【专题讨论】转载＂隱形富豪投資王之路＂

Mr.Business

林行止專欄 2008 11 21

大市見底經常見 傻佬反彈接火棒

一、

看看「最」成功投資者─機構或大戶投資者─的成績，對一般散戶來說，既有鼓勵作用復可自我安慰。當大戶的投資成績跑贏大市時，確能激發起散戶的賺錢雄心，進而採取更積極的投資態度；當大戶的投資成績較大市差時，本身亦是跌市「犧牲者」的散戶，便可從「股神」、「股聖」亦蝕得這麼慘，輸錢的不只是自己，有此「參照指標」，心情也許好過一點。因此，不時探討「舉世公認」大投資者的成績，無論大市升跌，都是上佳的「心靈雞湯」！

哈佛大學的校產基金，經過三百七十多年的累積（持續捐款及投資盈利滾存），已達四百五十餘億（美元．下同），其驕人成績，筆者過去多次提及，據管理這筆校產的哈佛管理公司的公布（www.hmc.harvard.edu/org），迄今年六月，過去五年的平均增幅百分之十七點六、十年的增幅亦有百分之十三點八，比起同類基金及指數，哈佛的成績稱冠。

哈佛校產基金以選項精明及有長遠眼光名於時，可是，它亦無法逃過金融海嘯一劫，其持有的新興市場基金、巴西指數基金、印度指數基金以及時富／新華中國指數基金，在九月底至十一月十四日，已分別跌去三成至六成；此外，它尚持有不少南非和墨西哥天然資源公司的股票，它們亦是近月的重災區。

哈佛校產基金在新興市場投下巨資，皆因其決策層相信在經濟發展上，新興市場和美國「背馳」（不僅僅「互不相干」〔decoupling〕），他們認為即使美國經濟陷入衰退，亦無損新興市場的旺盛。事實當非如此，結果不問可知。

二、

金融海嘯令眾多「點石成金」的本地投資長才虧蝕慘重，有人因而公開負氣地說不懂股市；不過，這些在世界富豪排名榜上佔一席位的大亨，實在毌須妄自菲薄，因為形勢比人強，只要人在市場，面對這場只有一八七三年超級熊市差堪比擬的跌市，人人有損失是「理所當然」的，即使世界公認的第一投資高人、在九月初持有三百三十四億現金的畢非德，亦慘遭連環滑鐵盧。他的旗艦公司巴郡哈撒韋的股價，已從年內高位的十五萬一千六百五十元，跌至周三的八萬四千元，幅度百分之四十五，當然仍比那些跌去百分之八、九十者優勝，但投資者對這位近日一再高調「唱好」同時身體力行入市的大投資家，似乎漸失去信心。筆者說「漸失信心」，是因為以每股市價八萬四千元計，其股票總市值為一千三百九十億，但賬面值只有一千一百八十億，市值高於賬面值，說明巴郡的商譽仍很值錢；既然仍有高商譽，投資者對畢非德便不能說「信心盡失」。

九月底金融海嘯呼嘯而至，手持大量現金的畢非德，以長線投資者其實是以「救世主」姿態，購進值五十億年息十厘的高盛優先股，同時有權在未來五年內任何時間以每股一百一十五元的代價購進值五十億的普通股。當時人人喝采，以為畢非德「摸底入市」，只有放假歸來的曹仁超於十月六日大喝〈畢非德早咗入市〉（九月二十九日筆者只說投資者不能「照辦煮碗」跟風入市）！事實果然如此，周三高盛收六十四元，畢非德大吃眼前虧（雖然十厘息令他不致慘敗）。當然，現在判斷畢非德這次投資成敗，言之尚早，因為畢非德以和股票談戀愛聞名。

眾所周知，長線投資者有二大類型。其一當然是購進後束諸高閣，坐待公司為你賺錢，而長線持有，有成功亦有失敗；其一是不情願的長線投資者，這即是購進後股價走勢事與願違，只是持有者並無資金周轉問題，又因相信購進的是優質股，不願蝕本賣掉，「被迫」成為長線投資者。筆者料在高盛上，畢非德屬於後者，因為他購入時，公開表示財政部的「問題資產紓困計劃」（ＴＡＲＰ）獲國會批准後股市大有可為！

三、

雖然不少專家期待聯儲局在明年一月會把聯邦基金利率下調至零，但認為道瓊斯指數無法守穩現水平者仍大有人在。利率下降等於減輕投資成本，股市可看好；但這只是「外行人語」，因為利率下降等於市場對資金需求放緩，而此為經濟衰退投資驟降之象。減息對股價上升因此是利淡消息。

自從海嘯襲擊華爾街以來，由於金融資產跌勢甚急，因此每逢有救市活動或其他「好消息」，都有論者指出「大市見底」，「應趁低吸納」。三月間貝爾斯登被收購、七月美國財政部宣布可能挽救房利美、房貸美以至九月初落實挽救計劃、九月初美國保險集團（ＡＩＧ）獲注資以至ＴＡＲＰ為國會批准及七國集團決議注資金融業時，都有專家說大市見底；事實上，大市亦因此而反彈，可惜反彈力度有限且如曇花一現稍彈即逝，成為典型的「傻佬反彈」（Sucker's rally）─引誘手上仍有幾文錢的無知股民入市接火棒的反彈。

「末日教授」魯賓年十九日在其投資通訊中指出美國經濟正朝「滯脹」進發，股市離回升之期尚遠。其所持的理由不無道理。他認為二○○九年標普五百的每股純利（指數成分股每股總純利）較○八年增百分之十五達九十元的說法，已為金融海嘯吞噬，無人理會；最新的估計是每股純利六十元左右，假設合理P/E十二倍，標普指數應企於七百二十點水平（周三收市指數八百零六點五八）；如果每股純利因經濟不景而退至五十元水平，則標普指數可能跌至五百點左右！

有資金無負債的投資者當然可以隨時擇肥（到口時方知肥肉是雞肋亦說不定）而噬，但除非萬不得已，最好勿當不情願的長線投資者，因為值此多事之際，凱恩斯那句已是陳腔濫調的「長期而言」仍有警惕作用。

Mr.Business

林瑞芬專欄 2008 11 21

金融海嘯下 股神亦損手 香港經濟有排捱

˙奧巴馬明年1月上任前，市場預期再無大型救市政策出台。

˙美國金融、汽車業前景黯淡，股神巴菲特亦難獨善其身，顯示今次金融危機衝擊波強勁。

˙市場預期11月至12月中旬期間，全球資產拋售浪潮持續，估計至下半月，情況才有改善機會。

從財長保爾森近期講話顯示，在奧巴馬明年1月上任前，再難望有大型救市計劃出台，主要是保留資金讓奧巴馬上任後發揮。美股這一波跌幅認真慘烈，道指先跌破九千關再插穿八千關。

美股如大瀉，除內地股市外，其他主要市場均受累腳軟。恒指昨跌4%，收報12298。

道指料下試6500

技術上，依道指失守10月三角形之順勢發展，量度下跌目標近6500，以周三收市水平計，尚有逾一成八潛在跌幅，勢令全球股市於這個聖誕節更感寒意。臨近聖誕新年，本是普世歡騰的日子，但剛公布全球大裁員之花旗集團，市場預計其第四季度虧損將加大，股價於周三在相對低水平再暴跌23%，可見金融股之淡勢明顯，更對市場信心造成沉重打擊，連股神巴菲特也傳嚴重損手，其巴郡股價本周急跌，並連續四季盈利縮減，信用風險相應增加。

一連串風波由雷曼兄弟申請破產引發，金融體系一度停頓。現在系統雖回復運作，但進度很慢，在自我療傷之際，接踵而來的失業，企業經營困難等經濟問題會相繼上演。

年尾前套現計數潮加劇

臨近年尾年結，商業銀行多會削減借貸、多持現金，以便增強資產負債表，改善年底的財務狀況，令市場拋售股票及債券套現壓力持續。投資者保持高度戒備，避險情緒高漲，這從投資者仍爭相持有幾乎沒有收益回報之短期美國國債可見一二。三個月期美國國債收益率報0.065%，創9月中旬以來（即金融企業破產案爆發前）以來的最低水平。加上，投資者要求將高風險資產套現，而基金經理又要滿足投資者的贖回要求，紛紛拋售股票，連債券也不放過。據最近美國財政部發布之 TIC（Treasury International Capital）報告統計，9月份美國投資者出售了創紀錄的380億美元外國債券，將資金大規模調回美國。還有，總值8,000億美元的商業抵押貸款擔保證券市場是又一壞消息的源頭。摩根大通去年批出總值3.34億美元的兩筆大規模貸款可能出現違約，進而增加了外界對商業房地產貸款違約劇增的擔憂。截至第三季度﹐包括花旗、高盛集團和德意志銀行在內的十幾家大銀行帳面上已經有近1,400億美元的商業房地產債務。在這樣情況下，持有這類資產最多的金融機構，市場看淡其第四季業績，從而強力拋售相關股份。

套現潮料延至下月中旬

由現在至12月中旬期間，全球資產拋售浪潮料持續，估計進入下半月，因企業大致做好年結，局勢有機會稍回穩，讓股市於08年作最後衝刺。技術上，恒指本月內跌破10月低位10676機會仍低，上落捱到12 月中旬後作年底前衝刺回試15000非無機會。不過，在完成反彈浪過後，不敢保證明年上半年無尋底機會（筆者估極高）。

小股民也好，小市民也好，且看港府有甚麼法子激活消費市道，已有政黨提出推出消費券。基本上，目前商販最緊要是貨如輪轉套回資金，即使打個和，做老闆的雖然白做，但至少燈油火蠟皮費有着落，捱得一個月得一個月，希望在明天！政府高層應該積極回應社會訴求。當然，筆者不會天真地認為這小小計劃會即時解決問題，但有做好過無做。正如祖國掟錢谷基礎建設及改善農民收入，一般基礎建設之收益回報比較低，建設周期長，不及得上出口賺外錢那麼好賺，但有做確實是好過無做。認知英國、美國及德國各工業強國之興起都是要先做好本土之鐵路、公路等運輸網絡，故不妨放下近視鏡，配上遠視鏡，來想像三、五年後中國經濟實力又是何等水平。

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股神損手記︰巴郡CDS保費飈升 市場擔心股神重創

過去兩個月來，巴菲特旗下擁有AAA最高信用等級的巴郡（Berkshire Hathaway）信貸違約掉期合約（CDS）保費上揚，從2個月以前的140基點跳升至415個基點，這意味着5年期1,000萬美元的債券的保費達到了一年415美元。風險程度竟遠高於信用等級較低的公司，而巴郡股價也自去年高位急挫逾四成六。

信貸違約掉期合約是一種類似保險的合約，以某種債券為參考，根據對該債券的信用判斷不同，一方向另一方購買保險。CDS的保費愈高，說明該債券的違約風險愈高。此次保費的上升可能和巴菲特於全球四大股指的一系列投資有關，其中包括標普500指數。巴菲特出售了價值48.5億美元的合約。在這些協議下，如果在2019年開始的某個特定日期，市場指數低於他們簽訂協議時的點位，巴郡將最多支付370億美元，標普指數已連續第四個季度下降，故市場擔心巴郡帳面損失大。截至今年9月，集團已提列67.3億美元資產減值。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 21

後向

今時不少人都會問，後市點睇，筆者就從幾方面談這個問題。

政治方面，當然要看奧巴馬台戲，奧巴馬認為哪些是他的朋友、哪些是他的敵人？

台灣《中國時報》有文章從奧巴馬在選出後，致電話與盟友的次序，來列出個親疏之序，文如下：

奧巴馬致電盟國次序有啟示

奧巴馬從11月6日開始打電話，都是打給美國的所謂盟國，法國總統薩爾科齊、德國總理默克爾、英國首相白高敦、加拿大總理哈珀，這些「北大西洋公約組織」的骨幹當然是首批要通話的。同一天還打電話給予美國有盟約關係的國家：以色列總理歐默特、澳洲總理陸克文、日本首相麻生太郎、南韓總統李明博、墨西哥總統卡德隆。

次日的電話打給了予美國當前有重要利害關係，而也依賴美國的國家領袖：埃及總統穆巴拉克、巴基斯坦總統札達里、波蘭總統卡辛斯基、沙特阿拉伯國王阿布杜拉、西班牙總理薩帕特羅、意大利總理貝魯斯柯尼。

美國必須利用埃及這個阿拉伯的龍頭來處理阿拉伯事務，埃及又全靠美國的無償經援。巴基斯坦國力雖無足輕重，但在阿富汗反恐上無比重要。波蘭則是美國在東歐的好棋子，美方正要於波蘭部署反飛彈網。沙特阿拉伯是波斯灣及「石油輸出國家組織」的領導者，美國時時要拉住她。至於西班牙及意大利雖是歐盟成員國，但並非主幹，所以到11月7日方打電話。

再次日也就是11月8日，奧巴馬只打了兩通電話，那是給中國國家主席胡錦濤與俄羅斯總統梅德韋傑夫的，論國際重要性，這兩國當然是數一數二，應該先套交情，但是他們既非盟友，也不聽美國的話，為了維護美國的立場與面子，便將他們置於第三天才連絡了。

該打的電話都打了，其餘國家似乎已無關緊要了，有些國家酸酸地但不便表態，印度吃不消了，自詡為大國竟然被藐視，官方不便說，媒體卻吵了起來，尤其是奧巴馬竟然打電話給印度的宿敵巴基斯坦而不理印度，是可忍孰不可忍？吵鬧的結果，奧巴馬在好幾天之後方補打電話，但也不能只打給印度，除了給印度總理辛格之外，也打給「20國集團」（G20）的輪值主席巴西總統魯拉、約旦國王阿布杜拉二世、肯亞總統吉巴基，表示對拉丁美洲與非洲也照顧到了。

當然這種親疏之別未必是奧巴馬自己的主意，替他安排的一定是外交智囊，但這些智囊也將是未來新政府的外交政策制定及執行者，這也代表奧巴馬個人的立場與路綫。所以打電話這件事還是有其參考價值的。

彈穿13200港股便有救

布殊總統一上場就將北韓、伊拉克、伊朗列為邪惡軸心，擺出揾交打之勢，結果是求打得打，來了個911。奧巴馬也不遑多讓，他會自伊拉克撤軍，但就會增兵阿富汗，去追擊阿蓋達組織。阿蓋達組織會怎反應？要等着瞧。總之，不要以為奧巴馬一謂撤軍，就是隻和平鴿。

經濟方面，阿爺已出手、港府又出手，成效如何，要等候。

後市又如何？天真好友許沂光在11月20日又謂恒指在3浪突破邊緣（見下文），結果？昨日跌500多點，使到這位大好友昨天（20日）問，怎麼辦。筆者認為今天可能有個反彈，如果能彈穿13200，則大市有救。

如大家認為2008年尾流年不利，則明年又如何，Earlthorn於12月9日晚上6時，在怡東酒店辦個「股市占星——啟示港股市動向」研討會，由葉志榮主講，要收費的，有課程資料及茶點，如對股市占星有興趣者，可致電2529 1211查詢。

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恒指3浪突破邊緣

恒指在2008年10月27日的10676見底，7個交易日後在11月5日升至15317，升幅4,641點（43.4%），之後進入調整階段，11月18 日最低見12676。從波浪理論角度看，可劃分為1及2兩組波浪；兩組波浪的內部結構見附圖。2浪（c）可能以下降楔形運行，港股一旦升破楔形的阻力，便可確認3浪上升。

至於其他數浪方式、短期走勢分析及投資策略，請參考《許沂光投資通訊》周刊。

Mr.Business

只說出心中真相 [謝國忠] 2008 11 23

降息能刺激需求嗎？

今天的金融危機就是貨幣刺激政策惡果的明證
　　
美聯儲或再降息，中國降息風一傳再傳。

11月19日公佈的美聯儲上次議息會議紀要顯示，美聯儲對經濟前景的展望進一步悲觀。這加劇了市場對美聯儲12月進一步降息的猜測。當日，聯邦基金利率期貨的引申概率顯示，在 2008年12月16日舉行的議息會議上，美聯儲維持1%利率不變的可能性為4.2%；降息25個基點的概率為12.3% ；降息50個基點的概率為44.7%；降息75個基點的概率為38.8%。
中國自4萬億財政刺激計劃公佈以來，降息預期更加濃厚。但對降息的作用，也一直有不同意見。有人主張應一次性大幅降息，有人主張降息不應操之過急。
面對當前的世界形勢，美國的政策及其結果，或許可以給我們提供一絲借鑒。那麼，美國降息會產生何種結果？

