【专题讨论】外国股神逐個談之"中国但斌"

Mr.Business

但斌：续:如何選擇折現率？
2008-04-06

作者:valueinvestor

投資人如何知道“正確的”利率水準來選擇折現率呢？我認為沒有所謂“正確的”利率水準，市場利率是多少就是多少，沒人能夠預測它的走向。大部分時候我都假設目前的無風險利率是正確的。…

當利率特別低時，投資人會發現股票市場的本益比特別高。買進高本益比股票的投資人預期利率會持續維持在低檔，但沒人可以確定會如此。這意味著當利率特別低時，投資人反而要特別警覺，除非是有特別好的機會，否則不要輕易買進作長期投資。此時寧可持有現金或可以快速變現的短期投資，以便機會出現時可以改變資金配置。

…計算本金與利息的現值是評價債券的最佳方式，分析發行該債券的企業可以讓我們了解公司按時付息與到期償還本金的機率。相反地，分析一家企業的現金流量是評價其股票的最好方法。通常投資人收到的現金流量就是股息，但股息折現模型(Dividends Discount Model)的評價方式並不適合用來評價股票，因為對大部分的股票而言股息只佔其整個企業現金流量的一小部份，而且必須預測未來數十年的股息才能估計出有意義的企業價值，但想要正確預估如此久遠的未來是不可能的事。

一旦保守地預估出現金流量且同時選定合適的折現率後，就可計算出企業的價值。理論上，投資人可能會給各種不同現金流量的假設指定不同的機率，然後計算出各種可能情況下的企業價值，然後把個別的價值數字分別乘上其機率，再把其個別的乘績加總得到最後的結果。但實務上要給各種不同情況的預測分配機率極為困難，投資人只要挑少數最有可能的情況即可。然後投資人要作敏感度分析，亦即要評估不同現金流量預測與不同折現率的假設對所要計算的現值的影響。如果假設值的輕微變化會使結果產生很大的改變，投資人在使用該評價方法時就需特別小心。

以上即是Seth Klarman對折現率的看法。不見得每位投資人都同意他的見解，有些觀點也可能會有爭議(後面會提到)。不過他談到幾個重要的觀念，一般讀者可能看看就過去了，不會特別注意背後的深層意思，筆者特地勾勒出來在此探討一下。

一開頭他就提到「折現率就是使投資人對未來的貨幣與現在的貨幣感到等值時的利率」，在經濟學、會計學、或財務相關的教科書上都會有類似的定義，看似簡單，卻不容易真正了解。我們拿個例子說明。

假設十年後我可以拿到十萬元的信託銀行存款，但中間不能動用，我現在想賣出這個提款的權利來換取現金，以便出國旅行。你願意出多少錢來買這個權利？

我想你大概不願意花十萬元來交換這個權利。你也許無法一下子說清楚為甚麼花不來，但你從經驗中得知，十年後的十萬元絕對值不了現在的十萬元，因為十萬元放在銀行會生利息。假設銀行定存年利率為百分之五，你可能會想，如果倒算回來，現在存多少錢十年後就會有十萬元？這個「倒算」的過程正是所謂的「折現」 (Discounting)。

假設你倒算回來後，發現只要現在把61,390元存入銀行定存，年利率5％，十年後就可以有十萬元了。所以，你願意用61,390元來買我的信託銀行的十萬元存款嗎？如果你覺得現在擁有61,390元與十年後才能取得的十萬元相比較，對你而言是等值、沒啥差別的話，這應該是樁公平的買賣。在此情況下，我們說你用的「折現率」為5%，也就是銀行存款的年利率。

前述的想法也許只在你的腦袋中電光火石般轉一下，但你已經不自覺地做了一次很重要的考量：你考慮到了銀行的存款利率，亦即你想到了拿其他機會的報酬率作為決策的參考。如果有另外一家銀行提供 6%的年利率，那你可能只願意用比61,390元更低的價格來買這個權利了，因為你只要現在到該銀行存入55,840元，十年後你就有十萬元了。

所以Seth Klarman在文中提到“對某一特定的投資而言，合適的折現率不僅依投資人對現在或未來消費的偏好有關，也與…其它投資機會的報酬率等因素有關。”這是一個很重要的觀念，可惜卻常被投資人忽略。一般人想到其他機會的報酬率，大概就只想到銀行定存利率。

為甚麼會如此呢？

對很多人來說，定期存款可能是他(她)投資理財唯一或主要的方式。主要原因可能是安全，也可能是因為不十分了解其他的投資標的或投資方式，因而不敢冒風險。對稍具投資理財知識的部份人而言，可能會考慮購買基金來取代銀行定存，因為基金提供了相對的安全性，但長期報酬率比銀行定存好多了。

如果你目前有投資基金，假使過去的長期平均年報酬率為8%，那你可能會用基金的報酬率---而非較低的銀行定存利率---當參考點來決定多少錢購買我十年後的定存提款權利。所以你用8%的報酬率開始倒算回來---亦即用8%的折現率折現十年後的十萬元，結果你發現只要現在拿出46,320元投資基金，十年後就可以有十萬元。所以你只願意出46,320元或更低的價錢來購買我十年後的定存提款權利。

前面的例子說明了一個重要的觀念：用多少的折現率要依你是否有其他更好的投資機會而定。這就是經濟學上講的機會成本(Opportunity Cost)的概念(筆者註：機會成本是另一個令大多數人困惑的概念)，Charlie Munger說“折現率就是機會成本”指的就是這個意思。

由於是否能找出更好的投資機會與每個人的能力範圍(Circle of Competence)有關，因此機會成本也因人而不同。一般人的機會成本是多少呢？

前面提到，很大部份的人因為欠缺投資理財的必要知識或時間，多以銀行定存為投資理財的主要方式，因此他的機會成本就是銀行定存的報酬，也因而他會把各種投資機會拿來與銀行定存的報酬率作比較。換句話說，他是以銀行定存利率作為折現率。

在評價一家公司的股票價值時也是同樣的道理。一般投資人的機會成本為零風險的最高報酬率。所謂“零風險”是指該投資標的未來的現金流量是完全確定的，沒有被倒帳的風險。在各種零風險的投資標的當中，十年期以上的國庫券利率是最好的指標。即使如此，持有國庫券期間仍然會有利率變化的風險，如果期間利率提高了，你手中持有的國庫券就會比較不值錢。但這個風險很難避免，除非你能未卜先知預測長期的利率走勢，而這幾乎是不可能的。

有些投資人喜歡用“希望的報酬率”(desired rate of return)作為折現率。例如他期望獲得25%的年報酬率，因此他就用25%作為折現率來評價公司的股票價值。問題是他的期望報酬率是否合理？投資人可以任意選定他所期望的投資報酬率--不管是25%還是50%--作為折現率，但這意味著什麼呢？

如果該投資人過去實際的長期平均投資報酬率只有6%，但他看電視財經節目的名嘴說投資股市每年獲利20%應該不難，因此他也希望有20%的年報酬率，所以就用20%作為折現率來估算股票的價值。很顯然地，該投資人並未具備投資股市所應有的能力範圍(Circle of Competence)，否則他就不會輕易相信該名嘴的胡說八道，或甚至根本不會看那些觀念錯誤百出的財經節目，過去的長期實際投資績效也證實這一點。

如果他未具備投資股市應有的知識與能力，我們可以合理地推論，他並沒有能力對所投資的公司的未來現金流量做出合理的估計，否則他過去的長期投資績效應該會比6%更好。如果投資人無法對一家公司的未來現金流量做出合理安全的估計，折現就不再具有任何意義了，折現率是多少也就無關緊要了。

另外有些投資人偏好用過去整個股票市場的長期平均報酬率作為折現率。例如，美國股市過去五十年的長期平均報酬率約為11%(稅前、含股息、未扣除通膨)，因此許多投資人就用11%作為折現率。聽起來好像蠻合理，但同樣地，折現率不管高還是低，是否聽起來合理，這都不是重點；重點在於，折現的概念只有在對一家公司未來現金流量可以做出合理安全估計的情況下才有用。

許多投資人可能是第一次聽到這個說法。但同樣的概念在經過變裝之後以另外幾種面貌出現時，大部分多投資人就覺得很熟悉了。

是那幾種面貌呢？下面就是投資人常聽到的說法：
折現率為投資者所要求的報酬率，其高低取決於投資案所承受的風險程度。風險較高的，就需要較高的折現率。

未來現金流量並非毫無風險，所以我們需要用比較高的折現率。
我們不妨深入思考這兩種說法的真正意思，看看是否有道理。

前述兩種說法都意味著風險高時要用較高的折現率。換句話說，持前述看法的投資人認為較高的折現率可以抵銷、或緩解、或降低投資風險；或是下意識地認為投資高風險的標的時只要要求較高的報酬率即可補償所承擔的風險。不僅很多一般投資人持這種看法，許多專業投資人也有類似關念。

我們延用前面購買十年後銀行定存提款權的例子。因你目前有投資基金，過去的長期平均年報酬率為8%，所以你用基金的報酬率8%---而非較低的銀行定存利率6%---當做折現率來折現十年後的十萬元，經計算結果，你只願意出比46,320元更低的價錢來購買我十年後的十萬元定存提款權利。經過一陣討價還價，我最後出個整數 45,000元，不再退讓了。
你正想要同意的時候，忽然轉念一想，台灣政治不穩定，十年後的事情誰能肯定呢？十年不算短，很多事情都可能發生，萬一中途被「共產」了怎麼辦？按照目前的政治氛圍，看來有一定的風險。如果照前面的說法，你只要用高一點的折現率即可，所以你把折現率提高到10%，現在你只願意出38,550元---而非原來談好的45,000元---來買我十年後的十萬元定存提款權利。你心中想著，這樣就可以大大的降低風險了吧？

在前述的Seth Klarman文中也有類似的說法：
「…如果投資人對於未來現金流量的預測很有把握，他可能會用較低的折現率。」
「…合適的折現率不僅依投資人對現在或未來消費的偏好有關，也與他的風險偏好、風險承受能力、對該次投資風險的認知、以及其它投資機會的報酬率等因素有關。」
「…選擇合適的折現率時必須考慮未來現金流量的可能風險。」

我們現在就要問：提高折現率真的能把風險降低或是足以補償所承擔的風險嗎？
提高折現率真的能把風險降低或是足以補償所承擔的風險嗎？這是值得深思的問題。此處的「風險」是指發生投資虧損的可能性。

在“風險”到底是什麼？(二)的文章中舉了一個極端的例子，現在重複引述如下：

假如說，給你五把左輪的手槍(六發彈膛)，其中只有一把手槍裏面裝有一發子彈，如果你敢拿起其中任一把手槍對著你兒子的太陽穴扣下扳機，你就可以獲得一千萬元。你賭還是不賭？我想絕大部分的人是不會去賭這個運氣的。因為雖然扣下扳機而不幸正好是裝有子彈的機會很低(1/30)，但萬一不幸發生了，那這個不幸的代價太大了(∞)，沒有任何人可以承受。

你會不會因為風險很高而要求提高報酬到五千萬元就願意冒險一試呢？很顯然地，你兒子中彈的可能性--也就是風險--並不會因為你要求提高報酬率而減低。我想凡是腦筋正常的人都不會有這個念頭的。

再舉一個例子。有一家公司其經營者信譽很差、經營管理不良且負債比例很高，公司為了苟延殘喘而發行公司債，為期五年的零息債券(不付息、到期還本)，每張面額十萬元，而你也只有十萬元。你心想這家公司破產的風險很高，因此要求較高的報酬率。你用市場零風險利率6%的一倍--也就是12%--做為折現率加以折現，現值為56740元，因此你用56740元買了一張該公司的債券。所以，你這次的投資風險會因你要求更高的報酬而降低了嗎？

雖然風險產生時虧損的金額減少了，但公司破產的可能性--也就是風險--並不會因你要求較高的報酬率而降低。一旦風險發生了，也無從補償你的虧損。這和購買樂透彩券一樣，雖然一張彩券金額很小，但其整體中獎機率顯然不利於買家，因此理智的投資人是不會去買彩券的。

前面兩個例子都說明了虧損發生的可能性--也就是風險--不會由於提高「期望的」報酬率或折現率而減少，而投資的最高優先任務就是設法降低虧損發生的機率，但顯然地，光是一廂情願地提高期望的報酬率或用較高的折現率並無法達到此一目標。投資股市或任何投資案又有何不同？任何投資決策都應該是基於同樣的邏輯。因此巴菲特說的很清楚：你無法藉由較高的折現率來補償風險。

You can’t compensate for risk by using a high discount rate.
—Warren Buffett.
但還是有很多投資人接受所謂的風險溢酬(Risk Premium，或參考這裡)的概念，該概念認為投資人獲得較市場高的報酬是因為他承受較大風險的緣故，所以天下沒有白吃的午餐。許多投資人仍認為評價風險較高的投資時要用較高的折現率，但他可能也說不清楚為什麼。

風險溢酬的「風險」是指Beta，也就是股價的波動性(Volatility)，而非巴菲特所說的「發生虧損的可能性」。在股市歷史資料的統計分析上，學者發現股票的報酬率高低與其股價的波動性大小呈現正相關(Positive Correlation)，也就是說，報酬率高的股票其波動性通常也相對較大。注意的是，這只是說「有相關性」(Correlated)，而非「有因果關係」。但許多投資人卻把它解讀成了高報酬必然會有高風險，或是冒較高風險必然帶來較高報酬，變成了所謂「不入虎穴，焉得虎子」的錯誤認知。

那麼投資人在選擇折現率時應該如何反應出投資的風險呢？正確的答案是：投資風險不應藉由折現率的高低來反應。

任何投資都免不了會有或大或小的風險。在投資領域，我們對風險的態度應該是盡量避開它，而非拿著高折現率當盾牌跟風險對著幹。折現只是單純地將未來的(貨幣)價值折算到現在的(貨幣)價值，換句話說，就是估算未來的一筆錢“相當於”現在多少錢，只是一個簡單的算術運算，它並沒有抵抗風險的神奇力量。投資人不應該去對抗風險而應該設法避開它或管控它，這是很重要的觀念。

一般投資人應如何避開風險或做好風險的控管呢？在“投資股市的風險管控”這篇文章中做了很詳細的介紹，讀者可自行參考。

I don't think you can stick numbers on a highly speculative business where the whole industry's going to change in five years and have it mean anything when you get through. If you say, "I'm going to stick an extra 6% on the interest rate to allow for that," I think that's nonsense. It may look mathematical, but it's mathematical gibberish in my view. --Warren Buffett, 1996 Annual Meeting

(譯文) 巴菲特說：如果一家公司處在一個五年變化就很大的行業、未來很難臆測的情況下，折現出來的數字毫無意義。如果你說：「我用比市場利率高6%來折現就可以了」，我認為這是毫無意義的，雖然看來似乎是合乎數學的，但這只是合乎數學的瞎掰而已。
人性厭惡風險，因此大部分的人對於風險避之唯恐不及。投資亦然，投資應該趨吉避凶，而非冒險躁進。除非你是把冒險當樂趣或失去理性，否則投資人應該盡量避開風險為上策。巴菲特在許多不同場合也對此說明他的看法：

Don’t worry about risk the way it is taught at Wharton. Risk is a go/no go signal for us—if it has risk, we just don’t go ahead. We don’t discount the future cash flows a 9% or 10%; we use the U.S. treasury rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You can’t compensate for risk by using a high discount rate. -- Warren Buffett

所以，如果一家企業未來的現金流量很不確定，與其提高折現率，巴菲特根本就不予考慮，這也是他為什麼一直強調他很看重確定性(Certainty)的原因。投資決策應該是清楚的「做或不做」的選擇，而非玩弄折現率的數字遊戲，自我安慰，欺騙自己。

因此歸根究底說來，風險應該藉由別的方式來減低或管控，而非在折現率上動手腳。
也許有人到現在還未看到筆者提到「資金成本」(Cost of Capital)，可能忍不住會問：那教科書上提到的或專家所謂的資金成本或加權平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital)又是怎麼回事呢？我們不是應該用它做為折現率的嗎？(注意：此處所謂的「資金成本」是指對公司整體而言，而非針對某筆特定借款。)

