【专题讨论】转载＂隱形富豪投資王之路＂

Mr.Business

聯滙之下再重蹈覆轍 [羅耕]

今夕香港雖復甦 他朝命運也相同

人民銀行行長周小川暗示人民幣有可能貶值。連大陸都懂得以滙率貶值來調節外來衝擊，偏偏香港不曉。面對外來衝擊、供過於求之時，價格便須下調以回復供求平衡。究竟以一個價格即滙率來調節好，還是以所有物價及工資一齊調節好？這等於問，究竟通縮打擊消費兼減人工好，還是貨幣不知不覺貶值好？道理十分顯淺，拜佛利民所賜。

大陸十分聰明。人民幣於2005年7月的牛市中段脫鈎，經濟繁榮但未至於過熱。新興市場（如大陸）或成熟但細小的經濟體系（如香港）要脫鈎，最怕是滙率被衝擊而導致急遽貶值，引發惡性通脹，手尾可以很長。破壞容易建設難，故升值亦較貶值慢。升值衝擊通常不及貶值威力，在升值壓力之下和平脫鈎，怎也好過在被衝擊下倉卒分手；一如和平收回香港，怎也好過武力迫降。大陸做了很好的示範：脫鈎是可以有秩序的。

人民幣脫鈎以後，首先，規章上毋須擱置大量外滙儲備來日防夜防炒家衝擊。儲備用來減稅也好、派糖也好，不減不派也好，總之，財政政策彈性更大。更重要是有自身的貨幣政策，息口可加可減，毋須跟隨美息。一個改變，讓貨幣政策由無到有、財政政策由小變大，這是好景時所不易察覺、逆景時所夢寐以求的。本文並非勸當局將港元脫鈎，因為在庸官拖拖拉拉下，脫鈎的黃金時期已過。本文旨在預示維持聯滙下的經濟前景。

比較四小龍
亞洲四小龍之所以被一併而論，是因四地皆有頗多相似之處：早年高增長、外向型主導。雖然香港、新加坡倚重服務業，台、韓側重製造業，但不管是服務出口還是製造出口，四地皆以出口為生。數字上看，淨出口佔生產總值比例有限，但外向倚賴的產業結構是數據所難以反映，而產業結構則主宰着整個經濟命脈。眾所周知，賴以貿易為生之地，滙率至關重要。在這相類似下，即使四地還有很多不同，但亦不失為上佳的實驗場所。

什麼實驗？亞洲金融風暴下，南韓圜大幅貶值，新台幣及新加坡元貶幅次之，港元拒絕貶值【圖一】。四地就是於相似的背景下實驗了不同的滙率制度。若單看經濟增長變化，是看不出什麼來的：四地甚至整個亞洲的經濟周期同升共跌，狀甚相似【圖二】。

不過，若看關乎民生的數字，則是另一回事。大貶值後，南韓一如經濟理論預示般出現通脹；貶值幅度一般的台灣、新加坡則物價穩定，徘徊通脹與通縮之間；至於不肯貶值的香港，通縮明顯【圖三】。南韓其實也受通縮壓力，1998年通脹急跌，但翌年已見通脹回升。至於本港，雖然最惡劣的通縮也見諸同年，但要重見通脹卻是六、七年後。眾所周知，通縮令百姓觀望減價、延遲消費，絕對不利於復甦。通縮，正是全球當前面對的困擾。

惡性循環
類似情況見諸菲臘普斯曲線（Phillips curve）的另一主角──失業率。大幅貶值的南韓，失業率於風暴後一年飆至8、9%；本港失業率亦高見同一水平，但卻是拖至四、五年後；而台灣、新加坡則同樣介乎港、韓兩者之間【圖四】。民無飯開，政治後果可以相當嚴重。當年行政長官落台，多少就因民不聊生；固然，腳痛才是主因—據當事人說。通縮、失業問題足足要風暴後六、七年才收科，即使撇除沙士亦省不了多少。單以物價及工資調節而滙率不貶，需時可見一斑。不難想像，聯滙之下，本港將會重蹈覆轍。

為什麼會如斯痛苦呢？是偶然嗎？是不幸嗎？其實，現任美國聯儲局主席貝南奇早於其2000年出版的Essays on the Great Depression已有詳細論述。大蕭條前，多個歐美國家也是奉行金本位的固定滙率制度。不過，股災之後，一些國家包括英國、瑞典一早脫鈎（1931年放棄金本位），美國跟隨（1935年），有些如法國及波蘭等則最後（1936年）。結果，愈遲脫鈎國家，痛苦日子愈長。歸根究柢，是固定滙率下，物價被迫緩慢下調；另一方面，物價下調（即通縮）使實質成本—包括實質工資及實質利率皆持續高企。

四小龍的勞動成本（即工資或薪金）數據五花八門、參差不齊，難作比較。但若以四地的三個月存款利率減去同期通脹算出的實質利率，則清楚見到由1999至2004年的本港實質利率皆一直高於其餘三地【圖五】。企業盈利不外收入減支出；通縮之下售價低賤，收入不會多了；加上實質成本高企，不現倒閉潮才怪。企業大規模結業，失業率自然飆升，消費定受打擊，於是進一步加劇通縮，惡性循環遂由此起。近月，本港實質利率再度抽升，通縮壓力漸趨強勁、失業率見底回升……至於聯滙，本港依舊「死頂」。

十年前的風暴、十年後的海嘯，儘管風眼有異、風力不同，但同是銀行倒閉、企業破產，之後便是經濟衰退、通縮失業。即使故事開頭不盡相同，但往後情節極為相似，更巧合的是，十年前美元強今日美元也強，那又憑啥教人相信會有不同結局？

人類，原來真的永不從歷史中汲取教訓。

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林行止專欄 2008 11 13

擇肥而噬 長線持有

長線投資是否賺錢的保證，「傳統智慧」提供肯定性答案，可是，別和股票談戀愛（遑論結婚）的說法亦有很多信徒，特別是大熊市的時候─當然反對者也大有人在，他們會說畢非德和他的「愛股」不是長廝守白頭偕老而大有斬獲嗎？此雖為「孤例」，卻足以推翻前說。筆者向來傾向後者，惟劍橋大學克萊爾書院本月初作出一項以四十年為期的投資（將近半世紀，「長期」是沒問題的），令筆者有新的想法。

成立於一三二六年的克萊爾書院，因其捐款者狄．克萊爾夫人（Lady Elizabeth de Clare, 1295-1360）而得名，她為英皇愛德華一世（1239-1307）的孫女，三嫁，當第三任丈夫羅渣公爵於一三二一年去世後，只有二十六歲的她宣布「梳起」，「從婚姻市場淡出」，此後終生從事慈善事業，劍橋有家剛成立的書院因獲她捐出「二筆地產」而為她改名。在劍大三十一家書院中，克萊爾無論從校舍、花園（草坪）及學生人數（去年本科及研究生只有七百餘名），都可稱為「精品店」。

經過數百年的經營，克萊爾的校產基金已累計至六千多萬鎊，不算富裕，其基金管理手法，則以保守穩健名於時（劍大各書院在冰島銀行危機上蝕一千一百萬鎊，克萊爾並無損失），基金管理委員會一年只開一次會議（市況劇烈波動時加開一次特別會議），其資金分配是股票（主要是指數基金；長期持有「指數基金」是「穩健賺錢」之道，見三月十二日本欄的分析）佔七成、地產（主要是店舖）為三成，不過，隨市場變化，此比例會作彈性調整。甚少公開投資得失的克萊爾投資基金「闖出名堂」，是一九九九年九月在大市受科網狂漲帶動「旺得不得了」的時候，毅然「清倉」，賣掉全部持有股票相關投資（只餘約百分之二的未上市公司股票）。在科網泡沫爆破後的三年熊市中，該基金每年錄得百分之七增長，表現平穩。

克萊爾投資基金的投資策略如此保守穩健，看其投資顧問名單，識者便道「怪不得如此」。其首席顧問亦是校友的史密化斯（A. Smithers），上世紀末一度大紅大紫；另一位是同類基金中表現最出色的耶魯校產基金首席投資經理亦是校友的史雲仙（D. Swensen）……。

史密化斯（倫敦同名顧問公司主席）是少數在一九九九年九月間退出市場的投資專家之一，他在大跌市前全面獲利回吐，絕非「幸運之神眷顧」，而是他向來奉「杜賓ｑ比率」（Tobin's q，筆者過去譯「杜賓的ｑ」）為圭臬，令他較早預期大市將出狀況。所謂ｑ比率是某種資產的市價對其生產成本的比，引伸至股市，杜賓認為在「自有資金」（即投資者集體持有的資金）比率高的社會，股價代表投資者對某公司的資本財價值所做的宏觀評估；假設某公司股票市價高於其欲獲得的資本財（如機器等生產工具）之購買價亦即所謂「重置成本」，則公司可輕易從市場集資；購進股票的投資者，必會履行作為股東的權利，督促該投資計劃（集資的目的）完成……。基於這種分析，投資者可評估公司的「重置成本」值與股價的差距，若股價較低，即公司的股票總市值低於「重置成本」，便可購入。這種理論當然不是放諸四海而皆準，因為除了機器之類價格比較穩定的資本財，他類資產的「重置成本」不易評估，此外還有商譽的估值更難，而事實上這對於服務行業並不適用。

非常明顯，在大牛市中援用「杜賓ｑ比率」，雖然令投資者錯過終結前數月的狂旺，「賺少好多」，但亦使他們不必承受可能走避不及帶來虧損的風險。

克萊爾書院十一月三日宣布和滙豐達成協議，向該行貸款一千五百萬鎊，引起投資界的注意；貸款數額雖是小數目，但貸款戶是向以保守見稱的劍大書院，遂令人嘖嘖稱奇。原來該書院的投資顧問委員會認為金融海嘯已令大部分股票市價減半，不少股價低於「重置成本」，因此是擇肥而噬的適當時機；它為此度出一項利用貸款的長線投資計劃，向滙豐貸款的條件是年期四十、年利息為通脹率加百分之一點○九（如通脹率百分之十，利息為百分之十一點○九）。以平均通脹年率百分之三推算，至公元二○四八年，克萊爾書院應償還滙豐的本息約為七千五百萬鎊，而該投資委員會預期屆時還債後有利潤三千六百萬鎊。非常明顯，克萊爾書院的校產基金決策者，相信購進「好」股然後束諸高閣，「長期一定有利可圖」。芝加哥大學財務學教授柯克蘭（J. Cochrane）昨天（十二日）在《紐約時報》論股市，認為那些「有現金在手」（less leveraged）、不會受衰退影響和對遠見有信心的投資者，現在可能是考慮吸納優質股的時候。柯克蘭的看法，和克萊爾校產基金如出一轍。

作數十年的長線投資，最大的風險是戰爭。在一九○○年前後，投資者視購進俄羅斯和中國的政府債券為穩健投資，但推翻滿清和俄羅斯革命令這些債券變為「燈罩」（用上佳紙張印刷的債券可摺為燈罩，比廢紙略佳），投資者一無所有；如今一旦爆發戰爭，難免核彈擲來擲去，意味無論你投資什麼，在什麼市場投資，財富都會人間蒸發。因此，現今的長線投資者已不當戰爭是一回事！

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經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 13

波浪測市

許沂光兄來文，以波浪測市。讀者要對波浪測市的特性有所認識，才可望有得益。

筆者在許兄《如何賺一億》所寫的序有如下意見：

「投資與測市，最忌自以為是，死不認錯，後果不問而知。只有謙虛地接受市場現實，及時認錯，才可只輸粒糖，候機贏間廠。

「許兄是以波浪理論為主來測市。波浪理論的特性是客觀看市道發展，經常修訂之前看法，而非一錘定音，當自己是鐵板神算。故許兄測市定有第二，以至第三，四個數浪式，以應後市發展。波浪理論信徒實應以許兄這種觀、測、觀、測，再觀，測的方法為南針，千萬不要自以為英明，（又或是懶惰）以為只得一個走勢。…………」

恒指三個數浪方式

許兄於本月十二日的來文引述了他於2007年11月5日發表的評論：

「港股由1947年開始的第一組上升浪可能已經走畢全程，第二組浪調整之後將會再攀高峰。第二組浪的目標包括：19750（調整0.382），15979（調整0.5），12208（調整0.618）」見附圖（一）。

許兄來文指出，「港股由歷史高峰回落至2008年10月27日的10676，只運行了三組浪，初步分析有三個同時可以成立的數浪方式：

「第一，（II）浪已經完結，見附圖（二）。詳細分析，見《許沂光投資通訊》10月28日的評論：《港股II浪調整2/3》及10月29日的評論：《10676有甚麼意義？》

「第二，（II）浪內的A浪只運行了三組浪，B浪可能以平坦形或不規則形姿態運行，見附圖（三）。

「第三，（II）浪內的A浪只運行了⑴⑵⑶浪；⑷浪反彈之後，⑸浪可能再創近期新低，其後才以B浪形式反彈，見附圖（四）。

「愚見認為第一個數浪方式成為事實的可能性較高。是耶？非耶？留待下回分解。」

許兄的第一、二個數浪式，都是要求恒指後市先升。第一個數浪式要恒指升逾31958的前新高。第二個數浪式要恒指起碼升回二萬六至二萬四水平。條數是這樣計，由31958跌至10676，共跌了21282點，反彈0.618，便可到23828，而A下跌浪中的（b）浪則是26387，反彈到該位才回下，亦合浪波理論之規條。

但如恒指以許兄的第三個數浪式運行，則當前亦可以有個小反彈，至⑷浪位。以A浪中⑶浪是跌了15711點計（26387 減10676），反彈0.382，會到16677，反彈0.5會到18531，反彈0.618會到20385，之後會再見出第⑸跌浪。由於之前跌幅不小，希望這個⑸跌浪不太勁，最好就是個失敗⑸浪，可以不再低於10676，但如下見9000/7000亦不是不可能。為甚麼數浪也有這麼多不確定性？請看以下的新聞。

索羅斯表示，金融危機看來已見頂，金融系統正在自行療傷。他說，9月中雷曼兄弟宣布破產後，金融系統由「根本上停止運作」，至今已「開始發揮功能」。

美國南密蘇里州立大學周一（10日）舉行會議，前美聯銀行（Wachovia）投資顧問Bryan Vowels說，美股「肯定接近見底」，可能創造一個入貨時機。

有商學院教授提出一系列問題：拯救行動是否足以救市？尚有多少毒資產未曝光？另美國Commerce Bank副總裁Clive Veri指，政府加大存款保障，雖然有助減低市場恐懼，但「市場仍然存在恐懼」。

美股前景仍難樂觀

大師都不敢肯定，筆者小民怎敢肯定？最慘的是︰隨着通用汽車股價跌至1943年以來低點，美國國會眾議院議長佩洛西（Nancy Pelosi）發表聲明表示，她希望有「即時行動」進一步援助汽車製造商。

她於聲明中指，若一個或更多的美國主要汽車生產商倒下，會對經濟造成「毀滅性打擊」。她指正在尋求眾議院金融服務委員會主席Barney Frank制定法例，或最早於下周審議。不過，她所要求的援助計劃仍需面對參議院及白宮的障礙。

如果通用汽車執笠，美股會點？港股會點？筆者不知，只好走着瞧。

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只說出心中真相 [謝國忠] 2008 11 14

人民幣貶值會使韓國占中國便宜

鳳凰衛視11月13日《金石財經》節目播出“謝國忠：人民幣貶值會使韓國占中國便宜”，以下為文字實錄：

曾瀞漪：有人說現在中國人民幣也應該貶值，而且應該可以大幅度的貶值，畢竟我們出口也在下降。

謝國忠：我覺得中國的貶值呢，可以貶，但是貶了呢，就是多方面的考慮。因為中國的話，出口那麼大，你貶的話別人都跟著你一起貶，所以這個是個無底洞，所以特別像韓國這樣的，它就是佔中國人的便宜，它98年就乾這個。其實現在的話，再乾這個就對中國的衝擊確實很大的。但中國沒辦法，就是也只能扛住，我覺得中國的貶值的話，不能，一貶的話韓國再貶。所以這個就得不到一個很好的一個處理的辦法了。就是中國還不要貶值，中國98年下決心，一個是短線的財政的政策來穩定經濟，然後改革提高效益，來為新一輪的經濟的增長鋪下基礎。

