【专题讨论】外国股神逐個談之"巴菲特"

Mr.Business · 发表于 11-4-2008 06:23 PM

寻找中国巴菲特

网易财经推出大型策划《寻找中国的巴菲特》活动，寻找和采访在中国股市实践价值理念投资者。我们希望通过讲述他们的故事，能够帮助广大股民朋友更加正确的认识股票市场，理性的获取牛市的投资收益。

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陈鹏：价值投资是否适合中小投资者
来源：网易财经作者：陈鹏时间：2007-06-08

网易财经：各位网友大家好。我是网易财经主持人，今天我们继续推出大型策划“寻找中国巴菲特”系列访谈，今天我们邀请到的嘉宾是建信基金管理公司优化配置基金经理陈鹏先生。陈鹏先生本科毕业于北京大学物理系，硕士研究生毕业于中国人民银行研究生部，有八年的证券从业经验，历任国泰君安证券研究所研究员、鹏华基金管理公司基金经理助理、华林证券资产管理部副总经理、宝盈基金管理公司基金经理，2006年8月加盟建信基金管理公司。

网易财经：建信基金也是秉承价值投资的，你是怎么理解价值投资的？

嘉宾：因为价值投资是一种哲学，作为哲学来讲，你很难讲它的具体领域是什么，在不同的行业、不同的阶段、不同的公司上，会有不同的方法论。对于我来讲，如果非常简单地讲价值，我们要去看一下资产价值，因为它能提供一个很好的、长期的收益率。能够提供一个好的、长期的收益率的话，那我认为这个东西就有价值，或者说这个资产就有价值。如果它没有收益率，你看不到长期内有好的收益率提供给你，那它就没有价值。

网易财经：它要有长期的属性，如果只是短期的，不能被称为价值？

嘉宾：实际上长短期是相对的，我们希望看到具有比较好的稳定性、持续性的收益率，如果有这样的收益率，我们就认为它是有价值的。

网易财经：长期的期限是多长？

对于一个公司来讲，我们都希望看得很长远，对于现在一些公司来看，有的可以看得相当长。但确实有的公司是周期性的公司，我们倾向于看到一个完整的经济周期。还有很多公司对于经营的要求比较高，或者它对于特定的行业环境要求比较高，这样只能说我们尽可能地去看到我们能够看到的长度。

网易财经：在建信基金构建投资组合的过程中，是如何贯彻投资价值的？对于资产收益率有没有一个预期？

嘉宾：实际上作为我们来讲，我们做组合也很简单，要找到这个市场最好的收益率，如果希望资产有一个好的表现，那我们希望最好的收益率都在我们的组合里，那所做的工作就是不停地做比较，一个价格相对高，高到一定程度，它的长期收益率就会有变化，这样我们可能就会去调整。整个过程都是去观察长期收益率的变化。对不同资产的长期收益做比对，然后在不同的阶段上做比对，由做比对而得到结论，增持、减持、提出还是买入的判断。如果是看长期的话事情就会变得简单。在长期里，我们会看到认真的工作应该会获得社会平均收益率或者更好一点。社会平均收益率在金融领域就是社会收益成本，有很多指标，存款利率低一点，贷款利率高一点，地下的一些借贷利率水平，这些指标应该表征了这个社会平均收益回报，我们希望我们拿到的资产能够战胜社会平均收益回报就会很好。

具体到今年来看，经济增长肯定是趋势，我们关注的企业盈利增长平均都是在20%到30%之间，当然现在其实都已经实现这个收益率了，但在任何时候我们都希望努力超越这个水平。

网易财经：现在国内的很多基金都倡导价值投资，您觉得建信基金和其他基金相比你们的特色是什么？

嘉宾：我们的特色是不拘泥。因为中国经济实际是非常活跃的，在这样的经济里，每一个领域里都会看到非常多的机会，我前一段时间写过一个文章，我认为在很多领域都发生了很多激动人心的事情，如果你的投资有拘泥或者偏废，觉得一些股票才是价值投资，另一些不是价值投资，这样可能会丧失市场中非常好的机会，作为我们来讲，还是希望尽可能把市场上的机会抓住，尽可能享受到经济增长给大家带来的财富。

如果说有特色的话，我们希望这个特色就是不拘泥。

网易财经：基金做价值投资是因为资金量大，不可能快进快出做短线操作，所以才选择长线持有吗？这种操作是不是一种被逼无奈？你有没有试过短线操作？

嘉宾：基金也不是不能做短线，因为散户可以做短线，基金没有什么理由不能做，但是会有一些限制和规则，比如一个月，或者更短时间的操作，也不是不能做。但问题在于影响短期收益率的因素非常非常多，不可能一一把握住，有一个因素如果超出你的判断范围之外，就会对你的收益率造成非常大的影响。在短期里很难确定地说你在做正确的事情，或者说你在做有意义的事情。但对于做基金来讲，其实不仅仅是做基金，对于中小投资者我都做这个建议，做投资最重要的是做正确的事情，而不是做有可能性的事情。如果在短线上我们确认有一些事情是正确的，那我们就会做，如果我们不能确认，那我们就不做。但客观上大多数情况下是不能确认的。

网易财经：决定基金做长线和短线最重要的因素并不是它的资金量？

嘉宾：大的资金量，比如市场一千亿的成交量，你的基金约一百，一天全部倒一遍那是不可能的。但比如一千亿的成交量，一天五个亿的倒一遍，那还是可以。不是市场允许不允许，市场其实都允许。而是你看见一千亿的成交，真要把一百亿都卖掉，无非是把这个成交量放大一下罢了，成交量是可以创造的，这都没问题，但关键在于你的基本逻辑和方法论能不能比较好地结合在一起，能不能确定你是在做正确的事情。网易财经：那你是怎样挑选和判断某家公司是否具有投资价值？你觉得它应该具备哪些标准？从公司调研到买入一般会经历多长时间？陈鹏：有时候长有时候短，因为有一些公司，市场上已经有很多人做过很多调研，公司历史也能证明它相对来说比较透明、比较合规，这样你就很容易作出判断，一旦有好的价格，所谓好的价格就是能给你提供一个好的长期收益的价格出现的时候，很快就要做判断。

另一方面，怎么去判断和挑选呢，基本的原则是，我们希望这个公司的团队是诚信的，这个公司的团队有一定的职业素质。更具体的说，对于不同的行业，我刚才也讲了，对于周期性行业我们会有办法，对于持续稳定的行业我们会有办法，对于拐点出线的公司会有办法，对于忽然出现爆发性成长的公司我们会有观点，会有长期超越经济增长线的盈利能力，长期超越经济增长率的公司，我们会有判断。不同的公司、不同的行业，判断方法千差万别，但根本的一点是你要想到，这块资产在长期内会提供给你什么样的收益率。如果能作出这样的结论，后面的工作就会比较简单。

网易财经：财务上有没有一些比较好用的技巧？

嘉宾：不同的公司会不一样，有的公司资产性比较强，所以你要去看它的资产；有的公司资产很轻，但它经营的力量比较强，这样你要去看它的经营效率；有些公司对经济环境的要求比较高，所以要看经济环境。如果包打天下，那我们也没有逻辑，我去写本书好了（笑）。

网易财经：基金有专业的团队做调研，小股民如何对上市公司做价值判断呢？

嘉宾：其实现在来说，对于机构和小投资者的差别呈现越来越小的趋势，不光中国这样，全球也是这样。一是越来越透明，二是越来越规范，对于一个小投资者来说，信息劣势相对来讲就小很多。作为我们来讲，我相信很多小投资者都不会去看商业公司的招股说明书，但我看了这么多的招股说明书，我觉得有很多东西都写得非常好、非常细、非常清楚，即使你作为小投资者，也不缺乏去做价值判断的基础。这是一个方面。

另一方面，我们的机构，具体到基金经理个人去做趋势性判断或者方向性判断，很多都是来源于身边的直观感受，因为直观感受中发现了很深刻的经济现象，比如当我们发现茅台脱销的时候，那你就应该意识到茅台会涨价；当你发现房价都涨时，你会发现房地产公司利润就会好转，其实这都不是特别困难的事，但关键是你要在这个基础上做分析，做判断，然后考虑这个收益率对你来说是不是合理、是不是能接受，能不能接受其他的资产类型方式。

网易财经：但这是不是一个短期的过程，比如茅台涨价，是不是短期的促销手段；或者房地产价格上涨，可能会有政策出台来抑制房价。

嘉宾：对，你这个讲的是相对更长期的。就是说，当我们看到一些现象时，我们要去思考它背后的基本逻辑，房价上涨更基本的逻辑是什么？在经济快速增长的过程里，资产是一定要膨胀的，你的政策、你的行政手段其实会改变这个进程，会延缓或加速、扭曲，但你改变不了它的趋势和风向。所以说，当一些基本的经济趋势出现时，比如茅台脱销，你很难说是因为促销的手段，当你发现它脱销，发现很难买到，或者买不到的时候，你应该发现这个问题，一定是供需出现了变化。

网易财经：是基本的东西发生了变化？

嘉宾：对，其实很多很深刻的经济问题都能在我们身边找到迹象，关键是我们要去思考这个问题。

网易财经：你建议中小投资者应该以怎样的资金安排和策略来买卖股票？

陈鹏：实际上这也涉及到资产配置的问题，当然股票有两个角度，一个角度是风险比较大的领域，要用自己能够承担风险的资金来做股票投资，这是我的一个基本建议。如果一定要给很专业的观点，其实我觉得更根本的是你要做收益率判断，你要看到这个股票在这个价格上，一个公司在这个价格上，买到之后，长期能够获得怎样的收益率，这个收益率其实是相对稳定的，你可以去和存款比对，可以去和债券比对，可以和其他的资产类型比对，最后你会得到结论，怎么配置比较合适。

网易财经：这个“长期”你觉得是多久？一年还是两年？

嘉宾：我觉得总归是在一年以上，客观说让大家都看五年，确实也困难。

网易财经：如果中小投资者按照基金披露的重仓股买进，跟着基金走，你觉得这种方法可行度高吗？

嘉宾：那为什么不直接买基金呢？这表示你认同基金的投资能力，认同基金投资能力的话，重仓股的披露是在季报，季报披露是在每个季度最后一天，但实际上披露时间和披露事实时间中间一般会差半个月，而且在整个下一个季度里，如果那边发生了什么变化，你是不会看到的。本质上就是，你相信它的判断，就没有必要自己操作了。如果你相信它的判断，你也不能看到他的每一次判断，如果你不相信它的判断，你也不必对基金重仓股太认真。

网易财经：可能中小投资者没有那么多的钱去进行重仓股，所以他可能会选择前面几支权重最大的股票，跟着去买。

嘉宾：我觉得不一定配置最重的就会是基金里收益最好的，因为对一个大规模的资金来讲还有流动性的考虑，一个小公司其实有很高的收益率其实也不能做非常高的配置，要不然就把整个公司都买下来了。所以按照重仓股来买，一般来说，在大多数情况下会买到一些蓝筹股，这也蛮好的，也会享受到市场的平均收益，不会出什么大的问题，但我真是觉得，照着重仓股来买，和买基金……第一没有什么区别，第二，从我的感受上来讲，搞不好还是买基金好一点。我不推销基金，因为我是做基金的，如果大家觉得我是在推销基金，可以不买我们公司的基金（笑）。

网易财经：巴菲特的投资策略简单来说应该就是买入并持有，你是怎么看的？

嘉宾：巴菲特的买入并持有是蛮有意思的一个策略，对巴菲特来讲，他是做一笔投资，但实际他是放弃了市场流动性给他提供的便利，有没有这个市场，巴菲特的投资都是可以做的。大家说巴菲特是股神，我觉得巴菲特不是一个股票投资大师，他就是一个投资大师，他完全不需要股票市场，所以更多意义上他做的是一个股权投资，看好一个企业、看好一个团队，这样我把我的钱交给这个团队在这个领域来打理，然后获得增值。实际不一定适合所有投资人，我个人觉得不一定适合公募机构，因为巴菲特是私募机构，他可以在短期内抵抗很大的压力。比如巴菲特如果是做公募机构，他在网络股票泡沫时一定会死掉。

就是因为他不碰，所以他不会死掉，因为别人都会在短期里取得比他高得多的收益，这是公募投资者没法儿接受的事儿。

网易财经：这种策略适合中小投资者吗？

嘉宾：很多策略都适合中小投资者，每个人会有每个人的办法，其实投资不是千篇一律，如果说我们公司有特色的话，我愿意说我们的特色是不拘泥。我觉得投资没有一个确定的办法，因为基本原则在那儿摆着，关于投资的书有很多都很厚，但如果真正要把投资这件事儿讲得很清楚，其实也就是几页纸或几十页纸，有一句话叫 “任用之要存乎于心”，每个人都会有符合他自己的性格特点、符合他自己的社会能力和判断办法，都有自己的办法，很难说哪个就是适合他。索罗斯的策略不符合巴菲特，巴菲特的策略也不适合索罗斯。投资上尤其是这样，他人是你的地狱。如果你一定要向别人学习，那你一定要知道你到底要向他学什么。一定要知道向他学的到底是什么，这个东西适不适合。

网易财经：投资其实有很多策略可以去做，每个人的策略都不同，根据你自己的个性选择？

嘉宾：对，是这样的。个性是一个方面，社会背景、判断力，都是很重要的。

网易财经：因为多样性才构建了投资市场的魅力所在？

嘉宾：对，这个市场是多样化的。

网易财经：那你对那些跟着趋势、跟着市场热点去做股票的投资者你怎么看？

陈鹏：我觉得蛮好的，在市场上，每个人有每个人喜欢的方式，他跟随热点时也是看到了他自己的收益率，他做了判断，有对也有错，然后对自己的行为承担责任，我觉得作为我们来讲没必要做什么判断。

网易财经：你觉得一个成熟的投资者应该具备什么样的条件？

陈鹏：很难说什么样的投资者是成熟的，我觉得应该是说理想的投资者，理想的投资者应该有一些素质，冷静、理性、有专业基础、有耐心、有毅力，这是比较重要的。

网易财经：这种人好象比较少，你觉得你自己是吗？

嘉宾：咱们努力吧。

网易财经：有人说中国的股票经常是齐涨齐跌，巴菲特的理论在中国基本没有用武之地，你怎么看？

陈鹏：我觉得没有齐涨齐跌，齐涨齐跌还是需要数据支持，但我们看到一个现象，我原来做过一个数据，在前面整个熊牛的过程中，市场从03年的780几点到去年的1780几点，茅台涨了五倍还是八倍，我不记得了，好象都不止八倍，这我就不明白怎么叫奇涨奇跌呢？

网易财经：这可能很个别吧。

嘉宾：我们当时是有数据的，你可以去算一下所有股票一年的涨跌幅，排一个序，涨得多的可能会涨一千多，跌的也存在。会有涨得很少的，也会有翻十倍的，那怎么能说是齐涨齐跌呢？

网易财经：有一个网友说，我信奉长线投资，在市场高的时候我可能会抛出然后跌的时候再低点买入，你怎么看？

陈鹏：这是他自己的判断，在投资市场上要做正确的事情，如果他很有把握做这件事，那就很好，就能取得好的收益，如果他做这件事没有什么把握，那就要小心。

网易财经：你觉得中国股市什么时候会拥有自己的巴菲特？

陈鹏：什么时候会有自己的巴菲特？我觉得中国不需要有巴菲特吧，中国会有很多的投资大师冒出来。

网易财经：谁是你心目中的人选？

嘉宾：我觉得很多，但真正的投资者还需要时光的考验，我觉得现在这个时间很难说，但过十年或二十年回头来看，我认为一定有，因为从概率上就应该有。

网易财经：我们来聊一些比较轻松的话题吧。我想很多网友都想知道，基金在买入股票具体是怎样的，是你自己亲自下单吗？

嘉宾：我们会有一个流程，基金经理会把一个指令交给交易人，让交易人来执行这个指令。我没必要亲自下单吧，没必要一笔一笔买吧，因为确实有太多的问题要考虑，而且确实，决策环节和操作环节分开的话，是比较好的节奏，因为大多数公司会计和出纳是分开的，决策流程和操作流程最好还是分开。

网易财经：投研这边也是分开的吗？

嘉宾：投资和研究天然是一体的，因为必须研究才能投资，不研究没法儿做投资。当然我们有研究部门要研究，但实际上整个决策的过程也是一个研究的过程。网易财经：你们决定去买入一支股票时，会经过怎样的流程？陈鹏：我觉得都差不多吧，去研究，然后判断，加入股票池，然后基金经理会考虑这个东西在我的组合里会摆在什么位置，考虑很多具体的问题，考虑风险、考虑收益率、考虑流动性，考虑大概在什么价格上应该有什么样的配置，大致持有多长时间，然后会有一个指令下到交易人。

网易财经：会不会有一个环环相扣，彼此制约？

嘉宾：每一个环节上都是互相制约的，环节上肯定会有制约，要不然环节就没有意义了。

网易财经：由于时间的关系，今天的访谈到此为止，最后提醒网友，我们的大型策划“寻找中国巴菲特”活动共分为三个部分，第一部分是正在进行的嘉宾访谈；第二部分是我的炒股绝技有奖征文活动；第三个部分是网易财经投资理念大讨论，谢谢各位网友。

嘉宾：谢谢。

http://www.valuegrow.com/html/video/20080323/5505.shtml

Mr.Business · 发表于 11-4-2008 06:26 PM

寻找中国巴菲特

网易财经推出大型策划《寻找中国的巴菲特》活动，寻找和采访在中国股市实践价值理念投资者。我们希望通过讲述他们的故事，能够帮助广大股民朋友更加正确的认识股票市场，理性的获取牛市的投资收益。

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林园：如何在中国做价值投资
来源：网易财经作者：林园时间：2007-05-25

主持人:访谈嘉宾：林园先生
主持人:访谈主题：如何在中国做价值投资
主持人:访谈时间：2007年05月25日下午3：30
主持人:访谈地点：网易财经访谈室（北京）
主持人:林园简介：林园，出生于1963年，原籍陕西汉中人，现任深圳市林园投资管理有限责任公司、深圳钱迷投资顾问有限公司董事长，是中国民间价值投资的代表人物之一。林园的股票生涯充满了传奇，他从8000元起家，到现在已经身家数亿。
主持人:林园已经到了网易，访谈稍候开始。
主持人:开始了
主持人:各位网友大家好，欢迎大家继续关注网易大型独家策划《寻找中国巴非特》活动，我是网易财经频道主持人，今天下午由我为大家带来第二场主题访谈，我们的嘉宾是股市名人林园先生。林园先生，您好。
主持人: 寻找价值投资理念，传播理性投资观念是我们《寻找中国巴非特》活动的宗旨，在第一场访谈当中，股市投资名人段永平先生和网友分享了他和巴非特的午餐故事，在网友中引起了强烈反响，虽然林园先生没有和巴非特有天降午餐，但他同样在股市中有着传奇的经历，他如何在16年间将8000元变成亿元的资本。
主持人:大家关注的还有究竟林园先生用的是价值投资的方法还是独辟蹊径寻找到了使资本增值的方法，希望今天林园先生能给网友一个满意的答案。
主持人: 实际上网友特别关注您是因为您有一种特别神秘的感觉，因为他们没有了解在中国股市发展的过程中，起起落落中有很多人赚了，也有人赔了，但他们没有想到有一个人从8000元资金开始炒一直到现在有将近10亿左右的资金，这很难想象，他们想知道，林先生到底是什么样的一个人，能做成这样的事情，非常有神秘感，让人很着迷。通过我和您的接触，我感觉您的许多方面都是很普通的人，为了让大家了解，我也冒昧问一句，您今天穿的T恤衫是名牌产品吗？
林园:我不知道，是我在深圳买的，我从来没买过这个牌子，看到它打折就买了。
主持人:花了多少钱？
林园:忘了，几百吧，两三百吧。
主持人: 不便宜但也不贵。通过T恤衫也可以看出您和普通人没有什么差别，见到便宜的产品也会出手。另外很多网友更想了解您本人其他的情况，您现在是成功人士，许多金融领域的成功人士一旦成功之后就会提高自己的生活品质，原来打篮球的现在改打高尔夫球，彰显自己生活品位的提高，您有这方面的变化吗？
林园:我没有，我不爱打什么高尔夫，叫我去我也不去，那个地方整天打农药的，对身体不好，我不爱去，晒黑了也不好看（笑）。
主持人:除了在股市上进行投资，您在生活中最大的嗜好是什么？
林园:也没啥嗜好，很普通。
主持人:比如闲暇时和家里人在一起，享受家庭的美好气氛还是养养花，种种草？
林园:没有。最大的嗜好就是看美女。
主持人:（笑）。
林园:就是这个，别的没有。
主持人:通过和您的几次交流，发现您实际是一个很开朗的人，有一个疑问，您的财富增长这么多，是因为您的开朗性格带来的一种稳定情绪使您的财富得以增加，还是因为您的钱多了，所以显得凡事都很高兴，整天乐呵呵的，情绪很高？
林园:我一直高兴，有什么可不高兴的呢？
主持人:是一个情绪开朗的呢？
林园:高兴是人活着最起码的东西。
主持人:这种情绪对您的投资有没有什么大的影响？
林园:应该有影响，我发现很多人对事件的反应程度是不一样的，比如在投资过程中，通常说的遇到什么利空，大跌，但是我对这些好象反应很平常。
主持人:这就是您的情绪带来的优势吗？
林园:对，我感觉没有什么，别人听来惊天动地的事我感觉正常。
主持人:有一颗平常心。您在生活中是这样一个人，在投资当中这种情绪也能把握？
林园:我没有刻意去做，就这么回事儿呗。
主持人: 那只能说是您真的把生活当中的情绪不留意地带到了投资领域当中，给您带来了非常大的好处。现在网上有很多网友非常敬佩您，因为您的业绩骄人，但也有人表示怀疑，认为在短时期内实现这样的业绩，对真假持怀疑态度。去年6月份您也曾经到网易作客谈过您的投资经历，到今天为止差不多正好将近一年的时间，我想问一下，这一年当中，您的财富又增加了多少？到目前为止您的财富总数多少？方便透露一下吗？
林园:那我没去算，肯定是增加了。
主持人:增加了多少？
林园:应该随着大盘吧，至少和大盘同步。
主持人:要是看大盘指数……
林园:我记不住了，财富增加多少我搞不清楚，肯定是增加了。
主持人:那您对目前自己掌握的投资财富一共有多少？
林园:因为我没去算，我也不去看那个东西，没有刻意留意。
主持人:那您是怎么管理自己投资的财富呢？
林园:也基本不怎么管理，因为我买了也没卖。怎么卖出呢？是根据公司的经营情况来卖的，如果公司的经营情况没有变化，这段时间就不卖。
主持人:这两三年？
林园:应该从03年到现在是持续买入，就没有卖出过股票。
主持人:：即使到去年您作客网易时为止透露出来的数字，您的财富也将近十亿了，管理这么多的资产，听你刚才说，感觉也是有点儿大大咧咧，不觉得你特别累，没有忙得不可开交、很焦虑的状态出现，包括前天我和您做当面访谈，看到您在招商大厦的工作室，工作人员我只看到三四位，还包括您在内。想问一下，您在如此小的人力范围内如何管理企业呢？
林园:你看到，其实工作人员除了我，发工资的还有一个女孩，都是朋友聊天，不是我们的工作人员。
主持人:您的公司一共有多少人？
林园:我们公司现在领工资的大概有三四个人吧，北京一个、深圳三个。
主持人:三四个人管理十亿资产，而且资产还在迅速增加，董事长本人也觉得生活不多么累，真的是非常了不起的管理业绩。
林园:这就是看你是不是个操心的人，因为我不想操那么多心，所以我选的公司是比较简单的，我只要每个月把它的经营情况弄清楚就完了，现在是牛市，我更加不会卖。
主持人:可能您之所以不觉得累的原因是因为您的选股策略让您可以用较少的投入进行管理。
林园:是的。你不要去选那些你自己都搞不清楚让你很累的东西，很简单，累了我就不选，很难搞清楚的你就不要去参与。
主持人:任何人的经历我想都有先苦后甜的过程，您今天可以坐在这儿，不必要付出多大的努力就可以从容收到投资成倍增长，当初可能并不是这样吧，好象您是89年时第一次做股市投资，当时是怎样的情况？
林园:当时也是炒来炒去的，但我也不觉得累，我什么时候赚钱都容易得很。反正进入股市，我觉得赚钱很容易，从来没觉得累过，当成玩儿了。
主持人:1989年有传言比较多的，包括网上搜集的资料，都说您是跟家人集资，借款8000元投资到股市，您此前做什么工作呢？当时为什么要选择进入股市？
林园:也不是为什么，8000块钱，有证券市场我们就去看看，有兴趣呗，也不知道，那时候年轻，我才20几岁，谁想那么多呢？
主持人:只是因为股市开了，很多人都做。
林园:但当时买发展银行，最早20块钱一股买发展银行，他告诉我，一年大概分回来10块钱。我们算了一下，买这个是合算的。
主持人:股利非常大。那您买的第一支股票也是深发展？
林园:对，就是深发展，那时候总共就几支股票，我买股票的时候也就一个深发展。
主持人:然后呢？
林园:因为我们不了解上海的股票，我在深圳买的就是深发展，别的没有，好象多还没发行，过了一段时间万科才发行。
主持人:您从89年一路走过来的历程，自己后来有没有考虑过，分成几个投资阶段？
主持人:您最先开始炒深发展、万科，后来我听说您还炒过长虹？
林园:没有。就是牛市、熊市，像天气变化一样。
林园:都炒过，炒过的股票多着呢。包括那时候的原野……都炒过，因为就那么几支股票。
主持人:好象其中有一段时间您还曾经撤出过股市是吗？
林园:离开股市应该是92年。
主持人:当时为什么这样考虑呢？
林园:也没为什么，供应量增加了。
主持人:所以收益变薄了。
林园:没有变薄，我们不知道它变薄了，反正我知道它供应量高了就卖出，那也是一个偶尔的事件。
主持人:是偶然事件？
林园:应该是偶然事件。
主持人:从92年之后这一段时间，您没有操作股市？
林园:差不多一两年吧。
主持人:这段时间您从事实业还是其他行业？
林园:从事了一点实业。
主持人:根据我调查的资料，您这段时间是做了一段时间的房地产是吗？
林园:对。
主持人:然后您重新进入股市是在什么时间？
林园:应该是在94年，具体我记得不是很清楚了，忘了。
主持人:您重回股市之后买的第一支股票是什么？
林园:还是深发展。
主持人:到现在您还是持有这个股票？
林园:对，现在持有重仓股。
主持人:此后除了选择深发展之外您的股票有什么增加呢？陆续选择了哪些股票，什么样的情况下买进。
林园:选择多了，四川长虹、宝钢集团。那时候就是炒来炒去，哪个赚钱炒哪个，现在退市的深金田（同音）我都买过。宝安（同音），很多。
主持人:和您当面访谈的结果，您好象避开了股市的几次大跌，没有在其中受到损失，包括2000年之后的股市大跌，您持有一支股票，收益还不错，您是怎么做到的？
林园:92 年那一次有偶然因素，但也是有我的基本判断，我觉得供应量增加了，那时候很怕供应量增加，从这个基础上才去做别的事。你说00年还是01年开始的熊市，我也没大主意，我对熊市没有什么基本概念。实际上从97年开始我们已经在做资产布置，可能在别的市场上寻找一些便宜的东西，陆续买进，可能到01年时基本上仓位不是很重了，到熊市时我们仓位都很轻了。
主持人:所以您能从容避开？
林园:这也是谁都不知道的事儿。
主持人:在股市跌落过程当中，您持有哪几支股票？2000年一直到2003年底股市大盘下行的过程中。
林园:03年我开始买重仓股，持有五粮液，开始是买五粮液，然后是贵州茅台，云南白药，就这三种，别的股票基本上没买。
主持人:直到现在仍然这样吗？
林园:仍然这样。
主持人:从去年作客网易一直到现在，这一年来您的股票持有有没有增加？
林园:增加了。
主持人:是因为目前是牛市吗？
林园:因为牛市的特征就是泛滥，所以股票数量增加了，从06年，作为我增加的“家”数应该接近20家。
主持人:您还准备增加吗？
林园:有可能，根据时间变化或股市变化，我会选择不同的策略，也有可能100支股票我都会去买，这种可能性不排除。
主持人:目前的策略就是增加？
林园:根据市场的情况来看。
主持人: 实际上您刚才也简单地回顾了一下您投资的几个过程，您经历的过程从89年开始是一个中国老股民的典型经历，和您一样的许多人也经历了这样的过程，但遗憾的是许多人在这个过程中遭受到了重大的挫折，直到现在许多人对股市的上涨仍然感到非常恐惧，所以有许多网友认为您可能有一种投资理念或投资秘诀，在这十几年当中形成，他们希望能和您分享一下投资理念。现在新的牛市又形成，您也看到了这几个月以来，开户入市的股民数量在持续增加，连续创造了新高，您对新入市股民的疯狂热情有什么建议吗？
林园:问题一个个来吧。
主持人:现在有许多的市民对股市并不了解，但看到市场行情非常好，就急切入市，导致开户数量连续创出了新高，一个月顶以前一年的开户数量，对于这部分刚刚进入的股民，您有什么建议吗？
林园: 股民啊？我没法儿建议，那是他自己的事儿。股市涨了，你说现在有风险，不要去买，但可能又是牛市啊，还会涨。到时候增长到1万点了，你把他拉住了，他说你不让我买。如果我现在让他买，跌了他会说是你让他买的，未来是不可知的，任何人都不知道，所以你怎么提建议？我给他提建议也是骗他，我自己也不知道，我如果知道就是神仙了。
主持人:从股市预测的角度来讲，无论是您还是投资大师巴非特，他都不可能提出具体可行的建议告诉你该不该做或者不该做，但有一些一般理念应该提出来，比如我和您交流的时候您提出“不懂就不要炒股票”，如果要炒造成赔钱的后果，那就是你自己承担后果。还有我记得你对投资者的建议是“要屈从于自己的贪心”，您能不能讲述一下？
林园:不懂就不要参与，当然这是一个大的原则，你不知道你今天会做什么事儿，这是很危险的，我个人认为。但牛市里这个说法看阶段的话它也是不成立的，国外为什么在牛市里大基金要换基金经理，那就是整个换给不懂的人来操作，不懂的人可能会赚更多的钱，牛市就是这样。你说你的，你懂所以不敢搞，你理智，你不赚钱。所以市场，你不要说市场疯或者人疯，人都有它的思想。你说人家疯了，疯了他能赚到钱就是英雄。

http://www.valuegrow.com/html/video/20080323/5501.shtml

Mr.Business · 发表于 11-4-2008 06:27 PM

寻找中国巴菲特

网易财经推出大型策划《寻找中国的巴菲特》活动，寻找和采访在中国股市实践价值理念投资者。我们希望通过讲述他们的故事，能够帮助广大股民朋友更加正确的认识股票市场，理性的获取牛市的投资收益。

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段永平谈巴菲特
来源：网易财经作者：段永平时间：2007-05-23

段永平先生简介：步步高电子工业有限公司董事长，著名投资家。1961年3月出生于江西省一个知识分子家庭。1978-1982年，就读于浙江大学无线电系，毕业后分配到北京电子管厂。1986年就读于中国人民大学经济系计量经济学专业研究生。1989年3月到中山怡华集团一家电子游戏机厂任厂长。1991年小霸王电子工业公司成立，任总经理。《亚洲周刊》称他是一名“职业的”、“民营的”的慈善工作者。他最令人称道的投资经典案例是，网易股价在0.8美元的时候大举买入，并一直持有。当然他的经典投资并非仅此一例。

见巴菲特前做了什么准备

网易财经：在和您会面之前，巴菲特在接受美国媒体采访时笑着说：“听他的情况介绍，感觉他是个一流的人，我盼望着见到他”。可以看出巴菲特对与你的会面保持了很高的期望，那您在与巴菲特会面之前是否做过一些特别的准备呢？

段永平：其实也没有太多。会面之前我们通过一、两次电子邮件，介绍了一下我的情况。原来会面的时间是定在去年，但在今年5月份才见面。原因主要是当时他在纽约，比较忙，而且是冬天，我自己也不太愿意去，所以我跟他商量能不能时间往后安排，最终确定在5月6号他开完股东大会。这对我来说也很好，我可以多花一些时间提高我的英语，因为他老人家不讲中文，我得讲英语。

与巴菲特聚餐的期待 “我的投资理念最早来自巴菲特”

网易财经：你花62万美元竞投巴菲特这次聚餐，是否对这次聚会有些特别的期待？

段永平：准确地讲我没有花一分钱，整个晚餐也没有花钱，唯一花钱的巴菲特，因为小费是他给的。这个午餐实际上个拍卖会，也没说花多少钱吃饭，跟吃饭也没太多的关系。严格的讲，这此会面是个慈善募捐活动。

巴菲特的太太在格莱德基金会做义工做了15-20年，做到15年的时候，她跟基金会领导介绍说她是巴菲特的太太。当时对方差点晕倒，认识15年都不知道这个情况。后来她把巴菲特介绍给这位基金领导，后来巴菲特用午餐拍卖的方式帮基金募集资金，用这种形式支持他太太。老美确实很有意思，非常低调。

我算过巴菲特的身价，按每年200天来计算，他每个小时的价值是300万美金，我们吃了三个小时，那就是900万美金。所以花多少钱才能请他吃饭呢？如果用60万单纯请他吃一次饭，他应该不会去的。

我见巴菲特不是一、二次，这次会面也没有特备企盼什么。但是对于我来讲，面对面的聊天也是很难的机会。一方面，我的投资理念就来自巴菲特，有些东西如果当面聊一聊可能会有收获。从另一个角度讲，支持他的慈善事业也是应该的。而且我太太和我每年都要做很多慈善事业，这个午餐连我们捐赠的十分之一都不到。

投资就像打高尔夫

网易财经：通过这次会面，你从巴菲特那里有什么收获？

段永平：首先，巴菲特精彩的东西都说过了，有很多人看，关键是看完之后能否理解和接受。

我跟巴菲特通电子邮件的时候，我说明了参加他的慈善事业竞投的原因，主要是想说一声“感谢”。因为确实是看了他的东西之后我才下决心做投资的。以前我对投资的理解很含糊，当时跟很多人的想法一样，认为股市是一个赌场，有很多不确定东西在里面，投下去就睡不着觉，很紧张。直到了解巴菲特之后，我才对投资有豁然开朗的心情。

我在电子邮件里说，我跟他学到的最重要的东西是：买股票就像买一个公司的一部分，买股票就要长期持有。巴菲特跟我回信说：“你说的就是我当年跟本杰明.格雷厄姆学的，正是这个理念改变了我的看法，影响了我的一生。”巴菲特没有直接跟我说这个东西是好是坏，但说他因为学到了这一点而得到了很多。言下之意就是我的思想跟他很接近了。

这次聊天虽然只有3个小时左右，但聊的范围很广泛，我们谈到了投资、做慈善、谈到高尔夫，谈到桥牌，谈到女朋友，什么都谈。比如说投资，我问了一个很小的问题，我问他犯过哪些错误？他说他犯了很多错误，比如说10多年投资一家公司，本来只值4个亿，但他用了40亿。现在这家公司的价值是零，已经破产了。投资犯错不可怕，最重要的是少犯错，而且也不是说某一个项目做得漂亮就行。投资就像打高尔夫，要是每一个都打得很好，那就不好玩了。高尔夫主要是要看整个成绩，而不是看某一个部分。大部分人都更关注为什么你这一杆打得这么好，其实高尔夫是用全场来计算你的成绩。

我们有时候过于注重某个案子的成败，过于紧张，往往忽略了整体的东西。巴菲特这方面说得很清楚。

股市投资没有任何新东西

网易财经：您刚刚谈到3个小时的交流主题是非常广泛的，那么有没有聊到什么新的东西可以和大家分享？

段永平：我可以肯定的说，没有任何新东西。如果有什么新东西，60多万美元就卖了，也太便宜了。

股市很有意思，没有什么新东西。可能因为这巴菲特没有写过一本书。会面时我还问了他，他说终于有人帮他写了一本书，花了5年的时间，明年就可以出版了。书的内容主要是关于如何投资，投资的原理非常简单，没有什么新的东西，只是如何理解它，如何建立自己的技能，如何不犯大错。

我们还聊了我们公司的情况。我们公司这么多年做的也不错，但是我们不想上市，我觉得上市对我们不好。他就说，他有一个朋友宁愿放弃自己一半的身价，让公司回复到私有的形态。这对我来说很震撼，对于上市是否是一个错误，他没有肯定或者否定，但是从很侧面的角度给了我很大的肯定。

巴菲特很风趣价值投资不能急不能躁

网易财经：您给网易财经提供了几张独家照片，我想知道，相片中巴菲特跟您正在交流什么？

段永平：第一张照片，我可以给你们讲，就是开玩笑，就是做了一个姿势。他就在附在我耳边，说给小费的事情，其实什么都没讲。第二个就是把他的钱包拿出来，拍了一张照。巴菲特很风趣，不像大家想的那样有什么特别的地方。

网易财经：在您眼中，真实的巴菲特与媒体刻划的“股神”有什么不同的地方？

段永平：我不知道你心目中媒体刻划的巴菲特是什么样，我见到的巴菲特和我想象中的巴菲特没有太大区别，我觉得他就是一个普通人。他对这个事务的理解非常深刻，是比较聪明敏锐的人，看人、看事情长远性都非常好。

而且这个人非常朴实，并不像什么有三流六臂的人物。他给我的印象是非常低调、谦虚。我们平时见到一些富有的人都是志高气昂的，但是他没有那样。巴菲特在大家的想象中应该是前仆后拥的，其实他没有。

如果说巴菲特有什么特别的东西？其实他已经早就说了，包括他给股民的信里都说得很清楚。但是听他用很精辟的话说出来感受还是不一样。巴菲特不会跟你讲费话，他把他体会最深的东西会讲给你，我则要慢慢琢磨，他说的话会让人心里更坚定的。我们有聊天纪录，我记忆比较深的一句话是：对价值投资不能急，不能躁。有时候我在犯来看看，就觉得这句话很有意思。

我后来给他回了一封信，用中国话来讲：“听君一席话，胜读十年书。”

“相对我自己而言，我已经做得很好”

网易财经：这次会面最触动您的是什么？

段永平：我这个人本身是很麻木的，很少有什么特别感动的事情。如果非要说有，就是他最后离开的时候，他的司机开了一辆特别像卡车的车过来，像美国最普通蓝领开的车，他老人家身手矫健的爬了进去，这让我印象非常深刻。

我虽然知道这个人不是个奢侈的人，但是也没想他开这种车来。他家我也去过，他的房子不是豪宅，只是一个很普通的房子（美国人都是这样的）他的房子座落在一大堆中产阶级房子中间，但是他的车对我还是有一些触动。

巴菲特值得学的东西的确非常多，这么成就的人，可以这么谦虚，这么平实，这么和蔼。他的幽默我们不一定可以学会，但是谦虚总可以学得会。所以，我觉得还是很触动的。

回去我太太也这么对我讲：“你要学的东西还很多。”我说，对啊，确实是这样。我们见到有钱人很多，但是见过他这种平实的人很少。我回国之后，看到一些稍微有点钱的人非常飞扬跋扈，包括吃饭，对服务员的态度，差异都非常大。巴菲特对服务员的态度就非常好，这不是做给我看的，他不需要做给我看。

巴菲特让我找到更好的心态

网易财经：您这次有没有特别准备了一些问题，巴菲特当时是怎么回答的？

段永平：有，但是我没有问，因为他答别的问题的时候，我发现那些问题不需要问。

原来我在媒体也讲过，我想问的问题是：“我们做股票经常会碰到这样的情况，有时发现一个好的目标，手里没有钱；有时手里有很多钱，又没有目标的时候，这种情况下你是什么样的心态？"其实答案我是知道的，有钱没目标就没办法，有目标没钱也没办法，但是心里面会着急。我就很想知道他是一个怎么样的心态。他说了一些事之后，我觉得没必要问了。

