【专题讨论】外国股神逐個談之"中国但斌"

Mr.Business

但斌：茅台2006年股东大会纪行--但国庆
但斌 2007-06-04
  
　　对于茅台,我是希冀已久了,这次终于可以亲自前往,心中有种别样的冲动.29日下午搭乘深圳航空的飞机,抵达了贵阳.来之前就听说即使从贵阳到茅台镇,也还有转车并走好长时间的路,第二天虽然有茅台公司的专车来接我们,但实际行程也有7个小时,特别是在接近仁怀县城的时候,由于大桥不能走,我们只能走砂石铺的盘山路,一边是峭壁,一边是深达上百米的山谷,在车上,有人形容这就是冒着“粉身碎骨”的危险来参会,当然这些对于我们这样久居平原的人来说,这样的路段觉得比较危险,当地人可能早已见怪不怪了.

　　当晚顺利达到了茅台镇,茅台镇的建筑以及规模,还是超出了我的想象,更象一个大的工业重镇.实际上,茅台酒厂对于仁怀,对于遵义,乃至于对于整个贵州来说,都是重要的经济支柱.由于前期茅台的高层经历了重要变动,这次与会的股东人数也特别的多,达到120多人,但是这么众多的专业机构、个人投资者能够不远千里，翻越崇山峻岭来此开会，也从侧面反映出茅台在各类投资者心中的地位在明显上升。

　　第二天股东大会如期开始，公司的九项提案都顺利通过了，最重要的是一个小时的股东提问时间。

　　第一个问题由林园提出，主要一是要求公司多送股，少派现，二是要学习五粮液的做法，生产一些中低档酒来引导更多消费者认识茅台。

　　对此，袁仁国：从些年来看，在白酒的主要几种香型:酱香（茅台）、浓香（五粮液）、清香(汾酒)市场份额变化趋势中，酱香的份额逐年提高。茅台的营销有自己的特色，是以“工程营销”为核心，酱香型茅台酒的生产工艺比浓香型五粮液的工艺复杂的多，而且从气味来说，酱香型的香气可达1200多种，而浓香型的只有500多种。茅台酒绝对不做低档酒而且也做不出低档酒，因为这是由其复杂的工艺决定的。目前公司已经开始第四次烤酒，烤酒的效率比去年的同期有较大提高，去年是50到55，今年达到55到60，而且公司的相对低档的王子酒、迎宾酒也处于供不应求的情况。

　　第二个问题由钟兆名提出，一是公司的定价和提价原则，二是公司的现金管理问题。

　　对此，谭定华（财务总监）:2006年公司货币资金有44亿左右，但是从其构成来看，公司筹集的专项资金3个亿，预收的经销商的应收款30亿，实际的自有资金只有十几亿（主要是未分配利润形成），而且自有资金将主要用于扩大再生产，因为每年扩产2000吨，大概需要15亿的资金，公司的现在财务安排和财务政策完全是按照股东大会和董事会的要求办理的。

　　袁仁国：99年以来，公司每年都涨价，公司制订产品价格考虑了理论与实际的状况，具体来讲，综合以下6个原则:1,有利于调配市场的原则，2，有利于股东利益原则，3，有利于茅台国酒品牌的提升，一流的质地与一流价格相匹配的原则， 4，根据市场情况以及经销商意见的原则，5，回馈社会的原则，6，考虑成本增加的因素，由于茅台一直强调原产地的有机原料，绿色食品的概念，其基本原料高粱、小麦，特别是红高粱的收购价格每年都有所提高，为就是反哺农民，提高其积极性，保证供应。

　　第三个问题有一个基金经理提出,一是公司会一直维持提价政策吗？二是世界营销的概念，其实是事件营销的概念，当然事后多人都反映真以为要谈世界营销，三是管理层的问题，以及中高层的激励政策。

　　季克良：乔洪事件对于公司的信誉和声誉有一定影响，但是不会对公司的生产、经营、发展带来实质性的影响，原因在于1，茅台几十年来，经历了风风雨雨很不容易，建立起了科学、完整的符合企业实际情况的管理制度，2，个人的作用是重要的，作为一个大型国企，班子的作用比个人的作用更重要。3，我们有强烈的责任心和事业心。

　　袁仁国：事件营销，公司在营销策略当中十分重视利用重大事件进行重点营销的策略，比如97的香港回归，重要的节假日，今年的博鳌特供酒，特别是即将到来的建军80周年有可能会有重大的营销举措。

