【专题讨论】外国股神逐個談之"中国朱平"

Mr.Business

朱平：经济学原理与常识
2007-04-02

经济学有一个关于效用的命题。所谓效用，是指理性的人在消费不同商品组合时获得的满足程度，比如简化模型只有两种消费选择，一种是住房，一种是其他消费（姑且用现金来替代）。设想一个人有100万的资产，他在这两种消费中做选择，比如50万元购买了1间100平米的住房，其余50万元用于其他消费，因为这个人是理性的，所以这种选择也肯定是所有选择中效用最高的一种，在这个消费组合中增加或减少1平米的住房与减少或增加5000元现金效用是等价的。但是如果房价发生变化，这个人的效用会如何变化呢？如果房价下跌，大家很容易理解，这个人的效用应该是增加的；但如果房价上涨，可能就有不少人皱眉，担心效用是否下降了，这与人们的常识有关。可是正确的答案却是：无论房价涨跌，这个人的效用都得到了改善。

    如果房价上涨，这个人减少1平米的住房可以获得超过5000元的现金，所以他的效用增加了；如果房价下跌，这个人减少5000元的消费，可以获得超过1平米的住房，所以他的效用还是增加了。所以人们的感觉与经济学的分析经常是不一致的。类似的例子还有升值，几乎人人都在说，升值会使股票上涨，因为日本、台湾都涨过。但如果在均衡分析的假设下，升值或贬值与股价涨跌没有任何关系。比如人民币升值了，这会造成中国商品更贵，竞争力下降，出口减少，从而导致国内产能过剩，引起通货紧缩和经济萧条，这抵销了人民币的升值，或者政府为了刺激经济又重新使人民币贬值。但这个模型的结论与常识不符，主要是没有考虑劳动生产率的变化。经济学上有一个"巴拉萨-萨谬尔森效应"，说的是生产率变化对汇率的影响，本文不做详细分析，但结论是：中国目前升值的主要原因，是可贸易品部门劳动生产率增长速度显著高于其他国家如美国，过去4年我国劳动生产率增长速度比美国快1倍，这使中国的产品越来越便宜，必须用升值来抵销；但非贸易品如房地产的生产率则与美国相当，所以虽然房价上涨的速度可能太快，但房价上涨本身却不是任何调控可以阻止的，这是经济规律。因此升值与股市涨跌没有任何因果关系，只是同时出现的两个现象。中国股市上涨的主要原因是中国高素质劳动力大量进入制造业，而全球化不仅提供了技术也提供了市场，这又使中国劳动生产率快速提升，资本回报也随之不断改善。

    不过没有不散的筵席，随着80年代后的劳动力进入生产领域，他们对工资的要求更高，对付出却比上一代吝啬，这将使劳动力成本不断上升。如果工资的上升超过劳动生产率的上升，通货膨胀就会出现，中国的经济将发生逆转，资本回报也会恶化，也许那就是大牛市结束的时候，这与投资者的常识是否相符呢？

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朱平：效用和选择
2007-04-09

有一个墨西哥人在美国抢劫了银行，他渡过奥格兰德河向南逃，警察紧追，终于在一个墨西哥小镇抓住了他。但这人只会说西班牙语，而警察是美国人只会说英语，于是警察请了一个翻译。下面是三方的对话：“你把钱藏在什么地方？”“警察要你说出藏钱的地方。”“我决不告诉警察。”“他不告诉你们。”警察于是就把枪指着墨西哥人对翻译说，“告诉他，不说就打死他。”“警察说你不说就打死你。”墨西哥人害怕了：“我把钱藏在了河边的桥下。”翻译却对警察说：“他说打死也不告诉你们。”

　今年股市在震荡中不断上行，业绩稳定增长的股票如银行、地产、食品等个股表现中规中矩，涨幅却落后大盘，反倒是一些业绩不佳的低价股表现非常好，更是出现了类似杭萧钢构的事件。相信在这轮牛市中还会有类似的事件发生。如果要研究发生此类事件的原因，上面这个故事，涉及经济学中的激励问题，可能很容易让人理解个中原因。每个人都是理性的，每个人都在追求个人效用最大化，就象上文中的那个翻译，每个人在做决策时都会分析所面临的成本和收益，并做出效用最大的选择，因此，要减少这类事件的发生，并不是简单的查处就可以做到的，根本的解决之道在于形成一个机制和文化，使每个投资者都相信，合法投资的效用更大。

　　弗里德曼的生活经济学还有一则关于效用的例题，内容是：当人们拥有一间住房和另一种消费品时（住房是为了消费而不是投资），无论房价涨跌，其效用都是上升的。虽然这个结论与人们的常识有些出入，但如果大家仔细阅读这个例题的答案会很容易理解。就象今年的股市虽然一直上涨，但并非没有风险，没有人知道，调整会在什么时候出现。投资者一方面希望投资获利，另一方面也有即期消费，所以最大效用，应是所有资金在投资和消费之间的一个组合。如果股市上涨，投资会增值，此时投资者可以减少投资的总额，增加消费的总额，或者新增的收入更多地用于消费。而当股市下跌时，投资者可以把一部分打算用于消费的钱用于投资，增加投资的总额，这样当股市恢复上涨时，可以获得更多的收益。所以无论涨跌，其效用都是增加的。当然，这里有一个假设，那就是投资股市长期而言一定是可以获利的。

　　如果借钱炒股，其预期则是在借钱期间，股市只涨不跌，这与股市永远存在风险的特征并不相符，是一种投机，并不是理性的效用最大化。所以面对今年波动加大的股市，效用最大的选择可能有以下几个原则：首先不要借钱炒股，因为投机的损失会造成不可弥补的效用损失；其次选择有投资价值的股票买入；如果投资赢利，可以增加消费，毕竟快乐才是生活的根本；如果基本面没有发生变化，千万不要在股市大跌时卖股票，有条件还可以适当增持。

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朱平：股票作手的故事
2007-04-23

“欢乐的时光总是短暂，永远有一个错误在前方等着你”，说这话的人看起来比较谨慎，而且悲观，他叫利弗莫尔，一个生活在100年前的美国人，几乎所有的专业投资者可能都读过关于他的书：《股票作手回忆录》，其中荟萃了身处20世纪前30年那个充满阴谋、内幕、操纵盛行的市场环境中的职业炒家的智慧精华和逸闻趣谈。

　　利弗莫尔确实是一个谨慎的人，因为他是一个天性爱做空的人。国内股指期货虽然仍是犹抱琵琶半遮面，但众多谨慎的投资者已不断地分析，股指期货会给股市带来多大的冲击，虽然从价值投资的角度分析，这种冲击至少从较长的时间看会很小。利弗莫尔还是一个悲剧性的人物，原因是他最后终于犯了一个错误，而且是无法挽回的错误，当然那本书并没有关于这个错误的描述，那时候他还十分风光。他在20世纪20年代的后期，判断市场已处于非理性炒作之中，所以一直做空直到1929年，转为做多，于是在1929年的大危机后他彻底破产。几年后他自杀在一间厕所里。

　　国内股市从2005年下半年至今，两年不到的时间里已经上涨250%，市场的估值也从13倍左右上涨到30倍以上，无论从什么角度分析已经相当高，但另一方面，国内经济仍是一片繁荣，企业的盈利从2003年开始一直好于市场的预期，今年一季度企业的盈利水平又一次好于机构投资者去年年底的预测，工业企业的利润增幅可能超过40%。从一季度基金的季报看，基金对市场还是相对谨慎的，但新入市的个人投资者可能并不这么看，有数据显示，当前持仓结构为机构占40%、个人占60%，但交易结构是机构占比不到20%、而个人占比超过了80%。

　　牛市的终结如果伴随着经济和企业盈利的下滑，投资者的损失将会非常惨重，但如果企业的盈利仍处于上升之中，牛市似乎又很难结束。正如目前流行的畅销书《对冲基金风云录》中的一个小标题“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部”，因为无论我们如何判断，错误总能在某个时候降临。目前市场可能存在两类投机者，一类是炒作没有价值基础的劣质股的投资者；一类是看空随时出局以等待回调的投资者。这两种投资者的相同点在于：都希望超越企业的基本价值，以获取更高的收益。如果投资者认同，从根本上看投资的收益只能来自企业本身，那么可以得出三个结论：投资者现在肯定在预支将来的收益，但如果将来的收益足够多则仍有利可图；其次，投资没有价值的股票一定会在将来某个时候如数偿还；最后，即使股市调整，一直持股的投资者仍可获得企业成长的收益，而试图判断股市顶部的投资者，总是不断地进进出出，从整体上看，收益应小于长期持股者。

Mr.Business

朱平：股市的墨菲定律
2007-05-14

    很多人知道科学家牛顿是一个失败的投资者，他虽然发现了牛顿力学三大定律却不得不悲叹：我可以计算出天体的运行却无法猜测人心。其实他这句话也不全对，因为他的三大定律在微观量子领域同样无效，在量子领域起作用的是量子物理的定律比如测不准原理。今年股市涨到4000点，一个突出的特点是两种不同投资策略的割裂：一种是价值投资策略，一种则不是，相信有不少投资者面对不断上涨的股市，也会发出类似的感叹。

如果你遵循价值投资策略，你知道股市中有一些定律是决策的基础，比如均值回归定律，这个定律告诉我们，投资者对股市的乐观和悲观呈周期性的波动；这种波动与基本面并不直接相关，所以股市估值的高低也是周期性波动，与企业基本面同样不直接相关。因此估值过高之后一定会向均值靠拢。与这个定律相似的还有两个子定律：一是周期类股票自由落体定律，是说周期类股票无论现在如何景气，将来一定会陷入非景气，其股价也会像自由落体一样逼近净资产。第二个子定律是蓝筹股弹性定律，即一只蓝筹股如果出现经营危机导致股价暴跌，将来一定会在某个时候恢复原价。

