【专题讨论】外国股神逐個談之"中国翟敬勇"

Mr.Business

翟敬勇：嗨！亲爱的朋友们，欢迎您光临我的BLOG
翟敬勇 2007-04-08

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[ 本帖最后由 Mr.Business 于 22-4-2008 02:07 PM 编辑 ]

Mr.Business

翟敬勇：耐心持有和耐心等待
翟敬勇 2007-04-08

对于人的一生来说耐心是必不可少的，耐心是获取稳定的收益的法宝，耐心也是通往成功的必要条件。我们读书要十年甚至二十年时间才能完成想要的学业，对于一个人的职业生涯更是“台上十分钟，台下十年功”。成功的结果需要一个人用漫长的时间等待，有时候甚至是一生的代价。

那么，对于投资来说耐心就更不可获缺，能够耐心持有优秀的上市公司股权的投资者往往会获得意想不到的巨额财富，国外的有巴菲特，国内更有许多只持有不到二十年资产就已经过亿的投资者。不过，我们看到这些能够耐心持有十年、二十年甚至三十年的投资者从全球范围来看也是寥寥无几，财富的少数人集中也就是必然结果了，人生好像有太多的机会，人性的贪婪和恐惧让众多的投资者往往不太珍惜和错过手中的机会，对于持有的优秀品种不能耐心持有；社会的精彩也让太多的人经不起诱惑而不能耐心等待机会的来临。

从我们对于优秀上市公司研究和成功的实业人士交流，我们可以得知优秀的上市公司和成功的人士他们的成功之路往往是克服了众多的诱惑和坚定的执行制定的商业行为原则，用大量的时间和精力去坚守，经过漫长的等待终于获得了成功以及市场的认可。万科现在是大家公认的优秀的上市公司，公司在发展过程中也走过不少弯路，公司为了长远的发展，卖掉万佳百货等和主业不相关的业务，同时制定了不获取暴利的商业行为原则，维护行业利润链的稳定。公司将所有精力投入住宅开发走专业化发展之路，同时也获得了上下游产业链的认可，正是这样的坚守，公司获得了成功，但是，就是这样的坚守也让万科付出了十六年的时间才得到社会的认可。长期持有万科的股权的投资者也获得了不菲的回报。

耐心持有需要克服两个人性的弱点：贪婪和恐惧，贪婪会让持有者作出不切实际的妄想，过高的估计企业的合理价值，投资也需要“好企业也需要好的价格”，越是在大家狂热的时候越需要冷静理性的分析投资企业的价值，在过分高估的时候要适当调整仓位比例使自己能够有足够的耐心持有这家优秀的企业。恐惧往往会让投资者不考虑企业的真实价值而疯狂抛售自己持有的优秀企业的股权，对于暴跌和熊市，只要分析好企业的真实价值所在，就不要在乎别人的感受，最好没有人关注，这样的价格往往是极其低廉的，对于我们的投资应当在合理价位持有，在低估的时候要加大持仓比例，严重低估的时候要大胆的重仓出击，低位的便宜筹码越多越有利于长期持有。比如段永平在8 毛美金大量买入网易的股票，之后一直耐心持有至今；巴菲特在美国持有7 只股票几十年，在中国买的第一只股票中国石油买入价1.7 港元，持有到现在也有四年多了，没有表示要卖的意思。

耐心等待需要克服诸多的诱惑，优秀的企业并不是每时每刻都有的，在一个普通的企业成长为优秀的企业甚至卓越的企业是需要多年的时间，投资并不是天天都要交易，耐心等待的最高境界就是等到企业从量变到质变的时候大胆介入，也就是在企业进入长期的稳定的盈利期的时候介入，巴菲特能够等待几十年在1986 年买入可口可乐，等待时间更长的是在2005 年开始买入沃尔玛、UPS 等已经上涨很多倍的企业的股票。中国是一个发展中的国家，许多企业正在发展之中，这些企业要成为优秀卓越的企业还需要漫长的时间，因此，我们要有足够的耐心去等待这些优秀卓越的企业出现。

中国的经济从50 年开始已经运行了57 年，真正的起步是从1980 年，目前具有成型的规模效应的企业大部分是新中国成立之时国有控股的大型资源型的企业，这些国有企业由于体制的原因造成了在近十年的发展落后，相应的价格比较便宜，这些企业具有庞大的网络和各种资源，一旦转型将会快速增长，这些企业的价值目前还没有得到真正的体现，目前是非常适合我们进行有选择性的买入持有的，比如：工商银行、上海机场、贵州茅台、中国石化、中国石油、中粮国际、中国人寿、招商局等等。八十年代起步的企业现在大部分处于成长发展期，只有少数的企业脱颖而出成为优秀卓越的企业，比如：招商银行、深万科、平安保险、烟台万华、华侨城等等，这些企业也是值得我们耐心持有的。中国还有很多优秀的企业正处于量变到质变的过程，这些企业成立的时间太短，发展的速度太快，企业文化、公司的发展规划都还没有成型，而这类企业就不能着急的进入，这些企业需要有足够的耐心去观察和等待，比如：腾讯、网易等。

中国的资本市场在07 年开始走向成熟。但是，走向成熟的过程是从不规范走向规范的过程，资本市场的发展是需要有人为此付出巨大代价的，结合目前的市场表现来看，短期的股市出现暴涨暴跌的现象是不可避免、也是非常正常的。暴涨暴跌也是考验我们的耐心的时候，能否克服我们心理上的障碍将是我们能否成功的关键。在我们选定的优秀的企业的时候，我们就要坚守我们自己的信念，对于我们投资的企业我们要理性的分析是否高估或者是否低估，如果高估就适当进行仓位比例降低，如果低估就适当进行仓位比例增加。

在中国资本市场进入成熟市场的时候，企业的质地更为重要，选择企业就更为关键，我们投资就需要分为两个阶段，第一个阶段就是买入和持有已经得到大家公认的优秀卓越的企业，耐心等待这些企业给我们带来丰厚回报；第二个阶段就是花精力去筛选能够成为优秀卓越的企业，然后耐心等待企业从量变到质变，在企业进入质变之时买入，这个时间可能会比较长，二年、三年甚至五年的等待期。

Mr.Business

翟敬勇：坚持以企业价值为导向的股权投资
翟敬勇 2007-04-10

经过一轮熊市的洗礼，优秀的企业的价值得到了市场的认可，这些企业不但抵抗了熊市的下跌，还给坚持持有的人带来了不俗的回报。市场回暖之后，在中国开始兴起了一股价值投资的热潮，业内的人士开口谈的是价值投资，闭口谈得是价值投资，仿佛不谈价值投资就是跟不上时尚一样，但是，什么是真正的价值投资到目前还没有人能有标准的答案。对于价值投资，我们的理解是过滤掉市场价格的波动，坚持以研究企业、以做实业的心态去投资。（这也仅仅是我们多年的投资体会，也是一家之言）

为什么不以市场为导向？市场的价格处于频繁的波动中，短期的价格波动受外部因素的影响较大，而短期股价的波动和企业的价值没有太大的关联性。市场上的价格更多的受宏观经济、资金性质、持有人的心态等多种因素制约，比如国家对房地产市场进行调控，很多人认为地产股要跌就卖掉房地产企业的股票，可很少有人想过：一个行业进行调控，必定是一次重新财富再分配的机会，优秀的房地产企业恰好是在低迷的时候收购其他的企业进行产业快速扩张，虽然短期一到两年业绩可能会放缓，但是，市场的供求关系并没有改变，一旦整合完毕，在需求的推动下，这些优秀的企业将更快速的进入发展的轨道。对于一个投资企业的股东来说，是应该在整合来临之时大胆的介入而不是卖出。市场中的资金的性质是多种多样的，从国外的情况来看，分为三类：养老基金、共同基金、对冲基金，不同的基金契约、不同的需求决定了他们对投资回报率的要求不一样，有时候一只股票出现上涨或者跌并不是因为企业出现了变化，更多的是不同性质的资金出现了变化，如果以价格的变动作为判断企业的基础将会出现对企业真正价值的误判。

以市场为导向的股权投资的弱点在于市场的价格受到外部因素的影响波动比较大并且波动的频率较高，短期的波动能够影响投资人的心态，使其对于企业价值产生不理性的判断。企业的经营是永续性的，而每一年的企业财务报表是阶段性的，短期的财务报表是不能揭示真正的企业价值；目前中国资本市场的投资人更多的是以企业短期的业绩作为投资依据，企业的经营不可能永远只好不坏的，以市场为导向的投资往往在企业进入高峰期的时候、股价高高在上的时候介入，而在企业经营遇到暂时的困难的时候、股价在很低位的时候抛售。对于投资企业的股东来说，在景气的时候，高的股价的投资回报率必然低，如果买进另外还要承受在经营周期回落之时，股价下跌带来的损失。以企业价值为导向的股权投资则往往和以市场为导向的投资行为恰恰相反，在低迷的时候买入，不但可以获得较高的分红回报，还会获得较快的股权价格升值回报。

以企业价值为导向的股权投资的误区，就是许多人认为以企业价值为导向的股权投资就是买了就放到那里等着赚钱，很多企业的经营受外部环境和自身内部结构的调整的影响还是比较大的，企业的股权投资不是简单的买入就完了，投资是一个动态变化的过程，要时刻根据公司内在价值的变化，对企业后续的发展进行动态的评估。判断一个公司的长期价值是很复杂的，行业是在不断的变化，作为这个行业中的企业是不断受到行业的变化的影响的，还要和同行业中的其他企业的竞争。一个公司能够从小做到优秀甚至卓越，这是需要多年的积累，没有十年甚至二十年是做不到的。资本市场充满了风险，上市公司的质地本身也有很大的差异，以企业价值为导向的股权投资就是要经过长期的研究、跟踪，对企业真正的价值作出正确的判断后，买入并长期持有，而不受市场短期波动的影响。

正确的企业股权投资，首先需要扭转赚快钱的心态，优秀卓越的企业一定是经受过市场检验的、消费者耳熟能详的企业，这些企业不会给人带来幻想，也不会配合资金在证券市场中散布一些影响企业股价的信息。其次，投资一家企业一定要对企业进行深入了解，要纵向和横向调研对比，明白企业的盈利模式、盈利能力、生命周期，以便确定自己的投资比例、投资周期。最后就是要以当老板的心态去投资，只有以老板的心态去投资才能关心企业的管理团队、企业的成本控制、投资回报率等等。另外，只有以老板的心态才能和企业共荣辱，才能和企业共渡难关，获得超额的回报；还可以利用市场的弱点而获取超额的回报，表现在二级市场上就是在企业的基本面没有变化而股价受市场的影响出现大幅的下挫，出现了较为明显的投资安全边际、投资的回报率超出正常水平，这时要敢于大胆买入；

理解了正确的企业价值投资理念后，需要做的事情就是执行：利用自己的专业知识去挑选适合自己投资的企业，长期跟踪研究，采取不熟不做的原则，在机会来临的时候加大投资比例，采用“稳、准、狠”的投资策略，一旦投入之后，不但要进行动态的跟踪评估，还需要过滤掉市场的波动，在企业没有发生质的变化的情况下，唯一要做的就是耐心的坚持，等待企业给自己带来稳定的投资回报。

(注:文章写于 2006年8月23日星期三,博客开通了，所以将昔日的文章也上传上来，与大家共同分享)

翟敬勇

Mr.Business

翟敬勇：深万科2004年业绩推介大会
翟敬勇 2007-04-10

时间：2005年3月22日下午三点――五点
地点：深圳市梅林路63号万科设计中心
公司管理人员：王石董事长（简称：王）、郁亮总经理（简称：郁）、莫军副总经理（简称：莫）、王文金财务总监、肖莉董事会秘书、证券事务代表刘龙。
与会人员：基金、证券、私募以及咨询机构的相关人员。

会议由刘龙主持。

1、  由郁总做2004年的业绩回顾以及2005年业绩的展望。

2、  由莫总做住宅产品工厂化的演讲。主题是：工厂化――存在方式的变革。演讲的内容主要集中于：为什么要实现住宅产品工厂化、万科为什么要主动做住宅产品工厂化、万科现在已经在做相关的研究和应用、万科要实现的目标和已经实施的行动。

3、  管理人员和与会人员问答交流。

问：公司04年的主要项目的住宅容积率开始有所变小，公司的容积率本身偏小，再度变小是什么原因，我们公司是如何进行产品定位以及将来的发展前景？

郁：公司04年容积率变小这主要是按照政府规划的调整作出的决定；政府的政策多变性是比较难以把握的，比如上海以前政府要求容积率大，上海要求办公容积率<4％，住宅小于<2%,近年来上海的土地供应不够，政府就再度作出了调整。我们是各种不同的容积率都能够做，并不是我们不能做高档住宅，深圳的十七英里就是我们能够做高档住宅的最好证明。我们在容积率调整方面是比较被动的。目前我们已经实现能够做各种容积率不同的住宅。



问：万科提出走工厂化的道路，那这样对公司的销售渠道会产生什么样的变化？

郁：我们会通过提高沟通程度，提高产品质量，争取重复购买客户。当然我们在工厂化初期成本会出现大幅上升，不过和销售关系不大，我们目前的销售主要是外包销售。



问：公司目前提出工厂化是概念的炒做还是长期规划？

郁：房地产行业的发展变化是从关系拿地向土地储备再向资金、品牌的转化。我们提出工厂化的发展主要是基于住宅发展的趋势变化而作出规划。今后我们的发展不会以资金为中心推行“均好”发展策略。



问：04年上海项目的毛利率大幅上升，今年政府开始进行调控，公司如何应对毛利率的变化？

郁：关于上海的房产大家都知道好卖，我觉得这到是不正常的情况，上海目前发展过快、投资化比例过高，目前市政府已经开始动手，一旦发生什么变化不会对我们造成太大负面影响。因为我们的发展策略是跨地区发展，完全可以回避单一市场发展带来的风险，上海是作为长三角的龙头，是任何发展商的必争之地，短期的调整不会妨碍该区域房地产的长期发展。今年珠三角是我们的主要发展方向，广州今年将成为公司业绩的亮点，今年我们再珠三角的开工面积要远远高于长三角，因此，假如长三角出现一些变化也不会对公司产生负面影响。