盧布貶值對俄羅斯出口作用不大


鳳凰衛視11月13日《金石財經》節目播出“謝國忠：盧布貶值對俄羅斯出口作用不大”，以下為文字實錄：

曾瀞漪：這段時間我們看到俄羅斯的盧布貶值，而韓國韓環也是大幅度貶值，有利於出口，對於中國來說形勢比較複雜，人民幣匯價到底應不應該貶值來支持出口呢？聽一聽經濟學家謝國忠的看法。

謝國忠：俄羅斯就是起的作用並不是很大，俄羅斯是靠資源出口的，那個就是我覺得俄羅斯主要的問題的話，就不能靠貶值來解決問題。它那個主要問題它是金融裡面的話，槓桿用的太多，俄羅斯不像韓國，韓國是沒錢了，它的短線的，就是短期的外債跟外匯儲備差不多。而俄羅斯的話，它外匯儲備是很大的，是有錢的，但是這個經濟期裡面，特別是金融市場裡面，很多人用了槓桿買了衍生產品，就像我們香港看到一樣的。在股市上去的時候，買衍生產品，發財也快，股市倒過來的時候，出危機了。因為你這個錢補不出去的話，那金融機構裡面的話有虧損，所以這個是我覺得俄羅斯問題的話，需要政府的話，這是很複雜的問題，需要政府怎麼好好去處理這件事，怎麼金融體系裡面衍生產品怎麼讓它平倉。

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林行止專欄 2008 11 14

政策朝令夕改 紓困難收成效

一、

美國財長保爾森於美東時間周三宣布放棄十月三日才獲國會通過並於十四日落實執行的《問題資產紓困計劃》（TARP），他的演詞長達三千五百餘字，主要是解釋此計劃局部貫徹後的市場反應和經濟現狀，其結論是「形勢有變，我只有調整策略應變」。這令人想起凱恩斯在三十年代因美國華爾街大崩潰引致世界經濟大幅波動，他不得不根據最新資訊改變對股市和滙市看法的辯辭：「當事實改變時，我只好改變看法。你會怎樣做呢？先生。」（按：人人說這是凱恩斯的「名言」，但似乎沒有人能夠指出出處；不過，《他們說沒說過》〔They Never Said it〕這本書並未替凱恩斯「更正」）。事實不同，改變主意，是投機客應有的態度，評論者聞風而動，才不致與現實脫節，這些人「善變」都有道理；但保爾森於短短一個月內便叫停一項政策，意味作為最高財政領導人而無法估計推行一項新政策的後果，其領導才具是無法不受質疑的。

保爾森向國會「申請」的TARP，總額為七千億（美元．下同），第一期撥款三千五百億，打算注資銀行的為二千五百億，其中八家上市的大行一共獲一千二百五十億，注資的目的在希望銀行能因此有財力貸出更多款項，讓經濟得益。可是，令政客和納稅人反感的是，這些接受注資的金融機構，把其中約百分之二十的二百五十億，用為派發股息及支付管理層的花紅，其餘的則大多用為「改進平衡賬」甚至完成未了的收購！換句話說，銀行「先利己後（不一定）利人」。

根據華爾街大行的慣例，管理層的花紅是每季決定並撥存於公司戶口（部分支付部分存於公司待退休時一筆撥還），以今年的情況，第一、第二季都有花紅，即使第三第四季虧損不派花紅，他們年底時亦有可觀進賬；可是，如果全年虧損纍纍，許多公司便無力付花紅；現在獲政府注資，這些「大鱷」二話不說，先把政府注資的二成留作己用，此舉雖然合法卻不合情理，政府更難向議員和納稅人交代，因此成為保爾森「叫停」的主要成因。

財政部決定不再向問題銀行注資，第一批撥款仍有約六百億未用，加上預期國會會批出第二期的三千五百億撥款，保爾森指出這四千億會用來協助刺激消費市場，主要是用以降低貸款成本、放寬信貸限制，而負資產的準業主（業主應為債權機構）、學生貸款及困難重重問題已浮現的信用卡公司，亦成新的救助對象（美國運通近日已稍稍改為銀行控股公司，以符合TARP原本只救援金融機構的決定）；但以目前的政治氣氛，筆者相信第二批撥款極可能部分被用以救援民主黨人有意伸出援手的汽車業，雖然保爾森原來沒此打算。政策朝令夕改和「政策不和諧」，令人對美國經濟前景的憂慮加深。

二、

十月十日寫完〈高盛主導財政部公開救市受質疑〉不久，收到十月七日出版的《團隊精神》（C. D. Ellis:《The Partnership》，企鵝；作者是筆者多次引述的那本《投資文摘》的編者），瀏覽一遍，有不少發現可為讀者告。這本書強調「高盛大家庭」，筆者因此有此譯名。

‧高盛以優厚薪津和一流的工作環境吸引精英，這與其他大企業並無不同，高盛特別處是傾向聘請家庭出身不佳的名校優才，出身寒微而讀名校，必有強烈的出人頭地上進心，這正是高盛所需要的（散見多處）。

‧ 高盛要求僱員全力以赴工作。有一回高盛人事部要員去史丹福商學院「獵頭」，他竟問一位應徵的女生：「如果你參與一宗複雜的大交易而你剛巧懷孕，你願意為工作而墮胎嗎？」如此「坦誠」，令人吃驚。另一次坦率表態則令高盛被告上法庭（及後庭外和解並被禁在該校招聘員工一年）─這與是否努力工作無關，卻是嚴重的種族歧視。同樣在史丹福，高盛招聘人員直接告訴一名黑人應徵者：「本公司不考慮聘請黑人。」結果不問可知（頁五六四─五）。

‧十月十日一文，筆者指出：「高級行政人員讓位給工作表現突出的新進，是如今已變成商業銀行的高盛的企業文化；讓位意味未屆退休之齡，那麼，他們又被安插到哪裏？公司內部提升當然是辦法之一，但高層容納不了多少人，那些一方面要提拔新人一方面無位可『退』者，最佳的出路，以高盛的傳統，是進入政府、國際性組織任職……。」看起來這些高盛高層亦即華爾街巨賈似乎有很高的服務人群的道德情操，這與他們「大鱷」的真正身份格格不相容。此事終於在《團隊精神》找到答案，但此答案只合其他合夥人，保爾森似是例外！

保爾森為何肯冒加入聲名狼藉的布殊政府的風險？表面理由是有服務國家之志，但如果沒有對他有利的財務安排，保爾森會否這樣做便存疑。高盛合夥人的花紅，傳統上在退休時才支付，惟公司政策是，若果合夥人進入政府任高職，不必等到退休之年，積存公司的花紅馬上發放，認股權證亦可馬上兌現。美國國會在大約二十五年前通過法例（沒指出法例的名稱），允許那些進入政府工作前把私人財產購進「指數基金」或撥交「全權信託」（Blind Trust，受益人不能過問其運作的信託基金），可獲豁免繳納資本溢利稅（zero taxable capital gain），日後套現才須如常納稅；這即是說，這位人士在高盛賺取的花紅及認股權證等的收益免稅。保爾森於二○○六年六月出掌財政部，離布殊任滿下台只有二年多，換句話說，服務人民二年多，保爾森起碼在理論上可「賺」二億資本增值稅。不過，上述只是根據高盛公司文化的推測，事實上，作者指保爾森並未這樣做。對於這位決定把大部分財富成立慈善基金的億萬富翁（中國工商銀行的新股帶給他巨額財富）來說，是否佔稅務便宜並不重要（頁六六三─四）。如此看來，保爾森之「商而優則仕」，與稅務優待完全無關。

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經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 14

小老闆心聲

前日《派錢》一文，有提到怎幫中小企。有小老闆來信回應。筆者為求大家明白來龍去脈，故將部分《派錢》文重刊。

須助中小企過年關

溫家寶提出的救經濟十六字真言，其實可以簡化為四字，是為︰快、狠、準、好。有些救經濟措施是要快，不要認為遲到好過無到，中小企一過不了年關，執笠後，救援才到，醫番都殘。港府在救中小企這個環節上，是要與年關競賽，要在年關前推出一切可推出的措施，才可以收效。

救中小企，不是救企業老闆，而是透過企業不執笠，才可以保住廣大打工仔的飯碗，這才是納稅人（打工仔）的最大福利。

政府光是放百億元讓銀行去借予中小企，又就算是作七成保證，銀行也是不敢借出去的，因為尚有三成風險，而且銀行是看你中小企有沒有定單，有沒有現金回流才借的。如一家中小企有足夠定單，有足夠現金回流又怎用借呢？

挺老闆保工人飯碗

筆者以前也做過廠，對中小企的困難略知一二，不妨拿出來討論下。

中小企的資金用途有三方面︰

1.發展，買設備。在今日時勢，沒有中小企會投資在這方面，所以這方面大可不必提供貸款資助，要提供，怕也要等到明年中或之後。

2.買原料資金周轉。對中小企言，定單就是財神，但如果連接財神的資金（買料）也不足，就喊都無謂。港府對這方面貸款擔保七成也足夠，因為銀行可以要求中小企為餘下三成去出口信用局買個保險。銀行連這三成風險也不用承擔時，銀行就一定積極肯借，因為銀行也要做生意。

有些銀行怕承擔了這些中小企貸款，在年終計，資本充足比率時吃虧（要預算有較大風險，故要較多資本來撑場）。金管局可以接受這些又有政府七成擔保、又有出口信用保險局三成擔保的貸款，作為抵押品，可跟金管局作百分百融資，此即這些貸款是幾乎等同現金時，銀行不樂於借予中小企才怪。

3.有些定單不足，要捱的中小企就最頭痛，他們日日要蝕皮，月月要出糧，但有些中小企仍肯捱下去的。政府對這些肯捱義氣，保住工人飯碗的老闆，要施援手。

這些中小企有兩大項支出，（一）燈油火蠟；（二）伙計人工。

政府可以對伙計人工一項提供五成至八成貸款，每個月申請，資助期3至6個月（以上的成數與月期可以詳細研究），總之度過年關（直到明年復活節，希望屆時再有新單來）。這個貸款要有老闆的私人擔保和抵押，總之要老闆的財富與員工的薪金共存亡，所貸款項是入公司的出糧戶口，直接支付予員工，老闆無從抽水。這樣希望可以減少年關前的裁員潮。假如企業最終結業又怎辦？

1.老闆有抵押，可以作個擔保；

2.政府也不能不承擔些壞債，因為老闆走佬，工人失業時，也是否要向破欠基金追討賠償？

稅務優惠刺激消費

為了讓銀行也肯做這個有一定風險的貸款，也應一樣可以用這個貸款組合向金管局融資，不要讓企業過得年關，銀行的資本充足比率過不了年關。

不少中小企不是出口的，是要靠內需支持，如多人失業，肯定這些內需中小企也會倒閉。昨日便有家目黑壽司集團清盤。這類事件將愈來愈烈。對此，政府可以考慮︰

1.將今年交稅期延後一個月；

2.將明年預繳稅暫不用交，此即有了減稅；

3.在某個稅金之下的稅，例如交3,000元以下者不用交。

退稅，減稅在明年預算怕是免不了，為甚麼不早做？用這三方法，稅局的工作量應不會增太多，但又可以立時讓市民放心點去消費多一點，是否符合了溫爺爺的快、狠、準、好原則？

形勢危急，救援要快之餘，亦要摒棄一些舊有包袱，畏首畏尾，怕事難好。

有位中小企老闆來函，並附有他寄給稅務局局長的信。請閱下文。

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石老師：

您好：今天閱您大作，感慨良多，因為您道出了我的心聲。自問我是一個好市民，亦是一個有一點良心的小老闆，賺錢，交足稅、員工花紅跟業績掛鈎，對供應商，員工都視為「客」。

您的大作我加深了我的見解，寄了一封信給稅局局長，未知會否找您算帳，因為我相信很多人看了您的大作會有同感。

今次金融海嘯，自問對本人及本公司影響不算大。但基於我們的客戶有可能被衝擊比預期大，加上今年過年為1月25日，要做有良心的小老闆，必須於新年前找清 12月份應付帳款、員工花紅。但12月的應收帳可能要被拖往一半，尚可能出現收了期票或未收期票新年後已關門的客戶。如此種種都對我們構成壓力。如政府能對症下藥，實施及時，（特別是如可能免收預繳稅及推遲一個月交稅）相信是我們一眾中小企的最好福利了。

典型的中小企老闆上

2008.11.12

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稅務局局長先生：

今天閱看經濟石先生專欄，極之感慨，因為他道出我們典型的中小企心聲（助中小企過年關）。石先生的大作中可能因篇幅有限未提出一個問題，在此我向閣下提出希望能多些了解，以能真正幫到我們典型的中小企。

年關難過，今年金融海嘯更難過，今年1月份過年更加更加難過，以我公司為例，我們的客戶通常每個月要在最後一天才肯找數，或之前收到的支票，全部為每個月最後一天，但我們為着保持良好的商譽，通常找數給我的供應商，為每月25號或最後的一個工作天（以銀行營業日），今年1月25日新年對於我們來說資金周轉壓力更大，加上預繳稅問題，因為上年經濟好，我們普遍賺錢都比上一年及今年多，故如要交較多的預繳稅及加上特時的周轉困難，再加上新年過後可能出現的客戶倒閉潮，以上種種因素對我們不利，如局長先生能考慮石先生的建議或部分建議，相信是我們一眾中小企老闆及員工之福。

典型的中小企小老闆上

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以上就是一個奉公守法，通情達理的中小企老闆所面對的困局，港府是否應對這些艱苦地為香港作出貢獻的中小企老闆扶一把？

當然，我們可以提議中小企由出口轉內銷。這好比是老師教導肥佬學生︰早叫你勤力啦！問題是今已殺到埋身，要怎避這一刀？而不是今時才報名學空手道。

存港人民幣轉貸予廠商

要出口轉內銷亦要個學習過程，農村將是個龐大內需市場，雪櫃是有市場，但可知農村老鼠多，雪櫃內的電綫是要有防老鼠咬的裝置的，這就是市場需求，或市場的獨特性，貿發局可有買些在農村暢銷的貨品回來，作個分析，然後將資料提供予香港廠家？縮短港廠家在轉型時的學習過程，就最能幫港商打入國內市場。

另一個港府可以考慮的，是將在香港那六、七百億人民幣存款，轉貸予港商，只要有足夠保證，銀行是肯將這大筆「呆錢」貸出去的，在以前阿爺是不歡迎已流了出大陸的人民幣，回流返大陸，這會增加人民幣的升值壓力，增加了外管局的工作。但今時人民幣已由升值壓力轉為貶值趨勢，各位認為今時將香港人民幣回流大陸，去協助溫總理去打好保經濟戰，是會得分還是失分？正是此一時也，彼一時也，大家肯多試一步，我們的中小企才有得救，希望多些議員明白此點，在理雷曼苦主之餘，也幫幫中小企便好了。

Mr.Business

只說出心中真相 [謝國忠] 2008 11 15

金融的未來

今天朱民給我出了一個課題是談談金融的未來，最近因為這個題目談的人很多，我自己認為這個不是那麼重要，這次的G20的高峰會議我估計可能會談這些。我覺得最重要的是穩定世界經濟的快速下滑，今年第四季度是下滑很快的，下個季度也會下滑很快，我們的股市已經第四浪下降了，第一浪是去年8月份次貸危機剛剛開始的，第二浪是貝爾斯登破產的時候，第三浪是在雷曼兄弟清盤引起了對系統的一個穩定的信心危機，第四浪下降是對公司盈利的產生疑問；現在公司盈利是快速下滑，股市一直要等到經濟看到曙光的時候才可能有穩定的，不然我們還會出現實體經濟的破產，不光是金融機構的破產，實體經濟的破產明年可能會有很多，所以現在急劇的需要我們G20的首腦在一起商討的是穩定的事。

我覺得未來來看，對金融的未來現在大家存在疑問。有一個比較流行的看法就認為，自由經濟是破產了，回到凱恩斯主義，這些都是概念，大家仔細想想有沒有內容；我覺得都是一個極端的反映，對問題沒有很好的去研究，到底怎麼引起來的。第一，金融危機不是說一定能避免的，人總是有弱點的，金融危機歷史上一直經常出現，過20年再會有金融危機，我覺得要想有一個完美的製度，說以後沒有危機，這是不可能的。我們從凱恩斯主義也好、自由經濟也好，最終市場的力量是最重要的力量。從歷史上這麼多年下來得到的經驗，市場不是完美的；芝加哥學派，最近30年芝加哥學派和麻省理工學院學派之爭，我是麻省理工學院的畢業生，很高興嗎跟理工學院又佔上風了，剛剛麻省理工學院的學生拿了諾貝爾獎，接下來很有可能主張經濟有所約束的得獎會多一點。過去20年理論的發展，主要是芝加哥學派為主的市場有自我糾正的力量，人的貪婪最終會引導人完全走向正道的，這是亞當·斯密寫這本書的時候說，因為每個人的貪婪綜合起來這個社會會達到最佳的理想的結局。