不过今年股市最活跃的定价者可能并不遵循价值投资策略，就像牛顿力学定律不适用量子领域一样，上述定律对这种策略也不适用。行为金融学定律才是这种策略的基础，比如趋势延续定律。这个定律告诉我们，无论股市涨跌，趋势都会延续，而且基本面也往往如此。《股票作手回忆录》的主角美国投机家利弗莫尔就是一个很好的例子，虽然他在1929年做空股市，危机开始时大赚一笔，但在股市暴跌之后他却迅速做多，没想到会一个利空接一个利空绵绵不断，最后终于落得彻底破产。国内股市一季度利润增长也是如此，可谓好上加好，出人意料地几乎翻番。另一个定律是交易安全定律，即投资者的安全并不来自基本面估值，而是来自买入股票的成本，一个1000点入市的投资者在2000点获利出局，但当股市涨到2500点时，这个投资者又会重新入市，此时，2500点成了新的安全底线。所以只要交易量不减，市场投资者的安全底线就会不断抬升，直至“傻子重整”（fool rallies）即泡沫破灭时，会有最后一批投资者认为股市跌入安全线之下，冲入股市从而形成双顶。还有一个定律是目标收益定律，是说投资者的目标收益并不来自基本面估值与目前股价的差额，而是来自以前1年的年度收益率，比如2006年大盘上涨一倍，那么今年的目标点位则在5000点。

这些定律是否有效呢，每个投资者都可以自已观察，但无论什么答案都不必手足无措，更不必焦虑，引用《墨菲定律》一书中的生命哲学定律，面对不断上涨的股市，投资者还是“微笑吧，明天可能会更糟（高）”。

Mr.Business

朱平：红楼梦
2007-05-28

    “寒塘渡鹤影，冷月葬花魂”，这是《红楼梦》第七十六回里“中秋夜大观园即景联句”中史湘云和林黛玉的联诗的最后两句。当时湘云出一句“寒塘渡鹤影”，黛玉又叫好，又跺脚，几乎为之“搁笔”，幸好想出这一句来，才将对方压倒。正在这个时候妙玉来了，说这太过悲凉，不要再联了，遂结束。大红学家周汝昌，认为这两句诗不是普通的两句好诗，而是预示着林黛玉的结局。虽然高鹗续红楼梦中，黛玉在宝、钗新婚之夜吐血而亡也非常具悲剧性，而且被大多数中国人接受，但在曹雪芹的构思中，林黛玉应该是在一年后的中秋月圆之夜投湖身亡的。到底这个结局是否真是曹雪芹的本意，这是一个仍未有答案的历史之谜。

87版《红楼梦》的主角陈晓旭月初去世，成了全国各大媒体的头条，87版本的演员可能是中国所有选秀节目的开始，而新版《红楼梦》演员的选秀仍在进行当中。红颜早逝，股市中掘出第一桶金，巨额的捐款以及人们对八十年代那个还算比较纯真年代的回忆，让许多人生出不同的感慨。《红楼梦》是中国人生活的一本百科全书，因作者早逝所以没有结尾，但无论小说中有多么繁华的开始，每个读者都能从字里行间看到明显的悲剧结局。

一次同事们一起聊一个不太合时宜的话题，如果给自已的后代留一只股票会选什么股票呢？虽然现在市场热火朝天，但想想是给20年后的子女留一只股票，还真不容易。首先不会选重组或资产注入的企业，这事风险太大，成功的概率较低，如果买了一只重组未成功，就血本无归了。科技股尤其是投入很大的科技股要慎重比如象京东方这样的公司，科技企业的核心能力是技术，而技术开发的周期一般是5年，也就是说科技类公司每5年就会经受一次新技术的挑战，如果公司转型成功则能更上一层楼，如果应对有误好一点被收购，运气不好就难说了，象康柏电脑这种昔日的明星，现在早已不见踪影。再次国家垄断的企业也不是最佳选择，一是市值较大，上升空间有限，二是没有经过竞争考验，现在其利润率越高，将来受到的压力就越大。最后产能扩张型周期类股票也得回避，因为产能扩张型的企业一但遇到宏观经济不好，过剩的产能无法退出，企业利润总会变坏。所以选来选去大家的审美标准有以下几条：一最好是消费和服务业，特别是金融服务业，能源或资源也行，属完全竞争行业；二是市值规模最好不要太大，但品牌经营的时间要长一些；三是行业的领袖企业有诚信经营的良好记录。

虽然比较困难，但按上述标准尽管排除了目前大部分的热门股，却还是可以选出股票的，不过可能没有人当真，因为这样投资利润是倒数的。其实国内股市总市值加上海外上市公司的市值已与中国GDP相当（美国是120%），也就是说就算国内可以注入上市公司的资产全部注入，可以改善经营的企业都改善，从全市场投资估值角度看也差不多了。但国内股市与GDP的比例只是一个经验数据，虽然以前在其他国家没有被显著突破过，中国会不会呢？不能确定。倒是所有投资者都能看到股市的繁华，各种股票就象各类选秀节目一样灿烂，既然投资赢利如此简单，如87版《红楼梦》一样经典的股票和选股方法更多的是一种回忆了。

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朱平：漫谈投资理念
2007-06-20

    在广州的生活非常简单，和当年读书时相差无几，就是二点一线，公司和住所，所以并没有多少广州治安状况不佳的感受。不过和有些朋友聊天时，却是可以感受到他们的担忧，虽然我知道他们其实广州去得很少。本月初股市出现了一次调整，虽然现在大盘又回到前期高点，但也只有30%左右的股票比大盘好，这与前5个月的市场结构是有很大差异的，据说在股市最红火的时候，有一个派出所想出了一个维护治安的的新招，他们挂了一条横幅：“抢劫不如去炒股”。没有数据证明这条横幅是否提高了治安水平，但当股市调整后，有人却在横幅的后面加了一行：“还是抢劫安全点”。

股市是一个波动的市场，2005年时国内股市流通总市值只有1万亿，现在增长了5倍，这主要是有很多新增的资金投入股市，每个新进入股市的投资者可能对股市的了解有深有浅，但投资者的每一次买卖都应该是一个严肃的决策，因为这种决策的后果非常严重，没有人会不在乎，只是股价的涨跌经常与投资者的预期相背离。所以投资的过程实际上是一次矛盾的过程，一方面投资者在做决策时确信自已的判断是正确的，但另一方面投资者又确信实际的后果与现在的预期一定会有不同，所以结果是不确定的。有不少朋友曾非常不解的问我，难道你们在投资一只股票时，不知道这只股票什么时候涨？甚至不能确定它一定会涨？既然不知道又为什么买呢？

还是在大学的时候看过古龙的小说《七种武器》，这可能是古龙最被读者引用的一部小说，而其中的一篇叫《孔雀翎》，说一个杀手想过平静的生活却被仇家寻仇，这让他恐惧。于是他来到孔雀山庄，向他的朋友借山庄的镇庄之宝孔雀翎----天下最著名的暗器，已有三百多最一流的高手败在孔雀翎下，以至于再没有人敢前往山庄比试。有了孔雀翎，这个杀手很容易就击败了仇家，其实他的武功本就在仇家之上，所以他根本就没有使用孔雀翎，但孔雀翎给了他信心，让他一击而中。故事的结局出人意料，因为孔雀山庄的孔雀翎其实早就丢失，这个杀手也从没有拿到过真正的孔雀翎，所以信心才是更重要的武器。

投资的理念就是这样的信心。任何投资者的任何投资行为都是在投资理念的支持下做出的，虽然很多投资者可能并没有意识到每一次的投资决策实际上都隐藏着一个投资理念，而股市中的投资理念也是丰富多彩，各有千秋，还常常让投资者迷失混淆。

（未完待续）

Mr.Business

朱平：股市的布朗运动
2007-06-08

1827年英国植物学家布朗（1773-1858）用显微镜观察悬浮在水中的花粉时发现，小颗粒的花粉在水中呈现出“之”型的不规则运动。我们现在知道这种运动叫做布朗运动。那么，布朗运动到底是怎么产生的呢？这些粒子是自发的运动还是受到周围分子的不平衡的碰撞而导致的运动？答案是后者，但理论上的解释却并不容易。1905年，大科学家爱因斯坦在写了一篇被广泛引用的论文，才从理论上解释了布朗运动，他的研究也成为分子运动论和统计力学发展的基础，那一年爱因斯坦还写了另外两篇更著名的论文，一篇是狭义相对论，一篇是光电效应（提出了量子概念）。有趣的是爱因斯坦提出这个理论，并不清楚这个理论一定与布朗运动有关，法国人佩兰（perrin）为此做了几年的实验，终于证明爱因斯坦的公式是对的，他因此获得了1926年的诺贝尔物理学奖。