筆者原來是準備刻意不提的，有人問了，也就順便說一下。既然我們是以巴菲特的價值投資理念為基礎，讓我們先聽聽巴菲特怎麼看所謂的「資金成本」：
Charlie and I have not the faintest idea what our cost of capital is and we think the whole concept is fairly crazy. Frankly, I’ve never seen a cost of capital that makes sense to me.---Warren Buffett
"I've listened to many “cost of capital” discussions and they've never made much sense. It's taught in business school and consultants use it, so Board members nod their heads without any idea of what's going on."
---Warren Buffett, 2001 Annual Meeting

有時巴菲特說得更直接：
“A corporation's cost of capital is 1/4 of 1% below the return on capital of any deal the CEO wants to do.”---Warren Buffett, 2001 Annual Meeting
(筆者註：表示資金成本的數字可以為了某種目的而被任意操弄出來)

Munger也曾對「資金成本」表示過意見：
"Obviously, consideration of costs is key, including opportunity costs. Of course capital isn't free. It's easy to figure out your cost of borrowing, but theorists went bonkers on the cost of equity capital. They say that if you're generating a 100% return on capital, then you shouldn't invest in something that generates an 80% return on capital. It's crazy."
--- Charlie Munger, 2001 Annual Meeting

綜而觀之，巴菲特及Munger都建議投資人最好不去理會資金成本的概念，免得走火入魔，傷了自己。既然如此，投資人也不必管它資金成本是如何計算的了。

但不要以為他們是說「資金的成本」不重要，資金的成本很重要，只是說學術界或投資界所用的「資金成本」這個概念與定義不可取。巴菲特為了避免旗下經理人因擁有多餘的資金而會受到各種投資案的誘惑，進而做出不理性的投資決策，因此在融資給其下公司經理人時會要求一定的利率---或是所謂的障礙率(Hurdle Rate)，來鼓勵旗下經理人把投資報酬達不到障礙率的多餘資金繳回給巴菲特做更好的運用。

巴菲特以往設定的障礙率通常為15%，對那些旗下經理人來說，取得資金的成本就是15%，在評估投資回收時自然會期望報酬率高於15%，也就是會用15%做為折現率來估算投資方案的價值。如你硬要管這 15%叫做「資金成本」也行，但除了使你的觀念更加混淆外，對你沒有任何好處。因此筆者建議讀者應該如同對待所謂的Beta一樣，徹底忘了「資金成本」的概念吧。

假如你還不死心，非要知道「資金成本」是什麼，那你可以參考這裡：Cost of capital (警告：很多數學公式)。

巴菲特本人是如何選擇折現率呢？基本上他是用長期的國庫券利率做為折現率。但如利率水準太低時--例如低到3%，他會用比較高的折現率，原則上不會低於6%。因為長期而言，暫時的低利率會逐漸回歸到長期的正常利率水平。

“For our discount rate, we basically think in terms of the long-term government rate. We don't think we're any good at predicting interest rates. But in times of what seem like very low rates, we might use a little higher rate.”---Warren Buffett, 1996 Annual Meeting.

但他也提醒投資人，不管用什麼折現率，對同時間所有的投資案評估都應該用相同的利率，這樣才能相互比較。他說：
Only want one variable to compare in order to access the viability of an investment – price versus value. If we allowed discount rates to change it would lead to more than one variable. ---Warren Buffett
We want to stick with businesses we think we understand quite well and not try to have the whole panoply with all different kinds of risk rates because, frankly, we think that would just be playing games with numbers. ---Warren Buffett, 1996 Annual Meeting
另外，他建議投資人在選擇折現率時要考慮到投資持有的期間多長，如果你的投資期間是十五年，那你應該選擇十五年期的正常化(Normalized)國庫券利率做為折現率。

因此歸納起來，巴菲特對選擇折現率的建議是：
如果是長期投資，應該用長期的國庫券利率做為折現率。
不管用什麼數字，對所有的投資案應該都用相同的折現率，才可以比較。
關鍵不在折現率是多少，而在於預估的未來現金流量是否相當保守且確定。如果你無法很確定所估計的未來現金流量被達成的機率，折現就失去意義了。

Munger則從另個角度來看待折現率，他認為應該用機會成本(Opportunity Cost)做為折現率。他說：
“Finding a single investment that will return 20% per year for 40 years tends to happen only in dreamland. In the real world, you uncover an opportunity, then you compare other opportunities with that. And you only invest in the most attractive opportunities. It’s all about opportunity cost. The game hasn’t changed at all. That’s why modern portfolio theory is so asinine.”--- Charlie Munger, 2006 shareholders meeting.

Seth Klarman則依據不同的風險採用不同的折現率。
看來即使是大師或專家也沒有一致的看法，也可以說如何選擇折現率並沒有一個所謂正確的方法，即使是巴菲特的做法也不見得讓每一位投資人都同意。
說了半天，有人不免會問：到底一般投資人要用什麼數字當作折現率呢？我們這些小投資人有何法則可以遵循呢？

筆者的看法是，只要徹底搞懂折現的意義，基本上用多少的數字都沒關係。因為搞懂後，你自然知道其限制，也能正確解讀折現後的數字。如果你不清楚折現的真正意思，折現後的數字對你而言其實沒有意義，對它也就沒有信心，股價一有波動，不免心慌。即使知道別人用多少折現率，對你來說也沒有任何幫助。當然啦，如用太高的折現率，你可能會找不到公司股票可買；反過來說，如用太低的折現率，你可能會買在偏高的價格。
如果你弄清楚「折現」的真正意義 (希望讀者現在應該有點概念了)，就可避免下面許多投資人常有的想法或做法，這些正是讓投資人產生虧損的原因：
以為要獲利就必須冒風險。(不入虎穴、焉得虎子的誤解。)
以為風險較高的投資報酬率會較好。(高風險、高報酬的迷思。)
以為風險高無所謂，只要“要求”較高的報酬率，或用高一點的折現率即可。(風險溢酬(Risk Premium)的誤導觀念。)
認為風險高點的投資，用較高的折現率；風險低的，就用低的折現率或十年期以上的國庫券利率，兩者可以平衡一下。
巴菲特提醒投資人，投資決策不應該是很複雜、困難的決定，如果折現率的高一點或低一點就會影響你是否投資，顯然這不是一個好的投資方案。他說：
Big money is made by obvious things. If using a discount rate of 8% vs. 10% is going to make or break an investment idea, it's probably not a good idea. ---Warren Buffett, Q&A with MBA students of Tuck School of Business, 2005
「折現」在投資領域是一個非常關鍵的概念，雖然不好掌握，但投資人如果無法真正了解其背後的意義，對價值投資的了解可能會有隔霧看花的感覺，也就很難把握投資標的的真正價值，導致做出錯誤的投資決策。因此建議投資人花時間把此重要概念徹底搞懂，那你對價值投資的認識也就更上一層樓了。

附錄：
更多關於「折現」概念的另類沉思
為了讓讀者能進一步抓住「折現」的真正意涵，此處列出一些不同觀點的文章，讓投資人可以由不同的角度對折現的概念做另類的思考，或許可以(但不保證)使你茅塞頓開：
折現就是人們因應未來的事件而於現在所採取的反應，因此未來的不確定事件無法被折現。
女人看男人，多半是著重其未來潛力「折現」後的現值；男人看女人，多半是看重其現時青春「折舊」後的殘值。所以男人怕折現，女人怕折舊。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080406/5775.shtml

Mr.Business

但斌：来自全球的投资者和仰慕者听奥马哈的智者指点迷津
第一财经日报 冯郁青 2008-05-05

巴菲特：美国次级债危机最坏的时刻已经过去

     ●"中国人应该从美国公司中学习自己需要的部分，不需要或者不适合的则不用理睬。"

　　●"抵制奥运会是错的，美国曾经抵制过奥运会，结果非常糟糕。奥运会越成功， 就越对这个世界有利。"

　　●"中石油是一个基础很好的公司。如果价格再度跌到价值之下，会考虑重新购入。"

　　地处美国中西部Nebraska州的奥马哈，因为股神巴菲特成为资本世界的"朝圣之地"。这个偏僻安静的西部小城在5月伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的股东大会时变得熙熙攘攘。今年来参加股东大会的人达到了创纪录的3.1万人。

　　5月3日凌晨5点左右，会场外已经排起了长队，人们希望能够在7点开门后占据有利位置可以向巴菲特发问。每年的股东大会，与会者有5个小时的时间向巴菲特问任何问题。5月的奥马哈依然寒气逼人，清晨温度只有七八摄氏度，但是能够和股神对话还是吸引了众人在寒风中等候。

　　来自全球的投资者和仰慕者来这里聆听巴菲特的真知灼见。人们为什么这么相信他？50年前投资到巴菲特旗下伯克希尔公司的1000美元到现在已经成为 2800万美元。在华尔街为次贷金融危机所困、美国经济陷入衰退、亚洲股票市场动荡不安之时，人们迫切需要这位奥马哈的智者指点迷津。

　　巴菲特和伯克希尔的副主席查理·芒格（Charlie Munger）以幽默诙谐著称。当天，股东大会开始时播放的卡通电影就是以芒格以独立金融党身份竞选2008总统为主题。而当股东大会开始时，从帷幕后面出来的并不是巴菲特，而是电视明星卢西（Susan Lucci），声称已经和巴菲特互换工作，成为伯克希尔公司总裁，正当卢西洋洋自得之时，巴菲特终于出现，观众席上一片欢呼之声。

　　在五个小时的时间内，巴菲特和芒格两人以机智和幽默的语言回答了投资者各种各样的问题，从信贷危机到风险管理、个人投资、中石油和北京奥运会，还有美元走势和伯克希尔的未来。

　　投资企业还是股市

　　当回答怎样才能成为一个成功投资者的问题时，巴菲特说，人们应当把股票看成是一个企业的一部分。用股票市场来为你服务，而不是让股市来指挥你，并且留下足够的安全界限。对于现在股市的方向，巴菲特说，他和芒格完全没有概念。

　　"这对我们来说根本不是问题，"巴菲特说，"因为伯克希尔投资的是企业，而不是股市。"

　　巴菲特以价值投资者著称，最着重企业的长期效益，这和华尔街盛行的时进时出的方法大相径庭。他直言，普通的资金管理人并不能为投资者带来巨大效益，建议非职业的投资人以投资类似于Vanguard的指数为主。

　　一位股东询问如果市场价格很好，什么样的规模才是巴菲特愿意在一两天内采取行动的公司。巴菲特说，立即决定是或否，应该是在一个会话刚开始的时候。

　　芒格说，巴菲特在很多时候作决定非常快，这是非常不凡的地方。原因之一是，巴菲特将不会允许他自己考虑某些东西。芒格说，剩下的很大程度上是公司的规模。

　　有购买中国公司打算

　　一个八级的股东提出，伯克希尔会不会购买任何中国或印度的企业。巴菲特说，他们有这个打算，但中国和印度的法律和规定使得伯克希尔很难获得利润。以保险业为例，对外国投资者都有25％的股权上限。

　　巴菲特说，未来他想要伯克希尔放更多的精力在海外市场，未来或将在海外购买一两个公司。他同时表示，尽管美国政府的后续政策使得美元进一步走软，但没有必要进行货币对冲。

　　有股东提出关于中国公司向美国公司学习的问题，巴菲特说，美国公司需要更多地了解中国公司。中国正在了解到本身的潜力，这令人印象深刻。"中国人应该从美国公司中学习自己需要的部分，不需要或者不适合的则不用理睬。"

　　中石油再跌，会考虑重新买入

　　北京奥运会也成为一个令人瞩目的话题。

　　"抵制奥运会是错的，"巴菲特说，"美国曾经抵制过奥运会，结果非常糟糕。奥运会越成功，就越对这个世界有利。"

　　巴菲特在去年10月以40亿美元的价格卖掉了在2002年以4.8亿美元购入的中石油1.3%的股份，随后中石油曾经大涨，但在最近股市的震荡中也难以幸免。

　　当被问到在抛出中石油时，他考虑的是什么？巴菲特说："我当时卖掉中石油是因为我觉得它不再是物超所值，它的价格已经接近或者超过了应有的价值。"

　　他承认，在其抛出后，中石油股票大涨让他很吃惊。巴菲特始终认为，中石油是一个基础很好的公司。如果价格再度跌到价值之下，他会考虑重新购入。

　　最坏的时刻已经过去

　　整场股东大会，人们询问最多的还是巴菲特如何看待次贷危机的未来。

　　巴菲特表示，全球信贷紧缩最坏的时刻已经过去，但后遗症将继续困扰普通的家庭。

　　一位股东询问有关房市泡沫的问题。巴菲特说，他不记得历史上有没有另一个这样的泡沫，其影响蔓延到其他经济领域。但类似的情况很可能未来再次发生。这种行为也会持续爆发一段时间，他还没有即时的解决办法。

　　芒格说，贪婪和纵欲的疯狂文化已导致过度的信用危机，成为了这个国家的负产品。信用危机击垮了能源巨头安然公司。安然危机后，美国政府建立了新法例，以打击金融诈骗。

　　"现在看来，他们是用玩具枪击中了大象。"芒格说。

　　巴菲特说，金融市场很难去管理。美国政府成立了一个组织，即所谓的OFHEO，有200名工作人员，专门监管Fannie Mae和Freddie
Mac。然而，后来还是发生了两桩历史上最大的会计虚报案。这令人难以置信。

　　一位股东询问到，是不是商业活动和投资银行已经变得极其复杂和庞大，以至于管理者没办法每天每周都关注到他们可能面对的风险？

　　巴菲特对此表示认同。"我们从去年的情况已可以清楚地看到，如果执行官知道发生了什么事情，他不会放任自流。"巴菲特说，有的时候承认自己不知道发生了什么事情，反而没那么难为情。

　　今年一季度，伯克希尔公司的投资价值缩水了17亿美元，公司整体的季度盈利下滑64%至9.40亿美元。但从3月底以来，伯克希尔公司在衍生品合约的投资的价值损失又扳回了5亿~6亿美元。巴菲特表示，长期来看，伯克希尔公司将在衍生品合约上"赚大钱"。

　　巴菲特说，毫无疑问，信用不良问题会上升。但可能这不会是一个大问题。

　　芒格说，自由市场不是万能的，有一些创新应被禁止。如果多元化风险这个词被禁止，这个世界可能要运转得更好。

　　（本报记者丛玫、盛媛对此文有重要贡献）

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但斌：股东忠诚度是寻找超级明星的一个辅助视角

上一篇《〈巴菲特致股东信〉札记》谈了“价值投资”的概念问题，说的是按照巴菲特的思维模式，没有必要在“投资”这个词前面加上“价值”二字，因为在巴菲特的逻辑里，投资本身已经包括了价值因素。从语言学角度看，“价值投资”这个词已经成为人们约定俗成的一个概念，一个单词一旦约定俗成就会被沿用下去，但是理解巴菲特的思维模式和投资逻辑却是必要的，正是一些根植于潜意识的语言概念在不自觉地影响着人的行为。这一篇《〈巴菲特致股东信〉札记》谈谈股东忠诚度与公司治理的关系问题。对于像我这样的个人投资者来说，股东忠诚度是寻找未来超级明星的一个看似不重要、但却是不可或缺的辅助视角。

    在中国，作为股东对所投资公司的忠诚，莫过于万科的个人投资者刘元生先生。这是一个耳熟能详的故事，他在1988年末以360万元投资万科（随着万科在1991年上市，刘在以后的年份里参与万科配股，共投入400多万元），从来没有抛弃过万科（需要用钱的时候偶尔有很少数量的抛售）。从万科2008年一季报可以看到，刘元生是万科的第三大股东，持有万科8251万余股，当前市值约20亿，20年增长约500倍，远超巴菲特持有《华盛顿邮报》30年，增长128倍的记录。

