【专题讨论】外国股神逐個談之"中国朱平"

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朱平：电脑PK软件
2006-02-17

    最近比尔·盖茨又一次抛售了微软的股票，虽然这可能并不是因为比尔·盖茨已经不看好微软了，不过相对于竞争对手Google 来说，这一年微软确实表现得相当吃力。从商业理论的角度分析，微软的核心优势在于视窗操作系统的垄断，微软的策略也首先是要保证视窗的垄断，谁要是动了这个基础，微软会不惜一切代价进行保护；其次微软还要通过视窗推广自已的产品打击竞争对手，比如当年微软就是用这个策略打赢了浏览器战争，而现在微软也打算推出免费的搜索系统来对抗Google。但是此一时，彼一时，随着DELL的崛起以及其他电脑公司的破产或被收购，现在的PC机市场与当年已有天壤之别。 DELL与HP市场占有率非常大，所以戴尔有了一个新的主意，他联合HP，要求把电脑当成一个超级市场，而象包括视窗操作系统在内的所有软件应该象宝洁的洗发水一样，如果打包与电脑一起卖的话就得给上架费。我们知道，几乎所有商业教科书都把比尔·盖茨选择不做电脑做软件当成微软成功的核心策略，所以电脑公司的毛利率越来越低以至于IBM不得不把它卖给中国的联想，可是现在由于网络的兴起，象Google这样越来越多的软件公司飞速成长，而PC机公司却越来越少，因此谁也不能说戴尔把PC机当超级市场的主意仅仅是一厢情愿。如果有一天电脑的使用者真的象在超级市场中那样随意选择不同公司的操作系统或搜索软件，那么很难想象微软的股价会变成多少。

    中国这两年有一只大牛股苏宁电器，虽然投资者已经从中获得了很高的收益，但怀疑的人却从来都没有减少过。我们不知道五年后，苏宁或国美会变成什么样子，尽管我们知道，这个行业最少有一万亿元的规模：如果按国美的销售净利润率，行业利润是400亿元，如果按苏宁的净利润率，行业利润是200亿元，如果按20 倍市盈率，对应的市值就是8000亿元和4000亿元，而现在两个公司的市值分别只是110亿元和75亿元，不过最终要看电器连锁能否成功。

    从软件和电脑的故事中我们可以得出两个结论：一是终端的集中是不可避免的，而在这个过程中也并不是每一个参与者都是失败者，比如DELL在电脑行业的集中过程中，其利润一直在快速增长，如果投资DELL其回报也不比微软差多少，所以在电器连锁行业的集中过程中，连锁公司也很可能不会均面临利润下降的命运。其次，上下游力量的对比决定着双方的最终的前途。对于这一点我们可以看三种不同类型的上下游模式：一种是汽车4S店，对于汽车这样大金额的销售，每一个零售点都不可能进行大宗销售，所以汽车销售总是汽车公司说了算，其销售公司与零配件供应商一样都是以汽车制造商为核心的。第二种是以沃尔玛为代表的超市，其上游产家极多，因此零售商的力量非常强，强到可以卖自已的品牌，比如牛奶或冷鲜肉。第三种类型介于两者之间，比如电器连锁，上、下游产家的集中度都不低，其实力也不相上下，这种类型的结果可能是上下游的均衡，也就是零售商和电器制造商的集中度都处于寡头状态，而没有技术的电器制商和没有效率的零售商会被淘汰出局，电脑和软件大致属于第三种类型。

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朱平：小企业的成长之路
2006-03-10   

    本周第78 届奥斯卡金像奖揭晓,李安终于凭《断臂山》获得最佳导演奖,由巩俐、章子怡主演的电影《艺伎回忆录》也赢得了三座小金人。虽然这两部电影并没有在国内公映,但获奖总是一件好事,而像章子怡这样年轻的女演员即使没有获得奥斯卡提名,也仍称得上是非常成功的,从现有数据看,她也是去年收入排行榜排名第一的女艺人。对此,导演张艺谋有过一个评论,他说,章子怡的成功可能有三个原因:一是她能打,从11岁开始学舞蹈的功底使其借《卧虎藏龙》走向国际；二是她年轻,当她被世界认识的时候刚二十出头；最后是她的语言关过得相对较好。与章子怡同期的女影星还有赵薇、周迅和徐静蕾,时称"四小花旦",六年过去了,这四个影星从出道到成长,走了各不相同的路,加上不同的禀赋和人生机遇,她们的成就自然也各不相同。小企业的成长也是这样,不同的禀赋、机遇和道路的选择也基本决定着哪些企业更有可能在将来成长为巨人。

   首先是先天的禀赋。这是最有决定性的因素,所以投资小企业时,最重要的一个选择标准是看这个企业有没有一个足够的空间,以及这个企业是否有明确的优势胜出。就像前面张艺谋对章子怡的评价那样,国际化的定位和能打是章子怡演艺生涯拓展的一个核心。其余的三个影星在国内竞争不可避免地遭到不断出现的更年轻的女艺人的竞争。这就像去年比较流行的一本书《红海战略》的主要观点,如果总是面对激烈的竞争或成长空间有限,那么这样的企业是不值得给出高估值的,比如一般制造业,或市场空间小的企业如很多中小板上市公司。

    老徐博客最近比较热门,其主人是转型做导演的徐静蕾,从人生发展的路径选择看,张艾嘉可能是其发展的方向。同样,中小企业在成长过程中选择其他的路径或转型也是非常重要的一环,当年诺基亚转行做移动通讯,成就了现在全球顶尖的通讯设备制造商。国内上市公司中像第一食品,其主业是食品零售,但近两年业绩的增长却主要来自于其全资子公司金枫酒业的黄酒业务的快速成长。

    最后一点是机遇,一个企业的成长一般有三个阶段,一是净利润在一亿以内,这时企业还没有成型,成功和失败都有可能。二是净利润在一亿和十亿之间,这时的企业一般已初具规模,但有些企业却可能面临空间不足,需要转型的压力。三是净利润在十亿以上,这时的企业基本可以做到行业领先的地步,并很可能已在国际上具备优势。如果企业能完整实现前两步跨越进入第三阶段,那么其利润增长的幅度很可能会超过20倍,再给这个成长一个期限比如是10年,那么投资者投资这种企业10年的总回报会接近20倍,年均回报会达到30%。就像章子怡比较善于抓住机遇一样,每个企业在突破成长的阶段时,也需要抓住这样的机遇,比如十年前中集抓住了集装箱技术的不同战胜了日本的公司,但下一次机遇却要看半挂车能否成功。

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朱平：学院派的投资
2006-03-15  

二战时盟军计划在诺曼底登陆，但如何在短时间内准备足够数量的登陆艇成了一个难题。后来，他们找到了一个游艇制造商解决了这一难题。本来在战时游艇制造业是比较萧条的，但这个制造商发现海上走私者需要性能更好的船，于是他就说服那些走私者购买他制造的快速船只，结果海上警察发现走私越来越猖獗却一筹莫展。当时机成熟时，这个商人又主动向海上警察推荐比走私船速度更快的新型船只，这一计策使他的业务得以维持下去，也使他能够接下短期内向美军供应大量登陆艇的订单。这个商人在道德上是否有问题本文并不想讨论，但这个故事表现出了一个商人追求利润的本能。