    而後來的發展，在1929年以後，大蕭條之後出現了一些新的理論發展，信息不對稱就形成了道德風險，所以對金融來說最最重要的就是道德風險，因為金融是用槓桿的，是偷別人的錢的，利益有衝突，市場不可能看到一個銀行里面的人或者投行里面的人每時每刻做決定，對他監管是不可能的，所以利益沖在大蕭條之後形成了一個共識，對金融行業要有比較嚴密的監管。監管就是說，商業銀行跟投行分開來，商業銀行是用存款帶出去的，存款是國家擔保的，所以等於是用國家的錢去冒險了，在這種情況下政府對他們能冒多少險是有限制的，這是應該的。所以為什麼我們有巴塞爾這樣的協議。


另外投行是以服務為主的，所以跟商業銀行是分開來的。這個體制當時對金融監管核心的方案，在美國就是格拉斯的那個法案，這個法案成立了半個世紀，到10年前出現了要把它推翻，這個推翻背後的力量，主要的力量就是華爾街盈利模式的變化，華爾街盈利的模式因為服務利潤越來越薄，服務的利潤越來越薄是因為IT的革命引起來的、信息的流通，原來投行因為是信息流通的中心，靠這個就能賺錢，但是在IT的時代信息流通非常快，所以它的信息優勢變少了，所以服務的費用大幅下降，為什麼走向自己操作資本賺錢這樣一個模式，而這個力量引起了對法案要修正這樣一個力量。我們今天危機埋下的種子是十年前格拉斯那個法案給推翻的，這是一個種子。

第二個就是，對衍生產品OTCM產品不願意監管，當時在長期資本管理出事的時候，OTCM就有一個激烈的辯論，就是說對衍生產品是不是要監管，當時否認了現在克林頓政府裡面主要的人物是反對這個監管的。還有一個就是對投行怎麼算它的資本，減少對投行資本的要求，引起它的槓桿大幅度上升，這三個方面的原因引起了給我們危機埋下了種子。


所以我覺得我們這次危機出現不是對自由經濟的一個否認，而是我們當時監管層面的失誤，所以我們現在說是要回到金融未來整體改變模式我覺得這是非常錯誤的想法，原來的製度50多年是比較健康的，對經濟的貢獻是非常大的，所以我們現在主要應該是回到原來十年前這樣一個監管的製度上面去，我覺得這個從監管層面來說是主要值得大家參考的。在危機當中千萬不能匆匆忙忙的做決定，把過去的東西全否認了，這是一個非常危險的做法。世界上沒有計劃經濟變富有的，現在大家聽法國人讓法國的總統提出要新的世界金融次序，布雷頓森林第二，我覺得這搞概念。

    而且我覺得法國的經濟在這麼多年也是成功的，靠國有資本，法國是靠國企為主的國家，這個國家這麼多年來經濟發展還是比較落後的，今天雖然說英美體係出了危機，我自己打一個比方，穩定跟波動，也有一個成本的波動，一個效益高的體制很可能波動比較高的，效益低的體制波動會比較低的，你天天喝小米粥，看到人家大吃大喝吃肉，你說你別高興的才早，總有一天會拉肚子的，有一天拉肚子的，你說好，我覺得國內很多人這個想法，這是非常不好的，沒有進取精神，不失敗怎麼會進步呢。

市場機制是創造財富最好的機制，這個時候否認人家是非常不應該，而且對我們國家來說，才3千美金的人均產值，這個時候說到我們的製度比別人優越，我們只有人家十分之一的生活水平，我覺得這個過早了，主要還是學習人家先進經驗為主，不應該我們找到了新的方法，從監管的層面看金融怎麼走。



另外，金融機構自己會怎麼走呢？因為現在做金融的人都很壓抑，我剛剛從香港回來，在談發獎金的事，我覺得世界上擁有投行的人是最傻的人，投行里面的人既不為客戶、也不為國家、也不為股東，就為了自己發獎金。

    最近投行內部都在開會嘛，說我們獎金還是要發的，說我們少發25%到30%，下面的人聽著都特開心，現在議會不讓他們發獎金嘛，還有兩個月，這兩個月的博弈很重要，因為議會是不是很快通過法案限制他們發獎金這個事，不然下個月就宣布了，下個月高盛是第一個宣布的，很多人等高盛定基調，這次聽證會的時候說為什麼發獎金？說我們是人才，後來議會裡面聽證的跟他說你虧了錢，把原來所有賺的錢虧回去了你還是人才嘛，後來這個問題辯論到最後也沒有結果，只要議會不通過法案就繼續發獎金。我一個朋友跟我說千萬別寫發獎金的事，一寫我們就不是朋友了。今天這張支票是我們最後一張支票，你想明年我們都明白，我們都是國企了明年能發獎金嘛。

原來跟我工作一個人給我寫E—mial就問我，是不是搞金融的人以後賺錢賺不到了，以後賺錢多的應該是搞失業的人，做工程師的賺錢賺得多了，我覺得不是這麼回事。經濟危機的時候大家有各種各樣的極端的想法，我每次來開會都提到，金融這個行業是不創造價值的，是負增長的行業，紅紅火火的賺點錢，危機的時候全部返回去了，但是搞金融的，不管是國有體制，還是市場體制，都賺錢賺的比較多。這就是我在讀書的時候問了一個老頭，我隔壁的鄰居跟我說，他說孩子乾工作就得搞金融，金融的人就賺錢賺得多，我說為什麼？離錢近的人就錢拿得多。這個沒什麼道理，今天大家都很悲觀，再過了兩三年之後投行賺了錢之後，投行賺錢其實很容易的，明年不良資產重組，這麼多不良資產，誰知道不良資產裡面什麼東西，投行自己知道，相互買來買去不就又賺錢了嘛，現在把不良資產賣給政府，政府出一塊錢，轉手過來自己管理賣出去再賺一筆錢，明年靠這個能活。

伯南克接下來要印鈔票，那個賺錢對投行來說很簡單的，你到伯南克那邊借錢，借錢零的利息，到市場買5%的債券弄一個價差，過兩三年通常投行都跟我們說我們資本現在很重組，重組了以後怎麼辦，把國家的股份買回來了，又沒人管他們了，接下來又開始發獎金了。所以明年是很慘的，明年肯定是發不了獎金，因為明年美國的失業率8%、5%，老百姓會反的。後年可能變好了，到2011年的時候等著瞧，發獎金了、買法拉利了，都回來了，所以這個世道沒什麼公平可說，反正誰站對了地方誰就錢賺得多。所以你想這時候要考慮，我覺得對世界最有貢獻的就是工程師，但工程師賺錢賺的最少，這個時候要為國家做貢獻的就是工程師，想為自己賺錢的還是這個時候想辦法鑽進投行去。

我不是對什麼都唱空

提問：談到了美國，針對於相形之下的中國資本市場，現在金融危機之後我們的實體經濟受一定的影響，作為與實體經濟相對應的資本市場也受到了影響。從資本流動這個角度說，美國歐美資金陷入泥舟的時候，這個流向是不是意味著中國資本市場有很大的上升空間？

謝國忠：關於中國資本市場的機會，我覺得中國的資本市場是自己把自己給做死了，中國資本市場的核心問題是當官的老想管，資本市場是最市場的市場，跟中國的官僚文化是產生巨大的矛盾，所以這個問題不解決中國資本市場是很難活躍起來的，我覺得今天這樣的情況下在美國有危機的時候，如果重要真的想資本市場做好的話，今天我們應該做的更朝市場化走，為什麼市場部好了就不讓上市了，當官的就在判斷市場什麼叫高、什麼叫低嘛，如果當官的如果判斷什麼高、什麼低，肯定炒股票變成億萬富翁了嘛。我們國家，因為我們領導決定公司上市股價多少，這個根本談不上市場不市場的，市場就是當官的一個玩具而已。

提問：剛才謝先生提到關於這次金融海嘯的十年前埋下的幾個種子所引發的，但是我感覺最重要的原因還是2001年和2002年美聯儲為了應對當時的三個危機，一個是“911”恐怖襲擊，第二個是互聯網泡沫破滅，第三個就是當時的安然和四通這幾個大公司的會計醜聞，當前應對這三個危機採取的放鬆流動性、同時大幅度的壓低利率，放鬆金融監管，尤其是金融衍生品的監管，所導致目前的次貸危機。我覺得當時所採取的這些措施，目前各國政府所採取的措施，除了金融國有化以後應該其他措施都是比較類似的，我想問的問題就是說，目前我們所採取的這些措施是不是又會導致下一次更大規模、更大範圍的危機爆發？我們採取哪些預防措施能夠避免？

謝國忠：第二，這個危機的種子，是2001年格林斯潘的政策，這是很重要的，我當時寫了文章就是說刺激前三思而行，但是格林斯坦最終泡沫的形成都是因為貨幣供應過多，貨幣供應過多可以變成通脹，但也可以變成其他的東西，就是產品價格，從貨幣變成一個泡沫當中要穿一件衣服的，這個衣服誰來穿呢？一般的比方說科技、一般什麼新的概念，這些就是衍生產品，是華爾街給創造穿的這樣一個衣服，如果這些因素都不在的話，這個泡沫不會形成的，即使格林斯潘印鈔票也不會形成泡沫，所以格林斯潘很重要，不是說唯一的原因。

關於我們今天應付危機是不是為下一個危機打下基礎，我覺得這個可能性很大就是通脹危機，現在到處都在印鈔票，說通脹沒了，說通縮了，看看哪里通縮，美國的通脹還5%呢，英國的通脹還5%呢，現在經濟已經萎縮了，憑什麼說我們現在通縮了呢，最終鈔票印那麼多，總會變通脹的。等到銀行賺錢的時候這個錢不變成通脹了嘛，我覺得這是我們下一個主意的通脹，我們現在經濟主流的方向是滯脹不是通縮。

提問：另外還有一個問題，我關注謝先生的言論已經比較久了，我發現謝先生六七年來一直在唱空，不管是石油市場、大宗商品市場、股票市場、房地產市場，您一直是唱空的，所以有的輿論封您為空軍司令，但是我發現您對投行的薪酬方面是比較看多的，我想問除了這個看多以外您還對其他的市場看多嗎？

謝國忠：提到我對什麼都是唱空的，並不是那麼回事，我唱好的時候沒人聽，其實我唱空的時候也沒有人聽，其實這個沒什麼價值，我讓人買的時候沒人聽，我讓人賣的時候也沒人聽。我1999年年初的時候說中國亞洲V字型的反彈，年終的時候科技泡沫到亞洲， 2003年5月份的時候新一輪的泡沫到來，隨便什麼都可以買，不過時間都比較短而已，所以給大家的印象好像我這個人心態上就是不開心，看到別人不開心我自己更不開心，所以可能也有點這樣的。

提問：你剛才說格拉斯管用，繼續應該保持，中國現在就實行的中國變的格拉斯，按照你的結論是不是可以提出來中國人繼續喝粥，而且粥喝的越稀越好？

謝國忠：格拉斯那個是不是對中國合適，我覺得非常合理，中國的銀行是國家的銀行，現在買所謂的理財產品，我現在聽我的朋友在香港的理財產品出了很大的問題，我的朋友去買理財產品銷售人員都說銀行擔保的，這個問題是很嚴重的事，我們主體的金融機構銀行是國家擁有的，但是國家要看好了它，不能讓它出大事，而自由經濟那邊一定是股市那邊，讓投行完全市場化，這個給我們國家的風險資本帶來了活力，就是說企業風險資本從哪裡來，我們要把非銀行的那個地方鼓勵他們成長壯大，從券商到我私募基金等等，我們得鼓勵，但是完全可以不要玩國家的錢，虧的錢自己賠，所以這邊是自由經濟，這邊是我們國家控制的，我覺得一定要分開來。

提問：中國經濟可以講很多人尤其是對現狀各執一詞，各種版本當中我覺得謝國忠有很多判斷非常有價值，在您平時觀察中國經濟運行狀態的時候您是使用了跟其他經濟學家不同的方法，還是覺得你自己更能夠有能力走在這個趨勢的前頭？

謝國忠：怎麼判斷中國的經濟？我自己的看法就是，中國的經濟不是世界的經濟，因為中國是一個做官的文化，中國通過這個做官的文化發展經濟，優勢在於做官的有權利，可以造公路、造橋特別快，到印度、到泰國去，印度造了所謂宏大的計劃，造了金三角的公路才兩三千公里，中國一年就五六千，到曼谷去造一條路都造不起來，因為沒法拆遷。上海拆遷了100多萬人，我家里拆遷兩次，只有在中國當官的了鏟車就到你家門口了，問你搬不搬，你不搬把你窗砸破了，再問你搬不搬，現在好多了，十年前是這樣的。所以我覺得中國這樣的體制當官的文化有力量就是乾事情大的事情能干好，但是不能微調，微調的能力比較差，所以這個經濟大起大落的可能性是很大的，當然跟我們的GDP當然不一樣，我們GDP的數據看起來很平穩的，實際上中國的經濟還是大起大落的。 　

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 15

香港做商品期貨中心？

港交所公布第三季業績後，有分析認為港交所會跌至45元。要怎樣才可免港交所回見40元？一個方法是增加港交所成交，怎增加？

如仍靠股票及相關產品，走舊路，怕三、五年也未見功，是時候要另闢蹊徑，找些新產品來覓商機。港交所在開發新產品方面，是有成績的。

數年前，港交所找阿爺談，讓國企來港上市。阿爺應允，才使港股成交上達千八億/日。要是沒有了這些國企，光是港股本身成交，能有多少？怕要回至日均成交百多億，港交所股價要回至十元區。所以開拓新產品會是擴大日均成交的有效途徑。多了國企來港上市，不單有利港交所，亦有利打造香港成為金融中心，亦提供了相應的就業職位，有利本港經濟。

中國加快建立戰略石油儲備

在這次金融海嘯前，中國對能源與其他資源的龐大需求，使到國際炒家有機混水摸魚，將石油每桶價，在極短期內，由60美元炒上150美元。中央對這個炒風當然不悅，因為這等於要中國硬食夾棍，將辛苦賺來的外滙，轉貢予油商，亦因此加快了建立戰略石油儲備的步伐。今時已公布在中國5個沿海地點，建有3,000 萬噸的儲油設施，並開始儲油。以每噸約為7桶計，即是逾2億桶，再加上每年要有5次至7次的流轉始可維持運作成本計，即是中央以後每年至少有10億桶至 14億桶石油的買賣要做，中央要在那個市場去做這龐大的買賣！

由於石油是戰略物資，供應方亦是大集團為主，沒有一個國家會放心，將自己的定單，放在他國的交易所去自暴其「需」，使他人能有機抬價，要中國買貴貨。

今時石油及石油產品主要交易點有美國、英國、杜拜、新加坡等。這些交易點各有特色，美英是炒賣為主，杜拜是實物交收為主，新加坡是成本品為主。理論上中央要的，是類似杜拜的實物交收為主的交易中心，因為中國是想買油不是炒油。

香港有辦石油結算中心條件

石油買賣是可以透過網上平台作24小時買賣。但每個交易中心都需要一個結算中心去記錄每個買賣家，以作交收，如果這個結算中心是在歐美，你是中央，會安心嗎？石油結算中心的買賣家資料，就是「軍事」機密資料，如不是做到絕密，是不能使中央安心的，香港就有條件去做到一個可為中央信賴的結算中心地點。

今時石油價因金融風暴而回下至50美元，甚至40美元桶。但金融海嘯是會過去的，到經濟重拾升軌時，到中國又要大量入口石油時，中央是否願意以150美元桶的價去買油？或讓歐美政府，石油集團知悉中國正在買或賣石油？

今時的金融海嘯亦會將中國對開放金融市場的步伐有所減緩，亦即是謂在一段時日內，中國未必肯加速人民幣的自由兌換。但當經濟回復常軌後，中國又需要作大量的能源與資源入口時，設立一個有效的、讓中國政府能安心的商品期貨中心是有必要的。

目前中國有25家被核准的企業，可作商品期貨買賣，他們都是跑到歐美市場去交易。由於人家掌握了中國客戶的動向，一句Chinese is buying，人家就會急急抬價；一句Chinese is selling，人家就會急急壓價。這就是為甚麼這幾年來，中國企業在海外期貨市場沽又沽得平過人，買又買得貴過人，一年下來就是白銀進貢了他人的原因。

