【专题讨论】外国股神逐個談之"中国但斌"

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外国股神逐個談之"中国但斌"

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保留。。。

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但斌：五粮液终有一天会成狙击目标
2000-04-29
      
[五粮液稳定的业绩，巨大的现金流量，让人垂涎三尺。]

从五粮液上市第一天甚至稍早时间就一直关注这只股票。也许是它生不逢时，除去 1998年4月27日上市的头几天股价有过良好表现外，现在也只能在30元上下徘徊。作为中国业绩最为优良的企业在当前市场的大背景下如此表现实在有点委屈。如果它是在1995年前后上市，在1996年——1997年业绩浪炒作中，五粮液算上除权股价肯定将达至100元以上。

中国象五粮液这样业绩稳定、现金流突出、有超额闲置货币资金的企业非常之少。五粮液的市值以2000年4月28日收市价31.20元计算为132.912亿，如果拍卖其商标使用权价值肯定在200亿以上，更何况每年还有大量的净现金流入，在中国股市的上千家企业中，还有比五粮液更好的企业吗？按笔者的理解，五粮液实际上是在折价交易。

目前国有控股且禁止国有股流通的治理结构使得管理当局缺乏进取动力，如果有一天一旦股权结构调整存在融资购并的可能，一定会有投资银行家对它的巨大现金市场垂涎三尺。20世纪80年代，收购现象风靡美国商界，华尔街的传奇人物克拉维斯自1976年以来，利用借款进行收购，到1988年已控制了二十多家公司。如果中国的证券市场有那么一天真正允许市场自由配置资源，也许会有一位传奇人物能把这个历史悠久的酿酒公司变成野心勃勃的联合大企业。不知道现在是否有人这样想过？以及考虑过能否在未来的某一天将五粮液与茅台购并？当然，这种想法在今天看来有些异想天开，但证券市场发展下去什么事都有可能，只要符合经济规律，一切都会自然发生。我的体会，资本市场只要有需求就会有构想，只有达不到的智慧，没有做不出的方案。股票市场每天都在产生奇思妙想，每年都能弄出些新花样。让市场在某个历史时刻永远铭记某位足智多谋的投资家或银行家是非常可能的。我们这个市场目前给人的机会与想象力相当贫乏，并不总是能让拥有智慧的人拥有财富，就像市场的交易手段，只有那么简单的几种交易方法，没有期指、没有合法融资渠道、没有可变通的衍生工具、没有可以实现梦想的创新激励机制等等。如果巴菲特或索罗斯生活在中国，他们所能做的可能也只是等待，等待！最后在默默无闻中终了此生......

从1999年五粮液的年度报告看，公司依然计划突出酿酒产业，走稳健发展之路。现在市场是以进入成熟期的工业类股的价值观来判断五粮液，所以市盈率始终在20倍——30倍间徘徊，难有突出表现。如果说将股票价格视为工作成绩的鉴定表，作为五粮液的股东当然对它的市场表现不满意，因此希望它能在突出主业的同时利用它的品牌、资源、资本市场赋予的机会积极进取对公司长远战略进行调整，进军相关产业。浏览五粮液的资产负债表和损益表等财务指标，从中可以看出五粮液拥有的巨额现金量，有能力将新的计划付诸实践，否则，只能导致闲置货币资金大大稀释投资回报率，股价也难以有更好的表现。人们希望五粮液能更好产生更多的投资回报，但能否实现还要看企业领导者的远见以及是否拥有梦想。

相信注意到五粮液有这样机会的人不止我一个。眼下人们也只能在现行体制的框架下寄望企业的经营者能伸展下拳脚，而无法做到让自由运动的市场本身选择更好的企业驾御者。什么时候，市场能让企业的管理者通过自由竞争获得积极进取的压力和动力并能一展才华？！

　　中国即将加入WTO，随着岁月流逝，也许有一天五粮液终会成狙击目标。那一刻意味着什么？！

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4071.shtml

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但斌：选择一条人迹更少的路——资本人物之但斌(全)
但斌 2007-02-28

选择一条人迹更少的路

——资本人物之但斌

[2007年2月10日<资本人物>的电视主持人王君择女士采访了我,以下为采访记录的文字稿部分.因是电视访谈,口语化的东西较多,言语中不严谨之处,见谅--但斌]

但斌白描

一个笃定的价值投资者

我们说选价值投资你实际上是选择了一条人迹更少的路

我们该如何面对不确定的未来

你到底要持有什么样的资产来穿越这个时代我觉得这是个很严肃的事情

熊市一样赚大钱

你发现这个好企业实际上不是说现在牛市来了它涨了几倍而是说什么在牛市来之前的前两三年这些真正好的企业已经在涨了

如何面对市场波动

比如说市场回调跌的很厉害您会不会在遇见这个跌势刚刚形成的时候抛股票

我们不抛我们可能还接着买 我们是这样一个做法

投资无秘密

我觉得投资本身没有秘密我能看到的 别人都能看到

坚持是最艰难的选择

这种坚持实际上是非常非常困难的你让心灵坚持是最难的



资本人物之——

私募基金东方港湾董事总经理但斌

但斌

1967年生于浙江东阳，三岁随父母到河南开封化肥厂支援内地建设

1992年开始从事证券期货研究与投资

曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔

大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理

2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司

经典案例 2003年投资贵州茅台获十几倍收益

早期投资经历

解说：1992年年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了通往中国南方城市深圳的道路，在深圳他第一次接触到了股票并且从此开始了他精彩的投资旅途。

主持人:当时你对股票是怎样一个认识？

但斌:1992年8月份的股票风潮，很多人抢购原始股，正好我来的时候这个事情刚刚平息了。这是第一次对股票市场的一个感受，知道这个东西能挣钱。

然后，正好当时我们公司的老板，拿了50万，让我帮他去做股票。

主持人:其实早期人们刚开始进入这个市场的时候很容易赚到很多钱。

但斌:对！当初的时候也是跟前一段时间一样，股票就一个劲的在涨，包括所有的垃圾股，我记得很清楚好像当时刚上市的海南的几个股票反正就是一个劲的涨。

有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。

但是，后来紧接着就是1993年的大跌赶上了，亏的非常厉害。

主持人:1993年大跌时候你在做什么哪只股票？

但斌:那个时候主要是深深房。当时做的时候也不是非常懂这个行业，就听消息，听一个很著名的股评家说什么深深房有消息然后就进去了，从进去了开始，一路下跌不但把赚的钱全部亏进去了，本还亏了很多。

主持人:那次让你亏了多少钱？

但斌:那时候本加上盈利，差不多250万，亏到最后剩90万，所以当时骑自行车都不敢骑了，神情恍惚！

所以，投资是风险很大的，你一定要很严肃的对待它！另外这件事最深刻的教训就是不能听别人的一言之辞就去做。我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，然后马上去买进实际上这是风险最大的事情，而且这种办法实际上是毁灭财富非常厉害的一种做法。

解说：在经历了一次次亏损之后，但斌开始寻求投资大智慧并且开始选择走价值投资之路但和刚学走路摔交一样他也品尝到了起步时的艰辛。

主持人:你最初做投资是什么样？

但斌:如果1992年的时候开始算的话，到2002年，差不多十年时间，才从一个怎么说一个图表分析的这样一个做法慢慢过渡到真正从企业出发这样一个角度。

主持人:这个转变过程是不是觉得光看图表那一套不灵了？

但斌:它不构成长期财富的基石就是再好好不过公司本身。

主持人:后来是什么事情触动你让你开始走上价值投资的那条道路？

但斌:实际上我觉得也是一次一次亏损以后。我想人的成功不可能是一帆风顺，而且如果你开始的时候很顺利的话可能最后会有一次很大的失误。像我们的经历，第一次经验告诉我们：是不能听消息！那么第二次，选择什么样类型的企业投资也是一个很严肃的问题。原来我们也操作过一些华工科技这样的企业，当时也是亏了一半，实际结果是对这个企业研究不透，又下了个重注，所以说有一个比较毁灭性的影响。

那么，真正意义上的价值投资，我们实际上是在2001年开始。当时主要是在香港，2001年的时候也是全球股灾，我们在香港选择一些企业，这些企业至少从长期的角度来说不会亏钱，赚多少我们不知道。比如说高速公路、同仁堂科技，从投资高速公路开始赚了很多钱然后才慢慢知道了选择真正的好企业投资这是一个关键。

为什么要投资

解说：但斌认为在理解怎么投资之前还有一个要不要投资的问题，要不要投资？通货膨胀正在无声无息地吞噬我们的财富，中国的社会正在发生翻天覆地的变化，财富正以它自己的规律快速地增加和转移。我们要持有什么样的资产度过漫长的历史岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？但斌有他自己深刻而简单的理解。

但斌:我记得小时候，看过一部名叫《百万英镑》的电影。一个流浪汉走街上，突然中了100万英镑。那么这100万英镑他有四种花法。一种花法是他把这 100万英镑就花天酒地了；还有就是存在英联邦的银行里面，这100万到现在只是过一个中产阶级的生活；还有就是买伦敦市中心最好的房子，那么现在的海德公园旁边的房子差不多66万人民币一平方，如果买房子的钱到现在他还可以过非常非常富有的生活；还有就是买菲利浦莫里斯的企业，1美元50年以后就 8300多，这100万英镑就是变成83亿英镑了。你可以看到一个家族的财富放在不同的有效率的资产里面它导致的结果是非常非常不一样的。

我们生活的大背景是什么样？实际上是一个财富膨胀财富积累很迅速的时代。我一个直觉，不一定正确。就是说再过10-15年，可能中国社会财富会有更大的飞跃。现在说贫富不均，我自己的判断再过10-15年这个财富更不均衡。

我再给你举一个很简单的例子。中国资本市场在2005年发生一个很大的变化就是股权分置改革。实际上从某种意义上，它类似于1978年的包产到户。

比方说，像张裕四位主要的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7-8亿了。你想想当一个游戏告诉你，比如说原来这些管理层他要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。但现在他要从这个当中去获取财富的话，就不一样了。当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么你想想，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的这样一些管理层碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中，你会看到再过10-15年的时候，中国可能会出现很了不起的大企业。所以说你在这样一个大背景下，你选择一个什么样的企业跟你一起成长我觉得这个就很关键了。

我们说，普通投资者很可怜是在哪里呢，他可能没有意识到这个社会财富在发生着巨大的变化，中国社会本身也在发生巨大的变革，你到底要持有什么样的资产来穿越这个时代，我觉得这是个很严肃的事情。

选择什么样的资产来穿越这个时代

解说：我们要持有什么样的资产来穿越这个时代呢？在但斌看来只有在金字塔顶端的企业才能够担此大任。他认为选时不如选股，明星不如超级明星，一个伟大的企业就如同王冠上的宝石一样稀有。他认为这样的企业在任何时候买入都是正确的选择，买入之后则须如老僧入定般纹丝不动长期持有，利用复利法则使财富得以增值，正是这种长期持股原则决定了他在选择企业时必须坚持异常严格的标准，从而投资目标非常稀少。

主持人:能不能举个例子，说具体一点，就是说从那之后，你再选股是怎么选的？

但斌:比如说，在过去50年以来美国最伟大的企业，你看菲利浦莫里斯就生产万宝路香烟的企业，还有可可可乐、百事可乐、辉瑞制药、那个箭牌口香糖、那个壳牌石油等等你可以看到过去50当中主要的表现好的企业来自的行业，一个消费品、一个制药、还有一个石油采掘，主要是这些行业。

在比如说在美国，在过去20当中、10年当中，表现出色的有房地产、有金融服务、有银行、有零售、有保险这些都是你可以长期关注的行业。实际上在中国，比如说去年这一波很大的行情你可以看它的主线，也是类似这样一根主线。你再从中挑选企业，比如说我们挑选茅台，挑选张裕，我觉得都是类似这样的想法，包括在香港挑选那个宝姿，女孩子可能比较知道，还有像可能马上要上市的百丽。当你研究这些历史的发展以后，你就知道某些行业它确确实实能够产生一些好企业，那么这些好企业能走多远？那么这又要你再去关注这个企业本身的事情了。

主持人:能不能给我们总结一下就是说选好股票有几个标准？

但斌:反正我的理解，它最好是有比如说有一个广阔的市场。比如说我们骑马不可能在深圳，要到蒙古大草原上去，那么这个企业的宽度和广度要足够大。另外就是说这个团队，要有一个好的领袖，好的文化，然后能够让企业的文化不断的传承下去。

要能够抵御通货膨胀，就是说你投资的这企业它的产品一定要能够提价，如果提价不了那么你的投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，你想想 70年代到现在 30多年的茅台现在卖什么价格？！

还有，某种意义上“不死的企业” 加个引号说不死的企业。这些企业从常识来看，一千多家拿到你的面前，哪些企业能够长存下去，尽量的长存下去？当然打引号，因为所有生命都有生命周期嘛！但是最好是能够穿越足够长的时间，我觉得这是比较重要的标准。

另外这个企业要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台这样的企业，当地的赤水河水加当地的高粱酿造一下成品9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，然后这个又不需要很大的投入，它就不断的有现金流，这个就是一个比较好的企业的一个标准。

另外最好是这个，它所属的行业，能够长期的生存下去。比如说像有些行业变化很快，高科技企业周期很短，你在这种行业当中投资就非常困难。另外，周期性最好是弱周期性的，就是说不管是经济好的时候，它有这样一个销售，碰到差的环境下，它还有很好的回报。我觉得有这样一些选择，可能就是比较好一些。我想它的净产收益率最好是要有15%以上的净产收益率，我觉得这个可能也是比较关键的，另外还有成长还是有一定的成长性，可能更好一些。

主持人:我记得在你的观念中有一个很有趣的就是只要有七只股票就足够了。

但斌:好企业如果是金字塔组成的话，金字塔尖的企业总是少数的，当你不断的往下移的时候你会次之的选择。

如果你再大的话，虽然说你能够分散风险，但是你的回报率相对来说就会下降。

选择伟大的企业

解说：选择了伟大的企业，即使在熊市中一样能赚钱，因为随着企业的不断成长，即使市场按照最保守的市盈率对企业进行估值，好公司的股票依然能够得到很好的价格。这一点在但斌投资的股票贵州茅台（SH600519）身上得到了很好的体现，但斌2003年买入茅台现在已经获得了十几倍的收益。

主持人:2004年其实是熊市，那你们哪一个时候是怎么做的？

但斌:你看我们投资的企业你就知道。你看茅台在2004年也是涨的，在2005年也是涨的，你发现这个好企业实际上不是说现在牛市来了，它涨了几倍，而是说什么？在牛市来之前的前两三年，这些真正好的企业已经在涨了。比如说当时茅台我们买的时候，差不多才100多亿的市值，你想想，茅台酒100多亿的市值，它的库存酒就值200多亿。我们是拿不到那么多钱，也找不到这么有巨大财富的人，如果说国有股它能够转让的话，那我们很想用一笔钱把这个茅台给买了，把它私有化了。这么好的企业，你想想按今年算利润差不多20多亿，你100多亿拿下来，20多亿的净利润，以后的发展，未来的5-10年还有可能更好的回报。比如说可能到2015年，它可能净利润就有100亿甚至更高的回报，你说这样的好企业，就摆在你的前面。像我们当时，是非常兴奋。当然也很遗憾，因为没有足够多的钱，去完成你想完成的事情。

一般老百姓说这个投资市场风险很大，它的风险主要体现在哪里？如果我们用二八现象分析的化，80%的企业风险很大，20%的企业风险是不大的，但是老百姓通常去买80%部分的股票，为什么呢？它便宜！如果说中国的股票只有1%是好的，比如1600家企业，它还有16家是好的。那么投资，是让你买少数的最优质的企业长期持有。你看巴菲特的一生中重仓过13个股票，7个股票赚了270亿美金。如果要求我们的老百姓，要求他一辈子只能买20次超过一次拉出去枪毙的话，他只能做20次投资的话，你想想他会很慎重很慎重买每一只股票，然后呢持有到他一生结束。所以投资是一个很严肃的事情，看你怎么考虑这个事情？！

解说：市场波动反映了人们在面对不确定性时的不同态度，是人性的集中反应。关于“市场先生” 但斌对它淡然处之，他认为市场波动无足轻重，随着时间的延长这些波动会被平滑。

从2007年1月17日开始，受土地增值税政策影响，房地产板块整体剧烈下挫，在房地产股票的影响下银行股也出现了剧烈波动，市场被笼罩在一股肃杀的气氛当中。面对这一情形虽然重仓持有万科招行等股票，但是但斌并没有受到任何影响。

主持人:比如说市场回调跌的很厉害，您会不会在遇见这个跌势刚刚形成的时候卖股票？

但斌:我们不抛，我们还接着买，我们是这样一个做法。

主持人:股市跌的时候，那些基金重参股也都有抛盘。

但斌:这个跟你有什么关系？这跟你有什么关系？他抛他的！

比方说像房地产调控，对万科或者招商地产这种企业，我个人认为是重大利好！为什么呢？实际上是政府帮助这样企业在消灭竞争对手。没有一个伟大的企业，不是诞生在行业的困境当中的。比如说中集，它也是在行业碰到危机的时候，他把别人吃掉了。如果这个行业都蓬勃发展的话，都赚钱了，谁卖给他这个资产？我相信未来的几年房地产市场它肯定是一个加速集中的过程。另外房地产这个行业的游戏是剩者为王的游戏，我理解谁剩下来了谁是老大，谁就是成功的企业。比方香港 1977年到1997年，1977年的时候可能房地产企业上百家上千家，过了20多年到了1997年只剩下主要的六家企业。那么这六家企业每家市值两三千亿，我想未来的中国也会出现这个阶段，香港这么一块弹丸之地就可以诞生两三千亿市值的企业，中国这么幅员辽阔的国家，你说万科做上个五六千亿的市值我觉得正常。

主持人:我也同意你的观点，就是说长期看好，只要坚持。但是如果就一个普通的股民，像您可能举例说明万科你买入的时候是一个市场低位，原来说过几次自己做失败的例子，正好在顶部买进去。

但斌:我觉得是跟企业有关。比方说华工科技，90多块钱你拿住了，你可能现在亏的很厉害。但是万科在任何一个历史高点，在过去十几年之间，任何一个历史高点持有到现在都是很大的回报。

主持人:这些股票没有高点。

但斌:对呀！你看全世界最伟大的企业，我们也研究过都是基本上成45度的斜率往上走的。真正的好企业，他是很难让你套住的。我建议一般的老百姓投资应该是买入最好的股票。有这样一个故事说：美国一个税务官员，他在仕途上可能没有机会了，然后他利用他的优势，分析美国这些富豪家族，为什么变得这么富有？他发现这些富豪家族长期持有那些好公司的股权。总结出结论后，他每月一发工资就买股票等到退休时他变成很富有的人了。我有一天跟一个朋友在吃饭，我把这个故事说完以后他马上就算了一下，他说我每个月给我儿子买8000块钱的股票，每年假如说有20%的回报，等他儿子上大学的时候差不多有4000多万。

你想想投资，你去抓那个高低点，怎么可能有这样的回报呢？！

所以说，很多投资者就根据大势的涨落去作出买卖的决定这肯定是一个，怎么说？我个人的理解--实际上是消耗财富的一个游戏，它不是创造财富！

财富的基石

主持人:还有人很多人说在股市里面要等待一个机会就是说等待一个时点，你认为这个怎么理解？

但斌:这些东西是上帝定的！这个东西如果一个人能够每次的高低点都判断到，那全世界的钱都是他一个人的，不可能做到的，既然你不可能做到，为什么要去做这样一件事情呢？你可能这次判断对了，下一次对了但很难永远对。我跟你举一个很简单的例子，我有个朋友买茅台，好了他40块钱买，50块钱卖，做对了一次；又跌到40块钱，又买了，涨到50块钱他又卖掉，卖掉他又再等这个40块，然后稍微回调到48或49，呼一下就起来了，到了80-90。等于是，你捡了一个芝麻，丢了一个西瓜，你以为每次回调我的成本降低了点或者多赚了20%，但实际上你可能会丢失了一个伟大的机会。

我原来在君安研究所的时候，是做财经快讯的，我们不是每天有财经快讯嘛，我是财经快讯的主笔--就是做市场分析的。波浪理论这些，应该说还是比较擅长的，但是现在我基本上是放弃掉了。

主持人:为什么呢？你被那个害过吗？

但斌:不是，实际上这个理论本身，可能也还有它价值所在，但是它不构成财富的基石。真正的财富，不是看你比方说大势到多少点了带来的，真正的好企业它通常都是利用大势调整的时候，才不断的走出更强的走势。再好的股票也好不过公司本身！

实际上，你看在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，就是股价的涨跌。你看绝大多数的老百姓，它没有去盯分红和企业内生性增长，去盯的是0.6%股价的波动，长期来看这个是没有价值的。