问：04年公司净资产收益率提升到14.16％，销售收入增长了20％而净利润增长了62％，多少是公司的努力，多少是外在因素的影响？

郁：我们五年前已经开始由规模化发展转向效率化发展，04年原材料的上涨推动了成本的上涨，不过这个是相对的，主要是我们的生产效率提高了。五年前我们定下了年增长30％的目标。我在这里可以很自豪的说我们做到了。假如有超过的属于市场赏赐给我们的。



问：04年公司深圳、上海的销售收入占比为：15％、18％，而毛利达到25％、28％，这主要是房价上涨的影响吗？

郁：上海、深圳的销售规模较大，毛利率水平有所上升，只是短期的；长远来看我们将以区域为主，大家可以看到我们的发展主要是集中在珠三角和长三角。今年广州将成为公司的第三大利润来源，今后公司的发展会逐步调整发展的结构。



问：目前公司的激励政策如何？

郁：公司目前的薪酬政策主要是结合各地市场的不同状况，采取地位相符的工资加上奖金，奖金和效益挂钩，长远利益和短期效应相接后，推行绩效文化。我认为我们治理结构的缺陷是没有长期有效的期权激励机制，我们不想做MBO，但是我们愿意做第一家期权激励制度的企业。



问：04年公司发行可转换债权时提出了10年主营达到1000亿的目标，公司如何实现?房地产行业有没有周期性？目前公司都有管理层在做，王董对公司发展起到了什么作用？

王：我先回答我的作用的问题，我作为董事会的董事长主要起到决策、考虑未来不确定的事情，我需要新的知识我需要和后起之秀学经营，比如我是搜狐的独立董事，我需要和他们去交流，我最近开始请住宅研究专家给我以及我们管理层进行住宅史的发展和变化进行培训。我还需要考虑企业发展战略和产业化发展等问题，我主要对管理层的执行情况实施观察监督，这就是我得任务。管理层主要是确定的事情比如如何实现主营收入达到1000亿这个目标。

郁：1000亿的实现我们是在有质量保证的前提下实现增长，1000亿是结果而不是目标，怎么样实现我们需要考虑各方面的应速，比如何我们的标竿企业美国的pulti作为目标，我们要研究中国农村土地政策怎么转化，国外人口结构的变迁对我们的启示，我国人口结构的变化，建筑转嫁研究住宅的发展变化历程等等。到2014年我们1000亿的销售收入、100亿的利润最容易实现，不过3％的市场占有率的实现有一定的难度。

至于房地产的周期性这个问题我个人认为周期性比较小，房地产的发展主要和人口结构的变化关系比较答，周期性不是太明显，至于有专家提出7年的发展周期，说今年是7年周期的第一年，我个人看来，我还没找到。

王：补充一点，1000亿是目标还是结果这个很重要，海尔目前已经实现了销售收入1000亿，房产通过资金组合实现1000亿的目标非常简单。我们万科为什么叫做结果而不是目标，这主要是销售收入达到不同的阶段的管理模型是不一样的，300亿的管理和500亿的管理不一样，1000亿的管理就更不同了。中国住宅产业的发展，我们届时实现3％的市场规模已经非常大了，要实现3％比较困难，我们目前就在实施产业化的发展思路，我们认为倒是实现2――2。5％的市场占有率就不错了。

关于刚才有基金经理提到毛利率的问题，我补充一下，万科的毛利率经营有自己的经营底线，不会拿便宜的地，我们已经从多元化的发展转向了专业化的发展，我们在经营上也交了学费比如天津项目先赔了8000万，再赔4000万，去年开始有了几百万的利润，这就是学费这就是代价。美国Pulti公司每年净资产收益率在16――18％左右，我们还达不到，但这是我们的追求。我们万科去年在宏观调控中不缺钱，主要是我们采取日本、香港模式进行合作拿地，下一步我们要学习美国企业提高净资产收益回报来提高我们股东的投资回报。



问：多年前王董提出发展住宅产业为主，可是我发现我们的商业物业方面公司每年都有开发，我想请问一下王董我们的商业物业方面目前的经营状况以后会如何处理？

郁：商业物业我们以前主要以销售为主，目前大概有2。68亿左右。没有卖主要是为了小区的配套设施，租赁的效果目前股市太理想，万科的资金实力还不足以对这一块进行大规模的开发。今后我们不排除作为中间业务去发展，目前一些外资都在和我们洽谈，我们只能进行尝试性的考虑，我们不会放弃住宅作为主流发展方向。



问：我们刚看了工厂化的效果演示，我们想知道我们目前的投入以及将来有多大的投入？

郁：下周我们将讨论投入资金量，估计每年3000――5000万左右，前期的效果不明显，研发费用占销售比重比较低，研发费用我们会综合考虑，2年后，公司将会有3――4个研发中心，届时我们会有300－500个专利项目，大工厂化体系形成规模时我们的投入会大一些，我们会考虑股东的利益的。

王：我们万科从99年就开始研究住宅工厂化的发展，我们预计4年后将会有较大的发展前景，我们认为2――3％的研发费用是合理的。我们在投入时会非常小心、谨慎，产业化的发展前期的研发费用会加大。有点要声明，万科不会建工厂，但会下定单，我们将来要扮演建筑商进行施工图设计的角色。我们目前在产业化这块已经领先国内1倍，国内的产业化率为7％，我们已经达到了15％，虽然和国外有差距，但我们会努力，今年有望实现18％的产业化，



问：作为股东最关心的净资产收益率，04年我们的净资产60亿，周转率只有1。5倍，假如要实现1000亿的收入，需要600亿的净资产，请问还需要融多少次资，融资多少？

郁：股东的回报我们放在第一位，中长期的发展规划中有些指标作为商业秘密我们必须保留，股东利益和长远发展是相匹配的，我们肯定会再融资，不过不会太大，和我们发展相适应即可。作为周转率主要是中国的土地制度和美国不一样。我们也请基金经理给我们上课，我们在投资者关系上比较融洽，我们会继续努力和我们的投资者进行沟通。

王：我补充一下，这个问题的提出首先有点误导，当实现规模化生产时，成产成本就降低了。



问：假如房地产行业持续5年下降，万科将如何应对到来的危机？

王：连续紧缩在万科的发展历程中肯定能够碰上，万科已经经历过一次，93年――98年房地产市场萎缩。我们不能说如何应对，我们关键时如何定位，我们现在要做的就是长远的规划发展，在好时考虑更长远的发展。但看一个项目很难看出企业产品质量的区别，我们的野心比较大，但我们会一步步的走，在出现不利情况时万科会脱颖而出。万科不会局限于眼前，以前是这样做的，现在还是这样，将来也还会是这样。



问：ROE公司如何在将来提高，土地升值是否会影响公司的销售净利润率？

郁：我们非常关注ROE的回报，我们会根据人行的规定，在保证公司安全的前提下努力提高股东回报。目前总资产周转率我们不满意，一旦我们实现工厂化就会出现改变，我们继续努力。我们对我们的下属会进行奖励，东莞已经给他们10盎司的黄金奖励，下周将去无锡奖励他们。销售利润率03年是22％，04年是25％，我们会尽可能提升盈利空间。不过我们不欢迎太高的毛利率，这样对公司的竞争不太有利。



问：北京房地产今年如何突破？3月底的节能建筑实施标准公司如何应对，公司会不会参与相关的标准设计制定？

郁：北京的高管变动较大，这是公司的一块心病，为了加强管理，已经调沈阳区的老总周伟彬去就任，北京的管理比较复杂，主要是北京的环境比较复杂。04年效益没有太大提高，不过销售收入有明显的上升，估计今年会有所改观。

莫：万科将严格按照国家制定的节能环保标准执行，万科提出100％实现国家规定。节能环保建筑主要在冬冷夏热的地方实行，对公司影响不会太大。节能环保标准的设计只是个标准，万科准备在工厂化实施标准上参与国家的标准设计。

Mr.Business

翟敬勇：透过现象看本质
翟敬勇 2007-04-10

二八定律适用于社会的各个层面，从物质角度来看，财富掌握在少数人手中，优秀的企业也是屈指可数。从投资的角度来看，如何从鱼龙混杂的企业中选出优秀的少数企业，并和这些优秀的企业共同成长，这是专业的资本管理公司的首要任务。

选择企业要着眼于长远。优秀的企业能够经受经济周期甚至能够经受时代的变迁的冲击；一家优秀的企业往往需要几代人的共同努力，企业长时间运行中必然要受到外部环境的影响，如果没有良好的内控机制、没有优秀的管理团队，是不能经受住经济危机以及人为造成的战乱或者自然灾害的冲击的。优秀的企业往往是股东选择了优秀的管理团队为了企业的长期的发展建立了完善的企业制度，并且严格按照企业的制度去执行------“铁打的营盘，流水的兵”；长期的制度推行，企业形成了独特的企业文化，生产出了一定标准和质量的产品，并且获得的消费者的长期认可，形成了强大的商誉壁垒。中国从20世纪80年代开始出现了市场化的企业，目前大部分的企业还是处于第一代创立的时代，第一代创业的企业家都有着优秀的人格魅力，这些企业家既是股东又是管理层，这类企业能否持续优秀，能否从优秀的企业转变为卓越的企业，就需要考察这些企业是否建立了优秀的企业管理制度，另外还需要考察第一代的创始人是否有宽怀的心态，吸纳外围的优秀的职业经理人。这类企业需要时间观察，这个时间可能需要5年、10年甚至20年，需要观察第二代、第三代管理层是否在继续尽心尽力的完善企业的制度建设。回归到目前已经上市的企业我们发现，有一些企业已经经历了中国的历史变迁，也经历了各种周期的影响，这些企业成为我们首要的投资所选。选择了已经经受考验的企业后要继续跟踪和观察有建立百年老店意愿的企业，一旦达到优秀企业的标准就毫不犹豫的买入其股权。

选择优秀的企业必须考虑技术革新带来的产业格局的变化。技术的革新催生了新的行业的出现，技术的进步也淘汰了一些不能适应技术进步的企业。不同的技术推动不同的行业的生命周期是不一样的，随着科研技术的革新的周期进一步缩短，企业的盛衰更迭的周期更短。20世纪30年代的500强企业，到二十一世纪初能够继续保留在前500强的企业不到1%。优秀的企业必须适应技术革新，要充分利用新技术带来机遇进一步占领市场份额。对于投入成本较大的行业，企业必须考虑技术革新对其生产产品的生命周期的影响。技术的革新对于消费者的消费心理也发生了极大的影响，能否适应消费者心理变化，这也是对于优秀企业的应变能力的考验；优秀的企业必须以变而求发展，同时以不变应万变，企业不变得应该是企业的产品质量和对消费者的服务承诺。

了解了行业的变迁就应该明白不同行业中的企业的投资周期是不一样的。不同的行业的消费需求和周期变化是不一样的，有些行业的生命周期很短；有些行业的生命周期很长，但是技术革新推动企业的生产成本高居不下；有些行业由于需求稳定，产品本身不需要太大的成本投入。消费者对于一些产品的依赖程度有时也决定了不同的行业和企业的盛衰。

任何优秀的企业的本质特征都是一样的。最大的特征就是有优秀的产品和优秀的企业文化以及优秀的管理团队；对企业的成本控制比较比较严格；企业能够顺应市场的变化而变化。

目前中国的企业基本上处于初创期，属于第一代创业者的旺盛期，如何观察这些企业具备持续的优秀产品和优秀企业文化，仅仅从目前的的管理层层面去寻找去、发现几乎是不可能的。我们只能从行业的演化趋势和企业的盈利模式去选择，可能成为后续具有持续发展潜力的企业。对于中国的更多的国有企业，这些企业的诞生都带有深厚的政治烙印，并不不具备市场化竞争的优势，但是，这些企业几乎掌握中国所有行业的最优势的资源；对于这些国有企业的管理层我们根本就不能指望他们为股东创造价值，这些管理层代表着共产党掌握着优势资源的管理权，国有企业的管理层的本位主义比较严重，中小型国有企业根本就不能指望这些管理层为股东赚钱；大型的国有企业的管理层的政治取向比较明确，大型的国有企业又具有国家信誉的保障，从保守的角度来看，在价值评估的合理阶段还是可以参与成为这类企业的股东。中国的市场逐步打开，跨国集团纷纷进入了中国这个庞大的市场，同时，海外的资本市场也为中国的投资者打开，对于企业的选择，也就可以站在全球演化的角度去考虑。

我们的资本市场从诞生到目前仅仅十八年，市场的监管也处于逐步完善的过程，目前上市的企业的违法监管还比较薄弱，投资过低的股东回报率的企业的风险比较大。目前的投资必须要注意企业的基本面风险，要密切留意企业的基本面的变化，企业的违法成本较低，中国的投资者对国内企业的研判不能单凭企业出具的书面资料，而需要实地去考察，需要对企业的上下游产业链进行调研，对企业的同行进行调研。中国的市场庞大，并不意味着国内的企业能够分享市场，拥有雄厚实力的外资企业将会抢占一定的市场份额，对于充分分享中国经济成长的外资企业的股权也是我们当前必须留意的。

Mr.Business

翟敬勇：牛市如何投资
翟敬勇 2007-04-10

经济周期有衰退、复苏、繁荣、狂热四个阶段，作为经济的晴雨表的资本市场也跟随经济的变动而出现悲观、理性、热情和疯狂。

中国的资本市场自从诞生之日起就是一个畸形儿，经历17载，进入弱冠之年时，经过反反复复的试错实验，终于进入良性的成长阶段。健康的市场必然吸引大量的长线资金进入资本市场充分享受企业的稳定增长带来的稳定回报；中国经济长期的稳定发展奠定了中国资本市场进入长期的牛市；我们为我们诞生在这个和平盛世而感到庆幸和骄傲。

