所以其销售反而要更好一些。国内除茅台之外的四大高档白酒品牌如果真像上文一样可以进行比较的话，那么可能得出一些推测。首先是酒业大王五粮液将面临最大的压力，它可能会重新定位成为二类品牌中的一种；其次四大品牌必须要进行差异性定位，各自吸引自己的目标消费者；第三，茅台可能完成其国酒的定位，如果这种定位完成，茅台就会脱离其他四大高档白酒的阵营，单独成为奢侈品白酒，目前被这五家白酒争相标榜的文化和品质也将变成茅台独有的广告定位。
显然目前的现状并非如此，五大白酒在广告定位和定价策略上都紧紧盯住，互不相让。所以广告都以文化和品质为核心，售价也同进同退，宁可让利给经销商也不愿意在价格上掉队。但浓香型酒及清香型酒具有较大的替代性，这使得这些酒可以成为高档产品，但成为奢侈品会比较困难。奢侈品的特点有两个，一是价格需求曲线与一般商品正好相反，理论上的定义是价格越高需求量越大；第二个特点是供给的有限性，比如即使在纽约最大的OUTLETs折扣店，人们也无法买到LV的包，因为LV在任何地方任何时候都不打折扣。从这两个特征看，茅台是最有可能的候选人，这又可以得出以下两个推测：一是茅台的价格将显著超过其他四大品牌的白酒，二是茅台将经历一个需求增加的过程。现在还没有人可以确定这个结果将来会不会出现，因为这一轮白酒涨价的过程还在继续，相信白酒如此快速的涨价一定会在某个时候停止，而这个涨价的过程实际上也是各品牌比拼内力，行业洗牌的过程，市场将最终决定谁在越涨价的过程中，销量也在增长，从而成为奢侈品，并最终成为这轮白酒演义中最后的主角。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071121/3603.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:07 PM
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但斌：我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长
2007-11-27 点
本文为早期视频的文字稿，看过视频的朋友不用再阅读本文了．谢谢！
我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长
——东方港湾投资公司总经理但斌作客和讯网访谈实录
【和讯编者按】但斌精彩观点>>>
★ “我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长”
★ 巴菲特的境界、修养很难复制
★ 巴菲特抛售中石油是一种另类的成功
★ 6000点的A股市场远没有到抛空股票的时候
★ 公募基金和私募基金都应遵循自己的投资哲学
★ 在如何评估企业价值的问题上纠缠不清，“成为鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大得多”
★ “中石油如果定价到50元，我们一定不会买”
★ 投资大部分的时间是经历挫折，是经历痛苦
访谈实录>>>
“我眼中的投资：用生命、时间来换取财富的增长”
和讯网：各位和讯网友大家好！今天作客和讯沙龙的是东方港湾投资管理有限公司的董事总经理但斌先生，但总最近出了一本新书，《时间的玫瑰——但斌投资札记》。我们乍一看书名，很难把它的作者和一个成功的投资人联系在起来，我们怎么来理解时间的玫瑰？
但斌：实际上时间在投资当中非常重要，人的生命很短暂，某种意义上我们理解投资，是用我们的生命、时间来换取财富的增长，所以说你给时间任何一样的比喻都是非常恰当的，所以我们取了《时间的玫瑰》这样一个富有诗意的名字，来表述我们对投资的理解和它在投资当中的重要性。
和讯网：“玫瑰”这个名字听起来非常浪漫，也可以反映出但总对投资的心得。昨天我看了央视老姜的博客，评价您是属于从“沼泽中走出来的投资人”，我想他打这个比喻可能跟您的投资经历有关。我想网友熟悉您的过程中也最想听到您曾经经历过的那些痛苦和坎坷。
但斌：这个“沼泽”我觉得可能跟中国开始建立资本市场的外围大环境也有关系。比如我们刚开始的时候学习的理论，用的股票交易工具基本上是钱龙软件，钱龙软件是从台湾过来的，主要用于技术分析等等，所以我们开始分析或者研究股票，是从技术分析角度开始。一代人基本上降落的这个地方都是沼泽的地方。开始没有说有价值投资，我们也不是说技术分析一定不对。只是当我们降落在这个地方的时候，只知道一种办法，而这个办法恰恰不是主流的赚钱办法，一些真正的康庄大道的赚钱办法还没有介绍进来。有很多人可能经历很多年，还在那个“沼泽”中徘徊。我可能比较有幸，愿意学习，不断走出沼泽地带，不知道老姜的意思这样理解对不对。我是这样理解他说的意思。
和讯网：是不是有这样一层意思。一方面，我们的投资大多数是从一片空白起步，没有任何投资理念或者值得我们学习的东西，都在探索中进行摸索。另外，我也关注过您的一些投资阅历，在您的投资经历中，会不会也有很多值得回忆的东西，和我们分享一下。
但斌：多数投资者的投资经历，不可能是一帆风顺的，当然有很多人很顺利到现在，但是我接触大多数人基本投资生涯都是起起落落、起起伏伏的。实际上一个人没有亏过钱的话，没有一次或者几次刻骨铭心亏钱的经历，他很难成熟。所以从这角度来说，我们也经历过比如说听消息、靠技术分析，参与一些投机的事情。但当你亏得很厉害的时候，你会一步一步过来，知道什么是正确的。那么这也是一种从沼泽走过来的一个经历。在我的职业生涯当中，我慢慢才体会出：第一不能听消息，听消息基本上输钱的概率是非常大的。比如十次，你九次都是赢的，可能最后一次听消息大败，也是非常正常的。第二，定好的计划，要按照这个计划，就是你开始想的这个计划去执行。有的人经常开始想好的事情，等到这个事情发生变化以后，或者说按照他的逻辑走的时候，他突然在某个阶段又改变自己的想法，这也有失误的情况。第三，从价值投资这个角度来说，可能对企业的分析，对行业的判断也是非常重要的，有人在这一点，学习价值投资，是为价值投资而价值投资，这肯定是有问题的。要研究价值投资背后的一些逻辑关系，一些企业的发展规律性的东西，然后从这个角度来说去切入，慢慢一步一步走，我觉得可能会走的比较平坦。
巴菲特的境界、修养很难复制
和讯网：说到价值投资，我们也知道您是非常坚定的价值投资理念的推崇者，同时您也是巴菲特非常坚定的推崇者，巴菲特的投资方法在很多人看来感觉很简单，但是我记得您说过，巴菲特的精神、境界和修养是一般人很难学到的。那么我们怎么来学习巴菲特的精神和境界？
但斌：实际上真正的价值投资主要是格雷厄姆和菲舍尔的思想，巴菲特只是一个实践者，巴菲特只是把这种理论实践到全世界的一个比较成功的典范。那么如果说是执着于价值投资，是执着于理念的东西，我觉得巴菲特只是一个实践者，我们很认同这种实践。比如说我们看巴菲特成功的过程中，巴菲特的境界、修养这些东西很难复制。比如1962年越战的时候，当一个国家有可能跟另外一个国家发生战争的时候，我们一般人的想法是把这个股票卖掉，那么这时候他的内心的活动，他怎么处理投资，这个东西实际上是非常难学习的。比如我们说很简单的价值投资，比如这个企业值多少钱，我算一算，按计算机算一下，按巴菲特来说，只需要加减乘除就可以的，这个是很容易算的。你静态的看多少、动态的看，你也能坚持，但是当大的历史事件冲击的时候，或者大的波动发生的时候，你那个时候怎么坚持，这是非常非常难的。你没有一个对人类社会发展规律性的东西，做一个比较深刻的思考，实际上你是很难坚持的。
和讯网：问题就在这儿，就像您刚才例举的的，一旦是类似于战争或者其他的系统性的风险，降临到这个市场的时候，可能很多人坚持不住。
但斌：就是说自己已经很担心了。实际上我们现在看过去从1896年开始有道琼斯指数以来的美国市场有111年，如果一个家族持续投资111年，每年我都定投一些钱，应该赚很多很多。但是在这111年当中，这个家族每次经受的，比如第一次世界大战，1929年到1933年的经济危机，跌了89%，还有二战等等，在极端的情况下能挺过来是非常非常困难的。
巴菲特抛售中石油是一种另类的成功
和讯网：刚才咱们说到巴菲特，我想起了一件事，巴菲特好像也有判断失误的时候，比如提前抛售了中石油。
但斌：我觉得不能称失误，假如算失误的话，失误也是很正常的，因为每个人投资不可能永远正确，有一定的失误也是很正常。但是从巴菲特来说，他投五亿美金，已经赚了这么多，少赚一百多亿港币，你可以叫失误，但是另外一个角度，他已经是很成功了。从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国并不是很了解，如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，他只有大概20多亿股，巴菲特持有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特06年浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1%左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业。假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可能赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，我觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。罗杰斯先生把他其中相当一部分精力投入到中国，这是罗杰斯先生和巴菲特先生有一个很大的不同点。当然到这个市场这个阶段，巴菲特把他1%的持仓也给拿掉，我个人倾向于还是他对中国确确实实不如有些投资家认识的更清晰。
和讯网：虽然大多数人或者市场不太理解巴菲特这种抛售行为，但是这是否恰恰说明了他遵循的投资原则？
但斌：巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。像中石油这种行业本身，比方它现在持有的可口可乐，他们商业模式还是有很大的区别，因为对中石油来说，它的成长基本上是要靠油价，因为你再发现大油田的概率实际上非常小的，你每年石油产量能够提高3%，实际上是很微小的，只有靠油价的上涨，当油价不能判断的时候，卖出实际上是很合理的。实际上巴菲特从他自身出发，做到了他想做到的事情。我觉得从这个角度来说，他已经很成功了，已经非常成功了。
和讯网：很多人也都认同价值投资，但是在长期价值投资的过程中，在投资逻辑背后很多人会面临另外一个问题，大多数投资者需要考虑他们的时间成本。
但斌：那当然，肯定有些企业确确实实是随着时间的流逝发生了巨大的变化，比方我们以茅台为例，70年代的一瓶酒，卖6、7元，到现在可能卖 500-600多元，一瓶酒的价值就涨了80-100倍，那么这30年就是时间的成本，比如这30年当中，你的钱可以是买房子。听有个朋友说，他有一个朋友从山西买煤，煤价很低的时候，他买了很多煤，然后运到了他们家乡的山沟里，然后储存起来，现在再去卖。这些都是时间成本，我一笔钱投30年，到底投什么东西，能够有更多的回报。还有我这30年当中，比如跟国债比，国债收益率是5%，而茅台是另外一个回报，两者一比较，更愿意把资金放到什么样的资产里面。油价也是这样的，长期看，能够抵御通货膨胀的有几个，我们从常识能够判断的，一个是房子，就是房价，第二个就是石油价格，第三个就是好公司的股权，还有像艺术品的投资。其余的就很难说了，比如说黄金。过去两百年，原来等值1美元的黄金到了200年以后，相当于1.79还是2.79，具体数字记不太清楚了，也能保值，但是保值增值的幅度是非常小的，但是你要看到好房子、好的股票是非常不一样的。
6000点的A股市场远没有到抛空股票的时候
和讯网： 1969年，巴菲特认为他找不到适合自己买的股票，于是把他合伙人公司解散了，今天6000点的A股市场到了这样的程度吗，你有没有离场观望的想法？。