目前国内的基金经理大致可以分成两种类型：一类是经验派，主要特征是：基金经理有较多的券商投资的经历，倾向于从市场的波动和投资热点中寻找投资机会；投资品种及投资行为的逻辑性不强；基金经理权限较大，投资周转率较高。第二种类型的基金经理大都科班出身，拥有硕士以上学位，在担任基金经理之前直接的投资经验不多，倾向于通过对企业基本面的研究或数量分析工具中寻找投资机会；投资品种及投资行为的逻辑性较强；基金经理是在严格的风险控制指标限制下进行投资，但投资周转率则没有一定的规律。不过，无论是经验派还是学院派，作为基金经理都会像上文故事所说得那样，对净值涨跌有一种天生的本能，而在这一点上与很多人认知不同的是，学院派基金经理的投资对此会表现得更为突出。主要原因是学院派的基金经理在投资品种和投资行为上，有较强的逻辑性，因此，净值表现好坏以及投资行为是否合理，也可以区分清楚。如果有人说他因为坚持价值投资理念，所以收益表现不佳，那很可能是一种借口。因为学院派从本质上说是以系统化、规范化的方法进行投资，收益是最根本的原则，没有收益，任何理念都是没有意义的，而且价值投资理念能成为学院派的主流理念，根本原因也是在于信奉它可以获得非常好的投资收益。所以不能盈利的学院派叫“经院派”可能更合适一些。

经验派和学院派投资的差异有时就像商人和企业家的差异，商人只要可以低买高卖什么生意都可以做，但学院派的投资却像一个CEO经营企业，虽然目标也在于盈利，但这种盈利必须是建立在企业可以长期发展的基础上的。所以投资就像经营企业那样，有理念，有系统化的方法，有严格的风险控制程序，不符合理念的投资即使看起来能挣钱，也不做或少做。这一方面是因为只有专注才有可能做得更好；另一方面是做不熟悉的投资，风险往往比收益要大。不过有意思的是，虽然不少基金经理要求企业专注于核心业务，谨慎对待多元化，但自己在投资时却会经不住诱惑，抛弃理念，做一些与理念和系统化的方法不一致的投资，到头来又感叹犯了错误，还不如不做。从结果上看，虽然是次优策略，只挣能挣的钱仍是一种最可行的策略。

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朱平：说说热门股
2006-03-19

小魔法师哈利·波特虽然只是一部奇幻小说的主人公，但其影响力却已达到进入去年世界十大名人之列的程度，所以当传闻哈利·波特将在这部风靡全球的系列小说第七部、也就是完结篇中死去的时候，全世界的"哈粉"都摒住呼吸，等待最终的结局。作者罗琳也在她的个人网站发表声明，称自己在1月开始第七部"哈利·波特"的写作，她说自己既兴奋、又害怕，因为一切都要结束了，我不得不与哈利·波特说再见，他将不再是我生活的一部分。这段描述就是网络时代流行小说的一种经典模式，虽然现在大家对哈利·波特还是津津乐道，但谁也不知道，当小说的第七部完成之后，人们会以多快的速度喜欢上另一部小说，而如果作者没有新的小说出现，也许将面临被遗忘的命运。所以为了获得读者的喜爱，美国有些作家甚至会隐瞒或改变自己的性别和简历来延续小说的畅销，比如写哈利·波特就以罗林这样的居家妇女形象出现，而要写一本吸引男性读者的书，就换名把自己包装成像前两年国内曾流行的美女作家。

从上文可以看出观众的喜爱是一部作品畅销的直接原因，这就象一只热门股的受到追捧也是大众投资者热情的直接表现一样。比如去年六、七月份的时候，银行股、地产股还是大众投资尽量回避的股票，舆论上，谢国忠等国外大行分析师也是不停地唱空房地产，银行在房地产崩溃的背景下当然也不会有什么好结果，但仅仅是半年的时间，这两种股票已经上涨近一倍，投资者却仍然认为这些股票代表着中国经济的增长并受惠于升值的大趋势。也许就象当年的五朵金花一样，投资者会在某一天突然对这些股票失去兴趣，那时投资者会总结出各种理由要避免持有这种股票。所以我们可以得出这样一些结论：热门股总是由于投资者的喜爱而流行；投资者的热情一定会经常的改变；当投资者有了新欢时，热门股就会出现调整，比如年初的资源类股票现在就变得不是那么流行了。

一般基金经理会把股票分成四种类型：成长型、价值型、周期型和事件型。成长型主要指苏宁这样的持续成长的股票，这类股票可以长期持有，其长期涨幅也非常大；价值型主要指象去年六、七月房地产股那样，市净率不到一倍，市盈率10倍以下的股票；周期型主要指汽车、中集这样每股销售额大于10元的股票，这种股票的每股收益对公司主营产品的价格非常敏感，其实象钢铁这样每股销售额在5元左右的股票，波动性要小很多，所以收益也会小很多；最后一种是象去年伊利或今年中石化私有化这样的类型的股票，由于突然事件的变化而产生重大的投资机会。这四种型的股票中后三种就是热门股的主要候选者，它们的特点是：首先，基本面的变化幅度比较大，从而带来股价的短期较大波动；其次是这些股票基本面变化比较迅速，投资者难以把握；最后一点这类的股票更适合短期持有而不是长期投资，所以彼得·林奇在他的畅销书说他从不买热门股，也就是说，当这些股票还没有热的时候可能是很好的投资品种，但如果已经变成热门股则需要警惕。

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朱平：商圈的故事
2006-06-05  

十多年前在学校读书时，老师与我们讨论一个案例，那是一个关于营造商圈的案例。上海的南京路在那个时候还没有现在这么多霓虹灯，外地来上海出差或旅游的人主要选择去南京路购买商品，淮海路则走高端路线，消费者也以上海本地居民为主。我们的学校在虹口区，四川北路是主要的商街道，那个案例的题目就是如何营造四川北路的新商圈。从科特勒的营销学观念出发，如果要营造好新的商圈，就必须有一个明确的定位，这样才能面对南京路和淮海路的激烈竞争。而四川北路与这两个成熟商圈相比，无论从历史商誉看，还是从软、硬件条件看，都处于一个明显的劣势。所以，当时的方案是定位在中低端以区别淮海路，定位在本地消费者以区别南京路，而要吸引本地的低端消费者，实惠就成了主打概念，所以“走走逛逛其他路，买卖请到四川路”的广告词在十年前的四川北路随处可见。这是一个很有创意，在技术上也是无懈可击的策划案，除了有人提出这种比较广告是否有贬损其他商业街的嫌疑之外。不过，十年过去了，四川北路的商圈甚至还比不上更远的五角场。原因是什么呢？商业街不同于超市，消费者首先要逛，其次才会买，很难想象消费者会逛其他商业街选好商品，然后去另一个商业街购买，除非是上海的襄阳路或北京的秀水街这样的水货街。所以策划案的创作者第一很可能不是一个女性，其次对商业的理解也不深，不知道逛和买对于百货商圈来说是不可分割的。