　　袁仁国:公司的提价政策会一直坚持下去，但是名酒之间的竞争还是比较激烈的，从去年来看，200元以上的高端酒全国产量为5万吨以上，茅台的份额并非最大，但是公司还是会坚定的按照2010年2万吨，完成100亿以上销售收入的目标去努力。对于股权激励的政策，公司会考虑，但更希望你们向贵州省国资委写信！

　　第四个问题是由连续五年参加股东大会的上海高华平提出，一是股权激励问题，二是物流改善问题，三是聘请专业机构提高现金管理水平。

　　袁仁国：2009年茅台的高速公路将会通车，届时会对公司的物流改善起到积极作用。

　　谭定华：公司目前的财务政策完全是按照股东大会和董事会的授权在做。

　　第五个问题是由深圳投资者赵志光提出，主要是经销商的利益，在各区有较大差异，有的区域长年供酒不断，而有的区域无酒销售？

　　袁仁国：茅台对于经销商基本上采取的是有所让利，共同发展的思路，只要是你是当地最好的销售商，茅台都愿意和你合作，也没有太大的供酒区域差别。

　　第六个问题是关于公司是否会通过收购新的酒厂来首先低成本扩张的问题。

袁仁国:公司已经收购了习酒，目前来看，还只有在贵州省内，做这样子的事，对于郎酒，由于是非本省企业，可能性不大。

　　第七个问题是关于公司的文化。

　　袁仁国：他谈酒文化的历史，兴起还背起很多的诗句。（由于被安排的座位离他较远，且对于他的含方言韵味的普通话还是有些听的不太明确，因此，此段稍有记录）

　　第八个问题是我本人问的关于公司是否真的找到新的酿酒区域，以及规模到底有多大问题？

　　季克良：茅台，实际上一直在考虑长远发展的问题，在2003初我们就在开始寻找是否有合适的地方能够扩大再生产，在2003年底，我们就初步确定在茅台镇上游大概7华里的地方有一块非常适合生产的地方，其土壤和茅台是一样的，都是朱砂地，也就是红土地；方圆也是一样的；海拔高度也比较接近；水质由于是上游也较好；气候方面基本一样；微生物环境现在有所区别，但是相信经过适当的酿酒周期之后，也应该问题不大。当然，这个问题大家知道就行了，不要因此引起不必然的麻烦，我不想在因此事受累。

　　股东大会之后，我们非常跑马观花的参观了其工厂和生产线，其厂区规模非常的大，但是在生产车间里，有生产工人穿着裤头、背心，光着脚在干活，让部分股东甚感不爽。在回程的路上，有些人讲茅台的战略，不应只是与五粮液之间的竞争做为目标，而应瞄准世界级的著名酒业公司；茅台不能只做“事件营销”，而应做好“世界营销”。茅台应更多的抓管理，让他来就能把管理质量提高很多等等。对此，我觉得茅台能够由小到大，由弱到强，其内在的生命力，并非我们这样一次草草的观察就能完全了解的，但是我们可以看到，茅台人对于自己的事业、自己的厂，是十分热爱和尊重的，无论是董事长，还是董秘，甚至一路接送我们的茅台普通员工和司机，他们谈起茅台都如数家珍，言语之中有责任感、事业感和自豪感。而且，我觉得，一个真正强大的公司未必象我们在正规教科书了一样一定要有所谓的大战略，其实，坚实做好日常经营中的每一步，按照行业自身发展的规律，做最踏实、最稳健的经营者，比天天想宏大战略，更有实际意义，世界上很多大公司都是在生产经营的实践中不断总结探索走出属于自己的坚实道路。因此，我觉得茅台这样的公司，能够稳住本业，脚踏实地，一步一个脚印，为股东做实实在在的事情，已经是最大的安全边际了，有时世事变化，往往在于人的想法过多，而过多的想法，未必带来好的结果。在企业成长壮大的过程中，始终坚持自我，注重过程，就像我们经历了崎岖的山路，最终到达了目的地一样，我相信，茅台人所具有责任心、事业心以及质朴的性格，坚持主业的的发展方向，其未来的前景定会是光明的。