但斌：我听到国内有很多这样的说法，但是从我研究的资料来看，实际上是这样，因为在1967年的时候，巴菲特的商业模式有了很大的变化，他从 1956年募集了一笔美金，就是你说的这个合伙人公司，到了1967年的时候，他开始收购保险公司，1965年就收购了伯克希尔，在1969年的时候，基本上合伙人公司历史任务已经告一段落，另外这些投资人对他的压力，他也觉得是不是影响他的投资了，影响他的决策了，所以他不愿意再持续原来的商业模式，然后他把所有的钱，所有的精力放到伯克希尔这样一个企业里面，而伯克希尔又开始收购保险公司，实际上他有了更多的回旋余地，比如利用保险公司的浮存金再进行投资。但是我觉得更重要的是，当他从一个合伙人公司到收购公司这样一个阶段的时候，实际上他跟这个市场结合更紧密。比方说我是做理财的，如果我不看好这个市场，我可以一卖了事，可以空仓，但是当你把这个企业收购完了以后，这个市场再跌你是跑不掉的。比如1972-1973年股市暴跌，巴菲特的伯克希尔股价也是跌了一半。当股价跌50%的时候，巴菲特是逃不掉的，如果我做理财我可以逃掉，我可以空仓，但是你收购完上市公司了以后，你是逃不掉的。所以说我觉得你刚才的那个提法是有很多人这样说的，但是我觉得是有很大问题的，从我自己看的资料和我的倾向性来说，实际上巴菲特并没有离开这个市场，相反，他和这个市场结合的更紧密了。说老实话，如果让一笔投资有很好回报的话，你必须投资很长的时间，经历很长的周期。我的理解，企业好的时候要和它在一起，不好的时候也要和它在一起。巴菲特１９６９年就是整个商业模式变了，他实际上从理财走到了经营企业，经营企业在市场剧烈波动时你是回避不掉的。
和讯网：现在处于历史高位的A股市场现在有没有到当年巴菲特判断的那种程度？
但斌：远远没有到来。很多人判断5000点、6000点高估低估的问题，实际上你判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束。比如从8.3开始，现在到7.5了，会不会到6，会不会到5，会不会到4，我今天听朋友说，有人已经说要到2了，你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？
和讯网：更多的热钱流入中国？
但斌：对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。从另外一个角度还可以研究，现在全世界主要的资产管理公司资产的投资方向还是在美国，占了50%这样一个比例。当再过十几年，2020年-2030年这个过程当中，这是一种共识，如果没有台海危机这样的事件众多现代化的进程，中国会在未来十几年到二十年间成为世界最大经济体。假如中国达到跟美国并驾齐驱的经济规模的话，从投资比例的关系来说，一部分要从50%流向3%，因为现在中国只占到全球投资机构配置资产的3%不到。那么这个转移过程还没有开始，或者是刚刚有这种苗头，很多人愿意投资，但是还没有真正进入中国，这只是刚刚开始。
另外还有一点，比如我们说股权分置改革，07年可能只有不到100家没有完成了，它就类似于1978年的包产到户。1978年的包产到户带来了现代中国的发展变化。那么假设到200８年完成了股份制改革，会给中国带来什么样的影响？可能惠及未来的岁月，会在未来20年、30年显现，那么现在是开始还是结束？你说6000点是开始还是结束？还有像这次十七大提出把居民的财产性收入，写到党的文件里面，开个玩笑，这有点类似人类登月亮的时候，阿姆斯特朗迈出一小步就等于人类迈出了一大步，能够写进十七大党纲里，意义也是非常久远的。我觉得研究短暂的市场波动，实际上是很次要的，在我看来要研究那些最有影响力，而且能够惠及久远岁月的重大事件，这才是财富的基石，而不是其他的。比方说6000点跌到5000点，就算跌到4000点又怎么样，调整了以后它还会起来。那么我刚才所说的那些更重要的因素，实际上才是市场最根本的问题，决定性的因素。
另外还有一个角度，现在的行情，很多人是在担心的过程当中走到了6000点，不像原来到6000点，有人已预测到几万点，这次没有人说的，好多人都担心，不断有人在卖出股票，而且时时在讨论高估低估的问题。但市场还是到了６０００点这个点位，是不是我们平常的担忧思考的焦点有问题？是否我们关心的东西没有触及到最根本的问题，市场可能是有更根本的原因在支撑。这可能需要我们来反思、多考虑。
和讯网：当然除了您说的最根本的东西以外，A股市场因为有一些制度性的原因，或者其他方面的原因，可能有一些自己的根本问题没有解决，而一旦解决这些问题的时候，市场可能会面临某些风险，比如政策的风险。
但斌：但是你要看到，股份制改革和IPO以后，很多东西都解决了。比如前两天是招商银行行使期权，万科期权也有了，那就不一样了。有和没有股权激励这个东西，对企业影响还是大不一样的。所以你要看，当时还有不完善的地方，但是你要看到这个市场在逐渐完善，而且历史变革的脚步在这一刻实际上在快速促进这个市场的发展。有经济学家说，在中国生活一年，等于在美国生活四年，在英国生活十年，换句话说，如果我们国家再像现在这样发展20年、30年，如果还按照这个逻辑推下去的话，当然不一定科学。想想中国再快速发展30年，等于在英国发展300年，或者我们说中国发展20年，等于英国发展200年，那么中国发展20年等于美国发展80年，资本市场的基础与着眼点在这里。所以我觉得导致这种变化的原因可能是更根本的。
和讯网：但是对于更广大的这种投资者来说，政策性风险，或者其他风险降临的时候，大家会经历很痛苦的煎熬，比如说“5．30”引发的阵痛。
但斌：投资就像人生一样，你难道能天天高兴吗？不可能的，对不对。你总是有痛苦，有挫折，然后有希望，它是交织的东西，不可能我永远赚钱。要想让股票天天涨，只有一个力量能实现，如果你炒股票变成神经病了，神经病院治你怎么治，弄个软件，每天股市都在涨，你就很高兴，但这是不可能的。
公募基金和私募基金都应遵循自己的投资哲学
和讯网：我们接下来谈谈有关私募基金的问题。我们知道国外私募基金的客户可能都是保险资金这种机构，但是在我们国内，比如说您的客户就是一些民营企业家，或者是一些有钱人，但是对于普通投资者来说，门槛就比较高了。普通投资者如何享受私募基金获得的收益？
但斌：是这样的，在国外所谓的对冲基金，（中国人用私募这个词可能有点不太恰当），主要是为富有的人服务的，比如有500万美金或者100万美金以上的的富裕人士，为他们服务。像彼得林奇工作的地方是为公众服务的基金。在国内，我想也应该有这样的分类，一部分为比较有钱的人服务，一部分基金为普通大众服务。我们坐飞机，还有头等舱、公共舱，你不可能说全都一样，全都一样就是平均主义了，有一个社会分工的问题，服务对象的问题，你想服务什么样人的问题。
和讯网：您怎么看待部分私募基金跑输公募基金？
但斌：原来我也写过一篇文章，包括书里面专门讨论这个问题，这和公募私募资金的来源模式有很大关系。比如公募基金1月1日发行，募集100亿，（我们比短线，不是比五年、十年，因为我们现在比的就是半年的时间谁赢谁输。）1月1日募集，现在老百姓投资热情很高，1月1日募集说是100亿，不及时关闭可能会募集200亿，到了100亿的时候只能截止，然后100亿就开始运作，在运作的过程中是牛市，基本是上涨到现在。但是私募基金怎么募集，在1月 1日来5亿，2月1日来5亿，3月1日来10亿，4月1日到20亿，到了现在才募集完100亿，我不知道今年从几千点开始涨，比如3000点来了一部分钱，4000点来了一部分钱，5000点来了一部分钱，6000点来了一部分钱，那好了，你现在要比赛，就是1月1日到9月1日比，但是公募的钱是1月1 日建的仓，私募的钱是每个月都在建仓，怎么比，没有办法比。国外一般比较基金的业绩，有比较科学的办法。有两种，一种就是所有的钱不管什么时刻来的钱，一起比，这是一种比法。还有根据你资金到位的时间，比方公募基金1月1日到位的钱和私募基金1月1日到位的钱，这两个比是有一比的，是比较科学的。现在很多人一说所谓的公募基金比私募基金，总认为私募基金不行。有一种可能性，私募基金看空了，可能比不过公募基金，因为公募基金一直在持仓，这是有可能的，但是你要说全部都比不过，那是不是背后的比较办法有问题。所以我觉得要思考这些问题。换句话说，如果私募的1月1日开始一笔钱运做到现在，可能私募的回报要远远高于公募。
和讯网：有没有私募基金更加畏惧风险，从而造成了私募基金在今年以来投资偏保守的原因？
但斌：每个人对风险的判断不一样，比如现在说6000点高不高估？很多人认为4000点就高估了，那是有可能的，那么他在高估的情况下卖掉，也是符合他的投资逻辑的。因为投资不是取决于一时一地谁胜谁负，而是取决于投资者的逻辑，投资的哲学体系是不是真的很健全。投资不是一时一地，而是长期的，所以你要看这个人，他卖出的理由是什么，跟他的哲学是不是相吻合。投资怕什么，就是怕说一套做一套，这是比较有问题的。这可能是值得我们深思的一个问题，一时的好坏都不说明问题，如果在投资哲学角度出现问题的话，问题是比较大的，也是影响比较深远的，对于某一个机构或者对某一个个人都是影响比较大的。
在如何评估企业价值的问题上纠缠不清，“成为鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大得多”
和讯网：您遵从的价值投资的过程中，“价值”怎么判断？
但斌：今年我去参加巴菲特股东会的时候，有个来自慕尼黑的投资者提出了和你同样的问题，他是提给巴菲特的。他说：巴菲特先生，你能不能点醒我一下，怎么样评估企业内在价值？巴菲特跟他开了一个玩笑说：我知道你在问什么问题，但是我装不明白，这个问题请芒格先生回答。芒格先生给了他一些解释，然后幽默的说：你在这个问题上纠缠不清的话，你成为一个鸟类学家的概率要比成为投资家的概率要大。刚才说的茅台的例子，30年酒价涨的80-100倍，那我们再往后推，未来30年会涨多少倍，这怎么评估。我对一个企业判断，是站在我能够看到的角度，这个企业值多少钱，但是他从来没有想过，这个企业如果持续10 代人、100代人，这个企业的价值在哪里。所以是两种不同的哲学体系，它是很难去沟通的。比如说你想的是50年后的事情，我就想今年的事情，那我们两个怎么评估？怎样比较？没办法评估，没有办法比较。
和讯网：就按照您所说的这种价值基础来说的话，有没有一些相对比较量化的估值标准呢？
但斌：是这样的，量化标准是非常容易的，我们要想精算一个东西，比如说万科有一百块地，我们把每一块地加起来，看现在的市值，这个很容易算，请一个大学毕业的，或者请一个清算师很容易算，但是这个不构成投资的基石。投资真正的基石，在于你能不能看这个社会变化的趋势性的东西。有一本书《细菌钢铁战争》讲，为什么这个民族消失了，那个民族发展了。当你投资跳出一个很单纯的企业的时候，你可能视野会打开，在打开的过程中再回到这个企业，在整个社会发展进程中看这个企业，可能会更符合企业实际发展的情况。
很多人说万科的竞争力，万科竞争力在哪里？我个人认为实际上在这个团队，在这样一个富有理想的团队当中。假如未来二十年、三十年，中国房地产市场是个不断集中的过程。实际上房地产市场有个特点就是胜者为王，谁剩下谁就发展最好，那么万科的团队怎么样在这个过程当中，变得像现在一样好。这可能比算那一百块地值多少钱更重要。但是你说怎么估这块变动的东西，这实际上和人生阅历有很大关系。
“中石油如果定价到５０元，我们一定不会买”
和讯网：按照您自己的价值标准来判断，我们提一些跟投资者比较关心的问题，你们怎么去选择值得投资的行业？
但斌：有些东西不需要很高深的学问，单凭常识就可以。比方说在当今世界，哪个国家发展最好？在中国，哪些行业是最赚钱的？房地产、银行、保险、金融服务的等等。当然你要进一步研究，研究过去美国一百年，五十年，哪些行业最赚钱而且最有持续能力？比如消费品、石油采掘，还有银行、保险，还有一些房地产企业，还有一些高科技企业等等。在美国是这样的情况，在中国会不会也是这样的情况，如果是的话，或者稍微有点中国特色的话，你把这个特色加进来，也很简单。
和讯网：资源类的行业呢，比方说周一中石油上市，巴菲特已经抛空了，您会不会选择中石油？
但斌：如果中石油定价按某些人说的，我听到比较极端的例子是到50元，这就肯定不行了，肯定暂时高估，至少我们不会买。
和讯网：还有一个投资者最关心的问题，“平安.东方港湾马拉松”信托项目的投资组合大概有多少股票？集中在哪里
但斌：我们股票主要都是蓝筹股，所谓的白马股，没有黑马股，都是白马。
和讯网：这也秉承了您的价值投资理念。您是私募基金的投资人，所以最后请您谈一谈，在接下来尤其市场处于6000点高位时，您自己的私募基金会采取什么样的方式规避市场可能面临的调整风险？