《財經》雜誌特約經濟學家謝國忠認為，貨幣刺激政策相比財政刺激政策來說，雖看似沒有成本，但並不能刺激需求。今天的金融危機就是格林斯潘貨幣政策的後果，如今的貨幣刺激政策浪潮，很可能導致未來幾年的高通貨膨脹。
謝國忠對剛剛結束的G20華盛頓峰會的結果表示失望。各國沒能達成一個協調性的財政刺激計劃，基本上還是各自為政。這使全球協作化解危機的最後希望也破滅了。因為，在全球化時代，財政刺激的利益可能會由於貿易而外溢。只有全球經濟體互相協調，推出刺激計劃，才可能發揮功效。所以，很少有國家單獨實行刺激計劃。不幸的是，G20峰會沒有做到。
與此相對，貨幣政策不太會產生外溢效應，謝國忠指出，之所以大部分國家都依賴貨幣刺激政策，除外溢效應原因外，主要還是因為它們的財政赤字已經很大，不想再惹上增發債券的（政治）-抵制。
他分析說，貨幣刺激乍一看似乎沒有什麼成本，但是，減息不能刺激需求，因為資產縮水損害了家庭或企業進行借貸的基礎，它的作用僅僅是通過降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，並減輕銀行出售不良資產的壓力，延長調整時間。
謝國忠相信，貨幣刺激的負面作用可能不會立即顯現，但將來就會浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來自他對貨幣刺激的嗜好，後果就是今天慘遭蹂躪的全球經濟。目前這股貨幣刺激政策的浪潮，很可能導致未來幾年的通貨膨脹。目前，資產縮水的通縮效應是暫時的，隨著企業利潤降低、削減生產，需求疲弱導致的通縮效應將不復存在。貨幣供給增加後，會暫時存在銀行，但是，長期來看，這些貨幣很可能通過意想不到的渠道釋放出來。因此，大宗商品進入下一輪漲價週期，或是工會要求工資上漲時，貨幣供給增長的通脹效應就會釋放出來。
謝國忠指出，泡沫時代，許多家庭和企業都藉貸過度。現在有三種方式解決問題：第一，用時間來逐漸化解，像日本；第二，企業破產，像20世紀30年代的美國；第三，承受高通脹，像20世紀20年代的德國。美國還沒想清楚自己要走哪條路，但肯定不會是日本那條路。美國人不會堅持償付房供，這不是美國人的文化。他們要么讓大批家庭和企業破產，要么就是忍受高通脹。美聯儲正在避免大批破產的出現，不斷救援銀行和非金融企業。因此，美國正離高通脹越來越近。
如果用通脹解決問題，謝國忠認為，需要政策做到透明和公平。央行應該公告其發行貨幣量，並將貨幣均勻發給國民。貨幣增長會立即推高人們的通脹預期。商品、服務價格以及工資將快速上行，實際的債務負擔也會隨著通脹上升而減輕。
謝國忠失望地表示，未來，中國和美國會有更多共同的利益。美國已無力獨自撐起全球經濟，如果它與中國聯手則可以做到這點。遺憾的是，兩個國家都沒有這種想法。

Mr.Business

曾淵滄專欄 2008 11 24

奧 巴 馬 狂 印 鈔 救 市

上 星 期 五 全 球 股 市 總 算 出 現 反 彈 ， 但 看 來 反 彈 只 不 過 是 一 口 氣 跌 得 過 多 ， 趁 低吸 納 及 平 空 倉 罷 了 ， 沒 甚 麼 好 消 息 出 現 。 據 說 奧 巴 馬 會 委 任 紐 約 聯 邦 銀 行 行 長 蓋 特納 當 財 長 ， 被 認 為 利 好 消 息 ， 此 君 與 現 任 財 長 保 爾 森 、 聯 邦 儲 備 局 主 席 伯 南 克 加 起來 成 了 目 前 的 救 市 鐵 三 角 ， 保 爾 森 因 為 反 對 拯 救 汽 車 業 ， 與 奧 巴 馬 及 民 主 黨 議 員 們鬧 得 很 不 愉 快 ， 已 不 可 能 得 到 奧 巴 馬 委 以 重 任 。

陸 續 有 大 計 出 籠

再加 上 仍 有 兩 年 任 期 的 伯 南 克 ， 可 繼 續 完 成 這 7000 億 美 元 的 救 市 計 劃 ， 而 且 ， 相 信奧 巴 馬 正 式 上 任 之 後 ， 肯 定 會 推 出 更 多 的 救 市 計 劃 ， 奧 巴 馬 已 經 在 上 周 末 宣 佈 一 項可 創 造 250 萬 就 業 機 會 的 大 計 劃 ， 在 全 國 範 圍 搞 基 建 ， 翻 新 學 校 校 舍 。 總 之 ， 不 惜一 切 代 價 ， 猛 印 鈔 票 救 市 ， 全 面 採 用 凱 恩 斯 學 派 的 印 鈔 票 救 市 的 方 法 。
不 過， 奧 巴 馬 仍 然 得 等 約 兩 個 月 才 能 正 式 掌 權 ， 而 目 前 全 球 股 市 的 焦 點 仍 然 是 美 國 三 大汽 車 廠 會 不 會 倒 閉 ？ 幾 時 倒 閉 ？ 特 別 是 通 用 汽 車 ， 通 用 汽 車 的 頭 頭 已 公 開 說 隨 時 準備 宣 佈 破 產 。 美 國 總 統 及 國 會 選 舉 後 ， 共 和 黨 淪 為 反 對 黨 ， 一 向 以 來 ， 全 世 界 的 反對 黨 總 是 希 望 國 內 經 濟 越 差 越 好 ， 經 濟 越 差 ， 反 對 黨 越 有 機 會 推 翻 執 政 黨 ， 重 新 執政 。 因 此 已 經 成 為 反 對 黨 的 共 和 黨 人 也 樂 得 看 到 通 用 汽 車 破 產 ， 製 造 另 一 波 的 海 嘯。 現 在 ， 連 遠 在 香 港 的 任 總 也 公 開 呼 籲 美 國 政 府 救 通 用 汽 車 。
如 何 救 通 用 汽車 ？ 實 際 上 ， 美 國 汽 車 業 多 年 來 不 善 經 營 ， 成 本 高 效 率 差 ， 早 已 不 是 日 本 車 與 德 國車 的 對 手 。 香 港 的 汽 車 全 部 由 海 外 入 口 ， 沒 有 貿 易 保 護 主 義 ， 百 分 百 自 由 競 爭 ， 在自 由 競 爭 之 下 ， 大 家 看 看 街 上 的 汽 車 ， 有 多 少 是 來 自 美 國 ？ 有 多 少 人 開 通 用 汽 車 、福 士 汽 車 或 佳 士 拿 汽 車 ？ 答 案 已 經 很 清 楚 ， 美 國 汽 車 業 的 競 爭 能 力 差 ， 不 徹 底 整 頓， 遲 早 是 會 倒 閉 。
美 國 政 府 不 論 投 入 多 少 錢 ， 也 只 是 讓 汽 車 廠 的 高 層 揮 霍 、工 人 出 糧 ， 救 得 一 時 ， 救 不 了 多 久 。 何 況 ， 目 前 美 國 汽 車 業 問 題 已 不 單 是 汽 車 業 問題 ， 而 是 金 融 信 貸 問 題 ， 銀 行 不 敢 、 也 不 願 意 借 錢 給 人 買 車 ， 沒 了 銀 行 信 貸 ， 多 少美 國 人 有 能 力 付 現 金 買 車 ？ 看 來 奧 巴 馬 可 能 推 出 購 車 貸 款 擔 保 計 劃 ， 由 政 府 為 購 車者 提 供 擔 保 向 銀 行 借 貸 ， 減 低 銀 行 的 風 險 。 否 則 ， 單 是 借 錢 給 汽 車 廠 ， 不 斷 的 開 工， 不 斷 地 製 造 汽 車 而 賣 不 出 ， 有 甚 麼 用 ？

留 意 黃 金 投 資 機 會
半年 前 ， 全 世 界 在 談 通 脹 ， 半 年 後 的 今 日 ， 全 世 界 突 然 熱 談 通 縮 。 誰 能 知 道 ， 一 年 後全 世 界 會 不 會 又 再 大 談 通 脹 ？ 看 來 奧 巴 馬 已 經 完 全 準 備 不 理 財 赤 ， 拚 命 印 鈔 票 來 救市 ， 也 許 ， 又 是 時 候 留 心 黃 金 的 投 資 機 會 了 。

Mr.Business

林行止專欄 2008 11 24

男歡賤買女愛貴精 狗矢聚財花錢化災

一、

金融海嘯對股市和商區進而總體經濟的衝擊，已經相繼浮現，惟最惡劣的情況尚未來臨，一般相信聖誕／元旦─春節後最嚴峻；情況若果真的如是，股市將持續跌多升少之局，但一如沒有無止境上漲的升市，後市亦不可能天天下挫，筆者相信股市會因利率大幅向下調整、盛傳以至真正出手挽救三大汽車公司及奧巴馬宣誓就職時，都會強力反彈，而香港還有禁止拋空及北水南流的傳言（行政長官曾蔭權引述胡錦濤主席的話，表示「中央會繼續成為香港的堅強後盾」後，這種傳言更易被利用），當然「夾淡倉」更是使升勢凌厲不可擋的推力。然而，這是反彈而非「重納上升軌」。

在眾多受金融海嘯影響行業中，最不為人注意的似乎是「姘頭業」，據從事財富及財主研究二十多年的普林斯合夥人公司（Prince and Association）的民調顯示，情婦所受的負面影響遠遠大於情夫！

經常對財主進行民調的普林斯公司，此次發信給五百一十八名擁有私人飛機的富豪，要看看他／她們對其秘密情人的金錢付出及禮物饋贈是否因金融海嘯而減少，結果有一百九十一人接受訪問，其共通點是全部已婚、有外遇並全權控制家庭財富，還有，不計住宅的「淨值」在二千萬（美元．下同）以上，其與情人的關係則起碼一年（一夜情的都被剔除），而這些人中約三分之二為男性，其餘是女性。財主的時間特別寶貴，普林斯公司一如慣例，對接受訪問者付出一定金錢報酬，本文提及的這項民調付費多少，普林斯公司未透露；惟從其過往的紀錄，該公司出手相當闊綽，在一項與《最豪旅行者雙月刊》（Elite Traveler，零售每本三十五元）合作有關財主旅遊習慣調查中（這項民調不成功，因豪富不肯公開心愛餐廳及旅遊地點等，以免引來太多「跟風者」破壞了原來的氣氛），接受訪問者每人獲「茶資」五百元現金。

調查顯示百分之八十二的男性被訪者，說他們會削減付給情婦的「家用」，約百分之七十五的人會同時減少送出「昂貴禮物」如飛往名勝度假及光顧星級餐廳。可是，被訪女財主顯然遠較男性慷慨，只有不足百分之二十說會裁削對情夫的「補貼」，而有百分之五十會提高！女性何以會有這種反常（指相對男性）行動，答案是在經濟不景氣時，女性重視她們包養的「小白臉」甚於男性對其「外室」，這是因為在惡劣的環境下，包括她丈夫在內的各色人等都坐困愁城，唉聲歎氣，她有逃避現實的必要性和迫切性，他因此成為她唯一可獲得靈肉滿足慰藉的對象。

此外，調查還顯示「婚外關係」時間愈長「家用」削減幅度愈大，比如有五年以上關係者的「家用」額度被減幅度，遠遠大於只有一、二年的「新歡」。所以如此，據傳統智慧，是時間短暫「異性相吸」的魅力未消失，為了維持這種關係，最佳辦法莫若支付對受方有吸引力的款項；不過，筆者以為用經濟學的「邊際效用遞減法則」（Law of Diminishing Marginal Utility）來解釋，更具說服力。

二、

普林斯公司的主要合夥人兼行政總裁魯斯．阿倫．普林斯，年初和「足不出戶百萬富翁」（Armchair Millionaire.com）的網主，合寫一本絞盡腦汁打財主荷包主意者的必讀書《中產百萬富翁》（Russ Alan Prince和 Lewis Schiff :《The Middle-Class Millionaire》，Doubleday, 08）。作者們對這些高級白領百萬富翁如何努力賺錢，有正面的描述；對他們學飲紅酒、聽歌劇及致力於成為社交名流的「力爭上游」手段，則以調侃筆觸出之；這類百萬富翁為自高身價，大都會請私人健身教練和「養番狗」。上述這些炫耀性消費，帶旺了很多消閑行業，對此港人都瞭然於胸，但此中有香港未之有的「偏門生意」，值得為讀者介紹。

千萬富翁養寵狗，有專人打理，帶狗兒散步亦由專業放狗人（Professional Dog-walkers；久未去美國，不知這方面的情況，惟新世紀來二度赴阿根廷的阿宜諾斯艾利斯，都見這些專業人士很技巧地牽群狗散步的「盛況」）負責；當然，牠們隨處大小便，便有僕役尾隨撿拾（美國前國務卿基辛格早上放狗便有家僕隨後撿拾遺矢）；不過，「中產百萬富翁」請不起這些專業人士，因此出現了專門「代客撿拾狗屎」的Entre-Manure Environmental Products and Services（www. Entre-manure.com），這家總部設於加州橙郡的公司，代客「移走」寵狗在家居、花園、街道、公園的排洩物，然後把之「再循環」成為肥料；該公司在○一年八月成立，至去年底，已撿拾了五千一百磅狗屎，「這些狗屎沒有像過去般被倒進河海，是本公司對環保的一大貢獻！」

「狗隻排洩物清除服務」（dog wasts removal service）的生意，料港人不屑為（事實是不一定有足夠的顧客），但這本書中詳情評述的另一種生意，則肯定會客似雲來，此為代客包辦請醫生訂病房的服務！赫琴斯（J. Hutchins）從年輕時便在侍候大富的醫院包括沙地阿拉伯著名的 Al Hada 醫院和美國頂級醫院如克里夫蘭診所（Cleveland Clinic）工作，又曾協助約翰斯．霍金思大學醫院把其「孖寶閣」（Marburg Pavilion）改成專收超級富豪患者媲美六星級酒店病房。○一年赫琴斯獲投資者注資，自立門戶，創辦「無微不至服務國際有限公司」（PinnacleCare International），專責替客戶提供快捷「一條龍」的醫療服務，目前有會員約千名、年費八千元，加上附屬會員，「無微不至」服務的客人在三千名左右。會員的健康狀況由公司的營業代表更新及保存，其醫護人員據此代客度出最需要注意的保健事項，如會員需看醫生，公司派員陪同之外並代約名醫及代訂病房（金融海嘯前，高價病房短缺是普世現象），免除會員在診所、急症室輸候及找不到「理想醫生」之苦；此外，還有專業人士代客與醫療保險公司討論保險費問題，換句話說，患病會員不必麻煩，可第一時間獲得最佳的醫療照顧。書中（第一章）舉了數個「真實個案」，俱令會員十分滿意……。

在「神醫」難約時間、豪華病房供不應求的香港，這種生意肯定大有可為！

Mr.Business

陶東財經天下 2008 11 24

中國經濟三年起不來

　美國金融——全球衰退——中國實體經濟——中國金融/資產價格，這是筆者對次貸危機傳入中國路線圖的一個揣測。中國處在傳導鏈末端，次貸危機對中國經濟的衝擊來得較遲，並不等於不來。

　　金融海嘯震撼性的破壞力，來自“去杠杆化”。在現代社會，企業經營、資本運作都離不開借貸，部分消費性支出也越來越多依賴借貸。長期過度的流動性和過低的資金成本，使人們的風險意識日趨淡薄，負債比率越來越高。一旦形勢逆轉，銀行突然抽緊銀根，所帶來的連鎖反應可謂觸目驚心。

　　在金融市場，美國投資銀行雷曼兄弟的倒閉，摧毀了銀行借貸的信心。它們不僅拒絕拆出新的貸款，甚至收回已借出的資金。金融市場運作，相當程度上依靠借貸來杠杆投資，銀行突然收緊銀根，迫使猝不及防的投資銀行、對沖基金強制性平倉套現，價格劇烈波動，又反過來加深了銀行對風險的恐懼，進一步緊縮銀根，造成市場恐慌性拋售。

　　歐美實體經濟“去杠杆化”才剛剛開始。由於債市融資困難，銀行風險意識高漲，美國的兩家汽車銷售商先後調高汽車信貸的評分標準，變相將超過46%的消費者拒之于汽車貸款的門外。美國汽車銷售本來就十分疲弱，再將近一半潛在買家“去杠杆”，銷售情況勢必雪上加霜，失業壓力勢必大增。更多人失業，又會令銀行進一步收緊按揭貸款、消費信貸的尺度，形成惡性循環。

　　次貸危機、金融海嘯、全球衰退對中國經濟的影響，已經開始凸顯。中國出口業已經困難重重，A股市場也受國際市場氣氛影響。關於這些已有許多文章，在此不再贅述。

　　出人意料的是，國際經濟形勢的變化，對中國國內經濟的投資決定衝擊甚大。在“直擊華爾街”等媒體飽和轟炸下，企業家對經營前景日益審慎，長江三角洲、珠江三角洲地區的非政府投資，幾乎一夜間停頓，中國經濟面臨著失速的危險。

　　在需求突然軟化之下，筆者認為，中國經濟進一步大幅放緩難以避免，銀行可能在今後兩年面臨2%~4%的新增不良貸款，中小企業、材料工業、房地產業均面臨倒閉潮，消失多年的三角債問題也可能死灰復燃。

　　針對經濟失速，中國政府宏觀政策已由“從緊”轉為“寬鬆”。財政政策推出四萬億人民幣的刺激措施，是大手筆。儘管數位多含水分，但仍有不少新專案列入其中，在國際上獲得一致好評。近來地方政府大上基建的勁頭比中央政府還足，幾年未被中央批准的專案現在在各地紛紛上馬，而且勢頭甚猛。以此中國經濟增長跌破 6%的風險基本已經消失。但是沒有了賣地收入的地方政府財力有限，一輪擴張後資金短缺必成為基建的瓶頸。改革開放三十年來，中國從來沒有一次是依靠政府基建，將經濟推到8%以上的。上世紀末朱鎔基曾大搞凱因斯式的財政擴張，然而中國經濟重新起飛還得靠房改的成功。換言之，財政政策可以穩住經濟，但是重回雙位元數增長，需要靠強勁的消費或出口。

　　2009年，銀行信貸額度可能有近年罕見的大幅增長，利率也會大幅下降。然而銀行則可能出現惜貸現象，對政府的貸款呼籲，銀行會“積極擁護，審慎行動”。換言之，中國將面臨發達國家已經直面的難題：政策利率下調和流動性注入到銀行便“行人止步”。銀行的舊貸款到期還回，新貸款卻未必批出。商業化改革上市後的銀行可能第一次自主收縮銀根，而時機卻發生在企業最需要貸款，政府最需要刺激經濟之時。銀行貸款從來都是錦上添花，很少有雪中送炭的，這一點相信在今後“去杠杆”過程中，企業和個人會有所體會。

　　從農民工大批失業，大宗消費全面疲軟和私人投資意欲低迷來看，筆者相信，中國經濟明顯失速大局已定。如果統計數位不受人為干擾，中國經濟增長可能面對的不是“保八”，甚至“保七”的戰鬥。銀行“去杠杆化”會加深經濟調整的深度和長度。