投资本身没有秘密

解说：和一般人的理解不同，但斌认为投资本身没有秘密，好企业没有秘密，投资最大的秘密在于坚持，就像大家都知道长跑有利身体健康，但是能够坚持的人很少。

主持人:能不能说一例子，比如说一只股票大家都认为都没有看中它的投资价值所在，但是被你发现了。

但斌:没有，我从来没有发现过别人发现不了的东西，我觉得投资本身没有秘密。我能看到的，别人都能看到，但是问题是在你看到的地方你赚了多少钱。我举个最简单的例子：一个美国的投资家，在一个股票上赚了几百倍，然后他很郁闷，跳楼自杀了！为什么呢？为什么呢？他只买了一百股，投资就是要在你正确的时候要敢于下重手！很多人也说茅台好！好！好！他买一百股有什么用呢，试一下，试一下。你在一百股里面就算你现在赚了二十倍又怎么样呢？对不对！你说这有什么秘密？没有秘密。投资本身他是对你人性的考验，最大的秘密--如果你说有秘密的话，我觉得这是最大的秘密--就是你的性情、品格、人生阅历能不能让你坚守这些东西。

比方说，我说茅台好不好？好！但是一般的老百姓说价格很高，他是以股价来论企业值得不值得买，而不是说这个企业到底值多少钱。比如说，招商银行我们都知道招商银行好，但是有多少人愿意去买？招商银行前几年一直不动的时候谁愿意持有？你说万科好不好？我们在深圳都知道万科好，对不对！有多少人真正的去买进？万科，1988年有一个叫刘元生的人，买了400万。360万认购，然后还加了40万买了二级市场的。400万，到现在差不多12个亿。那么，你想想从 1988年到现在十几年的时间，十八九年的时间，他能赚差不多300倍的回报。

主持人:因为他中间离场，有人说，不能离这个市场太近。

但斌:不是，它是这样的。我觉得财富的积累和财富的管理它需要有远见，要有洞察力！你看全世界最聪明的人在美国可能很多，很聪明的人都愿意从事金融这行业，它实际是集聚了很多有智慧的人。那么这些人有智慧的人他怎么能够在同等竞技当中胜出呢？我觉得某种意义上是靠你的品德、你的意志力、你的洞察力、你的远见。它是靠你的这些方面这些综合的素养胜出的。

比方说，1896年的时候，道琼斯指数第一次发布的时候，它由12个股票组成，这12个企业在经历了110年后只有一个企业破产了。那么如果当初有一个老爷爷做一个决定--说我在1896年的时候为我这个家族投12万美元在这样一个道琼斯指数成份股里面。持有到现在，那真是富可敌国！

坚持是核心

主持人:你能不能讲一个故事，就是说举一个例子买了一只股票，你确定它肯定是好股票，但是市场狂跌，你这时候心里是怎么把握的？

但斌:很简单的，2003年我自己出来做投资的时候，买皖通高速刚刚买了不久非典就来了，你说你怎么投资？大家都不出门了，那你怎么办？那，坚持！你这会就想，如果巴菲特碰到这种事情他怎么办？

主持人:你想他可能也会坚持。

但斌:我想他应该也会坚持。

主持人:如果非典没有影响你的投资，如果有战争发生呢？

但斌:实际上一样的，就是我们思考人类历史变化的时候就是说有战争又怎么样呢？你看，1914年-1918年第一次世界大战，我看美国股票市场是关闭了五个月的时间。1929年的大危机是银行都关闭了。那么如果你真的是一个像那个老爷爷一样很有远见的人的话，你持有它又怎么样？！

在比如，说我们要拍一个反映投资家的电影，一般的导演他愿意拍谁？拍索罗斯！为什么呢？很精彩，一会儿跟英国政府斗，一会儿跟香港政府斗，一会儿跟马来西亚这些政府斗。好了，你拍巴菲特，拍什么呢？一个老头，是吧！生活很平淡对不对，但是1962年，这个越战开始的时候，古巴导弹危机的时候，一般的老百姓一知道撒丫子就跑了，拿了好企业也跑了，巴菲特为什么不跑？面临这么大的波澜壮阔的变化的时候，他的内心世界是什么样的？！我觉得很遗憾，巴菲特不写自转，如果他能写自转，我觉得这个可能对投资是最关键的--就是你在历史的关头你怎么样来处理你的投资，我觉得这是最核心的问题。如果说投资有秘密的话我觉得这就是秘密。

实际上，我们也是在不断摸索、在探索这些伟大的人物他们为什么在历史的关头能坚持投资，他能够坚持我觉得这个是最核心的问题。

还有一个，就是能不能过财富观的问题。比方说我们说巴菲特巴菲特的财富，如果放到一个中国人的身上，如果他成为全球老大，他会怎么想？他可能会觉得老子天下第一了！但是我们猜猜巴菲特一夜之间醒来，他会怎么想？因为一个人用几十年的时间积累这么大的财富是非常不容易的一件事情。我们再猜猜巴菲特他可能此时感觉就是，上帝假借他的头脑、身体、智慧完成了一件他应该完成的事情而已，所有的荣耀是谁的？是上帝！所以说他现在捐助这个财富，不是说他到了70多岁的时候，他有了这样的境界，而是他在结婚的时候，他跟他太太说好说，我赚了钱之后要回馈社会。

主持人:他的境界到那个程度了！

但斌:对！他才能够去驾驭这么多财富。为什么全世界的钱会向少数人的手里集中？一定是这样的！

你说你一般的老百姓，又想赚很多钱又没有这个境界，那你怎么赚钱？

主持人:老百姓一般想快一点赚钱，想快一点！

但斌:欲速则不达，所以我们说投资就像孤独的乌龟与时间竞赛。你是乌龟，你别以为你像兔子，像兔子兔子只能活三年的，是吧，你跑的很快、嘟掉到沟里了，你乌龟爬的慢，一步一步地爬。长期看是乌龟，乌龟是赢的啊！

保持谦逊

解说：关于投资理念投资哲学但斌认为只能选择一条既然已经选择了价值投资之路他将会延着这条路一直走下去

主持人:做了现在这个职业,好吗?就是你觉得这个职业它未来得发展怎样?

但斌:这个行业,我想会吸引无数代人来从事。我们说百业为王，金融肯定是百业为王，而做投资的人又是最能让他的生命得以展现的这样一个职业。但另外，这个行业我的理解，做金融这个行业，是一个没有成就感的行业。

你有很多东西不懂，你不懂的东西很多，你一定是要有很谦虚的这种心境才能够做这样的事情，真正做得好。而且你想想，反正我从业这么多年，我知道的有很多人原来做得很成功，当他一旦骄傲的时候，很快就败掉了。资本市场他就是这样，你有什么样的人性弱点它就在哪个地方攻击你。

主持人:随时都要很谦虚的

但斌:那肯定。对！另外，也没有理由去很牛嘛。当然，在这个证券市场里面，有某些人很牛，但是我觉得这个没有价值，因为人的一生都很短暂，另外这个职业本身，实际上我的理解--不是让你产生成就感的事他是一个挑重担的一个事业！

主持人:那你为什么还要选择做这样的事业

但斌:我也做不了其他的，我也不会了。在我人生开始选择的时候，在我20多岁最年轻的时候，你就踏入了这条职业、你必须去做这个职业。

比如说我们说选价值投资，你实际上是选择了一条人迹更少的路。这种坚持实际上是非常非常困难的，你让心灵坚持是最难的。为什么？比方说：我碰到危机的时候，我卖出股票是一个最能减轻我心理负担的一个做法。1962年，巴菲特他是可以卖出股票的，他卖出以后，他可能就不受这种心理的煎熬了，他不卖出反而受到更大的煎熬。这个时候你想成为什么样的人？

有一首诗一个美国诗人写的，叫《未择之路》。大概意思：一条森林分出两条路。这条路也很好，那条路也很好，那么我也想走走这条路，我也想走走那条路。实际上作为人生来说，你在某一个时刻或者对某一个方法来说你只能选择一条路，只能选择一条路！

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070228/3915.shtml

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但斌：但斌2007年3月4日在宏观经济预测春季年会上的问答
但斌 2007-03-11

嘉宾主持人陈理：我们进入第二个主题。我记得说这个麦克是给提问问题的人准备好的，我做这个愚蠢的人，在大幅上涨之后，目前国家还有哪些行业和个股可以投资，首先请但斌先生回答。

但斌：说老实话，你说做一个愚蠢的人，实际上我觉得我本身就很笨，我智力不高，只是选择了一条最笨的路。至于大盘涨这么多了，还有哪些行业可以选择？实际上我们今天交流的主题已经很明确了，作为一个财富，无论是作为个人还是家庭，想让一个财富传承很久的话，你必须选择那些可以抵御通货膨胀的企业，过去 100年在美国如果100美元赚了77万美元，你73万是通货膨胀带来，只有4万是是企业盈利带来的。那么你每一次投资要想得远一点。

嘉宾主持人陈理：就是林先生自己搞得懂的企业才投资。我们进入第三个主题，就是价值投资者面对当前的市场情况，如果看到了某一阶段的投资组合跑不赢投资指数，你们怎么办呢？你们是放弃原则追求热点呢？还是不坚持你们的原则？首先我们请顽固的分子但斌先生做答。

但斌：如果说像林园先生说3个月不行就卖掉，但是对于我们来说我们是这样认为的，做我们认为正确的事，余下的由上帝来完成，所有的荣耀是谁的？你赚到钱不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的头脑，完成了让巴菲特完成的事情而已。所以他２0多岁的时候他跟他的太太说，他赚了钱要回馈社会。

主持人：现在给大家提问的机会，但是只有一个问题，请点嘉宾名字来回答。

提问：为什么人寿保险和 平安保险在A股市场上市之后，价格很高，发行的状况又是这样低？是领导的问题还是机构投资者恶意炒作的问题？请但先生和林先生回答。

但斌：林园是一路顺风，我们是很困难再起来的，我们的人生是充满波澜起伏的，所以真正大胆的是林总，按照他说的回报率，可能在20年之后他是全球最有钱的人。但是你要说保险公司本身，我们看了过去20、30年当中，实际上保险公司很多的企业，确确实实赚到钱了。国内的机构投资者高估人寿和平安，某种意义上我个人认为，它实际上还是一个可购买的盘子太小。我们在香港买中国人寿、中国平安都是很低的价位在买，而且一直在买，但是说老实话我们国内的资金也配了一点中国人寿和中国平安。比如说我拿30块钱买，跟香港不一样，但是只要他3、5年之后有一个很好的未来，我们是宁可忍受暂时的亏损，可能林总不愿意亏损，但是我们的想法是我们愿意忍受亏损，甚至是主动地迎接，这中间有一个你愿意看多远的问题。

林园：他说的这些股票我没有参与，我为什么不参与呢？因为我不了解这个企业，而且人寿和平安这些企业我研究起来非常费劲，他们的盈利怎么来的我不知道，实际上我比谁都胆小。这个命运不掌握在我手上，就不参与了。它是一个市场化的东西，高低我们不做判断。

但斌：日本的新干线从东京到大阪，投资之后7年就收回成本了，北京到上海的高铁可能中国人寿来投一些，假设中国人寿能不断投资中国最好的资产。我觉得投资还是要看未来的一些变化导致的一些东西，而不是静态的估值，说老实话作为投资来说静态的估值，我肯定不买。但是企业长期的竞争力所在是我们要看的，所以我们说请上帝赐予我们正确的抉择的智慧，剩下的就是运气了。

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Mr.Business

但斌：魅力四射的源泉--贵州茅台酒厂集团董事长、总工程师 季克良
但斌 2007-04-14 点击：
贵州茅台酒厂集团董事长、总工程师 季克良

    我曾不止一次地听到过这样的话：“贵州茅台酒确实是中国最好的白酒之一，就是度数高了点，酒量小的人喝起来，有点招不住……”

　　也许，他们并不知道，在贵州茅台酒系列中，就有品质品味和53%（V/V）茅台酒一样，但酒度只为43%（V/V）、38%（V/V）、33%（V/V）的贵州茅台酒。

　　研制开发中、低度贵州茅台酒是为了与国际流行酒度标准接轨

　　一个国家，一个民族，由于地理环境、物产资源、风俗人情、生活习性的千差万别，也使得不同国度、不同地区、不同民族之间，对白酒的色、香、味、格、度形成迥异不同的审美心理及审美价值观。

　　譬如：中国、韩国、日本等东方国家，也包括前苏联在内的许多地区，在人们的饮酒意念里，所谓“传统名优白酒”，通常是指酒精浓度在55%（V/V）左右的高度酒；而在欧美的很多国家里，“白酒”这个概念，即意味着是“烈性酒”。

　　所以，国际上对白酒的酒精浓度，有一个流行的标准惯例，即40%（V/Ｖ）－43%（V/V）。

　　国际白酒业界对贵州茅台酒延袭历史形成的53%（V/V）酒度，是高度认可，高度赞赏的。因为，这一酒度标准，正是贵州茅台酒卓越品质及独特的“复合型”香味香气风格得以形成和展现的重要源泉。

　　虽然，在我国传统名优白酒品牌中，贵州茅台酒是出口量最大、出口的国家和地区最广、创收外汇最多的民族优秀品牌之一，但是我们也看到，随着全球经济一体化的日益推进，企业及品牌之间的竞争正凸显出“国际化”的发展趋势。贵州茅台酒要顺应国际市场的需求，扩大市场，就必须在酒度上与国际流行的标准惯例接轨，改变酒度单一、品种单一的传统产品结构。

　　国家对研制开发中、低度贵州茅台酒始终给予高度重视和支持

　　在上个世纪50-70年代前后，贵州茅台酒的出口，对国家的工业化建设具有十分重要的支持作用，每出口一吨茅台酒，可以从国外换回好几吨钢材。国家为了扩大贵州茅台酒的出口量，1984年，国家有关部门正式下达了低度贵州茅台酒的研制项目任务书。

　　当时，我作为这个项目的茅台酒厂的负责人，从始至终直接参与了所有技术路线、试验方案、工艺
条件的制订及修改等方面的工作。

　　应当说，由于茅台酒厂具有生产环境、自然资源、酿造工艺、技术力量等方面的雄厚基础，经过方方面面的协同努力，只花一年多点的时间，就成功地研制出了39%（V/V）的贵州茅台酒，并且先后于1986年的8月和9月间，顺利通过了国家和贵州省的鉴定认证。

　　但是，因为当时的上面决策者顾虑生产低度茅台酒有可能影响到53%（V/V）茅台酒的“质量信誉”，产品的开发投产曾一度被搁置下来。

　　为此，我们在当时，曾经与贵州省轻工厅食品研究所的专家一道，到省里、作了专题汇报。

　　1990年夏天，我参加国家组织的贸易促销团赴韩国访问。在那里，我了解到，按照国际流行酒度标准惯例生产的名优白酒，市场开发的空间很大。于是，我回到茅台后，便向企业及上级部门提出了研制开发43%（V/V）贵州茅台酒投放国际市场的设想。结果，得到了贵州省及有关部门的认可与大力支持。

　　因为我们此前在研制39%（V/V）贵州茅台酒方面，已经积累了一些值得借鉴的成功经验，所以研制43%（V/V）贵州茅台酒的工作进展比较顺利。到1991年11月，我们便获得了以七名国家白酒评酒委员为主参与的对43%（V/V）贵州茅台酒的省级鉴定。

　　专家们一致认为：“43%（V/V）贵州茅台酒，保持了贵州茅台酒的风格和特点，不仅加水、加冰不浑浊，而且酒质更佳，适应国际市场低度化、高档次的需求，产品理化指标达到国家标准要求，同意投入批量生产”。

　　可以这样说，国酒茅台研制开发的43%（V/V）贵州茅台酒，以及后来定型生产的38%（V/V）、33%（V/V）贵州茅台酒，投入批量生产至今，在近20年的时间中，经过我们在生产、科研实践中的不断创新、改进、完善和升华，无论是品质还是品味风格，都已显得很成熟，很稳定。

　　如今，我们回过头去审视中、低度贵州茅台酒的研制开发，再放眼当今国内国际市场对贵州茅台酒需求的发展前景，深感这一在我国白酒领域的创新实践，“事半功倍”。通过在酒度上与国际流行的标准惯例接轨，大大加快了贵州茅台酒更加飘香世界的前进步伐。一方面，贵州茅台酒出口的国家和地区迅速扩展到160多个，数量也在逐年递增；另一方面，在国内，通过将中、低度茅台酒投放市场，既培育了新生一代的贵州茅台酒的消费群体，又扩大了市场需求。从而，也为国酒茅台的可持续发展奠定了更为厚实的基础。

　　中、低度茅台酒的品质品味风格与53%(V/V)贵州茅台酒一脉相承

　　我负责地告诉大家：43%（V/V）、38%（V/V）、33%（V/V）贵州茅台酒与53%（V/V）贵州茅台酒之间，只有酒精浓度标准的区分，而决无品质品味风格的根本性差别，都是中国最好的酱香型高档白酒和是世界上最好的蒸馏酒之一。

　　我给中、低度贵州茅台酒做出以上审美价值的定位，既有自己从事茅台酒生产、科研工作40多年的经验总结及体会，也是依据科学分析检验结果得出的实事求是的判断。

　　“凡物各有先天，如人各有资禀”。中、低度贵州茅台酒之所以能够在品质品味风味方面，保持和体现53%（V/V）贵州茅台酒的本质与特色，是因为，它使用53%（V/V）茅台酒作为基酒，通过科学、合理的降度、除杂、除浊、留香、增香等工艺手段融合而成。

　　舍此，它就不能成其为“名副其实”的中、低度贵州茅台酒！

　　根据科学检测分析表明，在中、低度贵州茅台酒的酒体中，与53（V/V）一样，含有有益人体健康的丰富多样的物质组分，其中叫得出名的有800多种，未知名的有400多种。正是如此多姿多彩的物质组分，使酒体及香味香气变得十分幽雅、细腻、协调、柔和、浓郁，并富含有益健康的营养成分和微量元素。其中：就有人体必需的18种氨基酸、多种维生素；天然酚类化合物及酸类物质的含有量，相当于其他蒸馏酒的3-4倍，等等。

　　总之，从品质属性方面讲，中、低度贵州茅台酒与53%（V/V）贵州茅台酒，都属于拥有国家“绿色食品”、“有机食品”、“原产地域保护产品”三项认证的健康型白酒。

　　贵州茅台酒，是历史久远的人与自然和谐发展的结晶。贵州茅台酒历经漫长岁月的陶冶与修炼，之所以形成和沿袭53%（V/V）这个酒精浓度标准，是因为，这一传统的酒度非常科学、合理，是贵州茅台酒原始、古老、传统酿造工艺的“精髓”之一。这也是43%（V/V）、38%（V/V）、33%（V/V）贵州茅台酒虽经加水降度，而品质品味风格依然魅力四射的源泉。

　　我国著名的科学家说得好，“创新精神是科学精神的重要组成部分，继承也是科学精神的组成部分。”没有继承，就缺少厚积薄发创新发展的根基；而没有创新，继承便会变成一种沉重的“积压”，失去生命的活力。中、低度贵州茅台酒的诞生与成长，再一次印证了这个事物发展的客观真理。

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Mr.Business

袁仁国:茅台品牌的传统继承与价值创新
但斌 2007-04-15

主持人，各位女士，先生们：

    我今天的演讲主题，是探讨传统和创新。

    三年前的一天，我和张瑞敏先生坐在一起,谈到过这个问题。张先生所管理的海尔公司，三天要开发出一个新品，已经申请了5400多个技术专利。作为同样搞企业的人来说，我是非常佩服的，这实在太不容易了。但是我也老老实实告诉张先生，他5秒钟出一个产品才能生存、发展，竞争取胜，取代别人；茅台如果 3天出一种新酒，那我们就会迅速失败、消失，被别人取代。在我看来，这两者之间的关系，没有一个标准答案。这一对矛盾，用我们的祖先，人类大智慧最早的探寻者老子的话来说，“此两者，同出而异名，同谓之玄，玄之又玄，众妙之门”。

    传统本身就是一个玄之又玄的复杂系统。作为一个彻头彻尾的茅台人，我对茅台的一草一木，对茅台的每一道工序都熟悉得超过自己手掌上的掌纹，但让我想得最多，也跟人讨论得最多的问题是——茅台是什么？

    答案有很多。但这些答案都只回答了一部分--包括我们发现的茅台的原产地产品性质，包括医学专家研究的茅台酒在人体健康上的奇特作用,包括茅台得天独厚、别处没有的微生物环境，也包括茅台酒制造工艺与自然时令之间精确的和谐对应。广告大腕、策划大师、文学大家，所有试图用一句话来概括茅台酒的人，都发现自己力不从心。王安石有一句诗“意态由来画不成，当时枉杀毛延寿” 2，是说王昭君的美丽是绘画语言不能表达的。所以坦率地说，茅台的广告词到今天为止，都没有最好。有没有更好，今天在座的专家高人很多，我诚恳地邀请大家不妨试试帮我们创作一下。