但斌：因为公募基金每个人都有不同的做法，换手率这么高，私募基金每个人的做法也不一样。我们不太考虑点位问题，主要是关注这个企业在目前阶段是不是还更具潜力。比如说茅台180元能不能买？我们考虑未来的5年或者10年它的产量增长和提价因素，我们觉得还可以买。不管是到5000还是6000 点，还是４000点我们会继续买进或者继续坚守。实际上我们关注的是那些根本的原因，大的角度发生变化没有？如果那些大的角度没有发生变化，从6000跌到5000点，跌到4000点都不重要，基本因素没有发生变化，它们会促使市场走得更加久远，那些因素是最关键的。当我们考虑那些引起剧变的因素正在促使中国向着更好的方向发展时，我们还是愿意全力以赴。
和讯网：您说的“久远”大概是什么样的判断？
但斌：有一个共识，不是我的判断，到2020年或者2030年稍微远一点，中国将成为全世界最大的经济体。现在中石油一上市，就成为全世界市值最大的企业。前十名当中可能一半都是中国企业。在这样的国家里投资，我们应该能够看到20年以后或者10年以后，15年以后那个时刻中国会成为什么样子，在自己眼力所及的地方有一个希望，而且比较合乎逻辑的。惠及的影响力，我们会说10年、15年、20年，这是我们从现实中可以触及到的岁月。
投资大部分的时间是经历挫折，是经历痛苦
和讯网：相信投资者今天如果听了您的观点之后，也一定会对目前的A股市场多了一份信心。
但斌：每个人的人生阅历不一样，角度不一样，会有不同的分析。在中国社会变化这么快的情况下，财富在不断聚集，也在不断重新分配，你有什么样的眼光，有什么样的洞察力，有什么样的历行能力，等等会对你整个命运有所触及或者有所改变。所以，每个人的财富一定与他的远见、智慧与坚持紧密相连。
和讯网：最后借今天的机会对我们的投资者和网友说一句箴言或者寄语。
但斌：投资不是猜测，不是赌博，它是工作，不停地工作，勤奋地工作，投资跟做其它事业，没有原则性区分，勤奋才能获得回报，不要把自己的命运寄托在别人身上。就像刚才我所说的，如果你认同这个东西就自己去研究，如果不认同也没有关系，一定要有自己的主见，基于此才有更好的投资结果。
和讯网：跟您接触过的投资者，我想跟我会有一种同样的感受，就是在您的身上除了具备投资家的气质以外，还有一种诗人的气质。
但斌：投资需要一种乐观、一种信念、一种坚持。这在投资当中是非常重要的。股票投资80%的时间市场是波澜不兴的，它用20%时间涨了80%的幅度，剩下的时间是忍耐、是坚守，是经历挫折，是经历痛苦，如果只想那20%，可能不太适合做投资。
和讯网：今天很难得请到但老师到和讯网作客，谢谢但老师和我们分享他的投资理，由于时间的关系，访谈就到这里，谢谢各位网友的参与！再见！
但斌：谢谢！再见！
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4147.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:09 PM
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但斌：彼得林奇投资法则之四：跟着嘴投资----姜韧
但斌 2007-11-30
彼得林奇投资法则之四：跟着嘴投资
http://www.sina.com.cn 2007年11月08日 07:26 中国证券网
⊙姜韧
受益20世纪50年代和70年代两次婴儿潮，80年代美国曾迎来快餐业的蓬勃发展。在彼得林奇研究的餐饮股中很多股票能和当时的“漂亮50”一争高下，其中Shoney的股票上涨了168倍，Bob Evans Farms上涨了83倍，而我们非常熟悉的麦当劳上涨了400倍。
彼得林奇非常幽默地说过，只要你在上述的股票上投资1万美元，即把钱投到你的嘴巴所到之处，那么到了20世纪80年代末，你的身价就至少为200万美元以上了。这就是我这里所说的彼得林奇餐饮业投资法则——跟着你的嘴投资。
为什么餐饮业的投资最本质的是要看消费者的嘴呢？不容置疑的是跟
零售业一样，消费终端在你的嘴上，而消费者的口味和习惯一直在变化，如果一家餐饮企业能够树立消费者永久的口味和习惯并且能够不断推陈出新，那么这家企业就能够长时间的增长，就如麦当劳和肯德基。
如果一家餐饮企业无法满足顾客的口味要求，而且无法配合消费者的饮食习惯，那么这家餐饮企业可能面临困境。这就是为什么美国在20世纪80年代末到 90年代的是快餐业的黄金时期，因为70年代婴儿潮出生的人群在那个时候开始获得驾照，并逐步习惯开车驶向购买外卖的午餐店。这种习惯的改变使很多传统的餐厅陷入了困境。
Chili's和Fuddrucker's是两家专营汉堡包的公司，他们都是在德克萨斯开始营业的，都以美味的碎肉夹饼而闻名，然而这两家公司中一家获得了财富，一家却没有。问题就在于当汉堡已经不再流行的时候，Chili's开始不断丰富自己的产品；而Fuddrucker's却仍然坚持以汉堡为主，并且过快的扩张，最终陷入了困境。所以迎合口味的变化也是餐饮企业的制胜法宝。餐饮业的变化也是非常快的，根本的原因还是在消费者的嘴上。
看过美国餐饮业的发展路径，我不禁想到中国经历了70年代到80年代生育高峰期后，餐饮业必将迎来很快的发展。原因在于那个时代出生的独生子女的饮食习惯开始跟之前的人群发生很大的变化，在这个时期只要有一家中国餐饮企业迎领了他们消费口味和习惯，他就很容易成功。在未来的10年中中国资本市场也会有更多的餐饮上市公司，让我们拭目以待，抓住中国的“麦当劳”和“肯德基”。
同时借鉴彼得林奇深入挖掘细分行业成长企业的经验，在未来大盘蓝筹股波幅将减少的背景下，价值挖掘机遇将更多存在于曾被冷遇的餐饮、零售、传媒、家电、新经济等消费终端是投资者日常生活能触及领域的成长型企业，而且中小市值 股票更胜一筹。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071130/3627.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:12 PM
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但斌：时间是最有价值的投资
但斌 2007-12-01
中国图书商报 2007年11月20日
记者手记：与但斌聊天，如果不事先知道他的身份，绝对无法想像对座的人是一个常年与资本打交道的人，因为与其职业相比，他的人文情怀让人印象更深刻。在我们感到生活压力日益沉重，薪水上涨的速度远远滞后于物价上涨的速度时，但斌的《时间的玫瑰》一书出版，立即引起了广泛关注。记者惊讶于这本书的力量，也带着许多疑问走近了但斌，当记者问起“一本没有赚钱秘籍的投资管理类图书为何会引起如此关注时”？但斌笑了笑：“之所以我们存在银行的钱不断地贬值，是因为我们没有找到增值的方法，或许是我的书告诉人们——人生是一个不断努力的过程，学会投资也很重要。”
但斌，不只是一个投资家，
还是巴菲特“价值投资”的推崇者
也是这个浮躁年代的理想主义者。
当我们不断发出，
“房子和物价都涨了只有薪水没涨”的抱怨声时，
但斌说，
我们不能在埋怨声中消沉，
要寻找解决的办法，
投资就是其中一种。
投资不是投机，
而是一种信仰，
是帮助我们财富增值的一种方式，
以此来解决我们越来越高的生活成本。
但斌说，
追求财富并不只有“唯利是图”一条途径，
坚持价值投资也能帮我们实现财富的增长，
最重要的是它建立在“真善美”的基础上。
投资就是用时间和生命来换取财富的增长
商报：在没有收到出版社的书只听到书名《时间的玫瑰》时，我以为是一部好看的文学作品。但一拿到书之后，发现这是一本投资管理类图书，大吃一惊，为什么会取一个如此人文的书名呢？
但斌：喜欢北岛的人都知道《时间的玫瑰》是他的一部散文集的名字。时间在投资中非常重要，人的生命很短暂，从某种意义上说，投资就是用时间和生命来换取财富的增长，如果从投资的角度看，对任何一个人而言，时间都是最有价值的投资。我取这样一个富有诗意的名字，以此来表达我对时间的理解和时间在投资当中的重要性。
商报：随着股市上扬，今年出版市场的股票基金类图书冠上“制胜绝招”“炒股秘籍”的名字，也销售得很火爆。有没有考虑过，书名加上“秘籍”这类的字样，会对书的销售更加有利呢？
但斌：出版方曾经力图说服我改书名，但我很坚持。因为炒股也好，投资也好，是没有秘籍的。
商报：我在序言中看到这样一句话：“一种思想、一种精神、一种信仰，也需要我们通过公开的奋斗宣讲。”这句话是不是可以理解为您写作此书的初衷呢？
但斌：可以这么理解吧。作为投资者，我经常听到别人不无忧虑地跟我说：“现在房价、物价什么都涨了，唯一没涨的就是薪水，通货膨胀使我们感到生活的压力更大了。”我在《投资改变命运》这一章里提到资产价格的全面膨胀是历史发展过程中的客观规律，在美国也一样，１９３０年一美元到２０００年只剩７分钱的购买力了，通货膨胀对财富的损害仅次于财富的创造，这是经济学常识。所以把辛苦积累的财富变成银行储蓄的人，是被动将自己绑在历史车轮前行的车痕中碾压，这注定不会有美好的结果。因此我希望把我的人生经历和在投资实践中的经验、教训、感悟与大家分享，希望大家能重新认识投资的价值，认识到我所尊崇的“价值投资”的核心与内在逻辑，只有看清楚资本市场的本质和价值投资的逻辑，才能帮助大家成为一个真正的价值投资者。
商报：我最先看书的时候，是希望能在书中找到致富捷径，坦白地说，真是看不太懂。但我慢慢发现，与其去找“点石成金”的秘密，不如好好阅读一个投资家的人生经历及优美文字，我立即收获到了一种阅读快感。像我这样的读者，是不是背离了您写作的原意？
但斌：不。我这本书不是专给一些从事投资的专业人士看的。读者群可以包括各种职业各个年龄群的人，不管是有投资经历还是没有投资经历的。《时间的玫瑰》里有我具体的投资经历，譬如在《投资札记》和《投资可以看得更久远》这些篇幅中，主要记录下了我投资经历中的经验与教训，以及对投资事业的理解与感受，我希望这些札记，能让阅读它的人有所启发和借鉴。但在《绽放的生命》和《寻找巴菲特的足迹——带一双眼睛去美国》等篇章里，我更多写的是与投资无关的对生命的感悟，我们这个社会有很多人对生活有一些消极的想法，但不管时代或者人生是处于逆境还是顺境，我们努力和奋斗的精神不能消失，不仅仅是因为有一颗不屈服的心，还有要回报的感恩之心。
财富不是坏东西，也可以转变成回馈社会的良知
商报：我很喜欢一位读者的评价：“《时间的玫瑰》这本书除了让我学到投资外，更重要的是学到人生的理解，这比财富更重要。如果没有对人生的理解，也很难坚守这一投资理念的。”您自己如何看待这个评价﹖
但斌：我们这个时代正处于转型期，这也意味着阵痛与机会。很多人尤其年轻人对社会转型期的消极影响感触更深一些，但我想，与其消沉，还不如铸就自己坚毅的品格来应对社会。看了书的读者都知道，我的人生不是一帆风顺的。我出身于工人家庭，当年怀揣着几百元到深圳从无到有地奋斗、拼搏。曾经为了节约３块钱，走二十几里路回家；和太太到菜市场买够一星期吃的土豆；为了能给家中的父母多寄点钱，多跑路买便宜的盒饭……但这么多年来我尝试着让自己保持乐观、开放、积极进取的精神，不抱怨，不依赖任何人包括国家，我相信我的国家在逐渐变得有前途，我知道在这样的国家里，勤奋、努力工作一定会有回馈。人的世界观和勤奋程度还有机遇决定一个人的一生，我相信世界不会让人不劳而获，我坚信持续努力奋斗，希望就会永存。
商报：正因为你在书中表达了这样一种人生观，所以我觉得如果把《时间的玫瑰》归类为投资管理类图书，还不如把它看作是你在投资这一段时间的传记性作品更为准确。
但斌：都可以。我希望我的经历对更多年轻人有所启发，不要害怕困难甚至回避困难，坚毅的品质能帮助我们渡过难关。
商报：大家形容“但斌”时，总少不了“坚定的价值投资的推崇者”这一评价，您自己怎么看？
但斌：１９９２年，我刚开始进入投资行业时对技术分析很感兴趣，当时并没有价值投资这一理念，不是技术分析有什么不对，但后来分析不是主要赚钱的方法。因为从投资结果上看，我用技术分析没赚到钱，但我改用价值投资的方法后，收益要好得多。
商报：我们这个社会对财富的形容有很多“贬义词”，譬如“为富不仁”“为富不法”，但我们在您的偶像巴菲特先生上却看到了财富的良知。
但斌：我们对财富有很多误解，包括通过金融活动创造的财富，它不应被视作一种肮脏的游戏，虽然这里面的确有些令人厌恶的东西，但它从更广阔的意义上也是辛勤汗水诚实劳动的结果。巴菲特把那么大一笔财富回馈社会，帮助那些需要帮助的人，我们能说“财富”是坏东西吗？
阅读是我生活中的重要部分
商报：作为一个投资者，你对阅读怎么理解？
但斌：对于任何人，阅读都很重要，是我们智慧的源泉。因此，阅读是我生活的一个重要部分。
商报：你个人最喜欢阅读什么样的书？