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Mr.Business

但斌：贵州茅台2006年年度股东大会——翟敬勇
但斌 2007-06-04

时间：2007年5月31日
地点：贵州茅台
管理层：袁仁国董事长（简称袁）、季克良集团董事长（简称季）、谭定华财务总监（简称谭）、樊宁屏董事会秘书（简称樊）

股东大会事项：

股东大会主要讨论2006年公司经营情况以及利润分配事宜，另外，免去乔洪董事的职务。

管理层和股东交流纪要：

问：公司如何提高市场占有率？

袁：我们从99年就开始提出工程营销，把酱香当作一项系统工程。99年时全国的白酒销量330万吨，当时我们的比例很小，现在我们酱香的比例在逐步提高。白酒分为酱香、浓香、清香、兼香，这些酒种里面酱香的工艺最复杂，五粮液的增加便宜酒能否成功需要看，他的工艺比较简单。四川除了郎酒都是浓香型的酒，浓香型的酒的香型不到500种香型，将香型的香型达到1200多种。这几年考虑到不同层次的消费需求，我们推出了茅台王子、茅台迎宾酒，今年以来王子酒、迎宾酒供不应求。

问：公司目前是否考虑收购酱香型的酒厂，比如郎酒？

袁：我们的收购只能在贵州省内收购，我们已经收购了贵州的习酒。如果我们要跨省去收购，那是需要贵州省委省政府批准的。

问：公司帐上现金44亿之多，如何提高现金的使用效率？

谭：2006年我们帐上的现金资产是44亿，公司资金有2个多亿是专项款，预收帐款和经销商的货款有29亿多，将近30亿。公司每年投入技改、扩建的流动资金近10个亿，所以扣除这些后，真正的现金是不多的。剩下的现金主要是未分配利润，有十几个亿。公司的财务安排，我说了不算，必须听董事会的和股东大会的。

问：公司的茅台酒的定价和提价策略？

袁：我们从1999年开始提价到今年2月，我们给经销商的合同价已经达到358元，我们的定价原则主要是根据理论和实际的情况综合而定。原则一：用市场来调整资源，我们的生产工艺特殊，导致产品供不应求，只能采取提价的措施。原则二：有利于共东最大大回报。原则三：产品的价格和品牌的价值相匹配，我们茅台是国酒、是有机食品、是世界上最好的酒之一，自然他的价格也要上去。原则四：提价要考虑市场和经销商的利益，我们提价前都回征求市场和经销商的意见。原则五：有利于回报社会的原则，我们要承担社会责任，不但要给股东回报，还要给社会回馈。我们的销售收入增加了，国家的税收也就增加了。原则六：公司生产成本的不断上涨，我们所需要的原料----当地的红高粱，由于土地资源稀缺，加上周围的小酒厂和我们抢原料，因此，我们的收购价格每年都要上涨，我们一定要让农民觉得种高粱比种大米划算，目前他们卖一斤高粱可以买一斤多大米。

问：公司管理层发生人事变动，公司如何考虑？

季：乔洪事件会带来一定的影响，对公司的信誉和声誉都会有一定的影响。乔洪个人事件的出现，也给公司带来一定的管理上的思考，以后将更多考虑如何将管理更为有效。乔洪的事情不会影响公司的生产、经营和发展。为什么这样说呢？茅台这几十年来风风雨雨的成长起来，很不容易，茅台已经有一套科学的、完整的管理系统。从99以来，公司的利润贡献一直保持在第二，公司的净利润、人均利润、单品种利润回报率都是最好的。在企业的经营中，个人的作用很重要，但是，在国有企业中，班子比个人重要。省委省政府一直很关心茅台，在总经理空缺时有袁仁国担任总经理，袁仁国在乔洪来之前就是公司的总经理，当时他在任时陪企业渡过了 97、98年的难关，对公司的生产、经营发展都很熟悉，担任总经理对他来说是轻车熟路。袁总责任心很强。乔洪事件的最终政府会有一个说法。大家要辩证的来看，坏事会变成好事，我们要吸取教训，加强管理。这件个人事情对我们的生产、经营根本没有影响，对公司的发展更没有影响。对我们的股权激励也没有影响。

问：公司如何考虑酱香型的普及教育？

袁：我们还是坚持低成本扩张的路线。而且已经开始，我们收购了贵州的习酒。

问：公司的销售策略上有世界营销，公司是如何做的。

袁：世界营销，主要是利用国内外大市场的营销，97年我们利用香港回归，生产了回归纪念酒，我们在每年的五一、十一、春节等大型节假日都会去促销，今年季总和我去参加博鳌论坛，我们就生产了一批博奥专用酒，大会的用酒都是我们的茅台酒。我们通过大世界进行营销，今年建军80周年，我们会利用这个机会再营销。