港交所可申辦商品期市

港交所是可以在這時刻，聯同港府，去向中央要求，在香港成立個商品期貨中心，是以實物交收為主的（杜拜的石油期貨有七成是實物交收，美國的石油期貨只有 5%是實物交收），結算中心在香港。由於一個主要為中國而服務的商品期貨中心是可以不光有石油一種商品，尚可以有農業品︰如紅豆、玉米，礦產資源︰如銅、鐵、鋁、煤等商品可以交收，故又不應由港交所一個吃盡，有錢總得齊齊搵，不妨找那25家有商品期貨交易權的國企也一齊入股，頂多港交所佔少許大份。大家合作，一方面可以幫中國以合理價錢買到能源和其他資源，另方面又可以壯大香港作為金融市場，何樂而不為？

當然，筆者也是有私心的，作為港交所的一個小股東，當然希望港交所的生意愈做愈大，港交所股價才可有望重見200元，而不是回跌至45元。

在金融海嘯下，最不好的是日怨夜怨。怨，是不可以怨出錢來的。較好的還是多發奇想，超越之前搵銀之道之想，才可望找出新財路，謹此拋磚引玉，希望大家多想出些財路來，便大家生財，不再莫財。

Mr.Business

陶東財經天下 2008 11 16

對中國經濟形勢的判斷

以下為《21世紀經濟報道》的採訪

　　《21世紀》：在國際危機的外部環境下，我國經濟增長的三駕馬車－出口、投資和消費，分別受到了哪些影響？對於助推經濟增長，這三者哪個的作用更為關鍵？

　　陶冬：出口、投資、消費作為拉動中國經濟增長的三駕馬車，基本上是並駕齊驅。其中，出口不僅給中國帶來了就業機會，也帶來了巨大的貿易順差，這一順差轉化為本土資金流動性，對中國資產價格上漲起到了十分重要的推動作用。但是隨著全球同步進入衰退，出口這駕馬車急劇放緩，這一點在剛剛結束的廣交會的成交量中反映得很明顯。

　　投資是中國經濟中最不穩定的因素，同時也是中國產業更新換代的生力軍。此輪投資有兩大特點，一是2004、2005年重化工業產能的大幅增長；二是隨著城鎮化建設,和房地產相關聯的投資出現了爆炸性增長。這兩個星期我在華南、華東地區至少走了15個城市，一個重要的感覺是政府資助以外的民間投資一夜間消失了，民間投資減速是中國經濟告急的重要原因，也是我預告中國經濟增長在今後三個季度可能跌破７％的理由。出口和消費下降是意料之中的，但民間投資突然失速卻是意料之外的。從理論上講，由於資本專案不開放，金融海嘯對中國的實質影響有限，但為什在這樣一種相對封閉的環境中，投資信心會出現如此大的波動？我想這跟媒體飽和轟炸式地報道金融海嘯有直接關係，對投資信心造成很大的打擊，企業家看不清楚今後12個月的經濟走向和營銷環境的改變方向，條件反射就是暫停不投資。

　　中國的消費雖不很強，但這幾年是穩步上漲的。不過今年６月份以後，大宗物品如汽車、家電的銷量急轉直下，這應該和財富效應有關。

　　《21世紀》：負利率會導致信貸需求增加，之前的降息繼續了負利率，對市場投資有拉動作用，會促使居民的消費意願和投資意願上升。在目前較為寬鬆的貨幣政策背景下，利率杠杆是否是更有效的調控方式？降息對於投資和消費會產生哪些作用？

　　陶冬：中國進入了一個減息周期，但是否進入負利率，現在還說不清。但有一點可以肯定，負利率不是投資股市或房市的充分必要條件。毋庸置疑，調減利率有利於降低資金成本，但如果企業看不清楚新形成的產能能否賣出去，能否帶來利潤，成本再低，它們也不一定會投資。對於個人也是一樣，利率下降代表購房成本下降，但如果人們預期房價是跌的，利率上的些微好處抵不上房價下跌帶來的資本金損失，買房人就不一定會跳入房市。以香港為例，1997年之後香港持續了五六年的負利率，卻只有在經濟重新進入上升軌道，投資信心恢復之後，負利率效應才能逐步發酵，經濟信心恢復後，資產價格才開始上揚。所以，負利率本身並不必然使資金流入股市、房市。如果宏觀經濟進入通縮，總體經濟的名義GDP是下降的，企業的名義利潤也應該是下降的，投資哪個行業都虧損，在這種情況下現金是王。只有在經濟復蘇、名義盈利開始上升、需求穩步增加的時候，負利率才是投資的機會。

　　《21世紀》：在財政政策方面，您如何評價中央近期出臺的四萬億的刺激經濟方案？

　　陶冬：四萬億的數位一出來，就引起了國際轟動。這是世界上最大的財政刺激方案，而且是發生在世界第三大經濟體、經濟活力最強的中國。消息出來當天，我至少作了了七八個機構投資者的電話會議，海內外反響非常強烈，大家都希望中國能夠成為本次金融海嘯中的一根救命稻草。中國刺激內需的政策的確走到了世界的前列，不僅表明了中國政府保持國內增長和社會穩定的決心，也顯示了中國是一個負責任的經濟大國。

　　但是，四萬億背後目前幾乎沒有太具體的專案，我們幾次電話會議都不約而同地問兩個問題：第一，四萬億當中到底有多少是新的投資專案，有多少是過去已經有的，被大家記入到過去的經濟增長或十一五規劃當中的？第二，四萬億是極其龐大的數位，到底誰來買單？儘管中央財政負擔比較輕，有能力通過發行國債來籌集資金，但地方政府的財政狀況隨著土地銷售的消失，已經捉襟見肘了。那地方政府到底有多少財力來支援這一方案？銀行到時候會不會出現惜貸的現象？

　　這幾天最有意思的不是四萬億，而是地方政府大量專案同時沖閘湧出。幾年來被中央政府壓住的專案，一下子全部啟動，速度之快、規模之大，遠超出我們的預期。這個對短期ＧＤＰ一定有刺激作用，但長期有沒有負作用，有待觀察。中國經濟最終復蘇,必須依賴民間投資、個人消費或出口，基建拉動的增長質量未必高，但是短期對ＧＤＰ還是有正面作用的，這在全球衰退中顯得尤為可貴。

　　《21世紀》：對於房地產行業，政府的一系列刺激需求的政策，是否會逆轉頹勢？保增長是否要保房地產行業？

　　陶冬：此前地方和中央政府出臺了一系列措施，但是這些措施目前看來效果有限。一個重要的原因是中央和地方政府在解決兩個關鍵問題上的努力不夠：第一，開發商現金流問題。中國的房地產兩年以前就有問題，現在也有問題，明年還會有問題，為什今天受到格外關注？因為開發商的現金流有斷裂的?象，一旦斷裂，房地產價格就可能急跌，勢必影響消費和銀行帳目。第二，買房人的價格預期問題。在目前的價位上，多數買房人認為價格還會進一步下跌。在這種情況下，無論是政府補貼一點，還是利率下降一點，都沒有辦法消除消費者對房價進一步下跌的恐懼。因此，儘管有五花八門的房地產政策出臺，其對市場的實際支援效果不大。房地產面臨的問題是什時候擠泡沫，是要短痛還是長痛。

　　目前看來，由於中國經濟明顯失速，政府進一步打壓房地產的動力明顯下降，而更傾向於維持房地產價格的穩定。通過收入增長、經濟增長，使房價回穩到一個合理的位置。換句話說，不漲價本身就是一種調控，這也是目前政府的思路。另外，政府在普通房市之外，另起了一個政策性房市，這也降低了北京今後強力打壓商品房價格的動力。

　　《21世紀》：國際需求的下降，出口行業首當其衝。提高出口退稅率對於出口行業是否會產生根本的改觀？如何應對出口規模萎縮帶來的一系列問題？對出口依賴程度很高的國內經濟來說，現在是不是“斷乳”的時機？

　　陶冬：如果以“斷乳”來形容中國的出口業，那中國出口這個孩子已經18歲了，還在喝奶。今天，中國已經成為世界的加工廠，政府沒有必要也沒有可能全面保護出口業。但是，出口又是所有行業中創造就業機會最多的，它對於國計民生有著重要的支柱作用。面臨全球金融危機，我相信政府一定會做出調整匯率和出口退稅政策，來舒緩出口業的痛苦。

　　長遠來看，中國的出口業已經形成規模，再次大規模的跳躍式發展不切實際。而且許多高耗能、高污染的出口產業，對中國經濟的長遠發展是不利的，結構性調整是必然的也是重要的。出口放緩不可避免，不僅僅是由於這一輪經濟周期使全球經濟進入衰退。

　　同時美國消費者的過度消費也已經成為過去，即便美國從目前的經濟危機中走出來，它的購買力也很難和過去十年相比，美國的貿易赤字也不會像過去那樣一路飆升。這從另一個角度要求中國必須尋找新的經濟增長點，來維持一個比較強勁的增長，經濟需要拉動內需。

　　《21世紀》：居民的消費需求是增長的重要引擎。目前，針對居民個人的減稅政策還未出臺。降息使得居民的儲蓄收益降低，而資本市場目前還處在比較低迷的狀態，物價回落還需時間。哪些方面的政策，可以提高居民的可支配收入，並從根本上增加居民的消費意願？

　　陶冬：內需並不是政府想刺激就能刺激起來的，個人消費的選擇權屬于消費者。中國老百姓從來不缺錢，減稅不過是給老百姓的儲蓄帳戶增加一點數位而已。如何將居民的消費意願拉上去，這是政府今後必須解決的問題。不同的措施針對不同的群體，如減稅主要是針對中上層收入者和城市居民，現金返則可以使更多的人受惠。不同的方案對於消費者有不同的刺激作用，但歸根到底還是調整收入分配。中國需要一個比較好的社會保障體制，讓老百姓無後顧之憂；同時房價需要有一定的調整，將老百姓的月供開支限制在一個合理的範圍內。只有這樣，中國的消費才能夠長期持續下去。

　　《21世紀》：由於國際危機的影響，石油等原材料價格逐步回落，但是國內因為通脹帶來的物價高企還需要時間進行釋放。在當前的形勢下，對需求的刺激，是否會導致物價繼續上漲？在之前的高通脹的背景下，價格管制在短時期內控制了物價。現在是否是推行相關改革的最佳時機？

　　陶冬：我認為現在是推出生產要素價格改革的良好時機。今天如果把成品油價格和國際市場價格挂?、煤價電價聯動的話，價格都應該是降而不是升。當然，對政府來說，目前的困境不在要素價格，而在經濟下滑，它的注意力也全部在保經濟增長；但是人無遠慮必有近憂，中國的生產要素價格改革不應該再錯過這一時機。

　　《21世紀》：您對明年經濟的走勢有怎樣的預期？中國在這場全球金融危機中的作用如何？

　　陶冬：能夠達到8％就是一個莫大的勝利。如果五個月之前我說中國只有7-8%的增長，那是一個很差的消息。但今天金融市場已經血流成河，全球同步衰退不可避免，我們倘能維持8％的經濟增長，維持社會安定，就是一個非常了不起的成果，也是對全球經濟的重大貢獻。但是，達到8％並不容易。因為目前很大一部分增長源出現了失速現象，尤其消費信心和投資信心明顯不足。政府如何利用貨幣政策和財政政策的組合，調動企業投資積極性和民?的消費意願，是非常考功夫的。

　　全球經濟在今後三年都處於一個調整期，處在急降和惡性發作之後的復蘇期。這段時間，全球的需求都不會很理想，全球的信貸的“去杠杆化”過程仍將持續。如果中國能靠積極的財政、貨幣政策來擴大內需，維持比較穩定的經濟增長勢頭，就是一個很好的結果。

Mr.Business

只說出心中真相 [謝國忠] 2008 11 17

炒概念

4萬億是像徵股市要走陽光大道

1998年和現在是很不一樣的。現在的經濟規模相對於1998年很大了。

1998年那個週期中，中國做了很多有益的事情，例如加入WTO，房地產的改革使公房變成市民的財產，鼓勵消費，製造公路，提高經濟的競爭力這些都是對的。但也有問題，就是國企改革方面，雖然把工人的鐵飯碗打破了，但是國企搞壟斷造成了很大麻煩，這個後果很嚴重。

1998 年，從外部條件看來，雖然日本和一些發展中國家出現衰退，但美國和歐洲這些大國家還在增長，我們的出口也沒有怎麼下降。同時，因為很小，可以通過增加市場的份額，能夠往上走。但是我們現在經濟體大了，出口規模很大。而且現在歐美處於非常糟糕的狀態，我們的出口受到嚴重的打擊。

可是，在金融海嘯面前，我們不能乾等著歐美的複蘇，要自己想辦法穩定。刺激方案是對的，領導的觀點已經在改變，看到了經濟問題的嚴峻性。同時，基礎設施也是要做。但是地方的財政問題要解決。房地產降價是必然的，問題是誰來買單？這要想明白。如果讓開發商破產最終也是銀行的壞賬。所以，想穩定經濟的時候不能匆匆忙忙，一定要想清楚，是否會為以後留下後遺症。現在出台的很多東西都沒有預測。

中國目前重要的是，先穩定下來，然後改革。這些年來到處都是低效率的行為，都不好好乾活，成天炒股票，炒房地產，全民熱衷於這個事。財富怎麼可能是炒出來呢？我們要大改。企業產品沒做好，經濟怎麼能搞好？食品裡都是有毒的，想想看這是怎麼發展的？為了錢，人都喪失理智了。最終跌跟頭跌的可慘了。

之所以變成今天這個樣，主要的問題是全世界都在搞泡沫，我們也在跟著一起搞。股市樓市一起幹。大背景都是一樣的，但是倒下來的時候就都怪別人。

4萬億這個數目，恐怕都是在炒概念，最終的目的就是想把股市弄上去。對股市而言，投不投都無所謂，隨便編一個故事都可以的。股市這兩天又走高，我不知道誰在買。做事情不走陽光大道，總是在想一些小計謀。不相信科學，不相信真理。

經濟迅速下滑或引發第二波金融海嘯

曾瀞漪：歡迎收看《財經點對點》，我是曾瀞漪。

G20峰會怎化解全球經濟危機？

曾瀞漪：金融海嘯餘波蕩漾，共乘一條船的其中主要20個國家，這兩天正在華盛頓召開國際金融峰會。 G20國家現在要解決世界上很多的經濟問題，但怎麼樣才能夠盡快解決？還有現在又出現了哪些問題呢？我們今天請到的是經濟學家謝國忠來幫我們做最新的分析，Andy，你好。

謝國忠：瀞漪，你好。

G20峰會正舉行焦點眾多何者最迫切待解？

曾瀞漪：距離9月15號雷曼兄弟倒閉到現在整整兩個月的時間，這些國家領袖們好不容易坐下來一塊兒來商討世界經濟問題，但各個的問題或解決方法都是不一樣的，從你的觀點覺得怎麼樣才是最應該解決的，哪些問題是最應該的解決呢？

兩個月前：政府出錢穩定銀行現已基本達到

謝國忠：像兩個月前的話，就是最重要的挑戰是穩定銀行，因為大家對銀行失去信心，認為銀行也可能會破產，所以引起了混亂，現在主要的國家出了很多錢，2萬多億美金來穩定銀行體系，現在這個目的基本是達到了。

當前：經濟迅速下滑或引發第二波金融海嘯

謝國忠：現在主要的挑戰是經濟的快速下滑，就是世界經濟出現了史無前例的萎縮，如果這個萎縮這樣繼續下去的話，出現第二次金融風暴的可能性都有。

應對經濟下滑需靠財政刺激穩定經濟

謝國忠：所以我覺得需要通過財政刺激，趕快把經濟穩住。

“國際金融新秩序”務虛維穩經濟為要務

謝國忠：現在有很多人認為就是開這個會的目的，就是要提新的世界金融秩序等等，這些都是一個比較虛的東西，因為這麼大的一個金融危機出現以後，下一個危機是十幾年以後的事，所以改革是有足夠的時間。現在主要的任務應該是穩定經濟，所以看看是不是他們能夠達到共識。