但斌：年轻时，喜欢阅读文艺复兴和启蒙时期的一些名家的作品、美国联邦党人文集以及一些著名小说譬如《静静的顿河》等。启蒙时期的作品对我影响很大，我小时候有上战场当英雄的想法，但到大学里，在接触了卢梭、伏尔泰等人的作品后，这个想法就改变了。现在，每当生活或投资缺乏灵感时，我就去翻阅这些书，它们是帮助我找到灵感的钥匙。我越发感觉到这些书里的价值观和价值投资理念有很多相通之处，价值投资理念蕴含了丰富的人文精神。我为什么要讲人类经历了这么多挫折和苦难，因为我一直在用人文精神和人文关怀去观察和思考它们，然后把投资贯穿到人类历史中。
商报：现在阅读率越来越下降或者很多年轻人都倾向于快餐阅读，您对这个现象怎么看？
但斌：是吗？这个我觉得应该是件很遗憾的事，如果事情真像你说的那样。就我个人的经历来说，阅读非常重要。学生时代阅读的许多著作，现在都成了我的宝贵财富。现在我的阅读能力对我也非常重要。巴菲特尽管十分努力在阅读，但还希望上帝能让他阅读的速度更快一些。我们应该学会与“死去的人”打交道，为什么？全世界曾经和正生活在这个地球上的有上百亿人，但是真正可以留下著作的人是非常少的，能一代代人留传下来的更少。你看一晚上这些人的书，当然我说的是看伟大的有思想的人留下的著作，与他们进行精神上的交流，收获一定非常大。这里面蕴藏着取之不尽的财富，也是我们智慧的源泉。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071201/3631.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:17 PM
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但斌：产业巴菲特.“无成本”保险资金支撑的产融价值链--杜丽红[转载新财富(一)]
但斌 2007-12-10
产业巴菲特
“无成本”保险资金支撑的产融价值链
——杜丽红 转载自《新财富》2007年 12月
（提要）从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，巴菲特一次次演绎了世人津津乐道的“股神”传奇。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特早已从一个“股票投资人”转变为一个“股权投资人”了。
数据显示，实业投资早已是伯克希尔主要的扩张方向。2006年，伯克希尔的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额已高达101亿美元，此外旗下子公司还花费46亿美元用于固定资产购买。在伯克希尔的实业投资中，最重要的、最核心的是保险业务。2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%。
不仅如此，“股神”传奇的背后，是巴菲特精心打造的以“零成本”保险资金为核心的产融价值链：保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。这条产融价值链条看上去近乎完美，而且到目前为止运作都很成功。但是，这一战略背后仍然隐藏着巨大风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流，以巩固保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。
世界上最牛的股票是哪只？你可能会想到很多伟大的名字，但其中最耀眼的无疑是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway，以下简称“伯克希尔”）。从1964~2006年的42年间，伯克希尔每股资产净值从19美元涨到70281美元，增加了3600倍，年均增长21.4%，较标普500年均10.4%的收益率高出一倍多，其股价更是从几美元一路上涨到12700美元（图1）。
图1：伯克希尔公司股价图
巴菲特的投资神话使他获得了“股神”的美誉，但其实推动伯克希尔增长的不仅是股票。巴菲特在股票投资上的辉煌业绩掩盖了伯克希尔公司的其他业务，以至于很少有人注意到巴菲特已经从一个“股票投资人”悄然转变为一个“股权投资人”了。
仅2006年一年，巴菲特完成了对媒体公司Business Wire、养老保险公司Alpplied（85%股权）、运动产品生产商Russell的收购，并斥资51亿美元收购了电力公司PacifiCorp。此外，公司还创纪录地以50亿美元收购了一家生产小型刀具的以色列公司ISCAR80%的股权，从而开启了伯克希尔的国际收购之路。而其规划中的收购还有 TTI（一家电子元件分销商）80%的股权。迄今，伯克希尔旗下绝对控股的公司已达40多家（其中不少公司是伯克希尔100%控股的），涵盖了保险、能源与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。就像巴菲特说的，在他一个人的“薪酬委员会”里，他每年要决定40位CEO的薪酬。
“最近几年，我们发现越来越难以找到被低估的股票了，而我们庞大的资金规模进一步缩小了我们选择的空间。今天，我们可以大规模购买并持有的股票远少于十年前；但这并没有让我们担忧，因为我们可以购买那些被低估的公司，那些拥有持续竞争力和精干且忠诚管理团队的公司。”巴菲特在给股东的信中宣称。
（小标）保险业务能为巴菲特提供零成本资金
（小小标）保险集团是整个伯克希尔架构的核心
早期巴菲特把更多的钱投到了证券市场上。在1965-1995年的30年间，公司每股投资的价值年均增长33%，而每股经营收益的年均增长仅为 13.4%。但在1995-2006年的十多年间，公司把更多资产投资在收购上，结果每股投资价值的增长减缓至12.6%；与之相对，税后收益增长加速了，实现了年均31.7%的增长。2006年，公司的股票投资净现金流出为54亿美元，而收购业务的净现金流出额已高达101亿美元，此外旗下子公司还花费46亿美元用于固定资产购买。这些数据显示，实业投资已成为伯克希尔目前主要的扩张方向（表1）。
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巴菲特收购公司的六个标准：
1） 标的公司规模够大，每年至少要有7500万美元的税前利润（除非我们的某个子公司对它感兴趣）；
2） 被证明拥有持续的盈利能力（我们对未来的盈利预测不感兴趣，更不相信业绩突然转好的神话）；
3） 在负债率较低的情况下能够产生良好的净资产回报率；
4） 有适合的管理团队（这个我们无法提供）；
5） 业务简单（如果涉及很多高新技术，抱歉我们看不明白）；
6） 合理的价格（我们不想在明确价格前浪费时间和卖方闲聊）。
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其实，早在上世纪60年代并购时起，巴菲特就已经进入了实业投资领域，而其中最成功的业务就是保险。1967年巴菲特以860万美元收购NICO保险公司，当时该公司账面的浮存金（Float，由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）仅为1700万美元。40年过去了，2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元，旗下全资子公司GEICO是全美第四大汽车保险公司，而General Re和伯克希尔·哈撒韦再保险集团则是全球最大的再保险公司之一。实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存额支撑着这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的60%，贡献了总利润的60~70%（表2）。
巴菲特常说保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务为他提供了十多年的零成本资金。其实这还不是故事的全部——无论从哪个角度看，保险集团都是整个伯克希尔架构的核心，它为证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资（公司收购）的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后是更大规模的实业投资。在这个产融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在快速增长着。
（小小标）巴菲特如何使保险资金成本趋于“零”
要理解巴菲特的产融链条，必须先理解这一链条的核心——保险业务。研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但对于多数公司而言，这个资金并非是无成本的，实际上，随着保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升，在某些时候甚至高于市场平均的资金成本（在美国，财险行业平均的资金成本为 6%）。既然保险资金并不便宜，为什么巴菲特还如此偏爱保险业务？他又是如何使得保险资金成本趋于“零”的？
巴菲特主要经营的是财险业务，包括汽车保险、家财保险和再保险，通常投保人有一个错觉，即保险公司的保费收入总体上要高于其实际的赔付额，但真实情况并非如此。由于保单是一种相对标准化的产品，因此，如果剔除牌照因素，保险，尤其是财险是一个高度竞争的行业，美国保险行业经过近百年的发展，到今天市场集中度依然不高，价格战仍是主要的竞争手段。在这种情况下，保险费率被不断压低，并最终使保费收入低于赔偿额，从而形成了保险资金的使用成本：
保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入。
在美国，长期看财险公司平均的资金使用成本为6%，即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。在中国，尽管有保监会的牌照控制，但截至2007年上半年，25家财险公司有13家亏损，车险市场更是陷入了全面亏损的窘境。不过，赔付额高于保费收入并不意味着保险公司的真实亏损，因为平均来看，从投保人开始缴费到真实的赔付发生通常需要几年（甚至几十年）的时间，而在此期间，保险公司可以无偿使用这笔保费资金（巴菲特称之为浮存额），随着保费规模的扩张，累积的浮存额也在扩张，而只要保险公司使用这些浮存额的投资收益能够超过保险成本，保险公司就是盈利的。
而且，只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司就是盈利的。但在低息时代和价格战中，很多保险公司陷入了持续的亏损中，只是由于新保单的进入，使公司的亏损在短期内不会转变为流动性危机。
注意，我们比较的是保险成本与市场平均的资金成本，为什么不是每家保险公司自己的投资收益？换句话说，巴菲特的保险公司拥有更高的投资收益（在过去40年中，其税后年均价值增长比标普500高出11%），这是否意味着他可以忍受更高的保险成本？如果真是那样的话，巴菲特的保险公司是否应该主动展开更加激烈的价格战以攫取更多的保费收入，获得更高的投资收益？毕竟，相对于伯克希尔年均20%多的净值增长，只要保险资金的使用成本低于20%，就意味着上述策略是有利可图的。
但是，深入研究伯克希尔的保险业务，我们发现，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而是更加保守的。实际上，由于不愿卷入价格战，巴菲特旗下专注于一级零售市场（相对于再保险市场，发放保险的市场被称为一级市场）的保险公司NICO自1986年以来市场份额持续下降。正像巴菲特自己说的：“你能想象一个公开上市的公司坚持持有一个连续14年市场份额下滑的业务吗？而且，更重要的是，这种下滑并不是由于无法拓展业务而造成的，只要我们愿意降价，数十亿美元的保费收入在那儿等着我们，但我们却坚持把我们的价格定在一个能够保证盈利的水平上，而不去效仿我们那些过于乐观的同行。”
因此，对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。巴菲特坚持把保单价格定在盈利、或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。实际上，为了更好地贯彻这一理念，在NICO公司中甚至有一条规定，就是没有人会因为市场份额的下降而被开除，只要他认真对待每份合约。