    目前的品牌理论很多，运用理论进行品牌分析和评估的人更多。说实话，现在流行的品牌价值榜对于茅台酒这样的品牌来说没有多少意义。原因就是有几样东西的价值无法量化。这些东西包括：原产地保护的价值，历史和传统文化的凝结，在中国政治、外交上作出的贡献，消费过程中的精神和审美部分的价值和有利于健康的功效等等。人们习惯用市场占有率，广告投放量这些数据作为衡量品牌价值的主要指标，其科学性值得怀疑。我比较关心中药品牌，还有名山大川的旅游品牌。福建漳州有一个药叫片仔癀3，知名度肯定比不上脑白金。但正是这个品牌前不久才庆祝了连续六年单品种出口创汇超千万美元。为什么这样的品牌从未登上过年年出台的品牌榜？原因很简单，因为她很少做广告，达不到评估的指标门槛。如果我没记错的话，有一个名气极大的药品牌三年前还是中国十大品牌榜的上榜产品 4，价值评估上百亿元，今天市场上已经几乎见不到这个药。品牌资产也是资产，上百亿资产两三年时间消耗殆尽，这对那个榜本身是一种讽刺，有人把它称作品牌泡沫，纸上富贵，我看值得品牌研究者借鉴。

    在制造品中间，茅台品牌的独特性恐怕在世界范围也不容易找到类似的情况。随便举两个例子：粉碎四人帮后，邓小平一气干完36杯茅台，说了一句话： “把绝世内乱一口喝干”；周恩来当年针对白酒业的发展规划说了一段话：“有人不从实际出发，今天提赶茅台，明天提超茅台，今后不准提不切实际的口号，不是不准超，而是超不了”。有哪位专家可以告诉我，这两句话的价值要量化应该是多少钱？因为茅台不圈钱，记者老是追问上市的好处。我的体会，上市后的一大好处是可以把品牌价值这个玄而又玄的问题用数学来表示了。股价榜，市盈率榜，再加上利税榜，比其它这个榜那个榜更能体现公司和品牌的价值。股市是衡量公司价值创造能力的最好的评估系统。有人给了茅台一个“两市绩优第一股”的说法，其实，除了茅台，同类的公司象云南白药、片仔癀这样的股票表现一直比较稳定。所以记者问我“老大老二”的问题，我就建议他去看股市资料。前面提到，茅台和海尔这样的企业不好比较，只能同云南白药、片仔癀去比。同样是公司，同样是制造品品牌，但是品牌的核心价值不同。茅台有一个文化茅台的提法，把它抽象一下，可以表述为“凝结了文化价值的工业品牌”，这就是我们给茅台酒品牌的定位。

    所谓凝结了文化价值的工业品牌，我个人认为一般具备三个属性——第一，它不是大众必需品；第二兼有物质消费和精神体验消费双重性质；第三产品要具有独特价值，可以自我复制，但他人无法复制。在这中间，独特价值是关键，一方面它划出了同一般制造品的区隔，另一方面也划出了与艺术品的区隔，因为艺术品是自我都无法复制的。这样的产品和品牌并非只有茅台酒一个，科涅克白兰地、苏格兰威士忌，哈瓦那雪茄，巴黎香水，几乎所有原产地保护产品中的工业制造品都可以称为文化价值工业品牌。今天我们的大主题是“自主品牌”，对于文化价值品牌来说，“自主”的核心是独特的文化价值、独特的传统工艺、独特的自然环境。茅台股价的持续走高，除掉投机因素，纯粹以投资角度看，高出其它白酒股价的那一截，其中最重要的就是市场认可的文化价值，也就是自主品牌中“自主”的独有价值。

    品牌研究者与其热衷于排行榜，还不如做点实证的研究，比如品牌的文化象征性。绝对伏特加5和马爹利同样是奢侈品品牌酒6，但是它们的文化象征性是不同的。

    茅台酒作为国酒，具备独特的文化象征性。有人说，贵州茅台偏僻之地，谈什么酒礼、酒文化，我可以毫不客气的说，新中国外交中的酒礼、酒文化就是茅台酒的酒礼、酒文化。这个文化象征性我们总结得还很不够。

    有了关于文化价值制造品品牌的区分，我们才可以重新回到今天讲演的主题——传统品牌和创新，因为现在一般意义上的传统品牌既有共性，又有个性，需要分类。云南白药、同仁堂乌鸡白凤丸、片仔癀，他们都是国家中药保护品种7，茅台酒是原产地保护品种，但又都是制造品，这就区别于原产地保护品种中的纯粹农产品。它们具有的共性就是文化价值制造品品牌。这个文化，是中国传统文化。对品牌的保护是专利保护性质，但比专利保护级别要高，不是对昆曲、对古民居那样的抢救性保护。

    品牌的生命在于创新，传统需要发展，茅台传统也一直是在发展的。但文化价值工业品牌的价值如果是传统带来的，那保护永远放在第一位，开发也是保护性开发。茅台有一句话，是我们的品牌宪法宗旨——“不挖老窖，不卖新酒”，字面相反，而精神一致。这个老窖，就是茅台的金字招牌，就是茅台酒品牌。原产地保护和全世界独一无二的酿造工艺，这是我们的传统，是这一代茅台人继承的金矿。如果说在这个领域内有创新的话，那就是运用现代技术，解决了建国初期茅台酒质量不稳定的问题，使茅台酒摆脱了工艺品的特性，具备了工业制造品的性质，完成了自我复制。除此之外，我可以坦率的说，在工艺方面，茅台人是彻底的保守派。我们把茅台酒主要原料搭乘神舟五号载人飞船进入太空，对茅台酒曲进行太空诱变育种，建立全国首家酿造微生物资源菌种库、拿出1000万设立自然科学基金，依然是在探索茅台酒的奥秘，希望多知道一点所以然。但是在这个过程中，我们的前提是做好茅台酒品牌的看门人，守住了，才能攻得出去。八九年前，大发酒疯的时代，据说有的白酒可以每天开进中央电视台一辆桑塔纳，开出一台奥迪。在我们看来，这种单纯靠广告炒作的所谓品牌运作，同治疗肾病的透析方法有相似之处，暂时可以治标，但维持不了多久，开不了百年老店。茅台想不想跨越式发展？想！想不想扩张？想！但如果要“挖老窖”，变卖祖宗传家之宝，那就不想了，金山银山都不想。现在看来，坚守也有回报，白酒王国近10余年来风云变幻，乱纷纷你方唱罢我登场，各种宣言和故事消逝之后，各位酒桌上摆的还是茅台酒。

    十余年来，不断有人拿白酒产量排行榜，拿“老大老二”的问题来问我们，我们一直都不愿意回答，今天如果有人问起这个问题，我还是不会回答，因为这个问题逻辑上不成立，它的荒谬程度同拿故宫博物院和迪斯尼乐园去比门票收入差不多。不知大家有没有注意到一个现象，凡是文化价值制造品品牌，一般都是家族企业，这种家族企业，不光经营者世代相传，有些关键工种也是世代相传的。从某种意义上来说，产品的品质是世代传承的热爱凝结而成的。品牌，对他们来说，就象家族徽章一样不可玷污。当好国酒茅台这个凝结了中华传统文化与智慧的文化价值品牌的看门人，是茅台人的责任，也是茅台人世代的光荣。珍惜这个光荣，完成好这个责任，让茅台酒的文化价值与时代精神和拍，使品牌的文化形象更加完整、更加鲜明，就是最大的创新。

    女士们，先生们，中国正处在民族复兴8的伟大进程中，这也是中华民族五千年来变化最急剧、转型最剧烈的时代，所有能以速度度量的进步都在飞速增长当中。坦率的说，这种飞速变化让我们也失去了很多有价值的东西。消费文化的高端和核心市场的沦陷，就是在我们有些很有希望成为中国高端消费品牌主力的品牌无限扩张、透支品牌信用的时代发生的。

    西方发达国家的经验告诉我们，高端消费品市场的价值核心是“梦寐以求，少数拥有”，目前中国的高端消费品市场被欧美产品几乎完全占领，这种需求的实质是“欧美生活方式”的文化入侵的成功。一百余年以前的那一个世纪之交，外来文化的进入，主要的载体与推动力是物质生产的技术，西化的消费文化始终只影响了极少一部分国人。而眼前正在发生的文化大交流，外来消费文化如水银泻地，无孔不入。民族的文化不仅仅是精英创造的，也不是只有历史典籍的空中楼阁。消费文化是国家和民族文化的基座，是活的文化中最有活力的重要部分。如果我们中国人的“梦寐以求”，在物质消费的层面上全是以欧美品牌为对象，那么我们建设和谐社会、追求伟大民族复兴的进程就缺少了消费文化基础。中国的文化价值品牌如何去迎接高端消费品这个新兴市场的挑战，这是值得所有关心中国自主品牌建设的专家和企业深思的。在每个大一点的城市都可以看到成百上千孩子参加街头篮球赛，赞助者是可口可乐，学校组织中小学生的社会实践活动，也少不了参观可口可乐公司的项目。今天的可乐消费者，就是今后的高端消费品市场对象。20年以后的消费者，其消费文化是今天养成的。

    茅台有一句广告语叫做“酿造高品位生活”。上世纪末，茅台从计划轨道上迈出了走向市场的关键一步，“昔日王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”。茅台几次扩产，一方面是市场的需要，另一方面是也具备了产能提高的条件。但原产地产品不能无限制生产，茅台酒目前年产量1万多吨，这个数字将会稳定较长一段时间。我们更多的会在提升国酒品牌的文化价值方面多下功夫。同时希望有更多中国的文化价值品牌的传承者能够共同为中国人酿造高品位生活，创造民族复兴的消费文化基础，创建和谐社会，迎接中华民族伟大的21世纪。

    谢谢大家。

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Mr.Business

但斌：对股价几种最愚蠢（最危险）的认识--彼得.林奇
但斌 2007-04-18   

对股价几种最愚蠢（最危险）的认识

    以下是彼得.林奇谈“对股价12种最愚蠢（最危险）的认识”，虽是针对美国市场，但对中国的投资者或许同样有所启发。

    我经常对职业投资者或业余投资者推出的各种各样的股市分析感到惊喜。人类在制药和天气预报方面取得了巨大的进步，减轻了人们对此认识的无知和迷信。我们经常会嘲笑自己的祖先因为收成不好而责怪玉米神，我们也会质问，为什么最聪明的像毕达哥拉斯这样的人会认为罪恶的灵魂藏在褶皱的床单下面。然而，我们还会相信赢得美国足球超级杯赛的人可能会影响股票的价格。

    利用在研究生院就读的假期，我在富达做暑期工的时候，我第一次认识到甚至最具智慧的教授对于股市的认识都是错误的，正像毕达哥拉斯认为恶魔的灵魂会藏在床单下一样。自从我学到了连续性的波浪理论，发现它几乎每次都为误导了公众。这种误导可以说是不计其数的，我特意写下了12种对股价最愚蠢的认识，希望能帮助你把这些错误的认识从脑海中剔除。其中的一些可能听起来很熟悉。

    一、如果股价已经下跌了这么多，它不可能再跌了

    我敢打赌拥有宝丽来股票的投资者在其股价从高位的每股143.5美元跌到只有原价1/3时，一定还在不断的重复这句话：“股价已经下跌了这么多，它不可能再跌了”。宝丽来属于坚实的蓝筹公司。当报告显示它的收入和销售都下降的时候，许多人没有注意到它的股价已经严重高估了，相反的，他们在不停的假设“股价已经下跌了这么多，它不可能再跌了”，或是“好公司的股票一定会再反弹”，“你在股市上必须要有耐心”，以及“没有道理因为害怕而卖掉好的股票”。

    毫无疑问，投资者无数次听到这些话，但在银行的资产组合纪录中，宝丽来股价从100美元跌到90美元，然后是80美元，当股价跌破75美元时，“不可能再跌了”的观念仍在人们闹好中存在。在股价为50美元时，你仍然能听到宝丽来股票持有仍在重复这句话。

    许多新的投资者在“不可能再低”底观念下入市购买下跌底宝丽来股票。他们中许多仍都后悔当初的决定，因为事实上，宝丽来股价一直再继续下跌。这只股票最终在一年内从每股143.5美元跌到了14.125美元，这时才到了不可能再跌的地步，但对于持有“不可能再跌”理念的投资者来说，损失实在太大了。

    没有定律会告诉我们股价股价最终会走向何方。我在1971年得到了一个教训。当时我在富达公司是一个很急切但缺少经验的分析师。Kaiser已经从每股 25美元跌到每股13美元，在我的推荐下，富达公司买了500万股，那是在美国股市历史上最大的一笔交易之一。当股价跌到每股11美元的时候，我仍然坚信这只股票绝对不会跌破10美元。

    当股价跌到8美元的时候，我打电话给母亲立刻去买这只股票，我完全相信它不会跌破7.50美元。幸运的是，母亲最终没有听我的建议。我震惊的注视者Kaiser股价从7美元跌到6美元，最终1973年在4美元的价位上停止跌势，到这里才最终证实了它不可能再跌了。

    富达公司的资产组合经理持有500万股Kaiser，原本认为是每股11美元买入的一笔好交易，现在变成了只剩4美元的便宜货。因为我是推荐买这只股票的分析师，所以不得不让经理们相信Kaiser有一个好的财务报表。事实上，让我们高兴的是我们只有2500万股还没有卖出。在每股只有4美元的情况下，公司只有一亿美元的价值。这笔钱当时可以买4架波音747了，但今天，你只能买一架没有引擎的飞机。

    股市使Kaiser这家拥有地产、鋁、钢、水泥、造船、建材、光纤玻璃、工程、传媒还有吉普车的大公司的股价跌到只能买4架飞机。公司没有什么债务，我们仍能算出每股至少值40美元，如果在今天，一定有人把它并购过来。

    很快Kaiser的股价又反弹到每股30美元，但是在该股票真正跌到最低点之前我们再也不能说“它不可能再跌了”。

    二、你总能知道什么时候股市到了底部

    捞鱼是投资者很喜爱的活动，但往往是好的渔夫才能捞着鱼。试图捞住下跌股票的底就像抓住一把下跌的刀，最好的办法是等到刀掉到地上再拾起它。试图抓住迅速下跌的股票一定会导致剧烈的疼痛，因为你抓住了错误的地方。

    如果你对转型困境型股票感兴趣的话，你更应该对下跌但看似要反弹的股票多一点感觉。也许你认为公司生意已经开始复苏，在查看了资产负债表后发现公司每股净资产为11美元，而股票交易价为14美元。

    尽管如此，你都不可能抓住股价。通常股价在回升之前都会在底部振荡一段时间。这个振荡期一般为2――3年，有时间甚至更长。

    三、如果股价已经如此之高了，怎么可能再进一步上升呢？

    你可能是对的，除非你不谈论菲利普莫里斯公司和速波公司。菲利普莫里斯公司在所有的时候一直都是很好的股票之一。我已经提到如果不买汽车，而买速波的股票，我们现在都已经成为百万富翁。如果你在20世纪50年代买入菲利普莫里斯公司的股票，当时是75美分，鉴于这只股票不能再高了的理论，你可能会试图在 1961年以每股2.5美元的价格出售。但是如果你当时卖了它，你就会错过在以前2.3倍增长的基础上下一次7倍增长率的机会。

    任何一个投资菲利普莫里斯公司股票的人，可以高兴的看到当时每股0.75美元的价格变为124.5美元/股，当时1000美元的投资最终变成了166 000美元，这还不包括在上涨过程中所配发的23000美元的股息。

    如果我当时问自己，这只股票怎么能升那么高，我就不可能在速波涨了20倍以后再去买它。但是我查看了公司的基本面，发现速波的股价仍然很便宜并购买了它，从而获得了7倍的回报。

    问题的关键是没有股价最终应回到多高价位的法定界限。如果公司业绩良好，投资收益也会继续增加，并且基本面也没有什么改变，不应该仅仅因为“股价不可能再高”这个可怕的原因而冷落了优秀的个股。那些建议投资得到一倍的回报就自动出售股票的专家们应该感到惭愧。听了他们的建议，你将永远得不到10倍投资回报。

    像菲利普莫里斯公司、Shoney’s公司、Masco公司、麦当劳和Stop&Shop已经一年一年的不断打破“股价不能再高了”的理论。

    坦白的讲，我也无法预测哪知股票能涨到10倍或是5倍。如果公司营运一切良好，我会一直持有着这只股票，希望它最终能给我带来惊喜的回报。公司运营的成功没有什么可惊喜的，但其股价的上升能带来许多兴奋。我记得当我购买Stop&Shop的时候，它是一支保守的、有分红的股票，但公司基本面不断的得到改善，最终我认识到手里握有一只高速增长的股票。

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但斌：再议茅台 五粮液 老窖--翟敬勇
但斌 2007-04-24

再议茅台 五粮液 老窖

    开完五粮液的股东会，我赶往成都，在成都和一个朋友见了一面，这位朋友是五粮液、贵州茅台、泸州老窖的经销商，为了他的利益，我们将一些敏感的数据隐藏了。我和这位朋友的认识要追溯到2005年10月，当时我们到五粮液调研，晚上我们认识了这位好客的朋友，当时他请我们吃饭，在和他的交流下，我们坚定了我们的投资决定。三年过去了，这三只股票虽然都有很好的回报，但是三家企业的发展却出现了不同的结果，从我们当初的投资决定来看，我们的投资选择是明智的，也是经得起时间的验证的。三年后的再次和老朋友相见自然要在把这三年各自的观察进行交流。

    这三家企业这三年来要属于茅台最稳定，老窖增长最快，五粮液在苦苦支撑（实际数据是茅台增长最快）。茅台的经销商从1998年-2005年一直没有怎么赚钱，主要是茅台的团购比例高，公司的销售量有限，公司产品的销售价格透明度高，2006年是茅台经销商的春天。在中国做生意大家不仅仅是为了赚钱，更是要有人情味，赚钱也要赚的开心。为什么茅台的经销商能够承受8年抗战，主要体现在茅台的人文精神，经销商去茅台都能够有茅台喝，而且领导都来敬酒，每年都给经销商一定的返点优惠，在2007年的提价中充分考虑了经销商的利益，50多度的酒提价50元，40多度的酒提价40元，30多度的酒提价30元，不好销的酒提价少充分保护了经销商的利益，年份酒经销商赚的更多了，在经销商大幅赚钱的时候，公司还是执行了往年的返点政策，让经销商觉得跟着茅台走很放心。茅台在和竞争对手的竞争上采取了后发制人，以往都是茅台先开经销商大会，其他公司再开经销商大会，现在茅台都是等其他经销商开股东大会，过两三天茅台再把这些经销商请过去，一起座谈，谈经销中的苦难，如何一起发展。正是这样的情况才让茅台这三年中开始了超越对手的发展，茅台的出厂价比其他公司低，但是零售终端的销售价格稳居第一，这也不是消费者的消费热情推出来的，主要是全国的经销商给茅台抬庄，消费者的进一步认可，让茅台稳稳占据中国第一品牌白酒的宝座。

    泸州老窖的增长得益于公司抓住了五粮液的下滑带来的机会，五粮液低端酒的大幅萎缩给公司的低端酒的销售带来了机会，公司在营销策略上的成功给公司业绩带来了较好的增长。大比例给经销商返利激发了大量的经销商倒戈，最有利的证明就是去年的经销商大会老窖去了三千多人，而五粮液只有几百人，而这恰好是四年前的对比：当时五粮液的经销商大会3300多人，老窖只有几百人。另外，老窖充分利用资本市场的机会锁定经销商，给经销商股票12元/股（比市场9元/股贵，但是20%抵货款），我这个朋友公司要了1300万股，经销商的股票一年后才能抛售，这样就在短期内把经销商和公司的利益捆绑起来了。这样的做法推动了公司的业绩和股价的快速上升。目前老窖销售收入已经上到20多亿，再度大幅上升的可能性不大，从长期的成长性来看是不如茅台。