2005年是中国资本市场最痛苦的时段，中国的资本市场哀鸿一片，投资者的信心遭到了极大的打击，上证指数也创出了历史新低――998点；短短的一年过去了，在政府的正确引导下，投资者的信心开始逐步恢复，资本市场的股票也遍地开花，只要买入股票就能挣钱，新进入的投资者络绎不绝，赚钱效应使投资人的信心得到极大的鼓舞。但是，一些不良的景象又再次出现，刚经历了六年的熊市一些投资人，对于市场的风险已经全部忘记，坐庄、上市公司和资金联手炒做、基金老鼠仓又纷纷出现了。在资本市场，很多投资人很容易好了伤疤忘了痛，很少有人停下来仔细想想，我们眼中的企业还是去年的企业，一年之中并没有发生太大的变化，可是我们的市场对企业的评价却发生了根本性的变化，就像某些人嘴里不断讲到的某某矿产值多少钱一样，我们的理解是去年这些矿产可能更值钱，可当时他的市场价格却低的可怜，却没有谁提及他的价值被明显低估；而如今股价高高在上时却仍然给予价值低估的评级。

  作为一名理性的投资者应该时时保持清醒的头脑，始终坚持以企业价值作为投资的标准，对企业的判断不带任何感情色彩，对于企业的成长性的判断要坚持不见断的跟踪，要根据企业的发展作出动态的估值评判。对于企业的二级市场的价格，企业的基本面没有发生变化之时，股价越低投资价值越高，投资回报率越高。

2005年6月我们明确的提出了中国将迎来5－10年的大牛市，一年即将过去，各路诸侯开始陆续进入资本市场，短期供求关系的失衡，使市场进入了火爆的炒做阶段，只要是股票就有资金去买；T+0的权证更是成了投机者的乐园。去年还口口生生说坚持价值投资的很多投资者开始卖掉极具投资价值的股票转而买入去年还不敢碰的股票，同时，给自己找一个理： “跌时重质，涨时重势”。面对这种纷乱、鸡犬升天的市场作为理性的价值投资者，我们该怎么做呢？牛市中应该买什么样的企业？牛市中应该如何操作？

市场逐步升温之后，需要利用资本市场融资的企业将大面积的登台亮相，市场的供求关系将发生明显的变化；经过长期的治理，市场的监管更加严格，坐庄、上市公司和资金联手、基金老鼠仓这些违法行为，将会为自己的所作所为付出代价；大量的法人股今年6月开始逐步进入市场流通，法人股的问题存在了十几年，同时，法人股的成本非常低，大量的法人股承受了长时间的锁定，二级市场的套现的愿望非常强烈。随着上述条件的逐步实现，企业的价值将在二级市场得到充分的体现，优质企业的内在价值随着时间的推移得到市场的充分认识，二级市场的价格也因为价值的不断提升而不断上涨；没有投资价值的企业随着市场的供给加大而出现价值回归，二级市场的价格也将最终回到开始的起点。企业的价格的理性回归给投资者选择指明了方向：具有长期发展优势的行业、行业中稳定增长的企业的价值将会得到投资者的亲睐。根据我们对于目前行业的判断，未来几年中国发展较好的行业有：食品饮料、银行、地产、保险、传媒、交通运输辅助、中药、节能环保等行业。这些行业有共同的特征：绝对垄断或者相对垄断或者品牌垄断、具有低成本快速扩张的能力、毛利率高、该行业中的标竿企业、都是国内甚至国际知名的龙头企业。

牛市中企业价值低估的概率非常低，大部分的优质企业的价值都将回归到合理的价位，象2005年6月以前大面积的价值低估的企业已经不复存在。优秀的企业一如既往的保持着稳定的增长，随着时间的推移，高成长的企业今天的合理估值推移到2－3年后企业就明显低估了。假如我们能够大胆预期十年后该企业还能象今天一样赚钱，那么这样的企业就值得我们珍藏了。一家优秀的企业是大家耳熟能详、能够达到共识的企业，这样的企业需要至少长达10年以上积累，他的存在不是一朝一夕的，企业的盈利和文化以及他的成功一定是渗透到我们的生活中的，对于这样的企业他的发展和他的盈利能力随着人们的消费能力的上升而得到进一步的加强。优秀的企业在牛市中会逐步回归到合理价值区，随着市场的狂热将逐步推升到不合理的价位，在市场的情绪冷静下来的时候将逐步回归到合理价值区。

    牛市中我们应该象在熊市一样保持理性，坚持对企业的合理价值进行评估，坚持自己的投资标准。牛市中股票价格的短期波动幅度较大，短期20－30%的波动非常正常，优秀的企业是屈指可数的，短期的波动并非企业的价值出现问题，大多是市场投机所为；我们应该抓住市场短期给予的良好机遇加大投资力度，而不能因为短期的波动而放弃优秀的企业。牛市的投资相对比较简单：合理价位买入优秀企业，并长期持有，只要企业的价值没有被极度透支就不要轻易卖出；在牛市中优秀的企业的一般会有10倍以上的回报，要敢赚钱，一旦持有优秀的企业一定要坚持到牛市结束；不盲目的更换投资品种；牛市中的陷阱比较多，各种赚钱的诱惑都会出现，坚持以企业价值为导向的投资能够有效的回避更多的风险，投资股票和做人一样要至始至终有自己的标准和原则。

Mr.Business

翟敬勇：牛心熊胆
翟敬勇 2007-04-11

谈起这个话题有点俗，可是却能够让我们从狂热中冷静下来、再极度恐惧时树立坚定的信心，回避很多的无谓的风险。在我读书的时候，老师就教我们，不要把升学放在心上，在教我们的每一课程都强调学习、领悟的重要性；但我们并没有把学习的真谛领悟，目标都是升学，拼命的记住每一个公式，每一个符号，等考完了就全部忘记了，目前基本上把读书时学的知识忘光了。中学时代看了太多的战争片，最有名的话就是：战略上藐视敌人，战术上重视敌人；可我们更多的关注的是那些血腥的场面，把那些杀人如麻的将军当作崇拜的对象。当自己的亲人离我远去的时候才明白了生命的重要、可贵；宁可自己过得穷一点，也不要有战争。从小家里穷，所以一直就想着要赚钱，等毕业了也等到了中国股市阶段性的最高峰，在疯狂的市场看到了满眼的暴利，为了赚大钱于是毅然投身股市开始了自己发财的梦想之路；熬了不知道多少个夜晚，读了100多本的股市秘籍，理论知识丰富了，在实践中，财富并没有增加，反而钱越亏越多。

不服输的性格，让我坚信一定能够成功；另外，还有在深圳认识的朋友，也是坚定的价值投资者-----我的股市投资的老师但斌的引导，走上了以研究企业价值为导向的长期投资之路。走正确的路让我的财富开始增加，刚开始转型期间，觉得可以把技术和基本面结合起来，但是，没有想到同样也交出了不菲的学费；经过再次拜读价值投资方面的书籍，意识到投资只能采取一种适合自己的方法，“鱼和熊掌”绝对不能同时拥有。04年我开始正式启程，开始了自己的价值投资之路。

04年的中国证券市场愁云惨雾，买了就跌，买了就亏钱；已经开始价值投资的我的投资也不可避免出现较大的账面波动。在人人叫空的市场中坚持价值投资需要极大的勇气和信心，很多的投资人士要么离开A股市场转战其他市场要么就是离场休息。我们不可能资本市场人士嘴巴里面听到任何给与我们投资信心的信息，而恰恰是市场的低迷气氛造成了股价不断的下挫，使企业的投资价值越发明显的凸现。为了让自己有信心投资并且能够获得不俗的回报，我们选择了远离市场，走进企业，走进社会，了解我们投资的企业、了解我们国家的真实的经济情况。

当我们走进企业的时候，我们发现企业的领导人和企业的员工对于市场和对于自己企业的信心要远远高于整天在资本市场的“精英”。我们从一些数据可以说明，中国的GDP连续五年都保持在9%以上的复合增长。连续二十年都保持8%以上的增长。2005年中国消耗了全球大量的矿产资源，MADE IN CHINA 的产品遍布全球。2005年中国毕业的大学生超过500万，大量的廉价的高素质的人才进入劳动力市场。中国出现了大面积的拉闸限电，煤炭的价格不断攀升。中国的城市中已经不仅仅只是北京、上海、深圳塞车，武汉、成都、重庆、广州等城市的塞车也都成为市民头疼的一件事情，买车的人并没有因为塞车而停止买车的步伐。房子的价格一涨再涨，第一次买房和换房的人也并没有因为房价的不断攀升而停止自己的购房行为。高档的奢侈品也开始大面积进入消费者的视线。国外大投行对中国的富人的统计数据也出来了：中国的中产阶级达到6000万；中国的千万富翁达32万；中国的亿万富翁有近10万。中国的外汇储备05年高达9000亿美金，中国的居民储蓄超过14万亿。

从微观的调研和宏观数据的辅证都说明中国正在进入稳定的快速发展期，中国庞大的消费市场伴随着大量的富人出现而呈现蓬勃发展的势头。一个强大的中国经济正在腾飞，而反映中国经济晴雨表的中国股市却一落再落，是我们自己的判断错了还是市场错了呢，通过我们对于股市外围形势的了解和我们对于优秀的企业的了解，我们认为中国证券市场的优秀企业的价值被严重低估了。我们采取了“买入并持有”的策略。

2006年的市场伴随着的股改的推进，我们的持有策略获得了成功。06年前十个月的平均回报都在90%以上，远远超出了我们年初的目标-----35%。市场活跃之后，各路赚钱的人马都已经到齐，市场各种赚钱的伎俩也开始你方唱罢我登场。很多人开始宣扬如何如何挣到更多的钱，似乎一夜之间中国的证券市场成了一个钞票的加工厂了，高市盈率的发行又开始，獐子岛25倍发行，一上市就被推到了70倍，还有人在不断的说不高，要到100块，100倍的PE似乎市场也可以承受了。这个时候我们该怎么办呢？我们是该头脑发热还是该冷静冷静呢？

在市场火热的时候，我们想起了我们在熊市的日子，想起我们承受的煎熬。我们考虑到市场的实际情况，根据自己的专业知识，严格的执行了我们在熊市定下的规矩，开始放弃一些已经被市场高估的企业，继续按照严格筛选方式去评估我们投资的企业，将我们熊市的投资方法和策略继续应用在我们投资上。在我们的未来一年的市场中，我们将继续我们一贯的投资策略，力争在07年能够有25%以上的投资回报。

Mr.Business

翟敬勇：贵州茅台(调研报告)1
翟敬勇 2007-04-11

公司简介

    贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司（集团公司）作为主发起人,联合贵州茅台酒厂技术开发公司、深圳清华大学研究院等多家公司,于1999年11月20日发起设立的。目前公司的主营业务为茅台酒系列产品的生产与销售。驰名中外的“贵州茅台酒”,是我国酱香型白酒的典型代表,自1915年巴拿马万国博览会获得金奖以来先后十四次获得国际金奖,在历年的国内名酒评比中名列榜首,具有独特的风格和品质,在多年的市场竞争中树立了良好的形象和信誉。中华人民共和国成立以来,茅台酒在外交等领域发挥了相当大的作用,受到党和国家领导人的首肯,成为我国的国酒。

茅台酒产量已发展到年产13000多吨，并形成了多品开发，全方面发展的格局。53、38、33度茅台酒拓展了茅台酒家族的发展空间；茅台王子酒、茅台醇、茅台液、茅台迎宾酒、茅台不老酒满足了大众消费群的需求；15年、30年、50年、80年茅台酒填补了我国极品酒的空白，在国内独创以年代为梯级的产品开发，从而独霸中国极品酒市场，并成为与极品洋酒竞争的锐利武器。

茅台的未来的发展思路：“绿色茅台，人文茅台，科技茅台”。

公司投资价值分析

茅台酒是具有垄断性的产品。（1）茅台酒只所以有“国酒”之尊，主要得益于公司独特的生产工艺和天赐的地理环境。茅台酒生产要经过一年生产（一年一个生产周期、端午踩曲、重阳投料、同批原料要经过九次蒸煮、八次加曲、堆积发酵、七次取酒、高温发酵）、三年老熟陈酿、一年勾兑存放这样一个历时5年的漫长过程，因此形成了独特的酱香型产品。（2）茅台的独特性还在于他不可复制的垄断性，茅台酒生产需要赤水河、需要茅台镇特殊的微生物环境（刚好位于赤水河转弯处、两座高山的河谷、空气湿润闷热、没有风）和当地产的高粱为原料，其他地方无法复制独特的环境，因此也无法生产出纯正的茅台酒。（3）茅台的另一个独特的特点是越存越香，酒味越纯正绵和，价值越高。在白酒的各种香型中（清香、浓香、酱香、米香、酱香），只有酱香型酒具有存放越久，酒味越纯正的特点，酱香型酒在存放老熟过程中会形成独特的酱香型、窖底香型和醇甜香型三中主体香型，经过不同年份老酒的勾兑形成了茅台独特的酱香。因为存放是一个老熟陈酿的过程，所以茅台酒具有类似古董般的收藏价值，年代越久远，价值越高贵。

库存酒价值严重低估。茅台酒要经过五年陈酿才能出产品，具有酱香型存放越久，老熟越充分，酒体越绵纯，品质越好，价值越高的特点。公司目前存货约4万吨以上，按目前税后50万/吨计价，存货价值200亿以上，超过目前公司的而帐面价值仅为16亿。

扩产后茅台酒仍然处于供不应求状态。总市值，产量提高对产品定价能力的影响很小，茅台的定价能力来源于他的品牌和相对稀缺的产量，目前6000吨的销量决定了他仍然是只有少数人才能品尝的奢侈品。茅台酒目前正在启动第二个万吨工程，计划每年扩产1000吨，到2010年将茅台的总产提高到2万吨。2010年后达到2万吨产量，茅台酒的销售量只有1万吨（2004年是5800吨），占白酒消费市场的千分之一点五；茅台年消费量增长约15%，随着品牌消费的兴起，这个增长很容易消化；白酒消费稳定在400万吨左右，随着消费者的品牌意识增强，高档品种的消费量会持续扩大，就算2万吨/年的产量全部变成商品酒也才千分之五的市场份额。