巴菲特不仅在一级市场上坚持这一原则，在再保险市场上更加谨慎。2001年的“911事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损，此前该公司低估了恐怖袭击等人为风险。事件发生后，巴菲特做的第一件事就是对这家公司进行自上而下的洗脑，以贯彻其“不能以亏损为代价来扩张市场份额”的原则，并要求对此前签下的、低估了恐怖威胁的保单进行全面清理——尽管这些保单中涉及的某些风险（如核袭击等）还没有爆发，而且也没有迹象显示将要爆发，但巴菲特认为这些风险根本无法度量，因此也无从确定合理价格。2006年，美国保险行业经历了一个没有被特大飓风光顾的好年景，再保险市场开始从卡特里娜飓风的阴影中走出来，大量资本重新涌入这一市场，飓风保单价格开始下降，但就在行业开始繁荣的时候，巴菲特却决定减少他在飓风上的风险承担，“无论别人做什么，我们不会在一个错误的定价下签订任何保单”。
有人说巴菲特“胆小”了，但他的回答是，“我们做好了为单一一项灾害事件就损失60亿美元的准备，但前提是必须有人给我们合理的价格来承担这项风险，在价格没有反映我们可能承担的损失情况下，我们不会承担任何风险，哪怕是很小的风险——合理的定价并不能够保证每年都盈利，但是不合理的定价却一定会导致最终的亏损。”
正是由于对这些原则的坚持，在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显著低于行业平均水平，用巴菲特自己的话说，他不但没有因为使用别人的资金而支付成本，反而收到了别人给他的钱。
为什么巴菲特要坚持保险资金的零成本？既然他的投资收益高达20%以上，而只需支付6%或10%的资金成本就可以得到源源不断的保费资金，为什么不降低保单价格来获取更多的资金呢？
答案就在于巴菲特并不“缺钱”。在美国发达的资本市场上，他可以以市场平均的资金成本从其他保险公司、养老基金那里获得足够多的资金。巴菲特缺的是“低成本”的“长期”资金，而这两点都有赖于自有保险公司相对保守的定价策略。
很多人误以为保险公司的资金总是很“长期”的，因为实际赔付的发生可能在十几年、甚至几十年以后，但问题是一旦定价错误，低估了发生概率，事件很可能会 “提前”发生，而保险公司可能在短时间内被要求全额支付，如果准备不足公司就将被迫以低价出售那些很赚钱的股票，而这是巴菲特最不愿意看到的。显然，正确的估价风险是保证资金长期的前提。
另一方面，既然巴菲特可以在市场上以平均的资金成本获得充足的资金，那么，自有保险资金的意义就在于它的低成本了，从这个意义上说，控制保险成本不仅是保险业务稳健运营的需要，更是巴菲特产融战略的要求。
巴菲特说：“一个公司的盈利能力取决于三点：（1）资产的盈利能力；（2）债务融资的成本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益非浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”显然，关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
在零成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益（表3）。但随着资产规模的扩大，巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域，就像他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符合我六个要求的公司，请Call我，24小时随时恭候。”
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071210/3660.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:20 PM
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但斌：马蔚华：繁荣时期更考验企业领导力
但斌 2007-12-12
马蔚华：繁荣时期更考验企业领导力http://www.sina.com.cn 2007年12月08日 12:51 新浪财经
由《中国企业家》杂志社主办的“2007(第六届)中国企业领袖年会”于2007年12月8—9日在北京中国大饭店举行。主题：繁荣时期的领导力。新浪财经独家网络支持。以下为参与主题论坛对话嘉宾、招商银行(38.28,-1.70,-4.25%,股票吧)行长马蔚华演讲内容。
马蔚华：刚才讲到在危机、困难的时候，考验企业的适应力和领导力，那么在繁荣的时候，更考验一个企业的领导力。刚才刘东华讲到了过去的一年是一个好年头，的确是这样的。过去的一年是繁荣的一年，尤其是金融业更是繁荣的一年，在这繁荣的一年，我经常被繁荣带来的这氛围所笼罩，不论是在国内，还是在国外。在国外毫无疑问这些企业都到中国来寻找机会，商业银行也到中国来寻找机会。就连过去对于中国的风险怀疑比较大的私人的投资机会的大佬，也纷纷来中国争夺市场。
包括在美国监管最严的地方，批准了我们在纽约设分行的申请。这是美国的现代金融法案颁布以后，将近20年内，美国不但没有给中国开机构，也没有给发展中国家开机构。在某种意义上，应该是新中国成立以后，第一个真正意义上的市场准入。但这不光是招商银行达到了监管标准，更重要的是中国的繁荣。
在国内也是经常被繁荣的氛围所笼罩，不断地有人碰见我说感谢你马行长，买你的股票我大发了一把。当然，在繁荣的背后，是中国经济发展在过去改革开放几十年，特别是连续4年我们的经济增长超过了10%。到今年的10月份，在中国的银行业的本外币的总额达到了51万亿，我们股票的市值，包括A、B、H，在10月份也超过了28万亿。而在2、3年前，只有2万到3万亿，那个时候因为银行要补充资本金，要达到资本出租8%，但是那个时候的资本缺口是6%，还不够。只有2、3万亿。中国境内有14个银行在境内外上市，这14个银行有可比的，有不可比的。其中有8家可比，利润增长超过了90%，还有几家超过了100%，到9月份超过了88.8%，覆盖率达到了70%。
有一天，某一个媒体刊登了一个消息，说招商银行的市值超过了德意志银行，这当然是一个好事，但是我并没有为这个事而激动。因为我知道衡量一个银行的水平，不仅仅是市值。特别是在中国，目前这样一个阶段，市值不能表现你的竞争力，你的管理水平。所以，当在这个愉悦的氛围中，当大家为了股票所获得的丰厚收入所庆祝的时候，我们的心里还是比较沉重的。
作为一个银行，特别是商业银行，要考虑大的经济氛围，虽然银行是一个微观的企业，但是任何一个宏观经济的变化，都左右它的生死存亡。所以在繁荣的时候，作为一个商业银行第一要有危机感，对繁荣判断背后的危机感。第二要有预见性，就是银行的重大历史转折的关键，转型的关键的预见性。第三，要有应对我们开放以后在国际竞争中的管理能力的提升，这种应对的主动性。
那么怎么看待危机，繁荣离危机有多远？我觉得在过去的30年，世界上大的金融危机发生过5次，小的不计其数。从拉美的危机，到欧美的衰退，到东南亚的金融危机，到墨西哥的金融危机。这些危机都有一个现象，都是货币增长过快、投资过多、本国的货币被高估，外资迅速增长，外资大量引进。当然，每一个危机都不能等同于上一个危机，每一次危机发生的原因都有所不同。但是所有的危机都有一个共同的地方，就是在繁荣的同时，这种不确定的因素，矛盾的积累，在一点点的加剧。这些危机的共同的地方，就是经济的平衡性在加剧的。再一个，经济体内各种价格被流取，外因就是外资的突然转向，这种时候往往是矛盾积聚到一定的程度，一根稻草可以压死一匹骆驼。
所以，从这样的历史的教训中，我们可以感悟到，在繁荣的背后，它都积累着危机因素。刚才樊纲教授说，繁荣就是生产能力的过剩，每天都在创造生产能力，当生产能力达到一定程度的时候，这就是危机。那么对于银行来说，受危机最大的创伤莫过于商业银行。我们中央的经济工作会，最近发出了一个信号，就是明年要使用从紧的货币政策。过去10年都是稳健的货币政策，没有从紧的货币政策，而且提到不仅要控制总量，还要控制货币投放的节奏。不仅要总量控制，还要按需控制。对于企业来说，刚才讲到，这可能面临很多的危机和困难，但是对于银行来说，危机比企业绝对不差。银行给你企业贷了款，然后后面的贷款跟不上，你企业出了问题，银行同样出问题。所以，繁荣的背后国家很清醒，调控过快增长，防止经济向过快转向，防止通货性的膨胀向整体扩张，那么银行业首当其冲。所以，对于这一点，我们不是今天，几年前已经确定了看到的这一点。所以，招商银行一直坚持高度效益质量规模协调发展，每年把总资产规模的增长不超过20%，但是今年要低于这个数。所以，对于危机，我们今年招行银行行庆20年，在20年的行庆，我们首先不是被过去20年的业绩所陶醉，而是根据一个报告，找到了一个问题，找到我们可能被颠覆的可能性。
第二个就是转型，现在的商业银行面临着巨大的转型的挑战。转型是两个脱媒一个转移。一个叫做资本性的脱媒，一个叫做技术性的脱媒。资本性的脱媒就是股票市场、债券市场直接融资的发展，使得银行的融资份额减少。银行以前一统天下被打破，特别是大企业、好企业，不再跟银行友好了、密切了。可能随时会背叛你，他跟你的博弈，银行越来越被动。所以，银行再傍大款，危险性很大了。所以，这对于过去银行90%靠信贷，靠批发应用，而批发应用全都追求于大企业，这是一个重大的转变。
另一个叫做技术性的脱媒。银行两大职能，一个是融资中介，一个是支付平台。而这个支付平台，银行是借助IT的。那么就是因为这一点，从比尔·盖茨到马云，都在成为银行的挑战者，包括阿里巴巴。因为在银行支付这个领域的一段地段，是银行和IT竞争的焦点。比尔·盖茨在84年就曾经挑战过，所以这对于银行也是挑战。
第三个就是消费的革命。那么现在变了，消费革命从我们的信用卡，原计划8年盈利，结果4年盈利，而且在盈利中有40%是来自于透支的利息循环信用，这使我对中国的消费观发生了重大的转变，中国人也透支了。我在分析谁透支呢？年轻人和有钱人。所以，现在年轻人和有钱人，绝不会像他们老一代，一分钱一分钱的储蓄，然后拿这个储蓄放贷。现在的年轻人，叫做“有钱就投资，没钱就透支”。所以，这样的一种情况，银行你再天天拉存款、搞储蓄、放贷款，这已经不适应了。银行逐渐地产生第三种功能，就是刚才一个叫做融资中介，一个叫做支付平台。银行的第三种功能叫做社会财富的管理中心。所以，不仅是管理私人的财产，特别是在私人领域，我们的中产阶层越来越多，另外是管理企业的财富，所以，这个财富管理中心成为商业银行必须做的一项业务。那么在这些银行的竞争中，我的体会是谁能够看到3、5年后的事，谁能先做这件事，谁能做好这件事，谁有拥有未来的主动权。
中国银行(6.57,-0.09,-1.35%,股票吧)和世界银行相比，我们的市值可以超过人家，我们的总资产也可以超过人家，但是不意味着我们的管理水平能够比别人强，这一点是我心里非常清醒的。
刚才项兵教授讲到了并购，最近这些天，投资银行是接踵而来，给你提出很多的故事，叫你并购那个银行，那个银行。当然，这都是好事，美国花旗百年的历史就是并购的历史，现在我们的市盈率高，换股是最合算的。但是，这都是诱人的故事，这些故事能不能把它讲好，关键看你的管理能力。你把一个银行并购了，结果你没有并购他，他把你再接管了，你的管理能力决定你对这个银行的掌控力。所以，现在对于我们来说，在繁荣的时候，认真地反思自己，提升自己的管理基础。所以，我们刚刚开过一个会，我们准备明年拿出一年的时间，把重点放在提升我们的管理上。用项兵的话说，颠覆传统的管理理念，全面提升我们的管理水平，管理的基础提升了，留得青山在，中国未来20年机会大大的。这不在于中国作为世界工厂的地位不会改变，在于中国的消费革命会带来巨大的内需市场。这是所有的发展中的国家，望而不及的。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20071212/3507.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:34 PM
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但斌：时间是投资者的玫瑰