不过在爱因斯坦的论文发表之前，还有一个人也从理论上对随机运动进行了研究，1900 年，法国数学家巴契里耶完成了自已的博士论文“投机理论”，这篇论文是历史上第一次有人尝试使用严谨的数学工具研究并解释股市的运动，巴契里耶所推导的公式也领先于爱因斯坦的研究，他认为市场价格同时反映过去、现在和将来，但这些事件与价格变动却没有明显的关系。股价就象液体的中花粉受到周围投资者买卖的碰撞而呈现出的波动，波动的范围与时间的平方根成正比。巴契里耶原创性的研究可以说是财务学的鼻祖，尽管他生前并没有太大名气，就是这篇论文也未能得到最优评级，而且论文原稿还遗失了，直到20世纪50年代才被另一个统计学家意外地发现。
严格以数学公式来比照股市可能并不可取，但学术的研究对更好的认识股市却是非常有帮助的，尤其是上周股市的调整更是让投资者对股市的莫测体会深刻。面对国内如火如荼的股市，投资者首先必须接受的一点是：股市如果出现调整，依靠预测是无法回避的。行为金融学上把引发股市调整的事件称做“最后一根稻草”，什么事件都有可能引发转折，只有在事后人们才能确定，比如这次印花税的调整。面对这种风险，仓位的控制和战略上的配置才是可行的解决之道，比如基于价值的投资就是比较有效的战略。

第二个结论是关于估值，布朗运动的规律是粒子的运动与温度成比例。对于股市而言，估值与市场的温度也直接相关。当市场比较热时，估值一定会处于较高水平，也就是说国内的投资者在这段时间内将不得不面对一个估值较高的市场，如果希望等待市场估值下降之后再去投资，很可能会失去机会，任何股票只要是估值不高就有机会，这与市场低迷时完全不一样，就算是垃圾股也很可能会处于高位震荡中。高估值自然面临估值下调的风险，但正是因为承担了这种风险，投资者才有机会获得分享企业成长的收益。当然较高估值并不是无原则的投机，也不是无限度的泡沫。

第三个结论是关于市值，粒子的质量与其运动的幅度也是成比例的，所以投资者这轮牛市中投资中、小规模市值的股票很可能会获得更高的收益。从基本面的角度分析也有类似的结论，毕竟企业在基数较低时的扩张会更容易，而国内目前的资产注入对大市值股票来说影响也不大。所以除了去年下半年，大部分时间大市值股票是跑输大盘的。

Mr.Business

朱平：市场什么时候可以休息一下
2007-06-22

    一年多的上涨，无论是大盘还是从业人员，看起来都有些疲劳，注意力集中的时间也越来越短。什么时候大家都能休息一下呢？这可能要看成交量的变化了，因为成交量越小说明休息的人越多。

不过从基本面的角度看，有些事还是值得投资关注的。首先是通货膨胀，以猪肉为代表的食品价格上涨幅度是比较大的，今年很可能会见到单月通胀超过5%的水平，所以升息或取消利息税是没悬念的结果，但更大的悬念却是这次通胀是短暂的还是一次转折。不同流派的经济学家会给出不同的意见，但如果因通胀继续从而导致利息高企，这对投资者而言就肯定不是一个好消息。从GDP的构成分析，利息本身就会侵蚀企业的利润，而可能引起的宏观调控也会降低GDP的增长速度。企业赢利对GDP的增长速度的弹性如果是1：10，那么明年如果GDP增速下降2个点，企业赢利将少增20%，这将给以明年的赢利预测进行估值的股票带来非常大的压力。

其次是汇率和外汇储备。外汇储备不停上涨，其在M2中的占比会在明年超过一半，国内顺差也很难缩小。这会带来两个问题；一是出口的自我加强趋势。因为出口企业的竞争力强，所以谁先出口谁受益，因此扩大产能成为理性选择，消费增长反而受到抑制。但这个链条越紧，产能过剩的压力就越大。其次外汇储备加大增加了人民币汇率和出口突然变化的可能性。当年日本广场协议大幅升值再盯住美元，其实并不是完全没有理论依据的，因为这样做可以使产能扩张的自循环停止，降低将来产能过剩对经济的伤害，也能立刻使热钱流入停止。中国会不会大幅升值，现在无法不知道，但顺差不可能无限制增长，这就象股市不可能无限制上升一样，转折时会不会平稳呢？投资者无法回答这个问题，除非给一点安全边际。

最后一点就是交易本身。数据表明以目前的换手率计算，A股市场的交易成本已超过企业的赢利，而国内股市平均的换手率只是目前换手率的三分之一。这就象运动对于一个人来说是必不可少的，它能强身健体，但如果长时间的运动过量，反而会损害一个人原本健康的肌体。如果股市继续上涨，换手率就很难降低，换手率下降，但市场平稳盘整可能是市场参与各方都可以接受的一个选项，这会不会出现呢？只能走着瞧。

Mr.Business

朱平：两个猎人的故事 漫谈投资理念之价值型投资
2007-07-05

有两个打猎爱好者，暑期休假总会雇一架飞机去原始森林打鹿。到达目的地，飞机驾驶员约定两天后来接他们，并告诫道，每人只能打一头鹿，否则飞机承重不起。两天后，飞机来接他们，驾驶员发现他们每人都猎杀了两头鹿。太重了，飞机装不了，驾驶员说。可去年你也这么说过，其中一个人说道。这样吧，我们再多给你些钱，你通融一下，去年你不也把四头鹿装上飞机了，另一个人说着拿出了一叠美金。驾驶员受不住诱惑答应了，飞机终于呜呜起飞。但一个小时过后，由于太重，飞机不得不迫降，两位打猎爱好者满眼金星，爬出飞机残骸。“你知道我们在什么地方吗”，其中一位问道。“不太确定”，另一位答道，“不过看起来象是我们去年坠机的地方”。上面这个故事是一个叫约翰聂夫的美国基金经理讲的，他讲这个故事的目的是想向人们介绍他的投资理念，“低市盈率” 投资法有时也叫“反向投资法”，他是这种理念的坚定信徒。尊循这种理念，约翰聂夫管理温莎基金30年，平均每年领先标普500指数3个百分点，他投资股票的备选库至少要满足两个条件，一是市盈率低于平均水平40%，其次年成长率高于7%。和彼得林奇不同，约翰"聂夫很少追求上涨10倍的股票，就算他买入这种类型的股票，也很有可能会在市场开始追捧时卖出，因为股票已经显得昂贵。

股市从去年开始一路上涨，今年更是全面开花，但 5月30日开始的调整却让许多股票出现了50%以上的下跌，这就象上面故事里的那辆飞机，如果不堪重负，结局很可能就是迫降。但如果信奉“低市盈率”投资理念的价值型投资者，则很可能会更好的结局，因为他们认为市场往往在过份悲观和过份乐观之间徘徊，乐观时，倾向于认为公司的业绩将持续上涨，所以给予较高的股价是合理的，但实际上企业的业绩往往会低于人们的预期，从而使投资者受损。对于投资者而言，较低的估值永远要好于较高的估值，道理非常简单，因为只有股票上涨，投资者才可以获利，而较低估值股票的上涨空间当然要大于较高估值的股票。现在对于中国的投资者来说，必须要面对两件事，一是要把所谓的黄金十年，定量化，也就是说如果有这样一个黄金十年，中国的GDP会增长到什么程度，企业的利润又会达到怎样的水平。第二个问题则是，在企业赢利的基础上，股市的总市值将达到什么样的水平，因为这将决定股市上涨的空间。这两年国内股市的涨幅已大大快于企业利润的涨幅，只有知道了这个空间，我们才能知道这种趋势还会维持多久。

无论上述问题有什么样的答案，对于价值型的投资者来说，有两点则是非常明确的，一是股票估值越低，吸引力越大，所以股市的调整会增加股票备选库的数量而不是减少。第二点是对未来永远抱有敬畏之心，无论将来有多么美好，绝对的估值必须遵守，过高的估值只会损害投资者将来的收益，这一点对绩差股如此，对于绩优股来也同样适用。因此，股市的休息或调整是股市运行的一个组成部分，是趋势投资者的恶梦，是成长型投资者的考验，是价值型投资者的机会。

Mr.Business

朱平：股市想象力
2007-07-30

暑期是美国大片的黄金档期，《变型金刚》无疑是最好的代表。擎天柱大战威震天不仅吸引全球少年儿童的视线，成年人也同样会陶醉在炫酷的机器人大战中。其实这部电影从情结上看很平淡，无外乎是正义战胜邪恶、加上一点幽默和感情。但看过电影的人却不会感到平淡，因为大家看的是变型金刚，是一个二十五年前的创意在大屏幕上的完美展现。机器人原来还是可以变型的，而且来自外星球，有个第七局门管这事。人类的想象力永远都可以让平淡变成精彩。

统计一下从 2005年7月1日到上周有股票涨幅排行榜。共有68只股票的涨幅超过10倍，有四只股票涨幅更是超过20倍。如果分析前十名股票，你会发现只来自四个行业：券商、造船、地产和有色资源。而如果进一步分析这些股票，剔除那些重组、股权升值及估值不合理的股票，我们会发现，这两年牛市中，最大的受益者主要是：有色资源股数量最多；其次是房地产；包括造船和工程机械等专用机械在内的机械股也收益很大；券商数量虽不多，但涨幅却是最大。如果时间可以倒流，两年前，你只选择这四个行业，并在这四个行业中投资最有代表性的企业，毫无疑问你的收益率一定在10倍到25倍之间。可是没有时间机器，我们也无法回到过去，那么好的投资能否把握呢？

答案是不确定的，除非两年前你有超过常人的想象力。首先是有色资源，投资者要能象罗杰斯那样，坚定预期由于中国和印度的经济起飞，全球资源供给短缺，价格将维持十年的上升周期。投资者不仅要在去年年初买入，还要在去年下半年有色资源价格调整时坚守住。

房地产则要求投资者相信，现阶段房价的上涨是任何一个国家在经济起飞时的规律，政府的政策也不会改变这个规律。房地产开发类企业，将会面临象资源类企业一样的环境，房价不断上涨，利润总是好于预期，开发速度越快获利越大，股票弹性也越大。也许房地产会成为一个泡泡，会有下跌的那一天，但现在离那时还有不小的距离。