困難：歐不願刺激基礎美面臨政府輪替

謝國忠：現在有很多困難，一個是歐洲政府不願意刺激經濟，第二個是美國政府在換屆。

G20金融峰會要取得成效難度大

謝國忠：在歐洲跟美國有這麼大的困難的情況下，我覺得這個會議要達到真正、有效的一個成果的話，還是不容易的。

各國紛紛刺激經濟但股市為何持續下跌？

曾瀞漪：雖然說歐美各有不同的政治或經濟現況，但是我們看到這一段時間以來，各個國家有很多的刺激市場的方法，譬如說減息快要零利率了，然後比如說用外匯儲備入市救市等等，那麼為什麼現在全球的股市還是不斷的下跌呢？

世界經濟迅速萎縮股市現恐慌

謝國忠：是，股市的下跌是因為股市看到了經濟在萎縮，美國經濟第三季度是0.3%，按每年0.3%的速度在萎縮，其實我覺得這個修正以後的話，可能萎縮的速度會更快，以4個百分點的速度在萎縮，也可能更高都有可能。

公司盈利下跌大股市失去支撐

謝國忠：英國、澳洲都會有這樣幅度的下降，這是歷史上從來沒有過的，所以股市是非常恐懼的，股市看到盈利的下降，是一眨眼公司盈利都沒了。 10月份美國的很多零售商、百貨店都預警說是銷售下降10個百分點，這個是一般的正常的情況下，看到的一個變化的10倍，所以因為有這樣的一個不確定因素，所以股市覺得就是這個盈利的變化還有下降是沒底的，所以為什麼股市就沒有支撐了。

信心確實與擔憂經濟前景影響股市

曾瀞漪：是，有些國家進行減息了，或者是有財政措施出來，今天股市上漲，結果第二天股市就下跌。

謝國忠：對。

曾瀞漪：所以終究還是個信心，經濟前景的大的問題。

資產縮水銀行不願藉貸減息無短期效應

謝國忠：對，既然減息沒有短期的效應，其原因是減息的話，是鼓勵大家去借錢，銀行貸款貸出去，然後就是家庭跟公司願意借錢，但這個現在都不存在，其主要原因是因為就是資產縮水，全世界資產縮水50萬億美金，在這樣的情況下，讓大家都去借錢，這個不太現實。現在銀行也不願意貸，因為現在公司的盈利不好，家庭的資產縮水，所以貸出去也不安全。

唯一方法：政府借錢推行財政刺激

謝國忠：所以銀行都想貸更政府，現在其實只有一條路，就是政府借錢做財政刺激，這樣的錢才能夠轉到經濟體裡面，讓經濟能穩住，我覺得需要除了財政刺激的話，可能沒有第二條路可以走了。

美國救市如何動用財政刺激？

曾瀞漪：財政刺激我們現在看到，美國在救市的過程當中，好像還沒有大力去用這個部分，我們看到最重要的這個禮拜三，美國財長保爾森改變了他們7000億元的救市計劃，把這個主要是放在消費、金融這幾個部分，可能比較受到更多挑戰的部分，那麼這個代表什麼樣的意義呢？美國的財政刺激的方式？

美今年初一千六百億財政刺激現計劃動用三千億

謝國忠：美國的財政刺激未來，上一次財政刺激是就是年初的時候，做的是1600億，現在在談的是3000億，有可能分兩次做。

美政府有意財政刺激但有時間的不確定因素

謝國忠：但是不是布什願意支持這樣一個方案，還是如果他支持的話，就是民主黨是願意通過這樣的法案的；如果他不支持的話，就要等到新的總統上任，那是再要等兩個月了。所以這個是美國有意要做的，但是時間上是現在有不確定的因素。

原七千億用於穩定金融特體系非刺激經濟

謝國忠：至於說它7000億原來拯救的方案，主要是為了穩定金融體系，並沒有談到刺激經濟，但現在議會是要求他用這個錢去救汽車行業，因為汽車行業可能熬不過年底了。

美議會施壓財長動用七千億部分救汽車業

謝國忠：它那個現金流，它現金流出非常多，可能到年底資金鍊就要斷了，就破產了，所以現在議會對財長有壓力，讓他們這個錢去救汽車這個行業。

美汽車業若出問題對亞洲經濟影響？

曾瀞漪：保爾森他們有明言說，這個轉換的計劃是不是要救汽車業，但是跟信貸也都是有關係的，對汽車業也會有些幫助的。美國的汽車業現在看起來政府即便支持的話，可能力度不像汽車業所支持那麼的多，美國汽車業如果真的出問題，對亞洲國家來說，會有些影響嗎？

美汽車業大量債務及衍生產品遍布世界

謝國忠：它主要是債的規模很大，債的後面有很多衍生產品，我們現在看到就是說一個公司或者一個銀行倒了之後，後果很難想像，因為它有很多衍生產品，但那個債通過所謂的信貸破產，就是什麼對沖、CDS這個市場的話，那很多可能都賣到全世界了。

美汽車行業若倒閉必強烈衝擊全球金融

謝國忠：所以現在如果是美國的汽車行業倒的話，對金融的衝擊是會非常大的。

美政府不可避免要救債主且要解決失業問題

謝國忠：所以我覺得美國政府最終是沒辦法的，救的話主要是救那個它的債主，就是當然了，這麼多工人如果失去就業的話，對那個新的政府肯定也會有比較大的打擊，因為它是民主黨的政府，它這個是受工會支持的，所以它的政策應該是偏向勞工的。

曾瀞漪：所以這方面可能，如果沒處理好的話，對全球來說可能會有再一步的大的危機出現了？

美汽車業若破產六十萬億CDS市場將大混亂

謝國忠：如果真的是讓它破產的話，那個對銀行的衝擊是非常大的，現在那個CDS市場現在60萬億不到一點，它已經縮小了一部分。但60萬億還是巨大的數字，裡面有多少炸彈大家都不知道，是吧？如果是汽車行業破產的話，那個60萬億CDS市場一定會出現很大的混亂的。我們現在看到的很多大的銀行，大家都覺得安全的銀行，可能都會出大事。

曾瀞漪：謝謝Andy這方面的提醒是非常重要的，在廣告之後我們繼續回來請Andy來談談就是，中國方面推出的刺激方案有些什麼樣的看法和分析，還有其他的發展中國家，他們目前的應對方式如何？

盈利下跌，股市失去支撐

公司盈利大幅下跌致股市失去支撐

鳳凰衛視11月15日《財經點對點》播出節目“謝國忠：公司盈利大幅下跌致股市失去支撐”，以下是文字內容：

曾瀞漪：雖然說歐美各有不同的政治或經濟現況，但是我們看到這一段時間以來，各個國家有很多的刺激市場的方法，譬如說減息快要零利率了，然後比如說用外匯儲備入市救市等等，那麼為什麼現在全球的股市還是不斷的下跌呢？

世界經濟迅速萎縮股市現恐慌

謝國忠：是，股市的下跌是因為股市看到了經濟在萎縮，美國經濟第三季度是0.3%，按每年0.3%的速度在萎縮，其實我覺得這個修正以後的話，可能萎縮的速度會更快，以4個百分點的速度在萎縮，也可能更高都有可能。

公司盈利下跌大股市失去支撐

謝國忠：英國、澳洲都會有這樣幅度的下降，這是歷史上從來沒有過的，所以股市是非常恐懼的，股市看到盈利的下降，是一眨眼公司盈利都沒了。 10月份美國的很多零售商、百貨店都預警說是銷售下降10個百分點，這個是一般的正常的情況下，看到的一個變化的10倍，所以因為有這樣的一個不確定因素，所以股市覺得就是這個盈利的變化還有下降是沒底的，所以為什麼股市就沒有支撐了。

美汽車業若破產必強烈衝擊全球金融

鳳凰衛視11月15日《財經點對點》播出節目“謝國忠：美汽車業若破產強烈衝擊全球金融”，以下是文字內容：

曾瀞漪：財政刺激我們現在看到，美國在救市的過程當中，好像還沒有大力去用這個部分，我們看到最重要的這個禮拜三，美國財長保爾森改變了他們7000億元的救市計劃，把這個主要是放在消費、金融這幾個部分，可能比較受到更多挑戰的部分，那麼這個代表什麼樣的意義呢？美國的財政刺激的方式？

美今年初一千六百億財政刺激現計劃動用三千億

謝國忠：美國的財政刺激未來，上一次財政刺激是就是年初的時候，做的是1600億，現在在談的是3000億，有可能分兩次做。

美政府有意財政刺激但有時間的不確定因素

謝國忠：但是不是布什願意支持這樣一個方案，還是如果他支持的話，就是民主黨是願意通過這樣的法案的；如果他不支持的話，就要等到新的總統上任，那是再要等兩個月了。所以這個是美國有意要做的，但是時間上是現在有不確定的因素。

謝國忠：至於說它7000億原來拯救的方案，主要是為了穩定金融體系，並沒有談到刺激經濟，但現在議會是要求他用這個錢去救汽車行業，因為汽車行業可能熬不過年底了。

謝國忠：它那個現金流，它現金流出非常多，可能到年底資金鍊就要斷了，就破產了，所以現在議會對財長有壓力，讓他們這個錢去救汽車這個行業。

曾瀞漪：保爾森他們有明言說，這個轉換的計劃是不是要救汽車業，但是跟信貸也都是有關係的，對汽車業也會有些幫助的。美國的汽車業現在看起來政府即便支持的話，可能力度不像汽車業所支持那麼的多，美國汽車業如果真的出問題，對亞洲國家來說，會有些影響嗎？

美汽車業大量債務及衍生產品遍布世界

謝國忠：它主要是債的規模很大，債的後面有很多衍生產品，我們現在看到就是說一個公司或者一個銀行倒了之後，後果很難想像，因為它有很多衍生產品，但那個債通過所謂的信貸破產，就是什麼對沖、CDS這個市場的話，那很多可能都賣到全世界了。

美汽車行業若倒閉必強烈衝擊全球金融

謝國忠：所以現在如果是美國的汽車行業倒的話，對金融的衝擊是會非常大的。

謝國忠：所以我覺得美國政府最終是沒辦法的，救的話主要是救那個它的債主，就是當然了，這麼多工人如果失去就業的話，對那個新的政府肯定也會有比較大的打擊，因為它是民主黨的政府，它這個是受工會支持的，所以它的政策應該是偏向勞工的。

曾瀞漪：所以這方面可能，如果沒處理好的話，對全球來說可能會有再一步的大的危機出現了？

美汽車業若破產六十萬億CDS市場將大混亂

謝國忠：如果真的是讓它破產的話，那個對銀行的衝擊是非常大的，現在那個CDS市場現在60萬億不到一點，它已經縮小了一部分。但60萬億還是巨大的數字，裡面有多少炸彈大家都不知道，是吧？如果是汽車行業破產的話，那個60萬億CDS市場一定會出現很大的混亂的。我們現在看到的很多大的銀行，大家都覺得安全的銀行，可能都會出大事。

人民幣貶值無助問題根本解決

鳳凰衛視11月15日《財經點對點》播出節目“謝國忠：人民幣貶值無助問題根本解決”，以下是文字內容：

曾瀞漪：Andy，我們看到現在韓國也好、俄羅斯也好，中國的出口其實都有大幅度的下滑，那有些國家，比如說像俄羅斯和韓國，他們乾脆就是首先用外匯儲備來入市救市，結果外匯儲備大幅度的縮水，然後貨幣又跟著貶值，這些國家有沒有可能再用貨幣貶值的方式來處理他們現在的經濟問題？

韓元貶值增加出口中國但對中國衝擊大

謝國忠：我覺得韓國是應該這樣做的，因為韓國的很多產品跟中國是有重複的，它貶值的話，一定是想把產品賣到中國來，把鋼鐵、石化產品，和那個汽車，這個韓國的貶值對中國的衝擊很大，在98年就是這樣的。現在我們很多的重工業受到了需求的影響，現在問題很嚴重，接下來的話，韓國的競爭我覺得也是個很大的問題。

俄靠資源出口且金融槓桿大盧布貶值作用小

謝國忠：俄羅斯就是起的作用並不是很大，俄羅斯是靠資源出口的，就是我覺得俄羅斯的主要問題，不能靠貶值來解決問題，它那個主要的問題，它是金融裡面槓桿用的太多。它這個俄羅斯不像韓國，韓國是沒錢了，它的短期的外債跟外匯儲備差不多，而俄羅斯它外匯儲備是很大的，是有錢的。

但是呢這個經濟體裡面呢，特別是金融市場裡面，很多人槓桿買了衍生產品，就像我們香港看到一樣的，可能在股市上去的時候，那個買衍生產品發財也快，股市倒過來的時候，那就出危機了，因為你這個錢補不出去的話，那金融機構裡面也虧損了。

俄政府著力點：需解決金融衍生產品平倉問題

謝國忠：所以這個是我覺得俄羅斯這個問題，這個很複雜的問題，需要政府好好去處理這件事兒，金融體系裡面的衍生產品怎麼去讓它平倉。

曾瀞漪：同樣是發展中國家，但是呢要不一樣來處理的。

謝國忠：是。

曾瀞漪：OK。

謝國忠：因為俄羅斯沒有很大的製造業的這樣一個基礎，所以貶值不起作用。

曾瀞漪：但中國呢？有人說現在中國人民幣也應該貶值，而且應該可以大幅度的貶值，畢竟我們出口也在下降。

人民幣若貶值將帶動其他貨幣跟隨貶值

謝國忠：我覺得中國的貶值，就是可以貶，但是我覺得貶了之後要有多方面的考慮，因為中國出口那麼大，一貶值的話別人都跟著你去貶，所以這個是個無底洞。特別像韓國這樣的國家，它這個就佔中國的便宜，它98年就乾這個，其實現在再乾這個就對中國的衝擊確實是很大的，中國沒辦法，也只能抗住，是吧？

人民幣不應貶值否則無助問題根本解決

謝國忠：所以我覺得中國的貶值是不能，因為你貶的話韓國也在貶，那這個就得不到一個很好的處理的辦法了，所以中國還是不要貶值。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 17

11月15日，是G20首腦在華盛頓舉行會議之日。有人對這個會議寄予厚望，有人認為這會議是走過場，無關重要。筆者不認為這日會議可以解決金融海嘯，但又認為這個會議為解決金融海嘯鋪了路，這並不是矛盾。

有認為這次會議缺少兩個議者，又多了一個議者。多了的是阿根廷，她的國家經濟是G20中最糟糕的。缺了的是候任美國總統奧巴馬，只有布殊這位末日總統出席，即是缺了美國，另外缺了的是西班牙（他不是G20成員），但西班牙的銀行監管系統是公認最好的，至今西班牙的銀行體系未有出事。沒有了始作俑者的美國來作自我檢討，沒有了可作楷模的西班牙來作訓誨，11月15日的G20會議就真的毫不重要？筆者認為不。

有人謂11月15日的G20首腦會議是第二次布列頓森林會議，這是有點誇大。不過，這次會議又確實是有布列頓森林會議的影子。

1942 年，歐美已預計可戰勝德國，故已開始籌備重組戰後歐美金融系統，經過了近兩年的準備，終在1944年在美國新罕什爾州的布列頓森林（一個地方），開了三星期會，終定出了個金本制的貨幣發行制度，亦成立了國際貨幣基金委員會（IMF），去監督國際間的儲備和交收。當時定出每盎斯黃金值35美元，全球國家所印行的鈔票量亦受限於其國家的黃金儲備。這個貨幣金本位制的好處是可以制止銀行濫印銀紙，如按經濟大師費利民所講，通脹是濫印銀紙的後果，則貨幣金本位制是可以有效控制通脹的。

美元濫發帶來熱錢充斥

不過，美國政府太大花筒，戰後每屆總統和國會議員，都為爭選票，而濫派鈔票（福利），結果是美國的黃金儲備再支撑不了已印發的龐大美元額，尼克遜總統在1971年一夜之間取消每35美元可換一盎斯黃金之例，在美元上改印上「In God we Trust」，筆者譯之為：美元要當上帝一樣來信，不准懷疑。不受監管印美元印量，帶來熱錢充斥，投機多了，便帶來今時的金融海嘯。早在80年代，黃金好友已預期濫印美元，終會帶來金融制度的崩潰，只不過當時黃金好友是預期環球經濟會因美元太多，帶來脫覊式通脹而崩潰，就少人估到是因為美元過多，炒賣過龍，由爆煲而帶來炒賣、投資，經濟急劇收縮的蕭條式通縮而崩潰。原因一樣（美元過多），後果一樣（經濟崩潰），但途徑不同（不是脫覊式通脹，而是蕭條式通縮），同一起點，分道揚鑣，而歸於同一終點，是之謂天意？