    五粮液的销售下滑的原因主要体现在管理层身上，没有制约的权利容易导致企业家的冲动，想曲线MBO最终让自己晚节不保。五粮液从2003年9月的提价开始引发了公司的销售危机，当时的高度酒的销量就是9000吨，时隔4年还是9000吨，公司四年前的税收40多亿，四年后还是40多亿，公司的白酒销售量整体的下滑将近60%，低端酒成就大量的税收，销售收入从四年前的70多亿到目前的102亿，这只能说明一点，五粮液这四年一直在回冲公司的利润。公司 2007年的一季度的业绩大幅增长，主要是公司提前放风让经销商囤货所致，目前可以买到大量的比五粮液出厂价还便宜的酒（经销商之间）。目前公司的财务面临极大的压力，公司在力争通过提价缓解财务压力。新任的董事长是宜宾市的副市长，上任之后就给五粮液的全体员工涨了一倍的工资，公司目前上下有一定的激情。对于经销商来说，由于从2003年底到2006年承受了巨大的压力，经销商的大量倒戈之后想让这些经销商回归，不但需要在利益上的体现，而且需要在感情上培养，这是需要时间的，预计这个时间最少都需要两年。五粮液并不是没有机会，五粮液的品牌的影响力还在，五粮液大量的闲置的产能可以很快的恢复，只要新的领导班子能够改变思维观念，那么公司再度恢复以往的风采不是没有可能的，不过这需要观察，估计2008年应该能够有定论。五粮液恢复后能够稳定发展，但是成长性和美誉度将在茅台之后了。2007年应该是公司的业绩下滑的最后一年，企业从辉煌到出现问题并且恶化，这个周期经历5年是很正常的，公司是中国的第一品牌，如果换作其他企业早就垮了。

    我们谈到了投资的回报，茅台07年保守预计增长50%，乐观预计增长80%（股权激励）；五粮液07年可能还是不增长；泸州老窖07年预计增长30%以上。从目前的市值来看，五粮液和茅台持平，老窖因为业绩的制约，目前的股价已经明显偏高了。五粮液和茅台的股本之比接近3：1，也就是说茅台的股本扩张2 倍，股本和五粮液持平。茅台处于稳定的高速增长期，而五粮液处在转折改变期，从安全的角度来讲，投资茅台的回报还是比较稳定、安全的。换句话来说，目前的价位投资最优的选择还是茅台。2008年下半年应该是投资五粮液的最佳时机。

    最后还是要感谢这位朋友，他给我提供了大量的真实的数据，为了不引起无畏的争议，没有披露。这位朋友对这三家企业的了解深度远远超过我们。我再次感谢这位朋友。能够把三家企业抓在自己手里是非常有水平的。

翟敬勇
20007-4-23日飞机上

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070424/3929.shtml

Mr.Business

但斌：热闹的五粮液股东大会-- 翟敬勇
但斌 2007-04-24

热闹的五粮液股东大会

    4月19日早上5点半起床，和朋友一起去赶早上八点的航班，两个人一起出差是不寂寞的，再说这个朋友也是坚持以研究企业的投资，我们在某些观点上也能达成共识。10点钟到达成都，因为是第二天的股东大会就没有想着早点去宜宾，在飞机上就约好了到成都去吃当地特色的小吃。10点下飞机后，有几个不愉快的事情出现了，但是并没有影响我的心情。打开手机，收到短信：万科连续大幅下跌，有没有事？我恰巧前一天没有看股票，我吓了一跳，第一反应是不是王董出意外了（我让他签名的书还没有给我，我也不希望他这样的人才太早离开我们），我赶快打电话查问，原来是股票都在跌，我又想到了万科又要买股票了，股价跌也很正常。接着又接到几个电话，股票大跌，是不是要卖等，我的回答一律是不卖。我们坐机场的的士宰了我们一次，搞得我们苦笑不得，只好安慰自己：花钱买教训。逛了逛武侯祠，感觉成都挺好，吃了小吃，又坐人力三轮去车站，更是觉得成都很适合生活。

    四个小时的车程，人困心疲，幸好有电话解乏，大部分是关于下跌的，我还是回答：下跌是好事，有钱就要准备买，不跌怎么能买到便宜的筹码。终于在4点半到了宜宾，到了酒店就有五粮液的人安排我们的日程，感觉很好，毕竟换人了嘛。心想，我们也真够辛苦的，花了八个小时赶来总要给我们一点招待吧。入住后相约去拜访三年前认识的一个朋友，不料他去了成都，恰好在门口碰到了七八个研究员，我还跟他们开玩笑：“这么多人呀，早知道我就不来。”让我惊奇的到是晚上，5桌都不够，而且后续来的人越来越多，最后知道有8桌，而且晚上10点钟还有人赶到宜宾。原来觉得自己挺辛苦的，这下明白了，很多人也很辛苦。

    4月20日上午八点去五粮液参加股东大会，到会的人数接近百人，上午的股东大会比较平静。王国春董事长主持股东大会，新老董事长的接替本是非常正常的，但我们长期跟踪五粮液当然知道这不是一次正常的换人。股东发言时，公募基金的代表发表了激情的演讲，显示已经准备了很久的发言稿，对于这样的发言，不想做评论，如果是为了安慰王国春董事长，那么还有情可原。如果说是为了自己的私利，那么，我们对于这些公募基金投资行为表示担忧，也对把钱交给这些鼎鼎大名的基民感到一丝隐忧。本来想提一两个我们观察已经得到证实的结果，考虑到王董事长毕竟为五粮液做出了巨大的共享，年纪也已经过60时，不能让他离开五粮液还留些刺激，我还是忍住了没有发言。倒是王董的最后总结，我让大家一起体会:“不管怎么说，我只是个打工仔，过去的是是非非已经过去，唐董事长一定能够做的更好。”

    下午是新董事长和大家交流的时间，研究人员和投资人士就各自关心的问题向董事长进行提问。关注短期利益的人，主要关心公司的酒类资产注入和管理层的期权激励；关注长期利益的人则提出公司如何改变目前公司销售的困境、如何改变目前公司的酒的质量下降的局面。对于这些问题，唐董事长表示，酒类资产的注入今年不会进行，会做一些方案，今年肯定不会实施。对于管理层激励则表示需要等待国资委的方案制定后再去考虑。销售上唐董表示，自己刚到五粮液，上半年会把注意力关注到生产上，下半年则会把精力放在销售上，初步定出将选出29名销售顾问（从经销商中选择），公司会把市场份额再抢回来。酒的质量下降之说，公司没有回应，只是表示公司的酒的质量最国内最好的，而且公司的高度白酒销量上升是公司的酒窖的老熟，提升了好酒的出酒量（这一点，我们经过多方核实，对于这一解释保留意见）。

    下午3点交流会结束，离开五粮液，坐在五粮液的班车上和几个朋友简单沟通了一下，发现他们的想法很简单，没有整体上市就先卖。很多人根本没有考虑深层次的原因。热热闹闹的股东会结束了，但是，我对于五粮液的了解之行并没有结束，我回到成都又和对五粮液非常知情的经销商进行了沟通（2005年10月认识的），通过沟通，我们的观点非常一致：五粮液的危机并没有过去，还在继续恶化，新的董事长上任后，就算有非常好的方案去执行，也还需要近两年的时间，五粮液的真正的春天应该是2009年。

    股东会的热闹不亚于股市的火爆，到处都是忙碌的研究员，这也让我改变了我年初的想法，就和接受深圳的高房价一样，我们必须要有足够的准备，去接受高市盈率的股价。在目前的市场，根本不可能有完美的股票，任何一只稍微好一点的股票都会被挖掘出来。热闹的市场会带来泡沫，但是，泡沫会让更多的人不断兴奋。我们还是要坚持我们的原则，我们参与泡沫但是不能被泡沫掩盖住了我们的眼睛。

翟敬勇
2007-4-21

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070424/3930.shtml

Mr.Business

但斌：东方港湾2006年投资管理工作分析与总结(全)--钟兆民
但斌 2007-04-24

东方港湾2006年投资管理工作分析与总结
东方港湾投资管理公司董事长  钟兆民

。。。。。。
我们如何去发掘值得长期投资的上市公司？

既然我们已经知道了长期投资对财富结累的重要性，又知道了长期投资的艰难性，那么当我们遇上一家可以真正长期投资的公司时，是非常幸运而且值得庆幸的事。发现一家这样的公司，犹如发现一座可以长期开采的金矿，甚至比金矿更有价值。因为一座金矿的储量总是有限的，而一家优秀杰出的企业寿命可能上百年，甚至更长，所以我们曾经将茅台比喻成开采不完的液体黄金。

但是这样的上市公司的发掘，需要付出大量艰苦的努力，长时间的思考和调研。希望很少的付出就可以赚到大量的金钱，就如同希望第一次拿起球杆就能打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不现实。

从1号仔，2号仔，3号仔（广东话）说开去…….

大约十年前，我在原君安证券公司工作时，有位新来的投资者，简单地将他的资金三等分，买了000001深圳发展，000002深万科，000003深金田，结果是不言而喻的。让我们统计一下1997年4月1日到2007年4月2日十年时间按收市价计算的收益情况，深发展的升幅是28%，深万科是 1179%，而深金田呢？已经被PT退市了。可见，长期投资，失之毫里，谬以千里，结果是多么的大相径庭, 选对了，坚持长线充满挑战，选错了，还坚持持有，结果则是毁灭性的！

因此大家便会更加明白为什么价值投资的鼻祖们总是反复强调：投资的第一准则是不赔钱，第二准则是永远不要忘记第一条。

所以选择长期投资的企业的第一条标准是：安全性分析。你想跑赢马拉松比赛，前提是必须跑完全程。投资想胜出，前提是你选择的公司中途不要“牺牲倒下”了。商业领域的竞技，更多的是靠耐力而不是爆发力。

商业模式通常可分为垄断型和竞争型。我们又将垄断性分为政府行政型垄断和企业自身禀赋型垄断。垄断型企业通常要比竞争型企业容易生存, 投资的安全系数较高。对经营者而言，垄断自然好过竞争，对投资者也一样。再进一步，两种类型的垄断中，行政垄断型企业，大部分是公用事业企业，会有稳定的回报，但由于考虑社会运行成本，通常不会有超额回报。我们会优先考虑自身禀赋型垄断企业，例如贵州茅台，在离开茅台镇后，无法生产出同样的优质白酒。烟台万华是全国仅此一家拥有生产MDI的专利技术，全球也仅六家公司拥有此项专利技术，形成了寡头垄断的格局。而云南白药则拥有国家级保密配方，企业的垄断性大大提高了企业的安全性。

至于竞争性行业，在惨烈的竞争中，一家企业靠自身的长年打拼形成相对竞争力，因竞争型企业无法像垄断型企业那样做到“人无我有”，只能争取做到“人有我优”，靠相对优势构造自身的“护城河”。正如招商银行行长马蔚华说：招行就靠“早一点，快一点，好一点”创造领先优势。我认为这句话道出了竞争性行业的经营真谛！因此竞争型企业通常最有价值的是管理团队。对于竞争型企业，其管理团队犹如列车的火车头，掌握企业的方向和动力。我们可以想象，假如万科离开王石、郁亮团队，苏宁电器离开张近东、孙为民团队，两家公司会多么的不一样。

假如我们从商业模式和管理团队分析企业的安全性的话，对垄断型企业我们会更注重商业模式，而对竞争型企业则会更注重管理团队。


在排除了企业致命的风险后，企业的稳定性是我们选择企业的第二标准。对于一个组织，稳定是压倒性的，稳定了才能求发展。企业外部的变迁是企业无法控制的，企业唯有顺应社会经济发展趋势，与时俱进，才能求得发展。一个公司的稳定性包涵诸多方面，其中股东和管理层的稳定对业务的发展至关重要。以招商银行为例，其大股东招商局具有悠久的历史和良好的企业文化，招行20年经营历史中，管理层也十分稳定，仅更替过一次行长，股东稳定，管理团队稳定，经营可持续性强，招行年度利润也从2002年上市时的17.3亿，历年屡创佳绩, 2006年利润则高达71.07亿。而同处深圳的发展银行，10年来几易行长，股东也不稳定，经营业绩显然也不会稳定。

检查企业的过往历史，稳定的企业继续稳定的可能性很大，优秀的企业很可能继续优秀，这很符合物理学中的牛顿第一定律：惯性定律。

第三条标准,  企业的收益性和成长性。长期而言，股票市场的回报来自于两部分：投资收益和投机收益。投资收益主要来自企业给股东带来的增值部分，包括分红和留存利润；投机收益来自于市场对上市公司估值变化，即市盈率的变化。根据美国先锋基金管理公司创始人约翰·博格尔的统计，上世纪的100年里，美国股票市场平均年收益率为10.4%，其中5%来自分红，4.8%来自盈利增长, 只有0.6%来自市盈率的变化。可见长期投资收益主要依赖企业的盈利能力。

作为股东，衡量企业收益性最好的指标为股东权益回报率，或叫净资产收益率ROE，一家企业ROE连续多年稳定在15%以上时，一定是值得关注的企业。

我们可以用杜邦分析法解剖一下ROE：

ROE=净利润/净资产=净利润/销售收入*销售收入/总资产*总资产/净资产=销售净利率*资产周转率*财务杠杆比率

可见，从财务分析角度看，一个企业想提高股东回报率，无非三种途径：提高产品或服务的价格，增加销售收入，或提高融资比例。

例如：由于近年贵州茅台和张裕葡萄酒一直在直接或间接地提升产品价格，直接导致销售毛利率和ROE的提升。

贵州茅台销售毛利率和ROE变化如下表：

年份	2003	2004	2005	2006
销售毛利润（%）	80.12	82.22	82.52	83.84
ROE（%）	17.06	19.68	21.97	25.51

张裕葡萄酒销售毛利率和ROE变化如下表：

年份	2003	2004	2005	2006
销售毛利润（%）	56.90	63.29	65.05	66.72
ROE（%）	9.65	11.73	16.89	22.09

     
产品和服务提价，销售有无下降，客户有无流失，是产品市场竞争力的试金石。

增加销售收入：一个企业内部控制成本与费用是必要的，但是是有极限的，但企业的外部拓展的空间却是巨大的，甚至理论上是无限的。

企业增加销售除提高产品价格外，尚有三种办法：（一）、销售更多的产品和服务；（二）、销售新产品和新服务；（三）、通过并购扩大规模。

例如，家电连锁企业苏宁电器，2003年仅有38家门店，销售额为60.3亿，到2006年年底，直营门店已在351家，销售收入达249.3亿，同时综合毛利率从11%提升到15.28%，未来仍然有巨大空间。

商家通常喜欢用“薄利多销”的手段增加收入,  但真正有竞争力的企业可以做到“厚利多销”。遇上能够长期“厚利多销”的企业我们真的会爱不释手。

假如企业主要通过并购扩大销售，那么投资者要十分警惕，我们通常将这种外延式增长视为低质量的成长。因为收购后整合总是比预计的困难，其中除了两家战略调整，组织调整，业务变动外，两群人或几群人的磨合可能是管理上最大的挑战。家庭可能是社会上最小的组织，目前中国的离婚率高达13%左右，美国的离婚率高达42%左右，而且呈上升趋势，两个人的磨合都那么困难，更何况一群人与一群人的整合呢？

通过收购推动的增长是充满危险的，并购专家们鼓吹的协同效率是不能轻信的，失败的案例比比皆是，不胜枚举。

第三种提高ROE的途径是放大负债比率，但这需十分慎重。例如2006年张裕葡萄酒的有息负债为零，而地产开发企业，像万科或金地，负债率通常很高。从审慎原则而言，负债越小，风险越少，而负债大于50%，视为风险警戒线，负债对企业发展是把双刃剑。

企业的收益性是企业竞争力的基础，如果企业同时具备持续成长性，则更具诱惑力，一家公司在ROE大于15%的前提下，每年仍然成长20%，4年后利润翻一番，谁不希望这样呢？

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Mr.Business

但斌：坚守的回报
但斌 2007-04-25

                   坚守的回报
            选择价值投资,实际上是选择了一条人迹罕至的路。
             这种以一贯之的、深入灵魂的坚守障碍重重。
         投资碰到危机的时候，最简单的解脱办法就是卖出股票，一卖了之。
                       但这永远达不到彼岸。                           

                                                               文/但斌

    对于充满致富渴望的无数投资人，巴菲特正是他们的精神领袖。价值投资是本·格雷厄姆和菲利浦·费雪的核心思想。这是缔造财富的一个流派。格雷厄姆的学生最终都变得很富有，只不过巴菲特是最杰出的。

    巴菲特提到，价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长性是优秀公司价值的一个必要组成。也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍会继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。这里面存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。另外坚持价值投资跟一个人的人生阅历、价值观和分析问题的角度都有关系。

    “一鸟在手胜过百鸟在林！”这是巴菲特在其旗舰上市公司——伯克希尔·哈撒韦公司的年报里，引用的《伊索寓言》中的谚语。在从1965年开始的投资生涯中，巴非特通过长期持有为数不多的股票，击败了华尔街的投机炒家，证明长期股权投资是一条可以走向成功的可选择之路。

    早期收购伯克希尔公司、GEICO和华盛顿邮报，巴菲特亲历亲为去拜访公司管理层。以后的收购行动则较少这样做。为什么会有这种转变？巴菲特比较认同数据背后的真相。你怎样才能看到这个企业长期的竞争力，这个难度是比较大的。也就是说，定量的方法不是投资当中最关键的，定性的东西才是。

    1987年10月，美国股票市场暴跌，巴菲特手中仅持有三种股票，分别是价值10亿美元的美国广播公司、7.5亿美元的政府雇员保险公司（GEICO）以及3.23亿美元的华盛顿邮报。将20亿美元的投资全部集中在三只股票上，这在当时的机构投资者中相当少见。幸运的是，巴菲特有足够的智慧，挑选并拥有好的企业，以抗衡各种各样的危机。

   “如果我们不愿意拥有一家股票十年，那就不要考虑拥有它十分钟。”这是巴菲特选择企业的原则。对长期股权投资者来说，深入了解一家企业是最核心的问题。巴菲特所认同的正是那些个人利益与股东利益相一致的管理人员，并尽可能与之建立私人友谊。上世纪90年代逐渐风行的“关系投资”理念，巴菲特是最好的身体力行者。他认为成功的投资应该是股东、管理者、客户共赢的结果。因此，挑选优秀的管理者，与他们长期坦诚地合作，是股东当仁不让的职责。

    巴菲特的投资哲学和其他人比较，开始的时候没有什么太大的差别，但是走得远了差别就出来了。一个美国诗人写了一首诗，叫《未择之路》。大意是：一条森林分出两条路。这条路也很好，那条路也很好，那么我也想走走这条路，我也想走走那条路。实际上作为人生来说，你在某一个时刻或者对某一个方法来说你只能选择一条路。

    选择价值投资，实际上是选择了一条人迹罕至的路。这种以一贯之的、深入灵魂的坚守障碍重重，是最难的。投资碰到危机的时候，最简单的解脱办法就是卖出股票，一卖了之。但这就永远达不到彼岸。也有很多人都宣称自己是价值投资者，但为什么做不到巴菲特这样突出的成绩？

    拿巴菲特和索罗斯做一个比较。两个人都从事金融投资，业绩都很出色。如果我是导演，要拍一部投资大师的电影，通常都愿意拍索罗斯。因为索罗斯的投资生涯很精彩，跟英国政府斗，跟香港政府斗。整个人生经历跌宕起伏、绚烂多彩，充满了戏剧冲突。但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特这个人物很完整地表现出来，需要很高超的导演技术。比如说，在越南战争开始的时候，在1962年古巴导弹危机、苏美两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的长期投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎么样变化的？巴菲特没有写过自传，一个导演要把这种内心世界的波澜起伏拍出来很难，要反映人物精神世界的变化是非常困难的。

    投资中有许多非常态的事件会无时无刻伴随我们，这就是风险。对风险思考的角度不同，会带来截然相反的投资决策和悲欢结局。巴菲特的伟大不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了投资的道理，然后用一生的岁月去坚持，并善于在历史的关键时刻认真思考和做出交易抉择，这非常重要。

   （备注：本文由《21世纪商业评论》的陈文先生,根据我的博客文章按他的理解进行整理，并于2007.4发表在该杂志上.致谢！）

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070425/3933.shtml

Mr.Business

但斌：张裕(000869) 2006年度股东大会纪要--周明波
但斌 2007-04-26  

张裕(000869) 2006年度股东大会纪要
会议时间: 2007年4月12日上午9点
会议地点: 烟台市大马路56号公司酒文化博物馆
会议议题: 2006年度董事会工作报告等
出席会议的公司高管: 孙利强(董事长) 周洪江(总经理) 曲为民(董秘) 冷冰(总会计师)
调研参与: 杨云 周明波 韩广斌 霍军

    原料保障

   (1)葡萄原料

    从基地来保障原料采购的战略比例, 公司在行业内是最高的&#65377;原有的原料采购模式是基地; 从紧密合作的原酒工厂采购(这样的比例目前比较少)&#65377;

    006年加大对基地的投入, 在宁夏&#65380;胶东半岛和陕西租赁农民土地, 雇佣当地农民(成为农民工人, 发放工资)按照公司要求来种植葡萄, 保证品种&#65380;质量和数量要求&#65377;张裕在立足烟台的同时, 会去到陕西和宁夏的原因在于, 技术人员发现中国的中西部也适应于某些品种的生长, 另外烟台是沿海地区, 随着经济发展显现出的劳动力和土地资源的问题&#65377;

   (2)葡萄采购成本

    当年收的葡萄并不是完全在第二年体现, 是一个连续的过程, 因为很多产品需要储存期, 尤其中高档产品占的比例更高&#65377;去年原料葡萄采购的全国形势是成本下降很多, 会在2007-2009年体现出来&#65377;

    [生产工艺与品质提升]

   (1)高端和中低端葡萄酒的划分, 目前有种认识, 价钱高的是高档, 价钱低的是低档, 而不是考虑性价比, 喝过国外同价位红酒后的明显感知是, 品质很高, 业内的专业人员(长城下属生产部门的某总经理)认为“国内红酒仍然是质量偏低, 而价格卖得很高”, 长期而言, 品质提升是很重要的因素, 张裕公司与竞争对手在同价位产品的比较, 是否体现明显优势(比如获颁国际大奖)?