    巴菲特非常看重股东的稳定，他把股东的稳定与否看成是事关公司治理的大事。他在1979年的致股东信中说：“在每年末，大约98%的（伯克希尔 · 哈撒韦）流通股被那些在年初即是股东的人持有。……我们的股票中也许有90%被那些伯克希尔是他们最大证券财产的投资者所有，而且大多数时间肯定是最大的财产。” 巴菲特的这段话透露出一些信息，为我们寻找具有“长期经济特征”的超级明星提供了一个辅助视角——股东的忠诚度。伯克希尔 · 哈撒韦保持了非常低的流动性，一整年下来流动性不过只有区区大约2%。不像中国的公司，甚至可以在一个小时之内就有2%的换手率，伯克希尔 · 哈撒韦一年只有2%的换手率，而巴菲特是非常乐意看到这中超低换手率局面的。由股东的忠诚导致的低流动性是超级明星公司的一个特征。

    股东的稳定与否不是一个可以忽略的问题，为了说明这个问题，巴菲特在1979年的致股东信中继续说：“菲尔 · 费雪曾将股份公司在吸引股东时的策略比作吸引潜在顾客的餐馆的策略。一家餐馆可以寻找特定的常客——喜好快餐、精致餐、东方食品等等主题——并最终得到了一群合适的信徒。如果做得专业，那么这些对餐馆提供的服务、菜谱和价位称心的常客会经常回来。但是，餐馆不可能经常变换自己的特色，如果企业在法国菜和外卖鸡之间摇摆不定，那么结果将是晕头转向和心怀不满的顾客的一扇旋转门。”巴菲特借用费雪的比喻说明好的公司需要稳定的股东。股东不稳定会产生一些不必要的麻烦，有的股东急功近利，只对高本期收益率感兴趣；有的股东则着眼于长期资本增值；而另有一些股东则整天盯着二级市场K线图，只对股票市场发出的做多或者做空的信号感兴趣。如果股东不稳定，那么就容易引来与公司管理层趣味不相投的股东，公司经理人的经营思想、策略、业务方向等就不容易与股东达成默契，这是巴菲特不愿意看到的情况。

    不仅如此，股东不稳定还会产生另外的麻烦。巴菲特在1984年的致股东信中说：“对于股东和管理人员而言，许多股东年会是在浪费时间。”“一场毫无结果的股东年会是由于到场的股东们更关心自己的表现机会，而不是股份公司的事务。一场本该进行业务讨论的股东大会却变成了表演戏剧、发泄怨气和鼓吹己见的论坛。”可见，稳定的股东是公司管理层与股东达成默契、形成合力的必要条件。

    在中国，绝大部分股票市场参与者是投机的，包括个人投资者和机构投资者。国家大力发展机构投资者的初衷之一是稳定股市，但结果适得其反。中国畸形发展的共同基金导致了股市生态系统的失衡和最近大盘的拦腰折断。如果共同基金继续畸形发展，以后股市的大起大落会更加频繁和猛烈。防止股市大起大落的出路，一在进一步完善法制，二在培育多元的、秉持不同风格的投资主体，完善股市生态系统。

    在目前的1000多家上市公司中，茅台是股东忠诚度最高的公司，目前还没有第二家公司能出其右。张裕也是一家股东忠诚度极高的公司，随着时间的推移，张裕的股东忠诚度会进一步提高。万科虽然优秀，但由于行业的周期性使得流通股股东的忠诚度不够高，但是万科在管理人员的正直、诚实和能力，以及以股东利益为导向方面，是国内一流的、顶级的。
                                                                                                  ——《〈巴菲特致股东信〉札记》（2）

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但斌：价值投资三原则：内在价值、安全边际和市场波动
2008-05-09

正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，价值投资实践的集大成者巴菲特如是说：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，老巴最后话锋一转： “但是价值投资给我们提供了走向真正成功的惟一机会。”大师毕竟是大师，话语简洁，掷地有声。这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以这句话为前提的。

　　内在价值：最接近的就是赢家

　　人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。

　　而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

　　价值投资，简而言之，就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了悬念，以这个充满了悬念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度?再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。

　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。

　　巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。

　　或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。
　　
　　安全边际：越耐心越能得到

　　巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损;第二，永远不要忘记第一条。

　　那么，如何才能做到不亏损？

　　格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

　　根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

　　凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。

　　巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

　　可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

　　如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

　　从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

　　安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

　　格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

　　市场波动：不可预测的加码买入机会

　　股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。

　　“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。

　　早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。

　　格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。

　　事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973年－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在 1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股 8900美元急剧跌至5500美元。在1998年－2000年期间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从1998 年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照 “鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。

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但斌：三大危机逐个袭来　茅台神话面临终结
《每日经济新闻》 2008-05-13

本刊５月１２日讯　据《每日经济新闻》报道　２００３年到２００８年，Ａ股市场经历了从熊到牛，再由牛转熊的过程，但在这浮浮沉沉的股市里，只有一只股票稳如泰山。它不为指数所动，独自沿着一条上升通道，爬升，这就是Ａ股市场的不败神话——贵州茅台。

好公司不一定是好股票，亚洲最赚钱公司已经给投资者上了生动的一课。
地心引力迟早会发生作用的，股价也不会一直涨到天上去。复权后股价接近１０００元，５年来累计涨幅高达３０倍，目前的茅台已不再是４年前的茅台，当年的估值优势如今已变成了估值包袱，曾经没有的大小非减持，现在就像乌云般笼罩在高昂的股价上空，就连仍然不变的基金的忠心，也开始逐渐被疑心和猜忌替代。基金经理们正密切关注市场的风吹草动，都希望自己能最先听到撤退的集结号。

压垮骆驼的最后一根稻草将来自何方？贵州茅台股价的三大危机正变得清晰起来。

危机１　大小非减持风雨欲来
本轮暴跌市场归罪于大小非减持，从太保破发，到“石化双熊”的跌跌不休，都有大小非抛售的“功劳”。作为不败神话的贵州茅台，也难逃大小非的困扰，今年一季度这一压力已经降临。

二股东抛售拖累股价
作为第二大股东的贵州茅台酒厂集团技术开发公司在今年一季度开始减持茅台，减持数量为３４８万股，导致其持股量从去年底的３４７９万股减少到３１３１万股。

这部分股权是去年５月流通的，但其一直没抛，直到今年一季度茅台股价达到２３０元（复权价９８８元）的历史巅峰。这很可能是一个信号，显示公司主要股东对目前的高股价并不认同。

从基金的一季报来看，９４只基金合计持有贵州茅台达到１．９亿股，而去年年报时的持股数量为１．７亿股，这表明基金在增持，但茅台的股价却开始大跌，毫无疑问，第二大股东的减持起了不小的作用。

分析人士指出，这种可能性非常大，经过多年的股本扩张，茅台的股本已经扩大到了９．４３８亿股，成为一只大盘股票。

背负着如此庞大的身躯，茅台的业绩仍保持每年以５０％以上的复合增长率，显然是很困难的。

４７１９万股限售股本月解禁本月２５日，第一大股东贵州茅台酒厂所持的４７１９万股限售股将流通。目前茅台酒厂持股量占总股本的６１．７８％，若减持，其持股比例将下降到５６．７８％，并不会动摇茅台酒厂的控股地位。

目前，持有贵州茅台最多的一只基金的持股数量也仅为９１０．８万股，茅台酒厂解禁的４７１９万股相当于该基金持股量的５倍以上，二级市场的压力可见一斑。

危机２　估值优势变估值包袱
本轮熊市使上证５０的平均市盈率已回到３０倍以下，但茅台对应２００７年的市盈率仍高达６０倍，高出市场平均水平１倍以上。高估值需要高成长来支撑，但未来茅台的成长性很可能下降。

高增长已是强弩之末
由于产量的限制，茅台业绩增长的主要动力就是提价。然而最近几年茅台酒已进行了多次提价，２００６年先后进行两次提价，２００７年对年份酒提价３０％，今年１月出厂价再度上调２０％。连续多年的提价，使得茅台在短期内的提价空间被压缩，而且目前高端白酒市场的竞争非常激烈，未来提价的空间被压缩，茅台的高增长面临很大考验。

研究员预感风险来临
茅台２００７年年报显示，公司每股收益高达３元，远超市场预期，有财务专家指出，这是茅台主动释放利润的结果。

“你可以看看预收账款这一项，出现了大幅下降，从年初的２１．４１５亿元下降至１１．２５３亿元。”该人士表示，这很可能是茅台在主动释放利润，以提升公司业绩。

申银万国的研究报告也指出，贵州茅台短期估值优势已不明显，目前终端价格已较高，未来出厂价的提价能否达到预期仍具有不确定因素，存在一定风险。

分红收益低于活期存款
用分红来计算投资回报率，更能衡量上市公司的投资价值。
贵州茅台２００７年每股收益３元，其分配预案为１０派８．３６元，对应４月３０日１８３．１３元的股价，分红的收益率仅为０．４５５％。
这也意味着，持有贵州茅台的投资者，分红的收益率远远低于一年期定期存款利率，甚至低于一年的活期存款利率。
以海外成熟市场的股票估值来说，派现率是一个很重要的指标，如果派现率很低，上市公司即使赚再多的利润，对股东的回报都是很有限的。
每年的分红收益还不如银行一年的活期存款，价值投资已失去意义。

危机３　基金遭遇囚徒困境
基金在茅台上抱团取暖已是公开的秘密。但过高股价和控盘度已经极大地损害了茅台的流动性，对于持有的基金来说，如果大家都不卖，股价不会垮，但如果别人先卖，那遭殃的就是自己。

抱团取暖导致高度控盘
据Ｗｉｎｄ数据统计，截至今年３月底，共有９４只基金持有贵州茅台，持有数量高达１．８９５亿股，占到贵州茅台已流通股份的４７％，如此高度一致地持有１只股票，而且持仓比例如此高，是非常少见的。

高度的控盘导致贵州茅台每天的交易出现异常，流通股有４．０８亿股，但每天的成交量非常之少，今年以来成交最小的一天，仅成交了３９．９９万股，换手率不足０．１％，而最高的一天不过４４９．０９万股。茅台每天的分时走势也很奇怪，买一价和卖一价的距离很远。

截至３月底，茅台的股东总数仅为２７６３６户，户均持股为１．４８万股，以当时每股１８７．７１元价格计算，户均市值已达２７７．８万元，机构已是高度控盘。

户均持股与德隆系股票比肩基金公司在持有贵州茅台上，表现出了绝对的忠诚度，如同当年德隆系“三驾马车”——湘火炬、合金股份、新疆屯河，当年德隆长期高度控盘这３家上市公司，使其股价长年保持上升。
然而，坐庄的模式最终以失败告终，德隆系的结局是轰然倒下。

德隆宣告崩塌前，“三驾马车”的户均持股数量也高得惊人，根据２００３年三季报公布的数据，新疆屯河户均持股数为６５１９３股，当时股价在１３元左右，其户均市值达８５万元；合金股份户均持股数为３６６０２，当时股价为１９元，户均市值达７０万元；湘火炬当时的户均持股数为５８１６８股。就在半年后，也就是２００４年４月，德隆系崩盘。

相比德隆系“三驾马车”，茅台户均持股数为１．４８万股，但户均持股市值达到了２７７．８万元，这已经远远超过了当时德隆系的户均持股市值。

熊市让资金链越绷越紧
“其实买入茅台实属无奈，毕竟Ａ股市场能选择的公司就那么几家，虽然茅台目前的估值很高，但是不配置茅台而去配其他公司，风险可能更大。”一位配置了茅台的基金经理私下向记者大倒苦水。

本轮大跌后，基金的投资能力被越来越多的投资者质疑。但是，基金拿着茅台这样的优质蓝筹公司，无论如何也不会被投资者怀疑，毕竟茅台的完美形象已经深入民心，一些基金正是带着这样的心态，对茅台高度控盘。

基金也明白，只要大家都拿着茅台股票不卖，茅台的股价就不会跌，至少跌幅会小于大盘，对于只用赚取相对收益的基金公司来说，这样就可以向投资者交代。

不过，基金的抱团取暖，实乃囚徒困境，一旦有人“叛变”，或者受到外力的影响，多米诺骨牌效应将会显现，其结果必将导致茅台股价的崩塌！

在熊市的环境下，基金的资金已不再宽松，可能出现的赎回潮将倒逼基金兑现茅台，而一旦市场产生这样的预期，那么这一幕必将提前上演。

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但斌：新兴市场教父：A股波动不希罕入场好时机
中国证券报 2008-05-13

“当经纪人等各个渠道疯狂向你推荐股票时，就要保持万分警惕，而市场所有人都在高喊血溅街头时，就出现了入场时机。”

　　纵横新兴市场数十年，这成为掌管着坦普顿4只新兴市场基金的马克·莫比尔斯(Mark Mobius)的利润通行证。

　　对于A股目前的状况，莫比尔斯毫不讳言:“A股现在是熊市。但是，市场下跌对手中有钱的投资者来说是件好事，因为牛熊市从来都是循环往复的，市场一片悲观之际是入场的最好时机。”

    1986年，当莫比尔斯作为基金管理人首次将资金投向马来西亚、菲律宾等国家时，“新兴市场”这个词还未出现，这些地区还被称之为“欠发达国家”。如今，这些新兴市场已创造出了令人炫目的增长奇迹。

　　在这数十年间，莫比尔斯经历过泰国的大崩溃，享受过俄罗斯私有化盛宴，也在中国农村坑坑洼洼的路面上骑过自行车。2006年，作为一名富有冒险精神的基金经理，他与巴菲特、彼得-林奇等并列为《纽约时报》“全球十大基金经理”，人称“新兴市场教父”。

　　而眼下，虽然中国股市从6000点跌到最低3200多点，几近腰斩，但这在莫比尔斯眼里算不得惊心动魄的惨烈，“俄罗斯股市能在一年内飙升200%，也能在一周内迅速下跌40%；在土耳其，一个月内高达50%的波动并不稀罕。”他认为，高波动性是新兴市场共同的特征，这种高波动更多建立在大众心理因素之上，连成熟市场也不例外。

    莫比尔斯举例说，他的一位朋友在100美元买入一只金融股，而在一年不到的时间，这家公司面临被收购，对方提出的收购价每股仅2美元。“你觉得这发生在成熟市场还是新兴市场？”莫比尔斯问道。而事实上，这就是最近发生在美国贝尔斯登的事情。“但正是由于这种波动，如果能得到恰当管理，从长远看，就能产生远远大于平均值的超额收益。”

　　在过去20年中，莫比尔斯经历了国际股市的八次熊市，他得出的一个经验是，市场就是在非理性的恐惧和同样缺乏理性的繁荣中周而复始，并且，几乎每一次熊市持续的时间都比牛市短，熊市的下跌也远远不及牛市的上涨幅度。

　　莫比尔斯的弟媳曾在1993年买过他管理的一只新兴市场基金，但不幸的是，她购入的时机正值新兴市场异常繁荣的高点，由于墨西哥比索危机引发的新兴市场 1994年萧条随之而来，弟媳损失惨重，在莫比尔斯前往她家探望时还一度被她拒之门外，直到莫比尔斯答应给她一个补回损失的办法——“买入更多的新兴市场基金。在你手中有钱的时候，就一直是投资的最好时机。”

　　“而有时候，为了打败指数，你不得不在一段时间内承受比指数还差的表现，”这是莫比尔斯在数十年投资生涯中的深刻体会，他的一个方法是，买入股价正在下跌而不是攀升的股票。

　　上个世纪90年代，坦普顿曾启动一只印度尼西亚基金出售给日本投资者，当时正处于印尼股市全线下跌之前的巅峰期，当然，那时谁也不知情，股价就像氢气球一样直冲云霄。莫比尔斯当时问日本一名基金管理人选股策略，得到的回答是“选择正处于上升阶段的股票。”这在牛市中是上策，但在熊市无异于自戕。

　　莫比尔斯在印尼找不到合适标的，只能按兵不动。但是投资者坐不住了，他们委托资金就是希望能在印尼大赚一笔，“快啊，赶紧百分之百投进去！”而莫比尔斯承受住了压力，丝毫不动。