這次G20首腦會議雖然只開約5小時，籌備時間也只有個多月，但重要性應不亞於1944年的布列頓森林會議。布殊在11月14日宴請G20首腦時，謂是次會議有五大目標。

1. 了解當前危機的成因；

2. 反思各國應對危機所採取措施的效果；

3. 為改革當前的金融和監管制度訂下原則；

4. 制定相應的行動計劃；

5. 確保自由市場原則。

以上可以看成是布殊（或美國）的意願，但在11月1日的42國歐亞峰會和11月8日的歐盟27國非正式首腦會議上，似乎又有另五大目標︰

1. 加大國際貨幣基金組織（IMF）的監管作用；

2. 改善評級機構運作；

3. 統一全球會計標準；

4. 嚴格監管對冲基金及其他金融機構；

5. 控制金融業高層薪酬。

這五點筆者在11月10日執筆一文內已有述，不贅。

對投資者言，以上的兩個五大目標，都是很偉大的目標，對金融市場長遠有影響，短綫就幫助不大，筆者認為有另五（細），值得投資者留意，稱之為細，是因為蟻民都是唯利市圖，只顧今天、明天、明年，還是留給喜好偉大的政客去理，這五細是：

1. 金融市場的海嘯，應慢慢平緩下來，但銀行體系仍不穩，因有太多的毒物，尤其是CDS信用違貸合約，在阻礙金融系統間的信貸信心，會否求快刀斬亂麻，定出些公開結算機制，早早埋單，而不是讓締約雙方，私下和解，甚至等合約到期才了結？

2. 今時焦點已轉了去經濟放緩蕭條，各國可會再聯手減息？穩定滙市？

3. 除減息外，各國可會像中國般，齊齊來個4萬億元人民幣救經濟？

4. 年結在即，銀行資產是要以市價計算還是有甚麼的彈性處理準則？

5. 美元地位會否被動搖，日本首相麻生太郎謂要保持美元地位，這是此地無銀三百両，如果沒有要動搖美元地位的暗流，麻生太郎為何要講保美元？

作為中國人，當然會關心中國會否中計，去拯救全球經濟，但亦樂於見中國在國際金融事務上，佔較重要一位，因為中國在國際金融事務上可以大聲些，對香港總會有些好處。

中國宜增IMF內的影響力

今次G20會議的一個重要點應是IMF的改變，IMF的投票權不是一國一票的，目前美國有16.77%投票權，是票王，德國有5.88%，英國和法國分別是 4.86%，中國有3.66%，歐盟國家總體上比美國擁有更多投票權，但歐盟代表往往各為其國，而非為歐盟集體，故美國仍然有主宰權，歐盟委員會主席巴羅佐曾表示，中國應有更大的聲音，若成事，日後歐洲諸大國加上中國，可有望抵住美、日、南韓的聯盟，才有望可以跟美國在國際金融事務上抗衡。基金上重大事情須經全體成員國總投票權的85%通過才生效。

美國在今次會議上，定然會受到很多暗箭，加拿大總理哈珀日前表示：「任何人都知道這個問題（金融危機）始自美國，是由於財政系統缺乏規範造成的。」連老拍檔也彈，美國是可以老羞成怒，死雞撑飯蓋，但這是改變不了金融世界要變的事實，一如英首相白高敦言：「G20會對世界經濟，將有決定性的影響。」

Mr.Business

曾淵滄專欄 2008 11 18

基 建 股 風 險 較 低

大 摩 唱 完  控 （ 005 ） 會 跌 至 66 元 後 ， 又 唱 港 交 所 （ 388 ） 會 跌 至 38 元 。 去 年高  期 ， 港 交 所 股 價 見 260 元 ， 若 跌 至 38 元 ， 市 值 蒸 發 85% ， 看 起 來 很 驚 人 。 但 是， 想 一 想 2003 年 港 交 所 股 價 才 10 元 ， 狂 升 之 後 暴 跌 的 可 能 性 是 存 在 的 。
現在 港 股 每 天 仍 有 數 百 億 元 的 成 交 ， 可 是 ， 當 年 每 天 成 交 額 不 足 100 億 元 ， 如 果 有 一天 ， 港 股 成 交 再 度 淡 靜 到 不 足 100 億 ， 港 交 所 股 價 也 可 能 跌 回 10 元 。
2005 年 ， 港 交 所 股 價 第 一 次 升 至 38.8 元 時 ， 一 位 當 證 券 行 老 闆 的 朋 友 很 高 興 地 告 訴 我， 他 賺 了 9 倍 ， 很 滿 意 了 ， 賣 掉 了 。 當 年 ， 證 券 行 的 老 闆 3.88 元 的 成 本 換 取 一 股港 交 所 股 票 ， 升 至 38.8 元 已 賺 了 9 倍 ， 誰 也 沒 想 到 ， 後 來 可 以 升 至 260 元 。
在那 個 時 候 ， 市 場 認 為 港 交 所 股 價 在 短 短 的 兩 年 升 兩 三 倍 是 很 驚 人 的 事 ， 是 不 可 置 信的 事 ， 人 人 爭  套 利 淡 出 。 可 是 ， 今 日 大 摩 說 港 交 所 股 價 可 能 跌 至 38 元 時 ， 人 人 又認 為 大 摩 太 可 惡 了 ， 估 價 估 的 這 麼 低 。 實 際 上 ， 市 場 甚 麼 可 能 都 會 出 現 ， 正 如 當 年我 一 直 不 相 信 電 盈 （ 008 ） 股 價 可 以 跌 成 今 日 的 慘 況 ， 一 路 死 守 ， 現 在 就 好 好 地 保留 起 來 ， 用 來 警 惕 自 己 ， 告 訴 自 己 股 市 甚 麼 情 況 都 可 能 出 現 。
昨 日 港 股 個 別發 展 ， 一 些 內 地 基 建 股 仍 在 炒 賣 ， 股 價 持 續 上 升 ， 另 一 些 則 出 現 套 利 情 況 。 但 內 地 A 股 表 現 則 相 當 不 錯 ， 上 證 綜 合 指 數 回 升 至 2000 點 以 上 ， 多 隻 股 票 升 停 板 ， 內 地股 市 的 成 交 也 開 始 回 升 ， 中 央 政 府 的 4 萬 億 人 民 幣 投 資 的 確 起 了 振 奮 人 心 的 作 用 ，也 許 是 因 為 內 地 又 開 始 出 現 「 抄 底 」 熱 潮 。

短 期 有 回 吐 壓 力

上星 期 六 晚 上 ， 深 圳 電 視 台 邀 請 我 到 深 圳 接 受 專 訪 ， 探 討 「 抄 底 」 的 時 機 ， 不 過 ， 我告 訴 深 圳 的 電 視 觀 眾 ， 除 了 基 建 外 ， 中 央 政 府 實 際 上 仍 未 全 面 刺 激 市 場 。 試 想 想 ，之 前 用 來 壓 抑 炒 賣 樓 價 的 措 施 ， 例 如 針 對 購 買 第 二 套 房 與 外 地 居 民 買 房 的 限 制 ， 至今 仍 未 放 寬 。 過 去 一 年 ， 銀 行 加 息 加 準 備 金 比 率 多 次 ， 但 減 息 減 準 備 金 仍 只 有 數 次。 更 何 況 ， 如 果 美 股 崩 盤 ， 也 一 定 會 影 響 內 地 股 市 ， 我 的 結 論 是 ， 除 基 建 股 外 ， 餘者 風 險 仍 高 ， 而 基 建 股 中 ， 有 些 在 過 去 一 周 漲 幅 高 達 一 兩 倍 ， 短 期 內 也 的 確 有 套 利回 吐 的 風 險 。
當 然 ， 我 也 相 信 ， 投 資 4 萬 億 人 民 幣 推 動 基 建 是 第 一 步 ， 遲 些時 候 ， 中 央 政 府 應 該 會 逐 步 放 寬 及 刺 激 其 他 行 業 ， 包 括 房 地 產 業 ， 保 守 一 點 的 投 資者 會 選 擇 等 中 央 再 有 新 政 策 出 台 才 入 市 ， 願 冒 險 的 投 資 者 會 選 擇 現 在 入 市 ， 然 後 耐心 地 等 中 央 出 手 扶 持 ， 希 望 獲 利 更 豐 。
現 在 ， 全 世 界 都 把 眼 光 注 視 在 中 國 ，看 看 中 國 政 府 如 何 搞 活 自 己 的 市 場 ， 如 何 推 動 內 需 ， 13 億 人 口 的 內 需 市 場 一 旦 成功 推 動 ， 是 在 協 助 全 世 界 度 過 金 融 海 嘯 的 難 關 。

Mr.Business

林行止專欄 2008 11 18

經濟沒有霸主 開會難望有成

代表約九成世界ＧＤＰ的二十國集團（十九國加歐盟，今年還有受法國總統、歐盟輪任主席薩爾科齊特邀的西班牙），去周末的華盛頓會議，只開了不足六小時便宣布圓滿結束，其秘書處效率甚高，即時公布的聯合公報，一如昨天本報「社評」所說，僅點出當前經濟困局癥結所在及表達了與會國各國應加強合作以避免再現危機的訴求；至於如何貫徹，可說交了白卷。不過，這一切似在大家預期之中，這亦是大會秘書處未待大會結束便已基本擬定了聯合公報的原因。

由於經濟衰退隱隱出現，不少國家和論者，均對華盛頓會議寄予厚望，希望會議能解決、起碼為解決難題提供明確的路向，因而期待此為布烈頓森林會議的續篇。非常明顯，這是他們處境惡劣期望太高導致胡思亂想所致。去周末《經濟學人》的「社論」指出，組織一九四四年布烈頓森林會議的智囊，花了接近二年時間做好籌備工作，而且大會開了足足二十天；不僅妥當準備和與會者積極投入，主催會議的英、美特別是後者，在二戰勝利在望之下，還為當年有一言而為天下法威勢的國家，因此許多細節都能一槌定音……。反觀現在，布殊政府正在辦理移交手續，跛腳鴨特性盡顯，至於會議的籌備工作，「比大企業開董事會還要馬虎」，這等於會議沒有具體議程，從會前的廣泛報道，與會多國且在導致金融大海嘯的成因上並無共識。這樣的會議，注定會一事無成。

在這種明知無可為的背景下，布殊總統仍召開會議，除了要表示美國政府和平交替、如常運作外，主要是藉此發表政策性聲明，推卸引致金融大海嘯的責任（二○○一至○四年不負責任的減息令信貸過度膨脹種下禍根的責任，美國〔格林斯平〕無論如何無法迴避）；還有是臨別秋波，為廢除管制金融市場的「自由貿易」定調（只能加強監督，不可過分限制）。布殊政府這種觀點，不但令奧巴馬政府難以推行納市場於正軌即通過行政監督令市場意外較難發生的政策，亦突顯美國和歐盟各走極端。歐洲諸國特別是法國，強力主張加大干預力度；法國財長從華盛頓轉往巴西參加二十國財長會議，周日的演說便明白指出「英語世界（盎格魯．撒克遜）對資本主義的看法，與歐陸的大異其趣」。如果民主黨新政府繼續放任自由，讓貪婪無厭的炒家肆無忌憚地亂炒一通，美國和歐盟在經濟事務上的衝突肯定會漸次浮現，而歐盟內部不和亦將趨白熱化。

英相白高敦建議成立一個「監督團」（College of Supervisors），以監督機構投資者及對沖基金的活動，國際基金會則應更切實負起審查各國財政制度有否脫軌的責任；這些建議的意念和用心都是正確的，但如何令此類似核數師的國際金融督導員有效展開工作，白高敦亦說不出所以然。白高敦的提議雖然知易行難，卻是對症下藥。新世紀開始四、五年信貸過度膨脹令國際金融業發展突飛猛晉，每天在市場進出的資金動輒以萬億美元為單位，相對而言，政府對這種現象已失控。趁金融大海嘯令機構投資者元氣大傷需要政府救援的現在，如果二十國集團仍無法設法對投機市場進行有效監管，未來麻煩愈甚，不難預期。

雖然二十國集團決議明年三月三十一日再開會，不少成員國寄望屆時奧巴馬政府會採取果斷行動，特別是他昨天許下「新政府會盡一切努力復興美國經濟」的諾言，令此種期待愈趨殷切；但預期美國政府有什麼服眾且沒有後遺症、副作用的新猷，是不切實際的，因為美國國力已大不如前，甚且已進入札卡里亞（F. Zakaria）所說的「後美國世界」（Post-Amerian World），意味美國對世上已失壟斷地位；目前美國除了仍能開動印鈔機，經濟已病入膏肓、難有作為，能做的事無多。令筆者對這類會議不敢樂觀的是，現在不僅國國有本難念的經濟經，而且不少難以調協的矛盾開始表面化。這種情況，難免令人想到布烈頓森林會議前世界最重要的「世界經濟會議」於一九三三年六月在倫敦舉行，六十六國代表共聚一堂，共商克服大蕭條（主調是促進貿易、穩定滙市）的辦法。可惜在第一次世界大戰後便以世界霸權自居的美國（列寧指「資本主義發展至極致成為帝國主義」的論斷果然正確）不肯稍作讓步，終令會議有疾而終！在此後不足六年，第二次世界大戰爆發；戰後美國「一哥」地位確立，「誰敢不從」，布烈頓森林會議才會成功。

在這次於華盛頓美國國家建築博物館召開的會議上，胡錦濤主席的「工作」最有效，他既發表了沒有人可以說不的題為〈通力合作共度時艱〉的演說，在國力日盛且剛剛宣布以四萬億元人民幣紓解國內經濟困局（昨天本報說世銀副行長兼首席經濟學家林毅夫認為此舉足以兼善天下，真是言重了。林教授過早展現政治傾向，對未來工作的順利開展不利）的情形下，其四平八穩近似提綱式的發言，亦就被不少論者視為「具有重要意義」。如果胡主席萬里迢迢開完這次具體成效全無的會議後便原機回京，此行便顯得得不償失，是時間的浪費；但有關部門為他安排了順道訪問若干南美國家尤其是真正老朋友古巴，便真是不虛此行了。

Mr.Business

陶東財經天下 2008 11 18

國家資本主義的時代

歡迎蒞臨國家資本主義時代。我們熟識的花旗銀行、美國銀行、高盛、摩根士丹利、巴克萊、皇家蘇格蘭銀行，已經統一改名為美利堅合?國銀行或大不列顛王國銀行。銀行國有化，成為蘇聯解體、冷戰結束以來最大的世界性政治、經濟變局，其影響將十分深遠。

　　在過去的一個多月中，全球金融市場的動蕩如同海嘯般震撼，威力之猛、波及之廣、殺傷之大，實為1929年大蕭條以來之最。在9月中之後的七個星期裏，全球超過9萬億美元的財富被摧毀，這是人類歷史上罕見的金融浩劫。

　　次貸危機爆發至今，已有一年多的時間。金融市場由困難變成恐慌，源自投資銀行雷曼兄弟的破產。美國財政部聽任雷曼破產，令市場突然意識到沒有“大得不能倒下”的銀行。今天的銀行普遍面臨資本金受到重創的困境，手中握有的資產中又有一批無法估值的“有毒資產”。與這種對手作交易，又沒有政府擔保，風險甚大，資金隨時可能有去無回。出於自保，銀行選擇“寧可不做生意，也要保住資本”的策略，於是資金市場成交驟減，價格（LIBOR）激升。

　　資本市場的停擺，對於現代資本主義來說可能是致命的。從企業發工資到廠家做貿易，都少不了銀行的短期拆借。資金市場是資本主義的肺部，平時沒有大腦、手腳那樣的榮耀，不過一旦有事則可能使整個身體迅速崩潰。

　　恐慌開始蔓延，人們開始擠提較弱的銀行，資金開始逃離較弱的國家。可是現代金融體系中，銀行與銀行之間有著千絲萬縷的聯繫，跨越國境、跨越資產種類，幾家金融機構出事，勢必拉倒其他機構，最終導致全面的、系統性的災難。

　　信心崩潰，現代資本主義支柱之一的金融體制面臨著全面的解體危機。英國、美國、瑞士、德國等國先後動用公幣，注資入股本國金融機構，以國家信用和國家財政實力來穩定市場情緒，挽救危難中的銀行，制止金融業的骨牌效應進一步擴散。