就象这个故事所显示的，现代商业的核心其实就是消费者的分类和积聚，因此，判断一个商业能否成功也可以从以下两个方面分析：一是对目标消费者的定位，二是吸引目标消费者的能力，比如大型超市的成本领先、家装超市的质量可靠、百货商场的品种丰富、综合Mall的功能齐全，便利店的方便快捷。虽然目标是一致的，但不同企业成功的能力却不尽相同，比如沃尔玛专注于成本，所以它不收上架费，培养自已的供货商，有全球最先进的卫星系统，而家乐福却总是能抢占最好的位置，积聚旺盛的人气。

国内股市中虽然现代商业零售企业数量并不多，但以苏宁、大商和综超等为代表的现代连锁零售企业的股票却有着非常优异的表现，这种表现的主要原因是这些企业具备不断进行异地扩张的特质。因为单店销售额和单店利润的增长速度很难超过10%，所以只有能够象癌细胞一样不停开店的公司，才有可能出现利润的持续快速增长。上述三个企业这两年的扩张速度就非常快，如果这种速度能够维持，股市对这类股票的估值也可能还会比较高，比如上个世纪，沃尔玛在很长的时间里市盈率都维持着40倍左右的水平，直到近几年其扩张速度明显下降，其市盈率水平也随之降到20倍左右。

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朱平：淮海路和南京路
2006-06-08                    
   
上海的淮海路和南京路可以说是全中国最繁华的两条商业街，从知名度来看，南京路更胜一筹，但在十年前南京路却感到了明显的压力。因为，那个时候的上海乃至中国都刚刚处于大规模建设的前期，比如上海当时提出的口号是一年一变样，三年大变样，但全国大部分城市却仍没有进入快速建设的阶段。所以来上海的人很多，逛南京路的人也很多，但由于人们还不富裕，所以商品价格并不高，单店销售额也上不去。反观淮海路，以中、高档商品定位，一批海外连锁百货公司也在淮海路落户，如百盛、太平洋。高档的商品吸引了最先富裕的一批人，由于价格高，所以单店客流虽然不高，单店销售额和利润却反而不低，这使淮海路商圈处于明显的上升趋势中。不过十年之后，那句老话“风水轮流转”又似乎应验了。首要原因是中国人在这十年间收入都有了巨大的增长，这也是国内优势消费类上市公司这几年表现很好的根本原因；第二个原因是中、高档百货商店在中国开始普及，这是百盛在香港有很高的市盈率，大商这样的股票这两年有很好表现的主要原因，因为它们在快速扩张；最后是南京路重新改造，强化了休闲和饮食的功能，成了一个大型的Mall。此消彼涨，淮海路的优势减少了，而南京路的优势在增加，所以现在压力转到淮海路上了。

淮海路和南京路的变迁与连锁零售企业的发展是相似的，首先，客户的需求是处于变动之中的，当人均收入超过1000美元之后，连锁业才可能出现，所以中国的超市在2000年之后，才正真进入起飞阶段，而由于国内中西部及大、小城市之间的经济差异，这种增长空间可能还远没有到减速的时候，这个现象既表现为这两年苏宁、综超等全国性连锁零售企业利润增长总是超过投资者预期，也表现为国内大部分投资者对此仍是疑虑重重。其次，连锁零售企业对客户需求的把握决定着一种业态能否成功。比如随着国内新型住宅的发展，人们对生活必需品的需求几乎被大卖场和便利店完全覆盖，大卖场主要提供一站式价格便益的日用品，而象7?11这样的便利店则在小区内出售主要包括早餐在内的便利食品、烟酒和计生用品，这使中型超市无法再吸引消费者，所以类似华联超市的中型超市经营压力自然越来越大。最后，连锁零售业的聚集效应明显，当企业规模增长之后，其在物流、库存、采购上将获得巨大的成本优势从而形成难以逾越的壁垒。聚集的原因主要是两个方面：一是服务，比如宜家的家具设计能力是没有竞争对手可以比肩的，而Bestbuy在美国的成功与其在数码产品上推广能力不可分割的；第二个方面是成本管理，由于连锁零售的销售净利润率很少超过5%，但销售额巨大，所以精细的成本管理是企业能否生存下去的决定因素之一。

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朱平：三个火枪手
006-07-31

    有3 个火枪手要决斗，甲最准10发8中；乙其次10发6中；丙最糟10发4中。如果这3个火枪手都是理性的，而且彼此之间都势不两立，那么一轮混战之后，谁最有可能活下来呢？答案是丙这个枪法最糟的人，而不是甲这个枪法最好的人。其实我们只要认真分析，就会发现这个答案是符合逻辑的，因为开枪的时候，甲肯定会选择乙，原因是丙的枪法很差，只要甲逃过第一轮，他就会是最有可能活下来的人；而乙也因为同样的原因会选择甲；丙虽然枪法最差，但面对乙总比面对甲要好，所以他也会选择甲，这样甲被打死的可能性是76%，乙被打死的可能性是80%，丙被打死的可能性是零。其实预测到这样的结局，这3个火枪手如果是理性的话会永不决斗。《三国演义》是中国人非常熟悉的古典小说，魏国最终灭蜀及吴，主要原因就在于吴、蜀间无法做到长期结盟，而刘备错误地进攻东吴则加速了蜀国的灭亡，因为蜀国原本就最弱小。

    企业间的竞争一般而言有两种类型，一是赢家统吃型，如技术类或成本领先类的企业，典型的如Intel，其战略基础是摩尔定律，通过这种战略Intel的目标是追求主营业务的无竞争环境。这种类型竞争的结局，往往是一家独大，所以投资这类企业如果能选准，其收益也非常大。不过，今年AMD和Intel之间的竞争，却很好地给投资者注解了该类型竞争的残酷，由于芯片技术相对成熟，AMD得以在这两年迎头赶上，这使Intel股价连续下跌，而AMD却一路上涨。但当Intel终于反击时，AMD也同样不能幸免，其股价出现逆转，随Intel股价一同下滑。

    不过，另外一种类型的竞争则没有这么残酷，典型的如消费或服务类企业，这种类型的企业由于存在消费者偏好的不同，或其他避垒如地域分割、上下游企业的干预等，竞争的最终结果往往是出现哑铃结构，即3家左右的领先企业及一批市场缝隙型的小企业。国内的饮料及家电连锁业可以算是这种类型的实例，当百思买进入中国后，中国家电连锁的格局就初步变成了国美、苏宁和百思买三强鼎立，永乐及大钟其实已悄然退出第一阵营。苏宁没有选择收购永乐，国美则从不掩饰其希望迅速扩张的野心，个中细节我们不得而知，

    但从3个火枪手的故事我们也许可以推测，前三名企业之间虽然势不两立，但他们很可能会尽量避免直接开战；而3个领先者共存的格局也是一个相对稳定的状态；至于五星或永乐们，也许越早被收购，卖的价钱越高，所以现在最尴尬的很可能是正被迅速边缘化的大钟。