    质量是张裕公司的根本, 为保证解百纳质量稳定, 品味一致性, 2006年大量投入建立解百纳评酒中心, 很多指标是世界领先的, 德国同业来参观后, 表示在全世界范围也是独有的&#65377;

产品在性价比上和国外产品存在一定竞争, 国外大公司在进入中国时, 会考虑短时间不赚钱来冲击市场, 张裕解百纳为代表的中高端产品在质量和性价比还是有竞争力的&#65377;

   [产品线]

   (1)张裕公司与卡斯特的合作, 卡斯特收取的是承包费, 张裕酒庄(张裕占股东权益70%)张裕分配得到6992万, 卡斯特198万;廊坊张裕卡斯特(张裕占股东权益49%)张裕分配得到2135万, 卡斯特227.7万, 该等合作模式的持续性何在?

    卡斯特的销售费用(包括广告和媒体宣传&#65380;市场操作等)没有摊在卡斯特, 是计入整个公司的销售费用, 这么计算张裕的收益就不是6000万, 而可能只是2000万&#65377;和卡斯特的两个合作项目还在继续, 当然卡斯特自己的产品销售是独立操作, 和张裕公司没有关系&#65377;

   卡斯特从合作项目中获取的收益还是比较低的, 可能它看中的是在张裕在酒庄酒推广过程中对卡斯特品牌的促进作用&#65377;以方便它将来的进入市场, 但是到了一定阶段, 它觉得品牌强度已经足够时, 是否会从合资公司收走知识产权?

    卡斯特不能主导张裕的命运&#65377;

   (2)新西兰张裕凯利酒庄

    利用张裕品牌输出, 目的在于满足高端消费者的多元化口味需求, 长相思干白和稍后将推出的干红两款产品是目前国内的葡萄品种生产的产品达不到该等水平, 面对的市场是新西兰和中国。“张裕凯利”的知识产权归张裕所有, 这与张裕卡斯特的方式不同, 在那个模式下, “张裕”归张裕所有, “卡斯特”归卡斯特所有&#65377;

   (3)冰酒

    冰酒是葡萄酒种中的高端产品, 现在世界总产销量不超过2000吨, 张裕收购并控股的辽宁桓仁的冰酒酒庄完全达产后的规模是1000吨, 在世界上单体生产冰酒的企业中会是最大的, 无论在盈利能力, 还是提升张裕的品牌影响, 都会有很大贡献, 关键问题是要突破销售的瓶颈&#65377;德国的TSB想与公司合作在欧洲的销售-冰酒可能要做到最大, 日本客户对冰酒也是非常感兴趣, 冰酒无论在国内市场还是国际市场, 都可以大力拓展&#65377;

    国际巨头也有冰酒企业, 之所以允许张裕占有潜在市场份额的 , 缘于生产冰酒的专业性要求比较强。首先来自于原料的生产难度, 冰酒用葡萄的生长过程必须处在潮湿地区, 结果实又需要非常寒冷, 兼具上述条件的地区很难找到, 张裕的葡萄基地正好位于辽宁最大的桓仁水库的旁边, 5年之前, 一位加拿大人引进了葡萄品种与当地品种进行杂交, 国外产量不能上升的原因, 在于寒冷的天气容易对葡萄结果时造成冻害, 冻害会导致产量下降, 严重时葡萄会冻死&#65377;此问题在我们国家较好地得到解决, 因为劳动力比较便宜, 国外较高的劳动力成本是无法逾越的, 公司采用的方式是在收获时提前挖沟, 葡萄收获以后, 当东北气温到零下20度时, 葡萄已经埋入地下, 来年春天(四月中下旬)把葡萄挖出来, 这种处理方式能有效保障葡萄产量的稳定, 全世界冰酒产量的不稳定-冬天特别冷会造成来年葡萄产量有下降, 冬天不太冷又会对冰酒的品质产生很大影响&#65377;原料基地有6000亩, 处在成熟过程中, 还没有完全达产, 盛果期在三年之内&#65377;加拿大的酿酒师认为张裕的冰酒葡萄的种植区域是“得天独厚”的地方&#65377;

    确定的市场销售策略是推出黑钻级&#65380;蓝钻级和金钻级3个级别, 对应不同的冰酒压榨工艺和价位, 由于冰酒价格比较高, 力求在高层进行普及, 同时在中高层又对冰酒品牌形成很好影响&#65377;张裕的冰酒产品品质达到国际高水准&#65377;2007年计划的销量不低于300吨, 产品刚进行生产投放, 各方面的衔接在一季度的表现不尽理想, 对此公司进行了认真分析, 有信心完成全年目标&#65377;

    葡萄基地的小气候环境&#65380;合适的品种&#65380;种植葡萄后至少三年进入盛果期, 这些都保障公司已占得先机。冰酒业务的核心竞争力包括: 原料品质和规模, 国家冰酒标准的制定过程中, 张裕标准将作为重要的依据; 在国内市场得益于销售网络; 国际市场上表现出的综合竞争优势, 在欧洲冰酒价格处于30-100, 张裕冰酒有盈利能力&#65377;

   [销售组织]

   (1)公司提到不放弃低端产品, 比较2004-2006年张裕公司的葡萄酒销售收入增长和全国行业平均情况的比较, 2004年公司是34.9%(行业17.06%), 2005年公司是45.0%(行业41.46%), 2006年公司21.7%(行业25.04%), 2004-2005年增速超过同期行业平均水平, 2006年是低于该增速的, 出现该等情况的原因是什么?

    国家统计局提供的详细分类数据, 存在重复计算问题, 真实的增长速度是15%左右&#65377;洋酒工业协会反馈的数据表明张裕的增速高于同行&#65377;

   中高端增速的结构特点-解百纳和酒庄酒各自的销售收入增长情况?

   <周洪江>“不予披露”&#65377;

   <赵宗俊国泰君安>张裕高档葡萄酒销量逐步增加, 06年“酒庄酒”和“解百纳”销量同比增长38%和53%, 占葡萄酒收入43%的“解百纳”销售额同比增长67%, 占葡萄酒收入10%的“酒庄酒”销售额同比增长38%, 均高于公司葡萄酒收入同比增长22%的增速&#65377;

   (2)公司在历次股东会上, 都强调公司在销售体系建设上有巨大投入, 具备很强的优势, 终端控制致胜的方式, 传统上红酒属于外来文化, 国人刚开始是兑着雪碧喝的, 随着文化和消费群体的成熟, 包括例如深圳红酒廊提供很多品牌和产品选择的情况下, 大量依靠销售渠道来取胜的模式, 是否会被外来的新的销售策略所改变, 澳大利亚的黄尾袋鼠用它的模式在三年时间在全新的美国市场从零做到出货量第一, 公司在坚持终端致胜的同时, 是否需要作出调整?

    公司认为中国的渠道是在国有企业下来的, 对渠道的管理, 经销商的概念, 远远还是落后的, 原来基本上是大批发路线, 现在的销售体系只是刚刚在发展中, 张裕不会放弃该等模式, 国外先进的做法要符合国情实际; 在此模式基础上, 张裕也在做一些其他营销渠道的拓展, 比如整桶订购&#65380;个性化设计(带动销售额上升的影响非常大), 张裕的服务营销对于提升品牌有一定影响, 张裕不是光抓终端, 不研究其他的营销模式; 第三, 进一步加大对品牌的宣传, 美国的经验表明家庭主妇到超市采购的第一考虑是包装, 第二选择是价格, 品牌是很多的, 但是中国的现阶段很难出项美国的情况, 大部分消费者的选择, 首先选择是品牌, 第二是研究价格, 第三是研究包装&#65377;

    <孙利强>“张裕会坚定不移的抓好全国的三级营销网络, 这是张裕公司最宝贵的优势资源&#65377;能以这样快的速度发展, 我看主要是这个三级网络&#65377;”

   (3)广东有张裕公司的经销商反应, 一些好的酒店的进场费用是100万, 而从效益的角度可能公司好多年也赚不出这个数额的利润, 因而在其周边小一些的场合来销售, 希望能够培育出用户群体, 慢慢演变到在大酒店也主动消费张裕产品, 这是在广东-传统上长城的强势市场-的策略, 如何来评价这种做法的效果?

    张裕在研究一个终端的投入和产出方面是不含糊的, 在广东2006年下半年以来的增长幅度还是非常大的。酒店的买场费不是不可动摇, 即便在广东竞争对手的品牌更强势, 张裕的品牌影响力比较弱, 中间也有很多商业的运作模式和策略组合, 不是一定要投入那么多。当然对于一个地区的领袖级酒店, 单店投入产出达不到, 但是影响力很大, 张裕也会和经销商一起研究拿下&#65377;

    (4)“张裕有些产品是积压的”

    公司不同意表述的产品积压概念, 张裕整个环节是“以销定产”(销售提供订单), 公司的销售模式不是完全交给一个省或者地区的代理, 公司在全国有20个仓库, 各个分公司根据其下个月和未来的销售预计, 提供产品需求的计划, 公司把产品运到每个异地库&#65377;

    会有个别的产品, 从生产到销售的时间超过一年, 公司会将其定义为滞销或者关注产品, 所占份额非常少, 严格意义上张裕公司现在没有积压产品&#65377;

   (5)张裕产品的专卖店

    任何企业采用什么样的策略, 要符合自身企业的实际情况, 张裕在一些中心城市, 经销商的自发加上张裕规划推动, 有很多张裕产品的专卖店已经建立起来, 前提条件是客户要赚钱, 否则会难以维系&#65377;

   (6)收入和费用的配比情况看, 在营销费用中的广告费还是往上走的, 2006年的广告费开支占到销售收入的12.9%, 而营销费用的增速是2.48%, 明显低于主营业务收入19.86%的增速, 导致营销费用没有增长的原因是什么, 或者说营销费用的压缩在哪个环节体现?

    张裕的观点是在加快发展的同时, 要加强管理, 特别是对可控费用的管理有严格规定和考核, 和管理者的利益是紧密结合的&#65377;对营销的费用公司从来都不吝啬, 但也不是想花多少花多少, 年初预算和市场进行过程中的调整, 公司有解决的机制, 比如某市场的年初预算1000万, 可能市场表现较好, 董事会有决策的程序进行调整。公司的效益首先来源于销售额的增长, 产品结构的调整, 第三就是对费用的严格控制&#65377;

    销售费用的增长和销售收入的增长不是完全同步的, 一是去年仓储费&#65380;租赁费和运费的控制, 二是去年销售系统管理人的费用纳入到管理费用, 三是和代理商在市场上共同投资, 广告费在增长, 代理商的成本也在增长, 公司去年销售网络调整的主要策略是代理商需要和公司一起投入&#65377;

    短时间内净利润的增长仍会快于销售收入的增长, 这由产品结构决定的&#65377;

   (7)内销酒和外销酒毛利率的差距, 内销66.9%, 外销26.8%, 是否是由于外销酒主要是中低档产品的缘故?

    张裕的外销坚持两个原则: 要打自主品牌; 不打价格战&#65377;利润率低的原因是酒类产品出口到任何一个国家, 关税都比较高, 所以在和经销商讨论后, 尽可能把价格压下来, 压下来的部分用于经销商的市场进入投入, 德国TSB公司销售的张裕解百纳的零售价格, 不低于国内(即便在德国也不是卖价最低的)&#65377;

    高价格会带来高关税, 也需要另外投钱到国外开拓市场, 是不合理的, 较低毛利率是个商业模式选择&#65377;

   (8)据称公司希望在冰酒推广的初期, 首先选择山东和福建等公司具有优势的市场为主, 但是我们认为以这个产品而言, 相对国内外同业的优势比较突出, 为什么没有考虑在上海&#65380;北京和广东这些传统上其他品牌葡萄酒有优势的市场去推广, 来带动公司其他高端产品线在这些区域的销售?

    公司从来没有这样的计划, 销售的推广是面向全国(会很好利用公司覆盖全国的销售系统和网络), 尤其是全国的中心城市, 春节期间已经藉由分众传媒在中心城市的楼宇电视投放了广告, 虽然公司在冰酒生产和各方面衔接上存在问题, 但是上海的销售表现在大城市中是最好的&#65377;

    [竞争环境]

   (1)2006年(包括之前)国外葡萄酒品牌在国内的销售推广工作加强了力度, 在2008年奥运会之后, 对中国市场消费群体的认识会更乐观, 国内的主要生产商长城也做了很多工作, 有种看法认为“高端葡萄酒市场是个多元化市场”, 张裕公司压缩低端的规模, 往高端走, 但是如果高端是个品牌和产品多样化的市场, 虽然行业增长很快, 但是公司的发展空间会受到限制?

    <孙利强>“产品结构调整-中高档产品是公司的主要方向, 中低档产品会顺其自然发展”&#65377;张裕在产品策略上, 原则是“坚持以中高档为主”-这是坚定不动摇的, 但是没有放弃低端, 高中低全面推进, 这是一贯的战略, 但是低到什么程度, 会有所考虑&#65377;

    消费者对葡萄酒的鉴赏, 会有不同的爱好, 对张裕而言最重要的, 在未来的发展中张裕该得到的份额, 随着葡萄酒中高端的扩大, 并不是说张裕已经到了天花板&#65377;中低端张裕不会放弃, 尤其2007年会进一步坚持该策略, 在销售额和占有率的关注上, 对面向全国的葡萄酒市场, 公司会认真的分析产品组合在每个市场的现状, 优势和劣势&#65377;

   (2)企业的经营环境是在发生变化的, 过去几年瓶装红酒的进口增速很快, 达到35-40%, 从公司报表推测的张裕高端产品的增速未必能达到这个速度, 有分析认为公司强调的终端控制的销售模式, 不排除别家公司以其他模式来有效渗透市场, 预估在5年中有2-3个国外品牌的销售收入进入全国前十名, 公司如何评估高端酒的发展态势, 公司会作怎样的调整来应对改变中的竞争环境?

    高档产品张裕还是有很大的空间&#65377;

    从海关的进口数据看, 进口洋酒达到35-40%, 大部分不是高端, 大部分是中低端&#65377;瓶装酒更多的需要研究终端卖掉多少, 这个数字非常重要, 对此公司非常关注&#65377;

   [评论]

    张裕公司向高端葡萄酒的结构调整, 作为强势国内品牌, 掌握沉降较深的销售网络, 这些优势的综合效果是在2-3年内仍将保障公司销售收入和利润的稳定且较高速度增长&#65377;

    葡萄酒作为舶来文化, 对中高端消费群体的普及和被接受的成熟程度在提升&#65377;国外品牌目前的局限性包括: 品牌推广投入有限/品牌推广模式犹疑/对国内强势销售渠道的把握和相互合作处于起步阶段/对传统销售模式的突破还没有形成好的做法, 需要考虑到它们的质量优势/长期在相应市场的成熟品牌/文化营销的经验&#65377;基于它们对中国消费群体成熟情况的判断, 以及对消费群体购买能力的认识, 加强品牌和市场投入, 优势会逐步发挥, 局限性也会发生扭转, 综合结果是国外品牌的冲击会持续加大&#65377;

    我们认为中高端葡萄酒市场是个多元化取向的市场, 这和白酒有本质不同;优秀品质和品牌拉动的作用, 结合文化和个性特征, 在一定程度上会弥补销售渠道不够强的弱势&#65377;

周明波
2007-4-26

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070426/3936.shtml

Mr.Business

但斌：看多印度--拉克什.金君瓦拉
但斌 2007-04-27

看多印度

20年的光阴常常让人有恍如隔世的感觉。1985年的一天，25岁的会计师拉克什。金君瓦拉(Rakesh Jhunjhunwala) 走进了达拉勒大街上的孟买证券交易所，用从堂哥那里借来的5000卢比（约100美金），开始了人生中的第一次交易。

他或许没有意识到，那一刻正是自己传奇生涯的起点。20年间，时代的洪流将金君瓦拉逐渐带到了历史舞台的中央。他最初的100美元变成了今天7亿美元，而印度SENSEX指数，也从那时的150点突破了14000点大关。

和所有的新兴市场一样，回头望去的印度股市充满了混乱、动荡和大起大落。金君瓦拉经历过交易所爆炸的劫难，股市因全面跌停而暂停交易的惊险，也曾因涉嫌操纵市场而受到监管部门的调查，然而，20年的大浪淘沙之后，他还是立在潮头上的英雄，他从那些贪婪和恐惧的人群中排众而出，成了这个市场中的“神”。

狂热地持有

现在，达拉勒大街被国际投资者称为“印度的华尔街”，而金君瓦拉则是“印度的巴菲特”，他的私人投资公司位于金融中心城市孟买的繁华地带，窗外就是浩瀚的阿拉伯海。办公室顶楼的墙壁上，巴菲特和索罗斯的素描从高处俯望着他，象征财富和智慧的印度象神从玄关处注视着他，靠墙的办公桌上，5个电脑显示屏一字排开，分别显示出世界主要市场即时的股市、期货行情以及最新的电视节目。

这幅饶有兴味的画面似乎正是金君瓦拉投资哲学的写照——他喜欢巴菲特的名言：“你付出的是价格，得到的是价值”，长线看好股市；但短线也时刻“紧盯屏幕”；与此同时，金君瓦拉多投资于价值被低估的印度中小型企业，然后静待其成长，他的成功也与20年来“印度大象”经济逐渐起飞的进程息息相关。

对于印度经济以及证券市场的长期走势作出准确判断，是金君瓦拉成功的最根本原因。上世纪80年代，印度开始推进经济自由化和制度改革，年均GDP增幅达到5.6%，私营经济也日益壮大，金君瓦拉看到了其中的机遇。

他的第一笔投资是以45卢比的价格买入百年老店——印度塔塔集团旗下的塔塔茶业公司（Tata Tea Ltd.），6个月后以140卢比的价格卖出。随后，他在印度人随时随地喝塔塔茶的习俗中看到了企业成长的巨大潜力，又以150卢比的价格重新将塔塔茶业买入。

5年之后，金君瓦拉卖出这只股票的价格是1200卢比。而经过一段时间的发展，塔塔茶业已经收购了规模是自己3倍的英国公司Tetley Tea，成为国际茶业巨头。

从踏入股市的那一天起，金君瓦拉似乎就一直充满着乐观的情绪。他的投资哲学和他的偶像巴菲特一脉相承：“买入对的股票，然后狂热地持有它”，他常常警告那些波段操作、追涨杀跌的散户投资者们，“总有一天会感到很受伤”。

事实上，金君瓦拉在股海中沉浮的20年，正是印度从古老的旧时代向现代化迈进，并最终“大放光芒”的一个缩影，这期间有机会、挫折以及危机事件，绝非一帆风顺。

上世纪90年代初，印度经济陷入了危机之中，外汇储备萎缩到了只有两周进口品的价值。当分析人士普遍预测股市将熊气弥漫、纷纷离场时，金君瓦拉却采取了截然相反的举动。他认为全球经济的发展必将造成对铁矿石等自然资源需求的增加，而拥有全球第三大铁矿储量的印度，无疑是一个真正的宝藏。他大胆吸纳了很多铁矿石出口商Sesa Goa公司的股票，随后市场开始狂飚，他也由此赚到人生中的第一个百万卢比。

1993年，孟买交易所等公共场所发生恶性爆炸袭击事件，造成至少250人死亡，“我看着两个熟悉的朋友在身边死去，到处都是破碎的玻璃和淋漓的鲜血”，金君瓦拉摇了摇头，那惨痛的一幕显然很难从他的记忆中抹去。“我也尖叫着从人群中冲出去，市场受到重创”，金君瓦拉说。不过，在磨难中成长的“印度性格”  很快在孟买交易所和投资者信心的重建上显现出来，他们从废墟中走出，一切迅速地步入了正轨。