品牌定位清晰。所谓品牌定位是企业在选定的目标市场上找到自己的位置，并在消费者的心里占据一个特定位置的过程。品牌定位是企业营销之本，是企业持续发展的重要支撑之一。公司已经将茅台品牌定位为：国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。这个定位包含三个层次，“国酒”与历史相连；“绿色”代表消费趋势；“世界上最好的蒸馏酒”表明品质地位。该定位显示出公司已经意识到与竞争性品牌相区别，在高端市场进行差异化营销，试图将产品定义为与时尚和健康相联系的奢侈品，从而在未来吸引潜在的消费者、培育新的消费群体。公司与全球免税店和空中购物的领先品牌卡慕国际(CA－MUS　)合作于2005年8月份在全球免税店里开设“酒中之王，王者之酒”的中华国酒专区，是茅台品牌定位推广的重要一步，为茅台进入全球性奢侈品市场提供重要契机。

销售稳步增长。公司在2005年的财务预算中预期的主营业务收入增长率为15%，实际的趋势来看，公司的销售增长超过了40%，截止5月份公司的预收帐款达到16亿，公司05年的销售增长远远超出公司计划目标。在未来3年时间内，公司的销售将有望持续处于上升通道。主要基于：团购的增长。按照最终消费的去向公司有50%左右的产品是团购消费的。为了促进团购的增长2004年公司开发了2斤/瓶特殊包装的酒，在销售中起到了良好的作用。除了传统的团购客户以外，随着区域性商务活动的增加，以及公司对企业团购客户不断加强开发，团购消费有稳定增长的空间。消费第三次升级。奢侈品消费启动，推动公司年份酒销售比例的增加。公司开发了80年陈、50年陈、30年陈、15年陈等系列年份酒，使茅台酒不仅具有饮用价值，而且具有一定的收藏价值。年份酒销售面对的是特定的群体，公司已经开始注重销售方式的调整，除了传统的渠道以外，公司利用直接面对终端的一些活动促进年份酒的销售，如在一次云南的高尔夫联谊赛活动中，公司在短短的半天时间里就拍卖了26瓶有季克良签字的80陈茅台酒，在一定程度上说明年份酒的市场空间。目前，年份酒销量只占高度茅台酒销量的3%左右，却占其销售收入的8%。

附表:
公司主要财务指标(因图表占用空间太大,无法上传故省略,请见谅)
公司业绩预测(因图表占用空间太大,无法上传故省略,请见谅)

Mr.Business

翟敬勇：贵州茅台(调研报告)2
翟敬勇 2007-04-11

公司调研报告
时间：2004年6月29日
地点：贵州省仁怀市茅台镇茅台集团22楼会议室
管理层：季克良董事（简称季）、袁仁国董事长(简称袁)、乔红总经理、谭伟利副总经理（简称谭）、谭定华财务总监（简称谭2）、樊宁屏董秘（简称樊）、刘和鸣监事会主席、戴传典集团副总（简称戴）

会议由袁仁国董事长主持

问：未来外部环境的变化对发展的影响？

季：未来对茅台发展不利的因素有：1、廉政风暴的影响；2、私家车数量的增长；3、两极分化的加剧。对茅台发展有利的因素：1、加入WTO商贸活动的快速增长；2、居民收入水平的提升，我们要做到让普通的中国人一个月的工资可以买一瓶茅台酒；3、中国具有庞大的人口基数，我们就算中国1亿城市家庭，一年一家喝一瓶茅台，一年也可以喝1亿瓶酒。（注：1亿瓶就是5万吨酒，目前茅台只能供应7000多吨高度酒）。



问：公司05年的业绩增长如何？

季：我们产能的销售扩张已经开始体现，恰好2005年又有两个春节，1季度销售大幅增长，估计4季度的销售也将大幅增长。04年我们投入了一条新的灌装生产线，生产瓶颈得到了解决。



问：公司04年扣除老酒的消费税返还，公司实际的消费税是16％，五粮液是10％，为何公司消费税要比五粮液要高？

谭：我们购买完集团的老酒总计5028吨，所有退税全部返还，03年返还7000多万，04年1。2亿，05年还有5000多万。对于这一块，我们基本上是交多少返还多少。我们的产品销售和老酒返还的税收是两个不同的概念。我们目前执行的是25%的消费税（销售给销售公司），销售公司再卖给其他就没有消费税了，只有增值税了。至于五粮液的情况，我们不太清楚。

袁：我补充一点，粮食白酒都是25％的消费税，很多企业了为了避税都通过建立销售公司降低税收；五粮液年销售10万吨酒，但他大部分都是酒精勾对酒（用薯干酿制），薯干的税收比粮食低的度，所以他的税收就低；另外五粮液的销售产品还有糖、药、饮料等，这些的税收很低，所以综合起来他的税收就比我们要低。



问：从价税对公司的影响大不大？

袁：从价税对我们的影响不大。



问：目前公司的销售情况怎么样？

袁：我们在全国分了28个片区，而五粮液只有8个片区。我们的市场有重点市场、潜在市场和一般市场。我们今年继续实施“六个营销战略”即诚信营销、服务营销、工程营销、个性营销、文化营销、感情营销，加大营销网络的拓展和管理。我们04年加大了四川和安徽的市场拓展，下一步我们要提高重点市场的渗透。四川市场年增长率在10―――15％左右，安徽也保持在10％以上的增长。我们茅台是唯一的绿色有机食品、原产地域产品集一身的优势。



问：茅台的酿制过程及生产周期介绍一下？

季：茅台的制作是这样的：制曲40天，陈曲6个月，投料后要九次蒸煮、八次加曲、堆积发酵、七次取酒，最后出酒需要一年；然和储藏、勾兑需要三年时间；装瓶后还需要储放一年，整个生产销售周期历时5年左右。茅台目前由酱香、窖底香、醇甜香3种香型组成；在1960年前我们国家还没有区分香型，评酒底方法比较简单、粗糙；周总理非常重视茅台的发展，派了工作队进驻茅台，1975年的第三次评酒会，我们发表勾对白酒的工艺和经验的介绍，勾兑既是技术又是艺术，我们为了保证茅台酒的品质，把不同的香型、不同的浓度的酒进行勾兑，我们一直是纯粮固态发酵进行勾兑，这个工作我们几十年如一日，始终放在我们生产的重点位置。



问：公司的品牌、营销定位

袁：我们的品牌定位是绿色有机、蒸馏酒、国酒；我们的产能在03年达到1万吨，04年1。15万吨，05年1。2万吨。对于营销定位：我们的53度产品主要是成功、富贵人士；茅台王子酒、迎宾酒等是大众型。



问：公司在开源节流方面有何考虑？

袁：我们坚持总书记提出的两个“务必”，坚持艰苦奋斗、艰苦创业。我们的管理费用今年已经在下降。



问：公司在固定滑坡等方面投入1。7亿元是否过高？

谭（副总）：大家也看到了，我们的酒厂是处在峡谷之中，就是平时都有波动，一旦工程施工会加剧滑坡的出现，我们从80年代酒开始分批治理滑坡现象。此次的治理我们经过了多批专家组的反复论证所作出了预算。



问：公司的核心竞争力的保持上有何策略？

袁：我们将从品质、品种、文化、工艺、环境方面作出努力。周总理批示茅台赤水河上游一百公里不允许建化工厂。年初环保组来测量赤水河的水质给出优质的评价。

季：100公里确保了茅台用水不会受到污染，但不是这100公里都可以酿制出茅台酒。我们特意划出了2。7平方公里作为原产地域的保护区。2。7平方公司的产能对于我们的市场需求是远远不够的，一亿家庭一年一家一瓶就需要5万吨酒。为了扩大生产，我们在原产地上游一公里出找了3――4平方公司作为新的生产地，但是能否达到和原产地一样地品质，这还需要认证。我们为了公司的可持续发展，我们继续努力。



问：我们建议管理层持股或实施期权激励制度。

袁：公司上市时我们就有这个想法，但是国家不允许。这次到是我们的股东可以好好的设计一个合理的方案。到时我们再探讨。



问：建议在实行股权分置改革时对流通股东多补偿？

袁：股权分置我们会认真研究。



问：建议中期现金分红。

袁：我们会认真研究，等研究完后再给大家答复。

季：以前流通股东不愿现金分红，以后你们要提前和管理层沟通。



问：公司目前2万吨的产能是否需要向上游扩延？

戴：不用，目前公司的生产地就完全可以满足产能2万吨地要求。公司把沿河一段买断主要是为了垄断，排他性竞争。公司往上游选址主要是先考虑酒窖的建设，另外对生产车间的扩产的需求，上游生产的酒能否和目前保持一致的品质目前还是未知数，异地生产已经试过很多次，在遵义、内蒙等很多地方都尝试过，均以失败而告终。茅台酒的生产需要用本地的土质、本地的高梁、本地的水、还有本地的气候。对于公司的发展绝对没有问题，公司的问题主要是人事的变动。



我们27日晚就抵达了茅台镇，狭小的乡镇弥漫着酒糟的味道，一个小镇有100多家小酒厂。茅台的制酒车间都是沿河而建，酒窖建立在半山腰。一年很少下雨，茅台镇因为处在峡谷之中，给人一种闷热的感觉。茅台是贵州的最大的企业，整个集团有2万人左右。公司的接待任务很重，公司的本地消费还很便宜。茅台人很热情。28日上午我们参观了茅台的“国酒文化城”该文化城获得了上海吉尼斯大世界的记录（规模）。之后，我们参观了茅台的第二生产车间的酿制过程。



调研感想：茅台伴随着共和国的成长而发展，经历了四代中国领导人的更迭，企业也经历了三代领导班子的更换，茅台实现了周总理的愿望，达到了年产1万吨的目标，作为中国的国酒，茅台正在走出国门，走向全球。



投资亮点：
产能逐步扩张，销售量稳步上升；
公司走高端路线，推出年份酒，提升盈利空间；
未来三年，净利润保持30％以上的增长；
库存酒面临价值重估，提升净资产值；
股改进一步提升公司投资价值；

操作建议：鉴于公司良好的成长性，给予：买入 评级

Mr.Business

翟敬勇：中国证券市场开始走向成熟
翟敬勇 2007-04-11

2005年是中国证券市场发生历史性转变的一年，2006年是中国证券市场的补偿年，2006年也是市场普涨的一年，普涨之后的07年将是结构性分化的一年，经过市场的自动调节后中国证券市场将开始走向成熟。

中国的证券市场市场自诞生的第一天起就是一个畸形儿，这个市场从诞生之日就成为了一个赌场，各种违规违法行为层出不穷，投机之风盛行，也正是这样的市场投机行为导致了众多的投资者在2000-2005年交出了惨痛的学费。

2005年中国证券市场开始了最大的手术-------股权分置改革，政府开始给幸存的投资者给予一定的补偿，部分优秀的企业在大股东的补偿中越发显得低廉，股改实施之时部分企业的管理层充分的利用了博弈的机会开始为自己谋福利-----股权激励，利益博弈的平衡点最终转向了企业的股价，有了利益共同体，也就有了2006年的波澜壮阔、轰轰烈烈的大牛市，上证指数一年上涨了130%，个股年涨幅300%以上的比比皆是。

2006年的证券市场依旧是一个过渡年，06年的市场的大幅上涨主要原因就是中国在2005年一年没有发行新股，降低了市场的供给，而中国多年的经济增长、房地产的调控、人民币升值等因素推动了热钱的加速流动，资本市场在供求关系严重失衡的状况下一路飙升，巨大的财富效应再度催发了热钱的供给，于是乎证券市场进入一个循环：股票越涨-----热钱越多-----股票越涨。这一状况进入2007年并没有改变，部分新的资金在买不到好品种的情况下，于是乎又开始了几年前的资金操纵游戏。

成熟的证券市场出现资金操纵的概率很低，因为市场的供给量非常之大，会导致操纵的效果很差；另外其违法成本非常高；还有社会财富会逐步向具有规模优势、竞争力强的企业集中。

2007年的中国资本市场将是一个从不成熟向成熟转折的一年。

首先，供求关系开始发生转变，2007年的一年将是大量的“小非”上市的一年，小非的成本非常低、锁定期非常难过短，因此上市就套现的欲望比较强烈。06年解禁的中信证券、民生银行、苏宁电器等等就是最好的例证。06年的小非解禁的比例和金额较小，市场的资金供给大，导致越减持股价越涨的现象。07年的小非解禁的金额保守计算应该在6000亿，庞大的供给将让狂热的资金冷静下来，小非的解禁集中在4-10月份。2007年将是市场的大扩容年，05年的停止审批导致众多的企业来不及准备报批资料，经过06年一年的准备，以及中国政府的特批，大量的需要资金的企业开始进入中国的资本市场，IPO的发行规模预计在7000-9000亿（具体要看证监会的速度），免费的资本是中国的企业最喜欢也最高兴的事情。本身已经上市的企业的再融资额度在3000亿左右。当07年的供给完成之后08年将会有大量的地方国有企业的股权开始上市流通，这个数额目前还不得而知，保守计算8000亿，乐观计算30000亿。（地方国资委的官本位思想会导致加速减持）。

再次，随着反腐的深入和互联网的发展以及政府有限的放开媒体，致使企业、个人的违法成本上升。上海陈良宇事件推动了中央集权的速度，政令合一将使中国在制度建设和监控以及执行上得以提速。互联网的发展使更多的人可以通过互联网披露一些违法事件，舆论的力量在一定程度上制约了政府的政策的随意性。中国的一党专政导致自身的监督执行力较差，通过有限度的放开媒体对政府的执行透明度有所提升。监管力度的加强也将导致企业、个人的违法成本上升。违法成本的上升将逐渐推动企业、个人逐渐走向正轨途径、寻找阳光财富。

随着中国市场化的进程加快，社会的资源在明显进行有效配置，社会财富会逐步向具有规模优势、竞争力强的企业集中。这些企业分为两类，一类是充分竞争性行业，在充分竞争性行业，民营企业的竞争力远远超过国有企业，比如蒙牛、远大等企业；一类是具有资源、地域、行政垄断的行业，比如石油、机场、电力等行业，具有垄断优势的企业的利润又是不断的在向中央企业转移。财富的分化必然导致企业的分化，能持续盈利的企业毕竟是少数，当市场的供需平衡时，资金必然流向优势企业。优势企业利用资本市场这一平台将进入良性循环：持续盈利能力好------股价越高、越能融资-------规模越大、盈利能力越好。