去年下半年才是投资券商的好时机，如果投资券商是因为人民币升值则不能表明是有想象力，最多是观念的启蒙。投资券商的主要原因有三点：一是国内券商在经纪业务上的垄断经营，这使得券商可能获得全部的佣金；其次是国内股市流通市值飞速增长，短短两年，流通市值从不到一万亿增长到五万多亿，这使交易佣金的增长速度超过常识；而两年前券商的低赢利水平和大量个人投资者的加入使换手率从300%增加1000%，则更大地增加了券商赢利上升的弹性。

机械则是自主创新最完美的表现，国内电子类股票几乎没有牛股，因为电子类企业的优势主要在两个方面，一是标准，二是速度。象摩托罗拉这样的企业尚且被拖跨，国内电子类企业的实力更是难有作力。但专用机械就不同，其技术相对成熟，更新不快，没有标准限制，只要能生产出质量更好或成本更低的产品，就可能取代老牌产品。而在专用机械中，造船的每股销售额最大所以弹性最大，以前赢利基数又很低也增加了利润增长的弹性。中国造船业恰恰在2007年取代日、韩成为全球第一，所以两只造船企业都能进入涨幅排行榜前十名，就毫不奇怪了。

和任何行业一样，每一项成功的投资都起源于一个崭新的创意，只有拥有出色的想象力才可能把握巨大的投资机会，过去两年的表现似乎也与此吻合。因此，每个投资者都可以发挥自已的想象力，更精确地预见中国的未来，并从中寻找最好的投资机会。

Mr.Business

朱平：奥运精神和投资
2007-08-07

明年的今天中国将成为世界的中心，因为那一天2008年夏季奥运会开幕，中国将向世界展示一个全新的中国，也向世界再次演绎不变的奥运精神。弹指一挥间，从上个世纪中国第一次申奥不成功到明年奥运会的正式举办，已有十多年，每个中国人回忆这十多年的往事，一定心生太多感慨，每个投资者对于过去十多年的中国尤其是中国股市的发展也同样会发出太多的感慨。如果那个时候投资了一只股票，也许这只股票已经退市，也许这只股票的股价坐了很多次过山车，还在原地踏步，也许这只股票像万科一样已涨了几百倍。但是无论演变的方式如何，我们都会看到两个必然的结果：一是总体上看，企业的规模在扩大，企业的赢利水平在提高；二是如果投资了一只赢利水平不断提高的公司，长期下来，股价也会和赢利一样上涨。这就像每四年就会在一个不同的国家举办一届奥运会，每届奥运会都会有许多的新的纪录被打破，但人类共同的奥运精神却永恒不变。

什么是奥运精神呢？奥运精神是一种竞技精神，倡导“更快、更高、更强”，挑战自我，超越自我。奥运精神更是一种社会责任，通过个体展示和大众参与，使人们共享体育之乐、健康之本以及乐观高尚的精神世界。所以奥运精神的核心原则有两点，一是全民参与；二是公平竞争，超越自我，相反胜利并非终极目标。也许有些投资者对奥运的关心更多地来自所谓奥运板块股票的涨跌，明年8月8号对这些投资者来说也可能不仅不是一个盛会的开始，反而是投机的结束。所以就象奥运精神所阐述的那样，胜利并非终极目标，赢利也不是投资的终极目标，它只是投资的一个结果，参与投资，并在遵守经济规律的基础上主动管理资产才是投资的根本原则。

从去年开始，中国股市便处于不断上涨的牛市之中，但今年上半年巨额的成交量表明市场的分歧。实际上从全球权益类市场的统计看，只要持续时间超过20年，所有市场的表现遵循一个规律，那就是平均每年以7%以上的速度上涨。中国股市这十几年虽然涨涨落落，至少现在看也附合这个规律。所以对投资者而言，长期的全程参与是投资最根本的原则。但现在仍有许多投资者是不能接受的。主要原因有两个，一是因为业余投资，所以对所投公司不了解；二是害怕风险。但无论从理论下分析，还是从实际的结果看，全程参与的投资者，收益平均来说会更高。尤其是牛市中，因为投资所以可以不做波段，因为不做波段所以可以全程参与，也因为全程参与所以收益率会更高。对于全程参与的投资者来说，最大的损失是中国经济高整增长减慢时可能出现的下跌。但全程参与的投资者在此之前获得的收益足以抵消那时的损失，毕竟企业规模及赢利水平长期增长的规律是不变的。

七月开始大盘又出现一轮上涨，这次上涨的特点却与以往显著不同，主要是以地产、资源和和漂亮50等篮筹股的上涨为主导，仍有70%的股票没有超过50月30号的股价。这说明主要是专业投资者在买入股票，而大量资金也在跟随，从炒作题材、概念转为投资这三类股票。从估值层面看，现在可以还难说已到调整的时候，但从历史上看这三种类型的股票是比较容易产生泡沫的。地产会因为涨价而吸更多的投资，更多的投资会进一步提升房价，而房价提升又再次吸引投资，谁也不知道这当中什么时候产生泡沫。有色资源也同样存在这种可能，尤其是当股票的估值开始以当前价格的资源总量来估值时，一旦经济增长趋缓，资源价格波动就会引发企业估值的剧烈变动。至于漂亮50，美国曾出现的漂亮50故事，值得每个投资者关注。中国股市将来的走势，现在没有人能精确预计，但股价围绕企业价值波动的规律是不可能改变的。就像干净的奥运会才是大家期待的奥运，更长久和幅度更大的赢利增长，才是投资的最佳选择，股价上涨如果与此相违背，迟早会受到市场的修正。

Mr.Business

朱平：夏天的热门话题
2007-08-15

夏天即将过去，如果评选这个夏天最热门的话题，《哈利·波特》很可能会居首位，因为今年夏天哈利·波特10年的魔法人生终于划上的句号，在上Google搜索哈利·波特7，你会得到300万条结果。不过如果你一名投资人员，今年夏天最热门的话题恐怕要算从美国席卷发达国家的次级债危机了，在Google中搜索，美国次级债的结果也达到了113万条。

17年前，单亲妈妈罗琳在简陋的咖啡馆里灵光一现，日后风迷全球的小魔法师哈利·波特诞生了。今年夏天，当罗琳要结束这个小魔师的历险时，几乎全世界都翘首以盼，而麻瓜们更是群情激扬，无论如何也不能让罗琳杀死小哈，麻瓜们和罗琳展开了一场生与死的较量，谁都想拥有决定哈利·波特命运的权力。虽然两年前罗琳就透露将有重要从物死亡，但麻瓜们有足够的渠道和办法来表达自己对主人公命运的看法。于是我看到的结局是：小哈没死，他娶了朋友的妹妹……。虎头蛇尾可能是许多读者的对这个传奇故事的真实感受，但这有助于创造更高的新书销售记录，而且还是正义战胜邪恶的经典结局。

今年以前，美国的次级债也像是这样的一种较量。投资银行家们把信用记录不好的房贷打包卖给投资者，产品的设计让人眼花缭乱，但前提是房地产的价格一定不能下跌，因为如果房地产的价格下跌，那么以房产为抵押的贷款就立刻从优质资产变成垃圾资产。虽然美国的房地产既使是现在也没有比预期的更坏，新屋开工，房屋销售也都在预期之中，但不幸的是次级债的风险没有像对冲基金想象的那么易于控制，尽管这些投资在前两年的收益是如此的诱人，穆迪还给了AAA的评级。但就像当年不堪读者烦恼的柯南道尔选择杀死了福尔摩斯，当次级债的收益无以为继时，几乎一夜之间，所有的参与者都选择了尽快的远离。所以投资银行家们虽然满足了市场的需要，但次级债却不是生活在虚幻世界中小魔法师，它的结局也与《哈利·波特》大相庭径，而两年前的明星公司现在已无可奈何地申请了破产。

中国的资本市场是封闭的，所以美国次级债的危机看起来离我们还比较远，这个夏天对于中国投资者来说，热门的话题也许是市值超过GDP或指数达到5000点。两年前，我们说中国股市从1000点开始，可能是一个历史性的大牛市从此展开，投资者们花了一年多的时间终于形成了这个认识。于是越来越多的投资者们参与进来，他们同样对未来拥有自己的看法，而且他们也有足够的力量来发表自己的看法。只要股市不跌，这个故事就是一个让所有人都满意的游戏，收益率不仅可以来自企业赢利的增长，更方便的是可以来自估值的提升。只要中国企业的赢利还能增长，这个故事可能就会继续延续，而企业赢利的巨大增长则来自中国的对外开放和劳动的丰富供给。但迅速增加的顺差会受到多大的压力？不断上涨的通货膨胀是否将提高利率并使工资增加过快从而影响企业盈利。这些因素对今年来说可能都还不是问题，也许2008年才是中国股市的一次阶段性的结局，是像《哈利"波特》一样皆大欢喜，还是让所有人承受一次阵疼，现在只能说一声2008年见了。

Mr.Business

朱平：升息和比较优势
2007-08-23

    读书时学的是国际贸易，教书的老师属于老一辈海归，他说其实我们已有太多时间与国际脱离，所以能教你们的不多，很多时候是你们自己学或是我们一起学。接着他就开宗明义地讲起了最基本的国际贸易理论----比较优势。有一个做皮鞋和皮带的师傅带了一个徒弟。假如100元可以买一双皮鞋或者两条皮带，而师傅一天可以做两双皮鞋或者四条皮带，但徒弟一天只能做一双皮鞋或者一条皮带。那么他们应该怎样干活呢？无论是皮鞋还是皮带，师傅都比徒弟能干，徒弟还要不要干活呢？答案当然不是，老师提高音量边走边说，相对于皮带，徒弟做皮鞋更有优势，所以效用最大化是方法是徒弟做皮鞋，师傅做皮带，这样一天的产出是300元。如果徒弟什么都不做，一天产出200元，如果徒弟做皮带，一天产出250元。这个故事非常简单，大部分人都知道，但如果在股票市场中投资需不需要以此为原则考虑投资的品种呢？