当你问一些其他的问题时，巴菲特就间接的回答了这个问题，比如说没钱有目标的，是否能借钱做股票投资等等。他说他只希望富一次，如果借钱可能会变成两次、三次富有了，然后又穷回去了。他这话的意识是要少犯错。我投资之后，白发比原来多了不少，有时候确实很紧张。跟他聊完之后，心情有很大的不一样的感觉。

巴菲特如何回避风险

网易财经：巴菲特也说自己犯过错误，如果遇到问题他会怎么办？

段永平：如果他回避了就不叫“风险”。如果已经碰上了，他投资是对价值的认定，他认为这个东西值1块，如果有人卖6毛，他就买。那如果掉到5毛怎么办，他肯定会继续大量买。倒过来讲，1块钱的东西涨了10块钱他会卖掉，不会涨到9块钱还追买。

看很多人讲：“买高，卖得更高。”，价值投资的概念是“低买高卖”，真正的价值投资者卖的机会不多，真正想持有的话，很多股票很少有很严重的超值情况，因此没必要卖。但是有些股票严重超值，考虑到税收都可以接受的话才可以卖。巴菲特说过，最理想的股票是可以不卖的。当然他也卖过很多股票，有人说巴菲特从来不卖，这是不对的。

是否谈及了中国股市？

网易财经：你们在聊天过程中是否涉及到中国股市？

段永平：没有，没有人提这个问题，自己也没有提这些问题，以我的理解，问不出什么东西来。

学巴菲特就意味着不能炒短线

网易财经：现在模仿巴菲特的人很多，但是巴菲特只有一个，您认为这个问题出在什么地方？

段永平：这没什么问题，你也可以起名叫巴菲特。你对巴菲特的定义是什么？巴菲特是价值投资者，价值投资者也不是巴菲特一个人，我认为巴菲特是非常好的有价值投资理念的人，他坚持的时间长，他有足够的时间展现他的能力。

有些人，像他的老师格雷厄姆，对价值投资的分析非常到位，非常清楚。像巴菲特讲的，格雷厄姆写出了迄今为止他看到的最好的一本书。但是格雷厄姆自己做投资并不多，我想跟他是教授的身份有很大的关系，但这样这不等于说他就不是价值投资者，最早的理念就是从他这里出来的。巴菲特讲，这个人是最典型的“前人栽树，后人乘凉”，他把价值理念很完整的阐述出来，巴菲特是树下乘凉的人。

寻找巴菲特，我个人认为，中国的大环境还没有到能够产生巴菲特这样的人的地步，可能还需要很多年。因为整个股市的完善需要时间，大家的心态，所受的教育、对投资的理解，整体的理解差异还不是很大。我在美国见过很多的普通投资者，他们对价值投资的理解都非常深刻，比如说我的一个家教，教我英语的，他这次也参与了对话。

回国后，我跟大家聊的时候，哪怕是已经做得很大很有名的人，聊起来都会让我哭笑不得。比如，他会找到一些“短线巴菲特”，这很搞笑，因为巴菲特意味着不能短线。我举个例子，我回报最快的是2个小时赚了50倍，去赌场赚的，这不叫投资，这叫赌博。所以你不能说我这两个小时的表现比巴菲特好，这样大家听起来就很晕。

价值投资没有地域特色

网易财经：您心目中的价值投资理念与巴菲特价值投资理念相比，是否有中国特色？

段永平：没有，价值都是一样，最大的问题是你能否搞懂。如果非要说说有特色的话，那是每个人的背景和条件不同。比如说你的钱不是自由流通的，人不是国际化的，会受地域的限制。如果我是国际化的人，任何语言我都会，比如说印度的股市好，你会投吗？我肯定不会，因为不不懂。巴菲特也在中国做了一些投资，比如说买中石油，那是因为他搞懂了，他有足够的时间克服各种障碍。比如说，网易他就搞不懂，他就不会投，他不但不投网易，他也不会投Google。有一次他打探 Google，但是他没有投，想来想去他没有搞懂，所以他没有买。

你非要问有什么特色？就是我的英语不好，我投的中国公司比较多。我也投美国公司，投资里的几家美国公司还表现得非常好，也有40倍，50倍的收益。这种情况是因为我不需要很长的语言背景，有一些基本的语言背景就可以理解这些企业。

没有追加中国股市投资

网易财经：您刚才说到“只投资自己看的明白的项目，投资中国公司比较多”您是否会加大A股或H股的投资？

段永平：我肯定是没有，其实我的观点很含蓄，我认为现在很难找到值得花大力气买的股票，两年前确实有，现在确实难以找到，现在哪怕有一定价值都被挖掘出来了，全民在搞，有什么搞不出来？如果一个太热的东西，大家都知道能赚钱，往往有难度。像我们这个行业，可能是自己擅长做。像股票这个行业，如果你在玩就无所谓，如果你放了很多身家在里面，我认为还是安全为重。至少不要因为这个事情搞到有一天跟儿子讲：“对不起，儿子，你上学的钱都被老爸赔光了。”我知道很多人股票赚了很多钱，但是我认为不要借钱炒股。

投资只有一种玩法：价值投资

网易财经：目前中国股市上，很多人觉得搞价值投资赚钱太慢了，你怎么看？

段永平：这话很对，我也很想快赚钱，他们会快赚钱，他们以前都干什么了？价值投资的概念是5年、10年、20年，不是5天，10天。

股市中大家在玩不同的游戏，但投资这个游戏其实只有一个玩法，就是“价值投资”。投机则有不同的玩法，到赌场有很多玩法，可以玩“大小”等等，什么都可以玩，这个钱来得当然快。

但是这样钱来得快，去得也快。像这个疯狂的股市的结果，在美国等很多国家都发生了，在中国也不是没发生过，再发生也可能很快。现在无非是个时间问题，最终的结果大家都知道，只是具体到来的时间谁都不知道。如果大家知道这个股市后天会掉下来，大家提前都卖光了，股市一下子就掉下来了。其实我们对于股市短线走势谁都不知道。

股东如何考察管理层

网易财经：有位网友问，作为小股东，如何考察公司？

段永平：我个人认为，你应改投资你能搞得懂的公司，要事先考察。小投资者也可以有很多途径了解上市公司，比如观察公司的产品。以前有一家公司，我就看不懂，他的饮料投了这么大的广告，问所有人，都说没喝过，最后确实没做起来。

作为小股东来讲，做大投资确实要慎重，但一旦找到好的东西，不要轻易放掉。我看到很多小股民来回换股票，10年回来之后，除了他自己没有赚钱，别人都赚钱了。最终90%以上的投资者，投在股市上的钱都比放在银行拿利息要少。

所以我觉得小股东找到一个好股票，一直拿着，可能就能够赚钱。股票一定要少换，不要道听途说。

不做专业的炒股人

网易财经：有网友问，如果想全职做投资，大概多少钱开始合适，原始资产是年收入的10倍时，是否合适做投资？

段永平：这个问题我确实不知道如何回答，全职投资是什么意思？（主持人：就是职业投资者。）

我不知道他说薪水的10倍是什么概念，假如是12万，你做一年的投资，能不能保证你有12万的回报，很难说。不管你有多少钱，我都劝你不做职业投资者，股票炒来炒去很危险。如果专业投资做一个基金的管理员，这个是可以的，因为它本身有收入。

很多时候你的股票并不是特别好，只是因为大家都涨所以你才涨，赚钱的原因不是因为你很懂股市。现在多数人看图看线做股票早晚要出问题，因为大家看的是一张图一条线，你凭什么能够赚到钱。

美国的股市平均PE只有15倍左右，中国的现在报道是50-60倍，美国的标准普尔是15倍，随着资本逐渐自由流动，总会有人把60倍的PE的股票卖掉投资到15倍的股票里面，所以只要市场足够长期，一定会回来。大家可以想像如果从60倍回到15倍是什么概念？

具体这个回归过程有多长时间不知道，有人跟我讲，巴菲特曾经说过是4年，他没有见过超过4年。在我的经验上是没有超过3年的；我认为一个有价值的股票，不到3年都会反映它的实际价值，那些我认为有大问题的公司，3-4年都会回到实际的价值。

怎么看步步高的前景

网易财经：有一位网友非常关心您的公司步步高，段总，您怎么看步步高的前景？

段永平：步步高不是我个人的，我只是步步高创始人之一，我现在不担任步步高的任何具体行政任务，我不知道他们现在具体卖什么，当然大的方面我知道。

我认为我们公司非常了解消费者的需求，我不敢说我们的公司做成怎么样，我认为只要这个行业还在，我们就会存在。我早年就说过，我们会成为这个行业里面最后倒下来的公司。我们在企业核心价值观里面说：我们要成为追求更健康最长久的企业，而不是追求眼前的利益。

我一年99%的时间在美国，人家说我“遥控”企业发展，我说我家里没有遥控，不可能遥控的。我家里只有电视机的遥控。步步高主要是靠自己经营的团队来运作，我觉得我们企业是我们国内比较少见的健康的企业。

买股票就是买公司

网易财经：一位网友问您对投资最深的体会是什么？

段永平：买股票跟你买公司是一样。现在网易是22亿市值，现金是5亿，因此投资决策就是：你有18亿美金现金愿意买股票吗？你花18亿买网易，你要想网易要多久能挣回这18亿，如果1万年那就算了。如果我今天买了，想着明天有机会就卖，这就是投机了；如果说是我买了1千股，出了什么问题就可以跑，这只是一个游戏；比如说我有一个朋友说，我买了一个几十块的东西，要跑还是跑得掉的，所有人都是这样想的。

如何转变成价值投资者

网易财经：有一位网友说，我是一个短线投资客，怎么转变成价值投资者？

段永平：这是一个不同的游戏，短线没有什么错，这是好玩。去澳门不等于错，但是去澳门不是挣钱，而是玩，挣了钱很高兴，亏了也一定要亏得起，因此我不要网友卖房子炒股。

如果你是长线投资，你就会有很好的耐心，有潜心的研究，完全是另外一种游戏，如何转变我不知道，其实最重要的问题是你愿不愿意玩这个游戏。

很多人愿意去澳门，我已经十多年没有去过澳门了，我以前记得在赌场有人喊，我觉得这是一种乐趣。长线投资是另外一种东西，就像看巴菲特，他很平和，很简单，很常见。就像我们做企业，你要想到售后服务，产品设计，消费者需求，要想很多。

投资万科

网易财经：网友问上次说您投了万科，您是否打算卖掉？

段永平：我已经卖了，我卖的原因要讲一下。

我买万科的时候，才2块多钱，当时觉得这个股再怎么样也值10多块，2块多钱没道理，后来涨到10多块的时候，正好那时候有别的需求就卖了。从目前的结果看，证明卖错了，因为现在20多块了，少赚了一倍，但是后悔吗？不后悔。再涨不涨跟我也没关系了，因为我刚好需要这个钱。

因为我人不在国内。我买的时候有一个基本的了解，这个股票值这么多钱，到了这个价格时，我觉得已经满意了。其实这只股票还该不该涨，我不知道，这跟基本面有关，我没有很好的研究。我卖万科，并不是意味着它超值了，网友决定留不留着是你的事情，有很多人跟我一起买万科的人，他们现在还留着。

关于慈善事业

网易财经：关于慈善的问题，这里网友问，您是单枪匹马做慈善做还是有团队的支撑？慈善是很高尚的事情，在国内反而是弱势群体，这个是否会阻碍你在国内做慈善事业？

段永平：对于我来说，做慈善是我一个家庭的事情，现在是我太太和我做，将来可能还有我们的孩子。当然这是从事务发展的角度来看，肯定是一个团队。

我们这个基金主要投在教育上，我们已经投了不少，包括对浙大的捐款，包括在斯坦佛建了一个奖学金，专门给中国区的学生。这个基金是我和丁磊建的。这次在斯坦佛大学还见了一个学生，我问他怎么来的，是否是自费，他说是奖学金。我说这奖金是丁磊的，他还不知道。我这就觉得有效果了，中国的学生因为有了这个奖学金，可以到斯坦佛大学上本科了。

慈善是一个正常的行为。这些钱最后怎么办？给子女是害子女,你不能剥夺他的乐趣，如果你让他饭来张口、衣来生手，他就没有乐趣了，要给他压力的。因此在你赚钱的时候，就要安排好钱的去处、要花在什么地方。

对我来讲，为什么以花在国内为主？慈善最重要的是，你帮你能够帮助的人。你说有一个人很穷，我又不认识他，这怎么证明他需要帮助。比如说我捐献给我的母校，中国这么多大校为什么只捐你的母校，是自私吗？不是，因为我对母校了解。

如果我成为被骂的目标，骂完之后能增进社会的和谐，我也很高兴，我也不是很受影响，我的心态在这一点没问题，还是很好的。还没有人骂我太太，做慈善是一个家庭的事情，所以我们很多东西是商量做，不是说是我自己的事情。

段永平如何评价自己

网易财经：《亚洲周刊》曾经如此评价您：“他是一名职业的、民营的慈善工作者，业界对段永平的评价是两个字：‘保守’，但是，他的保守成就了他的事业”，您对这句话怎么看？

段永平：首先我不是职业的慈善家，我说的是我的工作是慈善，工作是不得不做的事情，赚钱对我来讲是爱好。但是两者现在是一样，我做投资觉得很有意思，很好；但是做完之后赚了是麻烦，要解决这个麻烦，捐出去，帮助别人我就觉得很高兴。

“保守”的定义是什么？我认为我这个人从来不保守，做投资要承担很多风险的，不管花多少钱都要承担风险，但是我不冒险，我们追求更健康，更长久，这不是“保守”，而是更健康，是平常心的概念。

就像我讲的打高尔夫球，你追求的是整体成绩，是乐趣，而不是一竿进洞，进洞之后，虽然这杆很漂亮，但是整体上没多大改善。就像巴菲特讲的，你可以99件事情做对了，1件小的错误就可以造成你所有的成就落空，最重要的就是不要让小的错误发生。

我经营企业差不多20多年，竞争对手已经换了很多，我们每次做的时候，别人都说这样不好，应该怎么做。我说冒风险几年后肯定会出问题的。几年后这个人找到我，就说，你这个人真厉害。

企业也是一样，要看长远的发展，网易有很多很好的地方。当然，确实也有待完善的东西，这个我能接受，关键是你有没有完善的能力？投资做企业的想法都差不多:你是否真的20年之后，你还愿意拿着这个股票?

巴菲特也做短线

网易财经：最后我们返回主题。关于巴菲特的价值投资，您能给广大中国网民一个什么建议？

段永平：价值投资很简单，你买股票的时候，就是买这个公司的一部分，你是在拥有它。但是你现在要我提一个建议，对所有去澳门的人有什么样好的意见，我没有。

我自己也经常做短线，我的乐趣有时候从短线来，短线很好玩，比如说我拿某个金额，每个人得能承受的，短一把，赚到了很高兴。

我自己就有两个帐号，一个是长线帐号，一个是短线帐号。短线就是好玩，赚不赚钱呢？也赚，但是这里面有什么心得吗？也没有。

我对短线帐号的印象很深刻，每年家庭的开销都从这里面出，但是钱没有少过，很有意思，总有这么多钱，而且交税也是从这里面交，很有意思。我确实觉得没什么心得，但是我觉得很开心。

对于长线帐号，我有时候都不知道它赚钱了，最长线的是我买了之后就没动过，现在也没动，5年下来大概赚了50多倍，而短线5年下来也可能有2倍，你说哪个好？我也不知道。

巴菲特也做短线，他跟我的目的是一样：好玩，当然他是自己做，他的投资公司是不做的。

网易财经：今天由于时间的关系，我们的访谈就到这里，感谢段先生！！

http://www.valuegrow.com/html/video/20080323/5500.shtml

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 14-4-2008 05:08 PM 编辑 ]

Mr.Business · 发表于 11-4-2008 06:27 PM

寻找中国巴菲特

网易财经推出大型策划《寻找中国的巴菲特》活动，寻找和采访在中国股市实践价值理念投资者。我们希望通过讲述他们的故事，能够帮助广大股民朋友更加正确的认识股票市场，理性的获取牛市的投资收益。

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但国庆：如何从技术派转化为价值派
来源：网易财经作者：但国庆时间：2008-03-23

各位网友大家好，我是网易财经主持人张伟：中国股市可谓是牛气冲天，随着指数不断上扬，市场也变得越来越浮躁，甚至急功冒进，为了让投资者能够理性投资，今天我们继续推出大型策划——《寻找中国的巴菲特》活动，与私募基金经理一起聊价值投资，我们特邀了东方之舟投资管理公司董事长但国庆先生。但国庆先生1993年进入资本市场，先后在开封市信托公司、国泰君安、大通证券等机构从事证券研究与咨询工作，经历了十余年股市的浸染，形成了一套独特的投资操作理念。

今天我们还邀请到证券时报的陈英女士作为我们的嘉宾主持，现在我们就进入正题。

网易财经：听说您是去年才进入私募的。

嘉宾：我们在2004年就有这个想法了，真正开始实施是在2005年底，开始运作这个基金的。

网易财经：我想了解一下，您在进入私募之前是做哪些方面的？

炒短线是一种零和游戏

嘉宾：我主要是做研究，从1993年到2003年这十年，我个人的经历、工作重心主要是集中在市场上，跟现在的投资者一样，都是围绕着市场的规律、市场的波动变化去研究、判断、分析、选择。

从2003年至今，就觉得以前的以市场为主的投资方向，以指数变化为操作依据的投资方式淡出了，我从03年开始转向以基本分析、价值分析为主的价值投资，我们称之为价值成本投资。

我个人也是用了接近10年的时间，反复在市场里面研究，从我们最初入行的时候通过技术性分析炒股，或者是听消息炒股，或者是通过其他所谓的跟庄等模式炒股，但是最终整个效果是很难战胜市场的。经历了期间的几轮牛市、几轮熊市，总体感觉整个资本市场的波动是非常大的。

因为我们发现前十年，从1993年到2003年，那一阶段代表了机构博弈的阶段，也代表了散户博弈的阶段。实际上这种博弈结果，我个人认为是一个很明显的零和游戏。大众参与到资本市场当中，并没有体现出财富增值效应，只是机构之间，或者是机构跟散户之间，或者散户和散户之间的博弈，这种博弈只是你今天是赢家，但不代表你明天还是赢家，这样的博弈我个人认为随着时间越久，将来的成果只能是昙花一现。真正能带来财富的，还是要向这个行业的NO1学习，NO1我们知道就是巴菲特，他所倡导并一直身体力行的价值投资，这条路才能真正通往财富道路的唯一道路，也就是对这个企业的关注。

我们公司现在的宗旨就是投资的成与败，跟我们所投资的企业是正相关的，财富取得是伴随着企业的成长过程，不是伴随着市场的高起或者是低落，取决于投资企业带来的财富，这种财富才是一种长期、可持续、稳定的财富。

网易财经：您认为私募和公募有什么区别？

公募基金在“铲除鲜花，保留杂草”

嘉宾：我觉得区别还是在体制上，公募有非常严格的规章制度，从基金的角度讲，基金有持仓的比例，单个股票最多只能拿10%筹码，这样从纯投资的角度看，如果我非常看好这个企业，这个企业涨了很多倍，筹码占10%，翻一倍以后，你的市值必然越过10%的上线，必然要减值，这样整个原则就是“铲除鲜花，保留杂草”，因为不涨的股票永远不会超过净值的10%，涨的越好的股票越是要将持有的数量减仓。这种跟价值投资是相违背的，因为好的企业不仅要超过10%，而且要通过上涨和下跌的过程增持股份。所以，我认为这种投资的具体方式跟我们的理念是不吻合的。

网易财经：您具体说一下你的投资价值理念好吗？

价值投资“知易行难”

嘉宾：实际上价值投资我个人理解非常简单，简单到可以用一句话涵盖，但是价值投资最难的是“知易行难”。所谓价值投资就是所有的投资依据都来自于企业的发展，或者说来自于企业未来所产生的用一个现金流的折现。也就是我们现在买一个企业不是光看现在的价格，而是看未来三、五、十年，甚至更长的时间所创造的财富。或者说它所创造的现金流折现后，它的价格是低估了还是高估了，如果未来五到十年，或者更长的时间，它所产生的这种折现价值与现在的价值相比是低估了，甚至大大低估，这个时候作为价值投资来讲，就有了用武之地。而且如果用这种价值评估的方法来做，会屏蔽掉很多现在普通投资者操作的误区：第一、大盘的涨或跌与我是没有太大关系的；第二、市场的宏观的消息跟我也没有太大的关系，或者是其他的负面消息，比如调控、加强市场监管，跟我都没有太大的关系。跟我最有关系的是我买入的这家企业是不是能在未来的三年、五年有很好的发展前景，能不能持续的为股东创造价值，而我现在买入的价格是不是足够低，这是我们现在所考虑的核心和重点，而不是市场如何变化，或者是其他人怎么去操作等。我们实际上是一个非常内敛的过程，我们更关注的是投资的企业和标的，它的未来是不是跟我们的预期相符，所以我们投资的重点和核心就在这里。

十多年“跟庄式”操作都是不正常的

网易财经：从2004年你开始筹备私募，刚开始的时候你们是如何构建团队的？

嘉宾：我们团队的构成相对来讲还是比较合理的，首先，作为我也是在资本市场浸染的时间比较长，有十几年的从业经历，看了市场这么多的起起伏伏，经验还是比较丰富的；我们的总经理吴帆，他在来我们公司之前在资本市场已经有10年以上的投资经历，而且之前也帮了另外一家投资公司运作；还有王小波，他在资本市场也已经有十几年的经历。而且我们都是非常认同我的投资思路，经历过熊市，也经历过牛市，也经历过各式各样的操作模式，看图标、跟庄等，最后我们认为前十年做的东西都是不正常的，所以我们大家就志同道合到一起，通过这样的方式能够真正的帮到我们的朋友，帮到我们的客户，让客户通过我们的专业管理实现个人财富、个人价值的进一步提升。

网易财经：你们的客户构成是怎样的？

嘉宾：我们前期有一定的客户积累，但主要还是通过跟客户沟通，把我们的投资思路、想法，以及我们的专业能力和客户交流，取得认同和理解。这种客户基本上还是我们以前接触到的朋友，或者以前接触的客户，认为我们做的还是非常专业的。我们对客户的资金要求是100万以上，因为我们整个团队针对的目标也是中、大户的阶层，如果资金量特别小的话，作为我们来讲是有管理成本的。

网易财经：你们公司成立到现在已经三年了，你能不能举一些成功的投资案例？

嘉宾：实际上主要还是我们投资的企业，像贵州茅台(行情论坛)、烟台万华(行情论坛)、万科等等，这些企业我们不仅参与到其中，而且跟踪了相当长时间，都是实地去看，去了解。比如烟台万华(行情论坛)这样的公司，我们在04年跟踪的时候，波动也很大，2004年的产品价格从3.8万，跌到2万，股价从16元跌到9元，当时也有一些客户跟我们反映说这只股票不行，第一，产品价格下跌了；第二，有基金卖了，有主力出货了（当时我记得好像是广发某几个基金出货了）。第三、图形也不好了；第四、市场是熊市，后来从1700又跌到998点，再加上客户心理上的压力。现在回头来看，我们的坚持是正确的。

我们看企业不是一年，而是三年、五年，甚至更长时间企业的发展，我们选企业也有一个非常严格的标准，首先整个市场容量要大，同时壁垒很强，治理结构很好。比如像茅台沸沸扬扬的事件，当时我就讲，这样的事件作为价值投资者来讲，好的企业如果出现了问题，但不是实质性的问题，是投资者千载难逢的一个买点（茅台当时跌到89块钱），其实我们在股价下跌之前就通过调研知道了这样的讯息，当时我们第一反映不是卖出茅台，反而是检查一下客户是不是还有更多的资金买入，因为我们认为一个好的企业，而且这个企业出现了暂时的困难，是应该去投资的。另外一个例子，在03、04年的时候，伊利的前管理者郑俊怀出了问题，当时他的股票也是跌到18块钱，如果那时投资者有这样的思路，好的企业出现问题，但这个问题又不是实质性的，不能影响企业生存和发展的问题，而且通过解决这样的问题，企业后期的发展会更健康、更好，这时的价格低谷，别的机构抛售的时候，实际上是你最好的买点。当时伊利从18块钱到现在基本上翻6、7倍，所以，我们作为价值投资者，都是要反复的考量市场。

价值投资就是在走新“长征”

网易财经：你们选择的股票有这样的起落，客户会不会出现撤资的情况？

嘉宾：有这种情况，我们实际上也是在走一个新的“长征”，在这条长征的路上，我们知道当初红军从井冈山，江西的根据地出发时有几万人，但最后胜利到达陕北的时候只有一、两万人，中间也有伤亡，自己受不了长征的煎熬、痛苦、磨难，一部分掉队了。我们走的一条路就是一个新的长征，当中肯定有掉队的，但是我们相信能够坚定的跟着我们走的人，未来的前景一定是光明的。首先，我们的方法是经得起逻辑推敲的，我们的方法从原则、制度、根本上都是符合财富创造的过程。你的起点、方法、原则、思路是正确的，而且按照这种正确的方法、思路、道路去走，中间可能会经过“雪山、草地、大渡河”那些情况，但是冲过去就会到达革命的胜利。

当然投资过程中可能会有一些反复，比如牛市炒垃圾股，好股票不涨，投资者有一些焦虑，或者有一些想法，通过我们的沟通，让他知道我们这条路是正确的，是符合真正创造财富的过程。因为我们的出发点是完全基于客户的资产增值。例如万科2000年的时候销售收入是20个亿，2006年销售收入接近200多个亿，五年翻了 10倍，市场的价值肯定会体现，企业做大了，肯定价值会提升，这是我们坚定的信念。假如我们看到一个企业现在的规模是10个亿，如果这个企业发展的很好，未来可能有100个亿，200个亿的销售量，这样的利润，这时作为投资者来讲，是应该去买的，甚至市场涨到1万点或者跌到100点都没有关系，如果这个企业真的五年后会做到10倍的利润，现金流的回报、股东的分红都会很大。

而且我们还有一个观念，真正好的企业不被市场认可的时间越长，将来被认可时它上涨的速率和幅度会越高。就像有的企业“明珠投暗”，一旦被发现，它的光芒是璀璨的，我个人认为，这个市场有各式各样的操作模式，有各类的投资者，但是作为一个真正的价值投资者，或者坚持价值投资的机构，应该是“不被浮云遮住眼，只缘站在最高峰。”

现在很多投资者非常浮躁

市场上也人可能是赚快钱，前一段时间有一个朋友跟我打电话，说我给你100万，三个月的时间你能给我炒到300万吗?我这样回答：给你一个亿，三个月你给我两个亿就行。现在很多投资者非常的浮躁，作为一个坚定的价值投资者，或者是坚定的执行价值投资的机构，一定要知道，我们要的是复合增长率，我们给客户实现的绝对收益一定是建立在企业上。特别是现在牛市的背景下，即使别人炒其他股票赚了很多钱，我们不羡慕，因为我们知道，靠炒差价、搏热点、搏消息，这种零和游戏最终是很难在市场上取得好成绩。

值得投资的公司必须符合三大条件

网易财经：您怎么去确定一个公司值得投资？价值投资是长期持有，时间太长，又怎么让客户对你有信心呢？

嘉宾：我们会持续的跟踪企业，我们选股的标准非常严格，现在两市接近2000家上市公司，95%的都不会入我们的眼。

网易财经：你们的标准是什么？

嘉宾：首先，整个企业的发展空间非常巨大。比如，04年在中小企业(行情论坛)板刚刚设立时，有人给我们介绍凯伦股份，很不错，生产纸质电容器的，当时是世界第二规模，第一规模是日本的一家企业，但是后来我们调查纸质电容器整个市场规模容量非常小，在这么一个小的市场容量规模里面很难做成一个大的企业。所以，我认为选择这个企业首先要市场容量足够大，才有企业施展的舞台。

第二、这个企业的壁垒。你做的东西别人做不了，像刚才讲的万华就是，全世界只有4个国家6家企业生产，中国只有它自己生产，他的产量就是中国100%的产量。像钢铁、石化、汽车、纺织、造纸，那些行业几百、上千家的企业。美国20年代当时的汽车企业有6000多家，几十年过去了，只剩下三家。这样企业没有壁垒，最终是一种红海竞争，这种竞争要取得绝对的收益是非常难的，企业必须有壁垒，这种壁垒包括自然的壁垒，像茅台，离开茅台镇产不了茅台酒，茅台也做了试验，在50年代初也把酿造工艺搬到遵义去，但是最终酒的品位达不到当地的水准，这样就形成了相对的自然壁垒，这样的企业作为选股来讲是非常重要的。

第三、要有非常好的管理团队。敬业的团队，勤奋的团队，脚踏实地的团队，不夸张的团队，本本分分做企业的团队，这样的一个企业就非常好。

而且我们也研究了，从1955年到2005年50年间，全世界涨幅最大的20只股票，我们看到涨了8300倍的菲利浦.莫里斯，生产万宝路香烟的，还有我们耳熟能详的宝洁、可口可乐、辉瑞等等，这些企业我们发现它的行业特征最明显的主要是集中在消费领域、服务领域，也就是我们所说的第三产业，而不是我们今天看到的第一产业和第二产业，高科技或者是重工业这样的企业当中。

在我们的定义当中也反复强调，我个人认为农业股是不能买的，第一、农民是弱势群体，他的粮食，比如种子公司，种子价格大幅提升之后农民是有意见的，价格过渡上涨要增加农民的负担，现在都要减轻农民负担，所以价格不能提的太快，决定了这种公司利润很难有大的提升。农民在中国的社会阶层里收入是最低的，你跟收入最低的人做生意，基本上是很难赚到很多钱的。

另外，我们在投资选择企业时，对资本性支出太大的企业是不选的，比如钢铁、石化、纺织等，钢铁企业很赚钱，但是你可以看到他的净资产，或者是赚的钱你问他在哪里，他告诉你，我做了折旧、更新改造，还在建设一个更大的房产，你看到的利润在固定资产里。因为你投资要赚股东的价值增减的钱，不是资本支出非常大。

我个人认为通信也面临这种情况，现在讲3G概念，通信从过去的1G到2G到3G，实际上最新的研究成果4G已经出来了，通讯股会有大量的更新改造，赚的钱又会回到更新上去了，不会给股东带来太大的回报。包括电力，我们把电力也定义为高等级债券，为什么？发电基本上是几种，水力、燃煤、燃油，煤和油的成本是控制不了的，但是电的价格上涨是要国家认定的，成本在往上顶，但价格又不能调，就决定了利润空间是不大。

茅台酒不一样了，是随着通货膨胀，随着CPI的上涨，每隔一年、两年，甚至一年里调两次，这样上涨，70年代茅台卖6、7块钱一瓶，我记得95年一台彩电可以换十几瓶茅台酒，现在两三瓶茅台酒就可以换一个彩电，再过几年，可能一瓶茅台酒就可以换一台彩电。企业的产品价格没有顶，随着物价上涨可以持续上升，而且茅台的价格，上涨30—50块钱，对于喝酒的人来讲支付能力影响不是特别大，但是种子如果上涨的多了，影响是非常大的。包括航空股，我们把电子的企业都定义为 “垃圾”。

选股要选“百年老店”

网易财经：您主要看好哪种企业？

嘉宾：我以前也讲到过，市场像一条川流不息的河流，河两岸人的生活前年以来亘古未变。现在大家都在讲创新，我也非常认同创新，但是你发现这种百年企业，实际上包括世界500强都是有生命周期的，很多企业生命周期就20、30年，但是真正的百年企业它经营的产品和你的生活是息息相关的，为什么可口可乐能生存那么长时间，很多的高科技企业存在两、三年就消失了。比如犹太人，犹太人认为最好的生意就是做嘴巴上的生意，我们地球上有60亿人，就是60个无底洞，像飞利浦.莫里斯、可口可乐都是嘴巴上的生意，宝洁也是，包括我们吃的箭牌口香糖，也是全世界涨幅最大的。

所以，选择投资标的，首先要考虑这个企业能不能在很长的时间里生存，投资实际上是比时间。我们很多企业上市，第一年绩优、第二年绩平、第三年绩差、第四年ST、第五年PT，第六年就退掉了，找不到这个企业了，很多企业我们现在看都找不到了，这样的企业生命周期就非常短，投资很难有回报。以前很多投资者认为价值投资很容易，就是拿着股票不动，实际上是不对的。首先拿着不动的前提是你真正了解这个企业。我们现在很多投资者，亏的时候他拿着不动。

网易财经：你刚才提到的几个，茅台也好，主要是食品消费板块。

嘉宾：我们选股票，就一定找周期波动不大的，主要是第三产业当中的食品饮料、服务业、保险业等等，整个周期性非常长，什么时候老百姓都需要它，经济好的时候也需要它，经济不好的时候也需要它，对它有一种近似于刚性需求。

网易财经：你现在给客户选择的股票也是这方面的吗？

嘉宾：基本上是这样的，而且我们非常注重这个企业的商业模式，所谓商业模式就是说它整个资本支出很少。

比如微软，微软实际上更多的支出是在前期的研发支出，它一个光盘卖200多美元，它印光盘的成本也不到一个美元吧，是不是？后出的支出就很少，资本性支出就很少。一开始可能有一定的支出，但是支出之后不再有太大的边际成本的支出，这样的企业是非常好的。

比如说农业，有的种10亩地，产10万斤粮食，你要达到100万斤，你要种100亩地你才能达到100万斤，你种1000亩地你才能达到1000万斤，但是你1000亩地、100亩地，你比较有要同样的化肥，同样的种子，你才能产生，汽车也是这样的，你要造10辆汽车，你要建第二条流水线、第三条流水线，你还要这么多工人去做，你才能够产生这样的销售规模，但是你的成本同是也是非常大的。

最好的企业或者比较好的企业，它的资本性支出比较少。我需要少量的资本性支出，少量的技术改进，但是它整个的市场规模就能够急剧扩大，这样的企业是非常好的企业。你还有很多企业我们看到的，为什么有人说我们资本市场上有很多企业，你看到它净利润也很高，但是你看到它的现金流往往就少得可怜，你这些现金流跑到哪里去了呢？很多变成了固定资产，或者变成了广告、成了销售费用。

在中国做价值投资最大困惑是好企业太少

网易财经：这些年你在中国做价值投资，遇到的最大的困惑是什么？

嘉宾：最大的困惑首先就是让你选择的这种标的相对来讲是比较少的，当然全世界范围来讲，你真正能够选到的标的都会比较少，国内来讲，我觉得它这个标的相对来讲并不是那么充分，这是第一点；

第二点我个人觉得，作为我们本身来讲，也是一个不断成熟的过程，跟客户的磨合，或者这样的一个过程是比较难的，需要你反复跟客户去沟通。

但我们觉得，最难的还是你自己的内心，去真正的认识到这件事情非常重要，而且这件事情要敢于在困难的时候做，这样的一种精神。实际上我们觉得我们也是在追求真理的过程，我们觉得价值投资是投资的真理。

有些人炒权证，翻了几十倍、几百倍，或者说我炒什么股票翻了几十倍或者怎么样。但是作为我们来讲，我们不去向往他，为什么呢？实际上他跟我们走的是两条路，在市场上他还是在一个零和游戏里面，你像权证它本身就不产生效应，你进去里面买卖，你赚了多少钱，可能说你的技术很高，但是这种技术不能够保障你绝对的收益，长期的收益。我们觉得可能牛市很多人取得很高的成绩，更多的是运气的成份在里面。

垃圾股涨的越快越高会摔的越惨

我们做价值投资还是觉得这个市场不要涨太快，涨得过高，本身我们选择的企业很少，我们大概也看到了一些其他企业的股价，实际上我们可以看，现在很多企业的股价是支撑不了它的的股价，泡沫里面还是非常大。如果价值有人说能够涨到多少点，涨到多少点，涨到多少点，如果涨得越高，将来摔的越惨。

例如台湾股市，1987年到到1991年从1000点涨到12000多点，结果又从12680点，基本上一年的时间一下子又迭到2500点、2000点了。包括纳斯达克也是一样，纳斯达克从1000点起步，涨到6000点，一下子也是最低跌到1000点。当然每个人都想，在12点午夜钟声敲响之前，我就多赚钱，我肯定能在敲响钟声之前，把胜利的果实抱回家。但是有些事情是很难用你的意志力克服掉的，而且假如说你这个人，在股市里面赚了钱，假如这个牛市赚钱了，他又觉得我有这个能力，我能在股市赚钱了，我现在可以在股市赚钱了，他就会很容易的一直呆在这个市场。他就觉得他已经能在股市赚钱了，而且我能在股市短短的几个月、翻一倍、翻两倍、翻三倍了，但投资者必须自问，在股市下跌的时候还能赚到钱吗。

许多人都在想，我能不能控制这个市场，我能不能踩在大盘的低点或者股价的低点，然后卖在高点，等我卖出后股价就跌，然后又在低点去买，然后又在高点去卖……最怕的是什么？你第一次进去了，你这个买点你进去了它涨了，然后你卖出就跌了，感觉自己判断的非常准。我这个软件或者我这套系统很准，下次又按照这个图形或者又按照这个标准，我又进去了，又赚钱了，又出来了，又跌了。这样反复两三次如果成功的话，你就觉得自己不错，觉得这套系统是可以的。实际这些东西，我一概定律为零和游戏，因为零和游戏就像四人打麻将一样的，如果说如果说四个人的水平是相差不大的话，你很难赢，有可能今天你赢钱了，明天你们四个人又在一起打，你可能又输回去了，因为你是零和游戏，不产生效应。价值投资者，只有伴随这个企业，靠这个企业的分红，靠这个企业的绝对净利润增长，这才是真正的财富之源。

现在 90% 以上的人都在考虑，大盘怎么样，有没有利空，要不要调整，是不是要落袋为安。就想着顶在哪？顶在哪？然后跌的时候就底在哪？底在哪？然后问有没有机构，这个股票有没有机构，哪个机构做的？这个股票有什么消息，就考虑这些东西，考虑这些东西实际上是一个博弈的过程。

我们希望买了这个企业的股权，我伴随这个企业拿三年、五年，伴随这个企业的成长，而且我们希望即使我们卖出了这个股票，我们希望它这个股票还要涨，即使买到我们股权的人，他也能够分享这个企业更好的发展。实际上我们是多赢的关系，不仅仅是企业赢、我们给客户投资赢、我们公司赢，它是一个多赢的局面，这样的一个市场是良性发展的渠道。如果大家都在里面博弈，博高点、低点，博差价、博主意那些东西，博来博去，最终还是很多人赚不到钱，因为你那个不是投资之道。

可能你有很高的技巧，或者你在拉斯维加斯能连续赌轮盘你都能赢，但是你那只是技巧，很难听说是哪个世界500强里的富翁是拉斯维加斯出来的，或者说是葡京赌场出来的。它那个不创造财富，创造财富的是赌场的老板。

网易财经：去年这么一个牛市你们的收益如何？

嘉宾：我们也比较坦然，我们希望牛市跟我们投资增益会放大一点，大家热情比较高，都觉得股权有效益，牛市的时候效益会放大一点，熊市的时候或者说弱势的时候，我们买的企业可能大家都比较谨慎，获利就少一点，基本上应该是超越大盘的，肯定是超越大盘的。

如果按04年的时点算肯定是超过大盘的。包括我们那个时候买苏宁，现在算下来都20多倍了。但整个复合收益率就没有这么高，因为你本身买的都是有价值的，又会成长的，那肯定就是超过大盘的。

我有一些做房地产的朋友，包括有一些客户。他说我去买房子，这几年房价增值很快。我就跟他们举一个例子，1996年的时候，香港一个姓林的老板，从美国起飞然后回香港，在太平洋的维尔京群岛看到一个非常漂亮的一个岛，当时回到香港之后，就打电话问这个岛卖多少钱，1000万美元，他把这个岛买下来了。去年 2006年的时候，有人出8000万，准备买他这个岛，但是他不卖，他10年增值了8倍.我又想，如果我选一个非常优秀的企业，非常鲜活的企业，10年是不是只有8倍啊？我认为，好的企业股权增值基本上是两倍于房地产的，因为它有鲜活的企业在创造财富。你这个房价上涨更多是靠需求，靠自然的增长。