但斌 2008-01-19
但斌：时间是投资者的玫瑰
* http://www.jrj.com 2008年01月19日 07:44 第一财经日报
蒋飞
180年前，中国的GDP占世界的三分之一，美国占世界的3%~4%；180年后，中国的GDP只有世界的6%~7%，而美国占到世界的三分之一。从这个角度来看，我们的大国复兴是不是刚刚开始？
中国人创造财富的能力是非常强的。过去有闯荡南洋的福建渔民，今天有在欧洲闯荡的温州老板。谁也没有能力去阻挡13亿人追求幸福生活。全民都有对财富的渴望，激发的力量是非常强大的，很难有力量能够抑制住中国的这种冲动
万科、招商银行（爱股,行情,资讯）、平安保险、中兴通讯（爱股,行情,资讯）、华为、中集集团（爱股,行情,资讯）……年轻的深圳诞生了中国最优秀的企业群。与这群优秀企业一起成长的，还有一个私募基金经理“部落”。作为董事总经理的但斌，和他在深圳东方港湾投资管理有限公司(下称“东方港湾”)的合伙人，在这一“部落”中显得更具理想主义色彩。
上证指数经历了一年半的狂躁之后，从去年四季度起反复震荡。指数涨跌总是牵动市场“脆弱”的神经，而在但斌看来，漫长投资生涯中，如此考验稀松平常。投资需要智慧与常识去判断和决策，更需要耐心和毅力去坚守。
去年10月，但斌出版了自己的投资札记《时间的玫瑰》。他以此说明时间之于投资的弥足珍贵，和长期价值投资者所担负的责任和应有的谦卑。
近日，但斌接受了第一财经频道《会见财经界》和《第一财经日报》的专访，分享他多年来对价值投资的思考，和对中国证券市场未来的展望。
1 价值投资是更好的方法
《第一财经日报》：你从1992年起投身证券市场，经过12年的摸爬滚打，2004年你开始做私募，成立东方港湾。你投资的哲学、原则在那时是否已经形成？
但斌：从1992年到现在，差不多16年了，2004年时我也已经有12年的从业经历。那12年中我做技术分析，做短线投资，但慢慢我发现，实际上价值投资可能是一个更好的赚钱方法。
《第一财经日报》：技术分析，看图形、看图表，也曾经帮助一些人赚过很多钱。为什么你放弃了技术分析，而选择了价值投资？
但斌：虽说做技术分析也有赚很多的，但就我个人来说，做技术分析有时赚很多钱，也可能亏很多钱，不确定性很高。1992年我曾经用技术分析赚了很多，到1993年大跌时又亏了回去。我写过一篇文章《技术分析的眼光兼评中国历史》，发现技术分析可以着眼于很长期的岁月；但实际上，将它用作短线的实战操作就很难预测，并且做的次数越多，出错概率越大。
但是价值投资者一旦慎重选择了一个企业后，可以5年做一次决定，甚至10年。决定做出后，他可以多年坚持执行。技术分析随时需要根据图形、图表和数据的变化进行抉择，选择次数不断增多，失误的概率也随之增大。
这里并不是说投资方法孰优孰劣，更重要的是适合选择哪种方法，更多的是与人性有关。不妨比较一下巴菲特和索罗斯。
索罗斯的方法是寻找社会的漏洞，这可能与他少年时的经历可能有关。他是犹太人，幼年直至少年一家人生活在匈牙利。当时匈牙利的很多犹太人认为德国不会入侵匈牙利，但他父亲很有远见，认为德国入侵是迟早的事情。于是整个家族换了身份、变卖了房产，德国入侵后全家移居到美国。少年的索罗斯，经历了如此极端的社会变化，不可能不对他的人生产生影响。我们说“三岁看到老”嘛。
巴菲特出生在美国中部的一个比较保守的中产阶级家庭，他的父亲是议员。他身上有很多土生土长的美国人的特点，如乐观、积极、比较理想主义。
我觉得理想主义对投资很重要，特别是对长期投资。因为只有成为一个理想主义者，才有投资的信仰，有信仰才会坚定，在碰到大的挫折甚至是社会大的变化时，才能坚持下去。
所以，选择什么样的投资方法，完全基于自我的本性与人性。索罗斯与巴菲特经历的完全不一样，如果巴菲特选择索罗斯的方法，我想那肯定会失败；索罗斯选择巴菲特的方法，也会失败。
从我的本性出发，我发现价值投资更适合自己。当然，这不是排斥其他投资方法，因为我身边也有做短线从2万元做到几十亿元的，他们也很出色。
2 投资不是一代人的事业
《第一财经日报》：2003年、2004年，市场仍然是漫漫熊市，那时做价值投资会不会感到很孤独？
但斌：从我们的回报看，2003年到2005年的熊市里也是赚钱的。在100多年历史中，道琼斯指数用10%~20%的时间涨了90%的幅度。剩下 80%~90%的时间需要做什么？需要忍耐，因为在这段时间内市场整体看是盘整或下跌。这就是我刚才为什么说投资者应该有一个比较乐观主义的心态，因为投身资本市场注定要用孤独忍耐很多东西。
过去两年牛市，在A股历史中也不是很长的时间，A股历史的绝大多数时候是调整。去年也同样是一个不容易的年份：1月31日跌了100多点，2月有一天差一点大盘跌停，然后还有“5·30”。如果不能忍受这些波动，很难赚到钱。忍耐力本身可能是少数人才会有的品格和心态。
《第一财经日报》：投资者总是希望能在低位买进、高位卖出。对此你怎么看？
但斌：问题是永远无法预测明天的涨跌。我有一个很好的朋友，他有一段时间40元买入贵州茅台（爱股,行情,资讯），到50元就卖出。那段时间茅台在 40~50元的价位波动了三次，他也来回倒腾了三次。最后当他第三次在50元卖出茅台并以为它还会再下跌后，茅台接连几个涨停板，一下子涨到90多元。
一般的投资者都有这样的心态：一个股票10元不愿意买，到了8元就愿意买，当涨到15元时他虽然认为自己错了，但就是不愿意买。另一种毛病是，大盘开始调整时，他一定是先卖出赚钱的股票，而把亏钱的股票留下来。正确的做法恰恰是应该把赚钱的股票留下来——最好的股票都不愿意拿，怎么能赚到很多钱呢？
回到茅台的问题上。一些股民以为自己能在170元买入，在200元卖出，但一旦市场真有大的调整，心理就会发生变化，开始质疑170元是不是调整的底部，会不会调整到160元甚至更低，是不是要再等一等。而实际情况恰恰是茅台上了180元，甚至涨到了200元。这个过程中可能还有反复的大势调整，但都比当初的170元要高。而投资者则一直在犹豫要不要买入。所以说，人们往往都想得太简单了。
一个人如果短线做得很出色，不用成功太多次，只要50次，每次赚19.8%，那么100万元的本金到了第50次就变成了83亿元。有这样的人吗？很少很少。做对50次，这并不是那么容易的事情，也不是现实的赚钱方法。
《第一财经日报》：有人会问，按你的观点长期持有，什么时候是个头？
但斌：做投资，很多人想得更多的还是眼前利益。如今年赚多少，明年赚多少，最多是看两三年之后的事情。实际上，投资是一件很严肃的事情，它不是这一代人的事业，它可能是几代人的归宿。
我见过一个境外同行，管理着一只基金。他的基金有两类客户：一类是基金中的基金，就是自己不做直接的管理，而是把钱拿给别人去管；另一类是欧美的家族基金会。在他的运作过程中，遇到市场涨跌，基金中的基金的那些客户就要问我的朋友，跌这么多怎么办，他们很担心；而欧洲的家族基金，他们的钱交给我的朋友后根本问也不问。他们着眼的是未来10年甚至20年；是着眼于他们投资的国家的现状、将来的经济发展潜力，和能选择到最好的行业、最好的企业进行投资。这位同行告诉我，真正在他那里赚到大钱的是这些欧洲的投资者。
事实上，以欧洲这些家族基金着眼长期的眼光，想亏钱都不容易。
3 寻找穿越周期的行业
《第一财经日报》：如果要概括你在《时间的玫瑰》一书中的投资哲学，可以用哪句话？
但斌：就是这本书的题目——时间的玫瑰。
这几年，无论是我们自身还是证券市场，都发生了巨大的变化，这就是时间的魅力。投资也是这样的。从某种意义上讲，我们是用时间、用生命在换取财富。把所有的东西放在时间面前，都会黯淡无光。
在过去100年中，如果一个美国家庭把家庭财产投资到黄金、票据、债券和股票这几类资产中，那么100年后这个家庭的状况会大不一样。但是，如果把钱放在箱底，那么1930年1美元的购买力，到了2000年就只剩7美分了。时间在投资中起到了关键性的作用。
《第一财经日报》：巴菲特是一个赢得了时间的人。你去过他的股东大会现场，还专门踏访了他的家乡。这些经历使你对他的理解有变化吗？
但斌：那倒没有。到了我这样的年龄，40岁了，不太会因为某一样东西就改变价值观和对人的判断。
到了美国才发现，美国很少有人知道巴菲特，他的知名度远没有我们想象的那么高。而在中国，一般做投资的人甚至是普通百姓都知道巴菲特是个成功的投资家。
我也请教过在哈佛大学的一些朋友，他说除非是商科、投资专业里的很多人知道巴菲特，稍微“偏”一些的学科如社会学就不知道他了。在美国一般人的眼里，其实巴菲特仅仅是个富人而已。我去巴菲特的家乡，到他生活的小镇，差不多问了10个人左右，其中甚至有人都没听说过巴菲特。真的无法想象。如果是在中国一个镇上，有全世界第二富豪在那儿住着，可能全镇无人不知、无人不晓，就算方圆多少里也都知道。
最后好不容易遇到一个邮局的人，才问到巴菲特家的门牌号码，我这才找到巴菲特的家。按中国人的想法，全世界第二富豪应该住在深宅大院里，但他的家就在路边，很普通的房子，而且是社区中最差的房子。这对我的震撼力是非常大的。
《第一财经日报》：也许再过30年回头看，我们更能体会长期投资的重要性。那么，哪些公司能够经得起时间的检验，并且在时间的长河里越来越璀璨？这涉及到什么样的公司值得投资的问题。你的感受是什么？
但斌：我们要寻找能够穿越周期的行业，或选择穿越周期的公司。美国过去50年中胜出的行业基本上是这几个：一个是消费品，跟人们的日常生活相关的，只要人类存在，这些行业都存在；还有制药业和石油采掘。在过去30年的时间里，优势行业还包括提供金融服务的银行和保险、房地产、教育和生物化学等。
巴菲特选择的行业，是在消费行业、保险业和连锁零售这些跟人类代代繁衍密切相关的行业中选。在这些行业中，容易出现能够比较久地穿越整个人类社会周期的行业。
中国的情况与美国应该大体相同，但在中国的这个历史阶段投资实际上更为容易。中国现在的历史阶段，各行各业如银行、保险和地产都在赚钱，这在美国是非常困难的。美国的银行业、保险业成长非常缓慢。我这次参加平安保险的年会，他们给的2008年到2019年新业务的增长率是10.15%，长期看这是一个很了不起的增长。
所以，我觉得目前中国各个行业都发展很快，很容易选择一些大行业进行长期投资。而不必像在美国那样费力地从一大堆行业和企业中选择可能在某一个阶段跑得快的企业，这种选择需要很高的专业水平。
4 全民财富渴望之力
《第一财经日报》：过往两年的股市总体上是一波大牛市，但是大家觉得今年至少盘整波动的可能性大大增加，最近的各种投资报告也比较谨慎。各种国内外宏观因素给整个经济的前景和证券市场走势带来了太多不确定性。你会关注这些问题吗？
但斌：说老实话，我们并不很关心这种结构性的变化，我们更关心的是“支撑”，即有哪些因素能够支撑中国经济长期向好。如探究去年有什么事情能够影响到今后比较久远的岁月，构成长期影响而不是短期的波动。过了10年、20年再回头看去年留下了什么，那么就是这个事情影响到了2027年甚至2037年。
去年，“提高居民财产性收入”的提出，就是一个能长远并且深刻影响资本市场的政策。
另外，国有股减持的前提——股权分置改革去年基本上告一段落，国有股获得流通权，这对资本市场的影响也是非常深远的。
当一个企业完成了股改、国有股进入资本市场，特别是管理层实行IPO后，它的意义类似于1978年的包产到户。1978年包产到户时，原来属于公社只能打200斤粮食的土地，包给农民后能打1000斤。一家国有企业股改前差不多1000多亿元的市值，经过前年和去年，它就达到七八千亿元的市值。国有企业高管只需要把这个企业不断做大，专心致志做大，同时通过股权激励的安排，就能实现自身的价值。
这件事情的意义其实很大。这些国企高管是十亿、几十亿、上百亿元甚至更多资产的管理者，他们对社会、对企业和对整个资本市场的影响，我觉得是非常非常大的。所以，我觉得国企改制上市以及国有股减持和管理层的IPO可能是影响久远的事情。
我们20年后再说去年什么样的事情更加重要，可能就是像类似这样的事情。
《第一财经日报》：那么股指期货和“港股直通车”都不重要吗？你怎么看待今年的市场发展？
但斌：股指期货是很重要的，因为它是很多衍生产品的基础性工具。有了它，就能推进很多新的产品，给交易所和券商都提供很多新的业务。深沪交易所在硬件设备上比破破烂烂的纽约交易所强得多，但水平不如人家。为什么？就是因为市场深度不够，产品不够丰富。所以股指期货一定是会有深远影响的。“港股直通车” 同样重要。因为只要能买到便宜的东西，我们肯定选择去更便宜的市场——长期投资嘛。不过，这两件事情还没有真正在去年掀开第一页。还有人民币升值，去年是一个加速升值的过程，这对中国的长远影响也很大。