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朱平：利益的市场
2006-08-14

   “北方有佳人，绝世而独立。一顾倾人城，再顾倾人国。宁不知倾城与倾国，佳人难再得”，这是中国的一首传统名曲。据说当年汉朝宦官李延年在一次宫廷演出时给汉武帝演唱了这首新曲，汉武帝大为感叹，而李延年的妹妹也就是在这个时候被当作歌声中的佳人与汉武帝相识并由此得宠。故事的开局听起来似乎很美，不过结局可能就没有这么美好了，因为不久年轻貌美的李夫人突患重病，眼看撑不住。武帝闻之大悲，亲自探望，但李夫人却以被蒙面说，我久病容毁，不能见您，请日后照料我们的儿子和我的哥哥。武帝说，所托之事自会照办，但希望能见最后一面。李夫人对这个请求却予以拒绝，武帝继续许愿，说如能见面会加赐千金并让你哥哥做大官。李夫人态度依然坚决，说你让不让他做官不在于见不见我，你看着办吧，武帝磨了半天实在没办法只得离去。武帝走后，李夫人才说，皇帝喜欢我不过是因为我貌美，凡因貌受宠的，色衰必然少爱，少爱恩情就会转淡。所以如果皇帝见我现在已无当日美貌，必然心生厌恶，想马上摆脱我，更别说会重视我的嘱托了。

   本文无意从道德层面讨论这个故事的现实意义，不过像李夫人这样清醒地面对生活的灰色并保持乐观的态度，却是可以给人不少启示。本周股市触底反弹，一个重要的原因恐怕就是国航改变了发行计划，大幅减少了发行规模。原因主要有两点，首先是在油价高企的时候卖航空股票就像是夏天卖棉袄，卖的东西不是大家需要的；其次中行的发行也没给投资者带来多少收益，尤其是网下发行的部分。从目前的趋势看，当网下部分解冻的时候，参与申购的投资者出现亏损的可能性越来越大。

   现在还不知道国航上市后是否会跌破发行价，但无论结果如何，投资者都可能会更清醒地认识到，证券市场首先是一个利益的市场，无论是上市公司、投资者或上市公司管理层，都想着自己的利益最大化，利益一致时大家会合作，但当各方利益发生冲突时则没有人会愿意为了对方而牺牲自己。比如上市公司总是希望在股价最贵的时候卖掉股票，或在最困难的时候融资解困；公司管理层则希望在股权激励前股价越低越好，而在行权时股价越高越好；投资者的愿望则是无论什么股票最好能一买就涨。本次国航网下申购金额和网上申购金额的巨大差异表明，现在大部分网上申购新股的资金还没有认真思考，上市公司与投资者在发行价格和发行时机之间的矛盾有时候会给投资者带来非常不利的后果。

不过证券市场永远都不是以一个原则来运行的。3年前全球航运周期来临前夕，中远航运就曾希望融资买船，结果投资者否决了这个议案，虽然在2004年中远航运已经是一只大牛股，但如果前一年中远航运能够买到船，那涨幅肯定会更加可观。

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朱平：调研与弦外之音
2006-08-21

今年夏天与去年冬天一样各种会议尤其多，这可以推论出两个结论：一是上半年各机构盈利应该不错，否则没钱办这些会议。第二个结论是现在的市场要么存在很大的分歧，要么失去了方向，否则也没人去开会。这一点可能与媒体或会议上专家的那些观点有些差异，比如他们都说现在是个大牛市或短期调整长期看好。因为如果市场真的方向明确，那大盘一定会以涨跌表现出来，而如果大盘的涨跌没有如此表现，那么应以市场为准。

月初去新疆开了一个会，会后又去喀什，一座古丝绸之路上的重镇，充满着异国风情，不过这种描述其实暗示着它并不是一个现代化的城市，交通状况也不好，所以我们坐在旅行社安排的车上颇感颠簸。导游看起来是一个热情的小伙子，告诉我们喀什虽然不富裕，但喀什人都很实在。我们于是向他提出换一辆车，他果然一口答应了，但说现在天太晚，人联系不上，明天一早就联系。第二天早上，来的车仍是昨天的车，导游满脸歉意说真是不巧，这两天旅行的人太多，所以车周转不开，不过中午会可以。于是我们只能坐着原来的车颠簸上路。过了一个小时，导游又说，车早上已经用了所以不能退，如果换车的话需要另加费用。我们这才恍然大悟，导游拖拖拉拉的原因原来只是想另加费用，于是我们答应了他，而新车也在我们答应后不久就开到我们面前。

调研上市公司的时候，如果对这种利益的动机不甚了解，那结果也同样可能出问题。年初我们看上了一只消费类股票，虽然市盈率不低但市净率很低，又有回购的意向，如果回购成功，市盈率会降到安全区域，因此属于有安全边际的股票。为了了解公司的经营状况是否能好转以及公司股改方案，我们专程拜访了公司。公司很豪华，这与公司的盈利水平非常矛盾，但也表明改善空间是存在的。不过接待人员的表现却与其将要做股改不相称，他们一会说基金太不可理解，公司市盈率那么高为什么还要买；一会又说基金的研究不如QFII 细致，没有真正在超市清点他们产品的销售状况。回来后我们卖掉了已买的股票，而这只股票也像我们担心的那样一路上涨，上涨过程中，回购、消费税降低以及业绩大幅改善的利好相继兑现。股价很高之后，公司果然开始邀请各路基金参加它的业绩推介会，还要推动股权激励。我们现在知道，企业只是不想我们在那个时候大量介入而带来不必要的麻烦。我们当时却未能猜透这个动机，错过了一次投资机会。

据说索罗斯就经常能听出这种弦外之音。1972年的一个晚上，索罗斯听到了国民城市银行招待证券分析师吃晚饭的消息，这事以前从未发生，他联想银行业可能要公布利多消息，便立即买进经营体制较佳的银行股，果然短期内他就获利近5成。

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朱平：大牛市到底有多大
2006-08-22

国内股市经过上半年的大涨，市场已基本表现出对将来的信心，而从现阶段股市估值的情况看，经过前两个月的盘整，虽然在结构上还存在不少问题，但以酒类及零售为代表的消费类股票及自主创新类股票都有较大幅度的回调，现在的市盈率又差不多回到25 倍以内，PEG指标也已基本低于1；由于大盘股中H股较多，比较H股的价格，可以发现国内大盘股在估值上也没有什么劣势。但现在的问题是，在目前的估值基础上，国内股市合理的预期收益率到底有多大？或者说，如果我们确实正经历着一个大牛市，那么不从技术派的数浪或黄金点位之类的角度计算，这个大牛市到底有多大呢？

现在简单假设，如果股市只有一只股票，这只股票的净资产是每股1 元，净资产收益率ROE是10%，市场股估值以PEG等于1为均衡价格，那么这只股票的每股收益是0.1元/股，股价是1元。如果公司仍处于上升期，每年赢利都用于再投资，那么第二年这只股票的净资产将变成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益则变成0.11元/股，在市盈率不变的前题下，股价变成 1.1元，这只股票的年收益为10%，与该公司ROE相等。如果这个公司提升了效率或技术，ROE在第三年提升到20%，其余条件不变会怎样呢？该公司每股净资产将变成1.21元/股，每股收益将变成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增长幅度非常大，市场会修正该公司未来的增长率，所以股价的增长将会超过每股收益的增长。如果市场预期该公司将来的净利润增长率达到20%，因为PEG等于1是均衡价格，那么这只股票的市盈率会上升到20倍，其股价也将变成4.84元，涨幅为4倍。