散户要生存只有两条路

网易财经：你讲的是价值投资，针对于现在很多全民炒股的股民来讲，都是投机性比较重，你觉得在现在这个情况下，对于股民进行一些风险教育，你觉得应该从哪些方面开始？

嘉宾：首先你要知道你这样做是在玩“零和”游戏，如果你不是真正的抱定是这个企业，做这个企业的股东，伴随这个企业成长，而是想着技术图形好，其实涨得越高风险越大。这样的游戏，实际上指数涨得越高，跌得越惨。而且我们觉得，这个股市，现在的股民有9000多万了，实际上我们理解，虽然说证券行业投资的门槛很低，你开一个户100块钱，有些证券公司会免费送你的开户费，表面上看了门槛非常的低，实际上门槛越低的行业，要想真正做得好是很难的，因为它竞争很大，无数人在这里面竞争。它不像有一些行业门槛很高，比如说律师，你要考全国律师考试，你拿到牌，你进去以后就好混了，或者说医生也是，你拿到医生的资格证，或者说你拿到什么许可证，你在这里面相对来讲就比较好混。

但是股市是不会给你发任何证的。你如果是基于赌博式的，因为博弈从短期来讲是能赚钱的，但是长期来讲，在零和游戏的归零性，就是说挣钱和输钱最后的平衡性会体现出来。

所以说我觉得作为一个普通投资者就几条路可以走：第一条路我觉得我这个能力不行，或者你可以委托基金，因为现在基金产品非常丰富，包括信托、像我们这样的也是可以的，这是一条路；再一条路就是自己真正的跟着企业成长这样一条路去走，就是走价值投资这样的路。当然如果你希望自己也不想赚钱，就是想玩一玩的，在博弈的大小当中去参与。但是真正想要自己的财富有一个比较稳定的增长的话，我们觉得一定是专业化的管理，有能力的机构去管理，负责任的机构去管理，才能真正带来财富。

网易财经：你刚才也提到过，委托各种各样的基金，你觉得私募基金在国内现在是一个什么样的角色？

嘉宾：现在基本上是这样的，还是非常少，市场份额还非常小。第二个是市场的认同。实际上做我们这一行来讲，像我们这种做法，在整个思路里面也是非常少。也有人讲，我是巴非特，但是真正的实际操作，就变了另外一种情况，这样的机构也非常多。为什么我们一直讲选择价值投资是一个很少人走的，因为你耐不住寂寞的。我这10几年股市里面，第一个就是诱惑，第二个就是你能不能耐住这个寂寞，大盘天天涨，你的股票不涨，甚至三个月都不涨，比如说茅台四个月都没涨了，你能不能拿得住，甚至它还下跌，还出问题。你要真正的认识到而且你做到是很难的。

当然私募基金里面也有一些做其他途径的情况，这个比例可能还是有的。如果老百姓选这样的机构去做，靠什么内部消息，什么软件或者说有什么高明的高人，他有第六感觉，能够判断市场的顶，能够判断市场的底，我个人理解也是比较危险的。但是长期来讲，最本份的、最坚实的这条路，就是价值投资，如果你这个企业每年增长30%，我们就要求在30%就可以了。如果说涨得过高了，这个时候只是市场给我们的意外回报，我们不会太过于兴奋，因为这是市场给了我们这样的一个机会，不要去放大自己。实际上我们就是这个企业的投资人，企业每年增长30%，我们就赚30%，如果一个企业市场反应价值更高，那只是说市场更认同这个企业。

总的来讲就是，你一定要选择好正确的投资之路，然后坚定的去走。而且特别是遇到困难的时候，遇到不理解的时候，这个时候你一定要回到自己的本位。

网易财经：刚才也讲到了，你并不希望股市过快上涨，但是目前股市已经过快上涨了，你怎么看后市呢？

资金没有出现撤离迹象之前指数还会涨

嘉宾：我觉得是这样的，因为参与这个市场的人特别是多，各类各样的结构都比较多。如果说这个市场是一个资金持续流入的市场，财富效应和赚钱效应还没有体现出来的话，这个市场可能会水长船高。但是如果一旦是出现资金往外撤，那么这个市场的股价恐怕就要下跌了。

如最近QFII唱空，说白了都是人家愿不愿意投股票。但我们国内还有很多人愿意进来，从指数变化的角度来讲，可能还会涨。如果说大家都很害怕，说这个市场不行了，这个资金往外搬了，把这个钱转出去了，对这个指数来讲肯定是往下走的。

但是这个投资的标的是不变的，你选择这些企业还有这么多的企业，但是你这个资金进来的越多，你的标的的价格肯定是越高的，相对于离你的价值，价格离价值是越远的，是越背离的。这个时候风险肯定是越大的。

卖出股票有三大前提

网易财经：目前从市场上来讲，无论从PE或者股价来看，还是用价值投资的理论去分析它吗？

嘉宾：当然可以。价值投资判断它高估低估不就完了吗？我用价值投资去分析现在的市场，明显的感觉就是可供选择的品种太少了。为什么巴非特从1969年把它的合伙公司解散以后，到1970年才入市，他就跟他的股东讲，我现在按我的方法我找不到目标公司了。但我们可能在高估的时候，不会买入，会持有。因为我们卖出股票只有三个原则，第一就是这个企业跟我们的预判发生了重大变化，这个时候肯定不管它是赚钱还是亏钱是一定要卖的。

第二种情况就是这个企业的过分高估，过分高估也分成两种情况，就是说一看它本来值20块钱的东西，它涨到80块钱或者涨得很高，值两块钱的东西涨到几十块钱去，这个过分高估的时候是要卖掉的。

第三种情况就是这个规模已经最够大了，在一个市场里面，已经占了80%，甚至90%的份额，很难再膨胀了，这个时候也可能会，完全是考虑这个企业。

只有在这三种情况下，我们才考虑是不是需要卖出股票。

网易财经：由于时间关系，我们现在再问一个问题。在目前的市况下，但总您对我们网易财经的股民朋友有什么好的建议吗？

嘉宾：我觉得在现在这个市况下，我个人的理解，可能从未来的资金流向来讲，未来两到三年，或者更长的一段时间，整个市场的重心，还有可能是上移，重心可能是上移，但是这个上移动过程是非常艰难的，中间的这种大幅波动也会增加，作为一个普通投资者来讲，我个人觉得还是要回到选企业，你自己要清楚的判断、去了解。通过各种途径，比如说买你自己真正熟悉的、了解的、能够认识到的企业，去做投资。比如说我们地处深圳，其实我们深圳也有很多的好企业，可能全国各地，因为我们现在上市公司是遍布全国的，你在自己当地，或者比较就近的去选择比较好的投资品种去做，这样从规避风险角度来讲是应该是比较好的事情。

网易财经：谢谢。

http://www.valuegrow.com/html/video/20080323/5502.shtml

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 14-4-2008 05:44 PM 编辑 ]

Mr.Business · 发表于 11-4-2008 06:28 PM

寻找中国巴菲特

网易财经推出大型策划《寻找中国的巴菲特》活动，寻找和采访在中国股市实践价值理念投资者。我们希望通过讲述他们的故事，能够帮助广大股民朋友更加正确的认识股票市场，理性的获取牛市的投资收益。

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但斌：价值投资是与永恒的时间抗衡
时间：2007-06-02

各位网友大家好，我是网易财经主持人张伟：今天我们继续推出大型策划——《寻找中国的巴菲特》活动，与私募基金经理一起聊价值投资，我们邀请到了东方港湾投资管理公司董事总经理但斌先生。但斌先生强调复制巴菲特的投资思路，是价值投资的忠实信徒。他选股票只挑选“王冠上的珍珠一样”的企业。

把自己当成企业的经营者价值投资贵在坚持

网易财经：你是如何理解价值投资的？

嘉宾：价值投资本身是很简单的，比如这个东西值1美元，我40美分买了，然后它每年以固定的比例增长，比如以20—30%的速度增长几十年，我买了它就胜出了。所以，价值投资是非常简单的，但能够把这样一件事情用一生来做是非常困难的。这中间有两个逻辑，比如一般的股票投资者看到，现在股票市场非常火爆，入市后就想1块钱买10块钱卖，或者10块钱买50块钱卖，99%的人是追求这种逻辑。

但是我们理解的价值投资是，比如一个人经营一个企业，从小经营到非常大，别人溢价很高来买，他也不愿意卖，他认为还有更好的未来。作为一个长期的价值投资者，我们说巴非特投资，企业开始不好的时候，你要跟它在一起，当它还有更好未来的时候也要在一起，不能说把这个企业经营到一定程度就卖掉，如果你用一个转卖的心里就很难去坚持了。

如果你抱着投机的心理，1块钱买5块钱卖，4块钱买10块钱卖，也没有错。但是从经营企业的角度来说，这种心态就很难经营一个好企业了。所以从经营企业的角度出发来投资应该是一个长期的投资，真正像巴非特的投资应该是从企业出发，经营出发，只要这个企业有上升潜力，有长期竞争力，就一直持有它，而不会因为这个股票高估了很多就选择把它卖掉，这就是价值投资。

投资除了科学还有艺术的成分

网易财经：如果这个企业未来10年、20年都会有30%的成长，但用现金流折现只值50块钱，但是疯狂的投资者把它炒高到七八十块钱，您觉得还有必要继续持有吗？

嘉宾：这中间有一个问题，你很难判断出这个企业真正的变化，会变化到什么程度。比如我从美国回来，感觉给中国20年的时间发展，中国真的会很了不起，你如果认为20年以后的中国会很了不起，在这20年当中你要选择哪些企业能走完这20年？这20年当中这些企业真正会发生什么样的变化？有时要靠我们自身的判断，客观的找数据是看不到的，比如行业的演变、产业的集中度，集中到什么样的程度，你是无法获知的。

比如房地产企业，你知道未来中国的房地产企业集中度会达到多少？是按照世界普遍的规律？香港的规律？还是其他的规律？不知道。所以投资除了科学还有艺术的成分在里面，有些东西确实是很难说的。但是这些难说的东西，如果你有一个明确的判断，这个判断是需要你用岁月来坚持之后才能证明当初的判断是否正确的。

未来20年看好地产、银行、保险、消费品行业

网易财经：你们又是如何从这么多公司里选择具有投资价值的企业？

嘉宾：我们研究过去50年、30年、20年、10年中，美国行业的成长规律，可以看到过去50年当中，走的比较好的像飞利浦.莫里斯，过去50年的平均回报是19.8%，50年以来这是一个非常了不起的数字，如果投资100万美元，50年后就是83亿美元了。我们看到这个案例当中主要是出现是消费品行业，在过去50年当中很多消费品的行业长期来看是胜出的，你就可以假设中国的消费品行业有没有胜出的概念？比如在未来的20年当中，如果有，你就有机会了，还有石油采掘这些行业有没有机会，我们看到最近这20年当中，银行、金融服务、保险还有一些高科技的行业，包括房地产公司、医疗、教育这样一些企业在美国这几年胜出的几率是非常大的。

在中国未来20年当中，房地产找一些企业，银行找一些企业，保险公司找一些企业，消费品找一些企业，金融服务找一些企业，我想你胜出的概率应该是非常大的。

财富增值的最大奥秘是长期持有

网易财经：但是每个行业所涉及到的企业太多了，你选择企业的标准是什么？

嘉宾：巴非特的书很多，标准很简单，但问题是你能不能坚持，比如这个行业壁垒，轻资产的企业、现金流比较好的企业、净资产回报率要高。我觉得这个规则本身是很简单的，一般的人如果喜欢研究，这个规则非常简单，但是能够身体力行是非常难的你拿到一个企业能够持有20—30年是非常困难的。

我的理解是，真正要让一笔财富有很大的增长，必须要持续它足够长的时间，没有足够长的时间，财富很难有大的增长。比如，一般人买房子会过一个安定、稳定、富裕的生活？买房子时会精心挑选它，地段等因素，有人买房子还要晚上去那个房子的地方看一看，很慎重，他选择了之后轻易不会卖掉这个房子，无论房地产景气还是低迷都不会卖；做股票就不一样了，比如茅台，总经理一出事，你第一反应是什么？如果你对投资规律不是很了解，就会很担心、很害怕，你一担心就会把股票卖掉。但是房价跌了你害怕也没有用，因为很难交易，好的时候不愿意卖，坏的时候卖不出去，所以通常房子的交易成本很高。从这个角度理解，真正的想让一笔财富有大的增长，必须要持有一个资产足够长的时间。

包括我们很多客户，我们基本上的合作伙伴都是经营一个企业长达10—15年，甚至更长的时间。投资股票在我看来和经营企业没有区别，你持有一份资产没有10—15年的时间怎么能赚到大的财富？这是一个逻辑。比如万科，真正从企业经营的角度持有万科，像一个企业家经营企业一样，你买万科后持有15年、20年。这就是一个长期财富增长的逻辑，也就是价值投资的逻辑。

股市不可能持续的疯涨

网易财经：今年上半年股市很疯狂，很多人随便买一个都能翻倍，投资者能不能先做短线享受翻倍的乐趣，之后再来尝试价值投资。

嘉宾：无数的人有这样的想法，我认为这是人的心理感觉的问题，如果一个人天生就去跑100米短跑，他练的肌肉的类型就是100米，我没听说练100米的人跑马拉松会很好，他的天性就一定会让他跑百米。但投资是一个马拉松比赛，不是这几年行情好就投资，在过去的5年当中，实际上是一大熊市，很多人亏的剩 10%，甚至只剩零头的比比皆是，如果你只看到两年的话，先短线。但这一定不是常态的，因为在所有的股票历史当中，一年涨126%的情况全球都没有，只有中国出现了。这种游戏规则是不可能长久的，中国的股市不可能这样疯涨，你怎么知道明天不会来个大调整？谁都不知道。如果你知道什么时候做短线，什么时候做长线，全世界的钱都来了。牛市的时候我跑的很快，熊市也不输，这样的人很难找。我绝对做不到。

网易财经：现在这个行情，觉得自己是股神的人特别多。

嘉宾：这也是正常的，这也是人进步的所在，从内心来讲每个人都很自我，也就是这样的东西推动了人类社会的进步，但是如何客观的评价自己，这也是真正想做事业的前提条件，如果没有一个客观的心态做事业也很难做的很出色。

价值投资不是任何人都可以做的

网易财经：现在入市的散户，新股民越来越多，很多人做股票很浮躁，投机心态很重，如果给他们灌输这种价值投资，长期持有一种股票，要怎么说？

嘉宾：这种事情不用去说，哪怕巴非特来，在深圳大剧院召开一个大会，比如一万个人去听，过了一年、半年99%的人该怎么做还会怎么做。要想做这样事情的人本身要有很高的悟性，要有人生阅历，这不是任何人都可以做的，而且一般的老百姓想做也很难。而且财富的涌动的方向就是让少数人有很大的盈利，而这些很大的盈利少数人的办法一定和多数人的办法不一样，如果都一样，行业利润一定是平均的，为什么在资本市场都想赚钱的行业当中，有少数人成了全世界最富有的一些人，就因为他们采取的办法是绝大多数人没有运用的办法，而它又是常识，这是最可怕的，如果是常识的东西很多人又不愿意坚持，把错误的东西当成常识，这就把按照合理的逻辑选择交易方式的人提供了一个很好的机会。这个市场真正对价值投资来说是一个非常好的运用财富的机会。

网易财经：你又是如何带领你的客户做这种少数人的投资？

嘉宾：不是带领，是与我们的合作伙伴一起进行财富管理。我们公司的绝大多数客户都是企业家，我们的定位也是针对这些企业家来服务的。这些企业家一般在某一个行业当中都经历了15年左右运作企业的经验。比如我们买的宝姿就邀请了我们一个客户，他经营服装行业已经有十几年了，他的企业在这个行业当中是以50%以上的成长，我们邀请他一起去宝姿调研，他给我们的意见是宝姿这个企业非常好，但是太保守，对投资来说，很好的企业又很保守这是最好的投资对象，我们就买了。

这些企业家在某一个行业上的专业意见对我们投资决策影响很大，比如我们做房地产的有4、5个客户，我们投资房地产时这类客户对我们的专业支持也是非常大的。在给这些企业家打理财富的同时，这些企业家也会从不同角度上、不同方面在专业知识上给我们帮助，这是一个相互的过程。

我们公司是一个很开放的公司，我们的持仓跟投资者是分享的，他们能给我们提供专业的意见。你把组合公开了，这些企业家会不会拿一个小资，在外面拿一个大资，这样的情况很少，你要相信中国的商业文明、社会文明也在进步。我们说中国能不能出巴非特这样的人？除非是真正的商业文明，法律、道德、制度、体系很完善的情况下才会出现这样的人。

不能苛求巴非特的收益每年都是第一

网易财经：价值投资是一个非常难的事情，在实践和坚持上，比如今年上半年股市，一些很好的公司表现落后与其他股票，如果你们持有这些蓝筹股，如何说服你们的客户？又怎么让客户相信三到五年后会怎么样？

嘉宾：非常庆幸，我们公司不是在牛市做业务，我们是在熊市。在过去的几年熊市我们取得了很稳定的回报，牛市来了，能不能跑过“短线高手”？马拉松选手遇到百米冲刺的时候，跑这一百米能不能跑过它，我想肯定跑不过。为什么？巴非特20、30年的事业当中，每年比巴非特业绩做的出色的很多，但是几十年下来就非常不一样了。不能说每年都让巴非特跑第一，这是不可能的，每年都有短跑选手超过他，类似于一个人跑马拉松，每100米都有人比赛跑不过别人，但是首先是要跑完全程。现在很多人不会想这些，一般的做股票的想法就是几年内赚钱，很少用财富管理的角度。

投资是在与永恒的时间抗衡

网易财经：在中国做价值投资最大的困难是什么？

在我看来，投资是必须要有的。过去70年当中，美元的购买力从1块钱到了7分钱，如果把钱放在银行里，某种意义上是对财富的不尊重，这笔钱是一定要打理的，但如何打理确实是个需要认真探讨的事情。比如我看一本书《投资者的未来》，其中有一张图，有债券、股票、黄金、现金，标注着这些分类资产的回报。在未来的更长期的岁月里，财富管理是一定要做的，但是如何做？从长期的角度思考它，而不应该是半年、一年的概念。

我们不太担心这几个月或者是半年、一年跑不过别人，实际上跑不过也是很正常的。另外，我们理解的价值投资是，我写了一篇文章《投资就像孤独的乌龟与时间竞赛》，投资某种意义上不是跟别人比，也不是跟自己比，某种意义上是跟永恒的时间相抗衡的。因为财富管理不是一代人的，是一个传承的。中国人说“富不过三代”，假如只是从自私的角度留给自己的孩子，实际上作为一个家族的信条，怎么让子女看待财富，理解财富，管理就变得很重要。从投资的角度，你今天的所作、所为、所想、所思考的东西，我今天买进可以是为我自己，也是可以为子孙的将来，就看你这一刻怎么想。投资的很多东西看你怎么理解，可以很浅也可以很深，完全在你自己。

关于短期，我认为对思考很深的投资者来说，不是一个需要特别担心的地方，而且很多时候投资是需要上帝的祝福的，比如巴菲特不是在美国投资，是在发展中国家或有动荡的地方，会很难有出色的业绩，长期投资也是一样。我说要更加爱国，为什么？你投资要想创造更长的时间，你的国家一定要生机勃勃，有活力，才会有这样的结果。

做投资也要看到这个国家的未来

网易财经：您在这么多年的投资过程中，有没有出现过对这个市场没有信心了，想放弃的心态？

嘉宾：没有，如果我放弃这个职业，也不会做其他的事情。另外，实际上我们也很幸运，你看到我们国家这20年的改革没有太大的波折，比如92年的宏观调控等等，这些放在历史的长河当中都是可以忽略的波动，整体来说是一个欣欣向荣的国家，在这样的国家投资是一个幸运的事情，所以就不存在放弃的想法。

我跟一些朋友在聊这些事情时，也有人说在中国投资很危险，实际上我认为他的担心是多余的。我们做投资也要看到这个国家的未来。原来我的朋友推荐地产股的时候，我们的客户有一些异议，他说投资这个地产股是看长期，但是这个房子只有50、70年的产权，我当时没办法从自然的角度、法律的角度说服他，但是现在已经很简单，《物权法》出台之后，事实上就是顺延了，而且无限期的。这个永序性的资产意味着什么？意味着这个国家在发生潜移默化的、翻天覆地的变化。我想有一些人应该能够看到中国这样的变化。

还有户籍的改革，中国现在二元制结构，农村和城市、城市和城市之间还不能自由迁徙，如果中国的老百姓能够自由迁徙了，这会给国家带来什么。我们国家在从根本的角度发生潜移默化、翻天覆地的变化，这种变化跟中国带来的机会和成长是非常大的，我对这个变化是充满信心的，当然也有不足的地方。

也曾经历从技术派到价值投资的转变

网易财经：你进入这个市场时间很长了，刚开始对价值投资的信仰没有现在这么坚定？这个发展过程是什么样的？

嘉宾：在中国作价值投资没有科班出身的人。我们92年开始时，中国的大学里很少有金融专业的，没有人很系统的告诉你投资应该怎么做，都是大家摸索的，原来就是看钱龙软件技术分析，看江恩波浪理论这些东西。后来到研究所，看到调研企业的这些方法，这样的方法分析企业，如果企业真的不错我们就买入，慢慢会有感性认识，积累足够多的经验。全世界最富有的人是谁？不是做技术分析的人。那么这些富有的人的投资方法是什么？基本上都是以价值投资为准的投资方式。

另外，投资本身还是要有一些天分的，到资本市场来的人大多数都是很聪明的，比如我原来工作的地方，都是一些硕士、博士，都是名牌大学毕业的，但是真正让一个人静下心来走一条路，坚持几十年还是很难的，大多数人是太聪明了，聪明过头了。

选股票没有独门绝技

网易财经：以前您曾经说过，您挑选企业就像挑选王冠上的珍珠一样，这些企业是如何被你选出来的？您选择的企业主要关注哪些要素？

嘉宾：我们选择股票的标准书上都有，很简单，至于我们如何看这些企业中国上市企业的明珠，也是结合中国的国情在考虑这些问题。比如有人对茅台有异议，因为茅台不可能像可口可乐一样的增长，但是在长达10—15年的阶段内，茅台这样的企业是有可能获得非常好的回报的，就看你如何来考虑这些。在其他的行业当中，比如我们说招商银行(行情论坛)，至少在我们现在看它确实是中国金融业中最好的企业，我们就买它。过去100年已经证实了，银行业如果有很好的文化，有很好的制度，这个企业的持续竞争力能够长期维持，银行业也是容易做大的行业，我们就挑了这个行业投资。我们是顺着这个逻辑在走，不是有什么独门绝技。

调研细节：看企业就是去感受领导层的氛围

网易财经：那么现在你们对公司的调研过程当中，看重的是和管理层的沟通吗？

嘉宾：应该说是非常重要的。比如说茅台，我前几年去茅台的时候，我吃饭的时候，我坐在他们高管的旁边，他跟我介绍茅台的情况，介绍乔总的情况，但是我能感受得到，中间稍微有一些小小的潜意识的东西。实际上去股东大会听它的财务数据，不需要，为什么？因为已经有年报了，或者有调研的东西。你说去看它的销售，你也看不到。你看什么？你只是感受股东大会领导层的氛围、他们的眼神、他们的互动，你要用你的人生阅历，你对人的洞查力来看这个问题。

我这里有瓶茅台酒，是股改的时候茅台七个领导人签名送的，现在竟成了一个绝迹，因为乔总不是出事了，就不会再有，这就是股改时候唯一的一瓶。我们去参与这种事情，或者我们去亲临企业的会议，并不是我们需要不看财务报表了解的东西，实际上是一种感受。就是你怎么用心来感受这个企业，这个可能需要一些人生的阅历和理念，就是你对人的洞查力。

你看巴非挑这种企业，挑这种管理层，他是希望他的女儿嫁给这种…这是莫大的信任。所以你要选择人的话，也是同样的道理。但是因为我们中国现实社会条件，你只能是退而求其事，这就是我说中国很难产生巴非特的原因也就在这，就是你对社会的体系、架构还不足以人你有社会的大背景，但是在这个背景下，你是尽量的尝试去做。靠你自身在中国这样的社会当中，潜移几十年的洞查力你自己来判断，我觉得只能是尽你所能。

网易财经：你有没有这样的经历，就是这家公司不一定达到我们要求，但跟管理层接触后选择了这个公司？

嘉宾：我们原来也想投一个企业，这个企业非常好，但是我们去开股东会的时候，我们觉得这个公司的领导者也是一个非常强有力的人。但是那种惟我独尊的工作方式我们不太认同（这在中国上市企业当中是非常普遍的），对于类似这样企业，我觉得一个企业由一个人来决定，而不是由一个很好的企业文化来决定，对于这类企业我们是回避的。

网易财经：会不会有这样的情况：一个企业口碑不太好，但是通过参加一次它股东大会，然后对它的看法出现大的改观。

嘉宾：没有。但是有一个感觉，好的公司股东大会都很民主、很开放。不好的公司，相对来说都是比较独断的，你能在股东大会上感受出来。

网易财经：我们从网上看到东方港湾这去去年的收益是233%，能不能透露一下，到目前为止，你们这个团队的收益情况。

嘉宾：今年我们的回报，这个我还没有太在乎，还真的不知道，不好意思，这个我还真的不知道，我没有刻意的去关注这些。因为我们4月份刚发了一个信托，你可以从信托产品知道，截止到今天，我估计可能会在30%以上的收益了。

我发现近期好像是绩优股有异动，从一般人理解的板块轮替来说，我感觉好像终于轮到我们了。在没有轮到我们之前，我们好像是26%的收益，我估计这几天如果涨，肯定会达到30%以上，我感觉，不一定是对的。

现在说行情要崩溃有点牵强股市有三大利好支撑

网易财经：1969年，巴菲特以他的标准来看市场上是买不到股票，所以他解散了公司。但中国目前股票明显有泡沫，你有没有离场观望的想法？

嘉宾：实际上我觉得判断一个市场，有没有一个长期的，像日本90年高点出现的可能性呢？然后来个10年股灾的可能性，我觉得不能排除。但是我觉得让任何一个泡沫破裂，或者特别巨大的泡沫破裂，或者让一个很巨大的行情破灭，它一定有它合理的逻辑在里面。实际上我们考虑中国宏观的背景，我们觉得有三个大的方面需要考虑的：

第一就是人民币升值什么时候结束，如果人民币升值是刚刚开始的话，你就说这个市场行情就要崩溃了。我觉得这个有点牵强，至少说服不了我。

第二个就是全面的资产膨胀。中国整个社会的资产都在膨胀的情况下，你说就我们的股市是跌的，我觉得这也说不过去的。为什么呢？连猪肉都可能天天涨价，猪肉可能涨了两倍了，你非得要说让股票去跌，我觉得这个也不符合逻辑。如果房价天天都在涨，你说非让要股市跌，我觉得也是挺困难的。如果中国目前处在全面资产膨胀的历史时期，这个股市上涨是有它合理的逻辑。你想想全中国最好的资产，几乎都在好的上市公司当中，你想让好的东西不膨胀，我觉得这个是很难的，在全面资产膨胀的历史阶段。

另外一个就是人口红利，我们都还在青壮年时期，这个国家还是在青年的时候，或者是壮年的时候，你就想让它像日本 90年代那样见顶，我觉得这个也不合常识的。等到中国人口红利结束的时候，、那个时候资产膨胀到了一个临界点，然后来个暴跌，我觉得这是有可能的。但是我现在看不到中国产生危机的根源，或者大的经济背景，或者经济因素，我看到的基本上还算是，从长期的角度还算是比较积极的一方面，就算从4000点跌到 3000点又怎么样呢？说老实话。实际上另外一个角度，对真正的价值投资来说，比如说就算日本跌了10年，如果真的持有了丰田汽车，你还不同样可以赚很多很多钱。

反正我觉得这个还是看你怎么想，比如说10年以后或者15年以后，当我们认为这三大因素的作用，中国经济已经到头的情况下，我们会不会像巴非特一样，在1968年卖出股票，我觉得这个我们也保证不了，因为我们要看当时企业增长的情况，和我们看到的经济因素相互作用的结果以后，我们再做一个判断，但是我觉得眼下还没有这样一种迹象。

网易财经：你现在也是很关注大盘的吗？

嘉宾：我不看的。每天都很忙，不看的。

新股民要买最好的企业牛市投机也会被消灭掉

网易财经：对于一个最近新入市的股民，面对现在的行情，你有没有什么好的建议？

嘉宾：我觉得要买最好的企业。

网易财经：即便它很贵？

嘉宾：对，实际上投资胜出的观念是什么呢？我觉得第一个是，比如说我1000万，我买10个股票，不在于我在5个股票损失了多少，而在于我在另外5个股票里面赚了多少？比如说1896年的时候，12个股票组成的道·琼斯指数，经历了111年，倒闭的只有美国烟草一家，存活了11家，只是有一些改了名字，有一些被收购了，包括通用，到现在还在。打个比方说，你知道有一个企业破产了，但是你9个企业还在，存在了100多年，你想想你能赚多少钱，你就在GE这一份资产里面，你能赚多少钱？很可观的一笔财富。所以我们的理解的投资就是你要在正确的地方赚了多少钱，这就是为什么要做组合投资的原因。

第二个，好股票不是说不跌，它也会跌。但是好股票的关键是什么？关键是它跌了以后还会回来。为什么不能去做垃圾股的投资？因为垃圾股跌完它就回不来了，它就消失了。因为按企业的生命周期来看，全世界的规律都是95%以上的企业经历30年40年它就倒闭了，包括一些很大型的企业。

所以对投资者来说，如果你是一个短跑选手，你在一年当中肯定90%的企业不会破产，但是如果你是一个长跑的选择，那么你就要很慎重的选择这种企业。对于一个新股民我的建议是什么呢？就是比方说像有些企业是公认的好股票，我觉得这个持有是很正常的。但是你也去参与这个投机的狂潮，那对不起，如果有一天你输得很惨那是很正常的。我想这是世界通行的规律，中国股市不可能这样涨的，这是毫无疑问的。即便是大牛市，我们说10年牛市，它也是震荡向上的牛市，这个震荡的过程当中，从4000点跌到3000点，或者从6000点跌到4000点这都是很有可能的。如果你参与投机，即便是一个很伟大的行情，可能在某一个阶段就把你消灭掉了，这也是很正常的。

另外我还给初入市的朋友一个建议就是不要透支，不要借钱。如果你真想参与这个市场，就力所能及的、在不影响家庭生活、不影响你的孩子上学，医疗这样一个基本的保障情况下的余钱来进行投资。投资的时候，我个人的观点还是选择最好的企业去投资，这样就不至于倾家荡产。

只有在美国才能产生巴菲特

网易财经：你参加了今年巴菲特的股东大会后，有没有对价值投资产生一些新的认识？

嘉宾：那倒没有，我觉得主要是对巴菲特这种朴素的生活有更直观的认识，我觉得是非常了不起的。我觉得有机会应该去看看。

我认为只有在美国这样一个国家，才能产生巴菲特这样的一个人。我自己的感觉，觉得美国是一个很了不起的国家，绝对不可思议，它社会的价值取向都是完全不一样的。我觉得更感动的就是，我们在洛杉矶看到的那个盖特博物馆里面的日出意向的那个画，就看到了美国短短两百年的历史，它对文化的尊重是很了不起的。

网易财经：你觉得相对于美国的资本市场，中国缺乏什么呢？

嘉宾：它缺乏一种内涵的东西，是一种瓶颈。我举一个例子，贵族不是一代产生的，就这种感觉。可能到了第二代人去追求艺术了。实际上中国整个社会的大环境还是一个很浮躁的环境，要想真的出现这么出色的文化，还需要很长时间的酝酿。在酝酿的过程，不仅仅是精英人物在酝酿，这些民众本身也在酝酿，它怎么来期待这些精英，比如说是对财富怎么样处理还是其他的问题。我觉得它是很严肃的东西，我自己觉得。

网易财经：你之前有一句话说，到一定程度会做一些慈善事业，开始了吗？

嘉宾：我们也有一些客户，不仅仅是我们，比如说像我们有一个客户，它实际上身家已经非常高的，他现在挣的所有钱全部在做慈善事业。还有一个客户在生产普洱茶的那个地方，搞了一个基金，然后我们在免费帮他做这个基金，管理这个基金，赚了钱以后，每年拿出多少钱来做慈善事业。

由于时间关系，今天我们和但斌先生关于价值投资的交流就到这里，非常感谢嘉宾。

http://www.valuegrow.com/html/video/20080323/5503.shtml

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 14-4-2008 05:46 PM 编辑 ]

Mr.Business · 发表于 14-4-2008 02:05 PM

对本杰明·格雷厄姆的采访（上）
时间：2008-03-31
作者：DFI01 来源：汇富投资网

　　我想说，我生命中所享有的快乐至少有一半来自于精神世界，来自于文学和艺术中的美好的事物和文化。每个人都可以几乎免费地享受这些，只是需要有起始的兴趣和一点点努力来欣赏展现在你眼前的这许多财富。..如果可能的话，把初始时的兴趣变成持久的努力吧。一旦你发现了生命中的文化所在，千万别让它溜走。

　　摘自本杰明·格雷厄姆在他的8 0岁寿辰庆典上的讲话
　　在研究了本杰明·格雷厄姆的实践和理论之后，许多读者会为无缘向大师直接请教而感到遗憾。下面的采访记录也许能够或多或少地弥补一下这种失望的心情。因为所有这些采访都是在本杰明·格雷厄姆的晚年进行的，所以能够概括他的生涯与思想。
　　本杰明·格雷厄姆：投资价值理论之父仍然放心不下

　　约翰·夸特
　　摘自《机构投资者》，1974年6月。经允许重印。
　　在2 0世纪6 0年代的一次电视访谈节目中，当一位年轻的操盘手大谈特谈激进型投资时，有观众提到了本杰明·格雷厄姆的名字。虽然这位年轻的操盘手对格雷厄姆只知其名，并不十分了解，但这位冒冒失失的基金管理人轻率地妄加评论道：“老本杰明的麻烦在于他并不了解今天的市场。”而现在，几年过去了，这位操盘手以及他的那帮曾经辉煌一时的伙伴们的名声，早已被后人所创造出的更为出色的业绩所湮没。而“老本杰明”依然声名远播，继续提倡真实投资价值理念，无风险利润理念、以及关于机构投资的重要事项。这些理念似乎在突然之间又受到人们的追捧。

　　本杰明·格雷厄姆，虽然已经是7 9岁的高龄了，仍然精力充沛。近来，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亚的海岸线的公寓里，忙着对他的即将付梓的年度最畅销书《证券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大卫L. 多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 7 8页）进行最终地修改。作为一个古典派的学者和译者，他在用英语进行的著述中引用了从奥卫德到相关的最近出版的西班牙小说的内容，本杰明·格雷厄姆仍然被公认为投资行业的掌门人。事实上，在本杰明·格雷厄姆之前，证券分析根本算不上是一门行业。在2 0 世纪4 0年代中期，格雷厄姆在一次演讲当中提出证券分析应当成为一门行业，后来由此产生了注册金融分析师行业。与此同时，他也把他的理论付诸实践，积聚了大量财富。他把实践经验总结成为一本为对投资所知不多的人们写的书- 《聪明的投资者》，这本书也是一本一版再版的畅销书。“大体上来说”，一位投资圈内经常冷嘲热讽的人士也不得不承认， “有史以来，关于投资管理方面的好书，有一半出自本杰明· 格雷厄姆的笔下。”

　　谁人之过
　　“叫我本好了，”他对一位来访者说着，一边把一束纸放到旁边，这是今天他对他的书进行的修订和更新的成果。在他这样的年纪，多数人会沉溺于对往事的回忆当中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有礼地、柔和地问道：“来点儿下午茶好不好？”在这个晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰明 ·格雷厄姆身着方格布衬衫，黑色西装，打着红色的领结。他的行动有些迟缓，有时不得不拄着手杖，但在谈到投资业的发展时，他的态度仍然是斩钉截铁的。

　　“在过去的1 0年间，华尔街的表现是有史以来最差的，” 本杰明·格雷厄姆断言，接着他又解释说，“也许我不该这么说，不过，既然我已经快到8 0岁了，我想我可以怎么想就怎么说。如果回顾过去所发生的事情，简直会令人对理性的预期感到绝望。首先，伴随着非理性投资，华尔街的整个体系几乎要崩溃了，更有甚者，我这一辈子从来没有听说过的一些事情发生了，经纪行居然会因为生意多得没法处理而破产。这件事值得重视，因为它表明迅速地赚大钱的欲望超过了正常的基本的业务方面的考虑。”
　　在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指数不断创下新高，本杰明· 格雷厄姆反复地说，“就数字上而言，这次与1 9 7 0年的那次崩盘非常类似。我无论如何也无法理解人们怎么会那么不谨慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆辙。”

　　本杰明·格雷厄姆所说的“人们”，当然他主要是在指责那些机构投资者，正是他们，包括大型养老基金，抛弃了通常的谨慎作风而转而采取激进的态度，导致了 1 9 7 2年的那次灾难性的股市波动。他怀疑那些大型基金的管理人的智慧，他们竟然在债券收益率只有8个百分点的时候，争取得到1 2个百分点的回报率。在双层次市场不复存在之后，虽然已经没有很大的影响，但本杰明·格雷厄姆对于那些仍然在使用的互相关联的做法感到非常忧虑。这些做法包括：依赖未来的收益进行的目前价格相对较高的投资品种，短期和相对业绩的衡量，应用标准周转率来显示争取更好业绩的努力，通过b系数和价格波动分析来衡量风险的大小。

　　苏格拉底式的对话
　　本杰明·格雷厄姆的观点，被人们以不同的方式进行总结，比如说，“赚钱的第一步骤是不赔钱”、“必须防备股价出现大的逆转”等，去年在兰乔拉考斯特举行的，由唐纳森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )组织的货币经理人会议上，受到了非同寻常的重视和提倡。会议的目的在于讨论某些证券行业目前面临的重要问题。与会者之一，查尔斯D.埃利斯（他也为本书提供了不少资料），从那以后，把本杰明·格雷厄姆在会议上所做的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。

　　这个类比非常恰当。首先，所使用的语言是希腊语，本杰明·格雷厄姆对这种语言很精通，事实上，他曾经为亚当·斯密指出斯密的著作《金钱游戏》中一处希腊语引文的错误。然而，更重要的是，正如查尔斯D. 埃利斯指出的，与本杰明·格雷厄姆讨论的人主要是第四代投资经理人，他们长期以来认为本杰明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版于1 9 3 4年）像库里尔和艾夫斯一样过时。对他们来说，与本行业的鼻祖发生冲突毫无疑问是令人烦恼的，他们中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的观点，这也使得格雷厄姆感到烦恼。

　　“我在会议上所听到的一些东西使我大吃一惊”，他说， “我无法理解为什么一些机构的投资管理人会沦落到放弃稳健投资的观点而企图在最短的时间内获得最高的可能回报。他们给我的印象是他们成为投资操作的奴隶而不是主人。我之所以说奴隶，是因为他们竭尽全力达到他们的老板或者与他们签定合同的人对他们的希望，也就是通过管理数额巨大的金钱获得高于平均水平的回报。就定义上来说，这几乎是不可能的。他们承诺的业绩是不实际的。”

　　“他们为此所付出的努力，”本杰明·格雷厄姆接着说， “使他们不得不在对基金的管理中主要采取投机的方式。当我倾听他们谈话的时候，我无法想像他们的投资方式最终能带来什么结果，除了后悔，也许还有一些严重的法律诉讼，以及理财概念整体上的声名扫地。” 在那次会议上，本杰明·格雷厄姆曾向一个基金管理人提问，如果他确信市场将有大幅下跌，这对他的操作会有什么样的影响。回答是：“什么影响也没有。对我来说，惟一有意义的是相对业绩。如果市场崩溃了，而我管理的基金崩溃的程度小于整个市场，我觉得就行了。我完成了我的工作。” “我对此感到忧虑，”本杰明·格雷厄姆告诫他，“你不这样认为吗？”

　　另一次，一个与会者声称他无法区分投资者和投机者之间的差别。本杰明·格雷厄姆用低得几乎听不见的声音嘀咕着，“那是这个时代的愚蠢。” 又有一次，他问道：“在你们所管理的基金中，是否有标准周转率之说？”