从2005年中期算起，中国船泊和广船国际都有20倍以上的涨幅，这说明全球都缺船，全球都缺船的原因是由于中国成了全球制造中心，国际贸易大幅增加。但是如果仔细分析这几个国际贸易数据，可以看出一些重要的变化。传统的分析，中国主要出口产品为轻工业品和机电产品，主要进口产品为原材料和重工业产品，当然也包括高科技产品。2005年之前中国的进出口是大致平衡的，进口原材料、重工业产品，金额大致等于出口的轻工产品和机电产品。但中国人均收入超过1000美元后，经济进入起飞队段，劳动生产率迅速上升，相当于从徒弟变成了师傅。中国出口大幅增加，这其中机电产品是最重要的因素，机电产品已占出口总额的40%以上，而日本经济起飞后，机电产品占比达到80%以上。如果要平衡出口的增加我们只能增加原材料、重工业产品及高科技产品的进口。实际上情况上，中国确实进口了大量的原材料也进口了大量的飞机，但重工业产品的进口却从2004年开始下降，到2006年重工业产品更是从净进口国变成了净出口国，与此同时，外贸顺差大幅飙升。

就像上文中的师傅那样，其实中国目前在重工业产品的生产上也同样具备优势，所以出口重工业品也是合理的，但除非中国能进口更多的高科技产品或者其他消费品，否则顺差就会堆积。有没有解决办法呢？顺差会带来更多的货币，这些货币要么投向国外，要么造成通货膨胀，就像我们现在看到的这样。所以这次的通胀与2004年的通胀可能是不同的。重工业品的价格受国际价格的影响反而增长要慢一些，所以通胀实际上是一种变相升值，可以解决部分顺差，今年的情况也正好与此吻合。因此通胀可能会存在更长的时间，本周的又一次加息也应该不是最后一次。

从1995年到2003年中国出口的轻工产品如玩具、成衣每年降价3%到4%，但从2004年开始，这些产品每年涨价3%到4%。这表明这些产品中国是可以转嫁成本上升的，原因是没有一个国家可以像中国一样能生产如此大量的轻工产品，而由于劳动力成本因素，机电产品的优势同样也会如此。这意味着如果升值，这些产品的出口受影响不会太大。但是重工业可能就不同了，因为钢铁和电解铝是全球定价，而不是中国定价。就像发改委说的那样，中国在重工业上并没有大量出口的基础。

如果我们相信比较优势和国际贸易理论，我们会得出一些结论：中国的通货膨胀可能并不是猪肉涨价那么简单，升息也很可能还没结束。其次，人民币的升值看来幅度会更大，而升值后最终减少出口的可能首先是重工业产品，中国有比较优势的是并不是重工业产品而是机电产品。那么投资者要不要在投资的时候也考虑这些因素呢？答案可能并不是要或不要那么简单，因为印度米尔塔通过全球扩张，其成长也相当迅速，这就像我的老师教育我的那样，没有什么可以教的，只能自己去学习和经历了。

Mr.Business

朱平：做乐观主义者
2007-08-24

   转一篇《财富生活》的采访，里面提到了一些我的过去，还有一些我的理念

风险控制虽不是投资最核心的环节，却是独立的和强制性的，投资必须在风险控制的框架下运作，就像戴着镣铐跳舞。在股市，通过长期持有成长型股票赢利的人一定是坚定的乐观主义者。

如果你要做一个成长型的投资者，那你必须是乐观主义者，有时候甚至是一个彻底的乐观主义者。"广发基金副总经理投资总监朱平微笑着说。

戴黑边眼镜穿白衬衫的朱平，颇有书卷气，看起来更像一位大学老师，实在很难把业界大名鼎鼎的朱平和这么一位文质彬彬的年轻人联系在一起。"看看这几年的大牛股，每年都有压力很大的时候，比如去年苏宁电器小非解禁、烟台万华扩张受质疑。事实上，悲观的因素是无时无刻都存在的，你要是被情绪左右，获利出局或斩仓出局，很可能将一无所获。"善于写随笔的朱平思路清晰，富于逻辑性，"在股市，通过长期持有成长型股票赢利的人一定是坚定的乐观主义者。"

价值投资理念的形成

朱平风格温和低调。"大学时我的理想是当物理学家"，想起当年，朱平笑了。

出生于上世纪六十年代的朱平毕业于浙江大学物理系，曾在师范学校当过老师。后来到上海财经大学读国际贸易的研究生，毕业后在上海荣臣集团做儿童服装的销售。1996年朱平加入了当时正在大发展的投行业。

朱平在投资生涯的初期，经历了中国股市一段最低迷的时期。

2000年朱平加盟易方达基金管理公司，2001年股市大跌，步入漫漫熊途，2002年，朱平担任基金科汇的基金经理。2003年，宏观经济与股市长期背离后引发了投资机会，以"五朵金花"为代表的周期类股开始浮出水面，并受到资金的追捧，基金成了当时行情的引领者，价值投资理念首次以主角的身份登场。朱平也在这一轮行情中脱颖而出，2003年他管理的基金科汇实现了30%的净值增长，在当年基金业绩排名中名列第二。

"2003年初，我们发现大石化产业正转入上升周期，我们开始关注正在扩产、销售毛利率较低的公司，最后锁定了扬子石化。当时，扬子石化的产品已经涨价，我们粗略估算了一下，按照已经上涨的价格计算，扬子石化的每股利润可增长到0.4元以上，增长接近五成，于是我们做出了买入的决定。后来，石化股成为'五朵金花'之一，走出了强劲、持续的上涨行情，我们也获益颇丰。"回忆当年，朱平有些感慨，"先自上而下确定行业，再自下而上选定公司，这是最简单的也是最有效的基本分析方法。"

2004年，朱平加盟广发基金任投资总监，当时正是中国股市最悲观的时刻，而广发基金在水土极不相宜的环境下脱颖而出，在熊市中取得了优异的业绩，成为受人关注的新星。在去年以来的大牛市中，广发基金仍维持了一贯的良好表现，并获得了较快的发展，已从基金业中的新秀跻身大基金公司之列。

"投资其实很简单，比如中国人对巴菲特的价值投资理念耳熟能详，都知道是选择持续增长的公司并长期持有。在上一轮熊市中，大部分庄股灰飞烟灭，但还是有一些公司生存得较好，一路持有可以赚大钱。但知易行难，关键是你能不能在悲观时坚持，在大涨后仍能熬住不卖。"

先不亏钱才能赚钱

"风险控制虽不是投资最核心的环节，却是独立的和强制性的，投资必须在风险控制的框架下运作，就像戴着镣铐跳舞。"

回首多年的投资生涯，朱平最大的感慨是必须踏踏实实做研究，不急功近利，并且控制好风险。"就大资金的管理而言，首先要做到不亏钱。我们不能通过研究K线图、数浪等方法来确定投资策略，因为这类方法带有较大的不确定性，结论可能不止一个。相反，我们主要是通过研究公司基本面进行判断，这样做正确的概率会大得多。所以，从某种角度看投资就是选择一些大概率的事件。"朱平表示，"同时，你必须少犯错误。不犯错误是不可能的，但少犯错误是必须的，就像体育比赛，最后夺冠者可能不是进攻力最强的，但肯定是缺陷最少的。"

在朱平看来，基金经理要想获得良好的业绩，往往是处理好了三个主要矛盾："一是要很谨慎，有较强的风险意识，不犯大错；二是要抓住主流，尤其是一些市值较大的市场热点；三要有一些原创的东西。"

"一个优秀的基金经理有时候就像一头饥饿的狼，就那么点力气，盯住可能的猎物不动，一旦出现机会则会迅速、坚决地抓住。"朱平表示，一开始也许只是一个念头，再研究研究，仔细思考可能就成了一个投资决策，抓住时机形成尽可能大的头寸，就有可能脱颖而出。在《对冲基金风云录》中，比格斯把对冲基金分为三类：第一类学识渊博，但业绩跟基准差不多；第二类善于把握大的方向，但原创性的东西不多，重点不够突出，表现会略好于大盘；顶级高手则是该动的时候就动。这种境界跟朱平的"饿狼"理论，有异曲同工之妙。

在投资界风生水起的朱平，生活却非常简单，除了出差，每天就是公司、公寓两点一线。业余时间，朱平喜欢打篮球，或者在博客上写写文章。读朱平的文章，可以看出他是一个至性至情的人，也是一个理想主义者。朱平正在一步步接近成为投资家的梦想，不管前路是一帆风顺还是波涛汹涌。  风险控制没商量 --朱平访谈实录

《财富生活》：无论在熊市还是牛市，广发基金都保持了较好的业绩，你们如何做投资？

朱平：到目前为止，广发基金都通过主动地选股来进行比较积极的投资，总体的策略是，精选个股为主，控制风险为辅。我们相信市场是无效的，可以通过主动管理获得较好的收益。广发基金的投研团队每天都开会研究那些可能被市场误解的行业、公司，以及还有什么新的东西大家认识得尚不够清晰。事实上，每一个行业、公司的发展、变化都要经历摇摆不定的过程，我们需要在种种不确定性中找到自己能把握的东西。