问：公司在高端白酒的竞争策略？

袁：2006年中国的白酒大企业的销量为390万吨，200元以上的高端白酒只有5万吨左右。我们的口号是酿造高品位的生活，2010年我们要达到2万吨产能，销售额达到100亿。我们这些年在不断的稳步提高产能，从500吨到1000吨到2000吨的扩产，我们的目的就是要稳居高端白酒市场的市场占有率。

问：公司能否提高分红率？

袁：公司经营班子一直在考虑提高分红率。

问：公司的股权激励方案何时实施？

袁：我们的激励方案，我希望各位股东给省国资委写信。

问：公司的批发和零售的差价之大如何解释？公司的某经销商欠款两千万？

袁：我们的每个经销商的数量有差异，但最多100吨。目前网上有些不经过调查、不事实求是的报道。我们的原则是你帮我发展，我帮你发财，前几年经销商的差价太小，这两年经销商赚点钱很正常。

谭：关于经销商欠款之说不对，河南的那个经销商是我们的二级经销商，我们公司对于信誉好的经销商的货款有些放宽，经销商的货款可以采取承兑汇票支付，承兑汇票的支付时间半年，所以在没有支付的时候，显示在我们的帐上是欠款。实际上是已经付钱了的。

袁：我们对经销商的选择要求是，选择当地最好的经销商，标准是：有实力、有完善的营销网络、诚信经营、有好的终端客户。

季：关于差价的事情，媒体炒得沸沸扬扬，甚至说是国有资产流失。有些需要澄清，在04年以前，经销商确实赚的不多，甚至有时还亏钱。我们的经销商98年是最困难得，04年开始微利，06年赚的多。目前我们就算再提100元，还是有很大的差价，这主要是酒太俏了，最后承受涨价的还是消费者。不能看成是国有资产流失，前几年我们的销售价格和出厂价只有10块钱，我们提价，提价消费者不买帐，最后损失的还是股东的利益。我们不能有差价就要吃，乔洪的事件最终会有结论的。茅台要维护经销商的利益，望大家谅解。

问：公司如何对文化的理解？

袁：我们99年开始提出茅台文化就，我写了一篇《迎接文化酒的春天》，当时，没有相关的资料可以查询。我们给他下了个定义，文化酒就是中国文明的浓缩，是对中华民族历史、政治、经济的综合反映，白酒承载着中华民族的发展印记，茅台酒又是特殊的白酒、民族的象征，他历史悠久，工艺特殊，在中国的历史上对政治、经济做出了重要的贡献，茅台酒又是绿色食品。现在全国形成了文化酒风，这是好事情。我觉得要让大家喝白酒，首先得从思想入手。很多白领吃西餐，不就是接受了西方的文化。文化影响习惯，是人类文明的结晶。

问：公司发现了新的酿酒区？

袁：这是我们季总经过深思熟虑、长期考察发现的。

樊：这个酿酒区是公司的战略规划的一部分，我们一直推行新万吨工程，往赤水河上游发展。

季：既然不违反信息披露规则，我就告诉大家吧。我们03年实现了万吨产能，当时我们就在考虑公司的可持续发展上，考虑公司的发展规划、土地储备。公司必须要发展。03年底全国、省经济工作会议之后，董事会就提出新万吨工程和100亿销售计划。这够我们发展7-10年，这以后的发展呢？那就必须有新的酿酒基地，茅台酒是不能离开茅台镇生产的，我对茅台又不熟悉，花了很长时间，当时谭总监就陪着我到处找。83年我当厂长时的搭档-------已经退了的仁怀市委书记，他给我建议了一个地方，我们去看了确实比较好。接下来我们要考察能否生产茅台酒的各种条件：朱砂土、赤水河、海拔高度，都一样，那个地方离这里只有5、6里路，我们现在扩产都要往上扩产3公里。那里的植被和这里也很相似，气候条件都一样，就是现在缺少我们几十年、几百年培养的微生物，但这些微生物的培养我们很有经验。综合考虑，我们觉得生产出来的茅台酒不会和现在的有差别。从长远来看，我们是找到了新的可以生产茅台酒的产地，应该是找到了。我觉得也应该告诉大家。

调研结论：

茅台是非常透明化的企业，公司的运作非常规范。公司的个人事情不会影响公司的生产经营和发展。公司的新的两万吨产能的确定。可以保证公司公司的销量达到4 万吨。销量达到4万吨要到2025年。也就是说从保守的角度来看，茅台销量高速扩张还有20年时间。公司的产品的定位：高端市场，高端白酒的价格会随着通货膨胀的上升而上涨，茅台过去8年价格基本上7.5%的复合增长。茅台酒的严重供不应求决定了今年明年将继续高速增长，预计07、08年将保持40%以上的复合增长。未来二十年保持20%的复合增长是没有问题的。公司的人事危机已经过去，投资公司的时机又来临了。