　　中國經濟何時才能復蘇？首先必須強調的是，年均10%以上的增長並非中國經濟的常態。上一輪連續5年10%以上的增長，是在兩個超級因素下取得的。第一個超級因素是貿易全球化和中國加入WTO，這個因素帶來經常專案順差的爆炸性增長，帶來了流動性泛濫，帶來了資產價格飆升。第二個超級因素是城鎮化和房地產熱。房地產具有強大的乘數效應，拉動了材料、家電、金融、仲介等50多個行業發展，並促成了一次巨大的重化工業產能擴張。在現在這個時點，筆者看不到讓任何新的超級因素可能在近期冒起。政府推出的基礎設施投資和其他擴張性政策，也許可以將經濟穩定在8%左右，不過如果沒有超級因素，10%的增長很難再現。

　　改革開放三十年來，中國經歷了三個經濟周期。在上世紀八十年代中期，經濟增速曾有5年達到10%以上，當時的超級因素是農村改革和鄉鎮企業興起。當“價格闖關”失敗後，經濟迅速失速。在上世紀九十年代上半期，中國又出現連續5年10%以上的經濟增長，小平南巡所帶來的市場化革命、外資湧入是那時的超級因素。亞洲金融風暴為這輪擴張打上了休止符。本世紀以來，中國經濟再有連續5年的高速增長，中國加入WTO和房地產熱乃是本輪經濟增長的新超級因素。次貸危機爆發和全球去杠杆化，也為中國炙熱的經濟澆了冷水。

　　每次經濟高速增長之後，中國經濟往往有3~5年的偏低增長，伴之以經濟結構調整、增長模式調整、經濟體制調整。今後幾年，中國經濟增長可能會持續低過潛在增速，通縮風險明顯上升，企業盈利出現倒退，失業（尤其是農民工失業）上升。如果這個判斷是正確的，相信房市、股市都難見可持續的資產價格反彈。

Mr.Business

專訪石Sir雷賢達張華峰解構港交所滙豐價值

美股穿底後反彈 港股添變數

專訪 石Sir 雷賢達 張華峰 解構港交所 滙豐價值

美股再度顛簸，盡管上周五收市重返8000點樓上，但投資者仍一額汗，港股的走勢極受美股及內地股市牽引，美股如繼續穿梭8000點，中國盛傳減息，只要任何一方異動，港股勢必添生變數。

上周道指已跌穿今年10月7882的底位，低見7449點，給市場的驚嚇度十足，盡管候任總統奧巴馬成立的管治班底，為市場帶來希望，但道指最終走勢，還看美國經濟形勢（詳見另文，及熊之出沒，刊於12頁——「敗部復活」）。

至於港股的另一個引力——內地股市，自中央推出4萬億元救市方案後，形勢明顯較別人強，近期走勢與外圍相比，更是升多跌少。

內地減息機會增

市場憧憬中央大幅減息，被視為一大利好因素。減息的憧憬主要源於近期央行發行票據的息率不斷走低，繼前周3個月期的央票收益率大幅下滑81個基點後，上周的1年期央票再大幅下滑96個基點，遠超於貨幣市場同期限利率的下滑幅度，反映市場對減息的預期非常強烈。

雖然部分市場人士認為，減息對中國經濟或企業的實際幫助不大，極其量只能減輕供房者及企業的利息負擔。不過，從近期中央欲引資刺激經濟的舉措，發債已是勢在必行，除了國債外，中央亦有意推行地方政府債券，息口下降，將有利債市行情，同時亦能減輕融資成本。據內地業界預期，人民銀行減息的幅度可能達0.54 厘，短期公布的機會頗大。

盡管內地股市對減息充滿期待，但上證綜合指數始終未能守穩2000點水平，反映市場信心仍未完全回復。原因主要來自企業的盈利水平，以央企為代表，國資委研究中心黨委書記李保民則預期，央企普遍存在效益下滑、資金流動性不強、高成本，產銷供給銜接不佳，流動性開始趨緊，樂觀估計亦要明年才有轉機。

基於企業盈利下滑的不明朗因素，在未來半年仍然會制約股市表現，因此，即使短期減息成真，沖喜股市，持貨者亦要訂好止賺，當機立斷。

勿輕視本港資金流向

本港股市的特色主要由資金帶動，走勢除了看中美股指形勢外，本港的資金流向對股市的影響亦不容忽視。不過，近期本港的資金情況，卻充滿疑團。

例如香港經濟走下坡，但資金卻湧港，近期金管局頻頻出手，多次向市場注資，總額已高達182.13億港元，令今天的銀行體系結餘增至842.72億港元的歷史高位。

銀行水浸，不僅無助股市有明顯較佳的表現，銀行同業拆息更沒有因而大幅回落，令本港的銀行業處於兩難。資金停泊在大銀行裏，銀行一方面要付息，但另一方面，銀行間因規避風險，而不願將錢借出，令資金苦無出路，拖累收益，當中又以規模大的銀行較受影響。

資金短期流入香港避險

此等現象，主要拜金融海嘯與香港百分百存款保障所賜，如前者令亞洲甚至全球多國貨幣兌美元滙價呈跌勢，港元不僅與美元掛鈎，存戶更可獲全數保障，因而，吸引鄰近地區的資金流入，但這種避險性的資金，停泊時間難以估計，所以，即使銀行水浸，亦不敢將資金借出。

雖然近期，港股的表現呈強，尤其在美股穿底後，恒指上周低位11814點，離10月低位的10676仍有1,138點距離，短期如美股回穩或反彈、中國減息等沖喜，港股不無似樣的反彈機會，但基於環球經濟黑暗期未過，亦即說股市的下跌浪仍未見盡頭，因此，投資者不宜樂觀過早。

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美國︰這次跌得很全面

上周四是美國股市恐慌的一日，投資者個個拋出代表投降的白手巾，把仍可沽掉的股票套現。

不過，奧巴馬兩項人事任命，包括任命紐約儲備銀行行長蓋納為新財長，及薩默斯於2年後接任聯儲局主席，令市場重拾信心，美股周五大幅反彈，其中道指升近500點，重上8000點水平，收報8046點。

大市雖然反彈，但與00年科網泡沫爆破相比，這次金融海嘯對經濟層面的影響更為廣泛。據彭博資料顯示，於00年3月至02年10月的跌市期間，標普500指數64個行業當中，仍有9個錄得上升，其中煙草業及醫療護理業更錄得逾8成的增長。

64個行業無一倖免

但金融海嘯下，股場卻滿目瘡痍，自年初至今，全部行業均要潛水，500隻成分股中，共有483隻股份錄得跌幅。1年前只有11隻成分股交易價低於10美元，如今共有111隻「10蚊樓下」股。跌市這麼全面，教投資者如何避險？難怪採取傳統分散投資法，長綫持有股票的基金或投資者，在這浪跌市中均錄得嚴重虧損。

美國經濟繼續走在衰退的不歸路上，不論是上周公布的經濟數據，還是國會挽救3大汽車廠方案的進展，均讓市場失望。

挽救車廠方案仍在僵持

關於挽救車廠方案，國會聽證會上車廠負責人未能說服議員，這次撥款將是最後一次，議員們擔心撥款只能延續車廠3個月至半年壽命。經濟衰退嚴重打擊美國人換車意慾，車廠生產成本極高，早已到達賣一部蝕一部的地步，過去透過汽車分期貸款賺取利息的營運模式，亦因信貸收縮而瀕臨停頓。

會後兩黨議員達成共識，將於下月初再審議挽救方案，車廠到時將要展開新一輪游說。另外，這次3大車廠巨頭被指乘公司私人飛機到華盛頓開會，勢將掀起民眾對企業濫用救市公帑的怨憤。

汽車業困境傳導致太平洋彼岸，以控制成本聞名於世的日本車廠豐田，因應當地汽車需求放緩，計劃於明年3月前削減3,000個臨時工職位，減幅達一半。

就業數據方面，上周公布的首次申領失業救濟金人數遠超市場預期，升至54.2萬人，連續申領失業濟金人數更突破400萬人。

就業市場繼續惡化

金融業繼續成為裁員重災區，分析指年初至今金融業已裁減近17萬個職位，估計至明年中，將共有35萬金融業職位被裁減，相等於行業全盛時期總職位的2成，高盛明年底美國失業率升至9%以上的預測，實現的機會看似不低。

曾是全美最大銀行的花旗集團，上周遭投資者拋售，花旗雖已削減大量職位，以降低開支，但市場憂慮該銀行持有的大量債券及投資產品須作大額減值，股價未能止瀉。集團高層緊急召開會議，消息指或會出售非核心業務以解燃眉之急。

除要應付經濟衰退，美國亦面臨通縮威脅。剛公布的10月消費者物價指數，較9月跌1%，即使扣除食品及能源的核心數據，也按月跌0.1%。在聯儲局息率只有1%的情況下，伯南克已沒多大能耐對抗通縮，他是否能開動直升機派錢而阻止通縮來臨，頓成疑問。

感恩節成照妖鏡

展望未來一周，市場將留意傳統消費高峰感恩節的消費市道，大企業接連裁員，加上負債沉重，令美國人消費意慾大減，感恩節這面照妖鏡，或會把極難看的真象，毫無保留的展露人前。

另一焦點為日圓兌美元的走勢，上周四全球股市急挫，日圓曾升至93.69兌一美元的高位，其後於周五亞洲交易時段，日圓失勢回順，亞洲股市即強力反彈，可見日圓套息交易拆倉仍可左右大局，讀者要密切留意。

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中國︰刺激經濟槓桿化

正當國際金融市場實行去槓桿化之際，內地卻以槓桿式引資，力保經濟增長。中央拋出4萬億元（人民幣˙下同）刺激方案後，各地方政府已馬不停蹄，連夜趕製項目申報資料，現時北京發改委大樓附近的賓館已客滿，從各省市政府的「蜂擁」情況看，4萬億元的引資槓桿仍然持續上升。

從表二所見，粗略計算，目前地方政府上報的基建計劃，連同拉動效應，涉資已近18萬億元。

4萬億元的方案，雖然令全國沸騰，但早前卻有聲音質疑，規模與中國現時發展的比較，效用不高，對保八仍充滿疑慮。不過，從近期各地方政府的反應觀之，基建的推動，對保經濟的效益不容少覷。

或引起新一輪重複建設

唯一的問題是，根據中央對刺激經濟計劃的構思，重點為民生工程，但觀乎各地方政府上報的項目，卻離不開鐵路、公路、電廠、房地產等基礎建設，民生工程所佔比例不大，且很多都是原來在十一五，甚至十二五規劃內的工程。

此外，各省市力谷的基建工程，這種爆炸性的基建潮會否演變成另一輪重複建設，將成長遠中國發展的變數。

中央要放行多少投資計劃，則很視乎目前的經濟形勢有多嚴峻。

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1.領導人話語玄機

從領導人描述金融海嘯的影響，由較「影響不大」到「超出預期」，政策方向在短短數月內，由一保一控，變成保經濟，再到現在為促經濟，再加上「爭分奪秒」，以及各部委密鑼緊鼓的會議，經濟告急的形勢已見反映。

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2.數據現蛛絲馬迹

內地第三季經濟下滑的情況令人憂慮，除了GDP增速放緩至9%之外，反映經濟運行形勢的發電量亦明顯出現跌幅，10月份全國發電量同比下跌4%。再來，是央企盈利明顯轉差情況也有持續的趨勢，首3季實現利潤下跌14.3%。

中國的三頭馬車中，出口已被卡住，全球經濟不景，歐美定單大減，新興國家的保護主義抬頭，貿易紛爭只會令內地出口行業雪上加霜，救援難度高，效益未必顯著，只要環球經濟持續低迷，出口難望好轉；社會消費仍繫於就業與經濟信心，要做到「讓沒錢的人有錢花；讓有錢的人願意花錢」，相對而言，前者容易後者難，但諷刺的是，後者才是社會的消費支柱，政府要如何刺激此部分的經濟貢獻，目前除了稅務方面，仍未有其他方案傳出；最後則只有基建部分。

中央大鑼大鼓，敲響4萬億元的刺激方案，絕非一時興起，中國經濟增長保八，除了經濟層面外，更深層的考量還有政治風險。近期便有國際市場評估公司，將中國的政治風險調升，原因不外是經濟放緩，失業人數增加，將對社會治安，甚至政權形成威脅。

中國經濟增長保八，可說是勢在必行，甚至無所不用其極，務求達標，只是大家要注意，如今中央打算力揮的板斧——基建，從社會就業的角度來看，其創造的職位雖有不俗的即時效果，但對經濟貢獻的速度，仍需時間反映。

因此，市場仍憧憬中央有繼續刺激經濟的舉措，而國家主席胡錦濤出訪回國，召開的中央經濟工作會議將會成為市場的焦點所在，但鑑於中央早前已擲出4萬億元的重頭戲，所以，預計短期再有大型刺激經濟方案推出的機會不大，會議的重點，料為執行的政策方針，不過，刺激經濟的配套方案仍然有望出台。

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散戶愛股滙豐 受寵度今非昔比

每逢港股下跌，散戶在閒談間，均會討論「現在是否買貨時機」、「哪一隻重磅股值得趁低吸納」等問題，香港投資者無不認為滙豐（00005）是其中一隻必吸對象。

過去吸引力：

1. 與香港淵源甚深：

滙豐旗下的「香港上海滙豐銀行」，為香港3家現行的發鈔銀行之一，在香港經營逾140年的歷史，其「穩健、可靠」的形象，深入香港多個年代的市民心中。

2. 存款基礎龐大：

滙豐在香港的客戶存款金額為行內最大，在本地的拆息、貸款（包括樓宇按揭、個人、中小企等）市場具領導地位，坐享較強的擴闊息差能力。

3. 派息穩步增長：

滙豐自1988年以來，一直強調維持「漸進派息政策」，每年股息持續增長。縱使在1998及2001年，滙豐分別受亞洲及阿根廷的金融風暴影響，令到其盈利下挫，但滙豐仍繼續增加派息額。加上滙豐的資本充裕，以及流動資金穩健等因素，使滙豐成為不少喜歡收息的投資者、退休基金或是長綫投資者的吸納對象。

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現時排斥力：

1. 對未來派息能力存疑：

雖然滙豐在面對亞洲及阿根廷的金融風暴時，仍繼續增加派息額，但其派息額仍未超越其每股盈利水平。至於今次金融海嘯的影響遍及全球，有基金經理指出，滙豐亦表明新興市場的增長放緩，加上其在歐美的資產質素下降，集團盈利在今、明兩年可能大減。

若滙豐真的維持以往的派息政策，派息金額便有可能超越其每股盈利。另一方面，在環球經濟環境愈來愈差之下，撥備有可能持續上升，多家歐、美銀行亦已宣布減少派息，以補充資本金水平。所以，假若滙豐派息率逾100%，這可能被視為「相當危險」的決定，尤其資本金可能因此被削弱，故愈來愈多人相信滙豐在未來減少派息之說。

摩根士丹利早前發表報告，預期滙豐明年將會把股息大減50%，並於上周將滙豐目標價由75元大降至66元（見表三）。高盛亦將滙豐2009年每股派息預測下調25.4%至5.45元，以及將滙豐的目標價由102元大降至77元，並指出即使滙豐明年每股派息降至5.45元，估計其亦已是「賺幾多派幾多」，派息比率高達99.4%。

2. 香港市場危機漸增：

雖然滙豐業務遍布全球，但集團在截至今年6月底來自香港業務的淨利息收益及費用收益，佔整體淨利息收入及費用收益皆是13.4%。

然而，銀行之間的借貸信心不足，加上樓價表現疲弱、多家中小企接連出現財務危機，縱使近日本港銀行體系結餘屢創新高，香港的借貸市場活躍程度今非昔比，滙豐未必如以往般從同業拆借市場之中受惠。

此外，早前「雷曼迷債」事件已嚴重打擊香港市民購買投資產品的信心，加上香港股票市場表現不濟、市民消費意慾低迷，對本地銀行的投資服務費、投資產品佣金收入、信用卡費用等非利息收入產生負面影響。

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港交所 前景繫於港股成交

港股走勢一向緊握港交所（00388）命運，在市況交投疲弱之下，不少外資大行唱淡港交所前景，其中，大淡友大摩上周指出，明年港股每日成交額只有470億元，故將港交所目標價由75元調低至38元，若港股每日成交額跌至150億元，其合理價更低至15元。

15元的驚嚇價，隨即成投資者談論焦點，故本刊找來幾位專家及股東分享看法。另外，上文提及股民愛股之一的滙豐（00005），專家也會分析是否值得撈底。

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專家教路 港交所滙豐點評

石Sir：港交所15元不出奇

港交所近期被外資大行睇淡，本報副社長兼研究部主管石Sir認為是理所當然的事情：「根據大摩的預測，當港股每日成交只有150億元，港交所合理價只值15元，這並不出奇。」但究竟港交所真的會下試15元嗎？這視乎外資及股民的入市意慾而定，暫難下定論。

「若外資沒有參與港股，股民身家大縮水，港股每日150億元成交，並非無可能。而且，目前港股每日成交額已經回落至300至400億元，150億元只是目前的一半而已。」石Sir說。

去年港股直通車消息，令港股創新高，不過，石Sir坦言，即使一旦港股直通車開通了，亦不會對港交所起太大的刺激作用，原因是內地股民的身家亦已「縮水」，他們沒有太多資金投資港股。

石Sir又質疑，港股直通車會否帶動港股上升，最大問題是，與去年同期相比，全球的情況出現了較大改變，全球市場缺乏資金，相信短期內難以改變這個事實，港交所難望像以往般大幅上升。

一旦港股直通車開通，究竟是刺激港股上升，抑或是內地A股回落，這個亦沒有定案。

「以中石油A股及H股而言，A股報11元，H股報5元，即使是吸引內地資金來港買中石油H股，結果是A股回落，抑或是H股上升呢？另外，港股是否跟隨上升呢？這些都難以預測的。」石Sir指。