　　“是的”，一个与会者回答，“大约2 5个百分点到3 0个百分点之间。”

　　“你们有没有调查过如果周转率低一些，会怎么样呢？” 本杰明·格雷厄姆接着问。大多数与会者承认他们从来没有调查过。其中一个曾经调查过，他说，“大多数情况下，周转率越高，业绩会越差。”

　　“那么也许有什么其他理由使你们保持这么高的周转率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。

　　“哦，我们受雇佣来管理金钱，”一个与会者坦承，“我们的老板和客户希望我们是积极的管理人。我们是受雇佣来积极尝试的。”

　　泡沫破灭
　　在会议接近结束之时，话题转到了成长股和回报率上。本杰明·格雷厄姆提高了声音问大家：“你们根据什么如此认真地谈论7 . 3个百分点的年平均收益率，而股票价格在第一年上冲了4 0个百分点而在第二年下跌了2 0个百分点？”他又问：“股票市场又怎么能获得超过公众持股公司的主要利润增长率的回报率呢？” 对这些令人尴尬的基本性问题，基金经理人们给不出满意的答案。本杰明·格雷厄姆把他对于成长股的看法用一个简单的例子充分阐述，“如果有一支股票每年的盈利增长率为1 5个百分点，这是非常高的盈利，不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平，购买者能够得到1 5个百分点的回报，如果有红利的话再加上红利。这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的，所以他们也会想要拥有这支股票。于是，其他的投资者购买这支股票，这样，股价和市盈率就会被抬高。这使得股票价格的上涨超过1 5个百分点，这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑，股价就会脱离其基本价值而上涨，这样就产生了泡沫。美丽的泡沫越来越大，直到最终不可避免地破裂。换句话说，如果人们买入时价格较低，股价会上涨，人们会觉得满意而继续购买，股价就会继续上涨，如此循环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多，但不会永远上涨。”

　　过了一段时间以后，当有人问本杰明·格雷厄姆会议的参与者是否从讨论中学到了什么。“没学到什么有价值的。” 格雷厄姆沮丧地下了结论。那么他的告诫在4年里两度被事实证明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到释怀呢？ “在某种意义上，这是个不公平的问题，”他回答，“人性就是人性。在经历了一段人人都说‘本杰明·格雷厄姆在他那个年代是对的，但是..’的日子之后，很自然地，会不由自主地感到有些气愤。”

　　那么为什么那些投资经理人看到过高估值的泡沫从1 9 7 0 年之后遭到两次破灭后，他们中的更多人，甚至是所有人并没有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理论回归呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼镜。对这个问题他已经反复考虑过多次了。“我个人认为这是股票行情记录器的巨大磁力的结果，”他带着批评的口吻说， “这些家伙在商业学校里开始学习时，是拜读格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢说，我们的书给他们中的大多数人留下了深刻的印象。金融方面的书总是有许多人阅读，然后又弃之不顾，我们的书当然也不例外。这样的说法让我多少有些也许是不应该有的安慰。”

　　不过，他接着又说，“当他们来到华尔街时，他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候，他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点，而几乎把我认为是稳健的方法抛诸脑后。”

　　何谓稳健
　　任何读过《证券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准，并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经常批评说这套方法适用于几十年前，现在已经过时了。但实际上，这套方法已经进行修订以便跟上时代。在1 2年前出版的第4版中，比前一个版本的价值衡量的部分增加了5 0％的内容，并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由，认为自由化是正确的。“这套方法，在实践中的用途是不言而喻的，除了在6 0年代后期利率上升，像那样的事情是我们无法预料的。”

　　现在，他说，假如现行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作为分水岭（这反映了本杰明·格雷厄姆的观点，股票投资应比债券投资多获得至少1/3的收益，“因为股票投资比债券投资麻烦得多”）。 “我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1 9 7 3年的股票市场，是对过高的倍数水平迟到的调整。

　　那么今天这些参数又应该是多少呢？“假设DJI 的10年平均盈利的参数是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·琼斯指数应为大约6 0 0点。如果用过去1 2个月的盈利来代替1 0年平均盈利，则得出的应为大约7 5 0点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高，”他警告说。

　　近几年来，使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说，根据格雷厄姆和多德的基础理论，股票市场“充满了便宜货”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗？本杰明·格雷厄姆认为不是的，它们跨越了行业界限。他又说，他不再认为应当根据某一行业过去的表现，对管理水平的虚拟的价值判断，以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来挑选富有吸引力的投资机会。“我年纪越大越有经验，”他说，“我就对除了数字本身以外的选择判断的准确性越没有信心。”

　　新的结合
　　为了有助于从价值被低估的情况中，选择出最稳健的投资目标，本杰明·格雷厄姆一直在试图找出把数据结合起来的新的方式。但他进行的试验并不是要放宽稳健价值的标准。事实上，当他为即将出版的第5版进行准备时，本杰明·格雷厄姆说他发现自己“回到了从前的投资理念”，特别是“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。” “这对我来说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司往往引入投机因素。”

　　本杰明·格雷厄姆最近发现的用数学方法评估1 9 6 8年以前的市场的投资的系统是一个公式，并不一定会载入他的书的第5版中。这基本上是他的中心价值方法的改进，但更适用于个别公司而不是D J I。应当在下列3个标准达到最低时购买股票：. 根据前一年盈利的低倍数（比方说，10倍） . 股价相当于历史最高价的一半（表明已有相当大程度的缩水）. 净资产价值根据这个公式，购入的股票可以在利润达到5 0％时出售，否则这项交易可能会在一段时间比如说3年以后结束。

　　本杰明·格雷厄姆一直在检验这个公式，迄今为止，是“相当令人满意的”。如果考察1 9 6 8年以来的市场情况，事实上，我所做的检验可以上溯到1 9 6 1年，根据这个公式，可以发现很多有利可图的投资机会。有一次，我用这个公式选出1 0 0家公司的股票作为样本加以测试，结果表明购买其中的5 0家公司的股票会得到利润丰厚的回报。不过，事实上，本杰明·格雷厄姆承认，“测试结果正确得令我也感到迷惑不解，当然我得花更多的功夫来继续研究。但至少，这项测试表明这种方法在今天看起来的确是合乎逻辑的。”

　　那些开始把眼光放得更长远些，并更多地把注意力转向资产方面的投资管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍处于提高业绩否则就会被解雇的压力之下的投资管理人就不大可能对他的新方法怀有极大的兴趣，正如他们以前对本杰明·格雷厄姆的其他较为谨慎的建议不感兴趣一样。首先，这是一个纯粹的机械性的公式，不涉及对公司或行业的基础性研究。而且，用这种方法发现的投资机会大多数是不大受欢迎的公司-资产数额巨大但缺乏魅力，这种现象往往很难用成长理论来解释。除此之外，用这种方法需要超乎寻常的耐心，这对于相信业绩应该每季度进行衡量的投资者来说，是没有什么吸引力的。

　　最后，值得注意的是，如果某支股票的价格比它的历史最高价格下跌了5 0个百分点，那么在进行b系数分析时，它在风险评级中会列入风险较高的等级，尽管它的市盈倍数很低或者资产雄厚。因为如此，本杰明·格雷厄姆认为b系数分析“荒谬”就不足为奇了。他说“投资管理人的工作就是利用股价波动来赚钱”。

　　承诺，承诺
　　本杰明·格雷厄姆所提倡的稳健价值投资需要有适当的环境，当然包括改变客户和投资管理人的思维方式。按照本杰明·格雷厄姆的观点，需要对投资管理人提高其业绩的方法进行根本性的改革。应该停止过高承诺的行为，即使是隐含性的承诺也不可取。提高业绩的承诺应当限制在“确实能够达到”的范围之内。

　　“摆脱目前混乱局面的惟一方法是通过某种形式的联合或集体行动，”本杰明·格雷厄姆认为，“投资经理人们应当达成共识，像绞干机脱去衣物的水分那样把他们所做的承诺限制在可行的范围之内。”当然，那样就产生了一个严重的问题，“如果所有投资经理人都承诺达到一个平均结果，那么他们怎么能指望得到高于平均水平的更高的佣金呢？我绞尽脑汁也想不出一个解决办法或者进行补偿的新方法，”本杰明·格雷厄姆承认，“但这个问题是我们不得不面对的。”

　　本杰明·格雷厄姆关于对提高业绩的体系进行巨大改变的观点可能会遭到圈内人士的嘲笑。不过这对于本杰明·格雷厄姆来说，算不了什么。他在6 0年前与纽伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b )一起进入投资界起，尽管人们对他的话常常当做耳边风，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆与杰罗姆·纽曼一起管理他们自己的基金直到1 9 5 6 年退休。一位与他同时代的人曾说本杰明·格雷厄姆是一位“作风强硬的家伙。不管华尔街的其他人说些什么，他总是进行他认为是稳健的投资。”几乎每个曾与本杰明·格雷厄姆共同工作过的人谈起他都会有类似的赞扬。

　　年轻的批评者认为本杰明·格雷厄姆太过于理论化，而无视他在管理基金方面的成绩，他运用自己的理论在实践中使自己管理的基金蓬勃发展长达3 0年之久。他们对此的忽略是不应该的，虽然由于事隔已久，遗忘也是可以理解的。毕竟，本杰明·格雷厄姆离开政府雇员保险公司G E I C O（那是他的辉煌业绩之一）主席的位置已经快2 0年了，并已经结束他的管理投资基金的生涯。

　　事实上，许多年以来，本杰明·格雷厄姆对他退休后平静的不受打扰的生活感到很满意，他在拉霍亚度过冬季，在法国南部度过夏季。他不再投资于股票市场。（“为什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《证券分析》，他近来所做的惟一与股票有关的事情是改写《聪明的投资者》。“这本书记叙了1 9 7 0年之前我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆说，“我很高兴地听说这本书相当畅销。” 与本次采访一样，本杰明·格雷厄姆去年在兰乔拉考斯特会议上对第四代基金管理人的发难之类事情很少发生。不过，有人批评他由于近来相对地与世隔绝，而脱离现在的机构投资的现实情况，因此他不应该对年轻的基金管理人过于苛刻。本杰明·格雷厄姆对这类批评仍然很敏感。“我有个缺点就是记忆力非常好。下一个5月份我就有8 0岁了，我尽力区分如此高龄的两个方面，一个老人的主观的悲观情绪，以及我由于对股票市场观察了这么多年而产生的客观的悲观情绪。”这位马上就要进入8 0岁的老人最后说，“我可不是个乐天派，我放心不下。” （未完）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5666.shtml

Mr.Business · 发表于 14-4-2008 02:10 PM

对本杰明·格雷厄姆的采访（下）
来源：作者：时间：2008-03-31 点击： 4

　选取便宜股票的最简单的方法
　　摘自《医学经济》杂志1 9 7 6年9月2 0日特别报道。版权所有。经《医学经济》杂志允许重印。
　　你很难发现比本杰明·格雷厄姆对于股票市场的知识更渊博，更了解股票真实价值的秘密的人。他被公认为证券分析师们的师长。这不仅仅是因为他与人合著的《证券分析》成为证券行业的圣经，而且因为他选择股票的业绩成为华尔街的传奇。

　　3 5岁时就成为百万富翁的本杰明·格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亚。近年来，他致力于提炼出他运用了将近5 0年的选股方法，并把这些方法总结为易于实行的原则。现年8 2岁的本杰明·格雷厄姆最近与投资顾问詹姆斯B. 雷合作，建立一个以这些原则作为基础的基金。本杰明·格雷厄姆相信应用这些原则管理自己的投资的人能够获得15％或更高的收益。

　　坐在拉霍亚临海公寓的书房里，本杰明·格雷厄姆向《医学经济》（Medical Economics）的西海岸编辑巴特·谢里登（Bart Sheridan）勾勒出他的投资方法的基本轮廓。高级助理编辑兰顿·麦卡特尼（Laton McCartney）列出了他们谈话的要点。

　　问：您能否告诉我们您是如何得出简化的格雷厄姆技巧的？
　　答：哦，过去几年，我一直在试着通过一些简单的标准找出选择价值被低估的股票。我的研究表明通过这种方法找出的投资组合在长期内能够获得两倍于道·琼斯工业平均指数的业绩。研究时期长达5 0年，不过在较短的时期内，这种方法会更有效。这令我很感兴趣，我觉得应当把它付诸实施。

　　问：你是否运用您的这种方法选择成长股？
　　答：不。我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。

　　问：那么传统的运用公司的计划盈利或市场份额来衡量股价的方法好不好呢？
　　答：那些在理论上是重要的，不过它们在决定为某种股票支付多少价格以及何时应当出售方面的实践意义很小。惟一能够确定的是有时很多股票定价过高，而有时它们定价过低。我所做的调查研究表明对于一个广泛分散的投资组合来说，能够预先知道合乎逻辑的买点与卖点，而不必费心去衡量影响特定公司或行业的前景的基本因素。

　　问：那种不考虑基本因素的思维方式，会被今天的许多分析师视为异端邪说。
　　答：也许是这样的。但我的研究成果表明那种思维方式是有用的。需要采取的第一绝对规则是必须买那些股价低于所值的股票。第二，必须买很多种股票以便使这种方法能够奏效。最后，必须确定一个卖出点。

　　问：一个医生或者像我一样的普通投资者，能作到这些吗？
　　答：肯定能。

　　问：那我应该如何开始呢？
　　答：列出一张尽可能详尽的单子包括所有目前价格不高于过去1 2个月盈利的7倍的普通股。只要查阅《华尔街日报》或其他主要日报的股票行情表所列的市盈率即可。

　　问：为什么市盈率应该是8倍，而不是比方说，9倍或者5倍呢？
　　答：决定在给定时刻出多少钱来购买股票的方法之一是看看债券的收益率是多少。如果债券的收益率较高，你想以低价买股票，因此寻求相对较低的市盈率。如果债券收益率下降，你会愿意为购买股票支付较高的价格，因此接受较高的市盈率。作为对股票定价的经验法则，我只选择那些盈利-价格比率（也就是市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）的平均收益的两倍。

　　问：举个例子好吗？
　　答：好的。只要把债券的收益乘以 2，再用1 0 0去除。最近的A A A债券的平均收益大约是7％。乘以2，得到1 4％，用1 0 0除1 4，结果大约是7倍。所以运用我的系统建立投资组合，今天为某支股票支付的最高价格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超过7倍，就不该把它包括在投资组合中。

　　问：如果AAA债券的收益下降到，比方说，6倍呢？
　　答：那么能够接受的市盈率就会上升。6乘以2等于1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不过，我个人认为，千万不要买市盈率超过1 0倍的股票，不管债券收益降低到了什么程度。

　　问：好的。那么，现在根据您的公式，只能购买市盈率在7倍以下的股票。就这一个条件吗？
　　答：噢，这种方法提供了选出一个比较好的投资组合的基础，不过应用另一个标准，能做得更好。你应当选择这样的投资组合，其中的股票不仅满足市盈率条件，而且该公司的财务状况令人满意。

　　问：怎样才能判断这一点呢？
　　答：你可以用多种办法进行检验，不过我最喜欢用下面的这个简单的法则：一个公司应当拥有两倍于它所欠下的。检验这一点的简便方法是看所有者权益对总资产的比率，如果该比率在5 0％以上，这家公司的财务状况就称得上是稳健的。

　　问：什么是“所有者权益”？
　　答：简单说，就是公司的净值，当你把负债从资产中扣除以后得到的数额。

　　问：是否需要一个会计来为我计算呢？
　　答：用不着。从公司的年报中，你可以很容易地得到总资产和所有者权益的数字，或者，可以让你的经纪人为你提供这些数字。

　　问：您能给我举个运用该法则的例子吗？
　　答：比方说，一家公司的所有者权益是3 000万美元，总资产是5 000万美元，所有者权益对总资产的比率是6 0％。既然该比率超过了5 0％，这家公司通过了测试。

　　问：那么现在有没有满足这项条件而市盈率又低于7倍的呢？
　　答：有的。虽然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌时那么多了，但还有不少。

　　问：一旦我完成了选择的过程，确定了要购买的股票，我怎样来建立投资组合呢？
　　答：从统计上来说，买的股票家数越多，获利的机会也就越大。包含3 0家股票的投资组合可能是比较理想的最少数目了。如果资本有限，你可以进行“零股交易”，买卖少于100股的股票。

　　问：这些股票我应该持有多长时间呢？
　　答：首先你应当确定一个利润目标。超过成本5 0％的目标已经相当不错了。

　　问：您的意思是我应当把目标定在所买的每一支股票上利润都是50％？
　　答：是的。只要股票上涨了50％，卖掉它。

　　问：那么如果达不到50％的目标呢？
　　答：你必须预先限制你的持股期限。我的研究结果表明两到三年是最恰当的。因此我推荐下面的法则：从购买时算起的第二年年底之前还没有达到目标价位，无论当时价格高或低，都把它抛掉。比方说，如果你在1 9 7 6年9月买的股票，你应该在1978年年底之前把它抛掉。

　　问：我应当怎样处理卖股票得到的现金呢？是否应再投资于满足选股条件的其他股票？
　　答：在通常情况下，是的，不过应根据市场环境随机应变。如果出现像1 9 7 4年那样的大跌，当你发现许多好公司的股票市盈率非常低时，你应当充分利用这种时机，把你准备投资的资金的7 5％用于购买普通股。相反地，当市场整体上价格过高时，你很难发现符合条件的股票进行再投资。在这种时候，你应当把少于2 5％的资金投资于股票，其他的投资于美国政府债券。

　问：运用您的策略，我能得到怎样的收益呢？
　　答：显然，你不可能在每支股票上都获得5 0％的收益。如果你预定持有一支股票的期限满了，你必须卖掉它，所获的收益会减少甚至可能亏损。不过，在长期中，加上红利并减去佣金，你能得到一年平均1 5％以上的总的投资回报。总体而言，红利的数额会超过佣金的。

　　问：这是您根据您的研究在50多年里获得的回报吗？
　　答：是的。这项结果对于较短的连续性的期限，比方说5年来说也是如此。我认为更短的期限很难证明这一策略的正确性。比如说，在1 9 7 3年到1 9 7 4年的股市大跌中投资者在账面上是亏钱了，但如果他坚持运用这一策略，他在1975年到1976年能够恢复过来，在整个5年期中，仍然能够得到1 5％的平均回报。如果那种情况重现的话，投资者应当有所准备，安然度过股市下跌的时期。

　　问：现在道·琼斯指数大约1 000点，许多股票达到了5 年来的最高价位，是否有可能出现像6 0年代末7 0年代初在股票定价过高后出现的那种大跌？
　　答：我并不相信我或者任何其他人在预言市场将要发生的事情上具有什么特殊力量，但我确信，如果价格水平高得很危险，市场进行大的修正的概率的确很大。在我进行的测试中，有很多定价过高的时期，价格具有吸引力的股票很少，这证明了一项警告，市场价格整体而言的确是太高了。

问：您能否对如何运用您的方法总结一下要点所在呢？
　　答：投资者在长期中坚持运用这些简单的标准需要有耐心，这样统计概率才会是有利的。

　　廉价股票的样本
　　下列股票满足本杰明·格雷厄姆在文中所推荐的选择股票的标准-市盈率在7倍以下，并且股本对资产的比率在5 0％以上。所有这些股票都是在纽约证券交易所上市的（请看表1 3 - 1）。
　　表13-1 廉价股票的样本
　　公司股东持股总资产股本-资产市盈率( 1 9 7 6 当前价格
　　名称( 百万美元)( 百万美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)
　　糖业联合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8
　　阿蒙普克- 匹兹堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0
　　阿姆斯达公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4
　　蓝色贝尔公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8
　　联邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8
　　联邦纸业公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4
　　戈登珠宝公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4
　　格朗特威尔公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4
　　哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8
　　赫戴罗工业公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8
　　霍顿·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2
　　休斯-哈切尔公司2 6 4 7 5 4 6 7
　　简任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4
　　乔治森（尔利M）公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7
　　雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4
　　里斯里·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8
　　麦克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6
　　密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2
　　穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4
　　诺瑞斯工业公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4
　　欧马克工业公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4
　　里维斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0
　　瑞捷尔纺织公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4
　　路丝服装公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8
　　斯帕顿公司2 3 3 5 6 6 6 81/4
　　乌阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1
　　华莱士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8
　　西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8
　　威尼伯格鞋业制造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3
　　雷尔公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

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　　与本杰明·格雷厄姆在一起的一小时
　　小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）
　　经《金融分析师》杂志允许重印，1976年11月、12月号，版权所有。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，非常感谢您给我这个机会在今天下午来拜访您。当鲍伯·米勒听说我们夫妇将到拉霍亚，他建议我来拜访您并带上我的录音机。我有那么多希望能够报道的事情。首先，让我们从一个众人瞩目的问题开始，与“政府雇员保险公司”相关，在新闻的标题中通常简称GEICO。

　　格雷厄姆：好的。事情是这样的，那帮人到了我们的办公室，进行了一番谈判之后，我们用7 2万美元买下了该公司的一半股份。后来，这家公司在股票市场上的市值超过了1 0亿美元。这是件令人震惊的事情。但是证券交易委员会强迫我们把该公司的股票在股东中进行分配，因为，根据法律上的技术问题，投资公司不允许持有保险公司 1 0％以上的股份。杰瑞·纽曼和我在G E I C O的经营中下了不少工夫，尽管我们都已经退休多年。我很高兴我现在与它毫无关系了，因为它现在可是损失惨重了。

　　巴特勒：您认为政府雇员保险公司( G E I C O )能够生存下去吗？
　　格雷厄姆：是的，我想它会的。并没有基本性的理由决定它为什么不能生存下去，但是很自然的，我问自己为什么这家公司不顾导致巨大损失的可能性而一味快速扩张。想到他们在一年之内能够输掉那么多的钱，真让我不寒而栗。真是难以置信！近年来，为数不少的大公司一年之内能损失5 000万到1亿美元，真是令人吃惊。现在的有些事情在过去真是闻所未闻，能够输掉那么多钱的人简直是天才。

　　巴特勒：回首您在投资领域的生涯，您认为什么是主要的发展或是主要的事件？您在1914年就进入华尔街了吧？
　　格雷厄姆：哦，首先发生的事对人们来说是很典型的。一开始工作时，作为特别优待，我一周的薪水是1 2美元，而不是像别的年轻人一样得到1 0美元。下一件大事是两个月以后，第一次世界大战爆发了，证券交易所因而关闭。我的薪水减到1 0美元，这对刚开始工作的年轻人来说是很普遍的。接下来的一件事对我来说的确非常重要，股票市场持续上涨了1 5年之后，在1929年崩盘了。

　　巴特勒：您是否预见了-您感到惊恐吗？
　　格雷厄姆：没有。我只是知道当时的股价过高了。我对那些投机者宠爱的股票袖手旁观。我觉得我所做的投资是很好的。但是我当时负债经营，这是个错误。我不得不在1 9 2 9年到1 9 3 2年这段时期艰难度日。从那以后，我再也不会重蹈覆辙了。

　　巴特勒：当时有没有人预见到1 9 2 9年的股市崩盘呢？
　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )预见到了，但是他5年之前就开始卖股票了。

　　巴特勒：那么在1 9 3 2年，您又回到了股市上吗？
　　格雷厄姆：哦，我们艰难地度过了那段时期。到了1 9 3 7年，我们已经把财务状况恢复到了1 9 2 9年的水平。从那时起，我们的经营非常顺利了。

　　巴特勒：对于1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盘，你们是否进行了充分的准备？
　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盘使我们根据一位董事的建议，对操作程序做了一些改变，他的建议很有见地，所以我们采纳了他的意见。我们放弃了正在试图做的一些事情，而集中精力做好我们持续取得成功的业务。我们干得很好。在1 9 4 8年，我们进行了对G E I C O的投资，从那以后，我们成了声名赫赫的人物。

　　巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之间，发生了什么事情？
　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折时期。即使在那时，我们也赚到钱了。

　　巴特勒：在第二次世界大战爆发之后，你们仍然是赚钱的？
　　格雷厄姆：是的。我们在生意上并没有遇到真正的问题。这就是我为什么会失去兴趣的原因。在1 9 5 0年之后，我们就没有遇到过挑战。到了1 9 5 6年，我决定退休，并来到加利福尼亚来安度晚年。我觉得我已经把业务做到了这样的程度，不再有什么根本性的问题需要解决。我们沿着令人满意的基础前进，所遇到的问题也不过是以前遇到过的老问题再次出现罢了，我对解决这些老问题没有什么特别的兴趣。大约6年以后，我们决定出售格雷厄姆-纽曼公司，这样做的原因主要是继任者的管理不十分令人满意。我们觉得没有什么让我们特别有兴趣的东西。如果我们愿意，我们可以把生意做得很庞大，然而我们把我们的公司限制在不到1 500万美元资本金的规模上，这在如今不过是九牛一毛罢了。让我们感兴趣的问题是我们是否能够每年挣到最大收益率。总的数额不是问题所在，而是我们能够做到多少年回报率。

　　巴特勒：您是何时决定写您的经典著作《证券分析》的？

　　格雷厄姆：事情是这样的，大约在1 9 2 5年，我想我在华尔街已经工作了11年了，对它够了解的了，应该写一本关于华尔街的书。然而不幸的是，在我开始写作之前，我对主题的灵感多于我对它的了解。因此我决定先从教书开始。我在哥伦比亚商业学院做了一名附加课程的讲师。在1 9 2 8年，我们有了证券分析和融资的课程，我想课程的名称是投资，我当时教150名学生。那时华尔街正处于鼎盛时期。结果到了1 9 3 4年我才与大卫·多德一起开始写作。他是我在第一年教的学生。当时他是哥伦比亚商业学院的一名助教，很渴望学更多的东西。很自然地，他在我们写作这本书的过程中的作用是不可缺少的。该书的第一版在1 9 3 4年问世了。事实上，与此同时我的一部剧作在百老汇登上了舞台，但只持续了一个星期。

　　巴特勒：您的一部剧作在百老汇登台演出？
　　格雷厄姆：是的。“宝贝庞帕度”（“Baby Pompadour”）或者叫做“忠于马里尼斯”（“True to the M a r i n e s”）。这部剧作以不同的名字制作了两次，没有取得成功。幸运的是，《证券分析》要成功得多。

　　巴特勒：那就是人们经常提到的“那本书”，对吧？
　　格雷厄姆：人们把它称为“格雷厄姆和多德的圣经”。哦，现在我已经对证券分析的细节问题失去了大部分兴趣，虽然许多年以来我辛辛苦苦，全神贯注地进行这方面的研究。我觉得这些细节问题相对来说是不重要的，而这在某种意义上来说，使我对整个行业在细节方面的发展持反对态度。我认为我们只要用一些技巧和简单的原则就可以做得很成功。关键之处在于总体原则正确并坚定不移。

　　巴特勒：我个人的经验是必须对不同行业进行研究，才能辨明管理方面的巨大差异。我认为这是分析师所能解决的问题。
　　格雷厄姆：哦，这一点我并不否认。但是我对于分析师们总体而言，在运用这些选股方法时，能在多大程度上取得成功怀有很大的疑问。我在过去几年着重强调的是投资于构成板块的股票。尽量购买满足价值被低估的简单标准的一组股票，不管它们属于什么行业，也不必过多关注个别上市公司。我近来写了一篇有关选择普通股的三个简单的方法的论文，刊登在你们的研讨会论文集中。我刚刚结束长达5 0年的研究，应用这些简单的方法选择构成板块的股票，事实上可以用于穆迪的工业股板块。我发现这5 0年来结果非常好。这些股票的涨幅大约是道·琼斯股指的两倍。所以我的热情从选择个股转移到了板块方面。我所期望的是大多数年份普遍利率两倍的收益率。也可以应用红利的发放情况作为标准或者资产价值作为标准。我的研究表明盈利标准能够产生最好的结果。

　　巴特勒：我总是认为我们用市盈率而不是盈利收益作为标准真是太糟了。认识到一支股票的盈利收益是2 . 5％比认识到它的市盈率是40倍要容易得多。
　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科学，也更合乎逻辑。

　　巴特勒：如果有5 0％的红利支出，可以用盈利收益的一半推测可持续的红利收益。
　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回报应该是利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于A A A债券所支付的5％的利率。因此，我制定了两个界限。即使利率低于5 ％，最高倍数为1 0，另一个倍数是现行的A A A债券利率的7倍，因此最高倍数在7～1 0之间。我的研究就是基于这一范围做出的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基（Molodovsky）奖。

　　巴特勒：我知道您的这项研究已经基本完成了。
　　格雷厄姆：想像一下，看起来似乎有种用不着费多少工夫就得到好的结果的傻瓜都会用的办法。这简直好得不像是真的。但是我能告诉你的是根据我从业6 0年的经验，它能够经得起我所能想出来的任何测试。我想试着请别人来提出批评意见。

　　巴特勒：由于某种巧合，就像您成为一位并不很活跃的作家一样，很多从事证券分析的职业分析师开始发展随机漫步理论。您对这种理论怎么看？
　　格雷厄姆：哦，我相信他们都是非常努力并且认真的。对我来说，很难发现他们的理论与实际投资业绩之间有什么站得住脚的联系。事实上，他们说市场是有效率的，是因为人们在此时刻不可能得到比已有更多的信息。这也许是对的，但是如果说信息传播得如此广泛以致于所产生的价格是合乎逻辑的，这就大错特错了。我不明白为什么人们说华尔街上的交易价格就是正确的价格，而正确价格的定义到底是什么。

　　巴特勒：从事实际分析的分析师们不能够为学术界的辉煌理论提供更多的补充和拾遗，这真是太遗憾了。
　　格雷厄姆：哦，当我们谈论买股时，就拿我本人来说，我在很实际地谈论美元和美分，利润和损失，主要是利润。我要说如果每股有5 0美元流动资金的股票售价是3 2美元，那么它是个值得注意的股票。如果你购买了3 0家像这样的公司的股票，你肯定能赚钱。这样做不会亏钱的。这种方法有两个问题。其中之一是，如果你以流动资金的2/3的价格买股票，你所购买的是否就是价值被低估的板块？我们自己的投资经历证实了这一点。第二个问题是，有没有其他的方法？

　　巴特勒：那么是否有其他的方法呢？
　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在讲的是运用简单的标准来衡量证券的价值。然而，其他人试图去做的是选出施乐公司和3 M公司，因为它们的长期前景较好，或者判断明年半导体行业会有较好的表现。这些看起来都不是令人信赖的方法。其他很多方法都比这些方法要好。

　　巴特勒：您在30年前是否也这么说了呢？
　　格雷厄姆：哦，没有。我在3 0年前对此并没有采取这样的否定态度。但是我所采取肯定态度的是你能够找到足够的个别公司的价值被低估的事例。

　　巴特勒：主张有效市场理论的人们在某种程度上把水搅浑了，是吗？
　　格雷厄姆：哦，他们声称如果他们关于有效市场理论的基本论点是正确的，人们应当研究股票价格行为，并尽量从中获利。对我而言，这并不是个鼓舞人心的结论，因为我在华尔街6 0年所看到的是人们并不能够成功地预测股票市场的变化。

　　巴特勒：那是当然了。
　　格雷厄姆：你所要做的事是听听《华尔街周刊》( Wall Street We e k )的说法，你能看出上面没有任何一篇文章具有股票市场将要发生什么事情的权威性或特殊见解。这些文章的作者们和那些经济学家们都有自己的观点，如果你问他们，他们很愿意表述他们的观点。虽然如此，我认为他们不会坚持说自己的观点是正确的。

　　巴特勒：您对于指数基金怎么看？
　　格雷厄姆：我对指数基金的看法很鲜明。我有种感觉，机构的基金，至少它们中的相当一部分，开始时应当以指数的概念加以管理，比方说，从标准普尔5 0 0种股票中选择1 0 0或者1 5 0支个股。然后交给基金的管理人斟酌处理的权力，只要他们愿意为他们所进行的改变承担个人责任。我假设给他们的报酬基本上或者以指数的方式加以衡量，比方说，标准普尔指数，或者以经理人进行改进的程度衡量。不过目前对此事进行的讨论中，大部分基金经理人不愿意接受这种观点，不接受的原因主要是他们认为，这种观点并非没有道理，但是它并不适宜，因为不同的投资者有不同的要求。我对他们所说的不同的投资者有不同的要求的说法从来没有信服过。所有的投资都要求有满意的回报，而我认为满意的回报对每个人来说都是几乎相同的。所以我觉得过去2 0年的经验表明投资者根据标准普尔指数就能够做得比进行大量的工作、搜集情报和讨论更好。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，您对一个有志于成为证券分析师和注册金融分析师的年轻人有什么建议吗？
　　格雷厄姆：我想建议他们研究股票市场的历史记录，研究他们自己的能力，来确定他们是否能够找出一条投资的途径以达到他们的目标。如果他们已经这样做了，不管别人怎么做，怎么想，或怎么说，坚持走自己的路。我们以前在我们的生意中就是这么做的。我们从来不随波逐流，我认为这对于年轻的分析师的成长是有好处的。如果他们读过《聪明的投资者》，我觉得这本书比《证券分析》更有用，并且从他们认为可能会获利的方法中进行选择，我向他们推荐坚持走自己的路这种方法。我有个侄子，数年前进入华尔街时来向我咨询。我对他说，“迪克，我要告诉你一个切实可行的建议。你以平均1 5％的折扣购买封闭型的投资公司。让你的朋友们每月以一定的折扣价格投资于这些公司，这样你始终操纵这个游戏，事情会一帆风顺的。”他照这样做了，在此基础上，他比较容易地开始了事业。后来，牛市来临，他转向了其他领域，做了很多投机生意。不过我认为，至少他在开始的时候是在稳健的基础之上的。建立了稳健的基础，你就成功了一半。

　　巴特勒：您是否认为华尔街或者典型的分析师或基金经理人从激进型基金、成长性崇拜、个人独断的公司股票、双层市场中吸取了教训？
　　格雷厄姆：没有。他们过去常说他们什么都没忘记，也什么都没学到，我说那些华尔街上的人，总体而言，他们什么都没学到，却把所有的都忘掉了。我对他们将来是否会有改观也没有信心。我觉得这个贪欲的行业，存在着过度的希望，恐惧等等，只要人类存在就会时时刻刻伴随着我们。巴格浩特（B a g e h o t），这位英国经济学家曾说过一段名言，描述了恐慌是如何发生的。总体而言，只要人们有钱，就可以输钱，人们进行投机并把钱输掉，这样就发生了恐慌。我对于华尔街持嘲讽的态度。

　　巴特勒：不过华尔街上有一些独立思考的人在这个世纪里，他们的业绩不错，是吧？
　　格雷厄姆：的确，在华尔街取得成功必须具备两项要素。首先，你必须正确地进行思考；其次，你必须独立地进行思考。

　　巴特勒：是啊，正确地而且是独立地。太阳将要在拉霍亚升起来了，你认为华尔街将会有怎样的阳光？
　　格雷厄姆：哦，自1 9 7 4年年中以来，当股票市场探底后，那儿一直阳光灿烂。我猜想华尔街始终未曾改变。现在的乐观情绪将会是过度的，继之而起的悲观情绪也将会是过度的。情况又会周而复始，这就是所谓的“费里斯”（F e r r i s）轮，或者跷跷板，转椅，无论叫什么名字。而目前，我的观点是，股票就总体而言还没有价值过高。然而似乎没有人担心1 9 7 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲剧在未来大约5年内有可能重演。你可以在道·琼斯平均指数上下个注。

　　巴特勒：这是一次非常令人愉快和振奋的采访。我们盼望着在夏洛茨维尔（C h a r l o t t e s - v i l l e）收到您的回忆录手稿。十分感谢您，格雷厄姆先生！（完）

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Mr.Business · 发表于 14-4-2008 06:07 PM

沃伦•巴菲特精华访谈——价值投资
时间：2008-03-31

1、你进行投资的基本原则是什么？
　　第一条原则：不许失败。第二条原则：永远记住第一条。

本－格雷厄姆在《聪明的投资者》这本书的最后一章中道出了投资中最重要的四个字：保证安全。我认为100年以后，这个原则还会是投资的基础。理性的态度加上适当的知识结构，你就能成为一个成功的投资者。

　　2、听说你对大学里关于投资的理论嗤之以鼻。
　　在当今的大学里流行着一些投资理论，比如有效市场理论，这些理论依赖于推理而不是基于常识。这些课程只会让学生变得更加平庸。

　　3、在风云变幻的股市上，你如何看待市场和投资者的关系？
　　格雷厄姆曾用“市场先生”这种形象的说法，来说明市场行为。在他看来，股票市场应该被看作一个情绪容易波动的商业伙伴。这个伙伴每天都会出现，告诉你一个价格，他会以这个价格买你手中的股票，或把他手中的股票卖给你。这个伙伴每天都有一个新价格。我们要做市场先生的主人，而不是做他的奴隶。

　　当我们投资股票时，我们实际上是投资股票所代表的企业。当我们找到了喜欢的公司时，市场高低不会对我们的决策产生影响。我们一个一个地寻找公司，很少花时间考虑宏观因素。我们只考虑那些我们熟悉的企业，而且价格和管理状况要让我们满意。凯恩斯说，不要试图去弄清楚市场在做什么。我们需要弄清楚的是企业。
　　由于某些原因，人们热衷于寻找价格变动中的线索，而不是价值。在这个世界上，最愚蠢的买股行为莫过于看到股价上升就按捺不住而出手。
　　4、价格和价值之间的差异在哪里？
　　价格是你将付出的，价值是你将得到的。在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。你必须了解你要买的股票背后的企业。给企业估价既是一门艺术，也是一门科学。
　　你没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，你肯定会赚钱。
　　5、什么时候买入股票呢？
　　大多数人在别人也感兴趣的时候买入，实际上最好的买入时机是别人不感兴趣的时候。买热门股不会有好成绩的。投资不需要高聟商。投资不是智商160的人战胜智商130的人的游戏。理性是最重要的。
　　6、哪些投票是最值得买入的？
　　利润和未来利润的前景决定了股票的价值。我们喜欢那种资本投入能产生高收益的并且很可能持续产生高收益的股票。我们买入可口可乐公司的股票时，它的市盈率大约是23倍。用我们的买入价和现在的收益比，市盈率只有五倍了。
　　购买高利润公司的股票实际上是对通货膨胀的对冲。高利润公司信用评级很高，但它对债务资本的需求却相对较少。那些获利能力较差的公司最需要资金，却得不到足够资金的支持。
　　7、你如何看待投资中的风险因素？
　　我很重视确定性。如果你这样做了，风险因素就对你没有意义了。以低于价值的价格买入证券不是冒险。
　　以《华盛顿邮报》为例，它就是一种无风险投资。1973年时，《华盛顿邮报》的市值为8000万美元，而且没有任何负债。如果你问商界人士，《华盛顿邮报》值多少钱，他们一定会说值4亿美元。即使是凌晨2点在大西洋当中进行拍卖，也会有人来买。这种投资是非常安全的，令人不可思议。决定这个投资，也不用花费多少精力。
　　8、如何看待经营中的借贷行为？
　　借来的钱就像是公司方向盘上的一柄利剑，它直指公司的心脏，车子总会遇到深坑，这时就会要了公司的命。理想的借贷方法应该保证市场的短期变化不会影响到你。
　　9、你也曾经是个套利者？
　　是的，因为我的母亲今晚不在场，我可以向你承认我曾经是个套利者。我早期在格雷厄姆-纽曼公司学会套利。套利的基本形式是在一个市场上以低价买进，然后在另一个市场上以高价卖出。在一个公司宣布以高于市场价的价格购并另一家公司时，我就进行套利。我关注他们宣布了什么，它值多少，我们要付出多少，我们要参与多少时间。我们要算出这一方案被通过的可能性。考虑这些时，参与公司的名头是否响量并不在考虑之列。

　　10、什么时候下注最合适？
　　当球还在投手的手中时，我从不左右移动，只有当机会来临时才会做。
　　11、你如何对待各种预测专家和经纪人的意见？
　　如果你想理发，就不要问理发师你需不需要理发。当有人想让我采纳他们的意见时，我会告诫他们：“用我的头脑上你们的钱，做得会更好。”你必须学会独立思考。我一直很不明白高智商的人为什么会轻易模仿别人。我们从不把好的主意告诉别人。
　　12、你对独立投资者有何建议？