对于中国证券市场的长期向好我们并不担心，对于证券市场的逐步成熟我们也很开心，可是我们对那些还没有看明白市场长期趋势的投资者倒是有些担心，当他们为这个市场走向成熟贡献自己的财富而担心。也许这些我们只能默默祈祷，希望他们能够早日醒悟。这也一定程度反映中国的政府的监管力度太弱，也昭示着中国证券市场走向成熟的时间还比较漫长。

Mr.Business

翟敬勇：成功投资源于生活感悟
翟敬勇 2007-04-11

人活一生目的是什么?这个问题常常让我困惑，我认识的一位长者2003年对我说了一席话也许可以诠释:一个人一生如果是为自己而活那和动物没有什么区别;如果是为了自己的家庭而活才能算是个人;如果是为了自己的家族而活那他是个值得尊敬的人;如果是为了国家、民族、全社会而活，这个人就是一个伟人。我当时不太明白，随着年龄渐长，走上价值投资这条路的时候，拜读哲人的著作，感悟先人的思想，慢慢领悟人生的目的，慢慢的明白了战争年代那么多人为了祖国的存亡奋不顾身的献出自己的生命，当代，余彭年、巴菲特在七八十的高龄还在勤奋的工作，同时把自己辛辛苦苦的赚到的财富全部回馈给社会。不同境界的人对生命的理解不一样，人生目标也不一样。不同的人生目标也带来了不同的投资想法，如果我们要做一个对社会有贡献的人，那么，我们应该象余彭年、巴菲特一样把赚钱当作一种手段，运用正确的方法赚到足够多的财富，然后再把这些财富回馈于社会。

“思想的高度决定了财富多寡”。

我时常和许多朋友探讨投资的目的，有一个共同的特点就是从股市赚到足够多的钱；赚到钱后再干什么，每个朋友的答案就不一样了。在股市赚钱的方式有多种，是多元化的；单就价值投资而言，我的理解是价值投资就是去做企业的老板，当买一家企业的股权的时候，我们就应该明白我们做这个企业的老板的目的，应该明白我们是为了钱还是为了实现自己的事业。如果是为了事业，我们就不难理解巴菲特可以持有一家企业40年甚至一生。我时常觉得我们这一代太幸运了，我们出生在和平年代，同时，有巴菲特这样一位伟人引领着我们的思想，我们有幸能够跟随伟人去实现自己的人生目标。我们走价值投资之路应该先学习巴菲特的思想，我们要真正明白巴菲特为什么能持有华盛顿邮报40多年，也要明白他为什么能够观察等待40年才去买可口可乐。

现在市面上到处都是解读巴菲特投资的书，我们也知道了巴菲特5岁的时候已经开始和可口可乐结下了不解之缘，8岁的时候就开始卖华盛顿邮报。这两只从小让他熟悉的企业，一只持有了40多年，另一只等了40年才买入，两只股票都给巴菲特的长期股权投资也带来了100多倍的回报。

我们不能创造但是我们可以学习伟人的投资思想和方法，通过学习我们知道我们应该投资什么样的企业：耳熟能详、长期存在和我们的生活息息相关的优秀企业。我们需要做的就是沿袭伟人的方法，把这些优秀的企业纳入到我们的投资视野，长期持有这些企业的股权，并与这些企业共荣辱，充分享受这些优秀企业给我们带来高额的成长回报。

谁也无法预知未来将会发生什么事情，我们无法预测企业的盈利也不能确定我们投资的企业将给我们带来多少明确的回报，巴菲特也做不到。我们唯一能做的就是学习巴菲特先生找到已经在我们的生活中给我们留下了长期烙印的企业，观察这些企业能否持续保持生存下去。我们有幸看到中国有少量的经过了朝代的更迭而且还能保持稳定增长企业比如：同仁堂、贵州茅台、云南白药、张裕、上海机场等等。我们既然认识到了，就必须在他们还是“巨人品牌、婴儿企业”的时候抢先做他们的老板。科技的发展推动了时代的进步，伴随时代的发展出现了不少新的能够持续发展的企业，比如：万科、招商地产、华侨城、招商银行、平安保险、烟台万华、凤凰卫视、腾讯等等；对于这些优秀的成长企业我们也必须在最快时间把他们纳入我们的组合中。

我对茅台的印象来自我懂事的时候，当时我的亲属从来不肯自己喝茅台，每年买这些就是送礼，自己从来舍不得喝；有一年吃团年饭时，一位亲戚拿了一瓶茅台，一家十几口人崇拜式的一人喝了一杯，就连从不沾酒的伯母都要尝尝，说想知道周总理长喝的酒是啥滋味；当2001年茅台上市之时就在36元的价位买入了，但当时还是一名典型的技术分析派，在茅台的图形不好时卖掉了；2003年跟随我的老师开始走价值投资之路时毫不犹豫再度买入了，在后续的时间不断对茅台的财务和基本面进行深入了解，随着了解的越深入，对茅台的认识就越深，也就不断的加大了投资的力度而不计较买入的价位，并给予了战略性投资品种的地位；也许我们是幸运的，茅台在短短2年半的时间给予了我们8倍的利润回报，我们相信茅台还在成长，给我们带来的巨大回报还在后面呢，我们唯一需要做的就是象巴菲特一样能够持有40年以及更长的时间。对于同仁堂的了解就是经常和一些懂医术的朋友聊天，发现他们对同仁堂给予很高的评价，于是就买进了。对于2003年开始投资上海机场时，我们就发现机场太赚钱了，只要坐飞机就要交机场建设费和过港费，而且没有竞争对象，坐地收银的好差事不是谁都能得到的，买进之后就没有再考虑卖出了。对于投资华侨城更具有戏剧性，2005年8月我和朋友去华侨城的一个酒店消费，发现优美的环境特别适合人居住，而酒店周围的房价要比普通房价贵3－10倍，在那里消费完了回来就开始买华侨城，买完就跌，越跌越买。还有其他一些品种我们也是采取这样的方法进行投资，我们的优势就是我们有时间去等待。

我们三年来所投资的股票只有10只，仓位也一直在这10只股票里面进行微调，我们只是学习了巴菲特的一招，投资于自己熟悉的企业，就让我们在熊市依旧获得了25％的复合增长。我们不敢说我们聪明，我们只能说我们把伟人的投资方法运用到我们的生活中。我们相信坚持大师的方法就可以给我们带来足够的回报了；等到我们获取足够多的财富时也学习伟人把财富回馈于社会，这样我们也无愧于我们的短短的几十年的生命了。

我们只要仔细在生活中观察，在生活中感悟，就能找到优秀的企业；而不用挖空心思的发挥自己的“聪明才智”去找黑马，我们只需要买入大家公认的好企业，就能充分享受企业稳定成长带来的稳定回报。同时，可以把观察股价变动的时间用到享受大自然的生活中。时间是我们的朋友也是我们的敌人，当我看到很多投资界的朋友不到40岁就头发花白，就觉得他们换取财富的代价太大了，只要能够象巴菲特一样感悟生命就可以做到“快乐投资、快乐生活”。

翟敬勇
2006年6月13日星期二

Mr.Business

翟敬勇：复利的优势 1
翟敬勇 2007-04-11

    我们公司的宗旨就是：以企业价值为导向的长期股权投资，我们追求的是稳定的长期的复合增长。我们计划2006年5月18日------2015年5月17 日，我们的年复合增长率为25%。从2006年的5月18日截止2006年12月，我们的收益已经超过了50%，我们认为我们已经实现了第一个25%的增长了，我们计划07年继续获得25%的收益。

我经常和我的拍档和合作伙伴以及合伙人谈到：我们会努力在中国良好经济增长的年代，每年获得25%的复合收益，未来十年，我们每年的目标都是25%，我们要超这个方向去努力，超过了25%的收益是我们的运气，超额的收益将是我们抵御景气不好时的财富，我们要珍惜，而不能理解为我们的能力比别人强。

25%的目标对于我们来说高不高呢，短期来看不高，我们从2003年以来就一直年收益率超过25%（复合增长）；但是，从长期来看有些偏高，巴菲特几十年来才22.4%的复合增长率，我觉得我们不可能超越巴菲特。我们为什么要把收益定义为25%呢，这是我们处在一个好的国家以及好的发展时机。我们国家“十一五计划”是年增长率8%，优秀的行业，比如银行业、地产业年增长超过20%，行业中的优秀企业更是保持在30%以上的增长。我们是以企业价值为导向的长期股权投资，我们投资的都是中国顶尖的、最优秀的企业，他们的增速都在25%以上/年，巴菲特说过，“短期的公司股价和公司的价值没有必然联系，长期的公司股价一定和公司的价值相匹配”。这些优秀的企业在未来依然能够保持5年甚至10年的高速增长，那么我们投资这些企业的股权也能够相应的保持在25%左右的增长。未来10-15年，中国处于婴儿潮的生产力创造、消费高峰期，中国有着全球其他国家没有的大量的廉价的知识型劳动力，这将有力的推动中国的经济继续保持稳定的快速的增长。

    我经常给自己打气，我要实现30年复合增长率25%的目标。我知道这样的目标是不能说出去的，这种没有把握的事情只能想想，而不能说出去。说出去的话是要负责任的，尤其是我们为我们的亲朋好友管理资产，他们的信任对于我们是一份沉甸甸的责任，我们一定要保证他们的资产的安全，在安全的前提下获取稳定的资产增值。我们现在只能向外界表明，我们依靠我们的团队，我们的坚定的信念和我们的专业知识，力争在中国经济大好发展的年代，获取稳定的持续的回报。(待续)

Mr.Business

翟敬勇：价值投资哲学和心理因素分析
翟敬勇 2007-04-11  

    在证券投资市场上，什么是不败的法则，如何才能常青，是大家永远都在思考的问题。
   
    这个市场里充斥着各门各派，有只看图表的的快刀手、只重佣金不重收益的经纪人、志在参与不在乎输赢的练家、稳如泰山的长线投资者，还有邪门歪道的骗子、掮客、庄家、老鼠仓等等.他们各自代表着不同的利益和价值观,经常会各说各话,有意无意的试图影响他人。这是一个人性泛滥的场所，是个小道消息满天飞的地方。如果没有一定的独立思考能力，很容易迷失自己。那么，我们要如何才能长期稳健的战胜市场呢？

     总体而言，有三种人可以在这个市场里以正道的方法胜出。第一种人是看盘快刀手，这类人由于长期的看盘功夫——眼明手快，特别擅于T+0操作。这种功夫需要天份（注意：只有不到千分之一的是属于这类人）。如果您是这种人，不用三个月您就会掌握到市场的脉搏，那么恭喜您了。如果搞了几年还没明白,那就赶紧收手吧，承认自己不是这块料可能比较明智。另外，这种方法只适合小资金操作，大资金没法调头。

第二种人是以企业价值为根本，只投资于价值合理或低估的企业，长期持有，和优秀企业共同成长。长期来看，这种人是大赢家。

第三种人是结合以上两种方法，如果资质不错的话，也可以获得可观财富。

在这个市场里想保持常青，必须对投资心理有一份清醒的认识，并最终形成一套适合自己的投资哲学，才能立于不败之地。

人的心理永远是个有趣的问题，当你有100万现金，买入100万市值的股票后，当天晚上心理就会有些微妙的变化，特别是当市场走势和预期不相符时，那么这时情绪往往会主导理智。一般来说，什么样的人投资于什么样的企业。如果一个人相信诚实有价、勤奋可贵，那么他会投资于诚实、勤奋的企业；如果一个人相信“马无夜草不肥，人无横财不发”，那么，他会投资于投机型的企业。

如果你进入这个市场，就必须对自己的心理和投资大众的心理有一个正确的判断。因为大众的心理总是一会儿狂热一会儿恐惧，你要与他们保持距离才不致于迷失自己。一般来说，你的方法如果和大众一样，那么是不可能获得突出的投资成绩的，就像把钱存于银行是不可能发达的一样，做为一个好的投资者，时常保持独立的、有时甚至是逆向的思维非常重要。对投资心理产生影响的因素有许多，例如资金来源、重仓程度、持股结构、对未来的恐惧等等，都会对投资心理产生微妙的影响，这就要求我们在投资时必须要有一个科学合理的安排，以消除心理因素对理性投资的影响，并在市场逆境时从容作出正确的决策。

对大多数人而言，价值投资更易于理解，但要真正掌握也不容易，某种程度上也需要一定的心理、逻辑上的特质以及勤劳的工作态度。

关于什么是企业的价值，各种看法不一而足。例如净资产重估、成长性判断、PE、PE/G等等……各有各的道理。我们认为对企业未来生命周期里产生的净现金流的估值是比较科学的判断。其着眼点是未来，但是没有历史又如何判断未来？

这就是问题的关键所在。对企业的现在的价值判断的正确性基于对其未来发展的正确判断。那么如何正确的判断一个企业的未来呢？这要求你对各个行业的发展规律、人类的需求规律以及人性在其中的作用有一个正确的综合判断，如果你的逻辑是对的，那么正确答案就自然会浮出水面。

因为我们投资的是未来，所以就产生了那句价值投资者倍感温暖的谚语：“时间是绩优企业的朋友，是绩差企业的敌人”。

我们一生的工作就是寻找价值低估或合理的优秀的、诚实的、稳健的并易于了解的成长型企业。现在有幸，能与优秀的合伙人翟敬勇、蔡坤亮、余璟以及志同道合的尊贵的朋友们一起开展这个有趣而又富有挑战的工作，我们实在很幸福，也一定能把工作做好，因为时间是站在我们一边的。

作者: 韩广斌  发布时间:2007-3-27  来源:榕树投资管理有限公司

Mr.Business

翟敬勇：万科2006年业绩推介会
翟敬勇 2007-04-11


时间：2007年3月20日
地点：万科总部
人物：万科总经理郁亮、财务总监王文金、工厂化负责人伏见文明、董秘肖莉


郁发言：2007年我们有几项工作要特别重视：
1、客户的忠诚度和员工的奖金挂钩，客户关系负责人给予股票激励。
2、今年50%是精装修房，明年80%是精装修房，这主要是从税务和客户增值服务角度考虑。
3、加快提升公司运转效率，这包括人员、资本效率、提高周转率。
4、提高风险管理体系。
5、做好企业公民。