这个简单的算术就是今年以宝钛等为代表的股票成为涨幅惊人的大牛股的秘密。统计数据表明，从2002 年开始，中国股市平均ROE处于长升之中，到2004年报达到顶点8.87%，2005年略有下降为7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE 却在2005年达到最高14.9%，其余股票的ROE则在2005年底处于最低点，从2004年的5.77%锐降为3.5%。这些数据可以说明以下两个结论：一是如果中国的上市公司不用较低的价格买入股市之外的的优质资产，在估值不变的前题下，中国股市的总体收益率将与市场平均ROE相当，约8%；其次，当ROE发生变化时，股价的弹性非常大，比如今年上半年，虽然上市公司的平均利润是下降的，但由于中、小规模公司的ROE出现改善，使得这些公司的表现非常优异。当然如果公司ROE出现恶化，那么股价向下的弹性可能会更令人难忘，比2005年中、小规模股票的表现就是非常糟糕的。

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朱平：成长的宿命
2006-08-28  

经常参加关于证券投资的报告会，这是与投资者交流的一个重要场所。不过相当数量的听众可能对抽象的观念并没太多兴趣，打听能够挣钱的股票才是最实惠的，所以每到报告结束的时候都不会例外地看到许多期待的眼神。为了表示感谢，就会列举一些自认为风险不大、估值不贵、仍有投资价值的股票，但实际上听众对这类白马股似乎不是很感兴趣。记得去年底，我照例在一次报告结束前说，由于啤酒消费者仍没有改变喝地方品牌的习惯，这对大品牌不利，所以国内所有名酒的股票，无论是葡萄酒、白酒、还是黄酒，这两年获得超过市场平均收益的可能性是非常大的。我看到大多数投资者表现出不屑的神情，茅台、张裕都已涨了那么多了，那是庄股，怎么能买？我知道他们的失望，但却无能为力。

10 天前DELL颁布了今年二季度的财报，业绩大幅下降51%。DELL是上个世纪末美国乃至全世界最耀眼的一只成长股明星，其直销的盈利模式几乎打动了所有华尔街的基金经理。当年一位著名的基金经理在接受采访时，就对DELL以及新经济表示出了非常乐观的看法，其程度不亚于两个月前许多人看好中国大牛市的程度。记者说你的业绩很好，会有很多申购资金流入，你怎么办呢？这个基金经理想了想说，我会买更多的DELL。现在不知那个基金经理是喜还是悔，因为在网络股崩溃前，DELL确实一直在涨；不过真实的故事与他的预期却并一样：首先直销的模式很难走出美国；其次这种模式用在其他产品如激光打印机上就不灵了；最后像HP这样的电脑制造商学习了DELL的方法后，大幅降低成本；而错误地拒绝AMD的低价芯片也是使DELL利润大降的最后一根稻草。所以如果持有 DELL一直到现在，投资者就会发现，其股价仍是6年前股市崩溃后的价格，是历史最高价的三分之一，原因是DELL在那之后已无法做到继续成长。

这可能就是成长的宿命。就像人不可能长生不死一样，企业的成长也有结束的一天。虽然判断这一天的到来可能比判断它是否仍在成长还要困难，但对投资者而言却是极其重要的。因为这时候投资者会随着公司成长的停止而降低对它的估值，所以其股票往往会出现一次大跌。比如沃尔玛的市盈率从几年前的40 倍降至现在20倍左右，这段时间投资沃尔玛自然不会有多少收益。但问题的另一面却是，只要企业仍然存在成长的空间，企业成长的模式仍然有效，那么投资的回报就与企业利润增长的速度同步。所以也许有一天，当茅台已无法快速扩产，或者年轻人已普遍重视健康而不喝烈性酒，亦或中国人改掉了铺张的餐饮习惯，卖出茅台股票的决定一定比持有好，只是要等到什么时候到呢？可能所有投资者都想知道。

Mr.Business

朱平：投资也是一门科学
2006-09-04

    上世纪初，胡适作为新文化运动代表人物从美国学成归来，他面对当时国内的文化气氛，写了一篇著名的文章《少年中国之精神》。文章介绍了西洋科学的三个特质：一、注重事实，用事实作起点，不要问孔子怎么说，柏拉图怎么说。二、注重假设，王阳明对着庭前的竹子做了七天的“格物”，格不出什么道理来，反而病倒了。科学最重假设，观察事物之后进行假设，并看这假设是否可以解释所观察的事实。三、注重实证，许多假设之中挑出一个最合用的假设，并以事实验证。若不经过这一层实证，只可作为待证的假设，不配认作真理。

    年初读了一份关于美国证券市场前景的调查报告，接受调查者是一些大券商或资产管理公司的CIO，印象非常深的是，大多数人对今年美股的走势比较乐观，近半数的CIO认为今年美股可以站在12000点之上，只有两位受访者表示悲观。乐观者当然有乐观的理由，美国房地产的降温是谁都已预期到的，但美国自从网络泡沫破灭后，企业在IT上的投资一直不够，所以美国的消费也许会随房地产的降温而下降，但投资很有可能会上升，这会在很大程度上抵消消费的下降；另一方面，全球第二和第三大经济体日本、德国的经济增长会好于去年；况且还有中国和印度这样的发展中国家正处在起飞阶段，要想让增长速度下降可能比上升还要难，像中国今年上半年就是这样。只是现在看来，投资专家们似乎对困难估计不足，因为现在如果你在美国，你感受到的肯定与中国完全不一样，现在美国的房子虽然也一天一个价，但变动的方向却是向下。有些急于脱手的人甚至会送厨房新装修外加汽车，却仍乏人问津。美国股市在今年头4个月的表现虽然与主流的预期基本一致，但此后就开始渐行渐远。今年可能又是大多数投资专家预测不太准的一年。

如果投资也是一门科学，可能是最不含糊的科学，因为任何假设的错误都会立刻带来直接的损失。霍金的宇宙大爆炸理论虽然高深，但实证却不如股市这么快。美国投资者年初没有料到房地产下降势头会这么快，也没想到油价会涨那么高，所以他们的收益很糟糕。去年此时投资者普遍认为今年中国企业利润会下降，但上周结束的中报披露，数据显示净利润比去年同期上涨近8%，加上股改对价约25%的收益以及由于净资产收益率的上涨而带来估值的上扬，股市的涨幅应在40%左右，这与实际结果很吻合。所以，判断股市明年的前景也应从事实出发，而不是大牛市这样观念性的前提。如果全球经济不硬着陆，国内经济发生大变的可能性就不大，所以股市明年很可能仍是一个不错的年份，只是会比今年的收益要低25%。

Mr.Business

朱平：企业的愿景
2006-10-30

Google 上周又一次创下新高，虽然Yahoo等网络股的表现并不太好。当然，前些时候Youturb被Google以16亿多美元收购的新闻更是让投资者感到震撼。现在仍没有人知道Google到底能否成功，但这并不妨碍Google的愿景，即网络社会到来并能成为其唯一的门户，会让越来越多的投资者相信。他们也在按照这个梦想，仗着60倍的PE到处进行着换股收购。这就像10年前的微软，比尔·盖茨梦想着让所有的人都能使用电脑，希望所有的人都在电脑上使用他的操作系统。这两个愿景的投资价值在于，一旦梦想成真，其他的竞争对手即使拥有相似的技术也难以被消费者选中，就像国内其实也有龙芯这样的高技术产品，但要被市场接受却完全是另一回事。所以，这样的企业如微软或可能的Google，就可以安心地赚上很多钱。