对独立投资者来说，你应当了解企业运作的过程和企业语言（会计），具有一些比智商更重要的性格和品质。它会有助于你独立思考和避免各种各样的狂热，这种狂热无时无刻不会影响市场。

了解会计原理是保证不依赖别人的手段之一。当经理们报告企业情况时，通常会提供按会计原则制成的报表。不幸的是，如果他们想欺骗你，报告也会符合会计原则。如果你不能弄清其中的奥妙，你就不应该从事证券投资这一行。
　　13、你如何评价华尔街那些淘金者？
　　只有在华尔街，开着劳斯莱斯的人才会向走在人行道上的人打听消息。其它领域的专业人员，比如牙医，会给普通人带来很多东西。但总的来说，人们从专业理财经理那里什么也得不到。华尔街喜欢把股票市场的活动描述为复杂的对社会有益的活动。然而事实与之相反，短期交易像一只看不见的脚，狠狠地踹在社会的身上。
　　14、你能谈谈你的选股方法吗？
　　选股的原则前面已经提到，就是你必须理性地投资。如果你不熟悉，就不要做它。我只做自己完全了解的事。
　　以下是选股方法：第一步，在你了解的企业上画个圈，然后剔除那些价值，管理和应变能力达不到标准的企业。第二步，选定一个企业进行评估。不要随便采纳别人对企业的评估，要自己分析它。比如，你将怎样经营它？竞争对手是谁？客户是谁？走出门去并和他们交谈，分析你想投资的公司和其它公司相比，优势和弱点在哪里？如果你这样做了，你就可能比公司的管理层更了解这家企业。这一原则也适用于技术类股票。我相信比尔-盖茨也会用这些原则。他对技术的了解程度和我对可口可乐和吉列的了解程度差不多。
　　如果有人说他能估出交易所上市的所有股票的价值，他一定高估了自己的能力。但如果你集中精力去研究某些行业，你能学会许多和估价有关的东西。最重要的不是你的能力范围有多广，而是你的能力有多强。如果你知道你的能力的界限在哪里，你就比那些能力范围比你大五倍而不清楚界限在哪里的人强多了。
　　15、你为什么不进行其它投资？
　　既然股市这么简单，这什么还要买房地产呢？根据价值进行投资是如此地简单易懂，以至于到大学拿一个经济学博士显得是一种浪费。进行投资就是在恰当的时间买进好股票并一直持有它，只要它还是一家好公司。
　　16、你在投资时追求什么？
　　这可以从伯克希尔登在《华尔街日报》上的一则广告来加以说明。广告说：以下是我们所寻求的东西：A 购买额大。（至少具有1000万美元的税后盈余，越大越好） B 可靠的持续获利能力。（对前景和突然好转的情形我们不感兴趣）C 企业股东权益回报水平良好而且债务水平很低或为零。 D 适当的管理。（我们不提供这项服务） E 简单的企业。（如果需要太复杂的技术，我们就无法了解）F 有明确出价。（我们不想把自己和出售者的时间浪费在讨论价格未定的交易上）
　　17、听说你对于投资中利用高深的数学很反感？
　　我从没发现自己要用到代数。当然你要算出企业的价值，然后把它除以它发行在外的普通股总数，这里要用到除法。如果你准备出去买一个农场，一栋住宅或一台干洗机，你有必要带帮人帮你计算吗？你做的买卖是否合算取决于那些企业的未来获利能力与你的买价相比如何？
　　18、你特别看重一个公司的节俭？
　　每当我听说又有一个公司进行成本削减计划时，就知道这又是一个不了解什么是成本的公司了。短期突击解决不了问题。真正优秀的经理不会在某个早晨醒过来以后说：“今天我要削减成本。”对一个绩优公司的老板来说，节俭要从自身做起。
　　19、你是否也有过失误？
　　是的，我也犯过许多错误，包括位于新英格兰的一家叫伯克希尔的纺织厂。这家落后的纺织企业最终被关闭，然而公司的结构和名称却得以保存，它成了一家投资企业。在21岁时，我把自己所有财富的20%投资在一家加油站，那是一次最糟糕的决策。这次错误的机会成本大约是11亿美元。
　　20、你迄今购买的理想股票是什么？
　　我花了很多时间去研究沃尔特-迪斯尼公司。我最喜欢的公司是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富，但不独占它。换句话说，我们喜欢那种具有市场统治地位，别人难以模仿，耐久可靠的大公司。
　　你的企业要有一定的保护能力，使得对手难以进入并以低价与你竞争。
　　当我买股票时，我就认为是买下了整个公司，就像在街边买了家商店。如果买下了商店，我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股价格为53美元，看起来不太便宜，但以这个价格你能以8000万美元买下整个迪斯尼公司，等于你有了白雪公主和其他一引起卡通人物，有了迪斯尼乐园，还有沃尔特-迪斯尼这个天才当合伙人。
　　21、你最看重所投资公司的什么方面？
　　在所有的企业中，每一星期每一个月每一年都会发生各种各样的变化。但真正重要的是找对企业。这方面一个经典的例子是可口可乐公司。它在1919年上市，发行价是40美元1股。第二年，股价跌到每股19美元。如果公司发行上市时你就买进，一年之后，你就丧失一半的财富。但如果你持有到今天，并且把所有红利再投入，它大约值180万美元。我们经历过萧条，也经历过战争，糖价也波动不定，发生过成千上万的事。
　　但是看好产品的前景比在股市中进进出出多赚了多少。
　　查理-芒格叫我关注具有巨大获利能力和成长性的大公司的特点，但获利能力和成长性必须是确定的，不能象德州仪器公司或派拉蒙公司那样是虚构出来的。
　　我曾告诉通用食品的总裁，为什么在没有人对通用食品感兴趣的时候，我会购买这家公司的股票。
　“你有响亮的品牌，你的利润占销售额的1/3,而其它食品公司只有1/6到1/7，你有大量现金可用。如果你不知道怎么用，我相信有人会知道。”
　　优秀的公司能连续20到30年保持成长。你买进以后，只要回家，高枕无忧地让经理们做他们的事。
　　22、你最看重企业的什么方面呢？
　　我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。可口可乐拥有世界上最大的商誉价值。如果你送给我1000亿美元，让我打败可口可乐。
　　在软饮料市场的霸主地位，我会还给你，告诉你这是不可能的。
　　除了商誉价值外，一个好企业还应具有价格的灵活性和调价能力。
　　23、你如何评价好的管理与好的公司？
　　我总把自己想象成拥有整个公司。如果管理层也这样想，并依此制定政策，这便是我喜欢的管理层。
　　由于我不是糖果销售，辞书出版，服装和鞋类等业务的专家，所以我喜欢那种专家型的经理。
　　管理很重要，但好公司更重要。
　　我们的结论是，如果让声名卓著的优秀管理人员来经营行业基本素质不太好的企业，企业的状况不会有多大的改观。很少有例外。
　　我喜欢那种即使没人管理也能赚钱的企业。那才是我想要的企业。

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Mr.Business · 发表于 15-4-2008 06:40 PM

巴菲特最爱的书籍
时间：2008-03-31

编者按：已经有太多的书籍介绍研究巴菲特的投资策略。而且我们都在阅读关于巴菲特如何投资的书。那么"股神"巴菲特本人又是如何读书的呢？让他最受启发的投资书籍是什么？他推荐的投资书籍是什么？至今我们还很少看到介绍巴菲特如何读书的文章，相信很多读者对此充满了好奇心，在此，我们请曾写过4本关于巴菲特投资策略书籍的刘建位先生带给读者答案。

巴菲特推荐投资者阅读的书籍有哪些呢？

1、《证券分析》（格雷厄姆著）。格雷厄姆的经典名著，专业投资者必读之书，巴菲特认为每一个投资者都应该阅读此书十遍以上。

2、《聪明的投资者》（格雷厄姆著）。格雷厄姆专门为业余投资者所著，巴菲特称之为"有史以来最伟大的投资著作"。

3、《怎样选择成长股》（费舍尔著）。巴菲特称自己的投资策略是"85%的格雷厄姆和15%的费舍尔"。他说："运用费舍尔的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定"。

4、《巴菲特致股东的信：股份公司教程》。本书搜集整理了20多年巴菲特致股东的信中的精华段落，巴菲特认为此书是　　整理其投资哲学的一流工作。

5、《杰克·韦尔奇自传》（杰克·韦尔奇著）世界第一CEO自传。本书英文版2001年9月11日出版，立即在Amazon销售排行榜上名列第5。这本书稿酬高达700万美元，被全球翘首以待的经理人奉为"CEO的圣经"。韦尔奇是管理界中的"老虎"伍兹，在本书中首次透露管理秘诀：在短短20年间如何将通用电气从世界第十位提升到第二位，市场资本增长30多倍，达到4500亿美元，以及他的成长岁月、成功经历和经营理念。这本自传是他退休前的最后一个大动作。巴菲特是这样推荐这本书的："杰克是管理界的老虎伍兹，所有CEO都想效仿他。他们虽然赶不上他，但是如果仔细聆听他所说的话，就能更接近他一些。"

6、《赢》（杰克·韦尔奇著）。巴菲特的话"有了《赢》，再也不需要其他管理著作了"，这种说法虽然显得夸张，但是也证明了本书的分量。《赢》这类书籍，包括下面要介绍的《女总裁告诉你》，《影响力》都是以观点结合实例的方法叙述，如果你想在短时间内掌握其中的技巧，那么你只需要抄写下书中所有粗体标题，因为那些都是作者对各种事例的总结，所以厚厚的一本书，也不过是围绕这些内容展开。但如果你认为这便是本书精华，那么你就错了，书中那些真实的实例以及作者的人生经验才是这类图书的卖点。技巧谁都可以掌握，但是经历却人人不同，如果你愿意花时间阅读书中的每一个例子，相信你会得到更多宝贵的东西。

当然巴菲特阅读最多的是企业的财务报告。"我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料"。　　　　但巴菲特并不仅仅阅读上市公司年报这些公开披露信息，他从年报中发现感兴趣的公司后，会阅读非常多的相关书籍和资料，并且进行调查研究，寻找年报后面隐藏的真相："我看待上市公司信息披露(大部分是不公开的)的态度，与我看待冰山一样(大部分隐藏在水面以下)。"

巴菲特这样解释他如何把阅读和调研结合在一起的："你可以选择一些尽管你对其财务状况并非十分了解但你对其产品非常熟悉的公司。然后找到这家公司的大量年报，以及最近5到10年间所有关于这家公司的文章，深入钻研，让你自己沉浸于其中。当你读完这些材料之后，问问自己：我还有什么地方不知道却必须知道的东西？很多年前，我经常四处奔走，对这家公司的竞争对手、雇员等相关方面进行访谈。……我一直不停地打听询问有关情况。这是一个调查的过程，就像一个新闻记者采访那样。最后你想写出一个故事。一些公司故事容易写出来，但一些公司的故事很难写出来，我们在投资中寻找的是那些故事容易写出来的公司。"

在1999年伯克希尔股东大会上查理·芒格说："我认为我和巴菲特从一些非常优秀的财经书籍和杂志中学习到的东西比其他渠道要多得多。我认为，没有大量的广泛阅读，你根本不可能成为一个真正的成功投资者"。

可见，巴菲特的投资成功秘诀是大量阅读加调查研究。大量阅读是掌握大量相关信息，调查研究是实事求是，而大量阅读是基础和前提。

你想学习巴菲特，首先问问自己，你经常读书吗？

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5681.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 06:44 PM

巴菲特对股市的看法1999年
时间：2008-03-31

股市投资人最近的期望可能有点过高，让我来解释理由，当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题，不过要说明一点我并不是要预测它下一步怎么走，在 Berkshire我们通常只专注在分析个别公司的价值，很少去管整个股市的高低，至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样，那更是不敢想。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。所以接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资人未来的投资绩效大大有关。

首先让我们定义何谓投资，其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘，那就是现在先投入一笔钱，未来一段时间后在拿回更多的一笔钱，当然还要先扣除期间的通货膨胀。

现在就让我们回到34年前，你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比，看看当时股市的状况：

道琼工业指数

874.12点

875.00点

即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，头十七年间指数没什么变动!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富杂志前五百大的销售额(当然组成公司会有变动)成长近六倍，但奇怪的是道琼工业指数竟待在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变量——利率与获利：

利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大，任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即殖利率的高低，会连带影响到其它投资的价值，债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着殖利率的波动而作反向变化，至于其它的投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其它变量，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。

在1964到1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅上扬的态势，从原先的4%飙升到最后的15%，这仿佛是要人们在三倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。

另外一个原因是美国企业的获利，下表是企业获利占GDP的比重，各位可以看出，这个比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了1950年代开始在4%到 6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点，所以事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天，而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法，这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档，这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。

不过接下来的十七年，情况却发生大逆转，大家或许记得FED前任主席伏克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通膨的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债一百万，到了1998年底在殖利率降为5%的情况下，你的投资将增值为8,181,219，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼工业指数，你将得到19,720,112，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。

不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%，这两个投资人最在乎的变量的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过十倍(道琼指数从875一路攀升到9,181)，当然也将加上市场的心理因素，一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃，事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待，今年七月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到五年的菜鸟投资人预期未来十年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有二十年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。

只是接下来我要提的事可能会泼大家一大盆冷水，我认为参考前述变量未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上，个人认为合理的推估应该是，假设GDP年成长率是 5%(3%实质成长;2%通膨)事实上这已是最乐观的估计，而利率没什么变，则股票的价值将不会有什么变动，当然你还可假设股利报酬率高一点，但事实上以目前的股价水平，股利所占的比重已大不如前，而透过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用，因为同时也会有许多公司透过初级与次级市场大量地释出股票与选择权。

所以回到之前的推论5%的GDP成长率，这将大大限制了股市投资人未来的报酬，你不能一直预期年投资报酬率一直维持在 12%，当美国企业的获利率顶多只能达到5%时，若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率维持不变，通膨维持在2%左右(当然有可能上下变动)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉强可达6%，我是指对股东整体的投资人而言，而如果说这个预估是错误的话，只有可能向下调整的份儿，

此外你还必须考虑到一点，未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富五百大企业(事实上五百大等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字，

获利： 334,335,000,000

市值：9,907,233,000,000 (1999.3.15)

当我们在看这两项数字时，必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得之160亿与State Farm的获利(注：美国最大的车险公司)因属半公家单位故无参考市值，此外美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除，当然也包括一些不具经济效益的冲销，事实上是可以加回实质获利的，但不管以上那些例外情形，大致上美国股市投资人等于每年花十兆美金赚取三千多亿美金的获利。

有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这真得是企业真正赚得的，当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价，但假设财富五百大企业合并成一家公司，而所有投资人都拥有一小部份股权，则前述的作法只会将股价越炒越高，但却没有一点实质的经济效益，真正要靠的还是企业的实质获利，让可以分的饼变得大一点，

此外还要考虑交易成本，我把它称之为摩擦成本，在现实社会中可是高得惊人，除了营业员赚的佣金差价，政府抽的税收与经理人的管理费，不要有意无意的把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外，根据个人的估计光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过一千亿美金，等于是花三分之一块饼来决定如何去分那剩下的三分之二，

所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好，今天如果投资人真想要在未来的十年甚至于二十年要有类似的投资报酬率，则我认为至少要有以下三项变量来配合方有可能：

利率必须要再往下降，若政府公债利率能由现在的6%继续降到3%，则光是如此就等于让所有的股票价值增加一倍，当然若你真得预期利率会这样，或甚至降到像日本的1%一样，建议你赶快去投资债券或利率选择权。

企业获利占GDP的比重必须再成长，曾经有人半开玩笑地跟我说，纽约的律师多到比人还多，这跟企业获利会超过GDP的意思一样，当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误，若你乐观的认为企业获利占GDP的比重会一直维持在6%的水平，那我会认为你未免有点过于天真了，一个主要原因在于产业的过度竞争，另外一个原因牵涉到公共政策议题，若企业投资人想要分食更多的美国经济大饼，等于是其它的团体只能分到更小的一块饼，这肯定会引发政治问题，基于此点个人认为社会资源的大幅重分配是不太可能发生的。

具有信息的优势，关于这点可能有人会很乐观的认为别的投资人或许很逊，但是他自己可就不一样了，这在早期信息封闭的时代或许真有那么一回事，只要找到明牌，跟着营业员跑，便能乘风破浪。

不过我还是建议你回过头来看看过去世纪初曾经改变整过国家的产业——汽车业与航空业，先说汽车业，这里有一页(70页当中的一页)美国汽车与卡车制造业者的名单，总计约二千多家的业者，其中有一家姑且叫Berkshire汽车，另一家叫奥玛哈汽车，当时若你具有足够的见识，你一定会说我们的未来在这里，但时至今日，看看这些公司经过多年的竞争厮杀后，却仅存三家公司，所以这是一个对美国影响深远的一个产业，也是对所有投资人影响深远的一个产业(虽然与当初预期的完全不同) 。

你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却很难从他身上赚到钱，不过从另一个角度来看，有时在这种革命性的产业反而比较容易找出输家，比如说以这个Case来说，马匹就是很明显的例子，坦白说我很惋惜为何我的老爸当初没有看空马匹，因为当时在内布拉斯加州我们很容易就可以靠买卖马匹来图利。美国马匹数量：

1900年：21,000,000

1998年： 5,000,000

另外一个本世纪革命性的产业就是航空业，一个让投资人想到其美丽远景便口水直流的新兴产业，为此我特地跑去找当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到 1939年间，大约有三百家公司之多，但到现在可能只剩几家还能茍延残喘，这里有最近二十年宣告破产的129家航空公司名单，大陆航空甚至聪明到名列该名单两次，截至1992年止，所有航空公司的合并净利是零，没错连一毛钱也没赚过，我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来，我觉得卡尔马克思对资本主义所造成的伤害可能还远不及莱特兄弟，对于其它深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述，不过我倒是要下一个结论，那就是投资的要旨不在于评估这个产业对社会有多大的影响，或是他有多少的成长性，而在于个别公司有多少的竞争优势，且更重要的这种优势能维持多久!一种具有重重保护的产品或服务才能真正为投资人带来甜美的果实。

最后我不免想到17年后的人们会是个怎样的状况，或许经过17年的摧残，届时他们的心情又会跌到谷底，不过还好那应该只是因为当初他们期望太高而引发的失望所致，企业实质的获利应该会比表面上看起来好很多，而其所创造的财富将会平静的流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平!

发表于财富杂志1999年

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5682.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 07:17 PM

我在散步推荐：巴菲特在University of Florida商学院的一次演讲
时间：2008-03-31

译者序：这里翻译的不是一篇文章，而是一个Video。确切的说，是Warrent Buffet（巴菲特）在University of Florida商学院的一次演讲。在演讲里，巴菲特谈投资，谈做人，使译者受益匪浅。在这里翻出来以飨读者。

（一）
我想先讲几分钟的套话，然后我就主要来接受你们的提问。我想谈的是你们的所思所想。我鼓励你们给我出难题，畅所欲言，言无不尽。（原文：我希望你们扔些高难度的球，如果你们的投球带些速度的话，我回答起来会更有兴致）你们几乎可以问任何问题，除了上个礼拜的Texas A&M的大学橄榄球赛，那超出我所能接受的极限了。我们这里来了几个SunTrust（译者注：美国一家大型商业银行）的人。我刚刚参加完 Coca Cola的股东大会（译者注：Warren Buffet的投资公司是Coca Cola的长期大股东之一），我坐在吉米· 威廉姆斯边上。吉米领导了SunTrust多年。吉米一定让我穿上这件SunTrust的T恤到这来。我一直试着让老年高尔夫联盟给我赞助，但是都无功而返。没想到我在SunTrust这，却做的不错。吉米说，基于SunTrust存款的增长，我会得到一定比例的酬劳。所以我为SunTrust鼓劲。（译者注：巴菲特在开玩笑）

我在这里只想对学生们讲一分钟关于你们走出校门后的未来。你们在这里已经学了很多关于投资方面的知识，你们学会如何做好事情，你们有足够的IQ能做好，你们也有动力和精力来做好，否则你们就不会在这里了。你们中的许多人都将最终实现你们的理想。但是在智能和能量之外，还有更多的东西来决定你是否成功，我想谈谈那些东西。实际上，在我们Omaha（译者注：Berkshire Hathaway公司的总部所在地）有一位先生说，当他雇人时，他会看三个方面：诚信，智能，和精力。雇一个只有智能和精力，却没有诚信的人会毁了雇者。一个没有诚信的人，你只能希望他愚蠢和懒惰，而不是聪明和精力充沛。我想谈的是第一点，因为我知道你们都具备后两点。在考虑这个问题时，请你们和我一起玩玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年，所以你们对自己的同学也应该都了解了。现在我给你们一个来买进10％的你的一个同学的权利，一直到他的生命结束。你不能选那些有着富有老爸的同学，每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题，你愿意买进哪一个同学余生的10％。你会给他们做一个IQ测试吗，选那个IQ值最高的？我很怀疑。你会挑那个学习成绩最好的吗，我也怀疑。你也不一定会选那个最精力充沛的，因为你自己本身就已经动力十足了。你可能会去寻找那些质化的因素，因为这里的每个人都是很有脑筋的。你想了一个小时之后，当你下赌注时，可能会选择那个你最有认同感的人，那个最有领导才能的人，那个能实现他人利益的人，那个慷慨，诚实，即使是他自己的主意，也会把功劳分予他人的人。所有这些素质，你可以把这些你所钦佩的素质都写下来。（你会选择）那个你最钦佩的人。然后，我这里再给你们下个跘儿。在你买进10％你的同学时，你还要卖出10％的另外一个人。这不是很有趣吗？你会想我到底卖谁呢？你可能还是不会找IQ最低的。你可能会选那个让你厌恶的同学，以及那些令你讨厌的品质。那个你不愿打交道的人，其他人也不愿意与之打交道的人。是什么品质导致了那一点呢？你能想出一堆来，比如不够诚实，爱占小便宜等等这些，你可以把它们写在纸的右栏。当你端详纸的左栏和右栏时，会发现有意思的一点。能否将橄榄球扔出60码之外并不重要，是否能在9秒3之内跑100码也不重要，是否是班上最好看的也无关大局。真正重要的是那些在纸上左栏里的品质。如果你愿意的话，你可以拥有所有那些品质。那些行动，脾气，和性格的品质，都是可以做到的。它们不是我们在座的每一位力所不能及的。再看看那些右栏里那些让你厌恶的品质，没有一项是你不得不要的。如果你有的话，你也可以改掉。在你们这个年纪，改起来比在我这个年纪容易得多，因为大多数这些行为都是逐渐固定下来的。人们都说习惯的枷锁开始轻得让人感受不到，一旦你感觉到的时候，已经是沉重得无法去掉了。我认为说得很对。我见过很多我这个年纪或者比我还年轻 10岁，20岁的人，有着自我破坏性习惯而又难以自拔，他们走到哪里都招人厌恶。他们不需要那样，但是他们已经无可救药。但是，在你们这个年纪，任何习惯和行为模式都可以有，只要你们愿意，就只是一个选择的问题。就象本杰明·格拉姆（上个世纪中叶著名的金融投资家）一样，在他还是十几岁的少年时，他四顾看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一个被人尊敬的人，为什么我不象那些人一样行事呢？他发现那样去做并不是不可能的。他对那些令人讨厌的品质采取了与此相反的方式而加以摒弃。所以我说，如果你把那些品质都写下来，好好思量一下，择善而从，你自己可能就是那个你愿意买入10％的人！更好的是你自己本就 100％的拥有你自己了。这就是我今天要讲的。

下面就让我们开始谈谈你们所感兴趣的。我们可以从这儿或那儿举起的手开始。

(二)
问题：你对日本的看法？

巴菲特：我不是一个太宏观的人。现在日本10年期的贷款利息只有1％。我对自己说，45年前，我上了本杰明·格拉姆的课程，然后我就一直勤勤恳恳，努力工作，也许我应该比1％挣的多点吧？看上去那不是不可能的。我不想卷入任何汇率波动的风险，所以我会选择以日元为基准的资产，如地产或企业，必须是日本国内的。我唯一需要做的就是挣得比1％多，因为那是我资金的成本。可直到现在，我还没有发现一家可以投资的生意。这真的很有趣。日本企业的资产回报率都很低。他们有少数企业会有4％，5％，或6％的回报。如果日本企业本身赚不了多少钱的话，那么其资产投资者是很难获得好的回报的。当然，有一些人也赚了钱。我有一个同期为本杰明·格拉姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友，却是坏生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。如果你在一桩好生意里，即使你开始多付了一点额外的成本，如果你做的足够久的话，你的回报一定是可观的。我现在从日本没发现什么好生意。也可能日本的文化会作某些改变，比如他们的管理层可能会对公司股票的责任多一些，这样回报率会高些。但目前来看，我看到的都是一些低回报率的公司，即使是在日本经济高速发展的时候。说来也令人惊奇，因为日本这样一个完善巨大的市场却不能产生一些优秀的高回报的公司。日本的优秀只体现在经济总量上，而不是涌现一些优质的公司。这个问题已经给日本带来麻烦了。我们到现在为止对日本还是没什么兴趣。只要那的利息还是1％，我们会继续持观望态度。

问题：有传闻说，你成为长期资金管理基金的救场买家？你在那里做了什么？你看到了什么机会？（译者注：长期资金管理基金是一家著名的对冲基金。1994年创立。创立后的头些年盈利可观，年均40％以上。但是，在1998年，这家基金在4个月里损失了46个亿，震惊世界）

巴菲特：在最近的一篇财富杂志（封面是鲁本·默多克）上的文章里讲了事情的始末。有点意思。是一个冗长的故事，我这里就不介绍来龙去脉了。我接了一个非常慎重的关于长期资金管理基金的电话。那是4个星期前的一个星期五的下午吧。我孙女的生日Party在那个傍晚。在之后的晚上，我会飞到西雅图，参加比尔·盖茨的一个12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那时是一点准备都没有的。于是星期五我接了这个电话，整个事情变得严重起来。在财富的文章发表之前，我还通了其他一些相关电话。我认识他们（译者注：长期资金管理基金的人），他们中的一些人我还很熟。很多人都在所罗门兄弟公司工作过。事情很关键。美联储周末派了人过去（译者注：纽约）。在星期五到接下来的周三这段时间里，纽约储备局导演了没有联邦政府资金卷入的长期资金管理基金的救赎行动。我很活跃。但是我那时的身体状况很不好，因为我们那时正在阿拉斯加的一些峡谷里航行，而我对那些峡谷毫无兴趣。船长说我们朝着可以看到北极熊的方向航行，我告诉船长朝着可以稳定接收到卫星信号的方向航行（才是重要的）（译者注：巴菲特在开玩笑，意思是他在船上，却一直心系手边的工作）。星期三的早上，我们出了一个报价。那时，我已经在蒙塔那（译者注：美国西北部的一个州）了。我和纽约储备局的头儿通了话。他们在10点会和一批银行家碰头。我把意向传达过去了。纽约储备局在10 点前给在怀俄明（译者注：美国西北部的一个州）的我打了电话。我们做了一个报价。那确实只是一个大概的报价，因为我是在远程（不可能完善细节性的东西）。最终，我们对2.5亿美元的净资产做了报价，但我们会在那之上追加30到32.5亿左右。Berkshire Hathaway（巴菲特的投资公司）分到30个亿，AIG有7个亿，Goldman Sachs有3个亿。我们把投标交了上去，但是我们的投标时限很短，因为你不可能对价值以亿元计的证券在一段长时间内固定价格，我也担心我们的报价会被用来作待价而沽的筹码。最后，银行家们把合同搞定了。那是一个有意思的时期。
整个长期资金管理基金的，我不知道在座的各位对它有多熟悉，其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人，象John Meriwether，Eric Rosenfeld，Larry Hilibrand，Greg Hawkins，Victor Haghani，还有两个诺贝尔经济学奖的获得者，Myron Scholes和Robert Merton，放在一起，可能很难再从任何你能想像得到的公司中，包括象微软这样的公司，找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信的智商的团队，而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱，然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350 年到400年，而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素，他们所有人在金融界都有着极大的关系网，数以亿计的资金也来自于这个关系网，其实就是他们自己的资金。超级智商，在他们内行的领域，结果是他们破产了。这于我而言，是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话，书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传（笑）。这真的是一个完美的演示。就我自己而言，我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人，我尊敬他们，甚至我自己有问题的时候，也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是，他们为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，他们竟用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这就太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西，简直无可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你给我一把枪，弹膛里一千个甚至一百万个位置，然后你告诉我，里面只有一发子弹，你问我，要花多少钱，才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何注，即使我赢了，那些钱对我来说也不值一提。如果我输了，那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚，总有人犯这样的错。有这样一本一般般的书，却有着一个很好的书名，“一生只需富一次”。这再正确不过了，不是码？如果你有一个亿开始，每年没有一点风险的可以挣10％，有些风险，但成功率有99％的投资会赚20％。一年结束，你可能有1.1个亿，也可能有1.2个亿，这有什么区别呢？如果你这时候过世，写亡讯的人可能错把你有的1.2个亿写成1.1个亿了，有区别也变成没区别了（笑）。对你，对你的家庭，对任何事，都没有任何一点点不同。但是万一有点闪失的话，特别是当你管理他人的钱时，你不仅仅损失了你的钱，你朋友的钱，还有你的尊严和脸面。我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6或7西格玛的事件（指金融市场的波动幅度）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。也许他们现在也这么想了？事实上，我根本不想用他们来作例子，因为他们的经历换一种形式，很可能发生在我们中的每个人身上。我们在某些关键之处存在着盲点，因为我们懂得太多的其他地方。正象Henry Gutman所说的，破产的多是两类人：一是一窍不通者；一是学富五车者。这其实是令人悲哀的。我们是从来不借钱的，即使有保险做担保。即使是在我只有1 万块钱的时候，我也决不借钱。借钱能带来什么不同玛？我只凭我一己之力时我也乐趣无穷。一万，一百万，和一千万对我都没有什么不同。当然，当我遇到类似紧急医疗事件的情况下会有些例外。基本上，在钱多钱少的情况下，我都会做同样的事情。如果你从生活方式的角度来想想你们和我的不同，我们穿的是同样的衣服，当然我的是SunTrust给的；我们都有机会喝上帝之泉（说这话的时候，巴菲特开了一瓶可乐），我们都去麦当劳，好一点的，奶酪皇后（译者注：即 DairyQueen，一家类似于麦当劳的快餐店），我们都住在冬暖夏凉的房子里，我们都在平面大电视上看Nebraska和Texas A&M（美国的两所大学）的橄榄球比赛，我们的生活没什么不同，你能得到不错的医疗，我也一样，唯一的不同可能是我们旅行的方式不同，我有我的私人飞机来周游世界，我很幸运。但是除了这个之外，你们再想想，我能做的你们有什么不能做呢？我热爱我的工作，但是我从来如此，无论我在谈大合同，还是只赚一千块钱的时候。我希望你们也热爱自己的工作。如果你总是为了简历上好看些就不断跳槽，做你不喜欢的工作，我认为你的脑子一定是进了水。我碰到过一个28 岁的哈佛毕业生，他一直以来都做得不错。我问他，下一步你打算做些什么？他说，可能读个MBA吧，然后去个管理资询的大公司，简历上看着漂亮点。我说，等一下，你才28岁，你做了这么多事情，你的简历比我看到过的最好的还要强十倍，现在你要再找一个你不喜欢的工作，你不觉得这就好像把你的性生活省下来到晚年的时候再用吗？是时候了，你就要去做的（不能老等着）。（这是一个比喻）但是我想我把我的立场告诉了他。你们走出去，都应该选择那些你热爱的工作，而不是让你的简历看上去风光。当然，你的爱好可能会有变化。（对那些你热爱的工作，）每天早上你是蹦着起床的。当我走出校园的时候，我恨不得马上就给格拉姆干。但是我不可能为他白干，于是他说我要的工资太高了（所以他没有要我）。但我总是不停地bug他，同时我自己也卖了3年的证券，期间从不间断地给他写信，聊我的想法，最终他要了我，我在他那儿工作了几年。那几年是非常有益的经验。我总是做我热爱的工作。抛开其他因素，如果你单纯的高兴做一项工作，那么那就是你应该做的工作。你会学到很多东西，工作起来也会觉得有无穷的乐趣。可能你将来会变。但是（做你热爱的工作），你会从工作中得到很多很多。起薪的多寡无足轻重。

不知怎么，扯得远了些。总之，如果你认为得到两个X比得到一个让你更开心，你可能就要犯错了。重要的是发现生活的真谛，做你喜欢做的。如果你认为得到10个或20个X是你一切生活的答案，那么你就会去借钱，做些短视，以及不可理喻的事情。多年以后，不可避免地，你会为你的所作所为而后悔。

来源：网络资源 20070517 译者：译言网，易晓斓翻译

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5683.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 07:52 PM

巴菲特08年致股东信要点
作者：巴菲特

作为伯克希尔"哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的主席，股神巴菲特在每年公布公司业绩的时候，总要给股东写一封信。巴菲特在信中会谈到公司的业绩、展望前景并且阐述自己的投资艺术，因此，每年的"致股东信"都会引起全球商界、投资界和媒体关注的焦点。
我们把股神今年致股东信的亮点做一个简单的归纳，希望能对中国的投资者和企业家有所助益：
关于中国石油

2002 和03年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油（PetroChina?.3%的股份。按这个价格计算，中石油的市值约为370亿美元。而在去年下半年，中石油的市值涨到了2,750亿美元，我们认为这个估值水平和其他大型石油公司相当，所以我们将手中的股票以40亿美元全部卖出。

另：由于出售中石油带来了投资收益，我们支付了12亿美元的税。这个金额相当于整个美国政府运作4个小时的所有支出，包括国防、社会保障…….等等。
关于美国房地产市场

你可能记得2003年的时候，硅谷很流行一个车贴："神啊，救救我吧，再给一个泡沫吧"。很不幸，这个愿望很快就成真了：几乎每个美国人都认为房价会永远上涨。这种看法令贷款机构无视买房人的实际经济状况随意放贷，认为房价的上涨会解决一切问题。而今天，美国正为此付出惨痛的代价。
随着房价的下跌，大量愚不可及的错误被曝光了。只有在退潮的时候，你才能看出哪些人不穿裤子就下水了。对于美国最大的一些金融机构，我只能用"惨不忍睹"来形容了。
关于投资者对股市的期望

先做个简单的数学题，假设你指望你本世纪的股市年收益率达到10%，而你的收益中，2%来自分红，8%来自股价上涨，那么你就是在假设道琼斯指数在2100年达到
24,000,000点（目前是13,000点）。如果你的财务顾问向你保证每年两位数的股市收益率，你可以和他讲讲这个题目。很多所谓的专家、大师都是牛皮大王。当你被他们的夸夸其谈骗得头脑发热，就是他们填满自己腰包的时候。
关于主权财富基金

主权财富基金最近成了一个热门话题，他们在大量地购入美国公司的股份，引发了激烈的争论。这种局面是美国人自己造成的，而不是外国政府在策划什么阴谋。巨额的贸易逆差才是外国政府大量投资美国的原因。当美国每天向世界上的其他国家输出20亿美元的时候，他们必须要把这些钱投到一个地方。他们选择了美国股票，而不是国债，我们有什么好抱怨的？
美元的走弱不是欧佩克和中国的错。其他的发达国家和美国一样，也依赖石油进口，也在和中国的产品进行竞争。美国应该完善其贸易政策，而不是针对某个国
家，或者保护某个行业。美国也不应该采取可能引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，损害到真正的自由贸易。
一个小笑话

在本届美国总统竞选活动中，我听到的最有趣的故事讲的是罗姆尼（Mitt Romney），他问自己的妻子安妮："在我们年轻的时候，在你最狂野的梦里，是不是也没想到我会竞选美国总统？"安妮回答说，"亲爱的，我的最狂野的梦里没有你。"
在我们1967年第一次涉足财险和意外险业务的时候，我的最狂野的梦里也没有我们现在的成就。
关于生活和工作

我和我的好搭档查理今年一个84岁，一个77岁。我们生于美国，获得了良好的教育，家庭和睦幸福，身体健康。许多人对社会的贡献和我们一样多，甚至更多。但是由于我们具备一些所谓"商业基因"，因此获得了与自己的贡献不成比例的巨大财富。另外，我们一直都热爱自己的工作，也得到了许多有才华、有激情的人帮助。我们每天都是激情四溢，踩着舞步上班去的。

股神在信中还谈到了他在外汇市场上的操作、他的继承人问题、衍生金融工具、他犯下的错误以及公司的保险业务。

WSJ Buffet: A Huge Amount of Financial Folly

2008/03/02 21:17:20

Warren Buffett, CEO of Berkshire Hathaway Inc., released his annual letter to investors Friday afternoon. Below are excerpts. (Read the full letter.)
On the search for a successor:
As I have told you before, we have for some time been well-prepared for CEO succession because we have three outstanding internal candidates. The board knows exactly whom it would pick if I were to become unavailable, either because of death or diminishing abilities. And that would still leave the board with two backups.
Last year I told you that we would also promptly complete a succession plan for the investment job at Berkshire, and we have indeed now identified four candidates who could succeed me in managing investments. All manage substantial sums currently, and all have indicated a strong interest in coming to Berkshire if called. The board knows the strengths of the four and would expect to hire one or more if the need arises. The candidates are young to middle-aged, well-to-do to rich, and all wish to work for Berkshire for reasons that go beyond compensation.
(I've reluctantly discarded the notion of my continuing to manage the portfolio after my death -- abandoning my hope to give new meaning to the term 'thinking outside the box.')
On the bubble in the housing market:
You may recall a 2003 Silicon Valley bumper sticker that implored, 'Please, God, Just One More Bubble.' Unfortunately, this wish was promptly granted, as just about all Americans came to believe that house prices would forever rise. That conviction made a borrower's income and cash equity seem unimportant to lenders, who shoveled out money, confident that HPA -- house price appreciation -- would cure all problems. Today, our country is experiencing widespread pain because of that erroneous belief.
As house prices fall, a huge amount of financial folly is being exposed. You only learn who has been swimming naked when the tide goes out -- and what we are witnessing at some of our largest financial institutions is an ugly sight.
On investors' expectations of the stock market:
I should mention that people who expect to earn 10% annually from equities during this century -- envisioning that 2% of that will come from dividends and 8% from price appreciation -- are implicitly forecasting a level of about 24,000,000 on the Dow by 2100. If your adviser talks to you about doubledigit returns from equities, explain this math to him -- not that it will faze him. Many helpers are apparently direct descendants of the queen in Alice in Wonderland, who said: 'Why, sometimes I've believed as many as six impossible things before breakfast.' Beware the glib helper who fills your head with fantasies while he fills his pockets with fees.
On Berkshire's increased position in derivatives:
Last year I told you that Berkshire had 62 derivative contracts that I manage. (We also have a few left in the General Re runoff book.) Today, we have 94 of these, and they fall into two categories.
Accounting rules for our derivative contracts differ from those applying to our investment portfolio. In that portfolio, changes in value are applied to the net worth shown on Berkshire's balance sheet, but do not affect earnings unless we sell (or write down) a holding. Changes in the value of a derivative contract, however, must be applied each quarter to earnings.
Thus, our derivative positions will sometimes cause large swings in reported earnings, even though Charlie [Munger, vice chairman of the board of directors] and I might believe the intrinsic value of these positions has changed little. He and I will not be bothered by these swings -- even though they could easily amount to $1 billion or more in a quarter -- and we hope you won't be either. You will recall that in our catastrophe insurance business, we are always ready to trade increased volatility in reported earnings in the short run for greater gains in net worth in the long run. That is our philosophy in derivatives as well.
On his missteps in deal-making:
Finally, I made an even worse mistake when I said 'yes' to Dexter, a shoe business I bought in 1993 for $433 million in Berkshire stock (25,203 shares of A). What I had assessed as durable competitive advantage vanished within a few years. But that's just the beginning: By using Berkshire stock, I compounded this error hugely. That move made the cost to Berkshire shareholders not $400 million, but rather $3.5 billion. In essence, I gave away 1.6% of a wonderful business one now valued at $220 billion to buy a worthless business.
To date, Dexter is the worst deal that I've made. But I'll make more mistakes in the future you can bet on that. A line from Bobby Bare's country song explains what too often happens with acquisitions: 'I've never gone to bed with an ugly woman, but I've sure woke up with a few.'
On the PetroChina deal and taxes:
In 2002 and 2003 Berkshire bought 1.3% of PetroChina for $488 million, a price that valued the entire business at about $37 billion. In the second half of last year, the market value of the company rose to $275 billion, about what we thought it was worth compared to other giant oil companies. So we sold our holdings for $4 billion.
A footnote: We paid the IRS tax of $1.2 billion on our PetroChina gain. This sum paid all costs of the U.S. government -- defense, social security, you name it -- for about four hours.
Joking about unanticipated growth in the property/casualty insurance business:
The best anecdote I've heard during the current presidential campaign came from Mitt Romney, who asked his wife, Ann, 'When we were young, did you ever in your wildest dreams think I might be president?' To which she replied, 'Honey, you weren't in my wildest dreams.'
When we first entered the property/casualty insurance business in 1967, my wildest dreams did not envision our current operation.
On sovereign wealth funds:
There's been much talk recently of sovereign wealth funds and how they are buying large pieces of American businesses. This is our doing, not some nefarious plot by foreign governments. Our trade equation guarantees massive foreign investment in the U.S. When we force-feed $2 billion daily to the rest of the world, they must invest in something here. Why should we complain when they choose stocks over bonds?
Our country's weakening currency is not the fault of OPEC, China, etc. Other developed countries rely on imported oil and compete against Chinese imports just as we do. In developing a sensible trade policy, the U.S. should not single out countries to punish or industries to protect. Nor should we take actions likely to evoke retaliatory behavior that will reduce America's exports, true trade that benefits both our country and the rest of the world.
On his currency investments:
At Berkshire we held only one direct currency position during 2007. That was in -- hold your breath -- the Brazilian real. Not long ago, swapping dollars for reals would have been unthinkable. After all, during the past century five versions of Brazilian currency have, in effect, turned into confetti. As has been true in many countries whose currencies have periodically withered and died, wealthy Brazilians sometimes stashed large sums in the U.S. to preserve their wealth.
But any Brazilian who followed this apparently prudent course would have lost half his net worth over the past five years. Here's the year-by-year record (indexed) of the real versus the dollar from the end of 2002 to year-end 2007: 100; 122; 133; 152; 166; 199. Every year the real went up and the dollar fell.