《财富生活》：能否举例说明，你们如何把握行业与公司的投资机会？

朱平：对行业、对公司的把握不是一蹴而就的，比如去年有色股，我们一开始买了电解铝，没赚钱就抛了，但对有色金属有了一定的关注。后来开始流行罗杰斯的《热门商品投资》，高盛又抛出金砖四国理论，提出资源价格可能长期上涨，我们把目光投向了有色板块。因为铜已经涨过了，我们就选择投资锌的股票，不过，由于对有色股的认识不是特别深，而且有色金属的价格波动较大，操作比较难，我们没有拿到翻十倍那么久，这是我们需要反醒和牢记的一个教训。

对公司的认识也是一个渐进的过程，比如对酒类公司，我们是先看到需求的稳定，研究之后又发现其涨价的必然，最后才看到消费需求升级带来的巨大新增需求。因为酒的增长比较稳定，我们持有的时间较长。

《财富生活》：你们从哪些方面捕捉投资机会？

朱平：巴菲特说过，买股票最差的理由是说这只股票要涨。我们倾向于寻找三类机会：一是交易性机会，这是战术层面的；二是新发现，市场往往会对一些新生事物有误解；三是长期持有一些行业龙头。应该说，精选股票是我们的根本方法。除此之外，还有一个做广度还是深度的问题，在精选股票时我们会选择深度挖掘。做深度分为两个步骤，第一步决定做什么，第二步是仔细去做，把研究、分析做透。

《财富生活》：基金行业扩张的速度与人才的匮乏形成了鲜明的对比，你如何看待基金经理的频繁流动？

朱平：一定的流动性不是坏事而是好事，一方面会促使我们去考虑准备充足的后备，减轻个人流动给公司造成的损失；另一方面，一个公司也需要合理的人员流动，新进入者可能更优秀，而没有变化至多是保持目前的水平。美国优秀的职业蓝球队马刺得了多年冠军，旗下球星却是走了一个又一个，球星的离去并没有削弱团队的实力。因此，公司管理层应当有允许"孔雀东南飞"的胸怀。当然，频繁更换基金经理不利于形成稳定的投资风格，对持有人不利，基金管理公司会控制一个度，这就像通货膨胀，一点都没有不好、太高又不行，关键还是度的问题。广发基金成立至今，并没有发生核心投资人员大面积流失现象。

《财富生活》：如何控制风险？投资的风险主要存在哪些方面？

朱平：风险控制是要加强的环节。就基金公司而言最大的风险是操作风险，其次是信誉风险，投资风险更多的是投资部门层面的事。防范操作风险不仅要靠制度，更重要的是靠执行。比如备选库制度，基金经理如不尊重，光有制度仍然很容易出事。所以，风险控制是强制性的，没有商量余地，基金经理不能单拿业绩来说事。

《财富生活》：去年以来的这轮牛市还能走多远？

朱平：这轮牛市能走多远，还是要看经济能否持续高速发展。现在看来，经济仍然向好，企业利润增长依然较快，增长的质量也不错，人民币升值、产业升级、技术进步、产业转移等基本因素仍没有改变。

但是宏观经济中也存在一些隐忧。中国经济高增长的代价是经济的不均衡，包括三方面：一是出口和内需的不均衡，出口持续向好更强化了这种不均衡；二是要素投入与回报不均衡，具体说是工资上涨的速度比劳动生产力的增长速度低很多，但资本的回报却非常高，而存款利息、土地、资源等又非常低。国家经济要可持续发展，要素的投入和要素的回报应均衡，否则经济持续的发展负面的压力会越来越大。三是资金的不均衡，储蓄太多，而投资品太少，远远满足不了投资者的需求。

对这些问题解决的程度，决定了这轮牛市到底有多大，当然，最近一两年可能还不会出现大的变化，但产生剧烈变化的风险在增加。

《财富生活》：现在市场整体的估值是否仍偏高？

朱平：钱这么多，经济增长这么快，2007年30来倍的估值还是可以接受的。但结构性泡沫是有，市场结构性调整仍将继续，也许到三季度末会有大部分散户会发现没挣钱甚至亏钱，这时候他们会回到价值投资或者选择专家投资。这是最乐观的预期，也许需要花更长的时间才能让散户清醒过来。

《财富生活》：面对近期股市的大幅震荡，你能否给投资者一些建议？

朱平：不管是职业投资者还是普通投资者，绝对的估值必须遵守，过高的估值只会损害投资者将来的收益，这对绩差股与绩优股同样适用。股市调整是股市运行的一个组成部分，是趋势投资者的噩梦，是成长型投资者的考验，是价值型投资者的机会。没有价值基础的股价上升几乎都是起于尘土，复归尘土。所以，抵御短期收益的诱惑，只投资能研究清楚的公司，不必在意大盘是否太高，调整是否会出现。

Mr.Business

朱平：股市，速度为王
2007-09-04

上周刘翔又一夺冠从而实现了个人的大满贯，也让世人再次体会了什么是亚洲速度。人如其名，刘翔这个可能是中国人最喜爱的运动员，几乎成了速度的代名词，比如今年卖基金的人经常会说，你可以跑不过刘翔，但你一定要跑过CPI，确实，通货膨胀的环境下，投资是唯一选择。恰好，上周同事去英国学习一个多月回公司上班，发现股市在他认为已经很贵的基础上又涨高了一大截，他很疑惑，还要不要看估值呢？其余的同事听了很诧异，微笑着回答，这么短时间就不熟悉国情了，现在股市要讲速度，所谓速度为王，估值就难说了。

说到速度，它确实是现代网络社会最大的特征之一，现代企业的经营中，速度也从未如此重要过，尤其是从Intel的摩尔定律开始，速度正主宰着越来越多的企业兴衰。比如从前年开始，平板电视出现了爆炸式的增长，这让很多企业受益，像家电连锁企业，本来的增长速度可能没这么快，但正是由于平板电视和数码产品的快速增长，使其业绩增长数据快的让人生疑。但电视生产厂家如TCL等却完全与这个火爆的行业增长无关，虽然它们是生产者。无独有偶，几年前这些厂家的手机也经历过现在的困境，从短暂的辉煌迅速转为亏损。什么原因造成这种现象呢？速度，速度的快慢决定了这些厂家的命运。苏宁、国美抓住了这个机遇，快速完成开店并形成双寡头格局，从而很好地分享了这次繁荣，而那些没有跟上速度的家电连锁企业如永乐、五星的结局却是退出。国内黑色家电企业也同样如此，比如，液晶电视的核心部件液晶显视器平均每个季度可能会降价10%，如果产品不能快速销售，新品推出后，库存就会跌价，从而造成损失。手机产业的变化速度更是快，不仅国内企业几乎全军覆没，连摩托罗拉的速度也跟不上，今年业绩大幅下滑。

传统产业也逃不过速度的考验，近年窜升速度最快的西班牙服装企业ZARA就是典型。其主要经营战略：首先是新品推出速度快，两周会出一次新款，数量少，品种多，消费者现在不买二周后将不会再有同样产品。而同为服装企业的美特斯邦威则完成这一环节需要80天；其次是时装平民化的定价策略，价格贴近大众；第三是一手抓消费者，去掉经销环节自己开店，一手抓服装，90%自己制造。这个模式与其他时装公司及以NIKE为代表的体育服装企业的经营模式完全不同。但新的模式却带来巨大成功，比如上海南京路ZARA店，一天销售额经常会突破60万元。

速度对今年的股市同样至关重要，这至少体现在以下三个方面：一是业绩增长速度快。往年企业只要业绩有20%以上的增长，其股票表现就不会太差，但今年则不同，上市公司上半年平均业绩增长达到70%，估计全年会达到50%以上，所以像食品、零售等消费类股票，往年是好品种，今年却不是好品种，今年必须选择增长速度更快的企业，所以今年选股要选短跑型选手而不是长跑型，要寻找业绩突变型的企业，如资产注入，强周期类股票，而不是稳定持续增长的企业。其次是交易速度要快，今年好的股票较多，谁先买谁先赢利，因此，建仓要快，不同行业，同行业一、二线股票间的轮换也要快。今年股票集中度不如换股有效，尤其是出现像5"30后风格的转弯，快速适应并转变尤其重要。所以今年投资要做快枪手，而不是做准确的狙击手。最后一点是股票估值提升的速度要快，估值提升的原因可以是业绩的上升，也可以是投资者的预期，低市盈率、增长速度快以及未来不确定性较大的股票是估值提升速度更快的三种主要类型，所以今年投资需要想象力也需要乐观。

Mr.Business

朱平：指数的空间
2007-09-19

一次，诺贝尔经济学获奖者数学家约翰·纳什参加一个数学年会，会间休息的时候，有人就给他出了一道数学题。有甲、乙两人分别从两个地点出发往中间走，这两个地点相距 20公里，甲、乙两人的速度都是每小时10公里。甲还带了一条狗，这条狗的速度是每小时30公里，它先是和甲一起出发向乙走，遇到乙后就折返向甲走，遇到甲后再折返向乙走，如此反复直到甲、乙在中间会合。现在问当甲、乙在中间会和时，狗走了多远。约翰·纳什想了一会说，狗在甲、乙相遇时走了30公里。对，提问的人说道，其实这个题目大部分数学家都会把狗来回行走的路线当作一个无穷级数来求解，这就很难口算解答了，解这道题目最好的办法是看甲、乙在相遇前走了多少时间。是吗？，这道题是应该这样解，不过我倒是用无穷级数的方法求解的。