问：住宅工厂化进展如何？
伏：工厂化正在试行运作，正在寻找合作伙伴。万科不做工厂，只做项目的研究和推广，07年12万平方米，08年50万平方米，09年100万平方米，工业化率达到50%。
郁：工业化是为未来做的投资，早期是增加成本的，但长期来说万科做为行业领跑者必然受益最大。2010年以后将会全面铺开。



问：土地增值税对将来的影响？
王：一般来说普通住宅净利率达25%的时候才到起征条件，非普通住宅净利率达21%的时候要交纳税费。万科的主要是普通住宅，所以影响不大。



问：经济适用房对万科会有什么冲击？
郁：经济适用房的数据谁也说不准，两会明确了符合中国国情的住宅保障模式以高层小户为主，双限房我们会积极参与。



问：目前万科的拿地方式主要是什么？
郁：主要是整合资源。目前来找万科转让项目的公司很多，这是因为让他们放心的买家不多，万科人品好又有钱，是嫁女儿的好对象。



问：南都项目进展如何？
郁：总体和预期相符。



问：万科未来能扩张到什么程度？
郁：这要看我们的工业化策略进展，在业内整合资源是否处最佳位置。我们的负债率不能再提高了，否则会有危险。我们是土鳖，需要国际化学习，因为规模越来越大，我们要到跨国公司里去挖人才，需要好的教练。这一切做好我们就能突破瓶颈，持续发展。



问：如果楼市波动对万科会有什么影响？
郁：楼市的金融特征很明显，战争对我们的行业有决定性影响，人口是排第二位，相对来说经济波动的影响较小。目前中国经济主体很好，宏观调控越来越精确。万科最重视的是现金流，只赚房子的钱不赚土地的差价，有较强的抗波动能力。

                                                韩广斌

2007-3-21

时间：2007-3-22

地点：北京金融街洲际酒店

管理层：郁亮总经理(简称郁)、肖莉董事会秘书(简称肖)

管理层交流记录：

问：公司为何要在现在开始工厂化推行？

郁：工业化能有效解决我们目前所遇到的技术瓶颈问题，我们的客户关心的是房子的质量，而目前我们最主要的就是房子质量达不到客户的要求，工厂化之后方式房子是全预制，质量问题就不存在了。另外公司在07年将推行50%的房子是精装修，08年精装修的房子达到80％，我们的精装修，提升公司的成本有利于解决公司的土地增值税。为什么要在目前推行工厂化，主要是中国的房地产市场开放只有20年的历史，我们在经历从粗放型到精细化的发展历程，国家的政策也促进了企业走工业，国家90、70政策以及土地招拍挂的政策对于工厂化比较有利，工厂化的成本高，而中国的劳动力很便宜，随着国家的农村政策的出台，建筑市场的劳动力成本开始上升，有利于房地产市场的工厂化开发。



问：2006年帕尔迪公司进入财富500强，而房地产市场已经开始衰退，为何没有在上升期进入？

郁：中国的房地产市场是从无到有，百花齐放，而目前进入调整期，现在消费者更关注品牌。至于为什么美国的品牌为什么现在才得以体现，我们也在关注研究。



问：公司能否低融资高速增长？

郁：未来有机会的，以后有可能，当万科以后每年几百亿的利润的时候，我们就可以低融资甚至不融资了。目前新鸿基的净资产1500亿，年利润几百亿，我们对于这些巨头的挑战只能迎头赶上，地产项目是做一单完成一单，现在我们要发展，我们伸手的速度不会慢，也不会难为情。



问：物权法的影响？佛山30亿预收帐款冻结？2400万平米的土地储备公司有多少没有交钱？公司的资产周转率？

郁：物权法对于房地产行业的发展比较有利，以前房地产的矛盾主要来自权属不清，我们要制定一些附加条款解决和业主的权属归属，现在不用再额外来规定，只用研究和业主的条约上。

郁：佛山的30亿预收账款事件，是当地政府各主管部门为了落实国家的调控政策，而加大了调控主动权的获取，现在不但佛山、珠海也是采取这一监管模式，我们的预收账款不但要放到规定的账户，还要交监管费，这是不合理的，这样做最后只能导致我们采取现房销售，房价将会继续上升。对于房地产企业，小房产商更难过，现在各区域的监管方式不一样，我们是三个大区域发展，我们可以自行调节，现在珠三角调整，过两年会不会到北京呢，这就不能预测了。

肖：我们1800多万平米的土地储备，总地价640亿，我们付了55％左右，我们主要采取整合资源，合作拿地，这样可以延期付款，而招拍挂通常要在拍卖完成后的3――6个月付款。

郁：我们现在住宅多层力争10月开盘销售，高层12个月，每个项目一旦开发将进入销售计划表，不管地价的涨跌，加快销售速度，我们不赚地价，只赚房子的钱。



问：万科到底需要多少钱？

郁：万科会考虑具体的融资时间和速度，我们没有时间表，今年，我们可以增发405,发200亿，可是我们的股权激励就没有了。



问：未来房地产毛利率下降，公司如何保证高速增长？政府的双限房如何看待？

郁：过去三年我们增长的很快，我们认为主要是公司努力的结果，而不是地价升值的结果，最近几年地价的增长速度高过房价的增长速度，我们认为房地产过高毛利率水平是不正常的。万科不需要依靠地价赚钱，我们的房价上升只是地价略有上升的结果，我们不会囤积，地价的上升对于万科来说没有任何影响，我们不会象不分同行对每一个小项目做到利润最大化。28％的毛利对于万科还是过高，我们认为房地产的平均利润回归是必然的。

郁：广州的双限房以及深圳的每个项目20％是廉价房，这是各地政府对房地产的调控手段，两个1000万类似当年香港的董建华的房地产政策，我们不评价政策的正确与否，我们每个项目都要参与，我们作为行业的领跑者对于政策出台的每个方案，我们都必须参与。这次的“两会”传达了很好的精神，提出了节能、省地，把从“人人有住房”转变到“人人有房住”，这是政府对于房地产市场找到了方向，以后就是高商品房和政府支持的廉价房并存，廉租房的政策是完全证券的，增加供应量是正确的。对于房价的限制，我们只能说各地政府在病急乱投医，目前政府在房地产市场已经作出了正确的方向指引。



问：公司的核心竞争力在哪些方面？如何实现净利润和EPS如何配比？

郁：万科不认为有核心竞争力，对于核心竞争力只能说是伪科学，我们只能打造相对竞争优势，建立相适应的竞争优势，提高客户的忠诚度，发展规模扩大、加快融资渠道的整合，这两方面我们是具备这些能力的。我们的房地产没有溢价主要是我们的管理粗放，没有达到优秀自然没有溢价，也没有超额受益。

郁：对于公司的发展，我们需要健康的发展，我们需要有健康的身体，才能更好的发展。



问：公司需要不断融资，何时不再融资？07年项目扩张过快，是否是公司的快速扩张，公司管理跟不上？

郁：对于房地产企业，其实就是类金融企业，我说在1000之前需要大量融资，并不是我们到了1000亿之后就不需要融资了，我们也有可能在1000亿之前不需要大规模的融资。土地是国家最大的财富，所以房地产企业必须有品牌有钱才可以发展。

郁：天津事件不是我们管理跟不上，是责任心的问题，万科过去几年有丰富的人才储备，万科不缺钱，万科早就作出了区域化的架构管理，过去几年我们加速了在三个经济圈的布局，几年我们将不再进入新的地域。我们发展工业化意味着公司不再对人才的依赖，万科现在不仅需要行业精英而且还需要社会精英，我们要提高国际化水平，摸索发展是需要付出代价的，跨国公司在中国的管理层合香港的专业人才使我们迫切需要的，我们要适应未来更大规模的增长，我们现在的人才需求是为2 年后、5年后公司的增长做准备。



问：公司并购南都和一航合作今后的整合更多，风险考虑？

郁：我们并购南都两年了，做了三次交易，四次付款。南都非常不容易，非常干净、透明化，南都对于我们并购民营企业的示范效应非常好。南都前两年利润没有太大贡献，07年的贡献将非常大，对于融合的风险，房地产企业目前的发展都是粗放式的，大多没有历史包袱，人不多，企业都比较年轻，没有成熟的企业文化，万科进驻之后被认可的速度较快。和一航的合作是我们少见的只有40％，不过每个项目我们都是项目公司制，项目公司基本上都是五五分。另外，我们也是做给国资委看的，在国企主辅分离之时是可以通过市场化整合资源发展的，而过去通过行政手段没有取得太大的成效。



问：公司的ROE上限考虑、融资和分配如何配比？

郁：我们的标竿帕尔迪的ROE在18％以上，我们和帕尔迪的差距是全方位，帕尔迪的毛利率比我们低50%,净利润却比我们高50％，我们始终在问自己，假如我们的毛利率下降到15％，而我们的ROE能否达到15％，我们努力寻找自己的差距。

郁：对于利润分配，我们很关心各类投资者的需要，所以万科每年的分红率在30－40％。今年是在底限分红，我们希望大家看到蛋糕能做多大，而看某一年的得失并不重要。

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注:关于万科我们一直进行着长期的跟踪调研,这篇文章是关于万科最近的一次调研,如果朋友们对以往的关于万科的调研资料感兴趣,可通过BLOG中的友情链接进入我们榕树投资管理公司的主页,您将会看到更多的信息.

Mr.Business

翟敬勇：长江电力投资价值分析
翟敬勇 2007-04-11

投资要点：

》未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电高度重视环保，不断提高能源利用效率。

》公司目前主要资产是葛洲坝电站及三峡4台机组，总装机551.5万千瓦，是国内最大的水电企业。

》公司在2003年已经11月收购4台机组，预计2005年初收购2台机组，2006年收购2台，2007－－2013年陆续收购余下的机组。

》三峡单位主营成本仅为0.044 元—0.054元，毛利率达74%。葛洲坝电厂更低，主营成本为0。025元－0。033元，毛利率达到80％。

》随着火电成本上升、竞价上网的改革、宜昌有望作为直供电试点，公司电价有望提高。

》长江电力作为水电龙头企业，具有其他企业所不具备的独特资源优势，公司市盈

率在25倍以下，长期投资风险都不太大。



一、  行业地位及“十一五”电力规划。

水电行业作为我国的清洁能源之一，其发展受到了国家的大力支持，未来将成为电力子行业中的朝阳行业。目前我国的一次性能源中煤炭和石油比例为7：3,但是煤炭可供开采也就50――70年；石油可供开采20――30年。我国电力市场中火电占到75％以上的比例，而水电只有10％左右。未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电，高度重视环保，不断提高能源利用效率。

预计到2005 年，我国全社会用电量将达到20478 亿千瓦时左右，2010 年将达到27777 亿千瓦时左右，“十一五”期间平均增长6.3%左右；2020 年我国全社会用电量将达到43266 亿千瓦时左右。在此基础上，预计到2005 年，全国总装机将达4.37 亿千瓦，到2010 年，达6.28 亿千瓦，到2020 年，达9.28 亿千瓦。

    根据上述预测的电力需求，到2005 年、2010 年和2020 年，全国跨区域电网电力流总规模将分别达1200 万千瓦、2700 万千瓦和5600 万千瓦。西电东送的总规模将分别达到2200 万千瓦、5300 万千瓦和11000 万千瓦。

西电东送北通道主要由西北电网黄河上游梯级水电及陕北、宁夏省向华北及山东电网送电和华北电网内部蒙西、山西向京津冀和山东电网送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模分别约为500 万千瓦、1500 万千瓦、2500万千瓦。

西电东送中通道主要由三峡电站、金沙江梯级电站（溪洛渡、向家坝、观

音岩、乌东德、白鹤滩）及四川雅砻江、大渡河等流域的水电向华中、华东（含

福建）送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模分别约为800 万千

瓦、1900 万千瓦、4600 万千瓦。

西电东送南通道主要由贵州乌江、云南澜沧江、金沙江中游梯级和云南、贵州、广州三省交界处的南盘江、北盘江、红水河及云南、贵州、两省的坑口火电向广东、广西送电构成。预计2005 年、2010 年、2020 年送电规模约为842万千瓦、1872 万千瓦、3872 万千瓦。

西电东送三大通道之间的电力流规模为：2005 年北通道与中通道交换电力约360 万千瓦，中通道与南通道交换电力约360 万千瓦；2010 年北通道与中通道交换电力约700 万千瓦，中通道与南通道交换电力约610 万千瓦；2020 年北通道与中通道交换电力约700 万千瓦，中通道与南通道交换电力约730 万千瓦。

“十五”后三年需安排新开工330 千伏及以上线路2.24 万公里，变电容量1.05 亿千伏安。“十一五”期间需投产330 千伏及以上交流线路约40000 公里，变电容量约18000 万千伏安。预计到2010 年，全国330 千伏及以上交流线路将达11.7 万公里，变电容量4.6 亿千伏安，直流线路9400 公里，直流换流站容量3500 万千瓦。



二、  公司简介及公司地位。

公司主营业务为水力发电，主要产品为电力。公司目前主要资产是葛洲坝电站及三峡4台机组，总装机551.5万千瓦，是国内最大的水电企业。

公司于2002 年11 月设立，设立时的主要资产是控股股东三峡总公司原全资所有的葛洲坝电厂。葛洲坝电厂共有21 台水轮发电机组，总装机容量271 万千瓦，年平均发电量157 亿千瓦时，与三峡电站同处长江流域，在三峡电站的下游。2003 年11 月，公司上市发行23.36 亿A 股，募集资金100 亿元，全部用于收购三峡工程首批投产的4 台70 万千瓦的发电机组，2003 年底公司总装机容量增长到551 万千瓦。剩余22台机组预计在2015 年以前完成全部收购。全部收购完成后，公司装机容量达到2091 万千瓦，规模相比2003 年扩张2.8 倍。