    不久，股价开始一落千丈，投资者又坐不住了，“停止买入，赶紧抛掉。”就连他们的股东也开始施加压力，让他们停止买进。而莫比尔斯一边抑制着愤怒，一边不停地告诉他们，“目前赚钱的唯一途径是买入。”莫比尔斯把他们的问题归纳为缺乏正确的长期投资理念，而他自己选择公司至少是以5年为期。

　　同样的事情在不同市场、不同阶段会轮番出现。“中国A股下跌预示着中国经济将来可能放缓，同时也有市场本身的原因。目前的下跌正是在向理性回归，这又给投资者带来便宜买入股票的机会。”市场的涨跌就像海洋的潮汐一样是一种波浪现象，每一次萧条都孕育着繁荣的种子。

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但斌：伟大投资者的共同特征
2008-05-13

伟大投资者至少有7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。
　　
　　第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。每个人都认为自己能做到这一点，但是当 1987年10月19日这天到来的时候（历史上著名的“黑色星期一”），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年（次年即是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有mba学位和高智商，读过很多书。到1999年底，这些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离赌台，其原因正是巴菲特所说的“制度性强制力”（institutional imperative）。
　　
　　第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦半醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。不幸的是，你们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ fairholme funds的创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。
　　
　　第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来形容他们的词就是“压抑”（repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它，毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复犯错也是很难避免的。
　　
　　第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的国际四大对冲基金之一，1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙的风险分析模型，却没能发现事后看来显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句：“嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？”这种能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我看到这个错误在投资界一再上演。
　　
　　第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物，标题是“沃伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式（kelly formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放2%。从数学上来说，运用凯利公式，把2%的投资放在一支股票上，相当于赌它只有51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性？简直是有病。
　　
　　第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。在商学院，我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半大脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导的人，你很可能讨厌数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。
　　
　　最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了宝，就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失，因此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思考的能力。
　　
    我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080513/7477.shtml

Mr.Business

定静修养与投资
                                              ——读查理芒格传想到的  
    查理芒格的独立思考，逆向思维，思维隔栅，坚强的人格大家多有论述。不再重复，下面只谈一下芒格的定静修养。

    查理芒格传P144，马歇尔回忆道：“一天晚上，他有一个商业情况和查理讨论一下，于是来到芒格在六月大街的家。马歇尔自己有五个孩子，深知家务事的繁重。但令他惊奇的是就在这么一种恶劣的情况下，查理仍然能够集中精力。查理坐在一张大椅子上，一个孩子爬在他的肩上，另外一个正在拉他的胳膊，还有一个在哭，到处是吵闹声，但他并不想把孩子们赶走或教训他们。他在那里一点也没受干扰。

    这是定静功夫到很高境界的一种表象。

    曾子《大学》中说：知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。老子云：夫物芸芸，各复歸其根。歸根曰靜，靜曰复命。复命曰常，知常曰明。不知常，妄作凶。知常容，容乃公，公乃全，全乃天，天乃道，道乃久，沒身不殆.

    可见静之重要，从表象上看,定静功夫高的人可作到:
    1、处变不惊：所谓泰山崩与前而色不变，糜鹿兴于左而目不瞬。
    2、日理万机、一心多用。
    3、由定静，而智慧勃发。
    至于更高一层功用，经典多有论述，在此不一一细表。
    至于对投资来说：不仅大师们的方法值得学习，而且大师们的定静修养和人品更值得学习，后一部分对投资的成功影响更大。
    然如何能达到此中境界？
    对最上等人而言：自是本静、本无。何需方法，一般人做不到，退而求其次，综合经典，归纳了一些途径如下：
    1、打坐修静
    2、多做善事：人之不能静皆因有我而起，做善事、做公益事业，为他人做的越多，为自己想的越少。自然烦恼越少，便亦得静。
    3、少私寡欲：不为物累，便亦得静
    4、把自己最有兴趣的事当作事业来做。如投资，可能大家都有体验，做自己最有兴趣的事时，受外界的干扰最小。
    5、宗教信仰
    6、锻炼身体：“心能转物，即同如来”。平时定静功夫挺好，身体一生病，脾气、火气都很大，定也定不了，静也静不了，所以调理好身体很重要。
    7、艺术熏陶：如琴棋书画。
    俱乐部具有中国文化修养的高手很多，我的论述只是起个抛砖引玉的作用。
    对此话题，感兴趣的朋友一起来研究讨论一下。

Mr.Business

2008-05-24

中国日报网站环球在线消息：吴思刚刚登上“全球通名家讲谈”的讲台时，台下很安静，观众没什么反应，因为他的面孔并不为大家所熟悉。但当主持人报出“潜规则”、“血酬定律”后，全场掌声响成一片。他的这两本著作《潜规则：中国历史中的真实游戏》、《血酬定律：中国历史中的生存游戏》开辟了中国新史学的思维方式，甚至创造出新的流行语。
    官家主义：追求利益最大化，直到无利可图
    吴思开讲的主题是《中国历史演进中的官家主义和潜规则》，从明朝万历年间讲到民国，剖析过去中国官商之间的利益纠缠，共生共存。
    吴思先解释了“官家主义”这个词。在古汉语里，官家首先指皇帝，第二是官府，第三是对官员个人的尊称。在中国历史上，首先由皇帝立王法；第二层，则是各个部门根据自己的利益立法；第三层，律法在具体执行过程中，每一个官员都有他自己的操作空间。官家群体最明显的行为逻辑就是，只要有利可图，他们就一定把手伸过去，抓住不放，这就形成了官家主义的第一个特点，垄断盈利行业。
    同时，这也带来官家主义的第二个特点，即垄断盈利行业一定经营不好，一定亏损。因为随着“官家”不断安插亲信，成本会越来越高，并且致使官家缺乏经营动力，最后留下的总是烂摊子。吴思说，他读过一本书，叫《龙江船厂志》，龙江船厂曾给郑和下西洋造过船，是当时世界上最好的船厂，但这个厂管理很差，工人们晚来早走，往家里偷拿原材料，最后严重亏损。
    继而，吴思又举了盐铁的例子。在中国历史上，盐铁长期被官方垄断经营。盐是价格弹性很低的产品，盐价再高，老百姓也无法少吃盐，官方垄断经营后，盐价越抬越高。一斤食盐本来两文钱，最后能翻到70倍甚至上百倍的价格。官府虽然挣钱了，但问题也随之出现：巨额利润诱惑之下，盐业的走私逐渐猖獗，官方不得不派出军队镇压走私，导致军费激增，很快官府就发现，从盐业上挣来的这点钱，又都从维护盐业的秩序花出去了，官府的垄断最终崩溃。
    吴思分析说：“出现这些情况后，官府不得不向商人开放市场，但这并不意味着官家完全不干预了。皇帝退出了，律法改了，但是各个衙门还没有改。比如说，明朝北京的牛羊供应由商人采办，但太监们发现有利可图，就成立了买卖局，垄断北京的活牛活羊的供应。明朝的福王，发现北京崇文门一带是旺地，就在那儿建立了一个王店，但自己经营不好，于是便发布一个指令，规定以后所有到崇文门的商人，一概到官家开设的店里吃饭住宿，不许进入任何私人开的店。这就是在历史上，官家主义的行为逻辑，就是追求利益最大化，直到无利可图，才会止步。”
    商人的对策：你36变，我72变
    在中国历史上，面对官家主义的盛行，商人们也有自己的对策。吴思总结说，这第一大对策就是收买。明朝万历年间，扬州的盐商每年经营的本金是3000万两银子，大致相当于现在的60亿人民币，每年利润是900万两银子。这些利润中，首先向国家纳税100万两，其次，还有一笔“无妄费”，主要就是收买官员，打点官府，要花去300万两，这就是说，利润的33%用于收买官府了。再加上正式的税收，共有44%的利润揣进了政府的腰包。
    比现金收买更高一级是送股份，中国古代早就有送干股的做法。商人把官家拉进来成为自己的一部分，“我干好了，分红多，你也跟着享福，你把我搞垮了，咱们大家倒霉。这是商人的第二种策略”。
    第三个对策就是冒充官家的身份，吴思认为，这是历史上商人最常用的策略。在官家群体中，最值得冒充的就是皇帝。明朝有一个人开酒铺，就在北京地坛外建了一个大棚子，挂上招牌：“私设间，堆设上用钱粮公署”。“私设间”是太监的一个衙门，这几个字的意思是，“这里是专门堆放皇帝用的钱粮的公署”。  
    但实际上这里只是卖酒的铺子，老板给了太监一点好处，太监就给他挂了那样一个招牌。后来赶上皇帝要去地坛祭祀，官府清理街道，其他临时建筑都被拆光了，唯独这家酒铺没人敢拆。
    再者，就是冒充官员开的店。中国历史上曾有规定，考上秀才的人开店不用交税，因为他属于官方的候补干部，可以免税。有的商人干脆掏钱捐一个秀才的帽子戴在头上。所谓红顶商人都是捐出来的，有了这个身份不仅不用纳税，还能获得很多方便。遇到官员敲诈勒索，红顶商人甚至比他官还大，就有力量对抗。
    到了清末，又出现了新的策略，就是冒充外商。吴思向观众展示了一份资料，“清末四川共有15家航运公司，外资占89%，但仔细看创办人，只有一个是外国人的名字，剩下的全是中国人。这些中国商人挂了洋旗，别人就不敢随便找碴。于是挂上洋旗的公司，省了税收，免去了军阀敲诈，甚至于免去了土匪抢劫。
    如果以上几项都做不到，商人们还能想一个最简单的办法，就是显得和官家关系密切。万历年间，有当铺花3000两银子，买一张严嵩的名片，放在店里醒目的地方。严嵩是一个著名的睚眦必报、下手阴狠的大臣，看到当铺里严嵩的名片，所有的官员都会想，我要是招惹了这家店，他跟严嵩一说，我这日子就不好过。当时就有这样的说法，“盖得此一帖，既可免外辱之患”。
    这一系列的方式就是在历史上官家主义的环境之中，中国商人为谋生存，不得已采取的种种应变之策。
“潜规则”的影响力逐渐归零
    吴思用 “潜规则”来描述中国历史官家主义时代的官商关系：“在官与商之间，是用规则来处理双方关系的。但在规则前面加上一个‘潜’字，就是处理规则之外的第三方关系，我们悄悄地做一些交易，不那么光明正大，这‘潜’字表明第三方的存在。”
    一位现场观众向吴思发问：“在封建社会里，官家主义是一个相对简单的系统，一个县城里面，县太爷把经商的商人找来，一桌就坐圆了。现在中国从计划经济走向市场经济，一个大城市里面有几万商人，市场的力量越来越强大，企业更关注的是怎么样从市场找商机。这些年来，凡是整天热衷于围着政府官员转的企业，很难有大的成就。随着市场经济游戏规则越来越健全的，官商关系就会越来越趋向于规范，那么潜规则的影响力是否将越来越消减？”
    吴思由中国的历史进程开始分析：“中国古代社会的官家主义是不断循环重复的，一个朝廷建立以后，规则和潜规则开始博弈，于是社会渐渐繁荣，到顶峰后，又走向衰落，下一个新的王朝又建立起来，中国就在这样一个循环中逐步演变，官商关系也就这样保持着。而现代中国社会有了非常大的变化，我们从来没有这么强大的工商业，中国的工业化现代化，达到了历史上根本就不能想象的那个高度。我们主要的GDP是工商业创造的，这么一个强大集团的兴起，它的力量一定会带来相应社会规则的变化，使得中国往前走。”吴思认为，中国历史上潜规则的存在是漫长的，很可能它的消失也将十分漫长，然而在现代社会里，随着政府执行力的加强，社会监督力量的强大，潜规则的力量就会渐渐消弭，当规则被完全执行时，潜规则也就将不复存在。“我们去理解历史上的官商关系和潜规则，为的是在将来，使规则越来越适应时代，从而将潜规则逐渐归零。”（来源：《环球人物》杂志）

Mr.Business

2008-05-28
1、上市公司财务造假的主要手段分析
    股民要识别上市公司财务造假行为，避免掉进财务造假的陷阱里，就需要花一点时间了解财务造假的主要伎俩。由于财务造假千变万化，高深莫测，本文只是针对最常见的一些造假现象，展开初步的探讨。
    一般而言，财务造假是围绕一些财务指标展开的，如净资产收益率。那些旨在恶意融资的上市公司就会千方百计通过各种手段提高净资产收益率，以达到其不可告人的目的。
    在大部分的财务造假中，主要是围绕“每股收益”展开的。下面就针对“每股收益”这个指标，对一些常见的造假展开分析。
   “每股收益”取决于上市公司的净利润与股本的大小，在某个时间，上市公司的股本是确定不变的，而“每股收益”取决于公司的利润。利润又称收益，是企业经营活动而非资本投入所引起的经济资源的净流入，根据《企业会计制度》和《企业财务报告条件》规定：“利润是指企业在一定会计期间的经营成果，包括营业利润、利润总额和净利润。”大家都知道，利润=收入—费用，如果要增加利润，就必须增加收入、减少费用。
    如何增加收入？一家公司的收入主要包括主营业务收入、其他业务收入和营业外收入。一般而言，如果其他业务收入比重较大或超过了主营业务收入，则意味着企业的主要业务活动可能面临较大的困难，或者企业的经营方向已发生变化。上市公司增加主营业务收入，主要是通过多计收入和提前计算收入等方法来实现。所谓多计收入，就是把公司生产的产品或服务，以明显高于市场价的价格卖给客户或关联方。或者通过一些客户关系，在原有的销售环节中增加开票流程，“平进平出”或 “低进高出”地开票，虚增主营业务收入和利润。所谓提前计算收入，就是把还没有销售出去的产品也计算到当期的收入中，例如公司把本来是存货的产品、还在生产线上的产品、根本还没有的产品，提前一次性卖给某一家销售公司（往往也是关联公司），将未来的收入提前实现。
    增加营业外收入，主要通过向其他公司（其实也是关联公司）让渡资产使用权收入，常用的办法是向其他公司收很高的资金使用费，很高的固定资产租金收入以及专利权、商标权等无形资产使用费收入，出让某个子公司、某个参股公司的股权等等。
    如何减少费用？大家都知道，费用有三类：直接费用、摊销费用和期间费用。上市公司减少费用主要的思路和增加收入相反，就是推后计算费用、非法地少算或不算费用。所谓推后计算费用，就是把本应该在当期计算的费用尽量后推，在当期只计算一部分费用。所谓非法地少算或不算费用，就是把本来应该算入的费用偷工减料掉了。比较常用的方法是少提或不提固定资产折旧和坏帐损失等“四项计提”，将巨额的广告费用或开办费用转给其他关联公司，违反配比原则和权责发生原则，将直接费用和期间费用无限期的挂帐等。
2 如何辨别上市公司财务造假行为
    如何辨别财务造假？如何练就一双“火眼金睛”来透过现象看本质？可以从以下几个方面来考虑：行业常识，反常收入和费用，现金流状况，应收账款和存货分析，重要财务指标的连续性。
    2.1行业常识
    行业常识，是发现上市公司财务造假最重要的工具，也是不具备专业财务知识的投资者识别造假的主要途径。比如，在电脑制造业，多年以来，整个行业的平均税后利润率为5% 左右，最好的公司戴尔可以达到6%，在国内最大的电脑制造公司是联想，税后利润率一般为3%，这些都是可信的。但有一年，同样从事电脑生产的上市公司 “XX电脑”税后利润率达到10%，让人感到惊讶，再仔细看年报，原来公司利润中，超过一半的总利润是来自一次重大的股权转让交易。
    所以，常识对于那些对财务不太了解的投资者，非常重要。
    2.2反常收入和费用
    投资者应善于从蛛丝马迹中发现上市公司业绩异常，如当初的蓝田股份，当初有一大致命的指控就是“支付给职工的现金/ 职工人数”不正常，蓝田股份2000年“支付给职工的现金”是2256万元，而年报声称其有员工13000人，如此计算，蓝田股份员工的月工资145元，这明显不符常理，当然蓝田事后在澄清公告称这些员工大部分是不拿工资的，但这个解释不能令人信服。如当初我们对XXXX业绩提出疑问的一个原因就是其“支付给职工的现金”只占销售收入1%，感觉明显偏低，当然有异常不等于有问题。对于该指标，我们还经常纵向对比(包括历年年报数对比、中报数对比，同年年报、中报数对比)以及横向对比，与同行业公司对比。不管是纵向、横向，只要发现异常，就要进一步查找原因。
    2.3税项分析
    目前上市公司所得税采取先征后返的政策，所得税率现在一般是33%，所得税的税基是应纳税所得额是从利润总额调整而来，但总的来说相差不大。若支付的所得税与利润总额的比例与公司的所得税率相比小很多，那说明公司的利润总额虚假成分可能性较大。
　　笔者曾指出某上市公司虚构收入数亿元，突破口是其欠税十分异常，一家小型上市公司，竟然欠税几千万元，这欠税很可能是虚构的，税既然是虚构的，收入和利润自然也是虚的，其造假手法就是虚开发票。此外笔者根据“应交税金期末余额＝应交税金期初余额＋本期计提税额－本期缴纳税额”去计算某上市公司期末应交所得税余额，发现其与实际余额相差甚远，笔者由此怀疑该公司在造假。财经记者就是根据银广夏实际上缴所得税严重不符而引爆出该公司财务严重造假的真面目。
    2.4应收款项和存货分析
　　当然，现在有些上市公司利用对开发票虚增收入和利润，这样在税负上不会出现巨额欠税，但上市公司很少同时等额增加收入和成本必须虚增存货以消化一些购货发票，这样他的存货就出现异常增加。这些虚构收入的上市公司往往表现为应收款项急剧增加, 应收账款周转率急剧下降；存货急剧增加，存货周转率急剧下降。此外，要注意的是，上市公司也担心应收账款周转率、存货周转率急剧下降会引起投资者怀疑，把应收账款往其它应收款、预付账款转移，手法是上市公司先把资金打出去，再叫客户把资金打回来，打出去时挂在其它应收款或预付账款，打回来作货款，确认收入，所以要注意其它应收款、预付账款往往名不符实；为了提高存货周转率，上市公司故意推迟办理入库手续，存货挂在预付账款上，然后少结转成本，以使存货账实相符，这样，上市公司虚增的一块利润挂在预付账款上。所以，对往来账款较大的上市公司，不管这往来账挂在那一个科目，都要小心可能虚构或不良资产。
    2.5现金流状况
    当前上市公司存在严重的经营性现金流操纵现象，每股经营性现金流量已经变得不那么可信了，甚至根本就是欺诈了。故投资者在审核上市公司时，对现金流量要十分注意其存在舞弊可能，对于期末银行存款剧增的现象以及有价证券、未达账面较多时都要特别的小心。对于投资性现金流出也要十分警惕！上市公司如何操纵现金流呢？通常有以下几种手法：
    2.5.1直接虚构进账单、对账单，虚增银行存款；
    2.5.2利用未达账项目操纵银行存款余额；
    2.5.3同时虚增经营性现金流入与经营性或投资性现金流出；
    2.5.4将投资性和筹资性流入粉饰为经营性流入。
    2.5.6重要财务指标的连续性。
    如果一家公司变化太快，玩“蹦极”运动，一下从连续多年的亏损变成每股1元多的赢利，一下从垃圾股ST变为“绩优股”，同时二级市场的股票价格也提前高歌猛进，此时，投资者就要分外留心财务报表的真实性和利润高速成长的背后故事。
    从成熟资本市场的上百年历史看，“乌鸡变凤凰”的故事确实有，但概率极低，不超过10%，世界五百强的大公司，基本上都是稳健发展，很少有重组和“大跃进”发展起来的。如果投资者不仔细识别上市公司的财务造假，盲目的评估其经营状况，势必面临的重大的投资风险，被上市公司包装的“馅饼”所诱惑，却掉进了其财务造假所设的“陷阱”，最终也成为受害者。