Moreover, during much of this period the Brazilian government was actually holding down the value of the real and supporting our currency by buying dollars in the market.
On the insurance business:
Finally, our insurance business -- the cornerstone of Berkshire -- had an excellent year. Part of the reason is that we have the best collection of insurance managers in the business -- more about them later. But we also were very lucky in 2007, the second year in a row free of major insured catastrophes.
That party is over. It's a certainty that insurance-industry profit margins, including ours, will fall significantly in 2008. Prices are down, and exposures inexorably rise. Even if the U.S. has its third consecutive catastrophe-light year, industry profit margins will probably shrink by four percentage points or so. If the winds roar or the earth trembles, results could be far worse. So be prepared for lower insurance earnings during the next few years.
On the business of life:
At 84 and 77, Charlie and I remain lucky beyond our dreams. We were born in America; had terrific parents who saw that we got good educations; have enjoyed wonderful families and great health; and came equipped with a 'business' gene that allows us to prosper in a manner hugely disproportionate to that experienced by many people who contribute as much or more to our society's well-being. Moreover, we have long had jobs that we love, in which we are helped in countless ways by talented and cheerful associates. Every day is exciting to us; no wonder we tap-dance to work.

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5686.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 07:54 PM

巴菲特的数学题
时间：2008-03-31

我们看一道巴菲特最近出的简单数学题：假设你指望你本世纪的股市年收益率达到10%，而你的收益中，2%来自分红，8%来自股价上涨，那么你就是在假设道琼斯指数在2100年达到24000000点(目前是13000点)。有点常识的人都会明白，这个结果是不可能的，道琼斯指数在上世纪100年里，不过从 100点左右上涨到10000点，这个世纪不可能达到前面计算的那个天文数字。因此，美国股市每年连续保持两位数的上涨是不可能的。

这是刚刚成为世界首富的巴菲特本月《致股东的信》中出的题目。他接着说：“如果你的财务顾问向你保证每年两位数的股市收益率，你可以和他讲讲这个题目。很多所谓的专家、大师都是牛皮大王。当你被他们的夸夸其谈骗得头脑发热，就是他们填满自己腰包的时候。”

这个题目同样适用于中国股市，上证指数2006年和2007年连续两年涨幅翻倍，一些所谓专家认为这种势头可以持续，去年5000点，今年10000点。如果真的每年可以翻番，我们不妨计算一下10年后上证指数的位置。假设上证指数今年10000点，然后每年上涨100%，那么，10年后（2018年）上证指数将达到10240000点，你相信吗？

任何市场的短期暴利都不可能持续，投资不需要高等数学，只要凭常识，做一些小学生的数学题，就可以辨别哪些是谎言。生活中很多人精打细算，购买商品挑选价廉物美、价格合适的东西，投资的道理其实是一样的。如果将生活中的常识很好地用到股市中，就可以避免风险获取收益。

（文：连建明；博客编辑：正道股）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5687.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 07:55 PM

巴菲特：什么是生活中最快乐的事
时间：2008-03-31

原文译者：我几乎从来不翻译文章，因为翻译是一种艺术，不是人人都适合从事翻译工作的。不过，在看到沃伦-巴菲特回答Emory大学商学院学生的这个问题之后，我决定尝试一次。因为这段回答实在太美妙了。如果你原先不尊敬巴菲特，这段回答能让你尊敬他；如果你原先就尊敬巴菲特，这段回答能让你崇拜他。

Emory大学学生：

你怎么定义幸福？你生活中的什么事物使你感觉最幸福？当你做了一笔成功的投资，你会允许自己兴高采烈地享受成功吗？从另一面讲，如果一笔投资失败了，你会不会感觉到同样的失望？或者说，你尝试尽可能地把感情排除出你的工作？

巴菲特：

我享受我做的事情，我每天都跳着踢踏舞去工作。我和我喜欢的人一起工作，做我喜欢的事情。我唯一希望尽可能避免的事情是解雇员工。我把我的时间用来思考未来，而不是过去。未来是激动人心的。正如伯特兰德-罗素说的，“成功是得到自己想要的，快乐是想要自己得到的。”我出生的那天赢得了卵巢彩票（注：指精子发育为受精卵的过程），你们所有人都一样。我们都很成功，聪明，受过教育。专注于那些你没有的东西是一个可怕的错误。在我们人人拥有的天赋之下，如果你仍然不快乐，那是你自己的错误。

我认识一个八十多岁的妇人，她是一个波兰犹太人，曾经和全家一起被赶进集中营，其中有人死在了里面。她说：“我慢慢地开始交朋友，因为我看着人们，脑海中有一个问题：他们会把我藏起来吗？”如果你到了我这个岁数（注：沃伦-巴菲特已经年满77岁），或者年轻一点，而有一大群人愿意把你藏起来，那么你完全可以为自己过去的生活感到骄傲。我认识一些出现在《财富》400富豪排行榜上的人，他们的子女不会把他们藏起来的。（他们的子女会说：）“他在阁楼上面！他在阁楼上面！”其中有些人占据着董事会席位，或者获得名誉学位，借此褒扬自己；但这不会改变事实——在他们死了之后，没有人会有一丁点在乎他们。世界上最强大的力量是无条件的爱。把它私藏起来是人生的巨大错误。你给别人的爱越多，你获得的回报就越多。从个人角度来讲，重要的是谁对你有价值，你就一定要对他们有价值。

如果你能购买一个同班同学未来收入的10%，你会怎么做？你不会购买那些IQ最高的人，成绩最好的人，等等，但你会买那些给你留下最深刻印象的人。你喜欢那些慷慨的人，尽力而为的人，正直坦率的人。现在想象一下你可以卖空你的一个同班同学的10%。当你开始环顾整个房间的时候，这一般会更有趣。看看那些没有人愿意与之相处的人，那些惹人厌恶或者只顾自己利益的人。如果你有一副500匹马力的引擎却只发挥出了50马力，你会被另外一个拥有300匹马力引擎却发挥出了250马力的人击败。潜在能力和实际发挥之间的区别取决于人的品质。你可以列出你最仰慕的品质，以及你最厌恶的那些。转换一下角色，想想如果这是我对以上品质的反应，这个世界对我会有怎样的反应？你可以学着养成那些你想要的品质，戒掉那些你不想要的品质。你很难察觉由习惯构成的枷锁；一旦你察觉到了，又很难破除它。你不可能到了60岁才去改变；现在就是做一个列表的时候了。

（博客编辑：正道股）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5688.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 07:58 PM

2000年巴菲特致股东函

波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire所有股东:

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关实质价值的说明请参见62页的股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对Berkshire的一些主要经营塬则有所了解。

两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时「我们经歷了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看」，我还说「我们比较重视相对的结果」，这个观念从我在1956年5/5成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些「基本塬则」，其中有一条是这样写的：「我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定」，一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的S&P 500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年Berkshire以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能获利"，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理Berkshire大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

另外还有一条1956年的基本塬则，现在看来倒还适用，那就是「我个人不敢保证绩效」，不过查理跟我可以向各位保证，在持有Berkshire股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在Berkshire上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何Berkshire的股份，而且以后也没有打算要卖，查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。

虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士熘到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到，「只要你想要，我愿意为你做任何事!」，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：「那好，请给我更多的股票选择权!」

最后再补充一点看法，那就是往后Berkshire将很难再维持以往的盛况，虽然查理跟我仍然会尽力维持水準以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的GEICO保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让Berkshire的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中，读到更多有关他们的事蹟)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营Berkshire 37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

我们星光满佈的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其他两件个案-Larson-Juhl最近才刚结案以及Fruit of the Loom纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案，以上这些企业皆由兼具智慧、理性以及值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的购併案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲塬先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老闆，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

2001年的购併案

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，裡面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门製造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋樑的连接板，他进一步表示 MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为Berkshire应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分鐘的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购併交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收穫先怎么栽。

查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣佈将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接连络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢復与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9/11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有煺出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经歷了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥倖逃过一劫，而Berkshire则如塬先预期完成了收购案。

货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为Berkshire带来一项我们欠缺的Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的佈局。

12/3我收到Larson-Juhl老闆Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订製相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分鐘的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来歷背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥玛哈，前后只花了90分鐘双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购併机会。

在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沈重加上管理不当，在几年前宣佈破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

1955年八月，当时我还是纽约一家投资公司，葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含叁位经理加上二位秘书)，当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头，此举充分反映我对老闆们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来购併用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过 100万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R併入西北工业，Fruit后来累计的税前获利超过2亿美元。

John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣佈煺休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购併一堆没有效益的公司，公司最后终于宣佈破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关係日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让 Fruit of the Loom回復到塬来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计画，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

在这项合併交易中，我得到昔日老闆兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

我们旗下的子公司在去年也进行了几项购併案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney 打电话给我表示H.H. Brown正打算以70万美元买下Acme 靴子的存货及商标权。

这听起来好像没什么大不了，但你知道吗? Acme是继P&R之后的第二件购併案，时间大约是我在1956年春天离开葛拉罕-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合併后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子製造商，每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

在葛拉罕与陶德所着的证券分析一书中，开头引用Horace的一句名言，「十年河东，十年河西。」在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体认日益加深。

除了这些附带的购併案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这裡有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军 Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项塬则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

Bill 当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给Berkshire (而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

在Boise分店开张后不久，Bill又建议可以到Las Vegas试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近Las Vegas的新兴城市。

结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其他连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我塬先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪綵，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔! 那Bill又是怎么想呢? (不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

产物意外险的经营

我们最主要的本业就是保险，当然其他事业也相当重要，想要了解Berkshire，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有 (1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的塬因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示，Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在Berkshire经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心裡想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖份子攻击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984 年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。

如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低成本，我想其他业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的公债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不復见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担 4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。

保险业承保的几项塬则

当产物意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司获利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律塬则，真正成功的公司必须坚守以下叁项重要塬则：

1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力範围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出获利的期望值，这些公司从来不以市场佔有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。

2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。

3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上佔到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想像中的高。

911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。

举例来说，产险在订定价格时，我们通常都会参酌过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其他相关的业务中断理赔)与上述塬因都没有任何关係，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。

经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须瞭解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类资讯无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。

不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来订定保费价格，不但没有用，有时反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险 (D&O) 实际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假帐及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所採用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险业者及再保业者赔偿超过上限)若真要考量暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。

保险业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力製造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统)进入办公大楼及工厂的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

在这裡我们确信：
a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。
b.这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随时仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的资讯及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于剷除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。
c.直到目前为止，保险及再保业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。
d. 在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水準以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。

或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯?我的回答是，我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的塬则，「能够準确预测下雨不厉害，重要的是要去建方舟」，我等于是让Berkshire在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

在Berkshire，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

确实我们勇于承担鉅额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，Berkshire拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的租税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其他竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类鉅型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险上限，但我们绝不愿意让Berkshire在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

2001年保险事业营运状况

多年以来，我们旗下的保险事业提供了Berkshire大量低成本，成长所需的资金，查理跟我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的塬因就在于通用再保大幅的承保亏损。

过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有塬则，事实证明我的看法有误，虽然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的叁项塬则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要塬因就在于损失準备提列不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长天期的再保险业，多年的无知将导致保费订价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的慾望，但如果胜利的定义是争取市场佔有率而非获利率的话，那么麻烦就随时準备上门，勇敢地说"不"字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢復当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理跟我在读了奇异总裁-杰克威尔许的新书-直言无讳(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为 Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。

当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有Berkshire在背后提供许多奥援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢復的情况下，我们想通用再保应该可以成为Berkshire最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为Berkshire增添了许多价值，只靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述叁项塬则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司帐上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的 5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第叁责任险(3)北海塬油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的产物意外险，以及超过6亿英镑以上业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界盃足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

提到承接鉅额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其他再保业者俗称倒煺派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关係产生时，一个微妙的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在煺潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在Berkshire，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。

Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保塬则绝不改变，他在Berkshire的价值永远不可限量。

GEICO我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老闆心目中的明星经理人。

GEICO去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于Berkshire所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

在2001年，GEICO唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保户(约佔总保户的81%)成长了1.6%，但标準型与非标準型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月，新保单业务有復甦现象，我们的电话行销成交率正在攀升之中，至于网路行销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的行销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其他主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。

我们其他初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。

损失调整及保险业会计

不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如"EBITDA"(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及"pro forma"(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标準桿：关键在于推桿，由于我正在进行一套改造计画，因此我只将到达果岭以前的桿数列入计算)。

在保险业的会计制度中，"损失调整"是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的名词，首先，关于是它的定义：保险业者提列的损失準备并非业者提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额 (包含所有相关成本)，在计算损失时，保险业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

对于保险公司来说，实在是很难事先去準确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而订定合理的保费，GEICO在1970年代发生经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失準备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。

当保险公司在期后发现，损失準备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将"损失调整"这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上认列，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，儘管如此，多年来的準备提列不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的订价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

因此我们强烈建议废除"损失调整"这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼"强化损失準备"(那么要是有保险公司因为发现其先前提列的準备过高，而在冲回损失準备时，是不是该用"削减损失準备"的字眼呢?)。表面上，"损失调整"告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于"损失準备强化"则暗示损失準备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪裡，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。

我认为关于这种现象更贴切的名词应该是"未能及时发现的损失成本"或者可以简称为"哦!哦!"，必须说明的是损失提列不足是产险业界普遍存在的严重问题，在Berkshire，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失提列政策算是相当的稳健保守。

损失严重提列不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关係的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回覆表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张4,500元美金的帐单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回覆道：「哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。」

在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：「猜猜发生了什么事?」他的老闆，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。

也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为产物意外险的损失準备由于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失準备若係经过準确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通膨，使得损失準备长期以来处于提列不当的景况，折现只会让塬来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添迴旋的空间。

我必须说，告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失準备降低，其结果就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

以下是2001年我们非保险事业相关的重点摘要：

我们的製鞋事业营运(包含在其他事业当中)税前损失为4,620万美元，其中H.H.Brown有获利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

至于在Dexter方面，我当初的叁项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用Berkshire股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到曼格身上(或者其他任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。

现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim，这些人在Berkshire表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的获利水準。

我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉摊销费用，但预期2002年获利仍将大幅成长，而依照一般公认会计塬则，以后这类帐面成本将不再出现。

去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋仲介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的仲介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的仲介公司。

即便在景气衰煺的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前获利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。

至于傢具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高档，整体的股东投资报酬依旧相当出色。

不论是在珠宝或是傢具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加傢具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在 2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill Childs成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。

至于我们在2000年底进行的几项购併案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理跟我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的箇中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在Berkshire扮演重要角色。

2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行模拟器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。

911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水準，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行模拟器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

去年我们的NetJets飞机部份所有权计画卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及鐘点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000 年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有获利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看， NetJets的佔有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。

要维持高等级的安全服务水準，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部份所有权创始人Rich Santulli的基因裡头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部份所有权时数最频繁的家庭 -去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其他所有客户并无二致。

在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水準，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。

由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍佈全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。

在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其他一些规模比较小的业务，这部份的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的叁A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部份的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将
维持这样的态势。

股票投资

我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资部位近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不儘理想，然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12/10的财富杂誌中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站www.berkshirehathaway.com 看到财富杂誌1999年版文章，查理跟我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格註定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000/3/10正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的歷史新高(现在约为1,731点)，在同一天，Berkshire的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。

2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部份的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

儘管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其他有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR 纳贝斯可饼乾等，事后这些公司也都能重返光采，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣佈破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到约当15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个购併案的投资金额。

在2000年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额叁分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟Berkshire合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字 Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权，Berkshire则提供Berkadia 借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。

在2001/8/10通过的破产计画中，Berkshire同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在 2001/9/26前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。

FINOVA许多贷款的价值繫于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，而其他应收帐款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此 FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对Berkshire来说还算有利，Leucadia对于 FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主Berkshire时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家并无往来，后来到了1969年，当Berkshire有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信託公司时，我们需要1,000 万美元的资金，于是我连络这两家银行，花旗银行方面没有任何回应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥玛哈，他们明确表示愿意提供购併所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。

在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对Berkshire来说不过是一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划 FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的回应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，"没关係!钱你先拿去用，细节稍后再谈"。

事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是叁A最高等级。

关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说"巴菲特正在买进"这支或那支股票，其中大多是媒体经由Berkshire向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时Berkshire申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理GEICO 20亿美元的投资部位，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou 的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的塬因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦! 当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。

慈善捐赠

关于慈善捐赠，Berkshire所採取的做法与其他企业有显着的不同，但这却是查理跟我认为对股东们最公平且合理的做法。

首先，我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求先前经营该企业的老闆与经理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款，当他们运用公司的资金进行捐赠时，我们则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益，总计去年，Berkshire的子公司捐赠金额高达1,920万美元。

至于在母公司方面，除非股东指定，否则我们不进行任何其他形式的捐赠，我们不会依照董事或任何其他员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会特别独厚巴菲特家族或曼格家族相关的基金会，虽然在买下公司之前，部份公司就存在有员工指定的捐赠计画，但我们仍支持他们继续维持下去，干扰经营良好公司的运作，并不是我们的作风。

为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知A股股东的合法登记人(A股约佔Berkshire所有资本的86.6%)，他们可以指定捐赠的每股金额，至多可分给叁家指定慈善机构，由股东指名慈善机构，Berkshire则负责开支票，只要国税局IRS认可的慈善机构都可以捐赠，去年在5,700位股东的指示下，Berkshire捐出了1,670万美元给3,550家慈善机构，自从这项计画推出之后，累计捐赠的金额高达1.81亿美元。

大部分的上市公司都迴避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体，总计去年有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790 间学校，至于包含查理跟我本人在内的一些大股东，则指定个人的基金会作为捐赠的对象，从而透过各自的基金会做进一步的分配运用。

每个星期，我都会收到一些批评Berkshire捐赠支持计画生育的信件，这些信件常常是由一个希望Berkshire受到抵制的单位所策划推动，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们却忘了最重要的一件事，那就是做出此项捐赠决定的并非Berkshire本身，而是其背后的股东，而这些股东的意见可想而知本身就非常的分歧，举例来说，关于堕胎这个问题，股东群中支持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定捐给计画生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定，这就等于是我们支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。

不论是在採购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性向上的考量，那样的想法不但错误，而且无聊，我们需要人才，而在我们能干又值得信赖的经理人、员工与供应商当中，充满了各式各样的人士。

想要参加这项计画者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2002年8月31日之前完成登记，才有权利参与2002年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回，逾期恕不受理。

年度股东大会

今年的股东会将在5/4星期六举行，地点还是在市立体育馆，大门会在当天早上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间， (会场外有供应叁明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午叁点半，记得将你的问题準备好。

至少在明年以前，位于市中心的市立体育馆仍将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问券询问大家将会议时间改回2000年以前在星期一开会的惯例，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。(当然这并非一般的做法，各位休想比照此做法选出新任总裁)

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其他活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，当然还有内衣，假设Fruit of the Loom的购併能在5/4以前顺利结案的话，我们也会在现场销售Fruit的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时尚领导，记得一次买个够。

GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家，如果你真的买下飞机的部份所有权，我们还会附赠几个大行李箱。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加傢具店NFM，再度会有Berkshire週特卖，我们将特别提供给股东塬先只有员工可以享有的优惠价，我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。

想要享有折扣记得在5/2星期四到5/6星期一间採购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多塬本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点。

波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在5/3星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上10点，第二场主秀则在5/5星期天举行，从早上9点到下午6点，从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其他的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7点，波仙的营业毛利要比其他主要竞争对手要低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我的家人告诉我的)，记得来到现场，让我们替你的荷包减减肥。

星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Hamman兄弟及Sharon Osberg预期都将出席，另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场矇眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手，最后两度世界双陆旗冠军 -Bill Robertie，也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得星期天到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。

我个人最爱的牛排馆-Gorats为了Berkshire股东年会破例在5/5日星期天开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其他晚上，记得你点的是丁骨\牛排加上双份的牛肉丸，如此人家就知道你是识途老马。

例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈皇家队将对上奥克拉荷玛红鹰队，去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击，我弃投从打，在奥玛哈出身的选手-Bob Gibson站上投手丘后，我当场被吓坏了，因为Bob以内角上飘球着名，谁知道他最后投出的竟是正中直球，那时只见我用力使出马奎尔式的挥击，击出内野方向的软弱滚地球，我并没有往一垒跑，因为以我这个年纪，只适合在桥牌桌上驰骋。

我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，内含大量有关奥玛哈的旅游资讯，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并到市立体育馆参与资本主义的飨宴。

最后我要感谢Berkshire企业总部(佔地约5,246平方英呎)那群最棒、生产力最高的员工，是他们让我的工作轻鬆愉快，Berkshire 去年增加了40,000名员工，使得员工总数增加到110,000人，为此总部人员编制增加一名成为14.8人(虽然我试图说服JoEllen Rieck将她的每週上班天数从4天改为5天，不过我想她还是喜欢当那个0.8)。

以我们目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上Berkshire特有的一些活动-诸如股东盛会及指定捐赠计画等，我们绝对必须有一群特别的人，而可以肯定的是我们已经找到合适的对象。

华伦．巴菲特
董事会主席
2001年2月28日

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5689.shtml

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Mr.Business · 发表于 15-4-2008 08:00 PM

2001年巴菲特致股东函

波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire所有股东:

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%，累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变，有关实质价值的说明请参见62页的股东手册，我建议新加入的股东多看看这本手册，如此方能对Berkshire的一些主要经营塬则有所了解。

两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时「我们经歷了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看」，我还说「我们比较重视相对的结果」，这个观念从我在1956年5/5成立第一个投资合伙事业时就已成形，犹记得当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，我给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些「基本塬则」，其中有一条是这样写的：「我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定」，一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的 S&P 500指数，两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上，去年Berkshire以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能获利"，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱)，但每年结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反，我本身管理Berkshire大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了，更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着，后面我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它。

另外还有一条1956年的基本塬则，现在看来倒还适用，那就是「我个人不敢保证绩效」，不过查理跟我可以向各位保证，在持有Berkshire股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。

此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在Berkshire上面，我和我内人过去从来就没有卖过任何Berkshire的股份，而且以后也没有打算要卖，查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻，这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。

虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例，就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态，在一场宴会上，有位美丽媱娇的女士熘到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到，「只要你想要，我愿意为你做任何事!」，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：「那好，请给我更多的股票选择权!」

最后再补充一点看法，那就是往后Berkshire将很难再维持以往的盛况，虽然查理跟我仍然会尽力维持水準以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同，在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多，许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的GEICO保险等投资，然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让Berkshire的净值增加0.25%而已，我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，(大家可以在Robert Miles刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中，读到更多有关他们的事蹟)，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的，他们的能力、精力与忠诚度都属最优等，个人经营Berkshire 37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

我们星光满佈的经营团队在2001年又增添了一群生力军，首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA，同时手上还有其他两件个案-Larson-Juhl最近才刚结案以及Fruit of the Loom纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案，以上这些企业皆由兼具智慧、理性以及值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的购併案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲塬先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老闆，往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业的价值，以及寻找新的优秀企业加入的同时，还能不轻易的增加流通在外的股份。

2001年的购併案

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易寄来的一个大包裹，裡面装了一块看不出做何用途的金属，包裹里还有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁，他解释说MiTek是专门製造这玩意儿的世界级领导厂商，也就是用来做屋樑的连接板，他进一步表示 MiTek的英国母公司有意出售这家公司，他认为Berkshire应该是最合适的买家，我相当欣赏他写这封信的语气，所以当下打电话给他，几分鐘的谈话，我就发觉他是属于我们类型的经理人，而MiTek也是我们想要的公司类型，于是我们报了一个价给其英国母公司，没多久后就正式成交。

Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购併交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。

这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收穫先怎么栽。

查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神，我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

2000 年初，我的好朋友Julian Robertson宣佈将结束其投资合伙事业-老虎基金，除了四项主要的持股投资之外，其余的投资将全部予以结算，其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导业者，于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售，Julian建议我直接连络XTRA的总裁-Lew Rubin，后来我们两个人相谈甚欢，可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年六月，Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份，于是我恢復与Lew的谈判，终于XTRA的董事会接受了我们的提案，由我们对外提出公开收购，截止日订为9/11，这项公开收购案订有一项例行条款，约定买方有煺出的权利，如果在收购截止日前，股市有重大异常的变化，谁也没想到9/11当天，Lew竟经歷了上上下下煎熬的难忘经验，一开始，他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我们有权取消整个收购案，所幸最后故事有个圆满的结局，Lew的女婿侥倖逃过一劫，而 Berkshire则如塬先预期完成了收购案。

货柜车租赁业的景气循环相当明显，不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业，Lew为Berkshire带来一项我们欠缺的Know-how，我们期望将来能够扩张在租赁业的佈局。

12/3 我收到Larson-Juhl老闆Craig Ponzio的一通电话，该公司是美国订製相框的领导厂商，Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司)，自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元，虽然在Craig打电话给我之前，我完全不知道有这家公司的存在，不过几分鐘的谈话令我感到我们很有可能达成交易，他对于企业现况坦率直言，同时也在乎买方的来歷背景，至于所提价格也相当合理，两天之后，Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥玛哈，前后只花了90分鐘双方就达成共识，并于十天后正式签订合约。

Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆，同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商，我们期望在不久的未来还有类似的购併机会。

在我写这封信的同时，Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案，这家公司由于负债过于沈重加上管理不当，在几年前宣佈破产，而事实上，在许多年以前，我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。

1955 年八月，当时我还是纽约一家投资公司，葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含叁位经理加上二位秘书)，当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤，名叫费城碳铁的公司(P&R)，该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务，在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头，此举充分反映我对老闆们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

这样的信仰在P&R决定以1,500 万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报，联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣，该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来购併用，另外每年约300万美元的税前盈余，将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益，另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中，有整整900万美元是开出免付利息的票据，由联合公司日后年度盈余超过 100万美元时提拨半数支付，(真是令人怀念的往日时光，每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

后来，联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权，同时跟着P&R併入西北工业，Fruit后来累计的税前获利超过2亿美元。

John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者，然而John却于1996年宣佈煺休，之后的管理当局竟大幅举债，其中部份的资金被用来购併一堆没有效益的公司，公司最后终于宣佈破产，John后来又回锅走马上任，并对于营运进行大幅改造，在John回来之前，交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关係日益恶化，而John在陆续解决这些问题之后，也开始裁减公司不当的冗员，将员工人数由40,000人减为23,000人，简言之，他又让 Fruit of the Loom回復到塬来的模样，只是外在的产业环境竞争却日益激烈。

在Fruit进入破产程序之后，我们提出了一项提案，其中并无任何融资计画，且有效期间长达数个月，不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款，首先我们要求在接手之后，John必须继续担任公司的总裁，因为在我们看来，John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

在这项合併交易中，我得到昔日老闆兼好友，现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助，我们的友情常在。

我们旗下的子公司在去年也进行了几项购併案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney 打电话给我表示H.H. Brown正打算以70万美元买下Acme 靴子的存货及商标权。

这听起来好像没什么大不了，但你知道吗? Acme是继P&R之后的第二件购併案，时间大约是我在1956年春天离开葛拉罕-纽曼公司之前不久，当时的交易价格是320万美元，其中也包含无息分期支票，买下年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合併后，Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子製造商，每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍，不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡，乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

在葛拉罕与陶德所着的证券分析一书中，开头引用Horace的一句名言，「十年河东，十年河西。」在我头一次听到这句话的52年后，我个人对于这句话描写企业与投资真理的体认日益加深。

除了这些附带的购併案，我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法，关于这一点，这裡有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话，大家应该还记得，R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区，他的公司在当地的年营业额超过3亿美元，(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元)，这家公司是在违反商业法则，坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位，然而我还是很怀疑这项塬则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行，毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

Bill 当时很坚持一件特别的事，那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店，然后等分店经营顺遂后，再以成本卖回给Berkshire (而且不算利息)，而万一如果失败，Bill将自行负担开店的损失，而正如我在1999年年报中提过的，该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

在Boise 分店开张后不久，Bill又建议可以到Las Vegas试试看，这次我则抱持更怀疑的态度，我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店，同时还在同业大发利市的星期天打烊，不过受到Boise经验的鼓舞，我们还是决定进军Hendersn-一个邻近Las Vegas的新兴城市。

结果是：这家店的营业额打破R.C.Willey其他连锁店的记录，业绩比当地所有的竞争对手都还要好，业绩达到我塬先预估的两倍，在进行几个礼拜的试卖会后，我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪綵，而如同我在Boise时一样，向在场来宾暗示这是我个人的构想。

不过此举显然无效，现在每当我对于零售业侃侃而谈时，公司的人一定会说，喔! 那Bill又是怎么想呢? (不过我必须先说明我最后的底线，如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

产物意外险的经营

我们最主要的本业就是保险，当然其他事业也相当重要，想要了解Berkshire，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的塬因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上，当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示，Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金，确实在Berkshire经营的这些年来，有半数以上的年头，浮存金的成本甚至低于零，也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金，然而最近这几年，我们的成本大幅飙涨，而2001年尤其恐怖。

去年我曾告诉各位，除非发生什么重大的灾难，否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降，当时我心裡想到的是自然天灾之类的意外，但任谁也想不到发生的竟是911恐怖份子攻击事件这样的人祸，它造成保险业有史以来最重大的损失，也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%，这是自1984年以来最惨的记录，而且大部分的责任，在后段我还会再详加解释，要归咎于我们自己。

如果没有发生重大的灾害，我个人再度预期，明年度我们的浮存金成本将会大幅降低，我们确实极需要降低成本，我想其他业者也是一样，几年前，4%的浮存金成本还算可以忍受，因为当时政府的公债利率是其两倍以上，而股市预期也能提供相当不错的报酬，然而时至今日，丰厚的投资报酬已不復见(至少我们无法找到)，短期资金的报酬低于2%，在这种情况下，我们旗下所有的保险事业，除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过，虽然目前一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失，但就长期而言却有相当的经济价值)，都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。

保险业承保的几项塬则

当产物意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时，很少有公司的成绩可以令人感到满意，而有趣的是，不像一些产业普遍存在的现象，规模或品牌并非保险公司获利的关键，事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平，这个行业最要紧的是承保的纪律塬则，真正成功的公司必须坚守以下叁项重要塬则：

1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力範围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出获利的期望值，这些公司从来不以市场佔有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。

2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。

3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上佔到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想像中的高。

911事件的发生证明在通用再保，我们对于第一条与第二条的执行力相当的差，在设定费率及评估累计的可能风险，我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性，那是一项相当要紧的承保因素，偏偏我们竟把它给忽略了。

举例来说，产险在订定价格时，我们通常都会参酌过去的经验，只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害，不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其他相关的业务中断理赔)与上述塬因都没有任何关係，简言之，产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误，那就是过于注重过去的经验，而未顾及真正暴露的风险，其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时，却没有为此收取任何一分的保费。

经验，当然是承保大部分风险最有用的出发点，举例来说，保险公司在承保加州地震险时，绝对必须瞭解过去一百年来，当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数，虽然这类资讯无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率，或者是可能发生的地点，但统计数字还是有其效用，尤其当你像国家产险最近几年那样，承受整个州的地震险时更是如此。

不过在某些时候，运用过去的经验当作依据来订定保费价格，不但没有用，有时反而相当的危险，举例来说，前几年股市正旺时，董事及经理人的责任险 (D&O) 实际上发生重大损失的机率少之又少，当股票价格上涨，很难找到适合的目标可以告，而此时作假帐及管理舞弊通常不会引起太多的注意，在此种情势下，业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

不过这正是风险暴露可能爆炸的时候，离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼，然而等到股价暴跌时，所有的罪恶都一一浮现，总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地，而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团，其打击保险公司所採用的证词是过去股票市场当红时所听不到的，只要出现一个大案子，就有可能导致以后的理赔损失大幅增加，因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险业者及再保业者赔偿超过上限)若真要考量暴露的风险，极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。

保险业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高，而若是遇到恐怖活动这种情况，更可能造成保险公司实质上的破产，没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸，假若恐怖份子组织一旦有能力製造的话，铁定不会只有一颗)，而也没有人能百分之百确定，今年或明年，致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统)进入办公大楼及工厂的机率有多高，诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

在这裡我们确信：
a.这类震慑人心灾难的可能性，现在虽然很低，但绝非没有可能。
b. 这种可能性，正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中，随时仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的资讯及资源，恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化，但危险却依然存在，对抗恐怖活动的战争永远不会结束，我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下，对于剷除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。
c.直到目前为止，保险及再保业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。
d. 在最坏的状况下，有可能产生1兆美元的经济损失，整个保险产业将因此崩溃，除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水準以下，我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击，如果政府不愿意积极地担下此重责大任，任由人民负担所有的风险，则只有等灾难真的发生之后，再由政府出面来收拾残局。

或许有人会问，为何我不在911事件发生之前，就提出这项警讯?我的回答是，我确实有想到这点，但可惜的是我并未将想法化为举体的行动，关于这点我严重违反了诺亚的塬则，「能够準确预测下雨不厉害，重要的是要去建方舟」，我等于是让Berkshire在相当危险的情况下经营，尤其是通用再保，而且我必须承认，截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险，所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

在Berkshire，有一点必须说明的是，多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他业者更多的风险，即便是现在也是如此，前提是保费要合理，对于单一事件我们愿意承担最多20亿到 25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模，只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

确实我们勇于承担鉅额损失的意愿，使得我们的竞争优势大幅提高，Berkshire拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的租税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容，这种独特的组合，让我们可以承担远比其他竞争对手更高的潜在风险，长期而言，接受这类鉅型风险肯定有利可图，虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单，包含一些非相关事件极高的风险上限，但我们绝不愿意让Berkshire在不知情的情况下，曝露于我们无法妥善处理的损失，我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内，不论外在的市场竞争状况如何都一样。

2001年保险事业营运状况

多年以来，我们旗下的保险事业提供了Berkshire大量低成本，成长所需的资金，查理跟我都认为这样的态势仍将继续维持下去，谁知道我们竟在2001年跌了一大跤，主要的塬因就在于通用再保大幅的承保亏损。

过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有塬则，事实证明我的看法有误，虽然管理阶层的出发点甚佳，但公司还是违反了前面我提到的叁项塬则，更为此付出极大的代价，其中一个失败的主要塬因就在于损失準备提列不当，在后段我还会再详细说明，从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本，对许多企业来说，搞不清楚自己的成本是相当严重的问题，在长天期的再保险业，多年的无知将导致保费订价过低的影响加重，不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

此外，通用再保过于热衷追求或保有客户，即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务，但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的慾望，但如果胜利的定义是争取市场佔有率而非获利率的话，那么麻烦就随时準备上门，勇敢地说"不"字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

虽然听起来有点过度乐观，不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢復当中，Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁，再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈，去年秋天，查理跟我在读了奇异总裁-杰克威尔许的新书-直言无讳(赶快去买一本来看)，在经过讨论后，我们都认为 Joe拥有许多杰克谈到的特点，他相当聪明、有活力、经验也够，同时对本身及组织都有深切的自我期许。

当她还是一家独立的公司时，通用再保就相当出色，如今她又有Berkshire在背后提供许多奥援，在增添助力以及承保纪律逐渐恢復的情况下，我们想通用再保应该可以成为Berkshire最重要的资产之一，我预期Joe跟Tad一定办得到。

在国家产险的再保业务方面，Ajit Jain继续为Berkshire增添了许多价值，只靠着18位同仁的协助，Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务，而若以承担的整体风险来算，更是全世界第一，自从他1986年加入以来，对于他承接的所有保单，我知之甚详，但我从来没有发现他违背前述叁项塬则，虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失，但他确实可以避免不必要的错误，这就是关键，就像是我们在投资时一样，保险业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

自从911事件发生之后，Ajit就变得异常忙碌，在我们承接且全部自留在公司帐上的保单，主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第叁责任险(3)北海塬油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的产物意外险，以及超过6亿英镑以上业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等；此外我们也接了许多项超大型的意外险，例如世界盃足球赛以及2002年冬季奥运等，但不论是那一件个案，我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单，比如说，我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险，除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

提到承接鉅额保单的速度，没有人可以比得上Ajit，在911事件发生之后，他的快速反应，就变成一个相当重要的竞争优势，当然还有我们引以为傲的财务实力，某些再保同业，尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其他再保业者俗称倒煺派的保险公司的情况都相当凄惨，而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生，当致命的连锁关係产生时，一个微妙的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在煺潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳，在Berkshire，我们将所有的风险自留，独立承担绝不依赖他人，而不论世上发生什么问题，我们的支票保证永远都能够兑现。

Ajit的业务量或许会有潮起潮落，但他的承保塬则绝不改变，他在Berkshire的价值永远不可限量。

GEICO我们目前最大的初级保险公司，在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，于2001年有重大进展，毫无疑问，Tony是老闆心目中的明星经理人。

GEICO去年的保费收入成长了6.6%，浮存金净增加3.08亿美元，并贡献了2.21亿美元的承保利益，这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时，还有一笔额外的收入，虽然这笔浮存金不属于Berkshire所有，但却可以为我们运用，进行各项投资。

在2001年，GEICO唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量，我们的指定保户(约佔总保户的81%)成长了1.6%，但标準型与非标準型的保单则下滑了10.1%，总的来说，有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月，新保单业务有復甦现象，我们的电话行销成交率正在攀升之中，至于网路行销业务则稳定成长，因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长，Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的行销预算，但直到目前为止，我们仍然找不到如何有效运用的方法，在此同时，我们的营运成本依旧远低于其他主要的竞争对手，我们的价格相当具吸引力，而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。

我们其他初级的保险公司去年的表现依旧出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业，总计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年成长了四成，浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元，外加3,000万美元的承保利益，总的来说，这些公司堪称全美最好的保险公司之一，展望2002年他们的前景依然可期。

损失调整及保险业会计

不当的名词是正确思考的敌人，当一家公司或基金经理人使用诸如"EBITDA"(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及"pro forma"(拟制)等名词时，通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念，(在高尔夫球场上，我的成绩通常拟制性地低于par标準桿：关键在于推桿，由于我正在进行一套改造计画，因此我只将到达果岭以前的桿数列入计算)。