金融股暫勿碰

另外，不少股民希望在60多元「撈底」買入滙豐，石Sir坦言不會撈底，即使是滙豐回落至60元、50元及40元，都不會買。

「全球正在掛風球，打風時不要移入風眼，目前金融股是風暴中心，我不會移入去。」石Sir解釋不撈底買滙豐的原因。

若滙豐不是跌至60元，而是6元，甚至是6毫，又如何？石Sir坦言，滙豐股價真的跌至6元的話，相信屆時無人有膽量買滙豐。

不少股民以滙豐息率吸引及管理層良好為理由，撈底買入滙豐，但石Sir認為，滙豐股價之所以回落，反映擔心滙豐未來派息不會多，另外，目前金融海嘯仍未完結，滙豐管理是否良好，亦暫難下定論。

內地股市及樓市下滑，投資者擔心內銀股壞帳風險增加，石Sir指出，去年已看淡內銀股，原因是擔心壞帳風險增加，來自房地產、企業及地方政府的壞帳亦看不通。其實，今次金融海嘯之下，全球金融股如美國的銀行及中國的銀行都出現問題，差別是其導火綫與處境之演變。

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雷賢達：滙豐PB低於1 機會難得！

港交所股價偏軟，交銀施羅德基金管理副董事長雷賢達表示，反映市場投資氣氛不佳，擔心大市成交縮減，投資者入市意慾下降，但現階段不要一面倒過分悲觀，正如當初市場曾經對港交所過分樂觀一樣。

「去年有分析指，將港交所目標價調至300元，甚至更高，原因是成交額創出新高，但結果是港交所上周回落至收報53元(最低49.7元)。港交所股價由一個極端，再到另一個極端，有時候市場過分樂觀，有時候又過分悲觀，故很難釐定其合理價。」

「回想起2005年，在內地成立第一隻基金時，港股每日成交額只有150至200億元，與內地股市成交額差不多，其後因為衍生工具帶動之下，港股交投才明顯上升。」雷賢達又認為，市場不應該一面倒看得太過悲觀，港股交投亦未必會一沉不起，雖然港股每日交投有機會回落至200億元，新股上市宗數減少，港交所收入大減，但他就質疑港交所的收入，會否長期處於這個低水平。

至於港股交投能否回升，沽壓是否完結，雷賢達認為要視乎美國經濟情況而定，但相信大規模的基金贖回潮已暫告一段落，小規模的或者會延至年底至明年。「要沽貨的散戶，經已沽出大部分股份了。」雷賢達說。

另外，滙豐反覆下試低位，雷賢達直言，根據過往20年來看，滙豐現價合理，目前滙豐PB低於1倍，屬於罕有的情況。

但雷賢達亦擔心，今次金融海嘯對全球金融業的影響，問題在於是否較以往20年發生的事件嚴重。歸根究柢，滙豐的股價走勢，最終亦要視乎美國經濟環境而定。

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張華峰：38元買港交所

去年曾經於38元盡沽港交所的恒豐證券董事長張華峰指出，若果港交所回落至38元，他認為具有投資價值，反而會再次吸納。不過，張華峰坦言：「自己心情複雜，一方面不願見港交所回落至38元，原因是屆時港股每日交投可能只有200億元。」

港交所於2000年上市，張華峰收到500多萬股，其後由10元開始再入貨，高峰時曾揸超過1,000萬股；後來礙於轉戰內地房地產，急需現金周轉，迫不得已約在38元左右悉數沽貨套現。其後港交所股價反覆上升至268元，他錯過了在高位套利的機會，賺少了23億元。

但張華峰坦言，即使能夠於38元甚至更低價買入港交所，有鑑於外圍及港股基本因素出現改變，短期內港交所的股價亦未必立刻大幅回升。

料港交所收入續減

經過今次金融海嘯後，港股亦需要較長時間恢復「元氣」，尤其是外圍市況未明朗之下，張華峰指不少投資者在金融海嘯下損手。「無論是富豪、中產或小市民，幾乎全部都損手，中產就輸Accumulator，小市民就輸雷曼債券，這些投資者身家縮水，入市意慾亦會減低。」張華峰道出擔心港股交投縮減原因之一。

「其次，是港股交投之所以暢旺，大部分是來自衍生工具買賣，大戶亦藉衍生工具在市場興波作浪，但經過雷曼『毒債』事件後，監管當局嚴格監管衍生工具，這方面的交投或會減少；另外，隨着港交所愈來愈開放資訊，未來來自這方面的收入亦會減少。」張華峰說。

此外，張華峰指出，當初內地構思港股直通車，主要為內地過多資金「洩洪」，一方面減輕人民幣的升值壓力，其次是增加內地市民投資渠道，不過，人民幣升值速度已明顯減慢，而內地股市下挫，市民身家亦已縮水。

「一旦開通港股直通車，對港股雖有正面作用，但不要期望過高，相比去年，內地經濟的基本因素已改變，現時內地仍有必要實施港股直通車嗎？」張華峰說。

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其他焦點股 何去何從？

上周五恒指未有跟隨美股創出近月新低，但藍籌股之中，除了滙豐及港交所之外，還有6隻藍籌股的股價在上周五跌穿上月低位（見表六）。不過，從各家公司的基本因素來說，投資者不宜急於吸納有關股份。

中移動 客戶增長動力放緩

投資者趁低吸納的熱門對象，還有國壽（02628）及中移動（00941）。不過，中移動今年首三季每戶每月平均收入（ARPU）為83元人民幣，低於上半年的84元人民幣，較市場預期遜色，加上上周四中移動公布，截至10月底流動電話用戶總數為4.43億名，首10個月累計淨增7,397萬名用戶，平均每月上客739.7萬名，但10月份淨增719.4萬名用戶，較9月份的724.6萬名有所減少，而9月份也低於10個月的平均數字，反映中移動的客戶增長動力呈現明顯放緩。

再者，中移動面對的內地電訊業不對稱政策，也成為其未來發展的一大隱憂。例如根據近期花旗引述內地傳媒報道的報告指，內地政府容許中移動提供全面電訊服務，卻限制與其合併的鐵通有關固網的額外投資，故中移動短期難提供捆綁式銷售。

國壽 可在15元附近收集

反觀國壽今年首10個月之未經審核累計原保險保費收入，為2,648億元人民幣，較去年同期的1,701億元，增55.7%。此外，前周國壽首席投資官劉樂飛向內地媒體透露，目前國壽持有約佔總投資資產10%的現金，即近1,000億元人民幣，現時海外市場的購併機會已經明朗化，集團正積極尋找內地及海外的投資機會。

事實上，投資市場信心薄弱，手持大量現金的國壽，隨時可在市場上以平價購入優質資產，加上近期內地股市市底較外圍強，或可吸納資金回流內地股市，有利國壽未來投資收益。所以，國壽與中移動相比，前者較值得趁股價跌近10月低位15.3元附近吸納。

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MT點評

根據彭博綜合多家證券商的預測，滙豐09年每股盈利及派息分別為1.167美元（約9.1港元）及0.911美元（約7.11港元），預測股息率折合約9.2厘。

上述預測數字較08年的預測數字，分別只下跌3.1%及0.3%。鑑於滙豐旗下公司，不少已公布第三季業績，故08年的預測數字應該與最終數字相距不遠，但 09年的情況較預期差卻不足為奇。回顧2001年度，滙豐受到科網熱潮爆破及阿根廷金融風暴衝擊而令每股盈利下跌近3成，而以現時金融海嘯較兩者的破壞力，有過之而無不及來看，滙豐09年度每股盈利倒退3成（約0.843美元或6.57港元）並非無可能，故高盛估滙豐於09年度每股只派5.45元也不算過分悲觀。

再以向來買股講求安全邊際的股神巴菲特為例，他在早前購入高盛優先股時，以10厘股息作為入股條件來看，以及高盛預測滙豐的每股派息5.45元計，滙豐起碼要跌至54.5元才較安全。

http://investmentking.mysinablog ... p;articleId=1447950

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 24

失業海嘯

今時，海嘯是個時興生活名詞，金融海嘯已日日聽，新一潮將是失業海嘯。這個海嘯一來，更使人心翳，只好希望，這個海嘯不沾到我。

香港的中小企已日日叫救命，但銀行還是不肯借，估計年關前至明年3月間，會有不少中小企要被迫執笠，本港失業率在2009年會趨近沙氏時的8%或以上，以1% 會代表約3.5萬人失業計，8%失業率即有28萬人失業，10%失業率即有35萬人失業，這還未計入就業不足者或已放棄找工作者。整體言對本港的經濟或社會穩定性，會是個沉重打擊，政府真的要多方設法去保住仍肯熬下去的中小企業，請明白，這不是救中小企老闆，而是救中小企的僱員。

東莞的企業亦是今次金融海嘯的受害者，東莞政府推出10億元（人民幣．下同）融資，每家企業最多貼息50萬元，按當地6.66%的貸款利率計，加上貼息，折合貸款者只付2%息，企業靠這50萬貼息，可貸到2,500萬元，據東莞市政府公布，計劃是這樣運作的︰

融資支持計劃分直接貸款支持計劃、貸款擔保支持計劃和貸款貼息計劃三部分。與此相對應，融資支持資金分貸款風險補償金、貸款擔保風險補償金和貸款貼息資金三部分，其中每家企業的貸款貼息總額不超過50萬元。

按照融資支持計劃，貸款風險補償金和貸款擔保風險補償金對即溶機構直接貸款及擔保機構貸款擔保代償損失的補償，由市與企業所在鎮（街）按照8：2的比例共同承擔。

若東莞市財政當年提取的貸款風險補償金及貸款擔保風險補償金有餘額的，則東莞市財政分別從中提取餘額的30%給銀行及擔保機構，作為對銀行機構和擔保機構拓展業務人員的獎勵，剩餘的70%留存下一年度繼續使用。

東莞市金融辦還要求，由於市財政對貸款擔保實行風險補償，擔保公司向名錄中企業收取的擔保費率應比照國家的規定適當下浮，最高不得超過2.5%。據介紹，按照國家規定，擔保公司收取的擔保費率最高不得超過4%。

香港情況跟東莞不一樣，貼息是不大可能事，但要促進銀行肯去貸款與可貸的中小企是必要的。

銀行要共度時艱

英國的銀行界也一度不肯貸款與中小企，但英國當局找來一眾銀行家，告訴他們，英國政府既肯注資予銀行，銀行就得合理貸款，不要只顧自己，而不理其他經濟環節，仍不肯貸，英國當局就會引用一些銀行條例來「招呼」、「招呼」一些只顧自己，不理社會需求的銀行，本港政府雖然未曾向銀行注資，但起碼已作出承諾有必要時會注資，亦起碼對本港存款作出了百分百的保證，香港政府已「益」了銀行不少，為甚麼銀行還不肯與大家共度時艱，尤其是當港府亦對中小企貸款作出一定擔保時，銀行仍不肯借，則港府應考慮將貸款主宰權拿回來，要為中小企作出及時雨，不要等企業執了才來哭喪。

東莞市、珠三角、長三角、環渤海區等出口基地，由於歐美的出口市場萎縮，失業率將無可避免地急升，但具體會升多少則很難知，一方面是政府有救助措施，減低了失業率的，其二是有時工廠可能只是放長假，不叫結業，其三是數據統計有誤差。總知，按理是失業人數應很多，但數據上則未必能反映出來而已。

美國除了金融業會有大裁員外，美國汽車業或會湧現出勁失業潮。美國三大汽車廠，通用、福特和佳士拿的營運資金可能到明年初便枯竭。這三大車廠有難，早在金融海嘯來臨前，已是預期到的，金融海嘯使到這三大車廠更難有轉圜之地。美國候任總統奧巴馬長期在芝加哥做社區工作，十分明白汽車業對美國工人就業的影響，如這3家車廠出問題，將有26萬汽車業工人失業，再拖連汽車業的相關行業，將會有近300萬工人的工作受影響。目前，美國400萬人失業要領失業救濟金，如真不幸有多300萬工人生計出現問題時，美國這個失業海嘯對環球經濟、金融市場是十分震撼的。

美失業問題 恐拖至明年

不過布殊這位跛腳總統似乎不這樣想，財長保爾森也不是這樣想，到目前，他們仍是保華爾街，保金融業為主，對生產業則愛理不理，一方面可能是這３家汽車廠有頗難克服的勞工成本，養老金負擔，在職和退休工人的醫療福利負擔，技術不夠先進，導致產品質劣，難跟德國、日本車競爭。但無論美國的汽車業有多大劣勢，300萬的失業大軍可不是個細數目，政府是不能全不理會的，只是布殊政府只有一個多月任期，總之任期完前未爆煲，就已經無驚無險，故由今時到奧巴馬上任前，美國汽車業的失業大軍恐懼，仍是可等到明年才算，但當奧巴馬明年上任後，環球投資者都會看他怎拆這美國三大汽車廠的炸彈，拆不好，一定會帶來300萬失業大軍的驚恐，今時3家車廠的股價已經見出25年來的低位，如三大汽車廠真有破產、執笠威脅，他們的股價會否近零？他們的相關行業的股價又會否被拖累？道指又會見甚麼水平？

Mr.Business

只說出心中真相 [謝國忠] 2008 11 24

回到十年前的金融監管制度

危機在十年前就埋下了種子

經歷這場危機以後，人們對金融的未來產生了疑問和擔憂。一個比較流行的看法是，自由經濟終結了，以後要回到凱恩斯主義。我認為類似觀點都是概念，仔細思考就會發現其內容是很空洞的。這些觀點都是對危機的極端反映，對實際問題沒有認真進行研究，沒有追問危機產生的根源。

金融危機不是一定能夠避免的。回顧歷史，金融危機經常出現，再過20年也還會有金融危機，想要擁有一個完美的製度，完全杜絕危機，這是不可能的。決定金融危機發生的最重要力量是市場。從歷史經驗來看，市場是不完美的。

在經濟理論界，最近30年芝加哥學派和麻省理工學派各成堡壘。我是麻省理工學院的畢業生。芝加哥學派秉承經濟自由主義思想，信奉自由市場經濟中競爭機制的作用，相信市場的自我調節能力；而麻省理工學派主張對市場進行約束。過去20年經濟理論的發展，主要是以芝加哥學派為主，相信市場有自我糾正的能力。最近麻省理工學派又佔上風了，麻省理工學院的畢業生剋魯格曼今年拿了諾貝爾獎。接下來得諾貝爾經濟學獎的人，可能會有很多主張對市場有所約束。

亞當·斯密在《國富論》中說，人的貪婪最終會引導人走向正道，把每個人的貪婪綜合起來，社會和市場會達到最理想的結局。後來隨著經濟的發展，在1929年大蕭條之後出現了一些新的理論，比如“信息不對稱”、“道德風險”，等等，這些理論認為市場中的信息不對稱導致了道德風險，所以對金融來說，最重要的就是防範道德風險。

在大蕭條之後，形成了一個共識，對金融行業要有比較嚴密的監管。採用的方法是把商業銀行跟投資銀行分開，也就是《格垃斯— 斯蒂格爾法案》。商業銀行是把居民存款貸出去，存款由國家擔保，等於是用國家的錢去冒險，在這種情況下，政府對商業銀行的風險是應該有所限制的，《巴塞爾協定》體現的就是這樣的原則。而投行是以金融服務為主，風險較大，要跟商業銀行分開。

《格垃斯—斯蒂格爾法案》施行了半個多世紀，10 年前出現要推翻它的呼聲。產生這樣呼聲的主要原因是華爾街盈利模式發生了變化。原來銀行是金融信息流通的中心，靠這個就能賺錢。進入IT時代之後，信息流通更加便捷，使得銀行金融服務的利潤越來越薄，它的信息優勢減少了，服務費用大幅下降。所以銀行不得不走向自己操作資本賺錢的模式，於是引發了要求取消法案的呼聲，美國國會終於在1999年結束了法案。所以，今天的危機在十年前就埋下了種子，這是目前危機的一個根源。

還有第二根源。在1998年，長期資本管理公司(Long Term Capital Management)出事的時候，對金融衍生產品是不是要監管，有一個激烈的辯論。當時克林頓政府的主要官員是反對監管，這為今天的監管缺失埋下了伏筆。

第三個根源是央行減少了對投行的資本要求，引起投資銀行的槓桿率大幅度上升。

市場機制是創造財富的最好機制

這次危機不是自由經濟的錯誤，而是監管層面的失誤，所以未來要整體改變金融體系的模式的想法是非常錯誤的。在危機之中，千萬不能匆匆忙忙地做決定，把過去的東西全否認了。原來的製度運行了50多年，是比較健康的，對經濟的貢獻是非常大的。所以，我們現在應該回到十年前的監管制度上面。

世界上沒有計劃經濟帶來富有國家的例子。現在法國總統提出，建立新的世界金融秩序，所謂“布雷頓森林第二”。這也是在搞概念。法國是靠國有資本的國家，多年來經濟發展比較落後。今天，雖然英美體係出了危機，但是不應該跟這樣的國家看齊。

市場機制是創造財富的最好機制，這個時候否認它，是非常不應該的。而且對我們國家來說，目前人均產值才3000美金，只有發達國家十分之一。現在說我們的製度比別人優越，還為時過早，主要還是以學習人家的先進經驗為主，還是從歷史經驗中找尋更好的監管方法。

投行很快又會大發獎金

金融機構會怎麼發展呢？從業者會怎麼樣？

現在做金融的人都很壓抑。經濟繁榮的時候，投行的人紅紅火火地賺錢；危機的時候他們的日子就不那麼好過了。現在大家都很悲觀，但再過兩三年，投行又會很容易地賺錢。

明年不良資產重組，這麼多不良資產，誰知道不良資產裡面是什麼東西，只有投行自己知道，他們相互買來買去，就又可以賺錢。賺錢對投行來說很簡單的，他們可以到伯南克那邊借錢，現在是零利息，然後到市場買5%的長期債券，從中賺取利差。雖然現在投行的資本重組了，但過兩三年，它們可以把國家持有的股份買回來，那就又沒人管他們了，他們又可以開始發獎金。明年投行肯定是發不了獎金，因為明年美國的失業率要到8%，在這樣的情況下發獎金，老百姓會造反的。後年情況就可能發生變化。到2011年，投行又會開始發獎金、買法拉利。所以說，這個世道沒什麼公平可言。我認為對世界最有貢獻的是工程師，但工程師賺錢少。