Mr.Business

从销售额论两地上市地产公司的市场价值
2008-05-29

2007年，万科的销售额已经突破500亿大关达523.6亿。

中海地产全年的销售额在200亿左右；富力地产的销售额在160亿左右；保利地产的全年销售额也约在160亿左右；来自碧桂园方面的信息显示，2007年碧桂园的全年销售额应该在150亿左右，上海绿地集团、合生创展的房地产业务全年销售额也已确定突破百亿。

如果仅仅从销售额来看，曾经的内地房地产双子星万科与中海已经拉开了距离。

下面我们再来看看内地上市与香港上帝的主业为内地地产的上市公司总市值：

中国海外发展市值1204.92亿港币。

富力地产市值842.65亿港币。

世贸房地产市值618亿港币。

合生创展集团市值279.16亿港币。

碧桂园市值1374.24亿港币。

万科A市值2035.94亿人民币。

保利地产市值931.89亿人民币。

香港股市是一个相对成熟的股市，估值远比大陆低不少，按AH的股价对比普遍有较高折价可知。

中海地产在香港的市值为1200亿，如果按照销售口径统计市值的话，万科该什么市值？3000亿！

即便是中海的业务主要面向高端而具有更高的利润构成，但万科在规模上的发展速度远强于中海，如果两者相抵，并忽略两个公司的企业文化、财务风险、人才储备、土地储备、资源整合能力等各种因素，万科目前的市场价值低估了1/3。

如果还原到A股的溢价，或许更高。

2006年碧桂园的销售额为79.4亿元，2007年碧桂园的销售额在150亿元左右，这种成长速度，仅比万科2007年增长146%相对逊色。

碧桂园，最大的强处在于标准化的复制，而大规模标准化复制，才是现代连锁商业成功发展的关键。

现在的人，对价格的敏感，强于个性化，尤其对大宗商品，住房，没人愿意为个性化多掏几十万。

万科，在08年下半年，会开始大规模复制的。
万科，以前的区域集中度非常不够，即使是想做集约化采购发展，也不可为。
而现在，进入08下半年后，万科可以有所作为了。
地产的冬天是好事，假如加拿大军人在南极圈与南非军人开战，哪个有利？
自然条件，已经将你的对手大幅降低战斗力了，总比你与别人在常状态大规模作战的伤亡要小很多。
虽然，有些球队很擅长打水战，但是，不可否认的是，他们在晴天的技战术发挥一定更棒。
可是，没有人会否认，水战时候，更容易使对手缴械。
在一个混战的行业，集中度远远不够，那么，在有利于自身的天时条件下作战，一定会更符合企业的发展需要。

备注：一个角度，仅供参考。

Mr.Business

转载:学估值难，炼心态更难

    记得巴老曾经说过，成功投资并不难，只需要掌握两门课程就足够了，一是如何给企业估价，二是如何看待价格。
    窃以为，学估值难，炼心态更难。如果学估值需要一年的话，那么，炼心态需要十年。以爱因斯坦、牛顿之才智，学会给企业估值，当是不难。他们的投资业绩，难以恭维，只能用心态尚未修炼到家来解析了。人们的思维与行为，一旦跟金钱紧密相连，伟人亦就归于常人了，理性成了稀罕物。
    至于我自己，鼓捣了这么些年，这两堂课，还是学的稀里糊涂。
    从2003年正式师从巴菲特后，我就把经典、秘籍类课本付之一炬了。师从巴菲特，纯是粉脸贴金，以我愚鲁资质，永远也不够当巴菲特弟子的料，这并不妨碍我一相情愿，认彼为师。林奇的一句话，也忽悠了我：学投资，有小学四年级的水平便可。尽管念过初二，我的数学成绩依然停留在小四，每次考试，只做选择题，一律√。现在看到财务报表，我就晕。
    没办法，就这点好吃懒做的德性，还得咬紧牙关，股市里面冲。
    如何评估一家企业的价值，既是一门科学，更是一门艺术。精确地估算出一家企业的价值，并无可能，也没必要。我比较认可的观点是：一家企业的价值是其存续期间自由现金流的折现值。存续期和自由现金流便成了企业价值的两个关键词。存续期越长，企业的价值越大；自由现金流越多，企业的价值越高。那些能够存在20 ——30年，且自由现金流不断增加的企业，才是我们所要寻找并投资的优秀企业。
    如何挖掘和判断优秀企业，是每一个价值投资者的必做功课。
    找出一家企业成为未来之星的基因，挖掘出别人发现不了的价值，对一家企业做出书面评估，洋洋洒洒，下笔千言。这对于一般投资者来说，是做不到的。这样的理论大家，1万投资者中，难觅一个。
    那是不是其余的9999个投资者就不能投资了呢？当然不是。
    庆幸我们生活在这个伟大的时代，无论是真知灼见，还是一派胡言；无论是真理真话，还是假话鬼话。所有的资讯，我们都可以通过互连网免费得到。关键是你得有理性的头脑和一双慧眼，外加一点常识，能够判断孰是孰非。把一家公司的信息集中到一起，通过横向、纵向的比较分析，找出其中的关键点和价值所在。只要你具备正确的判断能力，你一样能得到你要的价值。如果你既不能先人一步挖掘，又不能人后正确判断，那就最好别投资。

Mr.Business

想多听听别人的想法请大家多多批评！
2008-05-30

先生的博客的人气是越来越旺了，大家在这里进行思想上的撞击，真的是让我的大开眼界！
本来是想多听听别人的想法的，但是终于还是忍不住想要发表一下意见，年少轻狂吗！请大家多提提自己的看法，重在参与吗！
首先我想谈谈巴菲特做波段的问题（我所引的数据大部分是在免费网站上获取的，可能有一部分会有些失真。我觉得有位网友说得对，散户在获取信息的方面确实存在不对称性。我所想知道的信息不是类似资产重组的内幕消息，而只是像“近一周内烟台万华mdi的出厂价”之类信息。从这个角度讲，我的确觉得咱们中国散户很可怜，连一些最基本的信息可能都不能得到，好了说正题吧）

有些网友一直在谈巴菲特做中石油波段的问题！对于这个问题我是这样看得，从我的角度也觉得中石油该抛，为什么这样说呢？在今年的博克希尔的股东大会上，我跟股神学了一着，就是资产价格的对比！有人会说你不说抛中石油的原因，说资产价格对比干吗？别急，我只是想用常识跟大家交流！众所周知，石油是周期性行业，对于这样的行业，格雷厄姆早有论述，“高抛低吸”是这类行业的基本操作策略。那么现在大家的困惑我想是这样的，“既然中石油是属于这样一个周期行业，那么提到的股神是由于看到每桶75美元才抛售的中石油，那是不是就不符合逻辑了呢了呢？因为现在的油价高企（130美元），但是港股的中石油却在跌为什么呢（排出中国政府对石油价格的管制的因素）？我想说的是股神在今年的股东大会上很好的解释了这个问题，他并不完全是因为看到了75美元的石油才抛售中石油的，还有一个原因就是相对的资产价格，我想请诸位思考几个问题，石油价格在国际上几乎是公认的（各个地方只有很小的差异），那么股神既然在30美元时看到石油价格要到75美元，那么他为什么不买本土的埃克森美孚或者英国的bp、荷兰的壳牌呢，却要买中石油呢？都是石油公司，有什么不同呢？我的结论是相对的资产价格，这里有些数据：“营业额上分析，埃克森美孚2006年的营业收入是3350.86亿美元，中石油去年全年的营业收入只有864.2亿美元（几乎四倍）。作为更重要的指标，埃克森美孚2006年的净利润达395亿美元，中石油仅为178.39亿美元（一倍）；今年上半年，前者的净利润为 195亿美元，后者的净利润则为109亿美元（几乎一倍）。埃克森美孚的资本回报率高达33.43%，中石油的为23.21%。”（没办法只能找到 2006年的），由此可得到一个比较中肯的结论：且不论，埃克森美孚和中石油的市值有多大，因为它们二者同属于石油采掘，经营的产品相同，从获利能力和规模上看，埃克森美孚石油公司的价值应该是中石油的二倍（这一点必须先确定）！

但是我查了一下去年下半年股神减持时中石油的市值2750亿美元（那时还没有中石油a股） ，而同期的埃克森美孚的市值是3000多亿美元（将近4000亿），问题就出在这！从获利能力和规模上中石油应当是美孚的二分之一呀，怎么现在相当于美孚市值的75%？？？只有一个解释，中石油的企业资产被高估（其实还有一个解释就是美孚的价值低估，但这根本不可能，因为美孚从2002年开始累计涨幅达175%，根本不存在低估，而同期油价的涨幅也就是2倍，不存在低估），这一点与油价无关（我想就算石油价格没有冲破75美金，只要中石油的市值超出美孚的市值的50%就可以称之为高估）！而另一方面我们再来看看巴菲特买入中石油的时候，二者的比较（2002年时美孚的年报没找到，但找到了当时的市值，就用2006年的数据假设一下吧，埃克森美孚的市值应是中石油的一倍，这样比较合理）股神常说它是以买下整个企业的角度看待投资的，那么从这个角度来讲，中石油当时市值是370亿美金，而美孚呢？ 2000多亿的市值，将近是中石油的6倍，明白了吧，这时候的中石油才叫低估（明明价值是美孚的1/2，但现在却只卖1/6不是低估是什么？？？？听说当时股神只是看了看中石油的年报就作出了买入决定，说实在的，你现在也明白了吧，的确这是一个连小学生都会算的数学题），综上所述，我认为在周期性行业中的企业间资产价格的比较是很有意义的，罗杰斯说巴菲特抛售中石油是错误，我认为他的说法并不正确！股神说如果以后中石油股价大幅下跌，那时还会买入的，我觉得他隐含的一层意思就包括买入的前提必须是中石油的市值一定要到美孚的一半以下才行，且同时油价还要处于较低的位置（130美元的油价确实是太高了）！ <有人曾跟我说中国的资产价格不能和国外的资产价格放在同一体系内比较，因为两国国情不同，但我认为只要它们的经营产品相同，质量相差无几，经营模式类似，就可以比较！>（同样的道理，大家应该明白为什么金属锡创了历史新高，但是锡业股份没有回到100元以上，你比比就知道为什么了！）

巴菲特波段抛掉了麦当劳
对于这件事我也曾经困惑过，最后才在一本书中知道了答案。原因很简单，麦当劳应该算是一家周期性企业！你可能会笑我无知，众所周知麦当劳是食品连锁企业，是处于非周期性行业的，但结果却是：它实质上也是一家地产公司！麦当劳拥有美国本土加盟店不动产产权的 52%，在海外的扩张也同样是这样，拥有很大比例的不动产，这不是半个地产公司是什么？地产在企业中占有比较大的份额，那么地产方面的波动，自然也会对麦当劳产生影响，麦当劳的主要利润来源其实是加盟费、租金，但是由于它持有的不动产太多，所以一旦房地产行业萧条，那么麦当劳的本身的实际净资产就会大打折扣而且会影响到租金，但肯德基，必胜客因为只拥有不动产的7%，地产方面的波动对它们经营的影响微乎其微！所以我认为正是因为看到了这点，股神才抛掉了麦当劳！这是很正常的，很符合逻辑的，并不是什么做波段，只是在企业的经营出现风险时避开而已（即公司的基本面发生了不符合我们预期的的变化）！（还是那两句话，只有在高估和基本面发生变化时才抛出股票！）
对于高估和低估，安全区域的一点意见
我本人并非是金融专业，所以对于未来现金流的折现也只是知道而已，我觉得林奇的peg很适合我。其实不论是未来现金流的折现还是peg都涉及了一个最基本的问题：增长率！这是最难预测的，也是不得不预测的（作投资的人不预测这个，就是痴人说梦），但是怎么预测呢？难道要一拍脑门想当然？当然不行，我觉得首先要看所选的企业是属于哪个行业的，它是否抓住了这个行业的精髓！举例，苏宁电器，它属于连锁零售，这一行的精髓看看沃尔玛的发展史就会清楚，这行的精髓在于控制流通个环节的成本，在中国只有国美、苏宁两家做到了这一点，只不过它们的方法是用店庆费、进场费等费用弹压供货商获得的低沉本，与沃尔玛的方法不同，但核心是符合这一行的精髓的，所以说它肯定能成长（很符合逻辑，只有掌握精髓的人，才能主宰整个世界），那底下就面临一个严峻的问题了，成长率呢？我的方法是如果这家企业是处于非周期性行业中的优秀企业，那么它的成长率应该与上一年大体相同，因为掌握精髓的优秀企业的成长率“一般情况下”是不会大幅度下降的，即使下降也应是呈一种递减式的下降（不会是像戴维斯双杀那样），例：我的操作，我对于苏宁是这样看的，年成长率在70%，因此我考虑到这么多年来苏宁的扩张可能会下降，因此在其60pe时买入了，随之股价的下跌，终于到了四十多倍，我又补了一倍的货，成本打到了54，现在被套，其实这件事本身没什么好说的，但重要的是因为一季报出来时，我发现苏宁远远超出了我的预期，继续接近70%的增长，这就是好企业！！！它总是超过预期！当然之后我又用比较保守的pe：40pe给它估了值，发现只要他保持40%增长率，我的这个价位回报就会很不错了（起码要40%的增长要维持2~3年），所以我并不像别的股民那样有什么“恐套症”。“我买套！”。苏宁的股价5年不涨都没事（前提是只要企业能比较快的成长就行！）。