约翰·纳什是奥斯卡获奖电影《美丽心灵》的原型，人们很难达到约翰·纳什的智力水平，所以解这道题的可行方法是无法通过无穷级数的途径的。这一点就像判断5000点之后的大盘是否见顶一样，许多投资者总是希望能发现一种法术可以预知顶部，这样就能够逃避股市的大跌了。但实际情况是，承受见顶回调风险是投资获得回报的代价，如果不承受这个代价也就没有回调之前更丰厚的回报。这就像用无穷级数解上文的那道题一样，也许只有最出色的数学家才可能有一些答案，但既使解出答案，恐怕获得答案的成本也会大大超过收益。这可能是很多投资家不太理会定量分析的一个重要原因。

虽然直接判断股市估值的贵贱有难度，但就上面的数字题一样，其他的方法可能是可行的。比如今年电解铝类股票，涨幅惊人，其市净率达到20倍，以至于有基金经理惊呼经过数年培养的价值理念轰然崩溃。其实类似电解铝这样的周期类行业，故事大致是相同的，那就是单位净资产的销售额特别大，所以当价格出现变化时，其每股收益的变化也非常大。但如果这个行业的扩产周期很长或者是垄断，其高利润持续的时间会长一些，否则高利润必然带来高投资，而一旦价格出现相反变化，其利润下降的幅度同样快得惊人。因此，如果有人花一亿投资建了一个电解铝厂，现在要20亿卖给你，你是否愿意呢？成熟市场平均市净率大约5到7倍。对于进入壁垒很高的行业，市净率可能并不重要，但如果进入壁垒不高的行业，市净率一定非常重要。

去年底上证综指2700点左右，预计今年上市公司业绩增长在50%左右，那么4000点从总量上看应是一个比较合理的位置。所以现在5000点的位置肯定包含了对明年甚至后年上市公司较好增长的预期，也就是说今年我们已在提前兑现明后年的收益。这在国内如此高的投资热情和仍然良好的经济增长背景下，也不能算太过份。今年上市公司业绩增长主要来源两个方面，一是经济增长创新高，各行业超预期；二是全流通后，业绩改善以及企业整合与资产注入。这两个原因大大提高了上市公司的净资产收益率（ROE）。以上半年的统计数据看，年化ROE达到16%左右，这中间有一些是一次性投资收益的水份。去年上市公司的ROE约为11%，所以今年上市公司业绩好于预期的直接原因是上市公司ROE大幅上升。成熟市场上市公司的平均ROE一般可以达到20%左右，这说明国内的行业整合、资产注入以及管理水平改善仍有可能提升上市公司ROE。在国内上市公司ROE水平达到成熟市场水平的情况下，我们就可以从上市公司总市值与GDP的比例来测算A股市指数的空间了。

美国股市2000年崩溃时，上市公司总市值约占GDP的190%，日本89年股市崩溃时占GDP的160%不到，但日本上市公司ROE很低，所以中国股市可以支撑的总市值很可能会达到美国的水平。而股市崩溃后，这两个市场的总市值仍在GDP的60%左右。去年我国GDP为21万亿，今年名义GDP可能会是24万亿，如果以每年13%名义增长率，2010年的GDP可达到31万亿，如果按60%和200%的空间计算，总市值范围则为21万亿和62万亿。国内股市在5000点时对应市值为约为22.7万亿。所以如果今后3年中国经济满足以下几个条件：中国经济保持10%的增长，通涨约为3%直到2010年底；其次是中国企业整合购并以及资产注入持续展开，更多新股尤其是消费类新股会在2009年至2010年上市；最后是上市公司经济效率保持目前趋势，ROE能达到18%到20%的水平。那么既使在2010年出现崩溃，上证综指运行空间也可能是在4600点到13700点之间。如果这个结论成立，那么目前的大盘从总量上就不能算很高，但这不表明目前所有的股票都不会大跌，事实上今后创新高的股票除了行业整合及资产注入的外，长线看更多的可能是来自消费类及拥有核心能力的技术和服务类公司。而今年涨幅最好的公司显然不是这两种公司。

Mr.Business

朱平：投资的第一原则
2007-10-15

中秋、国庆双节，祝福短信又一次泛滥，比如“人而无信，不知其可也”被人用在《百家讲坛》走红的于丹的话“解释”为，人过节没收到短信，不知是怎么混的。还有易中天的十大金言也用于祝福，其中一句是，“怀才就像妇女怀孕，时间长了别人总会知道”。确实，要说今年有什么大红大紫，股市、基金和《百家讲坛》恐怕当仁不让会位列其中。比如前段时间，国学大师季羡林有一个弟子叫钱文钟，在《百家讲坛》上开讲《玄藏西游记》，这和吴承恩的小说《西游记》相差十万八千里。这个钱文钟，会十三种语言，其中包括梵文和一些我们根本就没无法想象到的古怪语种。做访谈节目时，主持人在好奇和敬仰中问他为什么可以学这些根本在生活中没有任何用处的语言时，钱文种平静地回答，我把最好的青春用在背诵这些语种的文法上，原因是我喜欢。

古人曾说，学之不如好之，好之不如乐之。这在我们还是学生的时候就经常被提起，不过在我和许多在校学生交流时，却发现在做学生时就找到一个自己喜欢的学科其实是一件很困难的事，所以和新来同事交谈时，我总不忘半开玩笑地说：人一辈子有两样东西，一定要是自己喜欢，而又可以把握并能从中享受到乐趣，一是结婚的对象，一是从事的职业。

今年的股市比去年涨幅更大，但可能大部分人却并没有去年那么快乐。从3000点开始，市场的估值水平就超过了市盈率20倍这一安全估值区，随着指数的上涨，安全边界也越来越小。但另一方面，中国故事显然还没有结束，中国人的投资需求也第一次被激发，所以股市要想马上崩溃也不容易。不过这并不能掩饰投资者对股票正在失去把握能力的事实。同样对于投资者，如果根据大盘的涨跌和点位来投资，由于准确预见指数或股票短期涨跌的概率并不大，所以投资者会很难感受到对股票的把握能力，自然也就很难经常性地享受到投资的快乐。而如果换一种方法，通过对企业价值的研究，并进行合理的估值，对于股票短期的涨跌则听之任之，就象上文易中天的金言：“价值低估就象妇女怀孕，时间长了别人总会知道”，所以投资者对股票的把握能力将大大提高，投资收益也会随之提高，收益和把握能力是经常地享受投资的快乐必要条件。

两年前，公募基金规模还在一、二十亿的时候，经常和基金经理同事聊天，我说公募基金一定要做大，因为基金规模做大了，会有一个很大的好处，就是不管上市公司有多大，都可以和上市公司的一把手有交流。每次在券商组织的见面会，或者到上市公司，都想见见公司的高管，有时候还会提一些很傻的问题，其实这些问题要么不适合问一把手，要么自已心中已有答案，但通过这些问答，投资者可以得出一些重要的结论：这个一把手喜欢自已公司所事的行业吗？他对这个行业有掌控力吗？他带领的企业在过去有很好的业绩并享受这种成功吗？如果你想长期投资一个公司，那么上面三个问题的正面答案将缺一不可。而如果投资者对号入座，看一看过去十年给投资者带来持续回报的公司，则会发现吻合的概率非常之高。所以这可以算得上是投资的第一原则。

Mr.Business

朱平：白酒演义
2007-11-05

    有一天亨氏企业的CEO突然接到一个电话，对方自称是对冲基金管理人，他说我们共进午餐吧，我想和你谈一谈亨氏企业营销的问题。为什么要和你共进午餐呢？我的工作很忙，CEO耐着性子回答。最好还是见见面吧，因为我已经是亨氏的第一大股东了，这个基金经理不紧不慢地说。故事接下来的过程这里不再细述，但故事的结局倒不错。故事的两个主人公相谈甚欢，而这个对冲基金管理人也是一个营销高手，他非常中肯地评价了亨氏企业存在的问题和所面临的竞争压力，并提出了整套改进的计划。CEO经过研究，很快对公司的经营进行转变，公司的经营也和股价也在随后的时间里共同回升。

这是一个投资人改变企业价值的典型故事。国内的资本市场现在还很难出现这样的双赢案例，记得去年某名牌酒业公司由于投资了一个化纤企业，而在股改时被要求剥离，但企业硬挺了过去。不过今年那个化纤企业倒是赶上难得的行业景气，所以没有竞争力的化纤企业被顺利的处理。与上市公司接触时，对那些特别关心股价的公司，一般都会比较谨慎；对一点也不关心股价的公司，一般都不会长期投资；持中间态度的公司，则总是希望听听总经理对行业及企业战略的看法。有次一个企业的老总到公司路演，人还没走就发现基金经理在卖股票，原因是这个老总对自己的行业一无所知，而且似乎也没有太多要做好的意愿。正如巴菲特上个月到中国来接受采访时说的，他只是看了中石油的财报就买入了大量的中石油股票，因为这笔投资的主要原因是油价要涨，油价才是主要矛盾，所以当油价涨到七十美元后，他选择减持。有时候判断企业的投资价值正是通过分析企业经营中的主要矛盾获得的。