2001年，印度发生股灾，SENSEX指数在40天内跌幅高达22% ，笼罩在丑闻和危机中的股市似乎随时可能崩盘，金君瓦拉的财富也随之缩水，但他仍然坚持持股；2003年，当印度股市从熊市的阴影中刚刚走出来时，金君瓦拉就成功地预见到一轮波澜壮阔大牛市的来临。熟悉他的朋友透露，2001年到 2005年8月，印度SENSEX指数从3000点以下暴涨150％，达到了 7500点，而金君瓦拉的资产则增加了大约10倍。

此后，印度股市继续上演高成长的神话，股指一路上攻到了14000点，成为近几年全球投资回报率最高的股市之一。

寻找小而美的公司

金君瓦拉的投资成绩单总是让散户们热血沸腾，他以18－20卢比的价格买入巴拉特拉电子公司(Bharat Electronics），卖出价是770卢比；以100卢比的价格买入Praj Industries ，该股在随后的几年间飙升到了810卢比；以108卢比买入印度的医药包装公司 Bilcare，然后一直等它涨到519卢比。

金君瓦拉并不喜欢选择大型蓝筹公司，他更喜欢寻找那些小而美的公司。他认为投资的关键在于这家公司是否具备持续的成长可能，只有持续增长的公司才会给投资带来丰厚的回报。

一个典型的例子是他在2002年买入的印度本土评级公司Crisil，当时该公司的股价是150卢比，金君瓦拉最终持有Crisil14.3％的股权，成为该公司最大的个人投资者。3年后，标准普尔以每股775卢比的价格从他的手中购买了Crisil公司接近5％的股权。“长期而言，我们依然看好印度股市，”标准普尔在纽约的女发言人Rebecca Hill 强调，“最近的10年里 ，印度已经成长为一股不可忽视的力量。”

“标准普尔的所为是我在很久以前就预见到的”，金君瓦拉表示，投资Crisil主要因为它是兼具安全的高成长特性的“双保险“公司，它可以在发展尚不充分的印度市场上获利，同时也必将和印度经济一起快速成长。

作为几百万个人投资者的偶像，金君瓦拉经常在当地的电视台上露脸，他最新的投资组合总是占据着财经媒体的头版头条，只要他买进某种股票的消息得到证实，那家公司立刻就会受到市场追捧。2004年底，金君瓦拉买入印度最大的多媒体公司Mid-Day Multimedia Ltd.5.3％的股份，消息公布后，该股随即上涨20％，牢牢地封在了涨停板的位置。

“超级投资者总是会对市场的繁荣做出贡献”，掌管着10亿资金的JM 资本管理公司驻孟买首席执行长Vijayan Krishnamurthy说，“他们常常成为个人投资者的风向标。”

还有几年好光景

尽管指数呈现出摩天之势，金君瓦拉认为印度股市在未来的4、5年中仍将稳步向上。

“在2010年前的几年中，印度GDP的升幅至少有一年将达到10%”，在金君瓦拉看来，股市的蓬勃发展只不过是反应了经济的出色表现而已。

“股票价格不断上涨，但市场的平均市盈率却呈现出逐步下降趋势。” 金君瓦拉回忆，1992年，当股指升至4285点的高位时，市场的平均市盈率是荒谬的 69.5倍；而2002年，印度股市市盈率为31.5倍，2003年为22.9倍，若以2006年预测盈利计算，市盈率仅有12.2倍，若以2007年计算，则降为11倍。

“这表明印度企业的盈利能力持续提高”，金君瓦拉曾经将印度股市和邻居中国市场进行过比较，他认为，中国的公司似乎把更多的精力放在跑马圈地、扩大市场规模上；相比之下，印度股票市场的透明度比较高，印度公司管理相对规范，集中经营谋求利润，这提升了它们的股票价格。

并不是所有人都像金君瓦拉一样乐观，摩根斯坦利驻孟买的经济学家就认为，相对于周边市场而言，印度股市显得有些昂贵了。但目前为止，金君瓦拉的判断都得到了回报。近期，随着过山车似的震荡逐渐增加，他的交易频率也有所增加。

尽管已经跻身于印度富豪榜中，金君瓦拉依然是个率性的人。他戴着不到100块钱的塔塔手表，从不会买超过200元的鞋子，但与此同时，他手上的硕大钻戒重达5克拉，在乡间拥有豪华的度假别墅。有媒体评价说，金君瓦拉的行事风格和印度一样，充满了矛盾。

“我就是个街头斗士”，金君瓦拉说，“除了天神、妻子和税务局之外，无所畏惧。”

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070427/3937.shtml

Mr.Business

但斌：美克股份调研报告--杨云
但斌 2007-04-27  

美克股份调研报告

    四月二十七日，我和钟总参加了新疆美克股份的股东会，和公司的管理层有了近距离的接触，并参观了美克股份在乌鲁木齐的家私生产厂。现将对该公司的认识和一些看法稍作总结，以供大家参考。

    美克股份的业务可以分为两块，一块是家具制造，一块是自有品牌及代理美国伊森·爱伦品牌的家具连锁零售。

    制造业务：

    多年来，我也参观了不少的工厂，但像美克这样能够给我留下很深印象的却不多。整个工厂布局整洁，井然有序。哪怕是保安员也是有章有法、认真负责。我们在参观办公大楼以及公司招待就餐的过程中，能够很震撼的感觉到细节的完美。整个办公楼一尘不染，工作人员的待人接物不亚于五星级酒店。可以下这样的结论：公司的管理非常出色，管理层有激情、有执行力。在国内家具制造行业，按管理层的说法，目前在国内以营业额计排在前三位。制造能力及制造水平已经达到的世界的最高水平，公司从来都不缺订单。

    但遗憾的是，家具制造是一个几乎没有门槛的行业。投资一个现代化的家具制造厂也不需要太大的投资，也没有什么核心的技术，制造水平就是取决于设备和管理。尽管美克把家具制造做到了极致，是目前国内高档家私制造企业中唯一一家零关税出口美国市场的企业，可根据公司06年的年报，其制造业务部分的毛利率只有 18%，业务增长率只有11.93%。

    零售业务

    美克的家私零售业务是一个亮点。其06年的零售销售额同比增长64.8%，利润由38.5万的微利增长到1541万。目前在全国有20家店，总零售额 3.1个亿，毛利润率达到57%。公司计划每年开出5家店左右，2010年达到40家店。随着店数增多，整个美克美家连锁店的平均单店成本大幅下降，（公司花了2000多万买入了美国的stores连锁店管理系统，现在每年的广告支出也在3000万左右。）我预计在未来的3-5年时间内，美克美家的销售额会维持快速增长，利润增长会快于销售的增长。

    但对于美克美家的零售业务我们也不能盲目乐观。首先，美克美家的连锁经营和沃尔玛以及苏宁的连锁经营有着本质的区别；美克美家代理销售美国伊森·爱伦品牌是有排他协议的，在美克美家的店里是只能销售伊森·爱伦或者美克自己的产品，目前伊森·爱伦品牌的产品在总销售额中超过了60%，也就是说，美克美家更像一个厂家在各地的销售处，其业务的增长只代表了这两个品牌业务的增长。其次，家具，尤其是高档家具，是非常个性化的产品，目前市面上的家具品牌也非常繁多。美克美家的产品处于一个非常细分市场（高档古典风格的实木家私），这个市场有多大的市场空间？这对于连锁经营来说是一个必须考虑的重大问题。最后，美克美家只有51%的权益在上市公司中，余下的49%集团也不打算注入上市公司，股份公司股东并不能完全分享这一块相对较好的业绩。

    公司目前正在进行增发事宜，把集团在天津的生产基地注入上市公司。天津公司原持有美克美家38%的股份，在增发前这部分股份转让给了集团。这对于股份公司的流通股东来说绝非好事。天津生产基地相对股份公司现有的资产来说盈利能力要强一些，一方面是因为天津公司卧房系列的产品盈利能力强，再者，由于地理位置的不同，天津公司节省了大量的运费（新疆美克，也就是现在股份公司的主要资产，每年的运费就要近3000万人民币。）

    主要结论：

    1、  美克的家具生产业务，尽管管理优异，经营出色，但由于行业的原因，其盈利能力不符合我们的投资标准。（美克近几年的ROE一直在4%左右）

    2、  美克美家的家具连锁零售业务，在近几年会有一个很好的增长。但其长期前景还难以预计。

    3、  上市公司只占美克美家的一半股权，大量资产沉淀在制造工厂中，尤其在完成增发后，流通股东享有美克美家的比利就更低了。这相当于我们如果想投资于美克美家的零售业务，就必须搭售一块不想投资的业务。

    4、  不符合我们的投资标准，继续关注美克美家零售业务的发展。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070427/3939.shtml

Mr.Business

但斌：奥玛哈今夜星光灿烂
但斌 2007-05-05

奥玛哈今夜星光灿烂

　　奥玛哈的酒店早已被定满，下手晚了，没办法只能住在51英里以外、我们在中西部电影中常看到的高速公路旁的汽车旅馆中。

　　同行的叶萍女士，咳嗽的非常厉害，怕影响会场里的人不想去。能为别人着想当然是好的，但千里迢迢来此，不就是为了见识一下世界上最盛大的股东大会并亲眼看看奥玛哈的圣人吗，７６岁的老人今天不见，也许以后就永远没有机会了，在我们的劝说下她同意与我们前往。

　　凌晨４点多钟起来，冒着瓢泼大雨、伴随着惊天地的雷声我们向奥马哈的Quest Convention Center进发。闪电划过长长的夜空，照亮了广袤的中部大平原的夜晚，有些仿佛就打在车前，让人感叹大自然神奇的同时也有些惊恐。看资料说美国大平原地区干旱少雨，年均降水量不到20英寸，没想到我们来的两天能下这么大的雨。到Quest Convention Center已经６点多，门口已排起了长长的队伍，没有伞只能站在大门口的屋檐下，心想起得这么早算白辛苦了，只能最后一个进去了。

　　７点３０分，大门打开，一个朋友反应极快，伸手去推一个残疾人的车，美国对残障人士的关怀真是无微不至，商场、博物馆和餐馆等公共场所都有专用的残障人士通道和座位，这样一个场合也不例外，残疾人及其伙伴可以先进去。这个聪明的中国式的举动，让坐在轮椅上的老太太连连摇手，但借机我们差不多第一批进到了会场里面。也许是靠近巴菲特的愿望过去强烈，我们有些惭愧的原谅了自己这种中国式的小聪明。不过，这种事如果发生在中国，排队的人肯定大喊大叫了，利益大一些的事，比如１９９２年深圳股票风波，排号都不行，为了不让插队，不分男女抱在一起，但最后还是被银行内部人先下手为强，拿走了部分抽签表，导致风波发生。从某种意义上说，美国人真是太老实了，但换另一种说法，美国的文明程度真的比中国高了许多，残障人士的生存状态或许是一个国家文明程度最实际的反映，中国要达到美国现今的文明程度，恐怕至少需要一代人以上的努力。

　　冲进会场，我们占据了差不多最靠前的位置。美国人占位置很简单，拿起事先放在座位上的纸，将写有“预留坐位”一面往椅子背上一粘就是你的了，如果想多占位置，拿起透明胶布将几个位置粘在一起也算你的了，甚至是任何一样东西只要放在座位上位置就是你的，之后，你人离开，也不会有人来占你的位置，没有我们中国常见的争抢位置时的纷争。看美国的西部片，骑马圈地，好像就是这样的先到先得，当然，起点要公平。今天，我们偷步跑了．．．．．．惭愧！


     (股东大会未开始,会场已几乎坐满,正式开始时爆满,不亚于NBA总决赛）

    差不多9点多钟，大会开始，与以往一样先是放映由巴菲特女儿拍摄的宣传影片，片中最幽默诙谐的是一段巴菲特与NBA骑士队的球星“小皇帝”詹姆斯比赛篮球的片段，你能想象老巴一身短打扮、运球过詹姆斯上蓝得分的情景吗？片后，更有趣的是，巴菲特从幕后走出，弹着吉他与另一位吉米·巴菲特，一位著名歌手吟行高歌，相比我曾经经历过的无数次的股东大会，惟有这次充满了嘉年华的气息，可能世界上也许只有巴菲特的股东会，才有如此丰富的想象力，而他的股东们也乐于如此享受整个过程。

　　曲后，问答环节开始，巴菲特边吃点心边喝自己直接拉开口的可口可乐回答问题，芒格则文明许多，将可乐倒在杯子里，自己加冰进去（没有专门的服务人员为此服务）。

　　两万多人的体育场里座无虚席，每块区域有一个提问话筒，按顺序轮流提问。过去几年东方港湾的同仁都翻译了股东大会问答录，但比起像摩根斯坦利的译稿还是差了很多，从现场的感受看，除非是在北美生活很多年，而且愿意了解当地的风土人情，理解语言背后的寓意，否则，你只能看着美国人哈哈大笑，一无所知。巴菲特幽默，但芒格更幽默，差不多每次只要芒格一发言，会场就哄堂大笑。巴菲特７６岁、芒格８２岁，除去中间休息的一个小时，两位老人回答问题的时间差不多有５个小时，我们到了他们这样的年龄也能保持如此敏捷的反应力吗？但愿，上帝还能给两位老人足够长的时间——１０年还是２０年，也许辉煌人生的最后时光，对智者而言贡献最大。

　　整个提问环节，其中有一个印象最深刻。伴随四位印地安少女吹奏着民族乐曲缓步走向主席台，一位女士哭着提问，希望巴菲特旗下的太平洋电力公司（巴菲特去年收购）拆除一条河流上的六座用来建水电站的水坝，因为它导致朔流而上的鲑鱼丧失了洄游地与产卵地，也破坏了当地的生态环境。另外一位女士也提了同一个问题，大霸的建立，让她以捕鱼为生的丈夫的生意额下降了９０％，濒临失业。

　　另一个，按我们中国人理解的不和谐声音，则来自与我们中国相关的中石油的问题。作为专门的一个提案，问答环节结束后，共有五位发言人其中包括一位前议员，希望伯克希尔停止投资中石油，因为中国的石油公司在苏丹开采原油，其投资等于支持了达尔福尔人道主义危机。巴菲特回答：“一个生意很难影响一个国家和政府的决定，如果我们便宜的卖掉中石油，对我们也没有帮助，它还会在苏丹投资。美国政府曾阻止中海油购买美国的石油公司，我们有什麽资格阻止中国的石油公司在非洲投资？我们印制美元购买中国的产品，降低了生活成本，但中国也需要原料来生产（大意）。”巴菲特的回答，摆事实讲道理，很客观。提议表决，98% 的股东对该提议投了反对票，我们在牛排店见过的老人，经过巴菲特这一番解释，不知最终是否还在这２％的股东中。

　　会后，巴菲特与芒格要面见６００多位国际投资者。轮到我们进去见面签字时，我们告诉他：“您在中国有很大影响力，您看待财富与处理财富的方式影响着很多人，您应该来中国看看，中国会非常欢迎您！”他回答说：“我１９９５年，和比尔·盖茨一起到过中国，今年１０月份，我也许会再到中国去”。

　　花灯初上，恬静的奥玛哈因２７０００名财富的拥有与支配者的到来而略显热闹。今夜奥玛哈不仅拥有巴菲特与芒格，还拥有全世界最富有的人伯克希尔董事 ——比尔·盖茨，但今夜的奥玛哈在我的心里，并不因财富而受世人关注，它因一位富有远见、无私、高尚的智者、一位朴素的老人，而让它的夜空星光灿烂。（待插入照片）

但斌２００７年５月４日５日于奥玛哈

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070505/3946.shtml

Mr.Business

但斌：波克夏.哈萨维公司2007股东大会摘要--George Li
2007-05-05

波克夏.哈萨维公司2007股东大会摘要
时间：2007年5月5日
地点：美国内布拉斯加州奥马哈市Qwest会议中心
记录:George Li

宏观经济问题： 私募基金在美国越来越大，并且找寻好的投资机会的竞争越来越激烈。现在是否处于泡沫期，什么有可能导致泡沫破裂

回答：波克夏确实是在与这些公司在竞争好的投资项目，这是投资领域很正常的现象。这不意味着泡沫，因为这些投资活动的周期较长，投资者需要较长时间才能考察出投资基金的盈利情况。

当高风险债券的利率大于低风险债券时，这些私募基金的活动会减少。现在两种债券间的利率差别不大。

对于这些私募基金来说，他们获取了相当可观的管理费用，并且必须较快的将所管理基金投入市场。而我和芒戈不收取这样的管理费用。我认为市场需要相当一段时间来调整，以后资金将逐步转移并委托不收管理费的基金管理经理。

基金管理方面问题：投资经理最近从投资人或股东处收取了很可观的基金管理费用。你认为什么样的管理费结构可以最大程度激励基金经理同时也确保管理费符合股东的利益

回答：一个错误的基金经理比一个错误的薪酬体系所带来的问题更多。薪酬体系有其特点，是只高不低。在董事会里面，这个问题被讨论的较少，原因是公司的首席执行官不愿意。首席执行官多会选择顺应他们的董事，而不是反对他们的董事。导致薪酬问题最大的原因是嫉妒和攀比。如果你给一个人2百万美金年薪，他会很高兴，开始当他发现另外一个人拿两百一十万年薪时，他就很嫉妒了。芒戈说嫉妒是最大的坏习惯，因为当你嫉妒一个人的时候，你是无法快乐的。而其它的坏习惯如暴饮暴食，你还是可以快乐的。

宏观经济方面问题：可以说明一下信贷紧缩对波克夏公司的影响，若还有时间，也说明一下高利率对公司的影响。

回答：波克夏公司有时确实在别人受影响时而自身在盈利，这不意味着我们看到别人被影响时，而高兴和庆幸。在金融市场，有时会出现动乱如2002年的高利率债券和1974年的股市泡沫。当信贷紧缩时，会导致优良债券和高风险债券间的利率差会加大，会导致股票便宜，这是对波克夏公司有利的，因为我们有现金来进行收购。

芒戈补充：说当上一次信贷紧缩时，波克夏赚了30到40亿美金。但现在的金融市场已经很竞争了。没有人喜欢信贷紧缩。当真正的信贷紧缩开始后，会有相关立法出来进行纠正的。

沃伦补充：没有人喜欢信贷紧缩，你也不会看到很大规模的信贷紧缩。10年前，你看到很奇特的事情发生，因为市场变得恐慌，因为他们相信别人也变得恐慌。马克吐温说过，历史不会重演，但是会重复。我们可以看到类似1998年的事件重复。

投资方向问题：你对赌博业如何看？

回答：
赌博业有很好的盈利。人们有赌博的心理，就像股票一样。以前内布拉斯加是唯一合法赌博州时，很多人需要长途旅行去那里赌博，现在其它一些州也陆续开展合法赌博业。我在40多年前，也经营了弹珠赌博游戏，在很短时间内就将本赚了回来。我不为我那段经历而自豪。赌博是一种利用了人们无知的税赋。当一个政府试图在利用人民弱点来获取财政而不是设法来服务的话，这是很有讽刺意味的。

芒戈补充：赌博是利用了人性的弱点给人们带来伤害。世界上有很多无害的娱乐，也有很多有害的娱乐。我不认为波克夏公司还在近期有赌博业方面的投资。

投资职业生涯问题：如何成为一个好的投资者是读MBA还是关于投资方面的书如“Poor Charlie’s Aimanac”

回答：读你所有可以找到的书。以我为例，在我10岁时，我就已经将奥马哈公立图书馆中的所有关于投资方面的书阅读过了。你必须以竞争的想法来武装你的头脑然后再逐步辨别出来那些时候该用哪些方法。你一旦掌握知识后，就可以开始实践了。了解了投资原理还要亲自去实践。越早开始阅读，越有利。我19岁读的一本书，就形成了我现在的一切。

芒戈补充说：Sandy Gottesman在管理一个很成功的投资公司。当他面试人的时候，不管他经验多丰富，他都会问一个问题，“你拥有什么股票，为什么拥有。”

沃伦补充说：当你买一个农场时，你会说我买这个农场是因为我相信根据我的计算它有每公顷120蒲式耳的产量。这个决定不是根据你在电视上看到的新闻或听邻居谈论的。任何投资一定要通过你自己的分析和判断。

投资操作方面问题：你是如何看待安全投资空间。如对于一个长期稳定的公司，你会需要10%的安全空间，对于一个较差公司的安全空间又如何调整？

回答：我们会寻找我们知道答案的投资机会。如果一个好的商业机会给我们的感觉是不太确定的话，我们是不会出价和竞争的。我们买 See’s或可乐，我们不需要很高的安全空间，因为我们知道我们关于这些商业机会的判断不会出错。我们喜欢寻找用40美分可以买到值1美元的机会。但我们看到一个很好的商业机会，就和我们看到一个人走进门一样很快就能判断，虽然无法知道他是重300磅还是325磅，我们都会知道他很胖，此时你不需要很高的安全空间。有些时候，我们可以拿到以四分之一价格收购的商业机会。但现在这样的机会越来越少。我们是不可能座等10-15年。