两年前，中国的股市在宏观调控声中一路下跌，我们想如果这时候在一个最差的行业找一个最好的企业，也许会有机会。于是我们找到了这样的一家企业，但当我们买入之后却发现，现实比想象的要残酷许多，很少有投资者愿意继续持有，而我们虽然也想过溜之大吉，却无奈买得太多，深套其中。公司董事长在股东大会上却对我们这个仅剩的基金投资者自信地说，我们已经改变了中国在这个行业中的国际地位，两年后我们的成本相比同行还会继续降低，而市场占有率更会大幅增加，所以我们的盈利水平也一定会有大幅增长的。无独有偶，在蒙牛刚成立不久的年度会议上，牛根生给当时蒙牛公司的中层在黑板上写下5年后销售额100亿的数字。大家认为老牛多写了一个零，但牛根生却不以为然，他说5年后如果我们能成为全国第一，那么至少要占有1/3的市场份额，而这个数字大概就是100亿。当时公司大部分的员工根本不相信他的梦想，但现在这个梦想几乎成为现实，而如果你这两年恰好做了上述两个公司的股东，那你一定是一个收益远超市场的成功投资者。

尽管商业的研究并不是最严密的科学，但研究还是表明世界上大部分的伟大企业总会给自已的公司设定一个愿景，这种愿景通常是企业未来的发展方式或发展方向，既领先于企业发展的现状却又不过火，因为不切实际的幻想并不能说服企业的员工为之奋斗。当我们在上文提到的那只股票最困难的时候，唯一能让自已安心的就是：这是一家有理想的企业，已经处在最坏的时候，其未来光明的可能性远大于黑暗。后来，这只股票真的表现出一路上涨的走势，所以，我们干脆给自已立了一个不成文的规定，只长期持有一个有清晰愿景的企业。

Mr.Business

朱平：企业的愿景（二）胡雪岩与福特
2006-11-06  

一晃大学毕业已经十几年了，正好有几个在国外的同学回国，所以在母校附近的宾馆举行了毕业后的首次聚会。大家见面说的，多是谁谁有了多大的变化。虽然学的是物理，但同学中除我之外还有基金从业者，也有同学在如今热门的IC行业或生物制药行业的国际大公司任技术专家甚至是终生科学家。有意思的是那天宾馆中像我们这样的聚会竟有三拨，会后当地的同学又驾着私家车组成了一个车队在杭州游览。时过境迁，当年上学时，同宿舍同学的一辆二八凤凰牌自行车算是最高档的乘用车了。

100年前美国人享利·福特发明了T型车和自动化流水线，以几倍的工资雇佣当地工人在流水线上工作，大批量生产汽车，生产成本因此反而大幅下降，而当地的工人由于较高的收入也成了最先买得起汽车的普通人。这是现代工业的开端，全社会的财富因此出现了快速的增长，而人们的生活方式也发生了本质的变化。与福特差不多同一时期的中国有一个商人胡雪岩，他就住在杭州，个人财富最多时相当于清政府一年财政收入的一半，而那时中国的GDP可能占全球的四分之一。我们知道他是个红顶商人，但他的财富却像风一样来去无踪，虽然他奢华的宅子如今是一个旅游景点。

胡雪岩是否成功难有定论，但他的财富却更多地依赖官商勾结或权力垄断，是社会财富的重新分配，普通人并不受益。而福特的现代化工业生产却改变了人们的生活方式，增加了社会总财富，即使是工厂的工人也成了有车一族。历史上一个企业之伟大总是因为开创了一个崭新的行业，而一个崭新行业的兴起则几乎毫不例外地在于它改变了人们旧的生活方式，如微软、沃尔玛等等。投资这些企业的回报不仅巨大而且持续。

炒股与投资最大的区别在于：投资会让所有参与者受益，让资金更有效地配置，从而增加社会的总财富。所以伟大的基金管理公司一定产生在一个投资已经成为普通大众日常生活方式的背景下，而这个公司也一定是这种方式的典型代表。所以，让持有人持续获利其实只是这个公司成功的必要条件之一，它还必须要让普通人认识投资、接受投资以及永远与之相伴的风险，要依赖一个公开、公平、公正的证券市场，还要选择并投资一些同样改变人们生活方式的伟大企业。这应该是每个基金管理公司的愿景，虽然基金公司实际的运作远没有这些愿景那么纯粹和轻松，但如果再过十几年，中国人真得做到了像现在西方发达国家的人们那样习惯于投资，那么一定是这种投资生态已经形成，而在这种生态形成的过程中，很有可能会有一个伟大的基金公司出现。

Mr.Business

朱平：卢卡斯的女巫前妻
2006-11-20

    美股在油价下跌和降息的预期中又上了一个台阶，从7月开始道琼斯指数已上涨1500点左右，升幅达15%。如果从经济基本面看，美国三季度经济出人意料地下滑，但美股为什么却一路上涨呢？

还有非常熟悉钢铁行业的朋友不解地问我，为什么钢铁股现在上涨？因为三季度宝钢或武钢的优秀业绩是市场8月就知道的事，实际上证券公司在8月也大力推荐了钢铁股，但那时却没涨。另一方面，本次钢铁股上涨的时候，钢价其实较前期出现了下滑，至于明年，钢铁业内的人似乎也并不是太乐观。

要回答这两个问题，得先说说“理性预期学派”的代表者卢卡斯。据说，经济学史上有一个故事叫“卢卡斯的女巫前妻”，说的是1982年卢卡斯与前妻分居，1989年他们正式办理离婚手续时妻子提出，若卢卡斯在1995年前获得诺贝尔奖，她要分得全部奖金的一半。卢卡斯认为这是不可能的，就答应了。然而 1995年10月10日诺贝尔奖评审委员会宣布了卢卡斯获奖的消息，此时离约定的最后期限还剩80多天，于是卢卡斯不得不按离婚合同的约定将奖金的一半分给了她。

理性预期的学说是“芝加哥学派”的一个分支（非常遗憾，就在上周五芝加哥学派的一代宗师弗里德曼逝世，享年94岁）。总体而言，芝加哥学派是对凯恩斯经济学的一次革命，他们认为政府调控是无效的，因而信奉自由的市场经济。以卢卡斯为代表的“理性预期学派”则进一步分析，市场参与者对政府政策的预期将导致“政府失灵”。理性预期的概念现在不仅是宏观分析中的基本方法，在股票、债券及外汇市场中也被广泛应用。

今年的美国股市一波三折，虽然从2002年至今，美国上市公司的每股收益上升很大，但股指涨幅却有限。原因可能很多：投资者们无法确定高油价对经济压力到底有多大；也不知道房地产降温对经济冲击的强度；至于“双赤字”的危险，更是所有投资者心中的结。但当美国经济和油价下降的时候，投资者的心理预期反而明确了：经济可能不会硬着陆，本轮的全球经济增长可能还会延续更长时间，于是美股开涨。

同样，国内投资者之所以不买钢铁股，是预期钢铁的产能将过剩，钢铁公司的业绩会大幅下降，这种预期在上半年得到印证，所以虽处牛市，其股价表现却差。可是在三季度的盈利数据及周边市场不断上涨的背景下，投资者忽然转变预期：也许高端产品产能的扩张并没有超过需求的增长，所以在相当长的时间内，这些企业的毛利率将不会受到挤压，那么这些企业也应有一个中性的估值，比如10倍的PE或1.5倍的市净率。于是钢铁股开涨。