这几年白酒行业的演变就是说明这一点的很好案例。当王国春开始用现代营销的观念经营白酒后，五粮液从一个普通的名牌浓香型白酒一跃变成中国的酒业大王。它成功的要点是：分离基酒中品质最好的部分，做主打品牌五粮液；按商务活动的市场需求定价；像鲁酒一样进行品牌推广；大力培养全国范围的经销网。这四部分正是营销学中的“4P”，产品Product、定价Price、促销Promotion和渠道Place。通过对现代营销学的应用，五粮液获得巨大成功，这也引来众多酒厂的的模仿，全兴酒厂从酒鬼酒的案例中吸取经验，把全兴大曲中品质最好的部分，以水井坊的品牌高价推出，这进一步确立了，高档白酒的概念。据说，当时王国春正因病住院，获悉水井坊定价在五粮液之上时，整夜未眠，断然决定五粮液提价，正是这个决定拉开了白酒连年提价的序幕，也动摇了五粮液酒业大王的基础。为什么呢？这是后话。到这时，白酒高档化正式完成，茅台、五粮液和水井坊也成了高档白酒的代表（后来老窖也加入了这个行列）。原名绵竹大曲的剑南春则采取差异定位策略，建立了中国中档白酒的标准。大约也在这个时老窖开始推出国窖1573，它们的创意是历史和文化，而它的广告词可能是所有酒业广告中最易让人记住的。老窖的创意成功地把高档洋酒从高档白酒中分离了出来，这使得高档白酒免于高档洋酒的竞争。而生产葡萄酒的张裕则要面临国外葡萄酒的强大竞争压力，这使投资者对它的未来心存疑虑。最后的主角是茅台，茅台的贡献在于成功的推出了年份酒，把高档白酒延伸为奢侈品，而这种延伸很有可能会颠覆中国白酒的现有版图。这就是过去十年中国白酒的主要故事，而这十年的故事可能才演完整个故事的上集，下集也许已经开始，它会有些什么样的内容呢？

Mr.Business

朱平：基金管理人的工作
2007-11-26

    一次作报告，遇到一位叫随心的美女主播，她自称是“月光”一族，因为每月花光，所以从不炒股。虽然我在作报告时总会建议，投资应是生活的一部分，它会额外增加人们的财富，但如果你遇到一个似乎对未来完全没有忧虑的人，一个看起来满脸都是快乐的人，你是无法开口去算复利的威力的。她曾是一个主播，所以有很好听的声音，好听的声音让你只想静静地听她讲话，而她正好也是一个喜欢讲话的人，她在车里给我们讲了一个动听的故事。

从前有一个香火很旺的寺庙，寺里住着一只蜘蛛，每日她在结网之余，看到来来往往的香客，这些人总是心中戚戚，要么求佛祖保佑将来能如所愿，要么求佛祖保佑，能追回已逝去的健康、财富或是爱情。由于长年受香火熏陶，这只蜘蛛已成了不凡之身。就这样过了五百年，一天佛云游来到这座寺庙，临走时他看到屋橼的这只蜘蛛，便问道：蛛儿，你说，这些熙熙攘攘的人来到这里皆是为何。蛛儿想了片刻，回答说：为了求两件事，一件是没有得到的；一件是已经失去的。佛听后无语，径自离去。又过了五百年，一天阳光明媚，蛛儿正在晒太阳，突然一滴美丽的露珠滚落在蛛儿身旁的蛛网上，这滴露在阳光下泛出七彩光芒，晶莹剔透。蛛儿被深深的吸引，她想要是能一辈子与这滴华丽的露在一起，那会是多么的幸福。她小心地守候，担心这滴露会在什么时候溜走。忽然一阵风起，这滴露果然随风而逝。怎能这样，蛛儿伤心欲绝，她无法相信露会离她而去。从此她的生活变得非常暗淡，华丽的露总在她的眼前闪现，她认定露就是她的幸福所在。又过了五百年，佛再次来到这座寺庙，他看见这只可怜的蜘蛛形神憔悴，就问：蛛儿，你说这个世界上什么是幸福呢？。蛛儿想到心中的露，就说，幸福就是那些已经逝去的和永远无法得到的。看来这是你的心声，这样吧，我让你在人世间走一遍，让你经历这段尘缘。

就这样，蛛儿投胎为一个京城大官的女儿，她平静地成长了十六年，出落成一个亭亭玉立的大小姐，但她心中时刻惦记着华丽的露。就在这时，皇城突然发布消息，大王子露要选皇后。蛛儿看了告示，立刻感到，这个大王子露就是她日思夜想的露，看来佛真是慈悲，要让她在人间经历这段尘缘。但面见露的结果却大大出乎蛛儿的预料，露对她没有任何好感。蛛儿百思不得其解，难道佛要让她好事多磨，她心事重重前去寺中许愿。就在出寺的时候她看见了同样前来许愿的大王子露，但露仍然象不认识她一样，从她身边走过。为什么会是这样？蛛儿又一次陷入了悲痛的深渊。一个月后，皇城宣布，大王子选中了心中的皇后风。蛛儿在病榻上得知，风再一次把她的露带走。她责问，佛，你说要让我经历这段尘缘，为什么又一次让我绝望。蛛儿渐渐病入膏肓，忽然一天皇城传话，二王子草要来求见。不一会，二王子草来到蛛儿的床前，他说，蛛儿，我是寺中墙脚的那棵草，我已守候你一千五百年，但你总是高高在上，从来没有看我一眼，不过这没关系，我才得知你就是蛛儿，所以一定要来见你。蛛儿已病得无力坐起，她百感交集不知该如何表达。突然白光一现，佛走了过来，佛说，蛛儿你现在知道，幸福并不是已经逝去的，也不是永远得不到的，幸福就在你身边，是你现在所拥有的。

这是个有些凄美的寓言故事，车上的人听了之后都陷入沉默，为什么不给我一些掌声呢，主播并不想让氛沉重。掌声把大家从故事中拉回现实，大家开始调侃主播现在所拥有的那个幸福。而我的电话在这时响起，朋友在电话里问道，怎么办？大盘跌了这么多，是抛还是买，大盘明天会不会反弹。这是一个我不断被提问的一个问题，我一时不知该如何回答。

确实，股市从6000多点到现在已快调整20%，但这并不出乎意料，就象周润发在满城尽是黄金甲中对周杰伦讲的那句台词，皇位迟早是你的，但你不要抢，要抢，我就不给你。其实从价值投资的角度看，投资的收益全部来自企业价值的提升和分红回报。所以对投资者来说，只要企业赢利存在，回报就一定存在，投资者只需耐心等待。但如果投资者总是眼红别人手中上涨的股票，总是后悔已经错过的上涨机会，总是抢进抢出，赢利其实反而会越行越远。而作为专业投资者的基金管理人，其实并不能给投资者创造价值，也无法回避股市下跌的系统风险。基金管理人只是更懂得从宏观上说，投资的收益只是来自已企业本身这个道理，他们的工作就是通过训练、纪律和合作，来更好地把握这种收益。根据对美国股市的统计，几十年来，美国股市的平均收益约为10%，而基金的收益约为7%，但一般投资者的收益只有3%。所以，投资无需对已经下跌的股票追悔不已，也不必奢望通过炒作就可以获得超高收益，投资最重要的是关注企业的赢利本身。过去两年股市的高回报，一方面来自估值的提升，一方面来自企业赢利的快速增长。两年前国内上市公司的净资产收益率只有10%左右，今年净资收益率则可能达到18%，这个数据已达到国际水平。而如果净资产收益率不能进一步提升，那么企业赢利只能是外延式增长。这表明明年的企业赢利增长速度很可能会恢复到平稳增长的水平，而这也从根本上决定了股市的回报。

Mr.Business

朱平：2000点后还有多高
2007-11-27

  新赛季姚明俨然成了超级中锋，最直接的原因恐怕还是队友增加了传球，因为他的投篮命中率一直都是队内最高的。从篮球的进攻看，只要每个队尽量增加出手机会，并提高投篮命中率，得分就一定会提高，这就像企业的利润，无论细节如何，只要净资产以及净资产收益率（ROE）在增加，盈利就一定会增加。

    大盘在很多人的担忧中安然突破2000点，如果剔除亏损企业，市场平均市盈率约21倍，市净率约2.3倍。直观地比较，国内大盘股如银行、钢铁等股价基本低于H股。2000点之后市场会怎么走？可能是每个投资者都非常关心的问题。本文无意讨论打篮球时命中率如何重要，但从价值投资角度看，与这个道理相似的上市公司ROE，却是分析这个问题的一个核心环节。  

    在不考虑融资的前提下，如果上市公司净资产是确定的，那么决定上市公司净利润水平的唯一指标就是ROE；而如果进一步假设所有上市公司分红率是确定的，亦即上市公司净资产的变化是确定的，等于上年的净利润减去分红，那么决定上市公司业绩增长幅度变化的唯一指标就是ROE的变化。也就是说在分红率不变的情况下，净利润的增长一部分是固定的外延式的，来自于净资产的增长，另一部分则是变动的内生的，来自ROE的增长。从价值投资的角度分析，股指的涨跌主要取决于业绩的增长和估值的变化。如果上市公司ROE处于一个上升阶段，那么除了由于净资产增加而带来净利润的外延增长外，ROE的上涨还会带来额外的内生式利润增长，这时候企业净利润的增长往往会超越人们预期，比如今年上市公司净利润远超预期，直接原因就是市场平均ROE由去年的8%增长到前三季度的接近11%。另一方面，市场估值的高低也主要与ROE的变动相关，即ROE上升估值上升，ROE下降估值下降。这个变化过程也就是牛市和熊市的变化过程。
   
通过简单的计算我们可以发现，如果中国上市公司分红率为20%，以今年上市公司ROE值11%为基准，如不考虑其他因素，上市公司每年ROE增长1%利润将增长20%左右，这种趋势维持4年利润将会增长一倍以上。如果估值水平同时上移，比如由现在的21倍升到25倍，那么股市可以上涨150%，也就是5000点以上。这并没有考虑大蓝筹回归及新股发行的影响。从现有数据看，全球主要股市除日本外，ROE水平全部大大高于中国，在18%以上。现在的问题是，股改之后，上市公司今后4年在市场化的驱动下，通过改善经营和资产整合，能否使上市公司的ROE水平与国际接轨。