無法倖免

如果美國經濟傾覆其它國家也無法倖免

如果美國經濟傾覆，其它國家也決計無法倖免，世界各國必須同心協力才能戰勝這次金融危機


歐洲和亞洲現在必須採取行動來拯救全球經濟，在北京召開的亞歐首腦會議已經錯過了一次黃金機會——時間被浪費在討論長期命題上，如構建新的世界經濟架構，而不是聚焦於各國在世界經濟局勢的穩定上應該扮演怎樣的角色。

11 月15日，在華盛頓特區召開的世界經濟峰會應該著力討論如何維持經濟體的穩定，而不能繼續浪費時間在“應該誰來負責任”或者“未來應該是什麼樣的”這些問題上。如今的市場上瀰漫著諸如“大蕭條”、“飯碗”、“戰爭”等詞彙，這樣的消極情緒會讓事情變得更加糟糕。一個未被關注的事實是，我們正在面對的問題可能並沒有想像得那麼嚴重：即使是此次危機的風暴中心美國，目前其損失達到了其GDP的規模，但這種情況也遠遠無法與日本經濟崩潰時的損失相比——當年的數字是GDP的三倍。

與10多年前的日本經濟危機相比，由於金融全球化，這次危機蔓延得更快也更加廣泛。盎格魯撒克遜模式的完全市場化特點使得這個經濟泡沫破滅之後，其資產貶值的速度快而猛烈到無法控制的地步，這也是為什麼這場危機看起來如此可怕。

此次危機的深度和廣度很可能將顛覆全球化的努力，並帶來一場時日久遠的低迷。蕭條則會使保護主義抬頭，當每個國家都採取這種控制措施的時候，全球經濟這張大餅就會萎縮得更厲害。蕭條帶來的政治不穩定甚至可能帶來戰爭——一種國家用來轉移公眾注意力的好手段。

戰爭會讓經濟下滑更快，這樣的惡性循環之前已經多次扮演了摧毀世界的角色，這種發展態勢應該並且必須被阻止。歐洲和亞洲應該首先施行總量在其GDP5%左右的財政刺激政策，接下來將它們的龐大外匯儲備從美國政府債券上脫身，轉而投入股市，尤其是美國股市。如果這兩項措施能夠被執行，世界經濟可以更快的穩固。只有在此之後，我們才可以集中於重建經濟結構來防止下一次危機。

這是一次盎格魯撒克遜式的債務危機，這種經濟體過度舉債的另一面就是它的債權國持有了10萬億美元左右的外匯儲備。未破滅之前的資產泡沫使得盎格魯撒克遜模式國家有足夠的資本來舉債，這同時造成了它們每年1萬億美元的貿易逆差。

這些逆差正是來源於歐洲和亞洲國家的供給——短期看來，每一個主要國家都是泡沫的一部分，而不單單指美國。要想解決問題，每個人都有責任。

這次的泡沫破滅之後，盎格魯撒克遜模式勢必迎來一個長期的低迷時期，副產品之一就是貿易赤字的大幅縮減——很可能超過一半。即使這些國家能夠通過降低利率和實行擴張的財政政策來暫時緩解頹勢，這一主題也不會改變。

因此，其它國家不論採取何種經濟政策，都將面臨國際貿易的巨大市場縮減，除非拓展出足夠的國內需求，否則它們也將面臨大規模衰退。

另一個有趣的觀點是觀察資產貶值的財富效應。 50萬億美元的賬面損失將會帶來相當於2.5萬億到3萬億美元，或4%至5%的總需求減少。這將會使目前的經濟發展速度至少放緩一半。但是，需求緊縮具有乘數效應，這將帶來更具規模的需求縮小。即便是全球經濟增加2萬億美元的財政刺激，似乎仍然不可能縮小這種連鎖效應。

這些刺激措施應該是讓歐洲和亞洲允許美國減少貿易赤字。對於亞歐國家來說，除了增加需求刺激，更加緊要的一件事情就是增加對於盎格魯撒克遜模式國家的風險投資。此外，由於其市場過高的槓桿率，最佳辦法是放棄美國國債，轉而購買指數型基金等產品。

盎格魯撒克遜國家的資本缺乏和發展中國家的巨額外匯儲備是硬幣的兩面。除非中國、日本和石油輸出國組織成員採取行動，盎格魯撒克遜國家將會面臨嚴厲的緊縮，從而給每一個國家帶來貿易萎縮的深重痛苦。

另外，對於信奉價值投資的投資者而言，股價已經足夠便宜了。這正是沃倫•巴菲特現在正在做的，也是日本央行、中國人民銀行和其它機構應該做的，這能夠拯救這個世界，同時也能讓投資者得益。

全球經濟已經著火，每一個國家的政府都應投身於救火，現在是行動的時候了。

不能承受之輕


G20峰會未能達成一個全球協調性的財政刺激計劃；化解危機的最後一點希望破滅

被大肆炒作的G20華盛頓峰會結果令人失望。這場峰會，破滅了全球協作化解當前困擾全球的金融和經濟危機的最後希望。結果本身也說明了很多問題，讓我們更理解這些世界領導人如何行事，以及全球經濟管理的權力結構有多過時。

G20之“功”
首先，我想說一下這次峰會好的方面。這場峰會聚集了那些最大、最富有的新興市場經濟體，也使世界認識到，無論未來全球經濟管理的結構如何，都應接納這些國家。 G7在這場危機中顯得陳腐已無疑問，它們代表的是經濟合作與發展組織（OECD），也就是佔世界經濟總量70％的發達國家陣營。但在過去五年中，發達國家對世界經濟增長的貢獻，不管是名義值還是真實值，都比不上發展中國家。同樣重要的是，新興市場經濟持有了大部分外匯儲備。如何處置這些錢，將是解決這場危機的關鍵。這場峰會是G7衰落的開始，但是，用什麼取而代之，還是未知數。
要進行有效的決策，G20看來是太大了，應該縮減一半。 OECD一方，美國、英國、法國、德國和日本就可有效代表；發展中國家一方，“金磚四國”（中國、印度、巴西、俄羅斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表歐佩克國家的利益，法國和德國可以代表歐元區。這樣，G10就不會太大，才能有效地決策。不過，任何全球性實體，決策再有效，要解決這場危機也來不及了。
第二，峰會上各國作出了口頭承諾，要對貿易和投資保持國門開放。這就杜絕了上世紀30年代的《斯姆特－霍利關稅法》（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰復燃，避免了第二場大蕭條。有了70年前的經驗教訓，美國、歐洲、日本、中國等幾個大經濟體應該都不會重蹈覆轍。而且，跨國企業的角色也讓自由貿易的政治算計發生了改變。 70年前，生產場所和公司所有權基本上屬於同一國，所以，不管是富國還是窮國，一開始都會因阻礙進口而獲益。當別國開始報復時，每個國家的境況最後都會變糟。現在，大部分世界貿易都發生在新興市場和發達經濟體之間，通過發達經濟體的跨國公司進行。阻礙進口就直接損害了富國資本的利益。發達國家的資方和勞方都不會同意實行保護主義，即便是不考慮他國的報復行為。
然而，這些口頭協議，並不能排除單邊貿易保護的可能性，且這些貿易保護大部分是針對中國的。全世界的反傾銷中約有一半都針對中國。美國剛剛對產自中國的兒童產品施加了額外的安全要求，歐盟對中國產的蠟燭徵收60％的關稅，對非合金鋼絲產品徵收50％的關稅。而這些，都發生在G20承諾自由貿易的同時。希望這些舉措只是個別現象，未來各國對待貿易的態度不會與G20《聲明》大相徑庭。

G20之未完成任務
雖然有這些積極的成績，但這場峰會很大程度上沒能滿足市場的期望。在穩定全球經濟這個關鍵問題上，它沒能達成一個協調性的財政刺激計劃，基本上還是讓每個國家各作各的選擇。
全球化的時代，財政刺激的利益可能會由於貿易而外溢。對一個開放型小國經濟而言，財政刺激計劃根本不起作用。但是對於中國、美國這樣的大國，財政刺激的大多數利益則可以留在國內。於是，各國單獨決定刺激計劃的規模時，它們都會選擇略小於最優規模的刺激計劃，因為刺激計劃的利益不會全部留在國內。在目前全球經濟收縮情況下，一國財政刺激的外溢效應會非常大，所以，很少有國家去實行刺激計劃。只有全球經濟體的刺激計劃得以協調，才可能發揮功效。不幸的是，G20 沒有做到。
相反，貨幣刺激不太會產生外溢效應。減息可能使一國貨幣走弱，但同時也保護了本國貨幣刺激政策的收益。之所以大部分國家都依賴貨幣刺激政策，主要是因為它們的財政赤字已經很大了，不想再惹上增發債券的政治抵制。貨幣刺激乍一看好像沒有什麼成本，但如我在前文中所說，減息不能刺激需求，因為資產縮水損害了家庭或企業進行借貸的基礎，它的作用僅僅是通過降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，並減輕了銀行出售不良資產的壓力，延長了調整時間。貨幣刺激的負面作用可能不會立即顯現，但將來可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來自他對貨幣刺激的嗜好，後果就是今天慘遭蹂躪的全球經濟。
我相信，目前這股貨幣刺激政策的浪潮，會為未來幾年通貨膨脹培育土壤。資產縮水的通縮效應應該只是暫時的，其使需求曲線向下平移，並減輕了通脹壓力。然而，隨著企業利潤降低、削減生產，需求疲弱導致的通縮效應就會不復存在。貨幣供給增加後，會暫時存在銀行里，但這些貨幣可能通過意想不到的渠道釋放出來。大宗商品進入下一輪漲價週期，或是工會要求工資上漲時，貨幣供給增長的通脹效應就會釋放出來。
如果要“印鈔票”，一個更好也更為公平的方式就是向所有居民等額發放現金。在泡沫時代，許多家庭和企業都藉貸過度。現在有三種方式解決問題：（1）用時間來逐漸化解，像日本；（2）企業破產，像 20世紀30年代的美國；（3）高通脹，像20世紀20年代的德國。美國還沒想清楚自己要走哪條路，但它肯定不會走日本那條路。我認為，在這樣一個負資產（貸款額高於抵押品當前市值）的時代，美國人不會堅持償付房供，這不是美國人的文化。所以，美國要么讓大批家庭和企業破產，要么忍受高通脹。美聯儲現在要避免大批破產，就只能不斷救援銀行和越來越多的非金融企業。因此，它正離高通脹越來越近。
20世紀20年代，德國企業在“一戰”後舉債過度，隨後就對德國央行施壓，迫使其採取通脹方法解決問題。混亂的過程最終導致了超級通貨膨脹。這種混亂的結果為納粹最終掌權鋪就了道路。相反，當時的美國選擇了接受破產，這也將其推向了體制建設之路，這樣才有了今天龐大的美國經濟及其超級大國的地位。通脹之路無法贏得歷史的青睞。
如果用通脹解決問題，政策需要透明和公平。央行應該公告它發行了多少貨幣並將貨幣均勻發給國民。貨幣增長會立即推高人們的通脹預期。商品、服務價格以及工資將快速上行，實際的債務負擔也會隨著通脹上升而減輕。如果央行貨幣政策是可信的，通脹在前期爆發後將會迅速回落。
但是，我不指望央行採取這種合理的方法削減債務，政治規則不允許它發生。取而代之的是，全球央行將降低利率。當利率接近於零，央行就可以接受低質量的資產並向銀行發放信貸，這正如當年日本央行的做法。貨幣增長的通脹效應暫時會被疲弱的需求和銀行放貸能力缺乏所掩蓋。一旦銀行放貸能力恢復，通脹將會再度惡化。　
G20峰會最令人失望的是，法國和日本成為焦點。前者試圖成為“全球超級總管”，後者向IMF救濟了1000億美元。法國和日本都是有璀璨文化的偉大國家，但是，它們僅代表過去而非未來，它們傾向於結果公平而非創造機會。未來，中國和美國有更多共同的利益。美國已無力獨自撐起全球經濟，如果它與中國聯手則可以做到這點。遺憾的是，兩個國家都沒有這種想法。

美元泡沫難為繼
金融市場在未來三個月中將繼續劇烈震盪。當人從懸崖上跌落時，最可怕的時刻莫過於墜落過程，他掙扎、尖叫，幻想落地時的痛苦。但真的落地之後，也許並沒有想像中的那麼可怕，也許僅僅是折了幾根肋骨或是腦震盪而已。金融市場目前就處於墜落過程中，在2009年上半年，當全球經濟收縮放緩或停止後，市場才可能平靜下來。當然，平靜之後並不意味著牛市的開始，只有一輪新的增長才能啟動新的牛市。
在近期的市場震盪中，美元和國債表現不錯，避險情緒的高漲支持二者走強，新興經濟體和商品期貨投機頭寸的減少也為美元提供了支撐——作為結算貨幣，這種頭寸的減少增加了美元的需求。但是，這些支撐因素僅是技術性、暫時的，基本面並沒有徹底好轉。某些人認為，日元在20世紀90年代日本經濟泡沫破滅之後依然表現良好，美元也會出現同樣的情況。但實際上，這種對比並不成立。
日本的泡沫是由本國資本支撐的。當泡沫破滅，國內需求減少，貿易盈餘增加。因為日本居民對外國資產需求不振，日元的需求增加，這支持了日元走強。
美國的泡沫是由外國資本支撐的。當泡沫破滅，外國對美國資產需求下滑，同時，破裂的泡沫也抑制了美國國內的需求，從而減少對外國資本的需求。但美國在製定財政刺激計劃速度上快於日本，這沖抵了由於資產縮水所引起的需求減少。美元目前的狀況要比15年前日元的狀況更加糟糕，外國資本的供給也許比需求下降更快。因為其他經濟體實施財政刺激計劃，其盈餘資本將減少。美元在未來兩到三個月中可能會繼續升值，但當息差交易結束後，美元可能會急劇貶值。
國債也許是另一個即將破滅的泡沫。雖然很多分析師都在談論通縮，但是在美國、英國和歐洲，通脹率仍然相當高，未來幾年可能出現的通脹情景無法合理解釋國債的高價。另外，財政刺激計劃也會在明年大幅增加國債的發行量。從全球來看，這一數字可能會達到3萬億到4萬億美元。在經濟真正回穩之前，國債的供應很難減少。這意味著，債券市場可能在2009年也步入一個大熊市，正如股票市場在2008年的情況。
我仍然看多黃金和能源。雖然全球經濟快速收縮，能源價格也大幅走跌，長期來看，能源價格仍然前景良好。未來十年中，中國和印度的發展會大大增加能源需求。能源供應，特別是原油，將很難跟上需求的步伐。因為所有大型石油公司主要產油區的產量都在下滑。只有當核能發展到足以替代生物燃料的時候，石油價格的神話才可能被打破，但這可能要20年時間甚至更久。
黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在擴張資產負債表之際，將表現良好。息差交易的平倉是一個負面因素，因為美元會伴隨息差交易的平倉而升值，而黃金則會伴隨美元升值而貶值。如果平倉結束，美元重新貶值，黃金將恢復看漲的趨勢。
我認為，金價將會在2009年創下新高，但是，黃金的神話也許會比原油破滅得更早。也許在2010年為了應對通脹風險，央行開始提升利率，黃金市場將會步入熊市。今後一段時期，黃金仍然會處於牛市。

Mr.Business

林行止專欄 2008 11 25

政府多方注資 經濟將有起色

在去周召開的二十國峰會和亞太經合組織會議上，布殊總統不僅發言「缺乏新意」，而且無精打采，對會議的進度顯然漠不關心，離任之期日近，布殊思前想後，難免會為留下一個全面的爛攤子而思想交戰、百感交集。「全面」是指幾乎所有的政治和經濟問題，無論國內和國外，都懸而未決。那等於奧巴馬明年一月二十日美東時間中午十二時正式接任後，便要着手處理連串棘手的外交和內政難題。

眾所周知，伊拉克和阿富汗亂局固然無法收拾，伊朗和巴基斯坦又處於爆發危機邊緣，昨天消息傳來，北韓再度收緊與南韓的關係，「可能意外」又多一宗；此外，承認經濟重心已從大西洋轉移至太平洋的美國，還必須認真對付和平崛起中國的柔性挑戰，而絕不好惹的俄羅斯則磨拳擦掌，擺出隨時和美國「隻揪」（硬碰）的架勢。在內政方面，僅是經濟問題便大傷腦筋，「百思不得其解」，金融海嘯重創華爾街（有形損失仍在點算，不可量化的無形損失更深重，銀行特別是美國獨步天下的投資銀行信用破產信譽塗地，不知何年何月才能「回到從前」），引起世界金融龍捲風，如何修補使之恢復元氣，看來頗耗時日；至於美國「歷史悠久」的雙赤（財赤和貿赤）及能源政策（油價處於現水平政府全力支持的代替能源業潰不成業），在在不知如何收場；此外，還有環保惡化（新政府是否為京都協議書背書？）以至基本設備已到非擴建翻新不可的關頭……。美國的現狀和公元前羅馬帝國沒落時的情況不相伯仲─國內民主意識高張、道德淪亡、政治紊亂財政捉襟見肘及對外過度用兵；相去二千餘年，現在美國和羅馬帝國何其相似！

候任總統奧巴馬去周六發表電台廣播，指出金融海嘯雖然不易平息，不過，他已委派經濟顧問，制訂一項包括「道路及橋樑翻新重建、增建學校、發展以風力發電為主的代替能源及具效益汽車（fuel-efficient cars）的「振興經濟計劃」（Economic Recovery Plan），一旦落實貫徹，至二○一一年初，包括「創造和保留工作」一共提供二百五十萬個工作崗位（如果不救車廠，引致的失業會把此數完全抵銷！）。經濟發展針對基本建設，可說對症下藥，因為這的確有實際需要，其效果既可搞活當下的經濟，亦為日後的持續發展打下穩固基礎。