其实对于像这种抓住了行业精髓的企业（招行和万科、平安都是，尤其是平安！对于平安，我的心都快伤透了，至于理由我以前说过，不再废话了。）我觉得无所谓什么安全区域，因为好企业本身的成长就非常能引起市场的注意，低估几乎是可遇而不可求的，当他被低估时你再多买些就是了。不一定大家这样讨论得面红耳赤的。我一直在想股神当年买入华盛顿邮报之后又被深套了30%，你说股神不会估值？不会寻找安全边际？再说了股神买入的价格是0.75美元，如果当时有个人抱着长期持股的态度用1.5美元买入了华盛顿邮报，那么它的回报也是惊人的（但是有的人只盯着巴菲特，我认为那个用1.5美元买华邮的人也是很了不起的！）。好企业的不合理暴跌只能说明市场太愚蠢了！每个人都无法计算出别人的疯狂，更不会计算出自身的恐惧（这种恐惧在特定的环境里会被放大数倍），所以我觉得只能以尽量低的价格购买股票，不要总想着买到绝对安全区域的股票，我觉得这其实也是一种贪婪（而且即使买到了绝对安全区的股票并不代表你买到了拐点上，股神开始买富国银行时深套50%，但是他还是依旧购买，这个中的意义真是令人回味），可能有人会说了，股神有保险公司有现金流，我们没有啊！？怎么办？我觉得没有现金流，可以采取定投的方法不断压缩自己的成本（投资是一项长期的事业，起码我这么理解），一时的被套并不可怕，可怕的是被套后那种煎熬的滋味会反复折磨你（这也就是很多人总想找到绝对安全区域的初衷吧！）

至于有人说买到绝对安全区域会使自己的投资回报率大大提高，这点我也同意！在3月我买入了39元的张裕b，我当时的想法是这样的，我不会一次性的将我手中的港币全买入张裕b，但是他现在的价格已经很合理了！为什么呢？理由有二：1.张裕成长空间还很巨大，而且它抓住了消费品行业的精髓（注重品质，同时注重营销）2.它的股息。不知诸位发现没，张裕是中国最慷慨的上市公司！它的派息占到净利润的90%多，比它分红多的企业全是周期性强的企业（有色金属的企业），因此就算只吃红利不考虑汇率风险，30年就能回本〈每股派1.2港币〉（这还得说张裕不成长的情况下），而且张裕存下的净利润很少，但是就这么少的净利润再投入还能维持30%以上的增长，真了不起（怪不得有人说张裕的股东忠诚度极高，看来此言不虚），从这个角度看它很像万宝路，不用大规模的资本性支出，就能产生较多的利润，同时还维持一个比较快的增长，简直就是印钞机，才卖30多，我至今都不敢相信自己能在那么便宜的价格买到张裕？！请大家相信我当时真是这么想的，可是我也没有全仓杀入张裕b，还是留了不少资金准备回补，但是事实却是一路上涨到50多元，现在几乎不动了（我觉得现在这个价位是合理的，并不高估，所以我要坚守它，尽管我已取得了不错的回报），跟大家说张裕b并不是要炫耀，我只是想说市场无法预测，我们只要以相对合理的市盈率买入好企业然后看情形补一下就行了（张裕去年增长40%，因此我给他的市盈率是30倍），真的，好企业被打到很低的价格是可遇而不可求的（一般情况下都是企业暂时出现了经营风险，才会出现这种情况）。<很多人都误解了peg，能运用peg的企业必须是优秀企业因为只有他们才能保证持续增长，这条我认为是peg的前提，否则就不应用peg估值>
又说多了，每回都说多了，大家海涵。我只是来这里交流思想，没别的目的。请大家多多批评！

Mr.Business

巴非特历来都是自己的精神教父
2008-05-31

巴菲特说：“我的投资行为，没有超出常人的能力范围。”
　  在对巴菲特长达五年的研究中，我一直认为这句话，是非常诚恳的。他让普通投资人有一个可以追赶的目标；而且，他的实践告诉我们，真理存在于普遍。市场的最高境界：就是躲避风险，把利润实现在一个安全的区域中。
　　我们来想象一幅画面：在奥马哈的落日余辉中，一位具有投资哲学家气质的老人懒散地靠在椅子上。在他40年的投资生涯中没有投机，没有无谓的冒险。这个固执的老头用老掉牙的财务评估技术翻阅着报表。这种枯燥的工作已经被其他基金公司外包给了专业的财务分析公司。他们热衷于发明数理模式，甚至聘请天体物理学家，用两个星体相撞的计算方式来进行金融衍生品的赌博。而巴菲特是上帝赋予了黄金歌喉的人，他才是真正能唱出金钱旋律的家伙。
　　巴菲特是平凡的，他目前使用的财务分析，实际上脱胎于格雷厄姆的证券分析体系。他在格氏的基础上引入了成长性原则。而格氏则强调价格在现有价值上的被低估。这是学生和老师的思想巨大区别之处。这个区别，使格氏及其信徒仅仅躲过了美国30年代的金融灾难，却不象巴非特那样，幸运地在美国股市的底部，肆无忌惮地搜集到了资本原始的金矿。
　　巴菲特又是坚韧的。我手中有一本马尔基尔的《漫游华尔街》。
　　实在难以置信，巴非特能在40年的投资生涯中，蔑视和回避如此众多的市场诱惑。这些眩目的光环，后来证明都是一场巨大的灾难。而他能这么一直远离它们。
　　他躲避了60年代的“电子狂潮”。那个时候，“电子”，“硅” 二词的价值是15倍的收益。一家销售唱片的公司更名“某电子公司”，股价可以数周疯涨7倍。
　　他还躲避了80年代的“生物概念”；“垃圾债券”。以及90年代末的网络狂潮的致命诱惑。
　　仅仅有一个伟大的思想是不够的，你还必须是这个思想的伟大捍卫者。巴菲特两者都做到了。所以，世界上只有一个巴菲特。
　　股市是为数不多的，可以把一个悲剧反复进行下去的人类活动。而我在研究巴非特的时候，最让我震撼的是：他有一个强大的自制能力。他从来不参与自己不能控制的事情。他历来都是自己的精神教父。
　　我这几年也一直在克制自己的欲望，在走一条可把握的财富积累之路，走到今天越来越感到自已在远离市场，但心中确越发的明晰，每日不可预测的涨跌与我何干？，我只需要知道有什么样的品种以便宜得（前提是安全的）让我值得买入就是了，然后等待迟到的纠正。资金在缓慢的增长中，但却付出了莫名的代价，股友在减少，认同在下降，这使我原先很痛苦，总有呐喊的冲动，但久而久之则习惯了，信念缘自于自己的坚定而并不非身旁的力量。
　　绝招各有不同，但都殊归同路，并不需要一招一式的模仿，而是要明白中外股市同样都是陷井很多，美国股市跳楼的人比中国股市多的多。在此我不想花丁点文字分析中美股市的异同，因为同样都是输多赢少的市场。
　　我只想重申巴菲特的成功并非因他生于天堂，而中国股民的大量失败也并不完全因为中国股市的黑暗。关键是你有没有将投资当做一辈子的事来考虑，你有没有长时间空仓等待的定力，你有没有不眼红四周时常有人暴发的事实。何需招抄巴老的每招每式，你只需要学他三样：1.在投资市场做一辈子的打算，因为只要是正经的事业都需要终身的努力，然后追求一个可控的缓慢增长，几十年的复利增长不管你的本有多少你都能致富；2.使自己成为自已的精神教父，受伤后懂得自我疗治，能在他人嘲笑的环境中不断强化自己的理念；3.不断提高自己的各种各样（政治、经济、财务、人等）的分析水平，就完全足够了。其它的各种具体战术问题都可自已探索，各自发挥无需模仿任何大师。
　　　这几年我已体念到远离市场的那份快感，也感受到了股友远离的落寞，但不管怎么我都将延着这个理念走下去，用余生的几十年来证明投资理念之火一样可以在中国股市燃起。

Mr.Business

投资的秘密——眼光+耐心+运气
2008-05-31

  投资的秘密往往是秘而不宣的。但这并不妨碍人们公开讨论投资的秘密。在对这个问题的公开讨论中，也可谓仁者见仁，智者见智。有没有带共性性质的成功的秘密呢？据我十多年的股票投资经验，答案是有，而且我还认为还可以把投资成功的秘密简单地概括为四个字——眼光+耐心。当然，或许这只是占九成。也许还有一层，那就是运气。

关于眼光
   在西方的记载史中，最早因有眼光而赚得大钱的恐怕首先要数古希腊的哲学家泰勒斯。据亚里士多德的《政治学》载，泰勒斯因为精通天象，有年冬天发现来年橄榄要丰收，就订租了许多榨橄榄油的榨油器，来年又租出去，赚了一大笔钱。“泰勒斯眼光”也因此而名垂青史。
    或许可以这样说，眼光就是对事物变化的洞见。

    在股票世界中，我常常把眼光定义为“发现自己能把握的将会上涨的股票”。人们用很多种方法发现去“将会上涨的股票”，其中有基本分析方面的，也有技术分析方面的，还有市场分析方面的。比如，认为股价低于每股股东权益，且愈低愈好。这里，每股股东价权益=每股净资产+每股资本公积金+每股未分配利润。也就是说“两高一低”（两高：高净资产、高未分配利润；一低：低市价）的股票，具有投资价值。又如，股票总市值低于股票内在价值，且愈低愈好。还如，年投资收益率高于银行存款利率的个股，且愈高愈好。每年的分红除以股价即可得到年投资收益率。这主要考察公司的分红记录后作出今后分红的预测。以上都是有可能上涨的股票。显然，懂一点财会知识，可以帮助我们发现那些将会上涨的股票。在技术分析、市场分析中也还有很多种方法。

    帮助我们发现将会上涨的股票，远远不等于就能发现将会上涨的股票。甚至于可以这样说，即使你把以上关于帮助我们发现将会上涨的股票的所有知识，即基本分析、技术分析、市场分析的理论倒背如流，你可能发现的将会是长期盘整或者是下跌的股票，而不是将会上涨的股票。在我看来，发现将会上涨的股票更多的是靠个人的直觉。这种直觉不是偶尔心血来潮的结果，而是长期实战经验积累后对市场的悟性或灵性。这里，“长期”是一个比较宽泛的概念：五年、十年甚至是十多年。除非是超级天才，我想至少得需要五、六年以上。也就是说，一个人至少得需要五、六年时间，才有可能培养起自己对股票的直觉。不怕露丑，我对股票产生直觉起码在十年以上，这还不包括我先前有二、三十多年学习和钻研财经的时间。当然，这可能是因为自己头脑太笨的缘故。

    另一方面，在将会上涨的股票中，可以说很多都不是某个个人自己“能把握的”。在很多情况下，即使我们发现了那些将会上涨的股票，甚至重仓或满仓买进了会上涨的股票，但在它上涨前或刚刚上涨时，我们就卖掉了它。这些都是不属于自己“能把握的”。我曾经有篇标题叫《黑马似梦》的文章，说的就是这种情况。如果世界上真有缘分存在的话，那么这些股票都是属于那种有缘无分的股票。

    椐我的经验，那种自己能把握的将会上涨的股票或者说有缘有分的股票，少得可怜。如果说，在所有的股票中，将会上涨的股票只占20%的话，那么，自己能把握的将会上涨的股票又只占你所发现的将会上涨的股票总数中的20%左右，甚至于还不足20%。

    为什么呢？因为要发现“自己能把握的”股票，需要认识自己，特别是战胜自己，而这是很难的事情。俗话说，“人贵有自知之明”。我发现，在这个世界上，真有自知之明的人，是很少的，正因为少所以“贵”，即很珍贵的，很宝贵。人有自知之明就很贵，那就更别说有“自胜之明”了。

    我觉得，“将会上涨的股票”，对于一位理性的投资者来说，是不难发现的。因此，在这个定义中，后者比前者重要得多，也困难得多。换句话说，在发现“自己能把握的”与发现“将会上涨的股票”中，我觉得最难的是“自己能把握的”。

关于耐心
   在一个营销报告会现场的舞台的正中央的位置上，吊着一个巨大的铁球，舞台上放了几种大小不同的铁锤。一位老者介绍了用铁锤把大铁球敲打得荡起来的规则。很快就有两位年轻人抡起大铁锤砸向大铁球。但大铁球却无动于衷。没敲几下，两位年轻人就累得大汗淋漓、气喘吁吁。当人们认为再怎样敲打也无济于事时，那位老者拿起一把小铁锤，对准大铁球敲打起来。敲一下，停一下，敲敲停停，很有节奏。人们觉得奇怪，用铁锤尚不能把大铁球敲打得荡起来，难道用小铁锤能把大铁球敲打得荡起来?时间慢慢地过去，十分钟、二十分钟、三十分钟，台下的人们开始失去耐性，躁动起来，还有不少人开始离场。但那位老者却仍在那里一锤又一锤地敲打铁球，全神贯注的态度依然如旧。大概四十分钟后，一位前排的观众突然大叫起来——— “球动了！”人们果真发现在小锤的不断敲打下，大铁球开始摆动起来，而且摆动的幅度不小，连吊球的架子都发出了声响。这声响虽然不大，但却震撼了看众们的心灵。最后老者开口了。他只说了一句话：在成功的道路上，你有没有耐心去等待成功的降临？如果不能，你只好用一生的耐心去面对失败了。

　　我觉得，生活需要耐心，股市更需要耐心。在股市中，每年都有80%以上的人像舞台上的那些年轻人抡起几大锤之后便告放弃一样，这些人都只是股市中的匆匆过客。像那位老者那样简单而不失耐心地敲打的股民，也就是说能够打动股市这只“铁球”的股民，实在不多。

    这里，有必要把恒心从耐心中分离出来。一般而言，恒心是指那种时间持续得长一些的耐心。据我的经验，别说发展，就是我们要在在股市中生存下来，似乎更需要恒心。

    有必要讲一件真人真事。很久以前，在荷兰的一个小镇上来了一位只有初中文化的青年农民，他的差事是替镇政府看守大门。这个青年业余时间不下棋打牌，也不喝酒聊天，而是选择了打磨镜片的爱好。虽然磨镜片又费时又费工，可他却乐此不疲。就这样他磨呀磨，在枯燥和乏味中一磨就是60年！在这60年中，他一直是做门卫，一直是磨镜片，甚至从没有出过这个小镇，然而正是他的专心和锲而不舍，他磨出的复合镜片的放大倍数竟然超过了当地专业的技师。凭借自己磨研的镜片，他发明了显微镜，揭开了当时科技尚未知晓的微生物世界的面纱。结果他名声大震，被授予巴黎科学院院士头衔。英国女王访问荷兰时，还专程到小镇去拜访过他。他就是荷兰的著名科学家列文虎克。