Mr.Business

朱平：历史会重演吗
2006-12-04

    “股价取决于公司的收益；企业收益的多少取决于美国经济，美国经济每隔16年至18年总会扩张一倍；如果历史能够持续，那么一个人平均70年的生涯，其投资收益至少可能增长8倍；当股价上涨的速度高于收益增长时，投资收益会更高，当股价上涨速度低于收益增长时，投资收益会降低。”这是上世纪60年代美国一家基金公司在宣传册上的“基本投资哲学”，他们认为理解和相信上述逻辑是成功投资教育的宗旨———购买股票或基金，你就能获胜，你不需要运气、小道消息或人际关系，也没有必要频繁买卖股票或基金以躲避熊市，如果你认为依赖运气或小道消息就能赚钱，那你很可能会像巴菲特告诫的那样，一个百万富翁破产的最好方法之一就是听小道消息并据此买卖股票。

美国投资者在经历了上世纪60年代末那个所谓技术股狂潮的破灭后，开始深信上述哲学。虽然一些明星基金经理正是技术股的主要倡导者，但他们也随着1969年的股灾从此消失。不过问题依然存在，宝丽莱、麦当劳和GE等神奇蓝筹公司迅速受宠，投资者兴冲冲地进入股市，“Nifty Fifty”成了上述哲学的典型代表，这些公司的股价市盈率一般是40倍到50倍，最高的宝丽莱在1972年达到97倍。这种观念的流行现在看来可能并不合适，但却是非常容易理解的，因为美国经济在上世纪50年代之前总是在萧条和繁荣之间波动，投资者不相信公司能带来持续稳定的利润增长，好不容易到上世纪70年代，投资者终于相信投资成长类龙头股是“一锤定音”的明智之举。

但历史的发展却常常出人意料，尼克松的“水门事件”、越南战争和石油危机，又一次使投资者的信心崩溃。1973年股市开始下跌，“Nifty Fifty”前20名输家下跌幅度为50%到85%，比如麦当劳市盈率由75倍跌到18倍。人人都担心未来的经济，谁还会相信这些公司真能给投资者带来收益？。但是现在我们知道，既使投资者当时在最高点买入，如果持有到现在，大部分公司的回报仍然符合当时的预期。

中国经济进入21世纪后一直处于扩张之中，至今也没有出现通胀或回落；中国的投资者也越来越认识到投资基金是可以盈利的；而经历了前两年经济高速增长股市收益却无的阶段后，今年的投资收益显然大于企业收益的增长。也许现在股市的估值还属正常，但考虑到仅居民储蓄就近16万亿，而市场流通市值才2万亿，加之不断飙升的蓝筹股，没有人知道，中国的投资者信心在将来会不会出现波动，而股市像现在这样没有风险只有收益的局面还能持续多久。人类一思考，上帝就发笑，如果你相信股市有风险，那么这种波动就应该是不可避免的，除了少数幸运者，可能大部分人都很难躲过。

Mr.Business

朱平：股市预言家
2006-12-11

    一个美国同行曾对我说，谁是华尔街最有权势的人呢？不是基金经理，也不是证券公司CEO，甚至不是巴菲特，而是艾比·科恩女士，高盛集团投资政策委员会主席。中国投资者对她可能并不熟悉，但在美国她却是大名鼎鼎，她在福布斯2005年最有权势的100名女性中排名19，被路透社誉为“华尔街最有影响的分析师”，是华尔街的预言家，每年年底投资者都会认真聆听她对来年的看法。

　1991年美国股市探底2365点，科恩开始鼓吹阶梯式上涨的牛市，她认为科技进步将迎来一个以科技和电信为代表的长期牛市，她从不看空。而曾任富达基金的维尼基则不这样认为，他想股市有涨一定有跌，所以在1995年他坚决看空股市，卖出股票，大量持有债券。但1996年美国股市继续上涨，债市大跌，同年5月，维尼基辞职，这个事件可能是富达公司发展史上的一个重大挫折。而就在这一年，由于谣传科恩看空后市引发了市场的恐慌抛售，以至于她不得不出面辟谣。但到了2000年3月，科恩却突然在媒体上宣布，“十年来我们的组合模型首次不再超配科技股，我们也将股票的权重从70%降为65%”。差不多同时，摩根斯坦利的迪安却仍旧看好后市，他宣布将股票权重从70%调升至75%。但市场显然只能听见科恩的声音，Nsdaq开始崩溃，众多网络股也随之消失。

中国股市实际上从2003年就步入牛市，因为企业盈利从那时起一直处于上升阶段，从未停止。以价值投资的理念分析，资金或人民币升值其实并不是股市上涨的根本动力，甚至GDP增长的快慢与股市上涨也不存在必然联系，只有企业的利润才是决定股市涨跌的根本原因。今天重读1996年科恩发表的文章《一种重要的力量》，她将美国GDP增长缓慢而股市上涨却不慢的现象归结为三个原因：一是上市公司利润比全国平均水平要好；二是美国公共开支减少压低了GDP，但对上市公司影响却不大；三是海外投资收益增长较快。

股市的预言家并不是靠摆弄水晶球，判断中国目前正经历的牛市能走多远或多高，也不在于我们的口号或愿望。但如果按照企业的盈利来分析股市的未来，我们则必须分析经济的未来以及企业的效率。好消息是企业的ROE在提升：数据表明，大型海外国企的销售额持续增加，使资产周转率上升；存货周转率在增长，导致成本下降；资金流转周期变短，利息费用减少；产业结构变化，高ROE的消费、服务及技术企业占比提升。不好的消息则是经济将进入减速阶段；大型国企的利润可能受益于其垄断地位，而将来这种垄断如果瓦解，其利润也许会面临较大压力。

Mr.Business

朱平：价值还是趋势
2007-01-29

    你有一个生意上的合伙人，出资额和你一样多，我们不妨叫他市场先生。有时候，市场先生只看到积极面，结果对生意前景非常乐观，他会开出一个高得离谱的价格来收购你手中的股份。而有时候市场先生又被困难蒙住了眼睛，对前途灰心丧气，他愿意用低得出奇的价格把他的股份卖给你。你完全可以不理市场先生或干脆利用他的习性，但要是你反过来受制于他，那就很危险了。举例说，你住的房子价格每天都在变，如果近几个月来价格一直下跌，你会仅仅因此就卖掉你的住房？我想你当然不会！从某种意义上看，一项诱人的投资就如同你舒适的家。

上述“疯狂合伙人”的论述是巴菲特关于股市的一个形象比喻，道理很简单每个人都可以理解。不过现在中国股市正处于牛市气氛之中，就象中国的房价一涨再涨，所以现在每个投资问自已的问题可能是，房价越来越高，要不要卖掉心爱的房子去租一个呢？如果理性考虑，只要出价够高，至少对财富敏感的人会选择卖出，所以现在中国的股市可能就处于这样的对抗中，在越来越多的投资者涌入股市的时候，也有越来越多的投资者离开股市。到目前为止，离开的投资者似乎没有正在进入的投资者正确，因为股市还在涨。这使人想起当年著名的老虎对冲基金基金经理罗伯茨，他认为科技股被高估，所以拒绝投资这些股票，转而持有价值类股票，但显然他没有自已就是大老板的巴菲特运气好，由于相对收益率太低，1999年他的基金只能解散，而这个时候科技股泡沫刚好达到高峰。如果他能再多撑几个月，也许历史的记载可能就是一个关于投资的英雄故事而不是现在这样的一个伤感往事。