经历连续两年的牛市，今年中国证券市场出现调整是很正常的。但我不赞同奥运会后中国牛市就结束的说法。奥运会是一个国家走上世界舞台的标志性事件，没有理由说我们刚上舞台就掉下来。
有人说现在的中国是上世纪八九十年代的日本，所以要“卖出”；有的说现在的中国是上世纪六七十年代的日本，所以要“买进”。这个问题到底怎么看？ 180年前，中国的GDP(国内生产总值)占世界的三分之一，美国占世界的3%~４%；180年后，中国的GDP只有世界的6%~7%，而美国占到世界的三分之一。从这个角度来看，我们的大国复兴是不是刚刚开始？
中国人创造财富的能力是非常强的。过去有闯荡南洋的福建渔民，今天有在欧洲闯荡的温州老板。谁也没有能力去阻挡13亿人追求幸福生活。全民都有对财富的渴望，激发的力量是非常强大的，很难有力量能够抑制住中国的这种冲动。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080119/3464.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:42 PM
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但斌：更理性的态度--价值投资
2008-02-01
价值投资 在《CCTV-2(2008年1月30日晚) 但斌: 在正确选择中坚守》 发表：2008-02-01 01:55:15
但斌我亲爱的兄弟新年好
2007年下半年对于中国的A股市场投资者来说，注定是一段不平静的日子，上证综指在10月中旬创造6124.04点的历史高位后便一路下行。农历新年前夕，投资者没有盼到如期而至的岁末行情。一向以A股市场“好孩子”形象示人的中国平安，于1月21日通过一纸董事会公告，1600亿的天量融资计划将众多小散户在A股市场“多挣钱，过好年”的美梦烧为灰烬。
在市场的口诛笔伐中，最早也是最能煽动公众情绪的指责来自于平安在公告前没有与流通股东进行提前沟通，严重损害了投资者的知情权。一些观察家站在“维护公众投资者利益”的角度，对平安本次增发公告前的缄默做法横加指责，而包括基金经理、卖方分析师、中小散户在内的众多投资者更是觉得自己被平安耍了，按照他们的逻辑：“焉有儿子要结婚，老爸居然不知情的道理。”
其实在笔者看来，公众大可不必如此愤懑不平。因为，作为一家同时在A股和H股市场流通的大盘蓝筹股和知名上市公司，平安成立近20年来一直扮演着政府眼中的“乖孩子”、公众眼中的“平安使者”角色，此次推出巨额的融资计划，很显然不是一种简单的公司行为。某些时评人士动辄大呼：“平安的几个董事会成员改变了整个A股市场走向”，在笔者看来，这种说法显得相当牵强和幼稚。
很明显，规模如此巨大的融资计划，应该是平安集团经过深思熟虑，综合各方面的因素拍板决定的事情。如此一来，便不难理解为什么平安在事前会保持缄默，而正是这种沉默，才能防范一些重要的战略决策提前泄漏，从而防止造成对现有股东的利益损害，而且，即使在股价暴跌、谣言满天飞的时候，面对股东的不解与来自公众的指责，平安的管理层仍然顶住压力，恪守信息缄默原则，其坚持精神值得笔者钦佩。
另一方面，平安的股东或者A股市场上的利益相关者，更多的是站在追求短期利益的角度来看待平安的此次增发，当平安考虑再融资时，国内A股市场仍然一片繁荣，而公告之日却适逢A股受美国次贷危机影响拖累逐步走低，对于刚刚经历地产、金融股轮番暴跌和中石油“A股之殇”的众多中小股民来说，平安扮演了“替罪羊”的角色，理所当然地成了他们发泄不满的对象，大家在发泄不满的同时，却忽略了平安增发背后潜在的投资故事和价值发掘机会，笔者认为，在这方面，股神巴菲特“人弃我取”的理念值得国内一些股民学习。
投资者对中国平安另外的指责在于其融资规模，或许是因为对A股市场的流动性充裕状况估计不足，一些投资者对新的大规模融资抱有恐惧心理，而在他们质疑平安“圈钱”的声音背后，其实反映了大家最为关心的问题：平安拿这么多钱去干什么？就如笔者前文形容的那样：愤怒的父亲总算明白儿子原来要娶一位豪门女，但又对儿子要一大笔钱的行为感到难以理解。
要打消投资者的疑虑，不妨简单看看平安经历20年来的发展历程，从深圳蛇口一家小型保险公司到中国第一家股份制保险公司，再到第一家由外资参股的保险公司，再成为中国第一家由企业法人持股的多元金融控股集团，20年来，中国平安始终对国际领先综合金融集团的梦想孜孜以求。从平安这位“好孩子”近20年来的成长足迹中，我们不难看出：其业务扩张往往具有高度的前瞻性，一些重大的业务并购完成后给公司带来了跨越式的发展，而在投资和股东回报方面，公司按照国际财务报告准则核算的 2003-2005年净利润年均复合增长高达35.0%，自2004年香港上市以来，其H股的内含价值增长率持续稳定在14％以上。
回顾至此，笔者的观点是：公众在指责的同时，如果注意到平安过往的一系列重大资本运作，以及随后带来的业绩爆发式增长，相信投资者会以更理性的态度对待这次增发计划。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080320/4268.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:44 PM
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但斌：倾听查理.芒格
但斌 2008-02-05
倾听查理.芒格
查理.芒格是沃伦.巴菲特的合伙人和伯克夏公司副主席，下面是他的一些智慧论语。
■ 我认识一位制造钓钩的人，他制作了一些闪闪发光的绿色和紫色鱼饵。我问：“鱼会喜欢这些鱼饵吗？”“查理”，他说，“我可并不是把鱼饵卖给鱼的呀”。
■ 我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。我经常是更喜欢已经作古的杰出导师而不喜欢仍在人世的老师。
■ 在遭遇一件令你难以接受的悲剧时，你永远也不能因为摆脱不掉它的困扰、在生活中再屡遭失败而让这一件悲剧变成两件、三件。
■ 生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较容易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。
■ 我喜欢资本家的独立。我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。
■ 一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。
■ 如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。
■ 本·格雷厄姆有一些盲点，他过低估计事实，而那些事实值得花大本钱投入。
■ 我从不为股票而支付内在价值，除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票，只有很少人值得为了长期利益投资一点，投资游戏总是蕴含考虑质量与价格，技巧就是从你付出的价格中获得更好的质量，很简单。
■ 不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。
■ 人们低估了那些简单大道理的重要性。我认为，在某种意义上说，伯克夏·哈萨维是一个教导性的企业，它教会一种正确的思维体系。最关键的课程是，一些大的道理真的在起作用。我想我们的这种渗透已经起到了非常好的作用——因为它们是如此简单。
■ 所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。
■ 沃伦和我决不会停止批评投资银行业务文化中的某些方面。想要人们生活在有严重毒气漂浮的环境中却不会偶尔发出抱怨之词，那是件很困难的事情。
■ 对我来说，在共同基金业务中发生了什么真是令人吃惊，它只是成长、成长和成长。而且他们获得了这些费用只不过是为了把那些股票保持在原来的位置上——12-B-1费用或者随便他们怎么叫它，我没有被那项业务的技巧所迷惑。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080205/3383.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:53 PM
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但斌：读《好企业变坏记》一文有感----马明哲
2008-03-21
问病泉 在《20080320中国平安年报及收购富通投资股权公告点评——平安证券邵子钦、童成墩》后跟贴评论并推荐 发表：2008-03-20 21:21:54
自1 月18日平安融资方案公布，“平安融资门”事件沸沸扬扬，已经持续了二个月。这期间，中国股市称得上惊心动魄。就象但先生的《时间的玫瑰》，关于平安的是非对错，恩怨情仇，功过评说，都得留给时间了。个人出于对平安的一份特殊感情，也算得上是一个平安由小到大，由弱到强，人寿保险由不被人所接受到大多数民众已经认可这段历史的一个普通见证者，今天在书柜里找出了自己已经保存了10年，多次搬家也舍不得丢弃的一张《平安保险》报。当年自己刚下海经商，能接触到的管理方面的资讯虽也不少，但这张报纸上平安董事长马明哲先生的一篇文章还是深深的吸引了我。今天借但斌先生的墙把它贴出来，表达一份感恩，与本人买入，持有还是抛弃平安股票真的无关。
克服行为惯性 积极寻求革新
―――读《好企业变坏记》一文有感
马明哲
最近，我读了《哈佛工商评论》刊载的一篇文章《好企业变坏记》，文章通过国外一些企业由盛及衰的事例告诉我们一个道理：过去成功的企业，当它面临经济环境发生剧烈变化的时候，虽然能够及时意识到来自变化的威胁并采取一定的应变措施，但由于受企业自身“行为惯性”的影响，没能采取正确的应变措施，以至于被竞争对手超越，眼睁睁地被市场淘汰。
一个企业获得成功，一定有一套成功的经验：如明确的发展战略，顺畅的工作流程，和谐的内外部关系，良好的企业文化和价值理念等，但这一套曾经带领企业走向成功的经验，是否就能够成为一成不变的真理，确保企业永远成功，永远保持同业的领先地位呢？
答案是否定的。随着时间的推移和市场环境的变化，成功的经验往往会给企业带来一种“行为惯性”，影响企业以全新的目光面向未来：曾经正确的战略，可能会一叶障目，局限公司长远发展的眼光；曾经顺畅的工作流程，可能会成为员工墨守的成规；曾经和谐的内外部关系，可能会成为限制公司施展拳脚的桎梏；曾经具有凝聚力的价值观，可能会固化成为一成不变的教条……
可见，一些企业的失败往往源自于其过去的成功，成功的企业更容易恪守那些曾经有用的思维和工作模式，使得这些经验成为自己未来发展道理上的绊脚石。
我们经常会探讨关于“可持续发展”的问题，一个国家，一个企业甚至一个人的成功都不可能是一蹴而就的，它需要长时间的努力，如果不能保证持续发展，稍有进步就停滞不前，满足于现状，成功就永远只能是一个遥不可及的梦想。
在中国，不乏取得过暂时成功的企业，但大多只是昙花一现便寿终正寝，为什么会频频出现这种现象呢？一个主要的原因便是：这些企业不能正视市场需求的变化，不能以创新产品和技术来适应更高层次的需求，往往是“一招鲜，吃遍天”，终于有一天会坐吃山空。因此，一个企业要保持持续发展，首先必须随时都有危机意识，随时能对周围环境的变化作出反应，不断调整自身的行为。
当然，简单的调整行为是不够的，重要的是，当企业在调整自身行为时，必须跳出原来的习惯性思维，突破“行为惯性”的局限，找到真正的症结之所在和解决问题之方法，否则，任何努力都将是徒劳，仍然逃不脱被市场淘汰的命运。
大家都很熟悉“煮熟的青蛙”的故事，我相信，现在象这种完全没有危机意识的“青蛙”应该说已不多见了，更多的青蛙是能够意识到它所面临的危机境况，也知道应该立即跳出去，但可悲的是，它选错了跳出的方向，因此虽几经努力，但仍然跌落在滚烫的开水中，难逃被煮的噩运。
平安保险经过十几年的发展，取得了一定的成功，在某些方面有过暂时的领先。但随着中国加入世贸的进程的加快，国际先进保险公司将逐渐加入，国内竞争日趋国际化，全球保险市场更加一体化，我们已没什么优势可言，我们面临的挑战将十分严峻。要知道竞争是残酷的，墨守成规是没有出路的。当许多企业还在奋力维护业已日薄西山的旧企业模式之时，其竞争对手已不露声色地取得了优势。