芒戈补充：安全空间归根结底是得到比你出价高的价值。这个价值可以以多种方式存在。

投资问题： 关于波克夏公司的内在价值？

波克夏公司的内在价值和其它公司一样存在于从现在到将来时间这段时间的现金流折算。另外一个方法是看我们现在所持有公司的价值。当波克夏持有所有的盈利时不进行分红时，它一定在对这些盈利进行投资。在1965时，波克夏公司的纺织品市值是12美金，现在早已经不是这个价格。因为我们在用盈利进行继续带来现金流的投资。公司价值并不是公司现在拥有的生意而是运用商业盈利进行投资的能力。如果让我和芒戈来写下公司的价值，我们一定会有不一样的数字。

芒戈：现在很难判断波克夏是否会有象历史一段时期内的高回报。波克夏在投资方面的回报是相当出色。导致如此出色回报的原因，我认为是当年读过所有书的10岁小男孩，成为了学习机器。如果不是他在不断的学习，公司的投资回报恐怕知识现在很小的一部分。波克夏公司将来应该可以更多的重复现在的投资回报。完全将老的经验沿袭到将来，不一定能维持很好的投资回报。

投资形势评估问题：你认为现在短线的投资者越来越多吗？

回答：很难精确预测，但是根据现在股市上大家的表现，可以说现在的比例是很高的。人们过去是持有债券，然后再卖掉。现在大家更多地是在交易。在我当年成立合伙投资基金时，就告诉我的合伙人，我们一年才能见一次。

投资操作问题：如果介绍关于确定公司内在价值的模式

芒戈回答：当计算公司内在价值和安全空间，没有一个简单的方法。根据定义，你会用一些金融指标进行评判。我认为成为一个成功的投资者会比成为一个鸟类学家要难。

中国银行问题：中国银行是否会象日本银行在1990一样遇到重整。

回答：我不得不说我不知道答案。我不了解日本银行的情况，也不了解中国银行小。

芒戈补充：如果你回顾一下中国在过去15年所取得的成就，它是在中国银行体系支持下发生的。银行几乎是争先恐后地提供资金。中国银行系统这样做了很长一段时间，将来一个会有改善。

沃伦补充：强有力的经济发展离不开银行的支持。如果你看到房屋贷款行业，你会说这对美国经济很有害，但是它还是挺立了很多金融危机。

投资机会问题：你认为象73到74（美国股市大跌）年的机会还会到来吗？

回答：当我结束合伙基金时，我们认为基金的回报只能做到市政债券的回报。我不认为现在是同样的形势。如果我现在在管理一个捐献基金，我会100%股票，长期债券或短期债券，不会是股票和债券的混合。如果我有20年的投资管理时间，在选择投资指数基金和20年债券，我们还是会选择投资股票。

芒戈补充：我感觉现在的金融市场状况可能会在不久将来导致巨大的金融波动。

投资职业生涯问题：我现在23岁，拥有很强的事业心和一定的资产，想知道未来50-100年内最好的投资领域。

回答：尽量多读书。在4-5个小时内，我可能从Lorime Davidson身上学到的东西比从大学学到的东西更多。芒戈和我采用了很多不同的方法赚了钱，很多是我们30到40年前没有想到的。你很难现在明确规划好职业生涯，但是你可以预先存储好想法，从不同角度看股票市场。最重要的是在你投资生涯中提前准备好避免犯致命错误。

芒戈：在你年轻的时候，你可以研究股票市场的非效率性来进行投资，此时你不需要猜测哪些制药公司会有最好的药物研发储备。

沃伦补充：如RTC（美国很大的房地产金融借贷公司）就提供一个很好的赚钱机会。一方面是卖方想将上百亿的房地产出售，不计较经济成本，另外一方面是买方很小心的买入该资产。这就构成了很好的投资机会。在你的一生中应该有很多这样的投资机会，但是你能把握的大概就只有几次。

投资方面问题：如何根据公司年报来评估管理团队

回答：在很多年的时间里，我们在没有见到公司的管理团队情况下投资了很多东西。如我们第一季度所买入价值50亿美元的股票就是在美元遇到管理团队下做出的决定。如果我们要进行公司收购的话，情况就不一样了。对于上市公司的收购，我们基本上是通过阅读公司年报来进行投资决策判断。有一个例子，一家石油公司的年报从头到尾没有提及到最关键的公司采油成本。这对一家上市公司来讲是不诚实的表现。你从公司年报中可以获取很多信息。它会告诉你管理团队。

芒戈补充：有两个方面可以判断一个是公司商业质量，另外一个是管理团队质量。公司的商业质量高会吸引到高质量的管理团队。

投资方面问题：我如何来判断一个商业伙伴是否值得信任？

回答：人们的言行会告诉你。当一个人带着商业机会过来，他所描述的事务，所认为重要的东西，可以提供你很好的线索来判断这个人。

芒戈补充：我们对于听起来很好的商业机会，会很持一定怀疑态度。譬如一个人说我们是为一个位于水上的石桥提供火灾保险。我们试图避免这种过于吸引人的商业。

沃伦补充：在我1969年解散我的合伙人基金时，我能想到可以推荐的三个人是Charilie,Sandy, and Bill Ruane.我不能确定他们是最好的基金经理，但是他们均是很好的基金经理。

投资方面问题：你多长时间看一下你投资公司的股价

回答：在我投资生涯里，大致分为两个阶段。当我的资金有限，而主意很多时，我经常关心公司股价，时常留意好的投资机会。我们现在的情况是资金很多，投资主意有限时，我们不会时常留意公司股价，但是还是很关心。

投资方面问题：现在你收购上市公司均是几亿美金的交易，你会因为现在现金很多而增大参股公司的购买比例吗？

回答：当我们增加购买股票时，是因为他们对我们来将有吸引力，或有时我们持有比例达到需要报告的门限或因为我们短期无法自由买卖。如果你看一下我们2007年底的投资组合，你会发现一些股票的持有量会增加几十亿。整体来讲，我会持有公司日交易量20%，所以如果我们要买入50亿美金的股票，该公司要有250亿美金的交易量。

投资方面问题：你对乙醇投资的看法？

回答：虽然一些政客对乙醇投资项目很看好，并在IOWA州大力发展该项目。我认为从玉米中提前乙醇的想法是最愚蠢的想法之一。但对于一个面临很多问题的政府，有时是会做成奇怪的决定。这难道不会增加食品的价格吗？我们消耗了同样的能源来从乙醇中获取同样的能源。我不认为这是我所在州明智的投资选择。

宏观经济问题：波克夏公司是如何回避通货膨胀影响？

回答：金属不是回避通货膨胀的解决方案。最好回避通货膨胀的方法是公司的盈利能力。不管货币单位是贝壳还是纸币。其次，公司要拥有很好的投资对象。这既不是金属，原材料也不是矿产。以可乐为例，人们总是会给出他们收入的一部分来消费。这种公司的需要资金投入小，这才是你在通货膨胀时候最好的投资机会。

投资方面问题：你对投资铁路的看法？

回答：投资铁路不会是非常激动人心的投资，但是现在这个投资机会越来越吸引人。柴油价格的提价，使铁路运输的竞争对手公路运输的成本提高了4个百分点。在30年前被严重管制的铁路，成为了较好的投资机会。铁路投资机会不会是非常吸引人的投资机会（需要大量资本投入），但是现在还是可以从铁路上面获得可观的投资回报。

投资方向问题：随着信贷紧缩，巨大的财政赤字，将来会有什么样好的投资机会

回答：我们不会在不考虑国际经济发展趋势情况下，进行投资的。我们也会考虑国际竞争对我们投资的影响。我们不会投入需要很多人力成本的行业（面临很激烈的国际竞争）

芒戈补充：我们从我们投资的制鞋业中深刻地了解了国际竞争影响。

沃伦关于对于部分股东对于波克夏公司撤出PetroChina投资决议的反驳：

   1. 沃伦认为PetroChina是一家公司，PetroChina不可能影响中国政府在苏丹的投资政策和外交政策
   2. 沃伦认为即使波克夏公司撤出PetroChina,还会有别的股东会买进，因此不会对PetroChina公司产生什么影响
   3. 沃伦含蓄地指出，阻止中国政府在海外的能源投资，会影响到美国民众的生活。理由是美国政府通过印制美元（货币政策）来获取中国所提供大量便宜工业产品。中国政府在海外收购能源项目和美国公司当年在海外收购能源性质是一样的，是提供其工业生产产品的能源。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4080.shtml

Mr.Business

但斌：关于对贵州茅台“乔洪事件”的分析和评论
但斌 2007-05-16  

关于对贵州茅台“乔洪事件”的分析和评论

    各位尊敬的投资者：

    大家都知道，贵州茅台（SH. 600519）是我们投资组合中相对重仓的一只股票。最近媒体及市场上关于茅台总经理乔洪有经济问题的传言很多，这两天其股票也一直停牌。很多朋友可能会很担心，是不是茅台公司出现了重大的问题？我们特此向大家谈谈我们了解到的一些情况和对此事的看法。

    从公司对传言的态度，以及我们通过一些渠道了解的情况，我们相信此事不是空穴来风，加之公司原定于5月19日召开的股东会很有可能推迟举行（尚未公告），说明确有不正常的事情发生了。至于事情的原委，恐怕只有公司高层少数人才清楚。

    我们仔细分析了公司这几年的财务状况，也综合我们各方面的信息，加上这几年我们对茅台公司的长期跟踪，我们相信：公司的经营业绩不存在造假的可能！

    公司上一届管理层的核心是季克良，不是乔洪。目前公司处于新老管理层交替的过程中，袁仁国将很有可能取代即将退休的季克良成为新一届管理层的核心。

    我们认为茅台竞争力的核心是：高端白酒的盈利模式、上百年来形成的品牌强势、崇高的国酒地位及其特殊独特的地理位置等造就的近乎垄断的产品形象。近几年茅台的销售情况也充分证明了这一点。今年一季度茅台的预收帐款在去年底21.4亿的基础上增加到22.88亿元。而更关键的是，我们认为：茅台的核心竞争力是和现在的管理团队没有紧密地关联的，个别管理者的变动不会对公司的经营有重大的影响。

    甚至，我们认为，现有的管理团队在各方面还有很大的提升空间，如果此事能促成公司在未来形成一个更好的团队，茅台公司的价值会得到进一步的提升。

   总之，此次事件不影响我们对茅台公司长期价值的判断。因此，如果股价出现下跌，反而是介入的好机会。

深圳市东方港湾投资管理有限公司
2007年5月11日

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070516/3952.shtml

Mr.Business

但斌：关于茅台事件的理解
但斌 2007-05-31

关于茅台事件的理解
　　
　　今天看到一壶浊酒在博客上的跟贴:“茅台在投资界已经深深地贴上了您但总的标签，但是这段时间茅台传言纷纷，真希望在网上看到您的文章，为我等答疑解惑。”

　　我想说明的是:长期持有茅台的朋友很多,如林园（他也时不时打电话问我茅台的事）、盈信创投公司、百山创业公司还有我的老同事陈戈的基金等等，所以不能说“贴上了但总的标签”，当然，我们与前述三者可能最重大的区别在于：在这几年中，我们一直在持续的买进它，至今依然如此。但同时我也想说，不仅仅是茅台，我们在招行、万科、招商地产、华侨城与烟台万华等等股票的投资上也是如此，只不过，我们最愿意拿茅台说事。为什么？因为它一直以来都是中国股票市场价格最高的股票之一，无论熊市还是牛市。熊市的时候，给朋友推荐，他们说：你怎么给我推荐价格这么高的股票？牛市的时候，除去价格高，还会说跑不过垃圾股。你问他们茅台是不是好股票？他们说是！但如果让他们自己决定，可能永远都会找出不同的理由不买这样的好股票。这就有点像巴菲特的股票，在他长达几十年的投资生涯中，每年都会有职业投资人比他当年的业绩出色的多，但他几乎每年都赚，累积下来，就是不得了的回报，但有多少人敢几百、几千、几万、十几万美金的价格买波克夏.哈萨维公司的股票呢？每年都赚、稳稳的赚，赚得少不怕，这是商业；大起大落，赚得多跌得快，过瘾，但这是赌博！我们在股票市场积累财富到底想是按商业逻辑还是按赌博的逻辑行事呢？这其实是个很严肃的问题，甚至是一个哲学问题。

　　至于为什么我们这样看好茅台？因为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天。只要中国人的白酒文化不变，用当地红梁加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒，就能像永动机一样源源不断的提供现金流，更何况它目前正处于高速成长、扩张的历史时期。此刻，正在茅台开２００７年股东大会的钟兆民先生给我发了一条短信：“季克良会议上正式宣布了发现两平方公里的新地方可再生产两万吨酒。”这又会让茅台酒有一个飞跃的发展。茅台酒不是担心生产多了卖不出去，而是没有足够多的酒卖。

　　茅台在商业领域有足够宽的护城河，经营壁垒足够高，这保证了茅台垄断性的企业特点，这样的企业就像经营码头、机场和高速公路的企业，一旦平台搭好，傻子都会经营。所以，茅台不像充分竞争性行业里的企业，一个领导就能决定企业的生死。茅台仅领导人而言，一定比乳业的伊利股份的抗冲击能力强，伊利股份的一把手出事都没问题，茅台三把手出事，更不会有问题。另外，这次茅台出事后，贵州省采取的先调走，再处理的行事方式，也足以说明茅台还有中国的国情下更高的壁垒，就像有武警中队为茅台站岗一样。至少，在中国的上市企业中这还是第一次，虽然现代企业制度并未发挥作用，但愿下不例外。

　　当然，我们在选择企业的时候，早早的就考虑到了要选择有坚强的商业壁垒的企业，但同时我们也不会放松对企业管理团队的考察与跟踪，实际上，每年例行的股东会为什么要去？就是要观察高管之间的互动，哪怕相互之间的一个眼神、一个动作、一句话，都需要你用心洞察，人生阅历很重要！好在少年时搞体育不是好学生，打架斗殴，见识过各种各样的人，基本判断人的阅历还在。

　　实际上，第一次去茅台，坐在一位高管的旁边喝酒，听他不停的赞美另一位高管，而只字不提另一位主要领导人，心理就咯噔一声．．．．．．去年股改，在深圳格兰云天大酒店与这次出事的高管沟通了一个多小时，听高管抱怨贡献大收入少，心理就想快点股改、股权激励快点完成吧，否则．．．．．．

　　至今，我的办公室还放着茅台股改大会时，７位高管给我签字的一瓶酒，这是见证茅台历史时刻的唯一一瓶酒，今天，想起它有些遗憾。中国有多少优秀的企业家，闪念之间，就告别了他本应大展宏图的舞台。此刻，在昆明，我想起了玉溪的红塔集团．．．．．．中国的改革、资本市场的改革还需要更快，不是吗？！

但斌２００７年５月３１日于昆明

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070531/3957.shtml

Mr.Business

但斌：价值投资是与永恒的时间抗衡
但斌 2007-06-01

  （编者按：本文是网易财经2007年5月28日采访我的文字稿，有些口语化，不严谨的地方请谅解！另外，原来一直拒绝他们的采访，认为这样的活动没有意义，说给他们原因了，但他们没有登出来。不过，为什么又接受采访了呢？我想，目前这个市场有点太过头了。也许通过这个活动，通过文字，能让不了解的人知道，做投资也可以有另外的心情，就像身处寂静的原野，也可以有另外的眼光，看到 “地平线以外”的世界——但斌2007年6月1日于香格里拉天界神川大酒店）

     各位网友大家好，我是网易财经主持人张伟：今天我们继续推出大型策划——《寻找中国的巴菲特》活动，与私募基金经理一起聊价值投资，我们邀请到了东方港湾投资管理公司董事总经理但斌先生。但斌先生强调复制巴菲特的投资思路，是价值投资的忠实信徒。他选股票只挑选“王冠上的珍珠一样”的企业。

    把自己当成企业的经营者 价值投资贵在坚持

    网易财经：你是如何理解价值投资的？

    嘉宾：价值投资本身是很简单的，比如这个东西值1美元，我40美分买了，然后它每年以固定的比例增长，比如以20—30%的速度增长几十年，我买了它就胜出了。所以，价值投资是非常简单的，但能够把这样一件事情用一生来做是非常困难的。这中间有两个逻辑，比如一般的股票投资者看到，现在股票市场非常火爆，入市后就想1块钱买10块钱卖，或者10块钱买50块钱卖，99%的人是追求这种逻辑。

    但是我们理解的价值投资是，比如一个人经营一个企业，从小经营到非常大，别人溢价很高来买，他也不愿意卖，他认为还有更好的未来。作为一个长期的价值投资者，我们说巴非特投资，企业开始不好的时候，你要跟它在一起，当它还有更好未来的时候也要在一起，不能说把这个企业经营到一定程度就卖掉，如果你用一个转卖的心里就很难去坚持了。

    如果你抱着投机的心理，1块钱买5块钱卖，4块钱买10块钱卖，也没有错。但是从经营企业的角度来说，这种心态就很难经营一个好企业了。所以从经营企业的角度出发来投资应该是一个长期的投资，真正像巴非特的投资应该是从企业出发，经营出发，只要这个企业有上升潜力，有长期竞争力，就一直持有它，而不会因为这个股票高估了很多就选择把它卖掉，这就是价值投资。

   投资除了科学还有艺术的成分

   网易财经：如果这个企业未来10年、20年都会有30%的成长，但用现金流折现只值50块钱，但是疯狂的投资者把它炒高到七八十块钱，您觉得还有必要继续持有吗？

    嘉宾：这中间有一个问题，你很难判断出这个企业真正的变化，会变化到什么程度。比如我从美国回来，感觉给中国20年的时间发展，中国真的会很了不起，你如果认为20年以后的中国会很了不起，在这20年当中你要选择哪些企业走完这20年？这20年当中这些企业真正会发生什么样的变化？有时要靠我们自身的判断，客观的找数据是看不到的，比如行业的演变、产业的集中度，集中到什么样的程度，你是无法获知的。

    比如房地产企业，你知道未来中国的房地产企业集中度会达到多少？是按照世界普遍的规律？香港的规律？还是其他的规律？不知道。所以投资除了科学还有艺术的成分在里面，有些东西确实是很难说的。但是这些难说的东西，如果你有一个明确的判断，这个判断是需要你用岁月来坚持之后才能证明当初的判断是否正确的。

   未来20年看好地产、银行、保险、消费品行业

   网易财经：你们又是如何从这么多公司里选择具有投资价值的企业？

     嘉宾：我们研究过去50年、30年、20年、10年中，美国行业的成长规律，可以看到过去50年当中，走的比较好的像飞利浦.莫里斯，过去50年的平均回报是19.8%，50年——这是一个非常了不起的数字，如果投资100万美元，50年后就是83亿美元了。我们看到这个案例当中主要是消费品行业，在过去 50年当中很多消费品的行业长期来看是胜出的，你就可以假设中国的消费品行业有没有胜出的概率？比如在未来的20年当中，如果有，你就有机会了，还有石油采掘这些行业有没有机会，我们看到最近这20年当中，银行、金融服务、保险还有一些高科技的行业，包括房地产公司、医疗、教育这样一些企业在美国这几年胜出的几率是非常大的。

    在中国未来20年当中，房地产找一些企业，银行找一些企业，保险公司找一些企业，消费品找一些企业，金融服务找一些企业，我想你胜出的概率应该是非常大的。

    财富增值的最大奥秘是长期持有

    网易财经：但是每个行业所涉及到的企业太多了，你选择企业的标准是什么？

    嘉宾：巴非特的书很多，标准很简单，但问题是你能不能坚持，比如这个行业壁垒，轻资产的企业、现金流比较好的企业、净资产回报率要高。我觉得这个规则本身是很简单的，一般的人如果喜欢研究，这个规则非常简单，但是能够身体力行是非常难的、你拿到一个企业能够持有20—30年是非常困难的。

    我的理解是，真正要让一笔财富有很大的增长，必须要持续它足够长的时间，没有足够长的时间，财富很难有大的增长。比如，一般人投资买房子通常会过一个安定、稳定、富裕的生活。我们买房子时会精心挑选它，考虑地段等因素，有人买房子还要晚上去那个房子的周围看一看，很慎重，他选择了之后轻易不会卖掉这个房子，无论房地产景气还是低迷都不会卖；做股票就不一样了，比如茅台，总经理一出事，你第一反应是什么？如果你对投资规律不是很了解，就会很担心、很害怕，你一担心就会把股票卖掉。但是房价跌了你害怕也没有用，因为很难交易，好的时候不愿意卖，坏的时候卖不出去，所以通常房子的交易成本很高。从这个角度理解，真正的想让一笔财富有大的增长，必须要持有一个资产足够长的时间。