    没有接受过高等教育的列文虎克之所以能够取得成功，道理很简单，就是选择了自己的方向以后，用自己的耐心和毅力几十年如一日地走下去。其实股市投资又何尝不是这样呢？假如你有足够的耐心并能够持之以恒，你同样可以取得成功。

   巴菲特讲过的几句话值得投资人永远记住：“钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。许多精力旺盛的有进取心的投资人的财富渐渐消失。”他还这样描述过他的长期持有理念：“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连10分钟都不要持有这种股票。”“巴菲特购买一种股票绝不在意来年就能赚多少钱，而是在意它未来5至10年能赚多少钱。”他常说的一句口头禅是：“拥有一只股票，期待它下个星期就上涨是十分愚蠢的”。

    事实上，很多股民拥有一只股票，期待它上涨的时间不是下个星期，而是明天，甚至于上午买进，期待它下午就能上涨。这种没有耐心或者缺少耐心的想法，几乎注定了一个人投资的失败生涯。
耐心：在熊市中筑就股市涅槃
   耐心，我认为是在熊市中筑就的股市涅槃。
    牛市是令人快乐的，这种快乐不仅不会给人带来耐心，往往会膨胀人的野心。也就是说，熊市才是股市涅槃的土壤，才是耐心存在的条件。

    在股市的熊市中，股价一个劲地直朝下垮，人心会咋样？人心都是肉长的，我想开始都会很心痛。这有点象歌利王用刀割释迦牟尼佛或忍辱仙人那样。只不过忍辱仙人被割的是肉，而股民此时被割的是心。在这个时候，忍辱仙人不生瞋恨，而我们往往会生瞋恨，比如会骂天、骂地、骂人。这是一种经历，是一种体验，其实也是一种修炼，甚至可以说更是一种修炼。

   据记载，释迦牟尼佛曾说：“我前生为忍辱仙人。那个时候歌利王出来打猎，带了不少宫娥彩女。他打猎之后睡了个午觉。这些宫娥彩女没有事就出来转转玩。只见有一个青年男子在那里打座，很庄严很清净。有人过去问他在做什么，他就回答说打座。问他为啥要打座，他说了点道理。大家觉得他的话很有道理，便请教他，他也给大家解释。这样一来，人越听越多，很多人都围过来，听他说法。歌利王睡醒觉后一看，宫娥彩女都不在了，唉！大吃一惊，于是去找，发现都围着一个青年男子，坐在那听他说法。这时，歌利王作为男人的那种嫉妒心就燃起来了。

  “你是干什么的？什么妖鬼？你敢调戏引诱我的妇女。”
   “我哪里是引诱，是她们自己来找我，听我讲话的……”
   “你是干什么的？”
   “我在修忍辱，我是忍辱仙人。”
   “你修忍辱？那我拉你一刀你忍不忍？”
   “你拉我一刀，我，无我相无人相，不生瞋恨。”
    于是歌利王给他一刀，拉下一块肉：“你恨不恨？”
    “不恨！”歌利王再拉一刀，“不恨！”于是就开始了节节肢解……?

   《金刚经》里谈到了这个具体的事例。节节肢解之后，歌利王看这个忍辱仙人始终不生瞋恨，才明白佛真的是这样的大慈大悲。
    怎样才不会生瞋恨呢？当我们经历过多次熊市后，也就是说经过多次修炼的我们，可能会与以往有些不同，比如说再也不会那样心痛了，这时我们也就不大瞋恨了。有句股谚叫“新股民怕跌，老股民怕涨”，言下之意老股民是不大怕跌的。到这时，老股民就真的有点象忍辱仙人或释迦牟尼佛了。

    为啥呢？我觉得是因为我们修成了股市涅槃。涅槃是佛学术语，大意就是彼岸，它不增不减，不垢不净。涅槃分为有余涅槃和无余涅槃。有余涅槃是罗汉境界，不彻底；无余涅槃是佛境界，是非常彻底的。在股市中，我们就是修成了不彻底的有余涅槃也很不错。

    我认识一位刘姓股民，我估计他已经修成了股市涅槃。他在“网易”上市后不久满仓购买了网易股票，买价大概是15美元左右。买后网易股价就一路下跌，用他的话叫“一江春水向东流”，不时还来点暴跌，他叫“飞流直下三千尺”，最低的时候网易股价还跌到过0.60美元，但刘姓股民还是哈哈连天，用他的话说叫“早就习惯了”。今年网易股价狂涨到70多美元时，刘姓股民还是哈哈连天，无动于衷。这不是股市涅槃又能是啥呢？

   筑就了股市涅槃的人多半是一个寂寞、孤独的人。或者说，一个有耐心的人，肯定是一个耐得住寂寞、耐得住孤独的人。“自古圣贤皆寂寞”，“从来高人多孤独”。与多数人害怕或恐惧寂寞、孤独不同，《乌合之众》一书讲到要如何体会孤独的快乐。其实，我也觉得孤独是一种特殊的力量。如果你体会到了孤独感并且体会到了孤独感是快乐的，那么恭喜你，你的心灵是一定是强大的。在股市这个嘈杂的市场里，是最应该自守孤独的地方。请记住：知止而后能定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。是否可以这样说，一个成功的投资人必须是一个耐得住寂寞、耐得住孤独的人。”   

眼光和耐心谁更重要

    其实，我觉得这个问题似乎没有多大的意义。因为，在我的眼里，眼光和耐心并不是截然分开的。眼光中的自己“能把握的” 含义中，实际上已经隐含了耐心这一前提。自己不能把握，怎么可能会握有耐心呢？而耐心似乎又必须以眼光为条件。换句话说，如果一个人鼠目寸光，他只会看重眼前的利益，这样的人会具有耐心么？

    如果硬要将眼光和耐心区别开来，那么我认为两者比较起来，耐心是最重要的。甚至于可以这样说，与眼光比较起来，耐心要占到七、八分以上，有时甚至要占到九分以上。也就是说，投资的成败与否，主要取决于一个人是否具有耐心。

    还是在2001年，我在发现大盘见顶的同时，很容易地发现了上海机场的投资价值，并以此在“上海热线”网上发表过《买只股票跳舞去，管它冬夏与春秋》（上海热线2002年5月15日），在《新证券》报纸和《金融市场》杂志上发表了《我的半次操作》，在我的《股市野狐禅》专著等书或文章中，都公开说过自己满仓买进了机场转债，可以毫不谦虚地说，这是有眼光的。不过，只赚了百分之十左右，我就陆续卖光了它。但至今上证指数下跌了近千点，上海机场却翻了一倍多。显然，这是缺少耐心的缘故。在我的股民经历中，我发现了不少牛股，但真有耐心持有者，很少很少。观察我身边的股民及股友，有眼光的不少，但有耐心的却很少，有恒心者那就少得可怜了。这就是说，有十年以上股龄的股民，只是凤毛麟角的了。

   如果你想投资，永远得记住这个公式：眼光+耐心。你当然得训练眼光，但更得筑就耐心。至于运气，那是可遇而不可求的。

Mr.Business

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布谈黑天鹅投资组合法
2008-06-03

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，被人们称为“黑天鹅”之父。2001年“9·11”事件，他在“9·11”之前大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种独特方式做空美国股市，直到恐怖分子劫持飞机撞向纽约世贸大楼。结果可想而知，塔勒布一夜暴富。无独有偶，他在美国次贷危机爆发之前，又先知先觉重仓做空，大赚特赚了一笔。业界称他是“像买彩票一样的做股票”，不过要补充的是，他是每买必中，每中必是头奖。而一般人买彩票，大都只是在做贡献。
    有一个华尔街的“独孤求败”的故事。
    某一日，他的好朋友，一位数学分析大师来看他，听说了他的投资组合后，大为惊讶。他说道，“塔勒布，除非有一架飞机撞进了我们的办公楼，否则你的投资简直就是慢性自杀。”而他们的办公楼，叫做纽约世界贸易中心。
    接下来的事情，大家一定已经猜到了。塔勒布没有慢性自杀，反而成为“９·１１”这场灾难的受益人：他的公司大发横财。
    1997年的一天，塔勒布去拜访他的一个朋友，一位非常著名的数学分析大师，他管理的是大名鼎鼎的“长期资本管理公司”（LTCM）。当时LTCM的电脑模型显示，市场的波动率将下降，应该是卖出一项债券卖方期权的最佳时机，因为如果市场目前的波动率高，说明市场根据目前的信息对将来有可能出现不确定性事件的判断比较高。而LTCM则基于其自己开发的电脑模型所推算出来的结论，判断市场的波动率将会下降。所以他们采用了一种风险非常大的做法，向其他判断风险波动率将会上升的投资者出售卖方期权，以承担风险的办法来获得期权价格的收益。
    当时塔勒布问这位大师，如果债券市场发生突发事件而导致波动率上升怎么办？这位大师说，除非俄罗斯政府财政破产，拒付到期国债，否则自己构建的模型将确保收益。
    谁会想到几个月后，俄罗斯政府真的就无法偿还其到期国债！LTCM就此垮了。这位大师事后一直在辩解说，任何人都无法预测到俄国政府破产的风险，自己是无辜的等等。受此启发，塔勒布确信自己找到了一种新的投资组合战略。这就是“黑天鹅投资组合法”。
    塔勒布绝非赌徒，其成功也绝非只是运气。
    塔勒布一直专注于研究运气、不确定性、概率，二十世纪八十年代，当他开始成为“计量金融师”时，就确信学术主流对于概率的研究走错了方向。他一直是个特立独行者，推崇思想晦涩的学说家，抨击诺贝尔奖获得者的叛离者。
    这位奇人组建的基金公司——Empirica的投资组合更是另类：专门不断地购买低价的卖方期权。而这些都是别人看起来永无翻身之日的期权。
    从他开始这项投资之后，他的公司就不再从事复杂的数学模型演算，甚至从不研究基本面和技术面的问题。建仓之后的任务是出去滑雪，听音乐，耐心地等待着一次谁都没有意料到的暴跌，来成就他的财富梦想。目前，塔勒布已经功成身退，过起了每天靠写回忆录来打发时光的日子。
    勒布的逻辑是：对于不可预计的突发事件的发生，金融市场是没有准备的，就连“长期资本管理公司”这样的明星基金都忽略发生人为灾难的可能。而这些事件的发生又是不受金融市场控制的，各种危险始终存在，随时可能发生灾难。他认为，在“黑天鹅事件”中，人们并不是无所作为的，我们可以通过最大限度地将自己暴露在好的黑天鹅事件的影响下，来享受黑天鹅现象的好处。
    勒布的逻辑虽然有点异类，但是，从全球灾难的发生频率来看，这种逻辑并非一无是处。
    市的最大特点是不确定性，是个黑天鹅频繁出没的地方。各式各样的随机现象比比皆是，大起大落发生在须臾之间。正如“永动机”是不存在的一样，完美的投资模型在股市中也是不存在的，毕竟我们不可能把所有的不确定性因素都考虑进去。而且历史数据不能说明一切，而过去的经验有时候可能成为将来的教训。路径依赖很多时候是不成功的，索罗斯这类股市大鳄成功的一个重要因素之一是完全不受过去的行为束缚，摆脱了路径依赖，每一天对他来说都是一张白纸。塔勒布认为：在基因上，我们仍和未开化的土著人很接近。我们信念的形成充满着迷信—一即使现今也不例外（或许尤以今天为甚）。某一天，原始部落的某个人抓了鼻子之后不久，雨开始下了．于是他煞费苦心，发展出一套抓鼻子祈雨的方法。同样，我们会把经济的繁荣归功于联邦储备委员会降低利率。类似风马牛不相及的事件屡屡被我们扯上联系，并导致我们在人生的重要抉择关头步步踏错，先机尽失。生活中随机性无处不在。即使是专业的数学家，并精于概率的计算．也往往会被随机性所捉弄。
    勒布认为黑天鹅事件几乎能解释世界上的所有事情，金融市场、商业、经济，甚至我们的生活都由这些不可预测的黑天鹅主导。
    勒布的建议：我们虽然无法避免随机性，但我们可以学着接受它。
    外汇期权交易员升级成为哲学家的Nassim Taleb所著的《Fooled By Randomness》也有类似的看法。Nassim Taleb的核心观点是，大多数人认为几乎不可能发生的灾难性事件所发生的几率实际上要比想象的高得多，大多数所谓成功者实际上只是随机性运气的结果而其中很多人还没有意识到这一点，我们想要做的是成为一个清醒的、能够决定自己命运的成功者。因此，我做外汇最重要的原则是风险管理、风险管理、风险管理，尽量把风险控制在很小的范围，争取把开始的亏损转变成最终的赢利，从灾难性事件中获利而不是受损。解决好了如何减少亏损的问题，获得利润就是自然而然的事情了。”
    西姆·尼古拉斯·塔勒布的两部超级畅销书《黑天鹅》和《随机致富的傻瓜》已经成为华尔街投资人士必读的经典著作。《宽客人生》作者伊曼纽尔·德尔曼对《黑天鹅》评价可谓一针见血：“一本极具反思性和独特观点的书，充满了卡尔维诺寓言式的故事，告诉你把现实世界简化为非黑即白的企图一定会失败。”