葛洲坝电厂年度间发电量较为稳定，主要由于相对水量情况装机容量较小，机组利用率较高。从92 年到02 年的年平均发电量为157 亿千瓦时在电力销售方面，葛洲坝电力电量由华中电网统购包销，即“发多少买多少”。随着2006年上游的三峡大坝合围之后，葛洲坝电厂将有径流式转变为梯调式，葛洲坝电厂的发电量将大幅提高，同时成本还将进一步下降。2005年还将再修建调峰机组。



三、  公司发展规划。

1、收购三峡电站的剩余机组。

三峡工程于1994 年12 月开工建设，共安装26 台70 万千瓦水轮发电机组，总装机1820 万千瓦，设计多年平均发电量847 亿千瓦时。按照设计方案，主体工程分三期进行分段施工。2003 年6 月初期蓄水，蓄水位为139 米，2003 年已实现首批机组投产发电；2004 年进入三期工程建设阶段，预计到2006 年末，右岸大坝完工，当年10 月蓄水位抬升至高程156 米，2008 年底全部机组投产。公司在2003年已经11月收购4台机组，预计2005年初收购2台机组，2006年收购2台，2007－－2013年陆续收购余下的机组。

2．收购外部电站。

公司对电网要出售的11 家电厂，也在密切关注，一旦时机成熟将对于优质资产进行收购。

3．收购三峡总公司金沙江开发的水电站。

三峡总公司在金沙江上4 个电站的建设情况：溪洛渡、向家坝1850 万千瓦装机容量， 05年同时开工，08 年截流；然后乌东德、白鹤滩才开工。4 座电站共3850 万千瓦，设计年发电量1759 亿千瓦时，相当于两个三峡的容量规模。4 台电站建成后可能由三峡总公司全资子公司开发，最终将逐步给长江电力股份公司。

从长远发展前景来看，公司通过收购实现持续稳定增长的发展战略非常明确。



四、  公司优势。

葛洲坝电厂自八十年建成后运行二十多年，一直运行稳定；三峡机组具有单机容量大、技术水平先进、上网电价高、电量销售有保证等优点，可以认为，三峡机组是国内最为优质的水电资产。

1、生产经营成本低。

葛洲坝电厂和三峡电站主营成本主要由固定资产折旧、人工成本、维修费和库区后期发展扶持基金等。与火电企业相比，公司最明显的是无燃料成本，所以固定资产折旧成本占了总成本的将近80%。三峡单位主营成本仅为0.044 元—0.054元，毛利率达74%。葛洲坝电厂更低，主营成本为0。025元－0。033元，毛利率达到80％。

附图：水电站检修成本：



2、 04 年发电目标：322 亿千瓦时（三峡机组分摊164 亿千瓦时，葛洲坝电厂158亿千瓦时）

3、公司目前资产负债率为33％，公司的发展目标是资产负债率达到60％可以最大程度使用财务杠杆而且保持健康的财务状况，所以公司为达到这一资产负债率还有约为200 亿元的负债空间。公司在未来的收购中，在负债限额内会采用债务融资的形势，超过这一限额，会采用股权融资和依靠自身的积累。2005年初公司将通过负债形式收购母公司2台机组，公司的负债率将达到50%,公司还参股建行20亿元。2006年后公司再收购余下机组，将会向二级市场融资。

4、公司享有税收优惠政策。公司目前实际税率8％，水电企业增值税基高，国家给予一定的优惠政策，葛洲坝、三峡均享受该优惠税率，暂时不会有变动。

5、稳定的分红。公司招股说明书中明文规定：每年现金分红不低于可分配利润的50％的。

5、电价具有优势：公司发电成本相对较低，上网电价所以处于较低水平，其中葛洲坝电厂上网电价为0.15 元/度，三峡电厂上网电价0.25 元/度，远低于华中电网的平均上网电价(0.29元/千瓦时)和全国平均上网电价(0.282元/千瓦时)。尤其是葛洲坝电厂上网电价上升潜力较大，如果三峡上网电价上调0.01 元/千瓦时，公司每股收益相应提高0.013 元如果葛洲坝电价上调0.03 元/千瓦时公司每股收益将相应提高0.034 元。随着火电成本上升、竞价上网的改革、宜昌有望作为直供电试点，公司电价有望提高。



五、  公司发展的不确定性。

1、公司对三峡机组的收购取决于母公司—三峡总公司的资金需求。

三峡总公司是公司的绝对控股股东，持有公司63%股权。三峡总公司是于1993 年成立的国家实行计划单列的特大型国有企业，全面负责三峡工程的开发建设。2003 年底三峡总公司的总资产达1297 亿，净资产673 亿，资产负债率48.11%。开发溪洛渡、向家坝，预计两个电站总投资额为1300 亿；开发乌东德、白鹤滩，预计两个电站总投资额为1500亿。

三峡电站机组04年及后续投入：10＃ 4 月12 号试运行72 小时后投入商业运行， 7＃ 4 月16 日～18 日试运行后投入商业运行，11＃ 7 月投产， 8＃ 9 月投产，还有一台机组11 月投产；05年投产3台机组；余下的机组07、08 年全部投产。

目前，母公司负责建设的溪洛渡、向家坝水电工程已经开工建设。在这种情况下，“公司收购三峡机组—三峡总公司获得资金—资金用于建设金沙江上游的水电工程”这样一条资金链将会逐步建立起来。三峡总公司对资金的需求程度决定了对股份公司出售机组的速度。这对公司业绩的稳定增长形成一定的不确定因素。

2、机组利用效率的不稳定性。

根据长江水的流量，当三峡机组投产6 台以上的时候就会出现季节性问题，目前已经存在。04 年机组满出力，利用小时可达5960 小时，26 台机组投产后机组利用小时约为4650 小时，这一数字是比较合理的。因为目前水轮机较合理的利用小时为4000 小时左右，目前机组没有全部投产之前，机组利用小时达到5000～6000 小时的情况，于机组、于公司、于用户都是不利的。目前已经投入10台机组，04年将达到11台。假如母公司延缓股份公司对剩余机组的收购进度将对公司的业绩产生负面影响。同时，水电机组不同时间段发电贡献比例也不同，1季度15%,2季度30％，3季度35％，4季度20％。不同时间收购对公司当年业绩的贡献也不一样。

2006年在大坝全面建成后，大坝上游水位将维持在145-175米之间，机组平均出力将达到70万千瓦，最高可达84万千瓦。大坝建成之后葛洲坝电厂的发电将不再受到水流影响，全年发电量将提高到6600小时以上。

2005年初公司收购完成后装机容量增长25%，但由于05年三峡投产机组增加，在同样的来水情况下机组利用小时数下降。2004年至2009年公司三峡机组利用小时变化呈现“降――升――降”。见下图。

水电企业由于拥有低成本的优势，因此，水电企业的市盈率低于火电企业。火电上市公司市盈率12倍左右比较合理，水电上市公司市盈率18倍左右比较合理。长江电力作为水电龙头企业，具有其他企业所不具备的独特资源优势，公司市盈率在25倍以下，长期投资风险都不太大。

翟敬勇
2004-10-29

Mr.Business

翟敬勇：长江电力2007年第一次临时股东大会纪要
翟敬勇 2007-04-11

时间：2007-3-26
地点：北京金融街19号富凯大厦B座4楼
管理层：李右安董事长（简称李）、张诚总经理（简称张）、张定明总经理助理（简称张副）、傅定邦董事会秘书

股东大会事项：

主要讨论公司关联交易修改规则、募集资金管理以及公司入股湖北能源集团45%的股权。

股东和管理层交流记录：

问：公司的三峡机组后续收购计划？

李；公司收购三峡机组的方案，在2005年就已经获得批准，公司上市之时三峡总公司已经做出了承诺。06年公司股改时发权证融资，今年5月份行权，收购母公司的两台机组。



问：公司07年的收购并购计划？是否有新的再融资安排？

张：国务院推行现代企业制度建设，三峡总公司一直积极响应国家的号召，我们的主线是以水电为主，以长江流域的水电为主，另外我们也积极关注优质的电力资产。下一步的重点是在我们的售电区域：华东、广东等省一级的能源公司利用电监会资源分配的机会，加快整合，只要整合的公司财务好、战略上可行我们都会考虑。具体项目不好说，需要看机会。

张：我们现在的现金流好、负债低；现在又有许多新的金融品种出现，我们直接融资的需求暂时没有。



问：公司的销售电价的定价机制？

张副：我们的销售价格基本上是按照各个省市平均上网电价定价，还要减去过往电价。主要是按照售端机制出售，实际的操作上比较复杂。对于电价的上涨，我们充分利用煤电联动，火电每涨一分钱，水电涨2厘钱（主要是政府的限制），各级政府并没有给我们足够的上涨空间，但他们对我们跟随火电价格上涨的原则和方向上是认可的，后期电价的均价是要不断上涨的。三峡的电价比火电平均价低1-3分钱，我们的竞争优势是明显的，另外三峡的电各地是全部要的，我们发多少他们要多少。对于火电还有个弱点，当电力平衡时，火电机组的利用小时数要下降，成本将上升。我们认为我们的电价上涨空间还是有的，有一定的难度，但还是要争取。

李：我们和南方电网公司、国家电网公司签订的售电合同大家都已经看到了，去年我们去年增发了700亿度电，这是计划外电，但我们把他们整个电量都按照网内计划售出，给我们带来了额外收益。电价是国家管制，不是你我想涨价就能够涨价的，对于电价我们会积极争取，电量上我们尽力保证。



问：未来电价竞价上网，公司如何应对？

张副：竞价上网就是两种，双边合同和24小时报价。我们现在已经是市场化竞争了，每年定下一年的销售价格，就是以双边合同为主。对于实时报价，我们十一五期间按照各地合约售电，跨区域供电的协调难度较大。我个人认为西部水电，送电网络成本高，水电要优先保证输出。我们不会实时变动，我们双边合同一年一变，比如今年煤电联动了，我们明年的合同价格将跟随上浮，而本年的价格执行已经签约的合同。水电对于资源的利用、售电的价格在竞争上有优势，在相当长的一段时间内还将是如此。



问：公司在企业的社会责任方面的投入？公司的信息披露需要更透明？

李：我们公司2002年一成立，就提出了信息披露及时、透明化。我们每年都会对长江环境的报告，我们在年报中显示了我们企业为社会责任而付出的投入。我们没有大力宣扬，只是我们比较低调，希望我们的企业能够长期为大家负责。



问：公司参股广州控股、战略投资湖北能源集团主要处于何种战略考虑，为何优先于三峡机组的收购？

张：公司除了收购三峡的电力，还将对外投资。对于三峡机组的收购是计划内的事情，收购剩余机组试既定事实，没有那么急迫，我们07年5月将再收购2台机组。我们入股广控和湖北能源集团都是处于长期的战略考虑，湖北能源集团的长期发展前景好，尤其是今年清江水布垭水电站投产之后，公司的效益会明显上升。

李：湖北能源集团负债80%多，融资成本高，我们介入后通过资产重组可以提高公司的效率，降低公司的成本，比如融资成本，我们把它纳入我们的体系里面后，融资成本就将降低2个百分点。另外，这些项目资源的机会稍纵即逝，来了一定要抓住。



问：长江上游的石头对于三峡涡轮机组的冲击如何考虑？

张：三峡机组的风险在建三峡时已经论证过了，我们同时在4个地方作了模型实验，目前还有没有出现比我们实验时的风险值，比我们与其的要好。我们的机头吃水在108米，泄洪孔在56米，底部的海拔是4米到20米，随着水势的放缓，我们的死库容出现风险的年份从80-年提升到了100年。也就是说100年后石头来了，也会下降，不会对涡轮机组产生冲击风险。



问：公司今后在对外投资时如何保障投资的安全性？

张：谨慎、积极拓展示我们的原则。未来我们对外的投资越来越多，我们将重点考虑投资的安全，我们始终把投资风险放在第一。

李：我们收购资产不会盲目考虑，入股湖北能源集团就是考虑这两年是他的盈利低谷，所以我们才可能这么便宜的价格介入，我们入驻后对他进行重组改制，降低成本提升盈利能力后，再让他上市这样我们的盈利就客观，对于公司的净资产的提升是有极大的帮助的。06年6千多万，我们07年把盈利提升到4亿，08年争取提升到6-7个亿。



问：公司业绩持续增长的保障点在哪里？目前靠财务投资来弥补，公司哪一年能够实现主营的稳定增长，是2009年还是2010年？

张：公司的主业是水电，水电从长周期来看是增长的，水电在特殊的年份会下降，比如去年长江百年一遇的枯水期，水电不同于其他方式发电的企业，而且那些发电企业也有风险。我们随着三峡的建成，库容开始增加，另外尚有的水库蓄水量也开始增加，这样汛期蓄水，枯水期防水，将逐步减少每年的丰枯差异。水电的业绩波动还是不能消除，还是不能摆脱周期性的影响，公司利用财务收益来确保公司的盈利增长，更是为了各位股东的持续收益稳定。

李：我们今年投入4台机组，安装6台机组，收购计划不会变，作为三峡总公司是要负责的，我们收购三峡机组、收购其他的优质资产，壮大长江电力的实力，实现公司业绩的增长，我们要保持公司长期持续的发展。（2006年公司的财务投资收益达到70多亿，公司战略投资了建行、工行、中行、国航等，今年公司将成为交通银行和国家开发行的第二大战略投资者）



调研结论：

    2007年公司的业绩将会有较高的提升，公司三峡的电量分配比例由6/16提升到8/20，分配比例提升2.5%；三峡蓄水量上升后，148米的水头实现 70万千瓦的满功率运转，06年11月以前是以60万千瓦发电，这样三峡发电量比去年提升10%以上；06年煤电第一次联动，三峡售电在07年开始上涨，涨价幅度为2.5%左右。06年时三峡来水量最低的年份，今年的来水量还不得而知（今年三月来水量低于去年的三月来水量，预计今年的丰水期将会较长），我们按照去年的来水量假设，今年长江电力的机组贡献利润同比增长15%。

    2006年公司的财务投资盈利70多亿，去年变现8亿。今年公司不再新融资，公司预计还将战略入股一家省级电力企业，公司还将继续参与财务投资，预计今年公司财务投资收益将变现20-30亿，这将给公司摊薄后每股收益增厚0.22-0.33元。