    包括我们很多客户，我们基本上的合作伙伴都是经营一个企业长达10—15年，甚至更长的时间。投资股票在我看来和经营企业没有区别，你持有一份资产没有 10—15年的时间怎么能赚到大的财富？这是一个逻辑。比如万科，真正从企业经营的角度持有万科，像一个企业家经营企业一样，你买万科后持有15年、20 年。这就是一个长期财富增长的逻辑，也就是价值投资的逻辑。

    股市不可能持续的疯涨

    网易财经：今年上半年股市很疯狂，很多人随便买一个都能翻倍，投资者能不能先做短线享受翻倍的乐趣，之后再来尝试价值投资。

    嘉宾：无数的人有这样的想法，我认为这是人的心理感觉的问题，如果一个人天生就去跑100米短跑，他练的肌肉的类型就是100米，我没听说练100米的人跑马拉松会很好，他的天性就一定会让他跑百米。但投资是一个马拉松比赛，不是这几年行情好就投资，在过去的5年当中，实际上是一大熊市，很多人亏的剩 10%，甚至只剩零头的比比皆是，如果你只看到两年的话，先短线。但这一定不是常态的，因为在所有的股票历史当中，一年涨126%的情况全球都没有，只有中国出现了。这种游戏规则是不可能长久的，中国的股市不可能这样疯涨，你怎么知道明天不会来个大调整？谁都不知道。如果你知道什么时候做短线，什么时候做长线，全世界的钱都是你的了。牛市的时候我跑的很快，熊市也不输，这样的人很难找。我绝对做不到。

    网易财经：现在这个行情，觉得自己是股神的人特别多。

    嘉宾：这也是正常的，这也是人进步的所在，从内心来讲每个人都很自我，也就是这样的东西推动了人类社会的进步，但是如何客观的评价自己，这也是真正想做事业的前提条件，如果没有一个客观的心态做事业也很难做的很出色。

    价值投资不是任何人都可以做的

    网易财经：现在入市的散户，新股民越来越多，很多人做股票很浮躁，投机心态很重，如果给他们灌输这种价值投资，长期持有一种股票，要怎么说？

    嘉宾：这种事情不用去说，哪怕巴非特来，在深圳大剧院召开一个大会，比如一万个人去听，过了一年、半年99%的人该怎么做还会怎么做。要想做这样事情的人本身要有很高的悟性，要有人生阅历，这不是任何人都可以做的，而且一般的老百姓想做也很难。而且财富的涌动的方向就是让少数人有很大的盈利，而这些有很大的盈利的少数人的办法一定和多数人的办法不一样，如果都一样，行业利润一定是平均的，为什么在资本市场都想赚钱的行业当中，有少数人成了全世界最富有的一些人，就因为他们采取的办法是绝大多数人没有运用的办法，而它又是常识，这是最可怕的，如果是常识的东西很多人又不愿意坚持，把错误的东西当成常识，这就给按照合理的逻辑选择交易方式的人提供了一个很好的机会。这个市场真正对价值投资来说是一个非常好的运用财富的机会。

    网易财经：你又是如何带领你的客户做这种少数人的投资？

    嘉宾：不是带领，是与我们的合作伙伴一起进行财富管理。我们公司的绝大多数客户都是企业家，我们的定位也是针对这些企业家来服务的。这些企业家一般在某一个行业当中都经历了15年左右运作企业的经验。比如我们买宝姿时，就邀请了我们一个客户，他经营服装行业已经有十几年了，他的企业在这个行业当中是以年均 50%以上速度的在成长，我们邀请他一起去宝姿调研，他给我们的意见是宝姿这个企业非常好，但是太保守，对投资来说，很好的企业又很保守这是最好的投资对象，我们就买了。

    这些企业家在某一个行业上的专业意见对我们投资决策影响很大，比如我们做房地产的有4、5个客户，我们投资房地产时这类客户对我们的专业支持也是非常大的。在给这些企业家打理财富的同时，这些企业家也会从不同角度上、不同方面在专业知识上给我们帮助，这是一个相互的过程。

    我们公司是一个很开放的公司，我们的持仓跟投资者是分享的，他们能给我们提供专业的意见。你把组合公开了，这些企业家会不会拿一个小部分资金给我们，在外面有一个大资金跟着，这样的情况很少，你要相信中国的商业文明、社会文明也在进步。我们说中国能不能出巴菲特这样的人？除非是真正的商业文明，法律、道德、制度、体系很完善的情况下才会出现这样的人。

   不能苛求巴菲特的收益每年都是第一

   网易财经：价值投资是一个非常难的事情，在实践和坚持上，比如今年上半年的股市，一些很好的公司表现落后于其他股票，如果你们持有这些蓝筹股，如何说服你们的客户？又怎么让客户相信三到五年后会怎么样？

    嘉宾：非常庆幸，我们公司不是在牛市开始做业务，我们是在熊市。在过去的几年熊市中我们取得了很稳定的回报，牛市来了，能不能跑过“短线高手”？马拉松选手遇到百米冲刺的时候，跑这一百米能不能跑过短跑选手，我想肯定跑不过。为什么？巴非特20、30年的事业当中，每年比巴菲特业绩做的出色的很多，但是几十年下来就非常不一样了。不能说每年都让巴菲特跑第一，这是不可能的，每年都有短跑选手超过他，类似于一个人跑马拉松，每100米如果都有人与他比赛的话，每100米他都跑不过别人，但是投资首先是要跑完全程。现在很多人不会想这些，一般的做股票的想法就是几年内赚钱，很少用财富管理的角度。

    投资是在与永恒的时间抗衡

    网易财经：在中国做价值投资最大的困难是什么？

    在我看来，投资是必须要有的。过去70年当中，美元的购买力从1块钱到了7分钱，如果把钱放在银行里，某种意义上是对财富的不尊重，这笔钱是一定要打理的，但如何打理确实是个需要认真探讨的事情。比如我看一本书《投资者的未来》，其中有一张图，有债券、股票、黄金、现金，标注着这些分类资产的回报。在未来的更长期的岁月里，财富管理是一定要做的，但是如何做？从长期的角度思考它，而不应该是半年、一年的概念。

    我们不太担心这几个月或者是半年、一年跑不过别人，实际上跑不过也是很正常的。另外，我们理解的价值投资是，我写了一篇文章《投资就像孤独的乌龟与时间竞赛》，投资某种意义上不是跟别人比，也不是跟自己比，某种意义上是跟永恒的时间相抗衡的。因为财富管理不是一代人的，是一个传承的事业。中国人说“富不过三代”，假如只是从自私的角度留给自己的孩子财富，实际上作为一个家族的信条，怎么让子女看待财富，理解财富，管理财富就变得很重要。从投资的角度，你今天的所作、所为、所想、所思考的东西，我今天买进可以是为我自己，也是可以为子孙的将来，就看你这一刻怎么想。投资的很多东西看你怎么理解，可以很浅也可以很深，完全在你自己。

    关于短期，我认为对思考很深的投资者来说，不是一个需要特别担心的地方，而且很多时候投资是需要上帝的祝福的，比如巴菲特不是在美国投资，是在发展中国家或有动荡的地方，会很难有出色的业绩，长期投资也是一样。我说要更加爱国，为什么？你投资要想创造更长的时间，你的国家一定要生机勃勃，有活力，才会有这样的结果。

   做投资也要看到这个国家的未来

   网易财经：您在这么多年的投资过程中，有没有出现过对这个市场没有信心了，想放弃的心态？

    嘉宾：没有，如果我放弃这个职业，也不会做其他的事情。另外，实际上我们也很幸运，你看到我们国家这20年的改革没有太大的波折，比如92年的宏观调控等等，这些放在历史的长河当中都是可以忽略的波动，整体来说是一个欣欣向荣的国家，在这样的国家投资是一个幸运的事情，所以就不存在放弃的想法。

    我跟一些朋友在聊这些事情时，也有人说在中国投资很危险，实际上我认为他的担心是多余的。我们做投资也要看到这个国家的未来。原来我向朋友推荐地产股的时候，我们的客户有一些异议，他说投资这个地产股是看长期，但是这个房子只有50、70年的产权，我当时没办法从自然的角度、法律的角度说服他，但是现在已经很简单，《物权法》出台之后，事实上就是顺延了，而且无限期的。这个永续性的资产意味着什么？意味着这个国家在发生潜移默化的、翻天覆地的变化。我想有一些人应该能够看到中国这样的变化。

    还有户籍的改革，中国现在二元制结构，农村和城市、城市和城市之间还不能自由迁徙，如果中国的老百姓能够自由迁徙了，这会给国家带来什么。我们国家在从根本的角度发生潜移默化、翻天覆地的变化，这种变化跟中国带来的机会和成长是非常大的，我对这个变化是充满信心的，当然也有不足的地方。

   也曾经历从技术派到价值投资的转变

   网易财经：你进入这个市场时间很长了，刚开始对价值投资的信仰没有现在这么坚定？这个发展过程是什么样的？

    嘉宾：在中国作价值投资没有科班出身的人。我们92年开始时，中国的大学里很少有金融专业的，没有人很系统的告诉你投资应该怎么做，都是大家摸索的，原来就是看钱龙软件技术分析，看江恩波浪理论这些东西。后来到研究所，看到调研企业的这些方法，这样的方法分析企业，如果企业真的不错我们就买入，慢慢会有感性认识，积累足够多的经验。全世界最富有的人是谁？不是做技术分析的人。那么这些富有的人的投资方法是什么？基本上都是以价值投资为准的投资方式。

    另外，投资本身还是要有一些天分的，到资本市场来的人大多数都是很聪明的，比如我原来工作的地方，都是一些硕士、博士，都是名牌大学毕业的，但是真正让一个人静下心来走一条路，坚持几十年还是很难的，大多数人是太聪明了，聪明过头了。

    选股票没有独门绝技

    网易财经：以前您曾经说过，您挑选企业就像挑选王冠上的珍珠一样，这些企业是如何被你选出来的？您选择的企业主要关注哪些要素？

    嘉宾：我们选择股票的标准书上都有，很简单，至于我们如何从这些企业中挑选出中国上市企业的明珠，也是结合中国的国情在考虑这些问题。比如有人对茅台有异议，认为茅台不可能像可口可乐一样的增长，但是在长达10—15年的阶段内，茅台这样的企业是有可能获得非常好的回报的，就看你如何来考虑这些。在其他的行业当中，比如我们说招商银行(行情论坛)，至少在我们现在看它确实是中国金融业中最好的企业，我们就买它。过去100年已经证实了，银行业如果有很好的文化，有很好的制度，这个企业的持续竞争力能够长期维持，银行业也是容易做大的行业，我们就挑了这个行业投资。我们是顺着这个逻辑在走，不是有什么独门绝技。

    调研细节：看企业就是去感受领导层的氛围

    网易财经：那么现在你们对公司的调研过程当中，看重的是和管理层的沟通吗？

    嘉宾：应该说是非常重要的。比如说茅台，我前几年去茅台的时候，我吃饭的时候，我坐在他们高管的旁边，他跟我介绍茅台的情况，介绍乔总的情况，但是我能感受得到，中间稍微有一些小小的潜意识的东西。实际上去股东大会听它的财务数据，不需要，为什么？因为已经有年报了，或者有调研的东西。你说去看它的销售，你也看不到。你看什么？你只是感受股东大会领导层的氛围、他们的眼神、他们的互动，你要用你的人生阅历，你对人的洞查力来看这个问题。

    我这里有瓶茅台酒，是股改的时候茅台七个领导人一起签名的，现在竟成了一个绝迹，因为乔总出事了，就不会再有了，这就是股改时候唯一的一瓶。我们去参与这种事情，或者我们去亲临企业的会议，并不是我们需要了解财务报表里的东西，实际上是一种感受。就是你怎么用心来感受这个企业，这个可能需要一些人生的阅历和理念，需要你对人的洞查力。

    你看巴菲特挑企业，挑管理层，是挑他希望他的女儿能嫁给的这种…这是莫大的信任。所以你要选择人的话，也是同样的道理。但是因为我们中国现实社会条件的制约，你只能是退而求其次，这也是我说中国很难产生巴菲特的原因所在，就是我们的社会体系、架构还不足以有产生伟大投资家这样的社会土壤，但是在这个背景下，你也只能尽量的尝试去做。靠你自身在中国这样的社会当中，潜移几十年的洞查力来判断，我觉得只能是尽你所能。

   网易财经：你有没有这样的经历，就是这家公司不一定达到我们要求，但跟管理层接触后选择了这个公司？

    嘉宾：我们原来也想投一个企业，这个企业非常好，但是我们去开股东会的时候，我们觉得这个公司的领导者也是一个非常强有力的人。但是那种惟我独尊的工作方式我们不太认同（这在中国上市企业当中是非常普遍的），对于类似这样企业，我觉得一个企业由一个人来决定，而不是由一个很好的企业文化来决定，对于这类企业我们是回避的。

    网易财经：会不会有这样的情况：一个企业口碑不太好，但是通过参加一次它股东大会，然后对它的看法出现大的改观。

    嘉宾：没有。但是有一个感觉，好的公司股东大会都很民主、很开放。不好的公司，相对来说都是比较独断的，你能在股东大会上感受出来。

    网易财经：我们从网上看到东方港湾这去去年的收益是233%，能不能透露一下，到目前为止，你们这个团队的收益情况。

     嘉宾：今年我们的回报，这个我还没有太在乎，还真的不知道，不好意思，这个我还真的不知道，我没有刻意的去关注这些。因为我们4月份刚发了一个信托，你可以从信托产品知道，截止到今天，我估计可能会在30%以上的收益了。

    我发现近期好像是绩优股有异动，从一般人理解的板块轮替来说，我感觉好像终于轮到我们了。在没有轮到我们之前，我们好像两个月的回报是26%的收益（备注：截止2007年5月31日，平安*东方港湾马拉松信托单位净值RMB135.92，累计单位净值RMB135.92平安信托），我估计这几天如果涨，肯定会达到30%以上，我感觉，不一定是对的。

   现在说行情要崩溃有点牵强 股市有三大利好支撑

   网易财经：1969年，巴菲特以他的标准来看市场上是买不到股票，所以他解散了公司。但中国目前股票明显有泡沫，你有没有离场观望的想法？

    嘉宾：实际上我觉得判断一个市场，有没有一个长期的，像日本90年高点出现的可能性呢？然后来个10年股灾的可能性，我觉得不能排除。但是我觉得让任何一个泡沫破裂，或者特别巨大的泡沫破裂，或者让一个很巨大的行情破灭，它一定有它合理的逻辑在里面。实际上我们考虑中国宏观的背景，我们觉得有三个大的方面需要考虑的：

    第一就是人民币升值什么时候结束，如果人民币升值是刚刚开始的话，你就说这个市场行情就要崩溃了。我觉得这个有点牵强，至少说服不了我。

    第二个就是全面的资产膨胀。中国整个社会的资产都在膨胀的情况下，你说就我们的股市是跌的，我觉得这也说不过去的。为什么呢？连猪肉都可能天天涨价，猪肉可能涨了两倍了，你非得要说让股票去跌，我觉得这个也不符合逻辑。如果房价天天都在涨，你说非让要股市跌，我觉得也是挺困难的。如果中国目前处在全面资产膨胀的历史时期，这个股市上涨是有它合理的逻辑。你想想全中国最好的资产，几乎都在好的上市公司当中，你想让好的东西不膨胀，我觉得这个是很难的，特别是在全面资产膨胀的历史阶段。

    另外一个就是人口红利，我们都还在青壮年时期，这个国家还是在青年的时候，或者是壮年的时候，你就想让它像日本90年代那样见顶，我觉得这个也不合常识的。等到中国人口红利结束的时候，那个时候资产膨胀到了一个临界点，然后来个暴跌，我觉得这是有可能的。但是我现在看不到中国产生危机的根源，或者大的经济背景，或者经济因素，我看到的基本上还算是，从长期的角度还算是比较积极的一面，就算从4000点跌到3000点又怎么样呢？说老实话。实际上另外一个角度，对真正的价值投资来说，比如说就算日本跌了10年，如果真的持有了丰田汽车，你还不同样可以赚很多很多钱。

    反正我觉得这个还是看你怎么想，比如说10年以后或者15年以后，当我们认为这三大因素的作用，中国经济已经到头的情况下，我们会不会像巴非特一样，在 1968年卖出股票，我觉得这个我们也保证不了，因为我们要看当时企业增长的情况，和我们看到的经济因素相互作用的结果以后，我们再做一个判断，但是我觉得眼下还没有这样一种迹象。

   网易财经：你现在也是很关注大盘的吗？

    嘉宾：我不看的。每天都很忙，不看的。

   新股民要买最好的企业 牛市投机也会被消灭掉

   网易财经：对于一个最近新入市的股民，面对现在的行情，你有没有什么好的建议？

    嘉宾：我觉得要买最好的企业。

   网易财经：即便它很贵？

    嘉宾：对，实际上投资胜出的观念是什么呢？我觉得第一个是，比如说我1000万，我买10个股票，不在于我在5个股票损失了多少，而在于我在另外5个股票里面赚了多少？比如说1896年的时候，12个股票组成的道·琼斯指数，经历了111年，倒闭的只有美国烟草一家，存活了11家，只是有一些改了名字，有一些被收购了，包括通用，到现在还在。打个比方说，你知道有一个企业破产了，但是你9个企业还在，存在了100多年，你想想你能赚多少钱，你就在GE这一份资产里面，你能赚多少钱？很可观的一笔财富。所以我们的理解的投资就是你要在正确的地方赚了多少钱，这就是为什么要做组合投资的原因。

    第二个，好股票不是说不跌，它也会跌。但是好股票的关键是什么？关键是它跌了以后还会回来。为什么不能去做垃圾股的投资？因为垃圾股跌完它就回不来了，它就消失了。因为按企业的生命周期来看，全世界的规律都是95%以上的企业经历30年40年它就倒闭了，包括一些很大型的企业。

    所以对投资者来说，如果你是一个短跑选手，你在一年当中肯定90%的企业不会破产，但是如果你是一个长跑的选择，那么你就要很慎重的选择这种企业。对于一个新股民我的建议是什么呢？就是比方说像有些企业是公认的好股票，我觉得这个持有是很正常的。但是你也去参与这个投机的狂潮，那对不起，如果有一天你输得很惨那是很正常的。我想这是世界通行的规律，中国股市不可能这样涨的，这是毫无疑问的。即便是大牛市，我们说10年牛市，它也是震荡向上的牛市，这个震荡的过程当中，从4000点跌到3000点，或者从6000点跌到4000点这都是很有可能的。如果你参与投机，即便是一个很伟大的行情，可能在某一个阶段就把你消灭掉了，这也是很正常的。

    另外我还给初入市的朋友一个建议就是不要透支，不要借钱。如果你真想参与这个市场，就力所能及的、在不影响家庭生活、不影响你的孩子上学，医疗这样一个基本的保障情况下的余钱来进行投资。投资的时候，我个人的观点还是选择最好的企业去投资，这样就不至于倾家荡产。

    只有在美国才能产生巴菲特

    网易财经：你参加了今年巴菲特的股东大会后，有没有对价值投资产生一些新的认识？

    嘉宾：那倒没有，我觉得主要是对巴菲特这种朴素的生活有更直观的认识，我觉得是非常了不起的。我觉得有机会应该去看看。

    我认为只有在美国这样一个国家，才能产生巴菲特这样的一个人。我自己的感觉，觉得美国是一个很了不起的国家，绝对不可思议，它社会的价值取向都是完全不一样的。我觉得更感动的就是，我们在洛杉矶看到的那个盖蒂博物馆里面的日出印象的那个画，美国短短两百年的历史，它对文化的尊重是很了不起的。

    网易财经：你觉得相对于美国的资本市场，中国缺乏什么呢？

    嘉宾：它缺乏一种内涵的东西，是一种平静深沉的东西。我举一个例子，贵族不是一代产生的，就这种感觉。可能到了第二代人去追求艺术了。实际上中国整个社会的大环境还是一个很浮躁的环境，要想真的出现这么出色的文化，还需要很长时间的酝酿。在酝酿的过程，不仅仅是精英人物在酝酿，这些民众本身也在酝酿，他们怎么来期待这些精英，比如说是对财富的态度、客观评价的标准、对“财富的嫉妒心”还有其他的问题。我觉得它是很严肃的东西，我自己觉得。

   网易财经：你之前有一句话说，到一定程度会做一些慈善事业，开始了吗？

    嘉宾：我们也有一些客户，不仅仅是我们，比如说像我们有一个客户，它实际上身家已经非常高的，他现在挣的所有钱全部在做慈善事业。还有一个客户在生产普洱茶的那个地方，搞了一个基金，然后我们在免费帮他做这个基金，管理这个基金，赚了钱以后，每年拿出多少钱来做慈善事业。

    由于时间关系，今天我们和但斌先生关于价值投资的交流就到这里，非常感谢嘉宾。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070601/3959.shtml