在保险业的会计制度中，"损失调整"是被广泛运用的工具，但同时也是被严重误导的名词，首先，关于是它的定义：保险业者提列的损失準备并非业者提拨以备雨天不时之需的资金，实际上它应该是一个负债科目，如果能经由合理地估算，这项负债代表业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本)，在计算损失时，保险业者除了已经被正式告知必须支付的损失外，还必须包含那些尚未被告知的潜在损失，后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失，事实上，在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险)，被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

对于保险公司来说，实在是很难事先去準确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本，但具备合理估计的能力却相当重要，否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本，从而订定合理的保费，GEICO在1970年代发生经营危机，就是因为它连续好几年严重低估了损失準备，因而大大低估了其产品的成本，导致公司在不知情的状况下，以不当的价格出售其保单，卖得越多，亏得就越多。

当保险公司在期后发现，损失準备明显地与现实的潜在负债不一致时，公司便将"损失调整"这个科目搬出来，这些以前年度遗留下来的补提成本，却必须在实际发现的年度报表上认列，这正是2001年通用再保身上所发生的案例，以前年度总计8亿美元的累积损失，一口气在去年的财务报表上显现出来，我可以向各位保证，这个数字应该是相当中肯的了，儘管如此，多年来的準备提列不当，让我们误以为我们的成本远低于实际数字，这又导致我们不当的订价，除此之外，过度高估的盈余数字，也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

因此我们强烈建议废除"损失调整"这个会计科目，以及另外一个类似的丑陋字眼"强化损失準备"(那么要是有保险公司因为发现其先前提列的準备过高，而在冲回损失準备时，是不是该用"削减损失準备"的字眼呢?)。表面上，"损失调整"告诉投资人，某些自然，不可控制的事件在最近年度发生，至于"损失準备强化"则暗示损失準备已被适当地补提增强。然而事实却是，管理当局在先前的估计发生错误，导致以前年度的盈余不实，损失本身并没有任何改变，它一直都在哪裡，改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下，最后终于承认其所犯的错误)。

我认为关于这种现象更贴切的名词应该是"未能及时发现的损失成本"或者可以简称为" 哦!哦!"，必须说明的是损失提列不足是产险业界普遍存在的严重问题，在Berkshire，我们就曾在1984年及1986年告诉大家，我们发生过的估计不足问题，不过通常来说，我们的损失提列政策算是相当的稳健保守。

损失严重提列不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见，事实上，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险业者自结的财务报表数字，查核的会计师通常都不会有太大的意见，(会计师要的通常是一封，万一数字发生重大偏差，可以用来撇清关係的客户声明书)，一家面临财务困难的公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

而且就算公司有足够的诚意，还是很难保证能够适当地提列损失，我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事，话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息，他回覆表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼，不过倒是愿意负担所有的丧葬费用，后来他果然收到一张 4,500元美金的帐单，二话不说他立即付清，可是谁知不久之后，他又收到一张10美元的收据，月覆一月，皆是如此，他不解的询问姐姐到底是怎么一回事，他姐姐回覆道：「哦!我忘了告诉你，爸的寿衣是用租的。」

在保险业经营中，有许多这类租来的寿衣，有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现，就像是石绵赔偿问题，但一发就不可收拾，虽然这项工作有点棘手，但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考量，保守稳健绝对有其必要，当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到：「猜猜发生了什么事?」他的老闆，如果是老鸟，应该知道肯定不会是什么好消息，保险世界的意外，对于盈余的影响通常不会非常一致。

也由于存在着这种偏差的经验，所以当有人盲目地认为产物意外险的损失準备由于反应的是未来必须支付的款项，所以在经过现值折算后，应该会小于实际上的负债，我个人认为这种想法有点可笑，当然损失準备若係经过準确估算，按现值加以折现或许可以接受，但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题，保单条款的任意延伸以及医疗通膨，使得损失準备长期以来处于提列不当的景况，折现只会让塬来存在的问题变得更加严重，并且让某些不肖公司平添迴旋的空间。

我必须说，告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失準备降低，其结果就好像是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般，我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

以下是2001年我们非保险事业相关的重点摘要：

我们的製鞋事业营运(包含在其他事业当中)税前损失为4,620万美元，其中H.H.Brown有获利，但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

至于在Dexter方面，我当初的叁项决定，让大家损失惨重：(1)是把她买下来(2)是用Berkshire股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，我实在很想将这些过错推到曼格身上(或者其他任何一个人都可以)，但无奈这确实是我的错，Dexter在我们正式买下的前后几年，确曾享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题，没想到我的判断错误。

现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim，这些人在Berkshire表现优异，即便在鞋业剧烈的产业波动下，仍能运用各项技巧生存下来，在2002年的前半段，Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响，但在那之后，我们的鞋业可望回到合理的获利水準。

我们持股76%的中美能源公司，在2001年的表现相当不俗，虽然必须承担大笔的商誉摊销费用，但预期2002年获利仍将大幅成长，而依照一般公认会计塬则，以后这类帐面成本将不再出现。

去年中美能源买进了一些位于英国的产业，其中包含拥有210万用户的约克夏电力，目前我们在英国拥有360万的用户，在全英国排名第二位，此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

在中美能源公司底下，说来各位可能会相当惊奇，我们还拥有全美第二大的房屋仲介公司，我们在许多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的仲介公司，去年以当地知名的品牌经营，我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易，总成交值高达200亿美元，负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier，而且我们在2002年以后的几年内，还有可能再继续买下更多的仲介公司。

即便在景气衰煺的大环境底下，我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点，其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%，税前获利由2000年的10.7%降为8.9%，不过股东投资报酬率仍然相当的高。

至于傢具的单店营业额则维持不变，税前营利依然保持在9.1%的高档，整体的股东投资报酬依旧相当出色。

不论是在珠宝或是傢具业，我们仍然持续扩张，其中要特别提到的是内布拉斯加傢具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店，预计在2003年秋天落成，届时将可服务堪萨斯市广大的群众，虽然有Bill Childs成功的反面例证在前面，我们还是决定在星期天开张营业。

至于我们在2000年底进行的几项购併案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头，查理跟我在买下她们的当头，就知道Bob Shaw、Jerry Henry及Yvan Dupuy都是个别产业的箇中好手，但现在我们更感谢他们为我们所做的一切，这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

在年度结束的不久之后，我们又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权，意思是说在此之后，我们将持有该公司100%的股权，Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业，在未来也将在Berkshire扮演重要角色。

2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司，实际盈余数字还超过此数，虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行模拟器等设备上而略微下降，但盈余仍成长了2.5%，我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时，同样的热情与毅力来经营飞安公司，如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起，你可能分辨不出他来。

911事件发生之后，商业飞机训练业务受到严重影响，而且截至目前为止依旧没有改善的迹象，不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水準，并有可能继续维持成长，展望2002年，我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行模拟器，这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额，我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

去年我们的NetJets飞机部份所有权计画卖出了创纪录的飞机架数，同时管理费收入及鐘点费也大幅成长了21.9%，但即便如此，相较于2000年的小赚，其营运还是呈现小幅亏损，虽然我们在美国的业务有获利，但这些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失，若以我们客户拥有的飞机价值来看， NetJets的佔有率大概超过整个产业的半数，因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。

要维持高等级的安全服务水準，其代价肯定相当高昂，这种情况在911事件发生之后更是如此，不过不论成本有多高，我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者，对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部份所有权创始人Rich Santulli的基因裡头，于公于私，我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部份所有权时数最频繁的家庭 -去年整个家族的飞行总时数超过800个小时，大家不必怀疑，我们所使用的飞机与机组员与其他所有客户并无二致。

在911事件发生之后，NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况，但不久之后其销售速度就回到正常的水準，每位客户平均使用的时数甚至略微下滑，我想这多少跟景气不佳有些关联。

由于NetJets在产业的领导地位，使得我们及客户皆受益良多，目前我们拥有遍佈全美300架飞机，让客户在很短的时间内就能得到想要的服务，这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势，只是在前几年竞争如此激烈的情况下，这些优势顶多只能让我们获得些许利润。

在财务及金融商品业务方面，我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其他一些规模比较小的业务，这部份的资产与负债的发生，包含我个人亲自管理的叁A超高评等的有价证券，起源于维持固定收益的策略，这部份的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用，过去以来一直为我们贡献不错的报酬，展望未来几年内，仍将
维持这样的态势。

股票投资

我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动，总的来说，我们主要的投资部位近几年来的表现乏善可陈，有些本身的营运本就不儘理想，然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况，不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致，我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲，表达了个人对于投资股市的看法，(早在两年前我就已经表达过类似的看法)，同时在同年12/10的财富杂誌中有关于个人看法的修正版，我也将之检附在年报之后，各位也可以在公司的网站www.berkshirehathaway.com 看到财富杂誌1999年版文章，查理跟我相信就长期而言，我们仍看好美国企业的发展，但目前股票的价格註定了投资人只能得到一般的报酬，股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现，而这种现象终将结束，市场不可能永远超越企业本身的发展，我想这将让许多投资人大失所望，尤其是那些股市新手。

当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外，就像是在2000/3/10正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实)，在那天纳斯达克指数创下5,132点的歷史新高(现在约为1,731点)，在同一天，Berkshire的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘。

2001 年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁，但我们必须强调，这类投资并不适合一般投资大众，因为在通常的情况下，这些债券正如其名，我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券，因为一旦发生违约，其损失必定惨重，有许多债券投资者最后仅能收回一小部份的资金，有的最后甚至变成壁纸，使得投资人血本无归。

儘管风险颇大，我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券，而截至目前为止，总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错，在1984年的年报中，我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债，而这些年来我们也陆续介入其他有问题的公司债，诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR 纳贝斯可饼乾等，事后这些公司也都能重返光采，然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话，总有一天我们会发生损失，不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼，在Fruit of the Loom宣佈破产的初期，我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权，该公司的破产个案相当特殊，因为公司并未停止支付有担保债务的利息，这等于让我们一年得到约当15%的收益，目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%，而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金，经由这笔投资，我们等于间接降低了整个购併案的投资金额。

在2000 年底，我们开始陆续买进FINOVA公司的债权，那是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了另一笔投资案，FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外，我们以面额叁分之二的价位买进了其中约13%的债权，我们预估这家公司将难逃破产的命运，但确信在清算这家公司之后，债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本，而该公司果然在2001年初无法清偿债务，于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

这个提案后来经过修正(过程简单说明如下)，每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息)，至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据，而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金，Leucadia跟Berkshire合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元，然后再将这笔资金转借给FINOVA，并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权， Berkshire则提供Berkadia 借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间，有2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至我写年报为止，这笔借款已经还到剩下39亿美元。

在2001/8/10 通过的破产计画中，Berkshire同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元，(在这之前，我们已先收到4.268亿美元，这是我们先前投资13%债权所收回的本金)，我们这项报价除了几项特殊的状况外，在2001/9/26前都有效，其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭，谁知后来竟发生911事件，于是我们马上取消这项提案。

FINOVA许多贷款的价值繫于飞机资产，在911事件发生后，这些资产价值大为减损，而其他应收帐款在该事件发生后也产生相当大的质变，也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般，尽管如此，我们还是觉得整个交易对Berkshire来说还算有利，Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责，我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

又到了似曾相识的时间了，早在1965年，当投资合伙事业正式入主 Berkshire时，公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行，不过在此之前我个人与这两家并无往来，后来到了1969年，当 Berkshire有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信託公司时，我们需要1,000万美元的资金，于是我连络这两家银行，花旗银行方面没有任何回应，但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥玛哈，他们明确表示愿意提供购併所需的资金，至于详细细节可以等稍后再谈。

在这之后的数十年内，我们几乎不向银行借钱，(债务对Berkshire来说不过是一个普通的名词而已)，不过到了去年二月，当我们在规划FINOVA的投资架构时，我再度打电话给位于波士顿的这家银行，当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston，该银行的总裁-Chad Gifford的回应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样，"没关係!钱你先拿去用，细节稍后再谈"。

事情一如这般，由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多)，立刻得到全世界17家银行的超额认购，所以如果你需要60亿美元的资金，可以打电话给Chad，…只要你的信用评等是叁A最高等级。

关于投资还有一点要说明，报章媒体经常报导说"巴菲特正在买进"这支或那支股票，其中大多是媒体经由Berkshire向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹，这些报导有时正确，但有时Berkshire申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作，他个人独立管理GEICO 20亿美元的投资部位，通常Lou不会告诉我，他正在买进或卖出什么股票，而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作，当然Lou 的思考模式与我非常相近，但通常我们买进的股票截然不同，主要的塬因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多，因此他只能投资一些小型类股，哦! 当然我们之间还有一点不太相同，那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。

慈善捐赠

关于慈善捐赠，Berkshire所採取的做法与其他企业有显着的不同，但这却是查理跟我认为对股东们最公平且合理的做法。

首先，我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠，只要求先前经营该企业的老闆与经理人在捐赠给私人的基金会时，必须改用私人的钱，而非公款，当他们运用公司的资金进行捐赠时，我们则相信他们这么做，可以为所经营的事业增加有形或无形的收益，总计去年，Berkshire的子公司捐赠金额高达 1,920万美元。

至于在母公司方面，除非股东指定，否则我们不进行任何其他形式的捐赠，我们不会依照董事或任何其他员工的意愿进行捐赠，同时我们也不会特别独厚巴菲特家族或曼格家族相关的基金会，虽然在买下公司之前，部份公司就存在有员工指定的捐赠计画，但我们仍支持他们继续维持下去，干扰经营良好公司的运作，并不是我们的作风。

为了落实股东们的捐赠意愿，每年我们都会通知A股股东的合法登记人(A股约佔 Berkshire所有资本的86.6%)，他们可以指定捐赠的每股金额，至多可分给叁家指定慈善机构，由股东指名慈善机构，Berkshire则负责开支票，只要国税局IRS认可的慈善机构都可以捐赠，去年在5,700位股东的指示下，Berkshire捐出了1,670万美元给3,550家慈善机构，自从这项计画推出之后，累计捐赠的金额高达1.81亿美元。

大部分的上市公司都迴避对宗教团体的捐赠，但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体，总计去年有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单，此外还有790间学校，至于包含查理跟我本人在内的一些大股东，则指定个人的基金会作为捐赠的对象，从而透过各自的基金会做进一步的分配运用。

每个星期，我都会收到一些批评Berkshire捐赠支持计画生育的信件，这些信件常常是由一个希望Berkshire受到抵制的单位所策划推动，这些信件的措词往往相当诚挚有礼，但他们却忘了最重要的一件事，那就是做出此项捐赠决定的并非Berkshire本身，而是其背后的股东，而这些股东的意见可想而知本身就非常的分歧，举例来说，关于堕胎这个问题，股东群中支持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当，我们必须遵从他们的指示，不论他们决定捐给计画生育或者是生命之光，只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定，这就等于是我们支付股利，然后由股东自行捐赠出去一样，只是这样的形式在税负上比较有利。

不论是在採购物品或是聘用人员，我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性向上的考量，那样的想法不但错误，而且无聊，我们需要人才，而在我们能干又值得信赖的经理人、员工与供应商当中，充满了各式各样的人士。

想要参加这项计画者，必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2002年8月31日之前完成登记，才有权利参与2002年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回，逾期恕不受理。

年度股东大会

今年的股东会将在5/4星期六举行，地点还是在市立体育馆，大门会在当天早上七点开放，同时电影短片照例会在八点半播放，正式会议则从九点半开始，扣除中午短暂的休息时间， (会场外有供应叁明治等各类点心)，除了中午休息时间外，查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午叁点半，记得将你的问题準备好。

至少在明年以前，位于市中心的市立体育馆仍将是我们唯一的选择，而为了解决交通与停车问题，我们只能在星期六或星期天举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生，拥有宽敞的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问券询问大家将会议时间改回2000年以前在星期一开会的惯例，届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。(当然这并非一般的做法，各位休想比照此做法选出新任总裁)

后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到股东会入场及其他活动必须的识别证，至于有关机位、住宿、租车等预订服务，我们很高兴与美国运通(电话800 -799-6634)再次签约为您提供相关安排，每年他们都为大家提供非常好的服务，在此谨代表大家向他们说声谢谢。

如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购，总之从糖果到砖块应有尽有，当然还有内衣，假设Fruit of the Loom的购併能在5/4以前顺利结案的话，我们也会在现场销售Fruit的最新款式，保证让你在街坊邻居间成为时尚领导，记得一次买个够。

GEICO 公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。

星期六在奥玛哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市立体育馆向EJA的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家，如果你真的买下飞机的部份所有权，我们还会附赠几个大行李箱。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加傢具店NFM，再度会有Berkshire週特卖，我们将特别提供给股东塬先只有员工可以享有的优惠价，我们在五年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。

想要享有折扣记得在5/2星期四到5/6星期一间採购，并出示股东开会证明，在这期间的特卖活动也适用于许多塬本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他们的配合，NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六及星期日则从早上10点到下午6点。

波仙珠宝- 全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会，第一场是在5/3星期五的鸡尾酒会，时间从下午6点到晚上 10点，第二场主秀则在5/5星期天举行，从早上9点到下午6点，从星期四到星期一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮，你可以在其他的时间上门光顾，记得表明股东的身分，星期六我们会营业到晚上7点，波仙的营业毛利要比其他主要竞争对手要低20个百分点以上，所以买得越多省得越多，(这是我的家人告诉我的)，记得来到现场，让我们替你的荷包减减肥。

星期天下午，我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛，邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐，Hamman兄弟及Sharon Osberg预期都将出席，另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军，也会再度在会场矇眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，今年他将同时挑战七位对手，最后两度世界双陆旗冠军 -Bill Robertie，也会莅临测试各位双陆旗的实力，记得星期天到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。

我个人最爱的牛排馆- Gorats为了Berkshire股东年会破例在5/5日星期天开门营业，从下午4点开始营业，一直到晚上10点，请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733)，若订不到星期天的位子，也可以试试其他晚上，记得你点的是丁骨\牛排加上双份的牛肉丸，如此人家就知道你是识途老马。

例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行，今年奥玛哈皇家队将对上奥克拉荷玛红鹰队，去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击，我弃投从打，在奥玛哈出身的选手-Bob Gibson站上投手丘后，我当场被吓坏了，因为Bob以内角上飘球着名，谁知道他最后投出的竟是正中直球，那时只见我用力使出马奎尔式的挥击，击出内野方向的软弱滚地球，我并没有往一垒跑，因为以我这个年纪，只适合在桥牌桌上驰骋。

我不确定今年球场会发生什么事，记得到现场体验惊奇，股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子，内含大量有关奥玛哈的旅游资讯，股东会期间将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会，并到市立体育馆参与资本主义的飨宴。

最后我要感谢Berkshire企业总部(佔地约5,246平方英呎)那群最棒、生产力最高的员工，是他们让我的工作轻鬆愉快，Berkshire去年增加了40,000名员工，使得员工总数增加到 110,000人，为此总部人员编制增加一名成为14.8人(虽然我试图说服JoEllen Rieck将她的每週上班天数从4天改为5天，不过我想她还是喜欢当那个0.8)。

以我们目前的规模，为了要顺利处理好所有的日常业务，同时还要加上Berkshire特有的一些活动-诸如股东盛会及指定捐赠计画等，我们绝对必须有一群特别的人，而可以肯定的是我们已经找到合适的对象。

华伦．巴菲特
董事会主席
2002年2月28日

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5691.shtml

Mr.Business · 发表于 15-4-2008 08:04 PM

巴菲特公开信：不要担心我去世的可能
2006年03月06日08:08 　来源：第一财经日报　王慧卿

上周六，许多人期待已久的巴菲特致股东函挂上了伯克希尔公司的网站。尽管飓风带来的再保险业务巨亏，巴菲特仍然靠他超强的选股能力和对并购业务独特的嗅觉，向股东们递交了一份还算满意的答卷。

伯克希尔公司公布2005年的净值增加了56亿美元，每股净值增长6.4%，超过S&P指数净增长4.9%的表现。自从伯克希尔现有经理层接管公司41年以来，每股净值从当初的19美元增长到现在的59377美元，折合年增长21.5%。艰难的2005年，巴菲特在信中表示，去年的飓风造成了“创纪录的损失”，共达34亿美元。卡特里娜飓风造成了25亿美元的损失，丽塔和威尔玛飓风造成了9亿美元的损失。

通用再保险公司出现3.34亿美元亏损,而汉托威再保险公司（Hathaway Re insurance）亏损了大约11亿美元。只有盖可保险（Geico）实现了0.53亿美元的利润（尽管低于2004年的15.5亿美元），并且其可动用现金增加了7%到493亿美元。巴菲特特别赞扬了盖可保险的首席执行官托尼·奈斯利（T on y N ic e ly）。

正如去年一样，巴菲特警告衍生品带来的风险。衍生品是一种根据标的资产确定自身价值的金融工具，既可以用来对冲风险，同时也能够通过杠杆作用增加风险。通用再保险的衍生品账户在2005年产生了1.04亿美元的亏损，这些亏损是1998年收购通用再保险的时候遗留下来的。巴菲特指出，衍生品合同的数量和价值，比金融混乱的1998年，已经有了高速增长。

在货币投资方面，伯克希尔公司账面亏损9.55亿美元，主要原因是巴菲特对美元的投资失利。但是巴菲特已经有效地减少了美元交易，自2002年开始美元交易以来，巴菲特已经实现了20亿美元的利润。巴菲特仍然持续关注美国赤字的增长，并决定继续投资于外国股票而不是外国货币，以避免美国利率升高带来美元升值可能造成的损失。

“股神”依旧

巴菲特强大的选股能力，弥补了保险业务微利的局面。2005年伯克希尔的股票组合增长了24%，总额达470亿美元。其中获利最多的是对穆迪集团和中石油两只股票的投资。同时，巴菲特仍然对自己寻找并购机会的能力非常乐观，去年，伯克希尔购买了5家公司。

数十年来巴菲特一直依靠直觉来经营伯克希尔公司，他迅速地作出投资决策，不需要举行决策会议，也不需要顾问们提出建议。同时，他对管理对冲基金和私人股权的最专业的货币经理提出了批评，认为他们提供的服务成本太过高昂。他在信末指出，求助于“宣传助手”（“hyper-Helpers”，巴菲特对对冲基金经理、股票经纪人、理财咨询师等的昵称），投资者比独立投资、不听取任何人的意见至少少赚20%。

伯克希尔公司的制造业务、服务业务和零售业务，包括服饰公司Fruit of the Loom 和糖果生产商See's Candies，共实现净利增长6.9%至16亿美元。多数非保险类的公司都实现了盈利，只有私人航空公司NetJets仍然在赤字中挣扎。

“再找一个沃伦的可能性等于零”

75岁的巴菲特再次向股东保证，无须担心他去世的可能，因为公司委员会已经确定了一个近期的继任者。但是巴菲特并没有给出关于继任者更明确的信息，他只是向股东保证，即使他今天死去，委员会也已经有了继任者的人选。他同时指出，这个人选并不是固定的，有可能随时间而改变。

伯克希尔公司旗下有42家子公司，业务遍及各个领域。但是巴菲特一直实行无为而治，他认为，子公司的经理们应不受他的干预自行经营公司的业务，他们也不必遵循统一的公司经营策略或经营目标。这种迥异于其他首席执行官的治理方法，使巴菲特继任者的遴选成了伯克希尔的大难题。

“再找一个沃伦的可能性等于零。”81岁的副董事长、巴菲特的最亲密的伙伴查尔斯·芒格(Charles Munger)说。但尽管如此，他认为伯克希尔不会因此受到冲击。他说，伯克希尔很可能会继续保持无为而治的风格，“子公司自行决策大量业务，痛恨官僚作风的公司文化。”他还说，巴菲特推荐的三名候选人给伯克希尔提供了“不少好选择”。

此前，巴菲特曾表示他的工作会分成三部分：一位负责业务经营的首席执行官、一位首席投资经理以及一名董事长。现年54岁的Jain据说是巴菲特向董事会推荐的三名继任人选之一，但巴菲特拒绝透露关键的首席执行长继任人选。Jain现在是国民保险公司（National Indemnity）再保险业务的主管。

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继任者

作为股东，你很自然地关心当我走下坡路的时候，是否还会继续执掌首席执行官一职，以及公司委员会如何处理此事。你还想知道如果我今晚死去将会发生什么事。第二个问题很容易回答。公司多数业务都具有很高的市场地位，强劲的增长动力和异常优秀的经理人。独特的伯克希尔公司文化在所有的子公司都根深蒂固，而且每个子公司的经营不会因为我去世而受到打击。

频繁交易

很久以前，牛顿告诉我们三大运动定律，这是天才的杰作。但是牛顿先生的天才却没有延伸到投资领域：他投资于“南海公司”股票，但该股票却在不久后崩跌。他后来解释说，“我可以计算出行星的运动轨迹，却无从揣测人们的疯狂”。如果没有受到这次损失的打击，牛顿就会进而发现运动的第四大定律：投资就整体而言，收益随着运动的增加而减少。

美国的经常账户赤字

美国经常账户赤字可能在不损害经济和市场的情况下，持续存在相当长的时间。然而我怀疑，这种情况能否良好地永远持续下去。要么美国人选择一种方式解决这个问题，要么在某个时间这个问题会用令人不愉快的方式解决掉我们。

收购问题

数年以来，我们现在的业务总体而言应当实现营业收入的适度增长。但是它们自己不会真正实现令人满意的增长。我们需要进行收购来实现这个目标。在这方面，2005年是令人鼓舞的。我们实现了5项收购：2项已经在去年完成，1项在今年年初完成，另外2项预计很快完成。

收购策略

不同于许多收购卖方，伯克希尔公司没有退出策略。我们购买，并且持有。尽管我们确实有进入策略，在国内和海外寻找符合我们六条标准，并且以合理价格出售的公司。

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5701.shtml

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Mr.Business · 发表于 15-4-2008 08:05 PM

伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（一）

伯克希尔哈萨维2006年股东会纪要
　　2006年5月6日

　　开场白
　　[伯克希尔每年的股东会总是以放映一段电影作为开始今年电影中的一个有趣片段是女演员Jamie Lee Curtis追求芒格,而另一个片断中,在<绝望主妇>中扮演Edie Britt的金发惹火女郎Nicollette Sheridan也在追求芒格电影结束之后,巴菲特评论:]你们或许感到困惑,为什么在电影中查理总是能够获取芳心我想这是因为遵循安娜·尼克尔·史密斯法则: 当在两个老富翁中做选择时,选择较年长的那位[笑声]
　　伯克希尔一季度业绩
　　[屏幕上的幻灯片显示了伯克希尔四大业务领域在一季度产生的经营利润的历史同比情况]一季度每个业务领域的运作状况都非常好我要提请你们注意的是,我们的保险承揽业务一般在三季度表现最不乐观,而四季度的经营风险相对较小我们承保了大量巨灾险地震没有季节性,飓风却是有的
　　如果我们签发了一份带来100万保费收入的一年期保单,我们视作每个季度收入25万美元从我们的角度来看,这不是恰当的会计做法,但是我们被要求按照这种方式来处理[巴菲特这么说的意思是,依照逻辑,该笔保费收入应当计入风险实际发生了的季度,而不是通用会计准则要求的均衡地计入签约后的四个季度]你不能把一个好季度的保险业绩自动推断到其他季度
　　即便如此,这是业绩很好的一个季度GEICO(政府雇员保险公司)的增长好于它的所有竞争对手,Gen Re(通用再保险)做的很出色,我们控股的小公司的表现也同样让人满意我们的四个业务领域总体而言都表现很好,不过站在5年后看今天,很少有人还能回忆起今年一季度的良好表现了…
　　收购Iscar
　　真正重要的是我们收购了一家管理卓越的大型公司-Iscar去年10月在收到Eitan Wertheimer长达一页半的来信之前,我还从未听闻这家公司我不时会收到来信,有时来信者的个性特征和智慧洞见会跃然纸上,如同站在面前我和Eitan以及他的高层管理团队在奥马哈见了面随后他们也会晤了查理· 芒格这些工作的成果是我们双方昨天签署了并购交易的合同
　　难以置信的是,查理对此交易的热情不输于我
　　芒格: 这家公司从创始时期非常弱小发展成这个领域世界上最好它不是最大的,因而留有继续发展的余地[笑声]公司人员的质素出类拔萃,而且很年轻这是一家高素质的企业,我们从他们身上学到很多
　　巴菲特: 我很高兴把Eitan和他的两位经理人介绍给大家Jacob Harpaz是总裁和首席运营官,Danny Goldman是财务总监好好看看这些会继续为你们(指股东)出色服务的人吧
　　Eitan致词
　　Eitan Wertheimer: 这是妙不可言的一天我们把家人带到一个新的家庭我引领着5000人来到这里,还包括他们的家人曾几何时,关于如何将我们在Iscar的所有权转化为货币财富,我们倍觉迷惘这时有人对我说,“听说过伯克希尔吗?”我们发现伯克希尔和我们一样,是有着强健文化,像家庭一样的公司并且伯克希尔由我们愿意与之共同工作20-25年的小伙子经营(笑声)我们从沃伦和查理的那里学到宝贵的经验-并且我们幸存下来![更多笑声]
　　我代表着一个大家庭我们制造切削工具和汽车模具,洗衣机,可乐瓶模具等等我要感谢我们的客户,不仅仅是因为向我们购买产品,也感谢他们愿意尝试我们提供的新产品我们会努力保持自身的竞争力…
　　这位是Jacob,实际上,我的工作就是不要打扰他Jacob在好多年之前就已把我“解雇”,让我无需烦心
　　公司成立至今历时34载,我们的业务延伸到全球61个国家我们必须不负众望努力工作,以使在座各位乐见我们加入到伯克希尔这个大家庭让我们一如既往保持成功,每年春夏之交我都盼望来到这里
　　[此刻,在大屏幕上播放长达15分钟的影片,介绍Iscar及其遍及全球的分支结构,产品和市场,该公司制造应用于广泛的工业领域-包括汽车和航空-的各种高度专业化的切削工具电影略微谈到公司历史-1950年代由Eitan的父亲,Stef Wertheimer创建,其目前是公司名誉主席]
　　巴菲特: 这是一次重要的收购活动我们为获取公司80%的股权支付了40亿美金这是我们第一次收购总部在美国以外的业务,尽管我们购买的许多公司的主要业务都在美国以外开展
　　我认为经过5-10年当你们回顾往事,会意识到这在伯克希尔的历史上是非常重要的时刻
　　对收购活动的思索
　　在这个世界上许多生意被包装和竞价拍卖,我们偶尔听到有人认为他的业务太重要,舍不得竞价拍卖给别人,认识到这一点是很重要的我们不参与竞拍我想不起我们曾通过竞价来购买业务,查理,你能想起来吗?
　　芒格: 未曾有过
　　巴菲特: 那些不愿意把自己的企业挂起来沿街叫卖,并且关心自己业务的根本归属的人,属于我们想要与之合伙的类型这透露出极为重要的信息-他们在多大程度上关注自身业务客户和雇员我们在过去若干年已经收购了一些类似的企业,Iscar是其中最卓越的9月我将去以色列,看看是否还有像Iscar一样的“美丽女孩”
　　伯克希尔年会的国际与会股东
　　相比去年的380份,今年我们收到550份美国以外的与会申请
　　[在简短的开场白之后,巴菲特和芒格打开麦克风,用当天余下的时间回答股东的提问]
　　对伯克希尔的评论
　　伯克希尔的年报
　　在年报中,我们揭示了所有如果我作为伯克希尔的投资者试图了解的情况如果我所有的财富都投在这只股票上,并被隔绝在热带荒岛长达一年,年报里有所有我想知道的事情,我们没有遗漏任何信息我们不会让股东被无足轻重的信息淹没.我们以自身思考问题的方式来阐述经营状况这是一份我拿来给查理,或者查理拿来给我,如果我们俩人中一个管理业务,而另一个人不参与经营,都可以藉由了解经营状况的报告
　　如何评估伯克希尔的价值
　　我会考虑公司的资产情况,管理层的策略和努力,如果他们不能正确配置额外资本,公司的价值会怎么样?如果他们成功的做到了合理的资本配置,公司的价值又是如何可以获得用来加大业务范围的资源有哪些?我想你们能够从年报中找到这些用来评估伯克希尔的材料不要试图精确到小数点后第四位如果查理和我要就此写下一个具体的数字的话,虽然不同,但是应当八九不离十
　　伯克希尔10年后价值几何?这依赖于它的收入,收入质量,和拥有的流动资产我们持续努力以提升公司价值,但是伯克希尔已是如此庞大,我们决无可能复制以往的成功历史,但希望我们能取得合理的现实的回报
　　芒格: 迅速摆脱不经由大脑思考的决定只投入到那些易于评估的现金资产和投资业务保险业务的经营非常有趣,从中可以看到现金配置的方式
　　配置伯克希尔的现金
　　巴菲特: 我认为在任何情形下,我们都不会取得完美的成功
　　伯克希尔正常的现金头寸规模是100亿美金由于我们从事的是巨灾险行业,我们必须[以现金储备的方式]留有准备临时性的头寸规模可能低于100亿-大约是一年的收入,顺便提一句-但是我们根本不需要持有400亿美金如果能够把多余的现金投资在我们喜欢的事业上,我们会快乐的多
　　根据10-Q表显示,不计入金融行业,我们有370亿现金[376.75亿美金,精确而言]可供使用,我们将40亿投入到了Iscar,我们还会在其他业务上进行投资
　　我非常希望能够将现金投资出去,只保留100亿,并且我们花了很多时间来达成目的我们现在有个构想,需要投入高达150亿美金,但是最后投入的可能较低我们在公用事业领域中有很多的选择
　　我们不喜欢持有过多的现金,但如果没有好的投资机会,我们宁愿持有现金,以免那些愚蠢的交易总是困扰我们不应该持有那么多现金是对的,但如果另外的选择是从事坏的交易,那就更糟糕了
　　我认为有可能,但远非肯定的是,今后三年我们会大幅度减少现金,并希望能带来更强的盈利我们喜欢将40亿投资到Iscar,而不是买成短期债券你们不断的鞭策我们是正确的做法,我们也在鞭策自己我们俩没有谁会喜欢持有现金
　　我们是灾难保险领域的当世大玩家,人们来找我们是因为我们保持很好的流动性,但是我们不需要这么多现金
　　我们投入了35亿美金到PacificCorp(能源企业)中,这是伯克希尔能投入的限额,当你们明年回到奥马哈的时候,我希望现金头寸会减少
　　芒格: 伯克希尔10年前与今天相比,将现金投资出去获取收入虽然有诸多困难,但我们还是购买了许多伟大的企业,我们现在对继续购买好的企业并不悲观
　　对收购活动的进一步阐述
　　对Russel的收购正在进行之中-很可能还需要几个月时间来完成该项交易在年报中我讲述了对Business Wire的收购活动我收到来自Cathy[Business Wire的首席执行官]的信函在购买GE的Medical Protective Corporation的交易中,我了解GE的首席执行官Immelt想要出售一些保险资产,我提出我们对此资产颇有兴趣,因此我们进入谈判并达成了购买交易
　　有件事我们还没有做,那就是参与到竞价购买我偶尔会收到说明材料,其中的商业计划傻得可笑也许那就是他们无法达成交易(把企业竞卖出去)的原因我愿意跟投资银行家打赌这些公司没有赚取过材料中所列示的收入
　　我们期望接到的电话是来自那些关心他们的企业的人,那些因为纳税或者家族控制权因素想要出售股权给我们的人他们期望改变持有人结构,而不改变他们深切关注的经营个性和公司文化
　　Iscar的所有人保留19%的股权对于他们的企业和人员而言,他们认为伯克希尔是最好的归属地,也会提供最多的成长机会我不了解你们读过多少这样的故事-一笔40亿的交易,双方都没有投行的参与
　　芒格: 此事对我而言饶有兴趣的是暴露出人的思维习性当所有的“帮手”围着转的时候,他们谈论的是做交易我们谈论的是欢迎合伙人加入那些做交易的家伙,他想要的是达成交易,然后很快就彻底解脱我们正好相反,我们喜欢建立长期的关系我觉得我们的体制长期而言比那些炒作企业来的更有效
　　我想既然存在这么多的“帮手”,他们不免会互相阻碍我不认为以这种炒来炒去的方式,他们能够赚取期望中的足够多的金钱
　　巴菲特: 通过收费,收费,收费[笑声]
　　芒格: 沃伦曾和一名投资银行的雇员谈话,问他们是怎样赚钱的这个家伙说,“去掉顶部,去掉底部,去掉两边,就是中间那块”[笑声]
　　关于收购的更多评论,以及对控制权收购公司(Buyout Firm)的批评
　　[有股东提问巴菲特是否有兴趣购买Oriental Trading Company,位于奥马哈的新奇饰品和礼品的直销公司]几年前我检视过这家公司我不知道它再次被出售我不知道,但是我猜想是某个私人集团买下这家公司,现在又拿来出售我们一直都能看到这样的情况发生他们总是试图将它迅速的卖给一个策略性买家,这是另外一种方式表明某个家伙付了太贵的价钱无论何时当某人打电话给我,说我们是理性的策略买家的时候,我比查理还要快的赶紧挂断电话
　　如果一个家伙在买企业的时候就考虑如何把企业装饰漂亮并出手卖掉,从这种人手里能买到我们要求的企业的可能性是很低的这是基金A卖给基金B,基金B再卖给基金C的游戏讽刺的是,某家养老基金可能同时投资了ABC三家基金,因此它需要为所有三家基金管理人就它们轻率的倒卖行为付费
　　芒格: 在20世纪30年代,有那么一个扭曲的阶段,抵押不动产能够借贷的款项,超过了卖出不动产所能收回的款项我认为今天的私人股权领域的发展情形与此类似
　　继任者
　　巴菲特: 当我们离世后,不会发生任何的改变不过有可能在人们把企业出售给伯克希尔的时候感觉上会有些差异,这需要一个衔接过程可能有一段时间会没有电话打近来,但那会很快过去,因为董事会选出来接替我们运作公司的人很杰出,伯克希尔也会继续保持它的特质
　　[关于某位股东提出的任命一位首席运营官COO的想法]我不认为双头管理架构会运行良好我们不需要专门任命一个运营官-我们有专才运作各自业务,重要的是我们不要去破坏或者损害他们的精神状态而且只要我在,人们会愿意就出售他们的企业和我谈的
　　我过世之后一年会有负面报道出现在头条“伯克希尔:一年后”,但是这种负面报道会消退,并且我的继任会把他独特的印记烙印在伯克希尔但是他不会破坏现有的公司文化-因为他非常聪明,且伯克希尔现有的文化非常有效对某些企业主而言,伯克希尔是独一无二的,他们有问题需要解决的时候,只有我们能够为他们的业务提供归属
　　芒格: 为我的后人考虑,我希望他们能够继续尽享巴菲特的好处(榨干他的每一滴油水)
　　巴菲特: 为此只需付出微薄薪水![笑声]
　　如果我们认为有更好的方式使伯克希尔变得更加美好,或者能够实现平稳过渡,我们就会去做,不过我不认为存在这种方式
　　继任者了解业务,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此两者同等重要一旦交接班完成,伯克希尔有可能比以往更加强健,因为人们会领悟到伯克希尔不只是因为我个人才如此卓越
　　即便山姆·沃顿去世了,沃尔玛还是成长为更强大的公司
　　文化与继承
　　在我们的股东信以及此次股东会上,[我们努力使各位了解“什么是我们的文化?”]我们希望信任我们的作为、愿意终生与我们共事的经理人加入到我们中来一旦他们加入到我们中间,我们就需要立场坚定,表现如一他们确实也见证了这一点
　　有非常多的人不信任我们的文化,不愿意加入我们道不同不相为谋,强扭在一起只会很糟糕令人欣慰的是,我们的公司文化非常清晰,以至于强扭在一起的情况很少发生
　　我们没有任何正式的公司文化的培训机制-这完全没有必要
　　如果我今晚去世,将会有三个继任者他们中的任何一位都不会在引导公司文化上表现出偏差
　　芒格: 如果沃伦直到75岁仍然坚持这种信念,你们真以为他会不考虑文化传承的问题?什么是更加重要的?你们所有人有太多事情值得担心,而不是考虑是否某些人的最终去世会导致伯克希尔的光芒熄灭
　　我们不去训练企业的经营管理者,而是发现他们像珠穆朗玛一样巍峨的高山,你无需是天才才能看得出“这是一座高山”
　　股份回购
　　巴菲特: 大多数时候,我们无法买回对余下股东有意义的足够多的股份相比其他大公司,我们可能这样做的机会比较少
　　[巴菲特给股东看了一张图表,上面显示了如下几家公司去年的股份换手情况:
　　公司 2005年交易换手率
　　Berkshire Hathaway 14.05%
　　Exxon Mobil 76.32%
　　General Electric 47.93%
　　General Motors 487.14%
　　Wal-Mart 79.33% ]
　　看着这些换手数字,伯克希尔比美国任何主要的公司都有着低得多的换手率我把沃尔玛也放在表上,因为沃顿家族持有的沃尔玛的股权比重,超过我持有的伯克希尔的比重,因此伯克希尔的超低换手并不只是因为持股集中造成的
　　我们的股东是长期忠诚的持有人在所有的公众公司持有人中,我们的态度是最虔诚的人们购买是为了拥有这确实意味着,如果股价变得便宜,我们不能买到很多但是这没有关系我们不想通过从股东那里以折扣价钱买回股票-使他们们放弃持股地位-的方式来赚钱
　　一般来说回购股票的动机是因为公司认为股份被低估30-40年之前,投资于回购股票的公司会获得丰厚回报最突出的例子是Teledyne-我们投资于该公司,赚了一些钱
　　但是现在随着公司为了赶时髦或者维持股价而回购股份,情况变得污浊证券监管委员会已经制定规则来制止日内维持股价的行为我们不会因为赶时髦等动机而回购股份
　　年会出席人数与Nebraska Furniture Mart(内布拉斯加家具商场)的销售
　　这个周末参加股东会的人数估计是24000人几年前,Nebraska家具城在这样的周末的销售是5百万,2003年的时候是1700万,05年是2700万今年我们估计会超过3000万一般预计,这是个平淡的销售月份,但你们(来参加股东会的人)会带来更多的销售(笑声)
　　对伯克希尔完全拥有的企业和持有的股票的评论
　　保险定价与风险
　　在汽车保险业,我们的保单数量的增长超过了保费金额的增长,因此平均保费有少许下降在再保险领域,我们是大玩家,波动性很大墨西哥湾沿岸的海洋性风险,定价大幅度提高了,本该如此为此种风险支付的保费是25亿美金,而赔付的是150亿[显然这样的定价水平并不充分]在过去几年,我们是世界上最大的巨灾险保单签发者,我很确定今年也是价格上升了许多,但是我们不知道是否风险上升的更多我们不知道过去两年的经验[美国历史上破坏性最强的飓风]相比过去100年的经验是否更值得作为依据这要从两个不同方面来理解但我们相信,如果认为过去两年只是非常极端的事件将是很可笑的,大气环境和水温已经发生改变,这会改变飓风的形成倾向和破坏性如果过去两年是有意义的[也就是说会成为经常状态],那么我们现在签发的保单所收取的保费并不足够
　　可怕的是这种变化可能是不断持续的,这种可能性在过去两年加强了这符合混沌理论,该理论认为事件的后果不是匀速增加的你们可以设想某些突发的可怕的场景
　　我们愿意在特定的地区承担特定的风险,因为我们可以承受能够评估到的损失[因为我们有财务偿付能力,并且认为我们的保单定价充分的话]我们也愿意承担重大损失但这和抛硬币或者掷骰子不同-它存在太多变量
　　三季度,我们会面对大量因飓风造成损坏而要求赔付的风险-但不会多于数年前在这个特殊地区(指美国一些特别容易受飓风袭击的地区),定价日渐严苛如果价格回到去年的水平,那么我们将大量减少承保
　　我们不信赖模型,建模的人根本就是一无所知我们进行推测,由此得到回报我们以一生的时间来检验这样做是否正确即便今年损失很小,也不能确定我们就是对的
　　这仍是我们喜爱的业务如果出现超级大灾难,比方说2500亿美金(四倍于Katrina造成)的损失,我们大致要赔付100亿美金我们能够宽松的赔付,但在这个行业中的其他许多公司就会陷入麻烦中
　　经过5-10年,我们会清楚我们到底做得有多好
　　芒格: 过往的记录,若你们将其平均来看,是很令人钦佩的为什么不在会造成其他公司不安的异常波动领域发挥我们的资本优势?
　　伯克希尔巨灾险再保业务的更多评论
　　巴菲特: 我们逐渐接近美国财产和意外险行业总量的10%,因而我们无法再以过往的速度继续成长,但成长情况仍将令人满意我注意到了发生瘟疫的风险-你们也意识到了-我们每天都收到针对该风险的承保要求
　　我们考虑的是200亿甚至是超过500亿的承保个案,问题在于判断我们收取的保费是否足够30年后我们就会知道结果,如果那时我们有很多钱,那么可以确定我们是正确的,如果我们今年遭受重大损失,这也不意味我们是错误的10年后的飓风损失会有多少?我不知道,但是我每天都会思考这个问题
　　芒格: 热力学定律是这样说的,如果水温逐渐升高-我认为应该是这样-空气的能量会不断增加
　　巴菲特: 存在这种可能性-1-2%的改变能导致损失扩大超过100%这就是我们正在玩的游戏,但是如果我们不喜欢对方的出价-在很多地区我们收到的价格都不够高-我们就不玩,并且我们很乐意看到其他人取代我们的位置
　　Coca-Cola
　　Coca-Cola是一家神奇的公司它在全世界售出的各类产品超过210亿件,并且销量每年都在提高这是真正伟大的企业,几年前被人以愚蠢的价格出售在20世纪90年代后期,当它的每股收益是1.5美元时,股票以80美金/股的价格出售今天收益质量更加好,2005年每股2.18美金,股票在43元左右交易每年,Coke在全球液体饮料消费量中的占有率就会提高少许百分点
　　Coke拥有50-60亿有形资产,赚取同等数量的税前利润固定资产回报率达到100%的大公司可并不多
　　这只股票曾经被荒谬的高估,但是你们不能因此而责备CEO Neville Isdell你们可以挑我的刺,因为我们没有在50倍PE时出售股票
　　我期待从今往后10年时间中能够一直持有它