Mr.Business

价值910亿美元的对话
008-06-03

那天是内布拉斯加州 12 所大学联盟首场比赛在橄榄球城林肯市开哨前的星期五，然而叫座的不只是该州的比赛。在 9 月末这个美好的下午，大约两千名学生提前一个小时就在学校里德中心的礼堂外面排队等候。化学工程专业二年级学生、19 岁的瘦高个安德鲁&#8226;休梅舍连票还没有，但他还是希望能搞到一张门票进会场。他怎么能错过看这次演讲的机会呢？他说，不管怎样，“这可是比尔&#8226;盖茨和沃伦&#8226; 巴菲特啊！”
    盖茨和巴菲特是好友，恰好又是两位全球最富有的人，身价分别为 510 亿美元和 400 亿美元。他俩一起来这里做一次自由问答式座谈会。以前，他们也参加过这样的座谈─但只有一次。1998 年，他俩在盖茨的家乡西雅图与华盛顿大学的学生见面，当时两人正面临动荡时代的到来: 微软（Microsoft）即将在生死攸关的反垄断裁决中与政府对抗，而巴菲特将在几周后把再保险公司通用再保险（General Re）买到手，后来该公司卷入了美国国际集团（AIG）的麻烦之中，如今成了他旗下的伯克希尔－哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的心头之患。《财富》作为唯一一家受邀杂志参加了他俩的第一次谈话。我们发现，他们的对话“还真不乏智慧”，所以将其登在了封面上.所以，当两位亿万富翁决定再次见面的时候，我们专程前往，先睹为快─更重要的是，他们还为我们留出了提问的时间。
    在与《财富》杂志记者丹尼尔&#8226;罗思（Daniel Roth）共进午餐时，巴菲特点了樱桃味可乐、白面包配火鸡片，盖茨要的是白面包配浇芥末汁的烤牛肉。两位要人都毫无拘束地谈到他们之间的密切关系、当天夜里的桥牌活动安排、华尔街想把投资者领入歧途等话题。两人都在减肥: 盖茨 2005 年 10 月年满 50 岁，他定期跑步，已经减掉了 20 磅体重。75 岁的巴菲特每周上三次健身课，也减了 12 磅。不仅如此，他们也在重新制定自己的计划: 巴菲特正在重塑自我形象，他第一次说有可能在生前就开始捐赠自己的财富。以下是这次谈话的节选以及他们回答学生提问的精彩片段。
    《财富》: 先问几个简单的问题。首先，二位最近读了哪些好书？
    巴菲特: 凯瑟琳&#8226;格雷厄姆（Katharine Graham）的《个人历史》（Personal History）很感人。我认为每个人都该读一读。
    盖茨: 有一本叫《无底之井》（The Bottomless Well）的书，是写能源的，我很喜欢。还有一本关于计算机科学的，是雷&#8226;库兹威尔（Ray Kurzweil）写的，我看的是预印本，因此说不好什么时候正式出版，书名叫《独到见解近在咫尺》（Singularity Is Near），是讲人工智能的。汤姆&#8226;弗里德曼（Tom Friedman）的《世界是平坦的》（The World Is Flat）是本超级好书。还有杰弗里&#8226;萨克斯（Jeffrey Sachs）写的《贫穷的终结》（The End of Poverty），杰克&#8226;韦尔奇（Jack Welch）今年出版的《赢家》（Winning）; 另外，别忘了贾里德&#8226;戴蒙德（Jared Diamond）的《土崩瓦解》（Collapse），这是继他最好著作之一的《武器、细菌和钢铁》（Guns，Germs，and Steel）之后的又一部力作。
    《财富》: 你们最近一次挥霍是什么？
    巴菲特: 你指的是个人消费？
    《财富》: 是的。
    巴菲特: 飞机。这是花大钱改变我生活的唯一方式。我买了架 NetJets G4 型飞机。（注: 伯克希尔公司拥有 NetJets 公司。）我一年的开销有二、三十万美元吧，或许还多一点。
    盖茨: 挥霍嘛……我想要是今晚我打牌输了，输 500 美元就算是挥霍。
    巴菲特: 的确是挥霍。
    盖茨: 沃伦和我的赌注从来都没超过一美元。
    巴菲特: 奥马哈有个家伙打电话叫我玩一种什么扑克，听上去挺有意思。可是打 Texas Hold 'Em（扑克游戏的一种流行玩法─译注）得动真格的，这种玩法的本质就是赢钱。我觉得桥牌更高雅，扑克的确很有意思。
    盖茨: 要是现在有第四个打牌好手，我们就可以玩桥牌了。
    《财富》: 要是你说: “啊，是的，我会来玩牌的。我要带著我的搭档比尔&#8226;盖茨一块儿来。”你的朋友们会怎么想？
    巴菲特: 我们没告诉他们。只有召集打牌的家伙知道，别人都不知道。
    《财富》: 还是来个快速问答吧: 说说股市的前景。今后六、七年，标准普尔 500 指数的年回报率会高于还是低于 10%。
    巴菲特: 多半会低于 10%。GDP 的年增长率只有 5%、个人的年收益率却达 10% 的情况是不会出现的。
    盖茨: 我估计多半会低于 10%。有人认为会继续保持超高水平，但实际上有很多不利因素。
    《财富》: 沃伦，上次谈到这个话题的时候，你说人们对股市高回报的“猜测很不实际”。那么，对冲基金和私募股本目前是不是也这样呢？
    巴菲特: 上世纪 90 年代末，人们是从后视镜里看问题，他们认为是上帝赐予美国人每年 15% 的回报。他们也这样看待养老基金，在某种程度上也用这种方式猜测捐赠基金的动向。现在，六、七年过去了，人们还在往后看，但发现传统的投资项目远远没有带来那么高的回报。所以他们就想: “那么，我怎样才能挣到那么多钱呢？我要选其他的投资方式。”我可以有把握地告诉你，华尔街的人会来钻这个空子，他们会说: “向后看是对的，你看到常规投资不挣钱了吧？跟我们来，我们手里有圣杯（耶稣在最后晚餐用的杯子，比喻众人追求的目标─译注）。”可是，圣杯有这样一个特点: 你的付出也要大得多。
    盖茨: 过去风险资本的投资小、回报高; 随后就变得投入大，回报却少得可怜。追求绝对高回报的人一旦看到像哈佛大学这样的地方在各种资产投资上都干得很出色，自然就会这样想: “肯定有提供 10% 回报率的地方，只不过我还没有找到罢了。”于是便形成了对回报的期望超过实际的想法。目前，人们仍然是这种心态。
    巴菲特: 华尔街恰恰就鼓励这个。
    盖茨: 这是华尔街的工作嘛。（两人都笑了）
    填补贸易逆差
    微软公司能够帮助解决问题吗？
    《财富》: 沃伦今年夏天在艾伦公司（Allen & Co）就他所担心的美国贸易逆差快速增长发表了演讲。比尔，我想知道你是否也和沃伦一样担心这个问题？
    盖茨: 沃伦使我很认真地思考了这个问题。我看了两遍他的演讲。每看一次，都使我更加关注。从根本上讲，我相信贸易是一件非常好的事。但让我非常担心的是，逆差带来的反应是利用贸易限制来减少进口，这样做会导致其他国家效仿。我认为最大的危险是，有些做法会减少自由贸易制度已经给人们带来的实惠。
    《财富》: 在贸易逆差问题上，像你们这些把生产转移到海外的公司没有责任吗？
    盖茨: 微软是纯出口公司，出口额比任何其他公司都多。在美国，我们研发做得多，销售做得少。要是美国再多上 100 家微软，逆差就会消失了。
    巴菲特: 高科技一直是我们一个强项。你得在世界上寻找自己的强项，让别人去种香蕉好了。在这个国家我们是绝对种不好香蕉的。不过，我认为贸易逆差不会这样持续下去的。如果经济出了大乱子，人们就会抱怨“瞧瞧搞成了什么样子”──这就会带来一些很不好的政治后果。这几乎是无法避免的事。
    《财富》: 这就是你对美国现状最大的担心吗？
    巴菲特: 我们所面临的最大问题是无赖国家、恐怖主义和核武器、化学武器或生物武器。我认为美国的经济正在好转。如果其他国家人均 GDP 的增长速度超过我们，这也是情理之中的。
    盖茨: 糟糕的是很多人不学经济，或者不喜欢经济，因为我们总能碰到一些人似乎在说“工作机会就这么多”。其实不然。譬如，明天我们就决定让每个印度人像我们一样富有，世界会变得更好吗？当然会了。如果好的产品和工作拿到那儿去做，美国会更加繁荣么？绝对会的。让全世界都更加富有，这是件大好事。这一向都是好事。以后也是如此。
    巴菲特: 那不是一场零和游戏。
    盖茨: 对，这是关键所在。
    奉献精神
    关于慈善活动的想法
    《财富》: 你们二位对慈善事业的想法不同，比尔如今正在大量捐助钱财，沃伦则要等到去世之后才会捐献财富。那么，你们又是如何向对方证明自己的做法是对的呢？
    巴菲特: 我认为他的做法更好一些。他和妻子梅琳达向慈善事业奉献出了很多金钱、了不起的想法和爱心。真是完美的结合。我在 40 多岁的时候就做不到这一点，未能去做些锦上添花的事。
    你们会说，到了我这把年纪，挣的钱够多的了。我也不需要靠股票来控制伯克希尔公司了，所以也许应该在死之前做些非常有意义的事。
    《财富》: 这对你来说算是一种转变吧？
    知巴菲特: 是逐步的转变。
    盖茨: 我只是从 1998 年开始（慈善活动）的，在此之前我可能会说: “瞧瞧，挣了钱又捐出去，这事有多麻烦，让人搞不明白。”再说，那时我认为自己也腾不出时间。因为我爸鼓励我尽快开始做这件事，再加上梅琳达的大力支持，而且他们二人都肯在这方面花时间，我们又发现史蒂夫&#8226;鲍尔默（Steve Ballmer）是个很好的人选，其实我在微软早就认识他了─就这样，各种因素都齐了。此前我一直认为要等到自己不再干全职工作后才开始做善事，可是事实证明两者兼顾的效果非常好。
    巴菲特: 在这方面比尔的脑子比我厉害，他做的事情我办不到。我从中得不到什么乐趣，因为我早就道自己做不了那么好。我愿意看到钱用的是地方。我不认为到我死后才是做善事的最佳时机，未必如此。
    《财富》: 你们两人也讨论这个话题吗？
    巴菲特: 哦，是的。
    盖茨: 没错。
     《财富》: 你正在试图说服沃伦像你一样著手搞慈善活动吗？
    盖茨: 没有，但我跟他说了我从中得到的乐趣和这些乐趣的所在，也就是哪些事有用、哪些事没用的道理所在。做这件事就像做生意一样─光干还不够，而且要从中学一些具体的东西。这样，做生意的经验就能派上用场了。
    巴菲特: 伯克希尔公司对我来说非常重要，我绝对离不开它。不过我认为（个人财产）也不会在六到八年之内增加五倍。我现在的钱足够可以做些很有意义的事了，而且和我 40 多岁时做事的方式不同。我是说，假如我 40 多岁时就做这样的事，那可能是 2,000 万美元。现在我们的钱够做大事了。况且我不需要用这些钱控股伯克希尔公司。照它现在的规模，没人能买得了它，它已经不是 20 年前的伯克希尔了。
    盖茨: 在读《财富》那篇文章之前，我从不认为把财富留给孩子是坏事……
    巴菲特: 是那篇《你要把钱都留给孩子吗？》（《财富》1986 年 9 月 29 日号）。
    盖茨: 对。沃伦在那篇文章里的观点非常鲜明。读了这篇文章之后我才恍然大悟: 哇，原来把财产全部交给后代是错误的。所以，在把财富全都回报社会这一点上，沃伦对我的影响非常大。
    巴菲特: 但他做得比我好。（大笑）有意思的是，有些人一边谈论福利所带来的依赖性是恶性循环，一边却又在孩子一出世时就为他们准备好了一生衣食无忧的日子。然而，如果有个才 17 岁就已经怀孕两次的穷女人，他们却说: 给她什么东西都没有用。
    新的投资
    盖茨为什么买伯克希尔公司的股票
    《财富》: 沃伦，我知道你一般不投资技术公司，但我想知道，微软是不是对你很有吸引力？
    巴菲特: 因为比尔是我的董事会成员，要是我赚了钱，人家就会认为有人给我透露内部消息。可是如果我赚不了钱，那就不是好的投资。（两人大笑起来）
    盖茨: 是啊，人们会认为是我误导了你。
    《财富》: 比尔，你倒是一直在买伯克希尔－哈撒韦公司的股票。
    盖茨: 不过在董事会所有的成员当中，伯克希尔公司的股票在我的净资产当中所占比例最小。
    《财富》: 所以，这算不上是收购伯克希尔公司……
    盖茨: （大笑）不，不，不是。
    巴菲特: 假如有谁要收购的话，我希望是比尔。
    盖茨: 等我的股份达到 1% 的时候，我会告诉你的。
    《财富》: 说到伯克希尔公司，你们二位都喜欢它的下属企业 DQ 公司（Dairy Queen）的产品。好，最后一个问题是: 你们是喜欢 Dilly Bar 还是喜欢 Blizzard？
    巴菲特: 实际上我喜欢一种我叫做 Dusty Sundae 的东西。不过，叫我从这两个当中选的话，我选 Blizzard。
    盖茨: 我选 Dilly Bar。
    译者: 于少蔚
    巴菲特如是说……
    关于统一税率的观点
    我不赞成这个观点。我个人认为我们的税率体制已经过于统一。拿工资税来说，现在已经超过了 12%，收入超过 8 万或 9 万美元就得付这个税─当然，就收入而言，比尔和我都不用付这个税。但是，为我们干活的那些人呢？很多人的税率和我一样高，甚至更高，因为资本收益和股息的税率已经降到了 15%。这些年来，这个国家所干的就是给那些已经非常富有的人以巨大的好处，而不是给那些远不如他们的平民百姓同样多的帮助。
    坦白地说，我认为比尔和我交的所得税税率应该更高。我现在交的所得税税率还不如 25 年前我交的一半多，而那时候我挣的钱比现在少得多。他们真正关心的是富人。
    关于他最糟糕的投资决策
    最大的错误莫过于知而不行，而不是行之出错。我们的任何一笔投资都没有损失那么多钱，我是指那些我明知应该做而没有做的事。我们错过了多达 100 亿美元的收益。我以前没有买微软的股票，这不意味著就再也没有机会了，因为我当时还不十分了解这一行，所以下不了决心。但是，也有很多我很了解的其他投资机会，却由于这样或那样的原因没有进行投资或投资额很小。根本原因是，到我开支票的时候，我却犹豫不决了。
    不过，你知道这就像打高尔夫球，如果每洞都打出一杆入洞，就没有意思了。至少这就是为什么我击球的时候总是很随意的原因。
    关于把钱留给孩子
    我们的孩子会很富有，属于世界上最富有的百分之零点五的那部分人。但是，我会把财产的 99% 用于慈善事业，比尔的想法基本上也一样。我们并不想造就超级富有的孩子。他们会很富有，这毫无疑问，但是我讨厌靠继承父母财产来拥有财富。要是谁一边说在这个国家人人机会均等，每个有才华的人都同样有机会发迹，一边却又认为有些人命中注定就该接受社会的巨大财富，那我觉得他几乎不能算是美国人。
    盖茨如是说……
    关于统一税率的观点
    假如谁能够靠运气和手段积累一部分社会财富，并且保证将其中绝大部分花在那些不够幸运的人身上，这个人就有点像罗宾汉─让财富从哪来，再回到哪儿去。总的来说，美国在向各种事业主动捐助钱财方面做得还是很不错的。尽管还可以做得更好，但我认为在多数情况下它是做得最好的一个国家。所以，你在排行榜上的位置越高，你的责任也越大，这不仅要求你为这些活动付出钱财，还得付出智慧。
    他如何看十年后的自己
    到那时我 60 岁了。说真的，想到十年之后的样子，我总是认为自己老之将至。我在 40 岁的时候认为到 50 岁就真的老了。现在都快 50 了。但是，不，我却没老。在创建公司方面，我一生的成就当然都与微软有关。我在很年轻的时候心里想的都是软件，而且相信会有奇迹发生，从而相信这一行有发展的机遇，并且形成一个行业，这就是我的专业工作。
    在今后十年里，我花在慈善事业上的时间会比花在全职工作方面的时间多。也就是说，我得从微软选一位杰出的年轻人坐在这个烫屁股的位置上，制定产品战略。我热爱我的工作，这是个了不起的工作。我永远都能同时做好微软的工作和慈善工作。

Mr.Business

解读消费行业
2008-06-03

消费行业一直是产生超级长牛股的温床，投资大师巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持有消费类股票取得。另一位大师彼得林奇曾经说过，你只要留意身边便利店摆放的名牌产品，就能找到好的投资标的。
　　
    人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，最高管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
　　
　　消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、奢侈品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
　　
　　在所有行业中，非耐用性消费品行业是最好的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个著名消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
　　对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
　　非耐用消费品行业优胜于其他行业的最大竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，著名品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择著名品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。
　　综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中领先地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
　　
　　奢侈品是对物质的最高层次需求,是消费企业高端发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。奢侈品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。奢侈品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此奢侈品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。顶级的奢侈品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为奢侈品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。奢侈品也是不错的投资标的，唯一不能令人满意的是部分成熟奢侈品企业成长性偏低。
　　
　　服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
　　
　　耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场领导者也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
　　
　　耐用性消费品、奢侈品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、奢侈品消费以及某些可有可无的服务业消费。
　　零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
　　
　　品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。 PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
　　品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。处方类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
　　
　　品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为领导者。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批世界级的垄断品牌。
　　中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
　　
　　1. 饮料业
　　
　　饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得领先优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，高端产品市场份额节节攀升。以茅五剑、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的高端品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内高端白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，高端市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象绝对伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。
　　葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，高端则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和领先的理念、深厚的群众基础，在高端竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
　　黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。，第一食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
　　啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业领导者青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
　　乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在高端产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使行业龙头伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
　　维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
　　2. 食品业
　　食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
　　中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，完全没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本领先型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
　　中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
　　好当家主要产品为海珍品，是行业龙头之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
　　獐子岛与好当家类似，但其产品都属于高端产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
　　通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的著名品牌拭目以待。
　　
　　3. 金融业
　　金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
　　银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良贷款可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良贷款的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行唯一的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
　　保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为唯一的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
　　
　　4. 服装业
　　服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装第一品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的领导品牌，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
　　
　　5. 旅游业
　　旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
　　
　　6. 日用品
　　日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是绝对的领导者。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为领导者十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
　　
　　7. 连锁业
　　苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
　　
　　8．其他
　　传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
　　珠宝业是中国比较接近奢侈品的少数行业之一。尽管第一铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：第一，拥有百年老字号“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类奢侈品。
　　品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。