然而，這種規模的公共投資，意味推動期內對多種原材料的需求（和對勞工一樣）大增，在表面衰退但通脹惡化的暗湧急湍的情形下，商品期貨價格走勢一旦轉勢便會大幅標升；還有，進行大規模基建，美國起碼得在明年起二年內投進七千億，這包括基建資金，對低下收入階層的稅務寬免、提高失業救濟金（或相關福利）及給予商界的「課稅扣除」，一般相信總開支將在一萬億左右。不管七千億或一萬億，這些資金從何而來？國庫早已空空如也，因此只有開動印鈔機或發行債券。當然，把錢用於國內建設，遠勝擲在沒有戰利品（美國發動伊拉克戰爭徹底失敗在於其石油產量停滯不前）的海外戰場及扶植外國政府上。從經濟學角度看，奧巴馬的「振興經濟計劃」，是「老式」凱恩斯的財政政策，配合日漸風行的「公共投資」，確有把經濟拖出衰退深淵的效用！

可是，單是基本建設，用不了二百五十萬工人，筆者相信創造就業的還有工商百業特別是工廠，這種發展趨勢有二種影響。其一是貿易保護主義必將抬頭（多哈談判一日不成功〔筆者相信不易成功〕，不管國際會議上各國領袖大聲疾呼要自由貿易亦無濟於事），意味美國進口量下降，多聘工人的美國工廠會慢慢佔有更大份額的本國市場。其一是一如救金融業，擴大公共投資亦須由政府注入以千億計資金，那等於美元泛濫，後果是幣值下降通脹標升，這有利美國貨向海外推銷。可是，銅幣的另一面是，依賴對美輸出的國家，在奧巴馬政府之下，日子肯定比在布殊治下時難過。

當前美國面對的眾多困難，均為「燃眉之急」，非當機立斷即時處理不為功。可是，一來布殊政府跡近癱瘓（總統及各部門主管忙於「收拾書包等放學」），二來新政府的內閣未組成，這段政策真空期會令問題惡化，昨天財政部特批向花旗注資二百億（這是通訊社的標題。其實是政府承保該行三千零六十億債務〔包括次按〕，條件之一是該行普通股三年內每股派息不得超過一仙，再由政府購進該行年息八厘的優先股值二百億），變相把之國有化，算是果斷之舉，但更嚴重的汽車工業如何解決，由於牽涉深廣，恐怕有待奧巴馬上任後才能定斷。這種延宕，是美國政制的特色，因為當選後總統才能着手組閣，而且不少重要閣員的任命有待國會批准，當然因此不能即時展開工作；在這方面，英國的做法遠較有效率，新首相當選之日，舊人必須漏夜遷離唐寧街首相府（當年戴卓爾夫人「倉惶辭廟」的景象歷歷在目），新首相有「影子內閣」班底，他們均為議員，其「扶正」因此毋須國會通過，新政府因而可以各就各位，即時處理國政，施政便不致出現交接真空期……。正因為美國政制有此缺失，列根任內的財長貝加周日才在全國廣播公司的《面對傳媒》（Meet the Press）的節目中，籲請布殊放開懷抱，邀請奧巴馬即赴白宮「共商國是」……。

經驗顯示，能幹精明的政客和他們學富五車對政經難題瞭如指掌並滿腦子解決良方的智囊，定下的政策不一定便能解決問題，但政府多方注資，當可緩和經濟下滑速度；不過，就解決政經困難看，即使布殊不嫌天有二日，在為了美國和世界前途的旗號下，未來五十多天內願與奧巴馬「共治」，多年來累積下來的頭痛問題是不可能藥到病除的。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 26

大膽地創造職位

政府日前倡設萬個臨時職位，但就有人認為此舉無用，因為會使公營機構再次膨脹，而所創職位，可能是阿茂整餅，一份工分三個人做，無效益，浪費納稅人金錢。對此，筆者倒認為創萬個職位仍嫌少，最好創夠十萬個，創得愈多愈好。

當務之急推出臨時職位

首先，我們要認識，為甚麼今時情勢，政府一定要創造職位，膨脹公職系統。在經濟放緩、衰退，以至蕭條期，私營機構是執笠鬼可憐。各私營機構的管理層，為了要能捱過難關，必然是減成本，裁員是少不免的動作。管理書一定會教，裁得快，老闆及未被裁員工，仍可有世界捱，裁得摩，執笠之時老闆及員工齊喎何。因此在這些困難時刻，叫私營企業不去裁員還要加招人員，這是善良得來又冇腦之言，要不然就是過氣共產黨，要搞人民公社（20世紀七十年代末的中共已不搞人民公社）。在平時，商家是僱主。而在困難時刻，是政府一定是僱主，因政府不易破產，且有徵稅之權，可以彌補赤字，商家只有借貸之權，如銀行不借，商家一樣冇符。這好比是太平盛世時，可以由民間善長仁翁施飯送粥，到天災連年，連民間善長仁翁有難時，政府不開倉派米，怎成？

政府派米不是叫你日日派，只要天災不再，又或民間善長仁翁可以再有施飯派粥能力，政府便可收手。創造臨時職位，以合約工便可。合約期滿，而社會又回復好景時，便可以解約，不會帶來長遠性的擴大公營體系的遺禍。

假如創造的臨時職位是將一條草分三個人剪，又或只是光美化市容時，這些臨時職位當然是經濟效益不大。但事實上只要有關部門主事人多想一點，多行一步，政府又大膽一點，就可以為本港市民帶來較大鼓舞。

今時固然不少人身家大縮水，職位受威脅，但約有16萬公務員，有相若數目的教師，政府資助機構、身家未太大縮水及職位不太受威脅者，他們仍有一定消費能力。但若然沒有信心，人人㩒住荷包不敢消費，連可以不用慳的人也慳時，就會帶來不必要的消費收縮，使經濟更陷困境。因此，政府要做的是大大聲，高調地，向市民宣布救經濟的決心和計劃，讓大眾有回復些信心。

89年港府為挽救市民信心，便推出玫瑰園計劃，興建赤鱲角機場，當時固然有人認為沒用，但今時回看，一、我們有個新機場，如沒有了這個新機場，今時仍在啟德，真不知怎算，二、當時起碼到刺激人心的作用，有些人就是在政府公布玫瑰園計劃的當晚，漏夜去買樓，將當時一些人的悲觀失望的心情大為扭轉。

信心就是一樣奇怪的東西，你冇時，我又冇，便人人都冇，你有時我又會有，便人人都有。筆者絕非鼓吹人人亂消費，只是有能力而又應消費的人不再遞延消費，情形就如輸血得慢，不及時，病人有血也無用。

政府今時要做的除了要創造臨時職位外，還應要有計劃地，一籃子，大大籃地推出來，就一如當年玫瑰園的十項工程一樣，唔打得都睇得，讓不應失的信心不再失。創造職位是手段，攻心始為上。

從速落實港合作項目

今時政府是不止有十項工程。今年初粵港合作聯席會議第十次會議就確定了23個合作項目（見附表）。只要港方肯全速落實這些項目，就一定可以不單創造臨時職位，更可創有實際需要，以及對香港長遠、中綫、短期發展有效益的職位。這方面的工錢是遲早要花，只是今時花就除了得到應有的回報外，尚可以得到今時刺激人心的「分紅」。一元可當元半使，尚不大膽去創造職位，更待何時？

當然又會有人謂遠水救不了近火，明天就講短期救火工與各位參考。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 27

創造哪些職位？

失業人多之後，社會直接要求是政府要多創造職位。但假如政府創造了大量車衣工人職位，可否能解港人失業之困？又假如政府創造了大量大學教授職位，又是否失業了的人能去擔當？今時港人再不是五、六十年代的港人，在就業方面，適應性是低了。怎辦？

創造新職位要有針對性

在五、六十年代，港人可以靠出賣勞力來賺錢，擔泥又得，抬米又得，但今時你想擔泥，抬米都唔得，因為摩登擔泥要用挖斗，摩登抬米要用鏟車，兩者都要考牌，已專業化了。筆者在學生時代參加工作營，為公廁裝校水喉。近日筆者家中又改裝水喉，雖然技術上仍可以自己來，但法例上不准，要找有牌的水喉師傅來校。更無奈的是筆者老爸是正牌電工學師出身，參與過擴建啟德機場，興建石壁水塘，及在滙豐銀行做電工。退休後，港府實行電工牌制度，我老爸退休後自然冇牌，故家中電路他不能搞。

筆者提出這兩個例子旨在說明，由於今時較五、六十年代多了不少制度，政府在創造職位時，未能照顧到目前一些制度的制約性時，創造職位的成效可能事倍功半。

當然，港府可以用職業培訓來幫助工人轉型，然培訓需時，又或者工人已年屆五十八，培訓完已屆退休年齡，亦屬嘥氣。

港府在創造職位時應有個方針，要將今次金融海嘯危機轉化為提升港人工作能力，視協助香港經濟轉型為一次契機，才可以使到港人在金融海嘯後再站起來，或更上層樓。

講創造職位，先要了解有哪些人失業了。

1.本港大中小企所裁出來的員工；

2.自澳門回流的建築工，服務業工；

3.自內地回流的製造業管理層工，相關服務業工，IT業工，物流業工；

4.來年大、中學的畢業生。

本港大中小企所裁出來的員工，工種各式各樣，零售、文書等工種最值得關注，因為他們屬中下層員工，亦多無太多隔夜之糧。政府的小型工程計劃對他們幫助不大，因為他們唔擔得、唔抬得、又冇牌更唔得。對於他們，政府可以考慮對中小企老闆提供較多援助，例如減收牌照費，不用交今年的預繳稅，以及在政府管轄的商場免收兩、三個月租金，讓零售小企業有較大的生存空間，可以不用裁員。又或免中小企老闆過於騰雞，裁員過多，政府可以安排些稅務優惠以讓僱主可以留多一兩個人手。

至於金融業界所裁出來的人手，怕要由政府跟北京談搞個商品交易中心，這點筆者周前已有文討論過，不贅。

過去兩年，隨着澳門眾多賭場、新建築物落成，一直有建築、裝修、水電工人到澳門謀生。第一批去的是建築工，他們在年多前已回流，屋宇封頂後，便是裝修、安裝水電。今時回流的，怕是以這些工種為主。以他們的專業牌照及工種，應該不可以受惠於政府的港珠澳、河套發展等大型工程。能使他們最受惠的，應是郵輪碼頭上蓋落成，又或添馬艦政府總部落成後的內部裝修，拉電駁水工程。但這類工種怕要到2010以至2012年後才有，這批裝修水電工在期內何以維生？相信要賴政府策動的樓宇維修工程才可濟燃眉之急，一直等到經濟好景為止。

自澳門回流來的服務業工如是跟賭場、酒店業有關時，就認真頭大，由有關方面去諗好了。

自內地回流來的工種怕亦難在港搵食。政府可以盡快跟廣東省方面協商怎去幫港商，其中一個可能方案是怎樣將在港的六、七百億人民幣存款轉為可向國內廠家貸款。以前外滙局不歡迎海外資金過多流入中國，為人民幣帶來升值壓力，但今時應不再一樣。況且這已是人民幣在港，滙回入國內應對人民幣的滙價無大影響。國內工種要在國內環境解決，才有望有較好效益。雖然這個過程要段時間，但如國內港企不請人，就真是下崗工人難有救。

助畢業生再培訓增出路

明年學生哥可能又要面對畢業便失業之苦。由於他們尚年輕，就算政府花多些錢去協助他們培訓，長遠這也可有划算，故最好便是讓部分讀得上者再進修，又或要學門專業。學院是失業生收容所，由來已久，今時又再做多次而已。不過今時要跟以往的有不同，一方面不要亂開課程，最好是針對昨日所列出的粵港23個可合作項目來協助學生轉型，其次是考慮金融業定然要有個新篇章，風險監管將是個重要課題。此外汽車業要改組，要做環保車。這點香港是可以出點力，理工就設計過電動車，巴菲特投資於比亞迪（01211）亦是看中其在電動車上的研發。當然還少不了環保，綠色奧運之後，北京、中國，香港還是要藍天的，這方面應是香港產業未來的一條出路。而這出路是靠不得今時的老工人，還是要靠後生的。打通這條路，香港仍可賺這方面的錢，賺多二十年三十年，未來的畢業生才可有較長久的就業。

總之一句，時移世易，要創造職位也是要因時制宜，要長短棍兼施，才可以有個有效的創造就業方案，而不是口惠而實不至。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 29

不問蒼生問鬼神

金融海嘯搞到不少投資者暈陀陀，有圖表唔識睇，有數據唔識分析。因為這是百年一遇的海嘯，於是有些人便求諸鬼神。
筆者對求人、求天、求地、求鬼神都沒有意見，總之是只要能令你心安，信邊樣都好，都會覺得有扶持。最怕是冇鬼神可信，日日騰雞到死，那樣就認真不好了。
卦象料港股明年中轉好
筆者有位港大師弟，號尋龍居士。他是工程師，但又學人卜卦，他為2009牛年風水、流年運程，卜了幾枝卦。你信又好，唔信又好，卦象謂︰港股在2008年冬季會跌，一直至2009年春天最差，年中轉好，年尾稍上升。這個卦象跟筆者以前講的大市可能要在2009年中之後才會有好轉，頗為脗合。如恒指走勢果如此，不要以為筆者估中，原來占卦也可占到。那時就認真要對卦象之靈驗性，要另眼相看。可能要找些甲骨文文獻來看，以證我們商周時代的老祖先，不問蒼生問鬼神，原來是有根據的。
有興趣尋龍居士所占得之卦者，請看刊於P.9居士的來文。他亦附有牛年的飛星位置布局圖。你信又好，不信又好，中環有不少大哥都信飛星布局。今時風雨飄搖，更可能要搞好個局，但求心之所安便是。
本報辦研討會分析後市
假如有人不問鬼神，想求蒼生的話，可以在12月3日參加本報主辦的「金融海嘯下的經濟及投資大勢研討會」，由雷賢達、陶冬跟各位分析今時環球及中國金融形勢。最重要的當然是大家可以參考怎麼辦。有關研討會的簡介刊於文左。（下轉P.9）
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尋龍居士測2009己丑年流年運程
1） 立春的八字來推算
丙 庚 丙 己
子 辰 寅 丑
˙牛年不是好的流年，有災凶，月提天剋地沖，干祿受沖，白虎神煞太歲壓運，喪門歲破串宮，太歲官符巡門，屬大凶格局。
˙ 八字身弱，雖為「殺、印」相生局，但「土厚埋金」，「比劫」支藏力量很弱，朋輩助力不足，偏財「空亡」，股市不利。
˙ 土、金行業較好（ 地產、金融界、金屬物品、物業代理、農場），而木、火行業失利（教育界、製衣業、電子業）。
˙偏財不利，但正財有利，皆因日柱魁罡命。春天殺（丙火）很重，所以全年股市及地產危險期為正月、二月、三月及七月。
˙身體方面，小心肺、呼吸系統、筋及骨。
˙會有災難或被人暗殺行刺之險。
2009年己丑牛年流年股市預測
2） 以太易神卦占卜牛年恒指每季升跌
2008
冬季：占得乾之需卦（卦爻顯示：目膶足動，喜如其願，舉家蒙寵）。
卦爻六沖，世爻持螣蛇有災厄，應爻化動回剋財爻，顯示股市回落和拾級而下。
2009
全年：占得復之明夷卦（卦爻顯示：堯飲舜舞，禹拜上酒，禮樂所豐，可以安處，保我淑女）。
財爻持勾陳及白虎更遇空亡，又被應爻化動所剋，幸好卦爻六合，互卦是坤卦，化為「斗數卦」則命有武曲貪狼（祿）會六吉，但財星見空劫及被天機忌星所夾制，顯示股市先難後易，先凶後吉，春天最差，年中轉好，年尾稍為上升。
春季：占得損之大畜卦（卦爻顯示：嬰兒骸笑，未有所識，狡童而爭，亂我政事）。
世爻為財持青龍遇空，動而化劫回剋財爻。互卦亦是坤卦，爻辰計算正月二月兩個月是跌市，股市拾級而下至最低點。
夏季：占得鼎之師卦（卦爻顯示：所望在外，鼎令方來，炊食待之，不為季憂）。
財爻本自刑，因上爻動而變為三刑，三四爻動而返回生剋財爻及世爻。爻辰計算股市跌多升少。
秋季：占得兌為澤卦（卦爻顯示：班馬還師，以息勞疲，役夫嘉喜，入戶見妻）。
卦靜而卦爻六沖，且世爻空亡，但互卦是風火家人卦，顯示股市沒有動力，反覆浮沉。
冬季：占得泰之豐卦（卦爻顯示：龍蛇所聚，大水來處，滑滑泲泲，使我無賴）。
卦爻六合，但動爻化劫返來剋財爻，且財爻遇空，地數為一，天數為九，一九合十。顯示股市稍作回升，有動力升至全年高位。