我们审视现有的经营管理运作模式，不难看到，一些不良的现象已在企业里有所滋生：机构臃肿，流程繁杂，部分员工工作缺乏激情，效率低下，权责不明，人浮于事，得过且过现象严重，市场反应迟钝，应变能力降低等等，已经严重侵蚀了我们健康的机体，阻碍着我们的发展。将怎样的平安带入二十一世纪，新的历史使命对我们提出了新的要求，我们现有的发展战略，经营理念，组织架构，管理模式，工作流程，产品和服务等，很多方面都需要随时间和市场的变化不断地更新和完善，需要有新一层次质的突破和飞跃。
我们崇尚创新，企业发展不会是一种一成不变的模式，市场经济的生命力之所以强大也就在于它对创造性的激励和对非创造性的惩罚，如同一枚硬币的正反二面。目前我们正在探索“以价值为导向的新经营管理文化”，正是为了克服原有的“行为惯性”，跳出固有的思维模式，赋予平安经营管理理念以更新的内涵。如果只是机械沿袭以往成功的经验，缺乏创新，那么，今天的成功只能成为明天失败的铺路石。
我特别推荐这篇文章给大家，希望所有员工能认真学习并积极探讨。文中众多成功企业之所以失败，教训是深刻的，我们理应引以为戒，避免犯同样的错误。平安事业是大家共同的事业，大家共同的努力才能铸就平安持续的辉煌。因此，我们每位员工都应树立强烈的使命感，责任感和危机感，及时转变观念，经常性思考企业发展进程中每一个环节所面临的问题，大胆探索和尝试革新与创新，不断丰富并提升我们的经营管理文化，为平安下个世纪的发展注入新鲜健康的恒久活力。
（原载于《平安保险》报，1999年9月2日）
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080321/4896.shtml |
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发表于 20-4-2008 03:54 PM
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但斌：北京房奴 VS 纽约房奴
2008-03-27
转载 北京房奴 VS 纽约房奴
2008年03月25日 11:42 英国《金融时报》
房奴这个词流行了几年之后，渐渐地没什么人提了，因为到2007年底之前，人们越来越意识到，原来有房奴做还是一件幸福的事情，至少意味着虽然东拼西凑，但是好歹凑够了首期，意味着虽然每个月省吃俭用，但是好歹每个月不用再交房租，意味着虽然房价还在日涨夜涨，自己终于可以松一口气笑看云卷云舒，不用再捂着钱包心脏狂跳生怕自己存钱的速度就是赶不上房价上涨的速度了。总之一句话，做房奴，其实是一件有面子的事，这源于中国年轻人这些年对于拥有自己物业的极度渴望和有房族对于无房族的强大心理优势。
不知道房奴这个词是不是中国人原创，但是最近发现一个道理，那就是世界是平的，中国的就是世界的。当"房奴"直白地翻译成英语时候，一样能引来纽约年轻人热泪盈眶，而且，他们的房奴道路，比中国的年轻人更加悲壮。事实上，北京上海这些年的房价涨幅虽然迅猛，但是因为基数较低，相比起纽约这样的国际化大都市来说，仍在可接受的范围。而在纽约，稍好一点的地段，一间不带客厅的一室公寓均价已经高达45 万美元--纽约的朋友说，别提次贷危机，别看报纸上渲染说美国经济危机，房价暴跌，北美的拐点也来到了，"瞎扯，"他们说，"纽约的房价比美元汇率坚挺多了。"
而美国年轻人的存钱能力，又似乎远远比不上中国的年轻人，更重要的是，美国年轻人的背后，没有站着两个以儿女的幸福生活为终生任务的慈祥父母，所以他们的买房行为，因为缺少了父母的经济支持，而显得格外艰难。年收入8、9万美元的女孩子，咬牙存了一年的钱，期间付出的代价是：" 不买高价果汁之类的奢侈品，外出就餐首选墨西哥餐因为有免费的炸薯条和廉价的小菜，不得不添置衣物的时候，只光顾最廉价的品牌，实在不行，就买打折布料自己当裁缝……"就这样，一年时间也只能存下1万美元。虽然美国政府不断地在疯狂减息，还拿出真金白银救市，美国的按揭政策也非常宽松，除了搞出次贷风波的零首付之外，有职业的年轻人大可以选择10%首付，但是，即便如此，1万美元离首付还是有很长一段距离的。好在，世界上还有一样东西叫信用卡，更令人羡慕的是，美国是一个信用社会，信用卡预支的钱可以用来填补首付的缺口，这解了许多年轻人的燃眉之急，终于让他们过上了梦寐以求的房奴生活。
美国式房奴是怎么生活的呢？他们的日子充满了类似下面的思考："我是想要一杯咖啡，还是要一套房子？是想要iPod，还是一套房子？我需要的是放煎锅的空间，还是一个煎锅？我是需要一场梦幻般的婚礼，还是一个能够居住的场所？……"为了一个有门窗有阳光的卧室，他们发表誓言说，可以做出任何妥协。北京的房奴抱怨说，为了买房子，他们每天坐公交车上下班，纽约的房奴说，为了买房子，他们连地铁都不坐了，每天走路上班；北京的房奴抱怨说，为了买房子，他们已经很久没买过漂亮衣服了，纽约的房奴说，为了买房子，任何50美元以上的东西连看都不看一眼了；北京的房奴抱怨说，为了买房子，他们把家都搬到通州去了，纽约的房奴说，为了买房子，我把我的梦幻婚礼，都给搬到另一个国家去了--是的，费用缩水来宾精简过后的梦幻婚礼，最后的发生地点选择在了加拿大多伦多的郊区，虽然多伦多也号称世界十大经济中心之一，但是比起纽约来，物价就便宜得多了。当然，那是去年的事情，最近加元一路高歌猛进，已经比美元更贵，纽约的房奴们为此心中又痛又喜--痛的是失去了一个价廉物美的好地方，喜的是，多伦多的房奴日子貌似比他们还难过，加拿大政府刚刚宣布，地税又要涨了。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080327/5567.shtml |
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发表于 6-5-2008 09:49 AM
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但斌：此刻自己闭着眼睛买平安
2008-03-31
2008年3月30日由深圳市金融顾问协会举办的“第二届中国私募基金高峰会”在深圳召开。新浪财经图文直播此次大会。以下为回答环节实录。
提问：增发以及创业板上市对企业和市场的影响？
但斌：我觉得这牵涉到资本市场本质的问题，我的理解，资本市场是把社会的钱放到少数有能力的企业及企业家身上，让他们发扬壮大，这是资本市场本质的规律，而不是博弈。从这个角度来说，资本市场未来的发展一定是集中在最优势的企业，每个市场都是从小到大的，美国市场也一样。那些经得起时间考验的伟大企业，在每个历史阶段，都是把社会资金往它哪里集中。市场规模扩大，供给增加长期看不会影响这些企业的发展。
比方说去香港投资，一般的香港老百姓不买10块钱以下的股票，但是很多国内的老百姓可能不买10块钱以上的股票，包括很多很专业的朋友，他们原来说消灭10块钱以下的股票，甚至提出过只买5块钱以下的。
对养成投机心理的中国老百姓来说，扩容及增加供给，当然是沉重打击。但假如现在很多垃圾股，只是一毛钱、几分钱，做PE的怎么可能去套现？在成熟市场不存在这样的问题，破“发”经常发生，那有那么多天上掉馅饼的好事。如果这个企业不好，投了也没有用，上来也没有人买。GOOGLE上市那么多年，还在涨。长期来看，把社会闲散资金放在少数伟大的企业中，让它不断发展壮大。大多数企业肯定是不行的。中国投资传统养成的是什么？现在不好的企业估值很高，好的企业相对来说估值比较低。很多人批评我，只管买进不管卖出。
说老实话，万科这些企业相对很多垃圾股，估值简直是太低了。垃圾股炒那么高，大小非减持，如果我持有的是不好的企业，上来一定减持卖掉。但如果是万科和招行这样的企业，你就要认真想想了。我想，社会财富肯定是往能够创造利润的企业积聚，这是没有问题的。所以说，如果增发是在垃圾股里面，可能会跌。但如果在好的股票里面，万科和招商多少次增发融资的发展都不错，每次增发是不是让企业变得更好？
换句话说，今天很多人问我平安的事情，我开个玩笑，05年的时候曾经说过闭着眼睛买万科，现在让我说，闭着眼睛买平安。为什么？假如平安能募集到一千亿人民币。马总想到该干什么，如果在全球金融市场这么大变化的情况下，他不知道该干什么，那才应该卖掉。人品我们不了解，不评价，但从投资的角度，他现在做的是对的，给不给他这么多钱是市场的事。我觉得不给钱可以，但不能否认他此刻的想法。作为企业管理者和一个投资家来说，在全球金融危机这么猛烈的情况下，大跌跌这么多，在这一刻买进，按常理来说赢面是非常大的。
此刻闭着眼睛买平安，我强调一下，这是我说给我自己听的，请你一定慎重！我只说自己，如果在这一刻买进，我相信5年以后、10年以后，我在平安这个位置买进应该回报很高。对于投资来说，最重要的是你认为这个企业是不是足够好，如果足够好，能把社会的财富向少数的企业集中。增发就是把社会财富交给有能力的人。当然，如果你就不认为这是好企业，用脚投票，也是你自己的权利。
备注:本文有些口语化,请见谅.
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080331/5595.shtml |
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楼主 |
发表于 6-5-2008 10:02 AM
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但斌：如何選擇折現率？(一)
2008-04-06
折現(Discounting)的概念在投資理財的領域相當重要，但也讓投資人困惑不已。
投資人在評估一家公司的內含價值(Intrinsic Value)時，除了未來現金流量的估計外，最讓人困惑的大概就是要用多大的折現率(Discount Rate)了。
折現(Discounting)的概念很難捉摸。雖然在未來與折現這篇文章中已對折現做出觀念上的闡釋，但相信很多投資人還是覺得抓不住其真正的意思。在安全邊際(Margin of Safety)這本書中(也可參考讀者的筆記)，極負盛名的基金經理人Seth Klarman特別有一小節針對折現率的選擇提出他的看法。因該書已經絕版，在此特別摘錄該小節的精華部份以饗讀者。
為了避免侵犯原作者的著作權，筆者僅就該一小節中關於折現率部份的關鍵性敘述做摘要性的翻譯，但盡可能忠於原文的意思。如果想看全文，可以參閱該書第八章The Art of Business Valuation中的一節The Choice of a Discount Rate。
以下就是摘譯的部份：
…折現率就是使投資人對未來的貨幣與現在的貨幣感到等值時的利率。如果投資人強烈偏好現在消費而非留待未來消費，或是偏好現在的確定性而非未來的不確定性，他可能會用較高的折現率來折現投資標的。如果投資人對於未來現金流量的預測很有把握，他可能會用較低的折現率。
並沒有一個所謂“正確的”折現率，也沒有精確的方法來決定。對某一特定的投資而言，合適的折現率不僅依投資人對現在或未來消費的偏好有關，也與他的風險偏好、風險承受能力、對該次投資風險的認知、以及其它投資機會的報酬率等因素有關。
…許多投資人不管任何情況都用10%的折現率。10%是個好記且容易計算的數字，但並非總是好的選擇。
選擇合適的折現率時必須考慮未來現金流量的可能風險。一個短期且無風險的投資應該以短期的美國政府國庫券利率來折現。相反地，評等低的債券會被市場以12~15%的利率折現，反映出投資人對於是否能依約付息存有疑慮。
如同預測未來的現金流量一樣，投資人應該選擇一個保守的折現率。在某些情況下，折現率的些微變動即可能會使計算出來的現值(Present Value)產生巨大的差距。
企業價值的估算值會隨所用的折現率而不同，因而也會受到市場利率的影響。(筆者註：因折現率會隨著利率變化而改變)。如果利率、折現率固定的話，決定投資價值就容易多了。但在現實中利率、折現率是變動的，因此投資人需要採取必要措施來降低利率變化對投資組合的影響。
http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080406/5774.shtml |
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