　　但是這樣做，實質上是將企業的信用風險捆綁著轉化成國家的信用風險。國家的財政實力強過個體企業，既有鑄幣權又有稅收的現金流，主權評級在絕大多數情況下高過企業的信貸評級。在信心崩潰時，國家的介入有利於平復市場情緒，迅速制止擠提所帶來的連鎖反應。但是，國家資金其實根本不足以擔保整個金融業。金融業是短借長貸，杠杆運作，沒有一個國家有能力百分之百擔保本國的金融資產。政府介入賭的是鎮定情緒，將擠提消彌于未然。其實政府信譽既是龐大的，又是脆弱的。以美國政府和許多歐洲國家政府已有的鉅額財政赤字，再加上金融危機可能造成的銀行或然債務，擠提國家並不是不可想像的。只要一個人叫出“皇帝沒有穿衣服”，國債投資者便可能一夜間消失，政府便可能面臨前所未有的融資困境。

　　衰退風險是另一個難題。金融危機之後，哪怕銀行免於破產，它們的借貸行為也必然趨向審慎，消費信貸緊縮勢必導致消費的下降，就業市場惡化則難以避免，金融危機向實體經濟蔓延。市場動蕩、資產價格暴跌，已經使得金融經濟血流成河，但是美國的就業市場（非農業職位）僅收縮了0.6%，這低於過去9個下行周期平均1.6%的水平。實體經濟的調整仍有相當長的路要走，而企業盈利的惡化又會帶來新的市場動蕩。

　　次貸危機過後的世界經濟，再也不會回復到以前的格局。美國是危機的始作俑者和金融地震的震中，其經濟和金融業為此付出了沈重的代價，美元的信譽也遭到難以彌補的破壞，美式（盎格魯－撒克遜式）自由經濟模式必然遭到質疑。不過筆者認為，美國可能是全球經濟體中較早復蘇的國家之一，其資源和科技創新能力非其他發達國家所能媲美，美國企業的變通能力也較好。歐洲金融業實際上遭到了美國的打劫，儘管政府在救市上動作迅速，其企業、社會對求變的惰性，很可能拖緩經濟復蘇。日本受次貸危機的正面衝擊有限，但是整個國家依賴於出口，人口老化和政治無能化下，日本經濟在世界上的地位勢必進一步下降。不少新興市場國家是這輪全球化的直接受益者，經濟、政治也出現了結構性的進步，但是新興市場的增長，少不了全球需求這個催化劑，短期內不是受到商品價格暴跌就是受到出口訂單急降的衝擊，資金出走、利率上升對金融體質本來就不強壯的新興市場帶來強烈影響。不過危機過後，這些國家仍將是富有朝氣的一族。

　　過去20年的流動性失控和貨幣乘數效應，勢必出現調整，信貸杠杆下降勢在必行。美國消費者過度消費，也已走到盡頭。隨著美國經濟專案赤字減少，其他多國的貿易順差、外匯儲備升勢也會放緩。

　　華盛頓共識，是冷戰之後減少政府監管、干預，企業私有化，經濟市場化的標誌。國家資本主義的誕生，意味著華盛頓共識的徹底死亡。經濟思潮大致每20- 30年有一次鐘擺式的反轉，上世紀50-70年代，凱因斯主義大行其道，至80年代的雷根／柴契爾革命，帶來了小政府大市場的轉變，其理論基礎是貨幣主義的自由經濟至上論。這場金融海嘯為國家資本主義拉開了帷幕，干預不再是可恥的事。相應的政治背景，是新保守主義思潮的式微。政壇和學術精英們，今後會從加強監管入手，製造出一系列大政府理論。這是一個新時代的開始。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 18

數字遊戲

金融海嘯使不少人由富變貧，貧者仍是貧或更貧。這個轉變當然是不合大眾心意的，但能怎解救？怕只好咬實牙關一笑置之。

物價回落有助港人度難關

今時大學畢業生出來教書，起薪點有二萬多，但如果縮水至只得千九元又如何？是否會好辛苦？

筆者在74年出來教書，當時月薪1,900元，貧不貧？不貧，起碼較今時的大學入職教師富得多，何故？因為當時的物價平。

當時油炸鬼每條五仙，毫半子有兩個菠蘿包，一般的新樓是賣150元一平方呎，工廠大廈是90元一平方呎，鱷魚恤賣的西裝180元一套。以1,900元，在當年是可以買到三萬八千條油炸鬼，二萬五千個菠蘿包，12.7平方呎住宅，21平方呎工廠樓，10套西裝。

假如今時要買回同樣數量物品，油炸鬼五元條計要19萬元，菠蘿包五元計要12.5萬元，住宅5,000元呎計要六萬三千元，廠房3,000元呎計要六萬三千元，西裝3,000元套計要3萬元，所以今時二萬多元的大學畢業生教師的起薪點，較筆者在74年時的起薪點，是低了些，甚至低很多。這要看你拿西裝來比還是拿油炸鬼來比。今時的教師薪金較70年代時低，可以有兩個解釋，一是教師人工偏低，但如果教師起薪點是19萬元時，菲傭是否應拿3萬？另個解釋是這30 年來的加薪，都只是數字遊戲，假如可以回復到70年代的物價，相信不少打工仔可以接受五折以至八折支薪。

未來一年失業率勢必上升

未來一年，部分打工仔要面對失業，部分打工仔會減薪，這都是不好受的事。對於失業者，筆者不知講甚麼好；對於減薪者又或不被減薪，只是沒有加薪者，筆者只能恭喜他們，因能保住份工，已是人上人。

筆者不是冷血，也不是無良，而是世界將無可避免地，由︰鹽又加、糖又加、乜都加，變成為鹽又減、糖又減、乜都減，當人工減，物價又減時，被減薪的打工仔肯定會較沒有了份工的打工仔好得多。

在未來一年，失業率肯定會上升，政府當然要為他們多方設法，但不要忘記，就算失業率達10%，仍有90%的就職人口是仍在打工的。這批打工仔收入將會下降，政府又能怎樣地幫他們降低他們的生活費用？讓減少了收入的打工仔仍可有一定消費？

經濟教科書上講，如人人都不消費，社會經濟定會急速萎縮，你叫失業者或有失業威脅的人去多消費，是不切實際的，更何況沒有收入的消費，無論在時間上和金額上都會短而少。只有在裁員潮劫後，仍有工做的打工仔，其薪金縱有被減可能，但由於已避過裁員一劫，才會有能力去消費。屆時，政府就要考慮，這班打工仔的收入是否仍要進貢予大企業或壟斷集團。

一提到這個，就有人會反對，因為這是干預自由市場運作，但今時是干預好還是不干預好？當自由市場已失去了其有效的調節機制時，仍能不干預？

今個百年一遇的金融海嘯，其禍因就是沒有及時理好一些金融機構的貪婪。今時，如政府仍不對一些集團殺雞取卵式的攫利，不予正視，可以預期，在全民收入被迫下降，壟斷集團仍在乞兒兜抓飯吃時，社會上的怨聲將會更大。政府民望可以直追「跛腳鴨」總統布殊，民望下跌雖然可以不理。但民怨又是否可以不理。當阿爺都要以保社會穩定為重要工程時，港府又能否對民怨不理？若然不理，怕又會有頭痛，腳痛之苦了。

今次既是百年一遇的危難，港府是要用更靈活的手法才可以幫助市民度過這個難關。在50、60年代，港人普遍貧窮，不少學校都有接受宗教團體所提供的奶粉和餅乾，讓家貧的學生仍有個營養早餐。今時如教會再不捐贈奶粉，政府又是否可以向學校和一些老人中心提供奶粉和餅乾，所費應無幾，但起碼可以減輕了不少家庭對子女的早餐負擔，亦可為部分貧窮老人提供一餐，濟了燃眉之急。若要等到明年才檢討老人福利時，怕有一些老人會因少食衣單而病倒了。

另個港人生活最大負擔是交通費。政府長年以來在這環節上都是無力之極。今時碰上大型困境，政府又能跟這些機構可以達成甚麼的優惠？在沙氏期間，車費這方面是有些優惠的，今時又是否可以有優惠？

港府須多方設法刺激消費

有謂賤物鬥窮人。今時港人無論有錢冇錢都普遍窮了，我們只能提供更多的平價物品予「窮」人消費，才有較持久性的消費，以撑到黎明一刻。沒有了賤物，且價格仍是貴時，「窮」人縱消費也只是一時三刻，不能撑上一年半載。結果是消費未能持續，最後仍是大家縮，一鑊熟。要不想熟，政府要多方設法去谷，不是一紙公文，便可自行。

Mr.Business

林瑞芳專欄 2008 11 19

衰退蔓延 失業趨升 港人要留多個錢傍身

˙經濟衰退逐步浮現，失業率趨升，但中、美經濟最惡劣時刻還未見頂，宜審慎觀察事態最新發展。

˙市場不少人估計，金融危機還會維持一段時間。

˙恒指昨低收報12915，不宜失守12500，不然，順勢向下考驗11000機會大增。

受累美股連日下挫及A股急回調，恒指及國指昨分別下跌4.5%及5.3%，為牛皮上落市打開缺口。技術上，恒指若失守12500，會順勢下試11000可能性增，昨收12915。

筆者前日已點明留意到上證指數反彈近關鍵阻力軌，需企穩2000，但昨回跌128點收報1902，始終未能攻克阻力，暫視為回調止賺行為。中央已出招救市，尚望人心稍後能回復安定，回調可守於密集低位區近1700。

衰退結果推高失業率

對沒有參與金融投資的港人來講，9及10月一場金融海嘯或對其沒太大影響，但繼之而來的裁員失業潮，可能造成切膚之痛。本港8月至10月最新季度的失業率由 3.4%升至3.5%，03年SARS期曾高見8.6%，預期本港失業率可能追上SARS期高位。自美國房地產泡沫爆破後，經濟衰退惡果陸續浮現，讀者要抱有既來之則安之的心情面對，經濟及人生有起有落，抱着較樂觀心情才有望戰勝逆境。內地不少地方已表示將加大固定資產投資，總額逾6萬億元，以中央與地方 1：3比出資投放粗略推算，今個財政政策投資可能超逾8萬億元，中國明年經濟增長保八甚至保九之目標應可達到。

鮑爾森坦承資本市場壓力大

現時已不是探討經濟是否步入衰退，而是評估經濟受損是多深多遠。跟進最新發展，美國已積極重修金融系統，財政部17日表示，作為實施7,000億美元金融救助計劃的第二部分，政府再斥資335.6億美元購買21家美國銀行股份。至此，美國政府的7,000億美元金融救助計劃已支出1,585.6億美元。惟財長鮑爾森仍料金融市場面臨的壓力會持續數月，資本市場壓力料會加深。

內地專家指危機未落幕

由雷曼破產引發之金融海嘯，在各國努力注資下，流動資金緊絀之勢暫緩和，TED利率（衡量銀行與美國政府三個月期國債差異）從高位逾450點子回落至現時近211點子，但仍未能返回雷曼事件前。據《貨幣戰爭》一書之編者－宏源證券結構融資部總經理宋鴻兵於最近研討會分析：「金融危機可能有四個發展階段。第一個是次按地震，美國次級房地產抵押貸款市場危機爆發；第二是違約海嘯，「兩房危機」背後的信用違約危機，垃圾債券違約率急升，導致掉期、CDS等金融衍生品市場的危機；第三是利率火山，信貸全面緊縮造成長期貸款利率飈升，觸發利率掉期市場危機；第四，美元冰河，全球美元資產出現信心危機造成美元的世界儲備貨幣地位動搖。」2009年危機還將進一步惡化，商業銀行可能崩潰，誘因就是垃圾債違約迅速攀升。

忌沾手金融地產股

國際銀行業巨頭花旗已公布，將全球大裁員 5萬人，並將支出削減20%。銀行業大瘦身，將推高失業大軍，但據全美企業界經濟學家聯合會（National Association for Business Economics，簡稱NABE）預計，汽車行業明年所承受壓力更巨，按此推測，恐怕美國失業率遠未到頂，10月份高見6.5%，NABE估到明年年底失業率將升至7.5%。

在衰退未見底谷前，如早前筆者建議，股民少沾手地產及金融股為妙，高盛剛出報告指美國環境，並調低滙豐（00005）目標至77元，昨該股跌3.6%至79元。港人要留多點現金傍身，極其量只可候低小注吼內地之受惠基建建設股。

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探本尋源︰歷經12部曲經濟陷衰退

多國相繼出現經濟衰退，失業率扯高，正是源於去年次貸危機，到今年演變成金融海嘯的結果。

美國紐約大學經濟學教授魯賓尼（Nouriel Roubini）早在2006年9月國際貨幣基金會（IMF）會議上曾說，世代危機即將到來，一生難得一見的房市泡沫將拖垮美國經濟，並引發全球金融崩潰，油價狂飈，消費者購買力下降，美國經濟將深陷衰退，他的預言不幸言中。

從他歸納金融市場走向崩潰的12部曲發現，大部分過程雖已呈現，但回看起來仍是一步一驚心。經濟衰退是果的話，仍未能令人放心，因還未知衰退有多深及維時多久。

Mr.Business

林行止專欄 2008 11 20

騎劫商船 一盤生意

一、

東非索馬里為英屬索馬里蘭及意屬索馬里蘭於一九六○年合併而成，行「民主選舉政制」，一九六九年軍閥（土匪）穆罕默德．賽伊特發動政變，推翻「民選政府」，走社會主義路線，實行「民主專政」獨裁統治，雖然西方國家特別是其前宗主國反對甚力，但索馬里因此有約二十年的和平安定；一九九一年，賽伊特政府解體，由於軍閥割據，索馬里自此進入無政府狀態，種族間戰爭時有所聞；其過渡聯邦議會於二○○四年十月選出獲英國政府支持的阿默德為總統，他原為邦特蘭（Puntland）地方首長；邦德蘭於一九九八年片面宣布獨立，惟不為聯邦（和外國）政府承認。自從上世紀末，邦特蘭便成為「海盜天堂」，其海港伊勒（EYL）是海盜的大本營。

索馬里地形狹長，海岸線長達三千零二十五公里，離開海岸數十里便是沙漠，該國面積約六十四萬平方里，可耕面積只有百分之一點六四，但農民佔勞動人口百分之七十一，其貧困可想而知；去年該國人口近九百五十萬，ＧＤＰ二十五億零九百萬（美元．下同），人均ＧＤＰ不足約二百六十元（以購買力平價計約六百元）。經濟條件這樣惡劣，令劫船成為一項收入最豐的「生意」─索馬里海盜視劫船為商業活動，因為其目的在勒索贖金而不在「謀財（船上的貨物）害命」！

二、

伊勒港原為小漁港，據《倫敦時報》記者的報道，十年前只有數百鐵皮屋，如今這種簡陋「房屋」仍觸目皆是，卻已有數以十計的風味小食餐廳，一條四車行駛的泥路，到處可見「槍手」向路人炫耀新式武器，而經紀人─代表海盜和被騎劫船隻所屬公司談判贖金的「中間人」，西裝革履，用最新款的手機，以英、法、阿拉伯和索馬里語「對外聯絡」。索馬里可說餓殍遍野（由於處無政府狀態，中情局網站亦無法提供具體數據），但此「賊竇」則呈興旺之象；當有商船被成功騎劫的消息傳來，伊勒港「萬眾騰歡」，青少年（該國人口平均年齡只有十七點五歲）固然「載歌載舞」，族中長老亦雀躍鼓舞，評估被劫持商船的價值，為應該勒索多少贖金出謀獻策。

今年來，僅邦特蘭海盜收到的贖金便達三千五百餘萬，海盜手上還有二百二十多名人質及十四艘商船「候贖」；顯而易見，這些人質是「珍貴資產」，因此被待以「上賓」之禮，那些新開餐廳，可算為他們而設─負責「公關」的海盜天天和人質大吃大喝……。

二天前被騎劫的阿美油公司屬下油輪公司的「天狼星」超級油輪（運載時價約一億元的二百萬桶原油）的海盜，把油輪開往南方港口哈拉喜拉，是土著「和平協商」的結果─邦特蘭已獲巨額「外資」，哈拉喜拉人要分杯羮，因此騎劫「天狼星」！

三、

和荷里活電影中的海盜完全不同，十八世紀海盜非常民主（見二○○七年十月四日本欄〈盜有其道的浮動共和國〉，收台北遠景《鏡花水月》），現代海盜則非殺人越貨的亡命之徒，以索馬里海域為例，據國際海事局的資料，今年已發生九十二宗「攻擊商船事件」，被成功騎劫的有三十六艘船，但在衝突中只有三名人質「意外死亡」（並非死於海盜之手）。海盜求財不傷人的「誠意」，船東完全理解，他們因此非常樂意在和平氣氛下和「海盜經紀」談判贖金。這種有商有量的和諧關係，不僅保障人質性命安全，而且不致令保險費大幅跳升。