Mr.Business

曾淵滄專欄 2008 12 01

補 貼 農 民 救 消 費

昨 日 我 去 了 領 匯 （ 823 ） 的 一 個 商 場 購 物 ， 都 說 不 景 氣 ， 但 是 ， 停 車 場 卻 要 排隊 入 場 ， 原 來 領 匯 做 促 銷 ， 顧 客 只 須 在 該 商 場 購 物 ， 不 論 金 額 即 可 有 兩 小 時 免 費 停車 。 換 言 之 ， 購 物 一 毫 子 也 可 有 兩 小 時 免 費 停 車 ， 難 怪 停 車 場 爆 滿 。 商 場 內 的 百 貨公 司 、 超 級 市 場 都 大 減 價 ， 人 山 人 海 ， 已 說 明 直 到 這 一 刻 ， 香 港 人 的 購 物 能 力 依 然不 弱 。 只 不 過 ， 商 家 要 想 辦 法 吸 引 各 人 在 銀 行 中 提 款 出 來 消 費 。
過 去 一 年 ，許 多 人 說 自 己 輸 了 錢 ， 人 人 輸 錢 ， 何 人 贏 錢 ？ 實 際 上 ， 投 資 這 玩 意 ， 並 非 零 和 遊 戲， 而 是 一 種 估 值 的 遊 戲 。 你 擁 有 一 個 物 業 或 一 張 股 票 ， 去 年 價 值 500 萬 ， 今 年 價 值 200 萬 ， 你 感 覺 自 己 輸 了 300 萬 ， 但 這 300 萬 是 何 人 贏 了 你 呢 ？ 這 個 300 萬 是 不 是入 了 另 外 一 個 人 的 口 袋 呢 ？ 不 是 ， 並 沒 有 人 取 走 你 的 300 萬 ， 只 不 過 是 估 值 已 改 變了 。 去 年 的 估 值 是 500 萬 ， 目 前 的 估 值 是 200 萬 ， 你 就 感 覺 輸 了 300 萬 元 。
但是 ， 估 值 只 不 過 是 一 種 感 覺 ， 不 同 時 候 的 不 同 感 覺 ， 你 所 擁 有 的 股 票 依 然 是 你 的 。物 業 投 資 亦 相 同 ， 去 年 至 今 年 你 所 擁 有 的 物 業 不 變 。 但 估 值 改 變 了 ， 你 就 感 覺 到 壓力 重 重 ， 茶 飯 不 思 ， 夜 不 能 眠 ， 無 心 機 消 費 ， 我 們 要 醫 治 這 種 病 ， 就 要 向 自 己 說 ，估 值 只 不 過 是 一 種 感 覺 ， 全 球 也 是 如 此 。 全 世 界 的 人 ， 或 多 或 少 都 感 覺 到 自 己 的 錢少 了 ， 蒸 發 了 。

各 國 政 府 齊 印 鈔 票

可 幸 的是 ， 全 世 界 的 政 府 都 擁 有 印 鈔 票 的 機 器 。 當 大 家 都 感 覺 到 錢 蒸 發 了 ， 錢 少 了 ， 政 府就 可 以 開 動 印 刷 機 印 鈔 票 。 美 國 財 政 部 前 一 陣 子 要 游 說 參 眾 兩 院 批 准 7000 億 美 元救 市 ， 數 天 前 ， 聯 儲 局 再 加 多 8000 億 美 元 ， 不 須 問 准 參 眾 兩 院 ， 總 數 15000 億 美元 何 來 ？ 當 然 是 印 出 來 的 。 中 國 政 府 的 4 萬 億 元 人 民 幣 何 來 ？ 也 是 印 出 來 的 。 歐 盟的 2000 億 歐 元 何 來 ？ 也 是 印 出 來 的 。 G20 開 完 會 之 後 ， 全 球 政 府 齊 齊 印 鈔 票 ， 因此 就 不 會 出 現 我 的 鈔 票 貶 值 ， 你 的 鈔 票 升 值 的 問 題 。
全 球 財 富 蒸 發 ， 消 費 意識 薄 弱 ， 因 此 ， 適 量 地 齊 齊 印 鈔 票 是 恰 到 好 處 ， 可 以 補 充 因 估 值 而 消 失 的 鈔 票 。 中國 中 央 政 府 是 最 有 創 意 的 印 鈔 票 。 日 前 ， 市 場 傳 出 ， 中 央 願 意 補 貼 農 民 購 買 電 視 機， 此 是 一 舉 雙 得 的 政 策 。 一 方 面 可 改 善 農 民 的 生 活 ， 另 一 方 面 令 到 少 了 出 口 定 單 的電 視 機 廠 可 以 繼 續 開 工 。 數 億 農 民 成 了 消 費 的 生 力 軍 ， 將 來 ， 中 央 是 可 以 補 貼 農 民購 買 雪 櫃 、 拖 拉 機 ， 一 拖 （ 038 ） 不 愁 無 生 意 。 改 革 開 放 30 年 之 後 的 今 日 ， 中 央已 經 決 定 大 力 改 善 農 民 的 生 活 ， 補 貼 農 民 消 費 的 確 是 一 項 創 意 。

Mr.Business

財智語陸 [陳永陸] 2008 12 01

資 金 留 港 所 為 何 事 ？

近 日 外 來 資 金 不 斷 流 入 香 港 ， 令 金 管 局 連 番 承 接 美 金 沽 盤 。 理 論 上 外 資 沽 出 美金 而 買 入 大 量 港 元 ， 應 該 是 為 買 入 港 元 資 產 作 準 備 ， 短 期 來 說 這 消 息 應 對 股 市 有 利。 但 近 日 外 資 套 取 港 元 後 ， 在 股 市 上 未 有 任 何 大 舉 動 ， 而 港 股 亦 在 較 低 的 成 交 額 下窄 幅 徘 徊 ， 究 竟 外 資 持 續 買 入 港 元 有 甚 麼 原 因 ？

吸 納 港 元 誘 因 漸 消 失
之前 普 遍 認 為 港 元 需 求 增 加 有 三 個 原 因 。 第 一 是 今 年 美 國 雖 然 不 停 減 息 ， 但 香 港 卻 一直 沒 有 作 出 相 應 的 減 息 行 動 ， 因 此 香 港 銀 行 同 業 拆 息 持 續 較 高 ， 而 這 個 息 差 優 勢 令購 買 港 元 的 收 益 有 保 障 ； 第 二 是 香 港 早 前 提 出 了 百 分 之 百 的 銀 行 存 款 保 障 ， 於 是 吸引 了 很 多 亞 洲 國 家 的 資 金 過 來 避 險 ； 第 三 是 近 期 美 金 強 勢 令 不 少 亞 洲 貨 幣 均 大 幅 貶值 ， 但 因 港 元 與 美 金 有 聯 繫 匯 率 的 關 係 ， 所 以 便 成 為 穩 當 的 選 擇 。
只 是 筆 者覺 得 以 上 三 個 吸 納 港 元 的 誘 因 開 始 慢 慢 的 消 失 。 首 先 ， 由 於 金 管 局 連 番 出 手 干 預 ，現 在 HIBOR 已 經 比 LIBOR 為 低 ， 而 既 然 港 元 的 息 差 優 勢 開 始 失 去 ， 所 以 剛 才 提 到 的第 一 個 原 因 已 變 得 不 存 在 ； 其 次 ， 現 在 除 了 香 港 外 ， 其 他 國 家 亦 都 已 經 提 供 存 款 保障 ， 所 以 第 二 個 原 因 亦 開 始 變 得 不 吸 引 ； 最 後 ， 隨 著 「 金 融 海 嘯 」 而 引 發 的 恐 慌 慢慢 過 去 之 後 ， 現 時 美 金 的 升 勢 已 沒 早 前 般 凌 厲 之 外 更 有 點 回 軟 的 跡 象 ， 第 三 個 原 因亦 會 慢 慢 消 失 。
以 現 時 三 個 月 拆 息 來 說 美 元 已 比 港 元 多 大 概 25 點 子 ， 這 個 差距 看 起 來 並 不 起 眼 ， 但 若 果 美 金 沽 盤 持 續 增 加 ， 而 持 有 大 量 港 元 的 銀 行 又 沒 有 拆 出資 金 以 賺 取 利 息 收 入 ， 又 或 是 將 暫 時 無 用 的 港 元 轉 成 美 金 收 取 相 對 較 高 的 利 息 ， 長遠 而 言 其 涉 及 的 機 會 成 本 卻 可 能 不 容 忽 視 。

留 意 中 港 地 產 股
外 資 將 錢 帶入 香 港 而 又 按 兵 不 動 ， 有 人 認 為 港 股 走 勢 一 來 欠 缺 方 向 ， 二 來 大 戶 可 能 在 等 候 一 個適 當 時 機 ， 作 出 進 一 步 的 部 署 。 市 場 有 分 析 認 為 ， 目 前 銀 行 體 系 港 元 結 餘 極 高 而 令到 拆 息 開 始 回 落 ， 但 萬 一 外 圍 氣 氛 轉 差 ， 而 同 時 只 要 銀 行 體 系 的 港 元 一 下 子 轉 回 美金 ， 便 可 以 營 造 一 個 「 資 金 抽 走 」 的 假 象 。 到 其 時 大 戶 便 可 透 過 客 觀 環 境 的 不 穩 定高 沽 期 指 獲 利 ， 直 接 打 擊 本 港 股 市 。 筆 者 對 這 個 以 上 情 況 會 否 出 現 暫 時 沒 有 定 論 ，亦 可 能 是 投 資 者 仍 然 信 心 不 足 ， 才 有 此 想 法 ， 但 最 低 限 度 是 投 資 者 在 資 金 充 裕 的 情況 下 ， 仍 有 如 此 高 的 警 覺 性 ， 已 反 映 出 港 股 要 大 幅 突 破 的 能 力 欠 奉 。
不 過 ，由 於 整 體 外 圍 的 氣 氛 正 在 好 轉 ， 所 以 相 信 港 股 短 期 可 再 次 上 試 15000 點 的 水 平 ， 其中 無 論 本 地 或 是 內 地 地 產 股 都 有 被 追 捧 的 情 況 ， 投 資 者 可 留 意 太 古 A （ 019 ） 及 雅居 樂 （ 3383 ） ； 除 此 之 外 ， 煤 炭 股 亦 有 不 錯 的 表 現 ， 但 投 資 者 宜 小 心 ， 由 於 累 積升 幅 不 小 ， 所 以 短 期 回 吐 壓 力 頗 大 。

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經濟與投資 [石鏡泉] 2008 12 01

夢中殺人

金融海嘯，不少人均以為美國這次實杰撻撻，可能會永不翻身，但美國最近兩個舉動，使筆者想起曹操夢中殺人之事。

曹操怕人在他睡時刺殺他，故警告衞士不要在他睡時走近他，因他會夢中殺人。有次曹操故意把棉被推落地，有衞士怕他着涼，幫他蓋回，曹操突然躍起，把衞士殺死，然後再睡。其餘衞士大驚，不敢近。曹操「醒來」，哭衞士好心而枉死，厚葬之。有智者楊修，歎衞士之死，謂：「曹操非在夢中，君（衞士）在夢中矣！」

一收一放的舉動

筆者所指的兩個舉動，一是：現任財長保爾森突然出爾反爾宣布擱置收購美國金融機構不良資產的計劃；二是：數日後美國聯邦儲備局和財政部共同宣布向美國民眾投入8,000億美元的信貸，以提振消費信貸以及抵押貸款擔保證券市場，這方案規模是大於之前國會通過的7,000億美元救市方案，更奇怪的是這8,000 億美元似乎是不用國會批准，或一定會被國會追加批准？這兩個一收一放的舉動，可能啟示奧巴馬政府處理美國金融海嘯的方針和策略。結果可以是︰在海嘯起源地浪湧不高，反之在愈遠之地，海嘯才見澎湃，死傷才最多。

奧巴馬解釋不出席G20首腦會議的原因是：在任何一個時期，美國只有一位在任總統，講得冠冕，實質上是不想一出席，便被其餘19個首腦拉着自己隻手，要作出這樣或那樣的承諾。另外，亦要跟布殊的爛攤子劃清界綫，不有任何關連，好得上任之時給人耳目一新的感覺。之不過美國這個爛攤子爛的速度真快，迫使奧巴馬不得不考慮，如不及早要布殊現任總統加進「候任」總統的「救國」政策時，到明年上任之時，美國這個攤子可能救無路矣！於是一反之前的「候任」便「候動」，一改而為未上任便動，所以周前布殊總統便宣布一切的救經濟、救市行動都會知會下任政府，其潛台詞實是：都會徵得下任政府同意才推出。換言之，今時美國是有兩個總統，一個是在任的跛腳鴨布殊總統，一個是候任的後生之犢奧巴馬總統。後生之犢志不在做一屆總統，在以前是可以留回在任期第3年才發力，搞好經濟，以博第二任，但今時是時不我與，如一上場便不出台好戲，怕第3、第4年時也無力可發。怎辦？

奧巴馬長期在芝加哥做社區工作，這個工作經驗使他很懂得用勢，很懂得做使人民覺得快意之事，雖然這個「快意」或有短視，但這是典型政客所為，民意、選票可以高於正義。

奧巴馬為安民心，為在上任第一天就可以公布救民大計，必要早早動員跛腳鴨布殊，要他最終都要伸一腳，去安排國會，或使國會達成共識，要用8,000億美元來助美國民眾去度過生活上的難關，這可能就是為甚麼美儲局跟財政部不用待國會批准，已公布會用上8,000億美元救民大計了。

奧巴馬要提早開工，是好事，但要保爾森提早收手，就不一定是好事。

保爾森的買銀行不良資產之議是在奧巴馬11月當選前，於10月時經國會批准可用7,000億美元救市中的其中一個部署。美國銀行是有很多不良資產，這個數是要人承擔的，如由銀行的股東承擔，肯定承擔不來，美國所有的銀行都會破產，美國可以沒有銀行，你可想像到是個甚麼樣子？環球經濟還死不死？因此保爾森提出要由美國政府（即美國人民）去買入這些不良資產，這也是對的，因為這是美國人民大使數10年的後果，吃了飯便要付鈔，這是個負責任的政府所為。不過，美國銀行界的不良資產太多，有估計會達1萬億至1.2萬億美元，美國政府以往每年只發6,000億美元的國債，要加多1萬至1.2萬億美元的債券負擔時，美國政府怎承擔得了？因此便不能不對這個負責任行為縮手，而仿效英國，只對銀行注資。

只向銀行注資是個偷雞、瞞天過海的行為。按巴塞爾銀行資本充足比率的8%要求，只要銀行有8元資本，便可以頂住100元的債務，於是這個1萬億至1.2萬億的不良資產，只要一日不被揭出來是全無資產者，便可以暫用800億至960億美元的美國政府注資本來頂住。筆者相信奧巴馬政府不想讓保爾森開了這個由美國政府買入不良資產的頭，因為人家日後會質詢，為甚麼布殊總統負責任，你奧巴馬不負責任呢？

只怕美政府不負責任

欠債還錢，本是天經地義之事，只不過美國銀行界今時欠的債實在太多，要真金白銀地百分百還委實不可能。當然，為保大局，放奧巴馬一馬，攤長來還，亦無不可，但今時最怕的，是美國政府不肯為美國銀行界負這責任，又再上演另齣雷曼破產事件時，受害的不是美國人，而是遠在他方的外地投資者，隨時會「死咗都唔知點解」，為曹操殺人的現代版，是否筆者過於陰謀論？有哪些「衞士」會有被殺可能？明天續。

Mr.Business

只說出心中真相 [謝國忠] 2008 12 01

製造業轉移

中國製造業向何處大轉移

製造業成本上升之下，中國重工業仍有成本優勢，正進入一個黃金時代；但不應任由輕工業轉移出境，而要向內陸轉移

製造業成本上升

由於通貨膨脹和本幣升值，中國製造業成本正在上升。目前，人民幣對美元名義匯率大約以每年7%的速度升值，包括4%的名義匯率升值和3%的通貨膨脹。

這一趨勢可能導致：第一，出口價格上升(貿易條件改善)；第二，勞動生產率更高(進一步降低成本的潛力)；第三，經濟增長減速。前兩者在中國出現的可能性比較大。第三種情況通常是不受歡迎的，但在經濟出現過熱時也不是一件壞事。

最近幾年裡，中國面臨的貿易條件頗為不利。原材料進口占中國總進口額的近三分之一，而CRB指數(美國商品研究局指數)幾乎比2002年底翻了一番。出口價格方面，美國的進口統計數據顯示，中國出口商品價格僅有輕微上漲，然而相對於過去幾年價格節節下跌的情況，這已有里程碑式的意義。這種初顯的出口價格上漲趨勢，可能會在未來幾個月中加強。

最近關於“中國製造”產品安全問題的爭議，也和中國製造商面對成本壓力採取的對策有關。中國的出口企業通常是一盤散沙，各自為戰，而國外進口商則相對集中。很多出口商都只有一兩個大客戶，要么是大的零售商，要么是大品牌的擁有者。出口商顯然為佔據市場而不遺餘力，所以任何來自客戶的漲價要求都會使他們心驚，想方設法壓價。這樣，有的製造商就不得不採用更低廉的原材料、將產品縮水或省去工藝環節，以求降低成本。

我相信，西方進口商對這種情況其實心知肚明。很多分析師都注意到，最近兩年中大型零售商提供的商品在材質和品質上都有下降趨勢。因為這些大零售商都在試圖削減成本，惟恐漲價毀了他們的形象。因此，他們對供應商的偷工減料也就睜隻眼閉隻眼了。

隨著成本壓力不斷增加，這種以犧牲產品安全和質量來壓低價格的做法終於招致大規模的產品召回。這一後果對於零售商和品牌企業來說都是嚴重的。他們在未來幾年中可能官司纏身，付出巨大代價。高昂的訴訟成本會警醒他們，壓榨中國製造商利潤的行為具有很大風險。

幾年前，我曾訪問過一家為美國某知名大型零售商供貨的台灣電纜企業。該美國零售商每年年底都會對五家供應商進行末位淘汰，所以每家企業都拼命削價以求自保。報價最高的供應商遲早會被炒掉，而美國零售商屆時會找到一家新供應商，讓他們今後繼續彼此傾軋下去。不過，當中國和世界都面臨通貨膨脹壓力時，這種策略便產生了產品質量惡化的後果。那些大零售商將面臨的官司開支，可能比此前壓榨到的利潤還多。

最近幾次產品質量事件令一些大型採購商有所醒悟，開始調整他們的採購方式，包括減少供應商數量，加強質量監管。不過，減少供應商數量將顯著縮小採購商的議價餘地，在某種程度上相當於放棄了壓榨策略，買方不得不支付足夠高的價格以保證產品質量。

目前的產品質量危機也引發出一個好結果，即中國製造商的定價變得更加可持續。這會提高中國出口產品的價格或改善貿易條件，從而有利於中國通過出口價格提升化解人民幣實際匯率升值的成本。