翟敬勇  2007-6-1

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Mr.Business

但斌：各位尊敬的投资者——致东方港湾客户的一封信
但斌 2007-06-05

　　近几日国内A股市场出现了大幅的下跌，我们的投资也难以避免地出现了波动，对此我们心情很平静。基于对影响经济和公司前途的宏观因素持续性的判断,以及对我们持有的公司组合经营情况的跟踪，即便部分公司短时间内存在价格被些许高估的情形，我们认为风险也是有限的。我们关注的是所投资公司持续的竞争力，以及所支付的价格与潜在回报。

　　目前市场的调整，是预期中应该出现的，在此过程中，可以看到我们所持有的组合表现出了相对较高的价格稳定性，而大量的奇奇怪怪的公司，全无资产、业务和业绩的支撑，在喧嚣归于宁静之时，重新回到它原来的地方，尘归尘，土归土。

　　我们认为坚持持有优质的公司，忽视局部的价格波动，不要受到高抛低吸的诱惑（从长期而言，没有人能够做得很好），是正途，也是许多投资者痛定之后能够意识到的。这次的调整，会使得大量的资本重新回归到这些体现中国经济实质情况（同时也引领和分享经济成就）的公司上。所以就理性的判断而言，目前不是割舍它们而去，而是该蓄积力量，伺机买入更多股份。

　　在中国投资是幸运的，因为中国经济充满活力，中国的企业家为我们创造了很多成功的企业，让我们有机会分享他们的成功。

　　我们选择的企业在大跌中大都经受了考验。这些企业的经营情况非常正常，06年和今年一季度的业绩也基本符合我们的预期。我们对这些企业也一直在保持密切的跟踪。前几天钟兆明先生还去参加了茅台的股东大会，向公司的管理层详细了解了公司的经营状况。茅台生产经营正常，集团董事长季克良先生正式宣布在赤水河上游又发现了可生产2万吨酒的新基地。不考虑提价因素，茅台未来产量至少还有5倍的空间。

　　希望我们的投资者们不要被市场的短期波动影响了心情。相反，随着市场的调整，优质的企业反而又会突显投资的机会。拥抱这样的机会吧，这将会使我们更加成功！

　　市场剧烈变动，是对真正的价值投资者的考验。最后用莎士比亚的名言与大家共享：“不经历狂风巨浪，怎能掌握巨大财富？”

深圳市东方港湾投资管理有限责任公司
2007-6-4

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Mr.Business

但斌：1987－1990台股泡沫重温——张海滨[投资百科网创始人(转载)]
但斌 2007-06-08

1987－1990
台股泡沫重温

   （编者：2007年6月7日在北京龙熙温泉大酒店参加招商证券2007年半年度策略会，会上天士力的总经理开玩笑说：这次下跌让丹参滴丸的销量大增，但确实有几位老人，没有抢救过来，走了。听到这个故事，感想如何?金融投资是个非常严肃的事情，希望我们能从张海滨先生讲述的下面这个并不太久远的故事中，学习到一些知识和经验。 但斌2007年6月8日北京）

这不只是一场泡沫，更是一场闹剧

投资百科网研究部/文

    如果说金融市场非理性繁荣的进程只能靠新兴的行为金融理论来诠释和预判，那么，通过回顾具有相同文化属性和经济发展轨迹的台湾市场，尤其是那段在上世纪 80年代末台股泡沫的演绎，或许可以深刻理解当前A股市场出现的一些非理性现象。整个A股市场生态圈的参与者，从政策制定者、中介机构，到投资者，或多或少都能找到当时台湾的影子，这并不是一种好的迹象。当你了解那段历史后，你会希望，这种事情千万别在国内发生。

   一个美丽的开始

    台湾提早大陆约30年开始工业化进程，到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。

    似乎突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉 “暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。

    由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的彪升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番，地下钱庄和投资公司月利息率达到4％，甚至6％以上。一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。

   股市泡沫膨胀

    在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过 1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和 4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。

    在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌倒5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

    当时参与台湾股市的一位美国基金经理Steven R. Champion在他记录台股大牛市的传记“The Great Taiwan Bubble”（台股大泡沫）中写到“…那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其它物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间,正常的金融和商业法则在这里都不再适用…”