所以有些价值投资的信徒会出现动摇，就象一本关于美国对冲基金的书中叙述的那样，只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部，这意味着，如巴菲特在六九年那样的逃顶其实只是一个不能复制的神话，正常情况下，人们总是倾向于要么过早地买入要么过早地卖出。虽然从价值投资的角度看这是合理的，但如果你是一个追求相对收益的基金经理，这种合理的投资行为就会成为你业绩的敌人，因此趋势投资成了许多人的选择：你不要认为自已比市场聪明，你只要找到比市场表现更好的股票，然后检查基本面是否有原则性的的问题，如果一切正常那么就买入并持有直到这种趋势结束。不要最先去买入没人喜欢，但价值被低估的股票，更不要持有正在下跌的股票。

这是两种水火不容的投资流派，就象中国武术中的武当和少林，无论投资者愿不愿承认，也无论是在美国股市还是在中国股市，大部分的投资者其实都属于二者之一。

Mr.Business

朱平：股市的三种考验
2007-02-13

    有一个测试题据说是微软招录新员工时用的，题目是一幅画，画中远处是一座富士山，近处是一个正看着山的人，应聘者被要求想出一个办法让富士山移动到人的面前。虽然高科技的手段使人类的能力日益增强，但正确答案却并不是移动富士山，而是人自已走到山脚去。一月国内股市出现了一次以基金重仓股和大盘股为主要下跌对象的调整，可以推测投资者赎回基金迫使基金卖出股票是一个重要原因。现在还很难判断买或卖是否正确，因为谁也无法确知大盘是继续调整还是重拾升势，但就象上面的测试题，投资者面对大幅波动的股市恐惧和报怨是没有意义的，唯一能做的可能同样是改变自已。

价值投资提供了面对波动市场的一条图径，这条图径的根本内容在于以下两个信仰：首先是相信长期而言所有企业的总利润是不断上升的，尽管每年都有大量的公司破产，每年都有一些公司业绩出现下滑，但无论古今中外，只要时间跨度稍长一些，从总体上看，所有企业的总利润是不断上升的。也就是说如果所有上市公司合并成一个公司，那么总体赢利总是上升的，而且在这些公司中也必定有一些伟大的公司，他们可以在很长的时间内持续增长，比如国内的招行、万科等。其次是相信马克思的价格理论，既虽然短期股价波动不可测，但长期看，股价总是回绕股票价值波动，而股票价值是由企业赢利水平决定的。

投资者想信这两个信仰可能还是不能应对波动的市场，因为人类的本性，股价短期波动会总是能轻易地影响投资者的决策。投资者需经受信以下三种考验。首先是股票价格下跌的考验，就象这次的调整时，许多投资者总是忍不住卖出手中的好股票。巴菲特曾有一个比喻，如果你买了一个房子，你很喜欢，但房价下跌了，你会卖掉吗？相信大部分人都不会卖掉。所以如果企业基本面不发生变化，股价下跌完全不能做为卖出的理由，但要想顶住下跌的压力对每个投资者尤其是新入市的投资者来说是一件非常因难的事，所以能经受住下跌的考验表明一个投资者已经是一个有经验的投资者。经过几次股价下跌后，一个有经验的投资者可能已学会不在下跌时卖股票，但这仍不够，因为如果企业基本面发生变化，无论是否亏损，都应卖掉股票，这种考验既使是老股民也难熬过，但从概率上说，投资基本面不好的股票的收益水平不会高于大盘，所以成熟的投资者应该做正确概率大的投资，而不是依靠简单的经验。最后一种考验是当股价已如预期的那样上涨，但仍与价值相当时，而且企业将来的成长依然可期，投资者还能否不为所动继续持有。中国股市虽然发展时间不长，但也涌现出了很多象茅台、万科、烟台万华这样长期上涨的股票，如果一直持有这些股票，收益率肯定是市场上最高的一类，但遗憾的是大部分投资者在一段时内获益颇丰后总是倾向于卖出股票，而不是继续持有；也有许多投资者在大盘总体仍然向好的时候因为暂时的调整而选择撤离，其实从统计数据看，大部分卖出的投资者收益水平会低于继续持有，所以能够经受第三种考验的人才可能是正真的投资高手。

Mr.Business

朱平：加息说明什么
2007-03-19

央行又一次加息了，这次速度非常快，在高过预期的CPI数据报出后一个星期就调息，对市场的影响很可能会比以前更大：一个原因是一年内3次加息，使央行控制经济过快增长的决心更加明显；二是全球经济经过4年的快速增长后，投资者对风险更加敏感；第三是中国股市已经从1000多点上涨至3000点附近。但正如央行行长所说，中国股市并未发生趋势性的根本改变。投资者又应如何理解呢？

　　首先要理解近4年全球股市上涨的原因，这个原因主要是全球企业的利润持续增加，流动性只是上涨的一个必要条件而不是主要原因。当中国和印度两个人口大国中大量劳动力进入全球市场后，相对于劳动力而言，资本的要素占比下降，因此劳动力的回报下降而资本的回报上升是一个必然趋势，所以这轮增长的特征，是工资的增长低于劳动生产率的增长，而资本回报却节节攀升。

　　这次增长发生在本世纪初而不是更早还有以下几个原因：一是中国经过正规教育的劳动力在30岁左右也就是2000前后获得了较高的收入，从而使房地产市场启动；二是由于中国大学在1996年后扩招，使每年的毕业人数增长了8倍，在2000年后大量进入劳动力市场，使国内生产技术和生产效率显著提升，也使中国成为世界制造业中心成为可能；三是正如畅销书《世界是平的》所描述的那样，由于网络技术和金融的发展，全球市场一体化日益深化，中国巨大的市场、劳动力优势以及政府的制度鼓励，令全球几乎所有的跨国公司不仅把中国作为制造基地，也把研发中心向中国转移。而国内经济的井喷发生在中国进入WTO之后的第二年，也不仅仅是一种巧合。可以说国际化使中国的人口红利成为全球的人口红利，全球经济因为中国和印度等国家劳动力的加入而出现显著提速。

　　基于以上的分析，我们可以得出以下几个结论：首先，全球范围内的企业盈利快速增长虽然基础坚实，但很难脱离周期波动的宿命，统计数据表明，中国人口结构在2015年之后会迅速恶化，而其对经济的影响可能还会更早。一旦劳动力紧缺，要素的对比就会出现逆转，工资增长将超过劳动生产率的上升，通胀或滞胀会降临，而资本的回报也必然随之下降。第二，分析国内经济的增长动因，投资和净出口是主要变量。而投资则主要来自企业的扩大再生产及房地产和基础建设，企业扩大再生产则更多地是因为出口，这说明国内生产能力的增长主要是因为出口和房地产的增长，内需占比在不断下降。这说明国内经济是不均衡的，经济增长速度越快，不均衡就越严重，所以央行控制国内经济增长的速度，对于防范将来的风险是非常必要的。

　　也许加息能再次提醒投资者，虽然经济仍未出现趋势性变化，但未来却并非一帆风顺。