重工業黃金時代

布魯金斯學會最近的一篇文章認為，中國的全要素生產率(TFP)在1993年到2004年間，以每年平均4%的速度增長，而1987年至1983年間則為3.6%。 TFP是衡量經濟增長的標尺，意為在不增加勞動力或資本投入的情況下，一個經濟體生產力的增長。

中國所面臨的機遇，在於TFP增長在過去兩年中再度加速，大約達到6%，而且升勢還有望持續。這有利於中國消化人民幣實際匯率升值的衝擊。如果TFP每年再多增長2%(即達到8%)，就可部分抵消實際匯率每年7%的升值。

生產率加速的主要原因首先是重工業的起飛，其次是國內需求的規模效應。

一方面，勞動力向具有更高附加值的產業轉移，就會帶來TFP的上升。直觀地說，當更多的人由製衣業轉而生產製衣機器，他們就會創造更多的價值。當日本在20世紀70年代、韓國在80年代分別發生重工業起飛時，都經歷過一段生產率高增長。

關於中國的重工業，舉例來說，它正逐步發展最大的遠洋船舶製造基地。從鐵礦石、鋼板到整船，中國創造的價值大約佔最終產品價值的四分之三。而且比國內附加值高份額更重要的是，重工業工人的工資往往能達到輕工業的兩倍。

中國重工業之所以迅速發展的原因之一，是在德國、日本、韓國這樣的國家中，重工業工人的工資已達到中國的7倍到20倍。相比之下，中國輕工業出口產品的附加值通常只能佔最終產品價值的二分之一，同時它還面臨著印尼、越南這樣工資水平更低國家的競爭。所以，中國的平均TFP得以增長，主要源於那些高附加值重工業的擴張。

中國重工業正進入一個黃金時代。從各類機械製造業到汽車零件，其世界市場份額還不足以使重工業產品的價格接近中國的成本水平，所以中國企業仍有很大的增長潛力和利潤空間。

不過，總有一天，這些產業都轉移到中國這樣的國家時，成本差異所產生的利潤就會終結。屆時，重工業將會進入一個增長緩慢、利潤萎縮的時代。這大約是十年以後的事情。

另一方面，國內很多領域在需求上的擴張，已可保證相應行業實現最優化的規模經濟。例如，城市購買力足以支撐一個規模龐大的房地產市場。

中國目前的城市化已經進入起飛階段，城市化水平約為43%。通過農村與城市間的人口流動，這一水平可以在25年中達到75%。屆時，農村人口的年齡結構較之城市人口將明顯老化，且數量相對於城市進一步自然萎縮，城市化進程接近完成。城市人口規模會由今天的5.6億翻一番。假定城市人口平均住房需求為20平方米，這就意味著新增住宅市場需求為112億平方米。而現有城市人口對住房條件升級的要求，可能又會產生50億平方米的需求。依此算來，20年到25年中，每年會產生6.5億到8.2億平方米的住宅需求。

住房市場增長的規模並不驚人，目前房地產的開發規模已經基本可以滿足上述持續性的需求。價值紅利的故事並非來自房地產業，而源自城市擴張給其他經濟活動帶來的規模效應。隨著城市的發展，只要基礎設施特別是軌道交通網絡也相應發展，經濟就會變得更有效率。更多的城市人口有助於實現更深入的勞動分工。由於規模效應，世界上的特大型城市人均收入大多比該國平均水平高50%-100%。隨著中國出現越來越多的特大型城市，人們會從這一規模效應中獲利更多。

這種城市擴張帶來的高效率，可以在很多意想不到的地方表現出來。比如，送貨上門服務在小城市可能難以為繼，但在大城市就成為賺錢的行業。

城市化是提高國內需求效率最關鍵的因素。收入增長和規模經濟帶來的消費升級是另一個重要因素。白領階層的壯大，支持了高附加值的國內產品和服務業的崛起。例如，職業裝是一個巨大且快速增長的市場，其附加值比一般服裝、鞋帽要高得多。很多此類產品都具備在全國范圍內優化的條件。

輕工業應向內陸轉移

生產率提高對中國應對人民幣升值影響十分有利。但它對就業和收入分配問題卻無能為力。日本和韓國重工業起飛時，勞動力市場接近充分就業。因此，向資本密集型行業的轉型對他們有益無害。但是，中國還遠未達到充分就業狀態，向資本密集型行業的轉型，會削弱處於社會底層的非技術勞動力的議價能力。而實際匯率的上升，也提高了人民幣對外國產品的購買力，這對高收入群體有利。因此，這樣的轉換目前可能導致中國的不平等加劇。

所以，中國應當盡最大努力保護其勞動密集型的輕工業。一個好的出路是，把這些行業轉移到像江西、安徽、湖南、湖北這樣的內陸省份。內陸省份的土地和勞動力成本依然低廉，其生產成本可以和印尼和越南相抗衡。如果在國內有出路的話，很多廣東企業還是不願意遷到東南亞的。

但由於基礎設施和運輸條件的限制，遷往內陸省份的選擇暫不現實。輕工業的利潤空間有限，且對交貨期高度敏感，如果貨物在堵塞的高速公路上耽擱，就可能損失掉所有利潤，這將是難以承受的。

中國應該建設一條經江西、湖南、湖北直達深圳鹽田港的貨運專線鐵路，並在沿途的主要工業園區設置車站，完成遠洋航運和鐵路運輸的無縫對接。沿海企業可以搬遷到內陸的工業園，一如坐落在港口附近一樣運轉。我與很多準備搬遷到越南的廣東出口企業討論過，他們都表示，如果建設這樣一條鐵路的想法真的能夠實現，他們寧願遷往內陸。

出口行業向內陸轉移會給當地帶來更多就業，這有利於縮小地區收入差距。目前的情況是，內陸省份向沿海省份輸送勞動力，並依靠打工者寄回的工資發展當地經濟。而如果通過就業機會的內移，當地經濟會比在當前這種勞動力輸出模式下更多地受益。其土地資源和基礎設施會被更好地利用，此外，工人的消費支出還可以拉動當地的內需。

建設這樣的鐵路是十分經濟的。 2007年，中國的出口總額將超過1.2萬億美元，其中長江和珠江三角洲佔了四分之三。如果2000億美元的出口額轉移到內陸，而承擔雙向運輸的鐵路收取 1%的運費，那麼每年20億美元的運費就足以證明，花300億美元修一條這樣的鐵路是合算的。當然，其實際成本可能不過為這一預算的三分之一。因此，這類工程有相當大的商業生存空間。

中國不應急於將輕工業轉移出境。例如，家具製造業對中國來說就是一個理想的勞動密集型產業。它進口木材、出口家具，其在國內產生的附加值主要來自勞動力，這符合中國的比較優勢。不過，由於家具出口的主要市場是美國，它就成為美國大量貿易赤字的貢獻者，因而被美國某些機構視為對中國家具製造業實施懲罰的理由。

把家具製造業遷往越南，只會把美國對中國的部分貿易逆差轉到越南，而除了讓美國消費者支付更多錢買家具外，這樣做並不能改變什麼。而且也不能肯定，中美之間的貿易摩擦會因美國逆差縮減而得以緩解。一個基本的事實是，巨額的中美貿易逆差會長期存在，而針對單一行業的貿易政策不可能從根本上解決這一問題。

為了應對人民幣實際匯率的升值，中國出口行業應該對其產品價值鏈進行升級。重工業起飛是一個偉大的進步。不過，中國不應該為此放棄輕工業。中國經濟規模之大，足以兼顧二者的發展。大量投資於像連接內陸省份與海港的貨運鐵路專線這樣的項目，將是明智的選擇。

Mr.Business

財智語陸 [陳永陸] 2008 12 02

匯 率 波 動 影 響 出 口 業

前 一 陣 子 我 跟 一 些 在 內 地 設 廠 的 朋 友  舊 ， 言 談 間 自 然 問 及 近 來 他 們 在 內 地 的 生意 情 況 ； 在 內 地 勞 動 法 的 落 實 及 外 圍 定 單 減 少 內 外 夾 擊 下 ， 朋 友 們 都 大 嘆 生 意 難 做之 餘 亦 有 點 意 興 闌 珊 ， 其 中 一 位 更 說 ， 由 於 已 沒 生 意 可 做 ， 現 在 以 炒 外  為 主 。
我當 時 大 吃 一 驚 ， 因 為 這 個 朋 友 從 來 都 並 不 喜 歡 投 機 活 動 ， 所 以 還 以 為 他 是 否 做 了外  的 Accumulator 而 損 手 ， 但 經 過 一 番 解 釋 後 ， 才 明 白 他 口 中 所 謂 「 炒 外  」 ， 其實 是 生 意 上 因 為 外  的 大 幅 波 動 而 引 致 的  兌 損 失 。
其 實 內 地 廠 商 從 接 到 外 國定 單 到 付 運 貨 物 及 收 到 所 有 款 項 ， 其 間 所 需 時 間 從 數 星 期 至 數 月 不 等 ； 以 現 在 外  的 波 動 情 況 來 說 ， 不 要 說 幾 個 月 ， 就 算 幾 天 都 已 經 有 翻 天 覆 地 的 變 化 。 因 此 今 年 很多 時 候 ， 當 廠 商 收 到 買 家 的 外  付 款 時 ， 其  率 比 收 到 定 單 時 已 經 下 跌 了 好 幾 個 百 分點 ， 廠 商 們 的 利 潤 自 然 大 大 減 少 ； 如 果 是 本 身 經 營 毛 利 較 低 的 行 業 ， 更 可 能 連 老 本也 要 賠 上 。 我 的 朋 友 說 ， 今 年 曾 經 因 為  率 變 動 而 試 過 收 到 買 家 付 清 款 項 後 ， 錢 賺不 到 之 餘 更 要 倒 蝕 差 不 多 兩 成 ， 可 想 而 知 今 年  率 的 波 動 ， 對 其 傷 害 實 在 很 大 。
席間 亦 有 朋 友 提 到 ， 早 前 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 提 到 ， 不 排 除 人 民 幣 貶 值 的 可 能 性 ， 言下 之 意 ， 人 民 幣 都 可 能 要 回 軟 一 段 較 長 的 時 間 ， 因 此 認 為 ， 廠 商 因 外  貶 值 而 招 致的 損 失 可 隨 人 民 幣 貶 值 而 大 幅 減 少 。
我 並 不 否 定 這 個 說 法 ， 只 是 當 時 亦 同 時強 調 一 點 是 ， 外  的 升 跌 固 然 會 對 某 些 行 業 造 成 損 害 ， 但 同 時 亦 有 些 行 業 會 因 此 而受 惠 。 就 算 當 中 的 升 跌 幅 度 較 大 ， 廠 商 亦 可 以 做 些 外  對  活 動 ， 或 要 求 買 家 以 外 幣報 價 來 減 低 風 險 。 所 以 外  單 向 的 升 跌 ， 其 實 對 這 些 廠 商 的 傷 害 並 不 是 最 嚴 重 。
我認 為 最 嚴 重 的 情 況 ， 其 實 是 當 外  變 動 又 快 又 反 覆 的 時 候 ， 基 本 上 所 有 與 外  有 關 的貿 易 都 會 受 到 傷 害 ； 無 論 你 是 賣 家 、 買 家 或 中 間 人 都 不 能 倖 免 ， 今 年 的 情 況 便 正 正是 最 佳 的 寫 照 。

思 捷 利 豐 跑 輸 有 原 因

所以 最 近 一 些 出 口 股 如 思 捷 環 球 （ 330 ） 及 利 豐 （ 494 ） 均 跑 輸 大 市 ， 自 然 有 其 道 理， 在  率 大 幅 波 動 加 上 外 圍 經 濟 頹 勢 未 止 這 兩 個 大 前 提 下 ， 這 些 出 口 股 應 該 還 有 一段 時 間 的 調 整 期 。 如 果 有 讀 者 希 望 以 此 追 落 後 的 話 ， 我 覺 得 你 們 還 是 選 擇 另 一 些 板塊 的 勝 算 較 高 。
不 過 ， 投 資 者 要 小 心 ， 近 日 市 場 出 現 追 落 後 的 情 況 ， 其 中 蒙牛 （ 2319 ） 等 早 前 受 不 利 消 息 影 響 的 股 份 ， 亦 顯 著 上 升 ， 反 映 出 投 資 者 對 後 市 仍有 戒 心 。 當 然 ， 出 現 這 現 象 ， 可 能 會 令  指 仍 有 上 升 空 間 ， 因 為 挾 淡 倉 的 活 動 將 會持 續 ， 但 何 時 回 吐 則 會 更 難 掌 握 ， 所 以 投 資 者 仍 然 以 短 炒 為 上 ， 現 時 仍 然 不 應 過 份進 取 ， 尤 其 是 當  生 指 數 升 至 接 近 15000 點 水 平 時 ， 便 更 應 小 心 。

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經濟與投資 [石鏡泉] 2008 12 02

中國崛起？

許沂光兄傳真來美國波浪大師柏徹特對中國的預測，謂中國將為世界經濟領袖，文如下︰

2003年10月，美國波浪大師柏徹特曾發表專題報告，預測環球股市一旦回落的時候，世界金融、經濟、政治及社會會有甚麼變化。其中有關中國的預測原文如下：

「China will have a severe economic setback along with the rest of the world, but it will be a "wave 2," from which the country will emerge as the economic leader of the world。」

簡而言之，我國也會受到拖累，但這是2浪調整，3浪強勁上升的時候，我國將會脫穎而出，成為世界經濟的領袖。

（摘自2008年12月2日《一得集》）

作為中國人，當然希望中國成為世界經濟領袖，說得更明確，是只為世界經濟領袖之一，不要成為獨大的經濟領袖，因為獨大是要有很大的代價。

美國輸出金融苦楚

雖然今時美國飽受金融海嘯的衝擊，歐洲諸國又想起而代之，亞洲部分國家，包括中國在內，不乏聲音要將天下三分，但大家認為美國肯將其經濟霸主地位拱手相讓？肯定不會。維持經濟霸主地位是可以將美國人的金融苦楚，輸出予其他國家承擔，而這是需要有個很好的部署。

筆者昨文《夢中殺人》，首先要有個像曹操式的精明（或奸茅）主角，這可以是今時奧巴馬的經濟團隊。他們真的是粒粒星。

奧巴馬最近的財經人事任命，包括蒂莫西．蓋納出任財政部長，勞倫斯．薩默斯擔任國家經濟委員會主席，克里斯蒂娜．羅默為白宮經濟顧問委員會主席，彼得．歐爾薩格為白宮行政管理和預算局局長。

奧巴馬的內閣人選和經濟智囊多是克林頓時代的人物，因而不妨拿克林頓時代的經濟政策決策過程作個比較。克林頓任內，在處理所有重大國內經濟議題時，國家經濟委員會主席、行政管理和預算局局長、經濟顧問委員會主席和財政部部長是聯席會議上的四股基本力量。不過在處理國際經濟議題時，名單上通常還要加上貿易代表、商務部長和國家安全委員會主席。

蓋納、薩默斯和歐爾薩格等都曾是所謂「魯賓經濟學」的追隨者。90年代形成的魯賓經濟學包括四個核心概念：平衡預算、強勢美元、自由貿易和放鬆金融監管。今時除強勢美元應繼續外，其他將會調整。

危機持續惡化，平衡預算可能性不大。從奧巴馬投身競選開始，薩默斯就大力鼓吹實施大規模財政刺激，奧巴馬已誓言兩年內通過1,750億美元的刺激方案為美國創造250萬個就業崗位，並試圖推行更龐大的減稅計劃，最後刺激方案可能會高達5,000億至7,000億美元。

由於美國政府救市的力度將大大提升，這有助財政部和美聯儲的救市行動，但怎救？

這便要重溫一個救市歷史︰

美國財政部於9月20日（周六）宣布，將動用最多7,000億美元購入金融市場上的「有問題資產」，而這些資產包括房屋按揭及商業按揭相關資產，如按揭抵押證券。另外，財政部在諮詢過聯儲局後，若認為購買其他資產能有助穩定市場，則可行使酌情權購買其他類別的資產。

而財政部及其代理人有權決定購入資產的時機及規模，亦有權決定於何時出售相關資產，甚或持有至到期。至於購入資產的價格，則或會按市場機制而定，若金融機構希望盡快將有問題資產脫手，就一定要把價錢壓至最低。

美國將外資引入海嘯中心

美國政府願意向他們買入有問題資產，等同將金融機構相關的壞帳從其帳目中「連根拔起」，有助其帳目回復正常。此外，這亦等同用另類方法向銀行及其他金融機構注入資金，有助「缺水已久」的金融機構度過資金緊絀的難關。而市場亦認為，新救市有助減少再有大型金融機構倒閉的機會。

財長保爾森更明言，不能擔保所購的資產不會變成垃圾，但這並不代表這7,000億美元會完全「化為烏有」。星展研究報告預期，計及次按資產、證券、衍生工具等的虧損，是次救市方案的總代價預計介乎1,000億至2,000億美元，大部分由納稅人承擔。

周前，保爾森宣布不再買入美國金融界的不良資產，那麼之前市場所受到的利好鼓舞，是否應不復存？而美國金融界又怎去消化這些不良資產？一個很簡單的方法是賴債。

美國經濟分析局（BEA）統計資料顯示，2007年美國增持海外資產3.56萬億美元，為歷年增持之最。截至去年年末，美國海外資產規模達到19.46萬億美元，反映近幾年美聯儲注入流動性並沒有留在美國，通過對外投資全部投向海外，其中包括部分以戰略投資者身份，投資於中國的銀行等金融機構的股權，獲得巨大股權收益。去年外國投資者增持美國資產3.43萬億美元，也是歷年之最。截至去年末，美國對外負債總額為21.18萬億美元。

上述數據反映美國成功地將他們的資金走了出去，但卻將外國資金引入到海嘯中心來，後果？

美國人買了外國的好橙，外國人買了美國的爛橙，來個金蟬脫殼，是誰會成不了經濟領袖？這是值得大口氣的人謙卑些的。