海事專家認為商船要「防盜」不難，比如可以裝置強光燈、二十四小時「看更」、強力水喉及電網等，但在海盜的裝備因成功榨取巨額贖金而現代化後，這類防盜設施已有點落伍；不過，船公司大都不願僱請武裝人員護船，一來成本昂貴，二來不少港口不准船上人員攜械入港。這些考慮令船公司不圖改變現狀。說到底，商船被劫持的新聞雖然轟動，但平均來說，六百艘在海上航行的商船只有一艘被劫持，即使船公司要為這一艘付出巨額贖金，平均六百分之一的風險亦遠勝武裝商船帶來的法律問題和威脅船員性命的代價。

今年六月，聯合國安理會決議讓「有關國家」派遣艦隻進入索馬里及其他海盜出沒的海域護航，但正如美國第五艦隊發言人所說，在巴基斯坦至索馬里之間約二百五十萬平方里的海域巡邏，「我們不能每一次都及時趕到出事現場」。由英國、希臘、意大利和土耳其艦隻組成的「北約海上巡邏隊」，主要任務在護送聯合國運送接濟非洲的運糧船。

第二次世界大戰前，一國海域只有三浬（當時大炮的射程），隨着武裝日趨精良，一九五八年增至十二浬，一九八二年的國際海洋法會議，把一國海域擴至二百浬。饒是如此，大部分海洋仍屬無人管及無主權的公海，稍通經濟學的人都知道，「公地悲劇」一樣會在公海上演，「公海悲劇」意味海洋生物被濫殺濫捕，而配備高速遠程船隻的海盜在公海的活動更頻密，此次「天狼星」號便在遠離索馬里四百五十浬的公海被騎劫。

二○○四年四月二十八日，筆者在這裏發表題為〈恐怖分子劫船舶海港城市成目標〉一文（收台北遠景《泰山壓頂》），指出由於世界貿易百分之九十五通過海運進行，海上安全因此極之重要，而令人最擔心的是「巨型油輪及運載化學物品貨船可能被騎劫……」。它們若落入恐怖分子之手，後果不堪設想。今年來不僅有運載軍火（三十三架坦克及其他武器）的船隻被騎劫（九月十八日；要求贖金三千三百萬，目前仍在洽商中），運載化學品船隻被騎劫已有二起（分別在九月二十六日及十一月十二日），現在連遠比航空母艦還巨型的油輪亦「被俘」，形勢十分不妙……。筆者相信聯合國最終會截斷海盜源頭，以武力或經援令索馬里換新天。

Mr.Business

觀點 [任志剛] 2008 11 20

「分道揚鑣理論」仍然成立嗎？

與一些先進經濟體系比較，亞洲經濟體系因全球經濟放緩所受的影響相對較輕微，但它們絕對不可能獨善其身。

相信大家都會同意，亞洲不可能獨善其身，完全免受全球經濟放緩的影響。國際貨幣基金組織已下調對亞洲的經濟增長預測，對2009年區內生產總值實質增長的最新估計數字將會比2007 年錄得的數字低整整3個百分點，其中約一半的跌幅是在現年度錄得的。然而，即使預期歐美地區會步入衰退，亞洲經濟體系會繼續增長。

亞洲區的經濟與歐美地區的關係如此密切，與僅僅幾個月前一些相信「分道揚鑣理論」的人所作的預測形成強烈對比。這些人士認為在過去5至10年間，亞洲區內貿易增長減低了區內經濟體系對與全球其他地區的貿易的倚賴。一些人甚至認為亞洲可取代先進經濟體系，成為帶動全球經濟增長的火車頭，或至少影響力相若。然而，大家若更仔細地分析相關數據，便會發覺情況並不是這樣。

相信大家都知道，亞洲區內貿易的增長項目，主要是用於生產出口往歐美及其他經合組織經濟體系的貨物的半製成品。中國內地是這個生產鏈的重要樞紐。然而，這項因素在數量上的重要性可能較少受人注意。金管局運用詳細的機構層面數據所作的內部研究，為這個課題提供更深入的分析。圖1比較區內多個經濟體系對中國及美國（代表區外市場）的直接出口。舉例來說，該圖顯示泰國對中國的雙邊出口佔泰國的總出口的百分比，與其對美國的出口一樣龐大，兩者同是15%左右。然而，若我們調整有關數字，以反映在泰國對中國的出口中經加工後會轉口至美國的該部分出口，我們就會發覺情況大不相同。圖2顯示泰國對中國的出口大幅減少，而這當然是表示作為區內出口產品的最終需求來源，美國（及其他經合組織經濟體系）繼續具有重要地位。

不過，亞洲因全球其他地區的經濟前景所受的影響，並非只取決於貿易流向。目前的金融危機正好提醒大家，全球各地金融市場關係密切，只要這個體系的其中一個部分出了亂子，很快便會牽連到其他部分，特別是那些對於國際資本流動相對開放的地區。儘管亞洲區的銀行體系對次按資產的風險承擔並不多，以致在這些資產的首輪撇帳時只受到輕微影響，但仍然從其他渠道受到其他地區金融問題困擾。隨?歐美貨幣市場出現流動資金短缺的情況，金融機構需向海外籌集短期資金，從而影響其他金融中心的貨幣市場，其中包括香港在內。其後由於紐約、倫敦及法蘭克福的金融機構相繼平倉，資金開始從新興市場流出，導致資產價格下滑，亞洲區的金融機構亦被迫要平倉。歐美地區信貸緊縮的情況亦因而影響到新興市場。

因此，儘管當前的金融危機是源自遠離亞洲的地方，但亞洲經濟體系仍能感受到危機的影響，出現經濟增長放緩，其金融市場亦面對不同程度的壓力。當然，在10年前的亞洲金融危機後推出的各項審慎的財政、貨幣及金融政策，已令區內各經濟體系變得更穩健，更能夠針對經濟周期推出相應措施，中國內地、日本及韓國是其中具代表性的例子。雖然這些措施對整個亞洲區舉足輕重，但由於我們與全球經濟密切相關，互相倚賴，因此我們仍然熱切期望G20的領導人在上星期於華盛頓舉行的會議上作出保證後，會有具體跟進行動來穩定全球金融市場、刺激對商品及服務的整體需求，以及維持國際貿易體系開放。

Mr.Business

經濟與投資 [石鏡泉] 2008 11 20

保住目前 企盼未來

昨文提到劉迺強兄指出，明年3、4月可能會出現大量的三角債，因為甲欠乙、乙欠丙、丙欠丁、丁又或欠甲，只要甲、乙、丙、丁間有任何一個環節未能還債，所有債都會被拖死，企業間亦沒有了資金可供周轉。怎辦？劉兄有以下的意見。

發票貼現助廠家突破困境

我們可以想像一下，許多本來是健康的企業，遇上周轉不靈，有如血管栓塞中風，隨時會致命。這種情況，將於金融海嘯第一波稍退之後，大概在明年3、4月間會大量出現。這些健康有活力的企業，只要銀行在這段關鍵時刻幫它一把，就可起死回生。三角債導致整個經濟系統都周轉不靈，但是如果當中有一種讓企業都能有迴旋餘地的機制，問題便能迎刃而解。突破之道在於發票貼現（factoring）。

請注意︰發票貼現並非銀行買單，銀行只是以應收未收的發票作抵押貸款。換句話說，壞帳的風險，依然在企業身上。企業依然要帶眼識人，判斷是否放帳、放多少、多長等；而且一旦出現拖欠，企業要負責追討，討不回帳款，損失的是企業。銀行只是將資金流稍為改變，往前挪一下而已。

發票貼現，首先要有發票。那即是說，有買賣，並且成交了；企業已經送出了貨品，或者提供了服務。亦即表示，這企業是有活力的。但它於送出了貨品，或者提供了服務之後，急須現金回籠，才能繼續經營下去。其次，發票表示未來有錢可以回籠，這未來的資產，可以作為抵押品作貸款，毋須其他抵押品，亦即是貼現。因為銀行的風險低而且分散，於此艱難時刻，大可按照國際慣例，不要求企業老闆作個人擔保。

發票貼現的實際運作，頗為複雜，這裏不作詳細介紹。我只想指出，發票貼現的業務，在市場上已經有了很長久的歷史，並非甚麼金融創新。對銀行來說，它嚴格控制着貸款企業的資金流，根據生意的上落，收放自如，風險十分小。前幾年香港已經有一些銀行嘗試推廣這業務，但是由於內部工序煩瑣，人力成本高，利潤低，因而不太着意去推而已。

通過全港銀行大力推廣發票貼現服務，三角債的魔咒得以解除，企業都有錢付帳，市面的銀根馬上全面鬆動，整個市場便即時盤活了。

劉兄做過生意，對這個三角債問題，不是閉門造車，而是實際存在的。這個三角債問題不解決，到明年3、4月要倒閉時，企業想不炒人也不成。

扶老闆一把保僱員職位

全球政府都知道提供就業職位是重要的。這可以透過兩方面去做到，1.是創造新職位；2.是保障已有的職位。大家亦知，要創造新職位，不是一時三刻可以做到，而且此時要創造新職位，即是要作新投資。例如昨日有報道，內地學生發明了一部劏魚機，不少魚檔老闆都謂有興趣，但有幾多老闆肯做？因此，提供就業，最簡捷之法是保住目前已有的職位，而這就要讓今時碰上困難，但仍有「錢」途的中小企，扶他一把，好讓企業能度過難關，亦保住了僱員的職位。

劉兄認為政府可以留待年關過後，待要執笠的都執了，才幫那些尚未執笠的。劉兄這個想法是很斯巴達式的。傳說斯巴達人會將出生不久的嬰兒棄在荒野，數天之後才去檢視，死剩種才拿回去養。因為這些死剩種是強種，弱的已在荒野中死掉。政府應否用這斯巴達式的揀選法？筆者認為不可，因為對政府言，結業企業所帶來的手尾較不結業的企業所帶來的手尾多。企業結業、工人失業不單是稅收減少，更重要的是，他們會有個悲情感染，對社會不好，對個人不好，對下一代不好。這種創傷會有幾大的殺傷力？無人能知，只知有日會多了人自殺、消極、冇鬥志，這對社會整體言是個損失；對政府言是個長期潛在支出，例如會要多了精神科服務，多了社會性的破壞性行為。

當然政府沒有資源，我們不能要求政府去施援手。但我們的政府不是沒有資源，我們尚有一定的盈餘和儲備，假如在百年一遇的金融風暴中，仍不大幅動用這些儲備，難道要在微風微雨時才用這些儲備？要怎樣用得其所？劉兄有如下建議︰

政府仍可有不少的事情可以做，內地的出口退稅便是一個例子。從此引伸，政府可以設計獎勵企業一些政府想鼓勵的行為，如增加就業、技術創新等。前者，企業如多僱一名員工，便可得到稅務豁免若干。後者，企業的研發支出可以得到稅務獎勵。之類等等，不勝枚舉，只在政府有沒有決心而已。要知道，企業有利潤，才需要納稅，需要納稅的企業本身就是勝利者，從稅務優惠中想辦法，是支持勝利者的行為。類似的措施，也應於明年三四月間，一併推出。

港府宜多與中小企對話

只要政府多找中小企的人來談，他們應可以提出不少對中小企有實用的援手途徑。內地的中央大員都經常下區查問，也就是要多聽人民之言，才能想人民之所想，做能有益人民之事，不是做了事，但又被人民謂白做事。碰百年一遇仍用十年一遇的解決方法，問題是不易解決的

Mr.Business

投資學堂 [譚紹興] 2008 11 21

大 摩 轉 軑 後 市 勿 看 太 淡

近 期 美 國 三 大 汽 車 生 產 商 因 資 金 緊 絀 ， 隨 時 有 倒 閉 可 能 ， 令 弱 勢 的 美 國 股 市 形勢 更 加 嚴 峻 ， 道 指 連 8000 點 也 告 失 守 。 筆 者 曾 在 北 美 居 住 多 年 ， 早 年 便 經 常 聽 到美 國 車 廠 出 現 問 題 的 消 息 ， 差 不 多 隔 兩 三 年 便 會 有 不 利 傳 聞 。
美 國 汽 車 業 好像 搞 左 咁 多 年 ， 搞 極 都 搞 唔 掂 。 基 本 上 ， 自 從 日 本 汽 車 在 80 年 代 開 始 成 功 入 侵 美國 汽 車 市 場 後 ， 美 國 汽 車 的 光 輝 年 代 可 謂 已 經 成 為 歷 史 。

美 國 汽 車 股 好 難 玩
筆者 印 象 最 深 刻 的 美 國 車 當 然 是 「 直 路 王 」 Corvette ， 因 為 它 在 「 直 路 」 真 是 很 快， 可 惜 由 屋 企 渣 至 唐 人 街 ， 一 來 一 回 ， 所 耗 的 汽 油 竟 然 夠 在 唐 人 街 食 幾 碟 叉 燒 飯 （註 ： 1990 年 的 價 錢 ） 。
至 於 印 象 最 深 刻 的 汽 車 人 物 自 然 是 Lee Iacocca 了 ，當 年 Iacocca 一 人 之 下 萬 人 之 上 ， 但 無 端 端 被 Henry Ford Ⅱ 炒 魷 ， 他 一 怒 之 下 過檔 到 處 於 破 產 邊 緣 的 美 國 第 三 大 車 廠 Chrysler ， 竟 然 俾 Iacocca 搞 番 掂 間 車 廠 ，仲 可 以 將 資 金 還 番 給 美 國 政 府 ， 因 而 一 度 成 為 當 年 的 美 國 英 雄 。
可 惜 跟 著 美國 汽 車 業 便 再 無 英 雄 出 現 了 ， 即 使 年 屆 90 多 歲 美 國 股 壇 怪 傑 Kirk Kerkorian 過 往的 戰 績 彪 炳 ， 但 近 年 他 先 後 投 資 GM 及 Ford ， 也 連 番 失 利 ， 粗 略 計 算 ， 已 唔 見 了 數十 億 美 元 ， 令 他 在 美 國 富 豪 榜 中 排 名 急 跌 ， 可 見 美 國 汽 車 股 之 難 玩 ， 連 老 手 也 翻 艇。
在 情 勢 危 急 下 ， 美 國 的 車 廠 仍 沒 有 安 排 破 產 的 準 備 ， 主 因 是 害 怕 市 民 更 加不 敢 購 買 它 們 的 汽 車 ， 故 昨 日 《 華 爾 街 日 報 》 更 指 「 GM is counting a Lehman - like situation 」 ， 即 通 用 汽 車 類 似 雷 曼 當 日 的 境 況 ！ 由 於 美 國 汽 車 及 相 關 行 業， 在 美 國 的 僱 員 人 數 達 數 百 萬 人 ， 足 以 影 響 美 國 GDP 一 兩 個 百 分 點 ， 以 往 市 場 普 遍相 信 ， 美 國 政 府 不 會 讓 汽 車 業 出 事 ， 但 近 期 美 國 政 府 剛 接 管 兩 房 （ Fannie Mae 及 Freddie Mac ） ， 又 救  AIG 及 其 他 金 融 機 構 ， 會 否 有 能 力 再 救 三 大 車 廠 ， 真 是 難講 。
前 晚 美 股 已 失 守 8000 點 大 關 ， 但 從 長 期 走 勢 圖 來 看 ， 道 指 在 7500-8000 區 內 ， 應 有 不 俗 支 持 。

中 移 動 尾 市 忽 轉 強
港股 方 面 ， 昨 日 中 移 動 （ 941 ） 的 沽 盤 依 然 龐 大 ， 沽 空 金 額 高 達 3.6 億 多 元 ， 高 踞 沽空 榜 首 位 ， 佔 成 交 的 14% 。 雖 則 如 此 ， 但 收 市 時 ， 其 買 盤 有 轉 強 跡 象 ， 令 其 股 價 由 63 、 64 元 低 位 ， 重 上 65 元 水 平 。
同 時 ， 大 摩 又 忽 然 吹 笛 ， 將 中 移 動 評 級 調升 至 增 持 ， 主 因 是 中 移 動 夠 Cheap （ Upgrade on Cheap Valuation ） 。 由 於 其 2009 年 預 期 PE 已 跌 至 10 倍 ， 若 在 扣 除 手 頭 現 金 ， 更 進 一 步 跌 至 8 倍 PE ， 反 映 估值 吸 引 云 云 。
既 然 大 摩 忽 然 轉 軑 ， 大 家 都 不 宜 對 後 市 看 得 太 淡 。