（未完待续）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5702.shtml

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Mr.Business · 发表于 15-4-2008 08:06 PM

伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（二）

　NetJets
　　NetJets迅速成长,到目前为止我们的开支以更快的速度增长｡我们拥有一流服务,是全球唯一,也是宽体客机服务的唯一提供者｡我曾以为我们应该拥有规模成本优势,然而却没有规模效益存在｡我可以给你们解释,但是Rich Santulli了解这个行业,并正在致力于解决这个问题｡他一天工作16小时｡我对他重振这个企业的信心超过对其他人｡高额的燃油成本可以转嫁下去但仍影响了业务｡我认为不久Netjets便会开始盈利,但是到目前为止我还是错的｡
　　我们拥有一个好企业｡几乎所有想拥有大型飞机的人都来找我们｡我们能够得到满意的价格,但是去年成本失去了控制｡几年前我为这个企业支付大笔钱,但是还没有赚到一分钱,你们有理由认为我该对此负责｡
　　我看了Raytheon[美国主要的军事承包商]的年报,它们在这个领域亏了很多钱,但他们销售自己的飞机,因此可能并不在意｡
　　芒格: Netjets和竞争对手相比,品质是如此卓越｡举个例子,驾乘Netjets的飞行员可以吸到真正的氧气,飞行员会辨别出这种产品特质｡因为这么设计是很昂贵的,所以不是每个厂商都提供｡Netjets是如此强调产品品质,我想这最终会得到回报｡
　　Clayton Homes与活动房屋
　　巴菲特: 活动房屋制造业有着有趣的历史｡曾经有好几年时间国内活动房屋占到新屋供应的20%,不过目前的比重是四十年来的最低｡过去几年在新开工房屋中所占比重中已经下降到6-7%,虽然其质量已经有了显著提高｡你们可以看Clayton Homes在Qwest Center的演示楼层的这两套房屋｡它们每平方(英尺)的成本仅只45美金,可说是物有所值｡
　　有段时间我们遭到了当地建筑商对活动房屋的抵制,但是还是取得了进展,建筑商正在建设适于安装活动房屋的小区｡
　　直到几年前这个行业发生崩溃为止,在相当长的时间中,活动房屋的销售做法存在问题｡零售商把房屋卖给那些本不该够购买的客户,收到分期付款的首款后,零售商将贷款转售给保险公司,结果保险公司损失了大笔钱｡[随之尔来的行业崩盘]造成的影响到目前还未完全消化｡
　　以活动房屋进行的抵押贷款,贷款期限应当比较短,长达30年的贷款期限是个错误,期限过于宽松造成我们现在不得不承受不利的结果｡
　　照此发展今后某个时期会出现大约20万个活动房屋的住宅单元,但不是在明后年｡
　　竞争者的数量已经下降,Clayton的经营记录比其他任何人要好的多,以至于你们要找出行业第二名还真不容易｡Clayton或许会成为全美最大的房屋建筑商｡
　　芒格: 我认为活动房屋的质量会日益大幅提高,并且这种类型的房屋在市场中占的份额会越来越多｡这种推测完全合乎逻辑,因而我认为一定会发生｡
　　Procter & Gamble
　　很明显Procter & Gamble(宝洁)提供各式各样出色的消费产品,Gillette(吉列)在它所处的领域同样也是一如既往的倍受青睐,比如它的刀片和刀架产品｡
　　零售商越来越专业,并注重建立自己的品牌,因此生产商和零售商之间的抗争会继续下去｡不管我处在哪一边,我都想要通过扩大规模来强化自身力量｡鉴于Wal-mart和Costco在全球范围的影响,我认为Procter & Gamble和Gillette作为统一的整体会更加强大｡
　　我对Procter & Gamble的医药业务一无所知｡[有位股东特别的提出了这个方面的问题]
　　芒格: 我也不了解｡
　　技术进步将如何影响公用事业(电力公司)
　　巴菲特: 不论我们是采取旧有方式传输(电力),还是有一些新的传输方式正在出现,我们已投入的资本持续取得回报｡我们努力服务于客户,并尽可能降低他们的用电成本｡
　　在选择何种发电方式的问题上,我们遵从所服务的国民的愿望｡如果基于某种原因,他们愿意选择一种较昂贵的发电方式,我们会照做｡我不认为会有什么事情改变我们的商业模式｡我们购买公用设施(电力公司),我们并不期望用其他不同的方法来运作｡
　　投资建议
　　竞争优势圈
　　巴菲特: 对于那些我们能够判断-5年后会同现在一样运行良好的企业,评估它们我们是最在行的｡企业经营会发生变化,但是其基本质素不会｡Iscar会变得更好-或许比目前大得多-在5年后,但是基本质素仍会保持｡[形成鲜明对照的是,]看看电信公司发生了多大的变化啊｡
　　查理说我们对公司分为三大类,进入投资的视野､剔除出投资视野､太难理解｡无需多才多艺,在奥运会上,能够跑好100米的选手,不必还要擅于掷铅球｡
　　Tom Watson[IBM的创始人]说,“我不是天才,在某些方面我比较聪明,那么我会围绕这些方面来做事｡”我们有大量类似的经理人｡你们不会想和Pete Liegl[Forest River的首席执行官]竞争,因为他会在越野旅行车领域把你彻底击败｡但即便是他,也不会尝试告诉我们如何经营保险业务｡
　　事实上我目睹了Intel公司的创立｡我和Bob Noyce[Intel的创始人之一]共事于Grinnell College的董事会,并且Grinnell在Intel成立之初投了30万｡[我也能够很轻松的投钱进去,但是]那时我对Intel5年后会是怎样毫无感觉,现在仍然如此｡即便在这个行业中工作的人也是和我一样一无所知｡有些企业是非常非常难于预测其前景的｡
　　芒格: 一位外国记者在同我交谈片刻后,曾说:“你看上去不是很聪明,但做得挺好,是否有其他的解释?”[笑声]
　　巴菲特: “他当时说的是我还是你?”[笑声]
　　芒格: 我说,“我们对自身竞争力的优势所在的认识要比大多数人来得充分｡”这是值得花时间去思考的一个问题｡如果不能认识到竞争力的优势,那它就不成其为竞争力｡
　　值得学习的榜样
　　巴菲特: 你们无需发掘新人作为学习的榜样｡只要学习类似于Capital Cities/ABC的Tom Murphy和Coca-Cola的Don Keough的人就可以｡如果你们学会了Tom Murphy的管理课程,你就无需再学习任何其他的课程｡
　　芒格: 我们从不关注任何不到40岁的投资人的案例.
　　巴菲特: 我不了解还有40岁的对冲基金经理-我以为他们都是25岁｡[笑声]
　　坚信在投资中的重要性
　　你们无需拥有高智商或者充分的投资智慧,就该知道在2002年买入垃圾债券,或在长期资本管理公司破产后买入某些其他的品种｡你只是必须拥有坚信如此的勇气和行动意愿,在其他所有人都被吓怕并丧失行动能力的时候｡遵循逻辑而非情感,这条教训是显而易见的,但是有些人会遵守,而有些人却做不到｡
　　芒格: 当我们年轻的时候,投资世界中的聪明人不多｡你们一定见过银行信托部门的员工｡现在,在私人投资基金中工作的聪明人已经很多了｡如果现在出现危机,大量的有钱人会伺机逮住机会｡
　　巴菲特: 但是在2002年,到处都是这样子的有钱人[看着机会摆在那里｡]
　　芒格: 当你面对巨大的震撼,比如现在会堂里燃起了大火,你一定会表现出怪异的行为｡如果在这个关口你能保持理性,那么就会获利｡
　　巴菲特: 三年前,你们在南韩市场能找到大量的有着强健的资产负债表的公司以三倍市盈率的价格交易｡
　　芒格: 但是当时的市场环境一片混乱。
　　巴菲特: 那是4-5年前的事情了。它已经过去了。
　　芒格: 你无法再举出20个类似的例子｡[也即是说,最近数年,由这样的怪异行为导致的带来巨大收益的显而易见的投资机会,在所有资产类别中,只有少数几次｡]
　　巴菲特:即时我能举得出,我也不会![笑声]
　　在目前的情势下,巴菲特将如何管理100万美金?
　　我们设立第一个合伙公司是在50年零两天前,即1956年的5月4日,资本规模是10万零5千美金｡如果我们现在重新开始,查理会说我们不该这样做,但是如果我们要做的话,我们将在全球范围内投资证券(含股票和债券)｡查理会说我们无法发掘出20个好的品种,但是我们不需要发掘20个-我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种｡我们仍然也会购买小公司的股票｡
　　如果我们计划买下整个企业,会有困难,因为尚未建立声誉,并且只有100万美金｡
　　查理是藉由少量资本､聪明头脑和旺盛精力,从不动产开发行业开始事业｡不动产业放大回报的效率,是其他行业不可比拟的｡
　　我会一直保持比其他人领先一步｡但是基本的原则没有差别｡如果3年前我管理一个小型合伙企业,我会从100%投资于韩国开始｡
　　芒格: 你会找到某个品种开始投资,然后把所有其他的都拿来与之进行比较,这是你的机会成本｡你从大学一年级的经济学中学到的这些,虽然没有演化成为现代组合理论｡现代组合理论如此白痴的原因就在于此｡
　　巴菲特: 确实如此｡
　　芒格: 当Warren说他会100%将基金投资于韩国时,或许他不会彻彻底底这么做,但一定会投很多｡许多人都很难发现大量可投资的好品种｡因而你需要换种做法,就是发现少数比其他所有的都好得多的品种,并买入它们｡
　　成功投资的其他关键要素
　　巴菲特: Ben Graham说如果你跟随大众一样投资,这样子做非对也非错-如果你掌握的事实和推理过程是正确的话你就是对的｡一旦你掌握了事实,就应当思考它们意味着什么,而不是到处去询问别人的意见｡
　　你应专注于重要和可被认知的事情｡有很多事情重要但无法被认知,比如说明天是否会遭受核攻击｡你不能专注在这些问题上｡
　　Ben Graham在<聪明的投资者>一书的第八章写道:市场存在于此,是用来服务你的,而不是来指导你的｡如果它做了某件傻事,就是给你机会去做些什么｡它仅仅是用来标示价格,如果它没有提供机会给你,就玩桥牌,等明天再说｡好消息是价格会和今天不同｡
　　在长期资本管理公司崩溃的过程中,我们在星期天都会接到电话｡顺便说一句,星期天接到电话这件事可以让你赚很多钱-这表明事情的发展确实令人惊悚｡但是要搞清楚你是接电话的,而不是拨电话的那位仁兄｡
　　当时,当期的30年期国债和已发行的30年期国债之间出现了前所未有的高达30点的基差｡在类似情况出现时,所有你该做的事情,就是确认自己能够在这种情形下果断出手｡如果你能够这样做,并掌握正确的信息-让市场服务于你而不是指导你-你就不可能错过机会｡
　　芒格: 我该说你们中的一些人很有可能会错过的｡[笑声]
　　伯克希尔接待来访学生和投资教育
　　本学年我会接纳将近40批次的学生团体来访｡他们通常一次来两批人,因为我需要20天左右的时间来安排一次来访｡他们提供好的想法,如果我购买了他们推荐的公司,我会赠送2股伯克希尔的B股股票(不是通常的伯克希尔股份),作为一次性的犒赏｡
　　25年前,商学院倾向于不脱离有效市场理论的所谓正统框架,该理论不仅对学生全然没有益处,甚至还会给他们造成麻烦｡我想这种局面现在已经大为改观了｡Hershey教授在Kansas大学做了很重要的工作来实现这种改观｡Missouri, Florida, Columbia[归功于Bruce Greenwald和其他一些人],Stanford[感谢Jack McDonald]-大量的商学院-因为有那些在相关院系做出重要努力的人们,所以得以改观｡
　　我对学生的认识是,通常他们的大脑倾向于接受正确事物｡
　　MBA涌向对冲基金和私人股权基金
　　看着学生离开校园奔向社会,我由衷欣慰,但是他们都自以为沿着我们的足迹去做,就可以变得富有｡这一点给查理造成的困惑犹甚于我,为什么如此多的高智商人才进入资金管理业｡
　　为数惊人的学生说他们想要去管理对冲基金｡很难想象每个人都管理着一只对冲基金,这样子的世界会是什么样,我们该吃什么,穿什么呀｡
　　芒格: 我已听说顶尖商学院里一半的学生想要进入私人股权或者对冲基金业｡他们要跟上在高盛公司工作的同龄人的步伐｡如果是为了满足这种期望,结局或许难如人意｡
　　沽空股票和敞口沽空交易(无保护沽空)
　　巴菲特: 放空没有任何罪过｡有些人站在放空的一侧,他的行动造成了股票的下跌-其中有些行为是合理的,而也有一些是不合适的｡做多头操作的人的行动也是一样,因此我对卖空操作的人不会有任何基于个人私利的偏见｡谁放空伯克希尔的股票对我们来说都没关系｡把我的股票融给卖空者去放空,而我得到报偿,没有什么比这更让我喜欢｡
　　我确认,通过放空的方式来谋生,无论是财务上还是心理上,都是非常困难的｡如果你以20美元的价格买入某样东西,你的损失最多也就是20美元｡但是如果你在20美元的价格放空,那承担的风险是无限度的｡
　　你们知道,我们有位朋友[指的是Overstock的首席执行官Patrick Byrne,曾经是伯克希尔的子公司Fechheimer Brothers的总裁兼首席执行官]对敞口放空交易的态度是直言不讳的｡对此我倒是不太感冒｡如果谁想要拿伯克希尔的股票这么来操作,我愿意助他一臂之力｡
　　被卖空者建立有大量空头部位的公司经常性的爆出是个骗局或者离骗局也不远｡过去几年,我大概有100个放空的构想,而且[所有这些想法]最终的结果也是对的｡但是因为正确抉择市场时机是如此困难,有可能虽然想法正确,但是时机不当仍然不会赚到什么钱,并且不要忘了还有巨大的机会成本｡经营着骗局的不法之徒很可能非常擅长于时机判断,可以将骗局维持相当长的时间｡我决不会把钱投入放空操作的基金-不是道德上无法接受,而是怀疑他们长时间看能否赚到钱｡
　　芒格: 世上最令人恼羞成怒的事情之一就是,做了大量的工作揭露了一个骗局,看着它涨了两倍,看着坏蛋把玩着你的钱,你被经纪催缴保证金｡你们难道想要忍受如此漫无休止的煎熬?[笑声]
　　对Jeremy Siegel的看法
　　[被要求对Wharton教授兼作家的Jeremy Siegel作出评论,芒格的答复:]我认为Jeremy Siegel精神错乱｡
　　巴菲特[很明显有些尴尬]: 他是个挺好的家伙｡
　　芒格: 他或许是个不错的家伙,但是他把苹果和大象放在一起比较,试图对未来作出精确预测｡
　　大宗商品
　　巴菲特: 我认为类似于小麦､玉米和大豆这样的农产品价格并未出现泡沫｡但是金属和原油的价格走势令人惊骇｡这和大多数的趋势市场类似:刚开始的时候,由基本面驱动,接着投机性开始占据主导地位｡铜出现了一点供求缺口,人们就很担心[随之价格飞涨]｡就像老话说的,“第一个给姑娘送鲜花的是天才,最后一个送花者是笨蛋｡”对于任何大幅上涨的资产类别,首先是基本面吸引投机,随后是投机成为主导因素｡
　　一旦价格出现可观走势,人们风闻邻居在其中赚了大钱,就会惊羡不已,转而被强烈的冲动驱使｡我们在商品市场见证了这一点-同样的还包括住宅市场｡狂欢酒会临近结束的时候,常常会发展到疯狂不已｡
　　但是你决不会知道何时酒会结束｡当白银还处在1.60美元/盎司时,从未关注过它的那些目光,现在都开始向白银的火热投注关爱的眼神｡[白银今天的价格约为14美元/盎司]我今天的猜测是铜的表现更多是由于投机性压力,而非基本面因素｡
　　芒格挖苦说道: 我想我们已经表述了对商品的专业看法,如果你们关注过我们在白银上的操作活动｡[笑声]
　　巴菲特: 我很早买了白银,也很早就把它给卖了,赚了一些钱｡我们不擅于估计什么时候投机游戏就会结束｡
　　就像舞会上的灰姑娘｡在舞会开始的时候,一切都按部就班,进展顺利,但是你们知道到了午夜就会就会一切恢复原状｡你环顾四周后说,“再跳一支舞曲”,其他的人也同样嚷嚷着｡所有人都以为他能够在午夜时分准时离开｡
　　这就是铜市场目前表现的情状,类似的还有1999年的互联网股票和上个世纪50年代的铀矿股票｡舞会一定会是越发有趣-除了墙上没有时钟以外｡然后突然间时钟鸣响午夜钟声,一切都回复原样｡
　　白银
　　我们一度曾持有大量的白银,但是现在已经没有了｡我最初的决定是基于,白银的生产和回收总量大约是1亿盎司,这低于其消费量｡目前的消费需求已大幅降低,比如以照相行业为例,该行业同时却提供了大量的白银回收,因而也起到了抵消供应不足的作用｡白银的供需关系曾经是失衡的,但是由于累计开采出来的量很大,并且原本其他用途的需求量释放出来转作他用-这增加了供应,这些就是Hunt兄弟在20世纪80年代早期试图在白银市场囤积居奇时发生的变化｡
　　纯银矿非常少-大多数白银是其他采掘过程的副产品-因此产能扩张不容易做到｡我认为白银会变得紧俏｡我很早体认这一点而买入,当然卖出也很早｡
　　[回复提问者:] 你说的很对,商品不会赚取收益,因此和公司是不同的,公司的收益逐年累积,而投资于商品你只能买了它以后期待供需关系发生转变,这是很大的缺点｡
　　芒格: 我们不是通过持有(非生息的)商品而达到今日成就｡大张旗鼓的宣传自己的失败经历,而对成功案例保持缄默,是很好的习惯｡
　　巴菲特: 嗯,那我们可有的说了｡[笑声]
　　对报纸和其他媒体的挑战
　人们总是希望得到娱乐和信息,只不过50-60年前获取娱乐和信息的途径相比今天而言非常之少｡随着时光流逝,技术的进步创造了大量新的方式来传递资讯或者提供娱乐,但是我们仍然只有双眼,一天也只得24小时｡任何时候更多竞争的出现,对行业总体来说都不是好事｡
　　报纸仍然是很赚钱的,特别是与投入的有形资产相比较时,但是发展前景与20-30年前的发展前景相比就不如当时乐观了｡读者数量在减少,长期而言会侵蚀报刊行业的效益｡人们总是乐于谈论更多的竞争有利于行业发展,但事实上不是如此｡
　　曾几何时,主要的电视网络拥有政府给予的特许权,对于GM,Ford和Gillette这样的广告客户来说,是仅有的三条可供选择的通往千百万双眼球的高速通路｡可是今天这样的高速通路就很多了｡猜想电视网络行业整体长期会变得更好是不现实的｡
　　关键已经转变成在NFL[国家足球联盟(内容供应商)]创立之初就买下它｡
　　我们仍然持有World Book[百科全书出版商]｡我们曾以600元每套的价格售出了30万套｡问题是随着互联网的发展,不再需要装帧和递送图书,你们就能在网上搜罗获取同样丰富的信息｡不是说产品本身不再值此价钱,而是说人们有其他办法了｡我看不出有什么事情能够改变这种趋势｡
　　芒格: 简而言之,它的未来会比过去糟糕｡
　　投资于报刊
　　巴菲特:对那些年盈利一亿美金且每年递减5%的企业,同时相对那些同样盈利但以每年5%增长的企业,你分别愿意用什么市盈率去买,顺便说一下,列举的这些数字不是说是针对报纸行业的｡我确实认为报纸的发行量或者夹插的广告页数5年后不会比现在的多,即便在人口增长的国家中｡
　　如果你确信利润在下滑,那么报纸行业的市盈率目前高得令人不舒服｡当前的价格没有反映出收益以每年5-6%的速度递减｡此外还存有的风险是报刊公司拥有者尚未充分意识这种情况,仍然以过高价格收购其他报刊｡
　　这看法来自于一个热爱报纸,离不开报纸的人,我每天阅读5份报纸,查理也是｡但是其他人可以做到[没有报纸也没关系],盈利衰退趋势多少有开始加速的迹象｡忠实的老读者逐渐辞世,而大学刚毕业的学生几乎很难发展成为新读者｡行业的本质已经发生改变,但是股票价格还没有反映这一点｡
　　我们喜欢报刊这种商品,也曾认为报刊公司是拥有无隙可击的经营壁垒的最伟大公司｡我们这种判断是错误的｡
　　芒格: 我有更大的错误要向诸位告白,一度我曾以为GM有着无法取代的经营特权｡
　　不过我们有应对的法子: 我们把它归为“太难理解”｡如果一个企业太难理解了,我们就去找不那么难理解的,还有什么比这更简单的｡
　　巴菲特: 通常会是那些有着最易于理解的商业模式的企业｡
　　在1991年的年报中,我提到了[广告]预印页,解释了为什么除了引入预印页业务,报刊实在没什么神奇的地方｡[巴菲特在1991年的股东信里引人瞩目的讨论了媒体行业的效益衰退,具有惊人的预见性:“绝大多数的媒体资产相比普通行业的资产,会继续产生远远要好的经营效益｡但是拥有坚不可摧的经营壁垒和富饶收益的年代已经过去｡]
　　报刊企业的直接所有人和投资者都拒绝正视行业的发展趋向,看到这一点让我感到很有意思｡报刊行业的高额利润已经持续了很多年｡在1975或者1980年之前买入一家具有垄断地位[当地唯一]的报刊企业,这样的做法决不可能出错
　　芒格: 如果技术没有发生改变,它们仍会是伟大的企业｡电视网络[在其全盛期]任何人都能经营良好｡如果是Tom Murphy在经营,他会做得很好,但即便交给他的无知外甥来经营,业绩也会过得去｡
　　幸运的是,那些由Iscar制造的碳化物切割工具就很难被其他产品取代｡
　　基于大趋势投资
　　巴菲特: 我们不会针对大趋势(例如人口趋势)来进行投资,大趋势意涵有限,说明不了太多东西｡年复一年有太多钱可以赚取,压根无需为那些过个10年就玩完的趋势忧心｡我们以往所作出的投资决定无一是基于宏观或者人口趋势的｡
　　芒格: 不仅如此,我们还错过了历史上最大的商品牛市-并且我们还会继续错过类似的机会｡
　　巴菲特: 我们还会变着法子的去”遭受失败”｡[笑声]
　　在巴西和其他发展中国家的投资
　　我们在很多市场面临的问题是我们要投入大量的资金,因为我们实在太大了｡我们得投入数亿美金,这缩小了我们可选择的公司和国家的范围｡在中石油这个个案中,在一个人口最多国家中的最大的公司中,我们也只能投入4亿美元｡
　　在巴西,有一个由朋友经营的很好的啤酒企业,我们应该在里面有投资｡他确实是个很棒的经营者｡巴西不应该是(投资)禁区,但我们应该在一个我们能理解的好的生意､以一个好的价钱能投入大量的钱｡而且价格要比我们投资在相应的美国企业要更便宜,以补偿我们承受的额外的风险和我们对这个市场的相对缺乏了解｡
　　在俄罗斯的投资
　　1998年,通过我们在所罗门兄弟公司中所有的权益,我们介入了石油生意并在西伯利亚钻探石油｡他们很高兴有我们(在那)钻探,但到了要出油的时候,情况就不那么乐观了｡鉴于这种情况,我们以后不会急于回到俄罗斯投资了。
　　大约3年前,我曾经在太阳谷(sun valley)和Mikhail Khodorkovsky(尤科斯石油公司前CEO)吃过一次早餐,他当时正考虑把公司在纽约证交所挂牌｡现在他在监狱里,尤科斯石油公司也因为税务方面的指控处于破产状态｡俄罗斯是否改变了对资本,尤其是外来投资者和资本的看法,要确认这一点还不太容易｡
　　芒格:这让我想起个故事,结尾是这样说的:“如果他们确实曾经找到过油,那老家伙也会偷走”｡我担心我们现在在很多国家牵涉石油(生意)时都会碰到这样的问题｡
　　巴菲特:查理,不是我们一些伙计的生存(在俄罗斯)都受到威胁了吗?,我们派了一些人去拿(石油钻探)设备,被告知不仅不能拿设备,如果要拿,连他们人也不能出来了｡这可不是很久前的事情…｡
　　(关于)投资于乙醇（未完待续）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5703.shtml

Mr.Business · 发表于 17-4-2008 12:45 PM

伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（三）

来源：深圳市东方港湾投资管理有限责任公司伯克希尔之行

查理和我对于乙醇产品知道的不多,(所以)无法评估｡它们(乙醇产品)很热门,也有很多人找我们,但要搞懂一个乙醇工厂的商业模式取决于很多政府的政策和许多我们并不擅长预测的变数｡现在这对投资者来说是个很热门的领域,而我们一般经验是不参与热门的､很容易募集到钱去做的事情｡
我有个兄弟就在内布拉斯加州乙醇委员会,如果他变得比我更富有,我会重新考虑对乙醇业务的观点｡(笑声)

毫无疑问乙醇的使用量将会增加｡但总的来说,农产品的加工――像Cargill和ADM这些公司――不会是很好的商业模式,也不会给实际资本带来很好的回报｡乙醇产品也许会是个例外,但我不清楚你怎样才能取得对其他乙醇厂家的显著的竞争优势｡

芒格:我的态度和沃伦比就(显得)更不友好｡就我对热力学的理解,如果要消耗很多矿物能源去生产乙醇,用这个方法来解决能源问题是十分愚蠢的｡(笑声)

保健领域的投资
很多人卖医疗健康险赚了很多钱｡我作为一间城市中心医院(洛山矶仁济医院)的主席看到这种现象｡你(提问者)说的很对,这里面有很多有损名誉的事,但也有很多很好的事情｡

总的来说,(在保健领域的投资)可归入“很困难”一类,除非沃伦有什么瞒着我的｡

巴菲特:没有,我们从来没在健保领域做过什么｡

芒格:尽管这样,你(指提问的股东)是对的,从道德行为规范来说里面一些劣迹确实是糟透了｡

封闭式基金
巴菲特:历史证明,随着时间,几乎所有封闭式基金都会折价(交易)｡开始的时候,这些封闭式基金以6%的佣金卖出,最初的投资者只得到了(他们投入的)一元中的94分｡如果我可以在X的价位买开放式基金或以1.2X的价位买封闭式基金,那要让我买封闭基金你得让我相信它的管理者很特别才行｡
偶尔,查理和我会看到封闭式基金很长时间以溢价在交易｡但最终他们会回到折价交易｡

对金融公司和金融系统风险的评论
对美元的观点
我对于(美元走弱的可能性)的观点还和以往一样强烈,也许还要更强一点｡几乎可以肯定的是由于我们现在的财政和货币政策,美元随着时间一定会贬值｡我不知道未来6个月会怎么样,但假以时日,(贬值)是一定的｡

我们直接在外汇期货上做的少了,因为持仓成本随着其他货币相对美元的利差由正转负而变得不利｡我的观点是,有更好的办法保护我们(免受)美元贬值之苦｡例如,我们愿意投资到像Iscar这样的公司,他们的营利是体现在其他货币的｡我们在其他货币上赚了很多钱｡

巴菲特读了一段关于巨大经常项目赤字带来的危险的文字,结尾是这样的:沿着这样的路走的国家不可避免的都要遇到麻烦｡猜猜是谁说的?阿伦·格林斯潘｡他在2002年说这个话的时候,(美国)经常项目下的赤字是3850亿美元｡现在是两倍于这个数字｡在他身为联储主席的最后几年,他不再经常强调这一点了,但他也同样没有否认这一点｡

这终将会导致麻烦｡人们谈论软着陆,但从来没有人说怎样(才能软着陆)｡现任联储主席Bernanke说他希望软着陆,但也说存在更坏的可能性｡
一个可能的结果就是非常高的通货膨胀｡当你欠的越来越多,就会有动力驱使你将负债的货币贬值｡

芒格:一般来说,运行一个巨大的经常项目赤字和巨大的财政赤字,还两者同时增长,这样是不会有什么好处的｡一个现代文明社会能在一个超乎你最初想象的长时间里忍受这样类似的事情,但到了最后你会受到应有的报应,你不得不调整,这将会是痛苦的过程｡你同意吗,沃伦?

巴菲特:我同意｡我不明白为什么人们说巨额赤字是可以持续的｡

这个过程持续的越长,净负债累积的越多,更多的人看到这一点｡然后某种原因,也许是外部的,引发大的调整,其结果就是混乱,货币的贬值扮演了其中的一部分｡但要准确预测这些也是不可能的｡

很多年前,投资组合保险很流行｡这个保险是作为一种高级的管理资产和降低风险的方式在卖的,卖的人可是赚了大钱｡然后,1987年10月19日来了｡当时一小部分美国的投资是遵循这个理论的｡可就是这一小部分成为了道指一天跌去22%的主要因素｡每个人觉得他们(小部分投资)是理智的,但就是他们成为了世界末日的引发器｡

我认为类似这样的事情-虽然不会一摸一样的情节-现在发生的可能行,相比80年代放大了很多｡我不知道谁会成为喊失火的人,但一旦有人喊了,我确信外汇市场会上演蜂拥涌向(逃生)出口的景象｡

对于美国经常项目赤字的更多的(评论)
外国人持有的美国资产营利超过了(美国人持有的外国资产的营利)｡其净额在过去几个季度翻转过来了,我相信这个趋势还会持续｡一个原因是不久前外国人持有的美国财政债券还只有1%多一点点的受益率,这导致了一个有利的盈余｡而现在,随着利率的提高这个情况在发生变化,随着时间推移会越来越对我们不利｡

如果你考虑我们3万亿的净负债的份量和后果,这点取决于美元的状况｡在过去几个星期,美元贬值了,这相当于减轻了我们的债务,但却会导致通货膨胀｡总的来说,这个趋势不会是积极有利的｡

芒格:在这个领域我没有像沃伦倾注同样的关注,但我同意他悲观的结论,那就是我们要为我们现在的状况付出代价｡我经常想我们也许可以避开沃伦所考虑的深具破坏性的结果｡我们是起始于一个强势的地位,其他的地方也不是那么好,我能理解为什么人们还是宁愿投资于美国｡

巴菲特:是啊,如果你从火星上来,你还是更愿意降落在美国的｡

芒格:你想呆在欧洲吗?那里失业率是12-13%,很多28岁的人呆在家里政府却付钱给他们｡或者你愿意呆在巴西或委内瑞拉,担心你害怕的政治不稳定?尽管有缺点,人们还是有理由喜欢美国的｡不管什么样的失误,有可能持续很久而不会付出很大代价｡

巴菲特:我同意｡这个国家能够经受不合理的财政政策很长时间｡我仍然相信这里仍将是最好的生活的地方｡但我也相信有可能突然会出乱子｡
所罗门公司是怎样几乎触发了全球金融危机的
很难说清楚什么会引起危机: 什么人会喊“着火了”,又有多少人会蜂拥冲向出口,等等。

看看长期资本管理公司,或者2002年的垃圾债券市场发生的事情,(市场)几乎关闭了,整个就是混乱一团｡

在1991年的八月中旬,当时我们在所罗门公司,一个星期天,我们还有半个小时就要找到联邦法官将钥匙和(申请)破产的文件递交上去｡律师们正在起草破产文件｡幸运的是,财政部的裁决(将迫使所罗门公司寻求破产保护)被推翻了｡

但(想想看)如果我们的破产申请提交上去了将会发生什么呢?碰巧的是就在那一天(1992年8月19日,星期一)戈尔巴乔夫被迫下台了,同时道指在那一天下跌了几百点｡试想一下如果在日本的金融市场开盘了,发现所罗门日本公司无力交割它持有的证券了,市场会是一种什么样的场景｡别忘了所罗门公司可是持有6000-7000亿的衍生品仓位啊｡

芒格:那市场就会彻底乱套了｡

这里有个很有趣的故事,也挺感人的｡Nick Brady是当时的财政部长｡他由于和Chaces家族长期的关系成了Berkshire 的股东｡

(下面摘自巴菲特1991年的年报: Malcolm G. Chace,Jr.,现年88岁,决定今年不作为董事参加选举了｡但Chace家族和Berkshire 公司的联系不会就此终止了｡Malcolm三世,也就是Kim, Malcolm的儿子,会被提名取代他(进入董事会)｡1931年Malcolm进入Berkshire精纺协会工作,该协会在1955年与Hathaway制造公司合并组成了我们现在的公司｡两年后他成为了Berkshire Hathaway公司的主席｡1965 年早期他的在任,使巴菲特有限合伙企业能够买到他的亲戚持有的Berkshire的关键数量的股票,这导致了我们合伙人企业能实质性的控制该公司｡ Malcolm的直系亲属一直持有Berkshire的股票,在过去长达27年中他们是仅次于巴菲特家族的第二大持有者｡和Malcolm一起工作很开心,我也很高兴Chaces家族和Berkshire的长期关系已经延续到了下一代｡)

芒格:他(Nicholas Brady)了解我们,也一直跟进这个事情｡他信任你,沃伦,我觉得这点很关键｡
那天有可能发生很可怕的的事｡

巴菲特:Kim Chace,早些时候我向你们介绍过他(会议开始时,巴菲特介绍了所有的董事成员)他父亲在我30来岁的时候就介绍我认识了Nick Brady｡1991年的时候,Nick是财政部长,那天早上他们判了所罗门的死刑,所幸的是Nick推翻了判决｡如果没有,我们就得申请破产,那情景就会成为连锁恐慌的一个研究案例了｡

和现在的情况比起来实在算不了什么,这不是一个你想自愿参与的经历,请允许我这样来形容｡(有点紧张的笑声)
（未完待续）

http://www.valuegrow.com/html/value/buffett/20080331/5704.shtml

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 17-4-2008 12:49 PM 编辑 ]

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