公司战略入驻湖北能源集团，李董事长已经明确长江电力将整合湖北能源集团，将在09年实现公司上市，此战略投资给公司将带来意外的惊喜。

    从目前掌握的信息来看，07年公司业绩增长25%-30%左右，08年假如公司再度收购两台机组，公司将再度保持25%以上的收益。另外，公司在08年将成为一个大型的水电为主、火电为辅的能源集团，市场在08年将给公司一定的额外溢价。

综合分析，我们认为目前长江电力的价格还是明显处于低估状态，我们认为07年公司的合理价位在18元，08年公司合理价位在30元。

Mr.Business

【 · 原创:新态阳　 2007-04-12 06:42 】　
　
　　费舍的《怎样选择成长股》也是一本圣贤之作。2000年我读它时真是如获至宝，是巴菲特老先生的又一老师不假。做股票投资是个复杂的连续性的事情，怎样选择买进和怎样持有同怎样卖出三者同样重要。问题的重点并不总在如何选择成长股，因为某一时点，选择好了就要买进，之后的重点在于如何持有和卖出。

　　《怎样选择成长股》圣贤之处就在于对持有和卖出有着智慧的经典表述。在书中何时卖出那一章中的最后是这样一句话：如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是------几乎永远不会到来。问题的关键点在于：要选择正确的能成就伟大的公司，之后是坚定的长时间的持有。还是那句话：时间是投资中的关键性变量。好的收益和神奇的复利需要时间的积累才能实现。回到我的投资，茅台和苏宁的选择是正确的，他们的神奇复利是需要时间的。这个问题还可以假设成这样：巴菲特前几年已经买了茅台和苏宁，那他目前一定是由他的理念主导下的继续持有。巴菲特的成功不在于总在买符合他投资标准的股票，而是事情的另一方面的长期持有。

　　继续坚定的长期持有好茅台和好苏宁就是获得最好成绩的好路了-----投资世界的历史观可以使我们看的远和清晰。

Mr.Business

翟敬勇：保利地产2006年股东大会记录
翟敬勇 2007-04-13

时间： 2006年3月8日
地点：广州市海珠区阅江中路保利国际广场
管理层：李彬海董事长（简称李）、宋广菊总经理（简称宋）、谭艳财务总监（简称谭）、刘平董事会秘书（简称刘）

会议事项：主要审议2006年公司经营状况以及增发新股事宜。

管理层交流记录：

问：公司募集资金的预期收益率和实际收益率相差较大，这主要是什么原因造成的？

李：这主要是我们的预测项目的收益率时采取保守的策略，第二是房地产的利润才持续向好，房价的上涨也带来了实际收益率的上升，第三是公司采取严格的成本控制，我们前次的预期收益率为20%，而实际的净利润为40%。我们一贯保持低调的做法，我们这次增发的项目的预测利润也会略微偏低。



问：公司一次增发募集资金50-70亿，证监会是否会批？

李：对于增发，我们是比较有信心的，增发肯定要证监会批，但是增发金额会根据市场的情况而决定募集的规模。



问：公司的净利润增长的速度能否和每股收益的增长速度相匹配？

李：我们公司有两个目标，第一就是在中国资本市场树立蓝筹形象，作为蓝筹我们的净资产收益率必须在10%以上。第二就是每股收益作为给股东的回报需要保持稳定，净利润的增长速度要稳定，那么每股收益就可以根据在建项目推算。



问：公司增发项目中的竣工速度？如何保证利润的平稳性？

李：公司的增发项目中有3个项目2008年竣工、4个项目2009年竣工。我们有些项目的盘子比较大，可以分批验收，这一点是没有问题的。



问：公司核实实施分红转增？

李：公司两个月内实行分红和股本转增。



问：假如公司增发不成功怎么办，又没有考虑其他的融资方式？

李：我对于我们的增发还是有信心的，如果不成功，我们还没有考虑其他的扩充资本金的方案。



问：公司的增发项目中的销售净利润率不一样，但是，公司的内部财务收益率都是14%点，为何这样一致？

李：这主要是每个项目占的资本金的比例都不一样，有些项目的融资成本高一些，一些项目的资本金高，融资成本低，有些项目可以滚动开发，有些项目的财务杠杠较大，所以销售的净利润率不一样，但我们的项目的内部回报基本上一致。



问：公司的扩张速度较快，公司的管理能否跟上？土地增值税对公司的影响？公司的出租物业如何保证盈利？

宋：我们的管理主要关注四个重点：1、分项内部审批，对于项目的可行性进行严格把关；2、班子的配比，我们在项目的人员配比上会同意调配和安排；3、实施品牌战略管理，我们保利已经十五年，我们的品牌的美誉度已经得到消费者的认可；4、统一的资金管理，保证项目的投入和交付使用的高效率。对于我们这样一支有着15年的专业团队，我们相信我们能管好，我们对于专业的有高素质的人员也一直在大力招聘，我们现在有484名本科生，150多名研究生。

对于增值税，我们在立项时就考虑了，我们的项目大部分时普通住宅，普通住宅的成本占了70%，所以我们的增值税不高，目前国家税务局的细则还没有出台，我们会根据政策进行调整，我们认为细则会根据不同低于调整，我们能够适应政策的变化。

李：我们的商业物业占30%。我们的投入会考虑稳定收益的来源，如果土地政策发生变，有利于自有物业，我们会增加更多的固定资产。对于执行新会计准则，则要看税收的变化，我们会根据税收的变化，再根据新会计准则进行调整。对于商业物业我们会进行长短结合的考虑。



问：增发成功后，增发项目对于今年净利润的贡献？

李：我们公布了项目的可行性预测，我们的每个项目的净资产回报率都在10%以上。我们把股东的钱作为启动，银行的资金进行配合，我们实际的收益率会远远高于预期。



问：公司有利息成本的负债率？公司能否适应招拍挂拿地？公司的产品的定位？

谭：公司的负债结构中，有息负债50%；有息负债在总资产的比例不超过40%。房地产开发本身可以融资和滚动开发。我们的竞争优势，使我们的信托的成本也是偏低的。

李：招拍挂是趋势，我们公司在竞争上还是有些优势的，我们有1300平米的土地储备，这些储备都是较早时拿到的。同样的招拍挂拿地，公司在开发、销售、团队方面的优势以及公司相对规模较大、公司有较好的品牌，这对给公司在竞争上带来了较大的优势。



问：公司和富力和合生的优势在哪里？

李：富力和合生也是大公司，我们各有优势，别人公司我们不好评价，我只能说说我们的公司，我们在口碑、公司的经营策略上的把握还是比较好的。我们30%的物业，70%的普通住宅。我们会把长远利益和短期效益相结合。另外，国有企业的员工的忠诚度和贡献度要较民营企业搞，我们董事会的战略决策也是有远见的。



问：公司和大股东保利集团今后的关系？

李：保利是知命企业有良好的资源，知名品牌，借助大股东的优势，大股东的资源、品牌和资金上的大力支持有着稳定的发展；另外大股东尊重董事会的决议。



问：公司的战略发展？

李：公司是以经济效益为中心的拿地原则，哪里有钱哪里走，我们内部对进入城市的市场成熟和成本都会提前考虑，我们睡前低于15%的利润率的项目是不做的。



问：公司产品的后期服务主要体现在哪些方面？

宋：我们的产品优势主要体现“和谐生活、自然舒适”的理念，提供舒适自然的环境，给消费者提供一个舒适的家的小区，每个项目的立项自出我们就会给建筑商交待我们的原则，我们要求通而不畅，房子的视觉效果，房间设计的人性化，要满足和谐、舒适的氛围。今年我们提出研发更好的舒适深度延伸。我们在开盘速度、销售总量都是可以打硬仗的。



问：如何看待招拍挂带来的影响？

宋：我们是第一个参加广州招拍挂的房地产企业，今后的发展趋势是行业的集中度会上升，这将给公司带来更大的机会。



问：广州市长劝市民不要急于买房，怎么看？

宋：广州的单位建房的资源有限，只有十几万平方米，而且还会牵涉到种种问题，公司是有能力应对各种小的政策的影响的。

李：广州批了70万平米的双限房，特殊的部门就占了40多万平米，广州的需求量在800-1000万平米，这么小的量是不会冲击影响整体房产的需求的。



问：公司90平米以下的问题是否解决？

李：公司原有的项目已经全部解决了，去年上半年我们提前采取了措施，余下的项目我们和政府沟通全部解决。温家宝同志提出房子要面向广大老百姓的要求，我们也会考虑。



问：南方保利还会整体上市吗？

李：上市的时候已经把优势资源放进了股份公司。是否把保利集团的资源注入近来后续还需要看情况，目前还没有整体上市的考虑。



调研结论：

1、  保利地产具有其他地产没有的优势，这种优势促使公司的发展时可以采取比较激进的做法；激进的做法并不代表公司能够长期保持高回报率

2、  公司的管理还是国有企业的单一管理模式，效率较高；相对的风险也较大。

3、  公司的盈利模式是否能够给公司带来比较稳定回报还需观察。

Mr.Business

翟敬勇：保利地产(600048) 2006年度股东大会纪要
翟敬勇 2007-04-13

会议时间: 2007年3月8日上午9:00
会议地点: 广州市海珠区阅江中路688号保利国际广场北塔19楼会议室
会议议题: 关于董事会工作报告的议案等
出席会议的公司高管: 李彬海(董事长) 宋广菊(总裁)
调研参与: 周明波(东方港湾) 翟敬勇/韩广斌(榕树投资)


[发展模式]

公司将30%的资金投入长期持有型物业,作为公司经营战略的调整,对公司的未来发展非常有好处,一是保持公司稳定的收入来源,二是随着房地产土地制度的改革和市场的变化,开发业务有困难或者增长乏力时,持有物业的稳定性就起到了补充&#65377;

公司认为自身在投资结构上有优势,有些公司完全不投商业物业,有些公司的商业物业投资较大造成资金沉淀多和经营期的收益下降,保利30%物业投资和70%的住宅开发的比例安排,既照顾未来公司发展的需要(股东的长远利益),也照顾公司的现实情况(股东的眼前利益)&#65377;

公司准备根据实际情况加大该方面的投资,是否对持有型物业采用公允价值法计算净资产或是按照原来的成本法来计算,取决于(企业所得)税收考虑&#65377;



[大股东支持]

保利集团是全国知名的企业,在社会上拥有很多良好的资源和更大的社会影响,保利地产作为独立公司,既坚持在公司运作上的独立性,同时也十分注意借用保利集团的品牌效应和它的资源优势,保利集团完全尊重地产公司董事会的意见,同时对保利地产的公司业务运作,无论从资源上,还是从品牌上,还是从资金上都给予大力支持,这两年和大股东之间的关联交易只限于大股东提供的资金支持,这也是保利地产能够得到快速发展的一个重要原因,今后还是会继续借用大股东的良好的社会背景和(特别是它所拥有的中国)文化资源去获取土地&#65377;

另外也可由大股东获取土地后,再通过关联交易或定向增发收购进入上市公司&#65377;



[政策调控]

(1)“70%-90m2”

原有项目涉及到“70%-90m2”的均已得到解决,上半年公司预感到国家政策的调整可能性,提前采取了一些措施,比较好的规避了这些问题,余下的也通过和政府的协调,尊重“规划的延续性,项目‘招拍挂’的延续性”,也得到了政府的理解和支持而得到全部解决&#65377;



(2)“单位建房”

集资房过去一直没有停止过,现在的长沙/重庆/长春都有,土地资源有限,也牵扯到一系列的配套政策(比如税务问题)&#65377;

广州市2006-2007年安排的单位建房用地总计70万m2,其中面向特殊单位(部队等)就有40-50万m2,余下分配给其他的是很少的,广州市每年推向市场的成交面积每年都达到800-1000万m2,单位建房的影响很小&#65377;



[主营业务利润率]

(1) 土地储备

在建和拟建项目总计达到1300万m2,中间很多地块都是在较早时间拿下的,这些地块相对于目前的“招拍挂”土地成本有着明显的成本优势,这是公司的一个优势;第二同样的“招拍挂”拿地,由于公司的品牌和专业优势,开发效果和推向市场的销售效果也是不同的,其中体现的差别, 特别是控制成本的能力,还是有的;第三由于公司已经具有一定的资产和开发规模&#65380;品牌效应&#65380;开发理念,在“招拍挂”中也往往体现较强的竞争优势&#65377;

公司拿地的原则: 一是进入一个新的城市,一定要考虑其持续发展的能力和成本优势,如果没有成本优势和土地面积大的持续发展优势,公司不会考虑进入到该城市; 二是所有项目的立项,要求税前投资回报率原则上不低于15%,这样才有比较好的抗风险能力; 三是在产品结构上控制在以普通住宅为主,控制持有型的商业地产投资不超过30%;四是建立土地储备上,考虑到中国仍然是人口大国,土地资源紧缺,公司还是会采取积极进取的态度去获取土地,这也是为公司未来的发展打下好的基础&#65377;

保利地产是广州市土地改革第一个参与“招拍挂”的企业(北京路的一个项目),已经是市场上一支经受了考验的队伍,北京大厦和百花园都是“招拍挂”获得的项目,公司经营的都非常好,公司不认同某些企业所说的“招拍挂拿地成本太高,没法玩!”的观点,行业的高度集中提供了更广阔的前景&#65377;



(2) 住宅产品的优势

保利地产在很早的时候就提炼出“和谐生活,自然舒适”的品牌理念&#65377;在立项之初,在规划上和建筑设计师交待品牌原则,反对程式化的地标景观的雕塑化处理手法 (太硬);在产品的建筑形态和色彩运用上,要适应视觉的科学关系,进入房间的人性化设计也有要求,通过从规划到工程建设到客户服务,都要贯彻和谐自然舒适的主张,经过过去若干年的努力,已经达到了自己的要求,下一步的提升也在进行-“考虑如何来突出保利品牌的定位&#65380;个性和特点”,保利所有楼盘的开盘速度&#65380;销售总量在当地任何一个城市,敢说“我们是可以打硬仗的队伍”&#65377;