    这种前所未有的泡沫式疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15－20％。

    赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的1988年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元彪升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。

    图1，台股活跃账户，1988－1990

资料来源：The Great Taiwan Bubble，投资百科网统计

    图2，台股日交易量，1990

资料来源：The Great Taiwan Bubble，投资百科网统计

    图3，台股年度换手率vs 公司家数，1985－1989

资料来源：The Great Taiwan Bubble，投资百科网统计

    在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2 倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行－中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。

    与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股 74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推倒了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100 倍，而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。

    图4，台股市盈率与其它市场对比，1989第四季度

资料来源：The Great Taiwan Bubble，投资百科网统计

   社会弊端

    突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。

    在牛市开始的最初期，当时的“国民党”政府将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列。高层的举动被市场理解为政府会力挺股市，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制订者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。

    收到恐吓的政府为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。但这时的政策制定者信心已明显不足，他们知道这样发展下去最后会产生什么严重的后果，但也不敢再度激怒股民。那个时候台湾高官也像股民一样，是被吓住的小孩，一举一动都畏手畏脚，生怕惹下麻烦。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，赶紧补充到“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。

    当时台湾政府力挺甚至操纵股市的另一大原因是许多政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“选举”后，台湾至少有 20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位，力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力，包括“财政部”和证监会等“内阁”机构的政策制定者无力对抗，不利于牛市延续，维护股民“利益”的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈的，甚至是武力攻击。我们现在习惯看到的台“立法院”开会时话不投机大打出手的场景就是在那是养成的传统。

    上梁不正下梁歪，台湾民间在股市狂热中也出现了许多社会弊端。原本有不同社会职能的人群纷纷被股市吸引，学生旷课炒股，计程车司机为赶去看行情拒载乘客，寺院僧人炒股，公务员炒股。当时的一些政府部门，比如“劳动保险署”、“公共住房署”等在股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮中。

    从股市上容易获得的大笔钱财让5年前还勤俭持家的台湾百姓开始变得物质享乐，服务业和色情行业空前发展，服务业占国民经济的比重甚至超过发达国家。与此同时，绑架、勒索、敲诈、暗杀等刑事案件也快速上升。证券公司和大庄家成为黑社会盯上的目标，报端经常可见黑社会恐吓施压让证券公司支持某只股票价格，或直接绑架暗杀相关市场人士。在1989年的台北时装周上，防弹背心竟然成了最热门商品（台《中国邮报》，1989年11月18日报道）。

   疯狂的逻辑

    支持当年台股泡沫不断发酵的原因是人们总能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble这本书的作者总结了以下当时盛行的5大牛市逻辑，其中有些是客观存在，有些则是自我陶醉。

     第一，台湾是一个流动性驱动的市场，由于持续多年的高储蓄率、贸易顺差和热钱涌入，使得这个市场资金供给膨胀，而可以投资的渠道有限，只能涌入股市，而且市场相信流动性过剩短时间内都不会消除；

    第二，台湾的上市公司资产负债表上有大量的被低估的资产，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司价值有重估需要；

    第三，市场上的大庄家是会一直支持市场的，因为如果崩盘，他们也会受到损失；

    第四，台湾和日本一样，外国投资者已连续多年预言东京股市会崩盘都没有成真，东京股市还在涨，台湾有什么担心的；

    第五，最后，政府是不会让股市泡沫破裂的，他们已经害怕投资者的批评和失去选民的支持。

    这些牛市逻辑是不是听上去很熟悉呢？

   泡沫破裂

    欲使其死亡，必先使其疯狂。台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始恢复法力。在政府连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，既流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争这一催化剂，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点，这是一场彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。就本土参与者而言，这场游戏没有赢家。

    在随后的90年代，好在台湾经济结构成功转型，成为全球最重要的高科技产业基地，经济继续保持9％的高增长，才使这场股市灾难没有让国民经济伤筋动骨。台湾股市继续是全球最活跃的市场，个人投资者在用血汗钱学到经验教训后也逐步成熟起来，开始用国际通行的投资理念和方法参与股市投资，他们现在依旧是台湾股市的重要玩家，只是，台指至今也未能收复失地，伤口留到现在。

   A股投资者启示

    每一个新兴市场和经济体在发展过程中都避免不了犯错误，尤其是中国大陆这一更为复杂的经济体和刚刚打开大门的股票市场，需要面对和解决各种有“中国特色” 的问题。但是，我们也有明显的后发优势。台湾股灾可以让国内政策制定者和投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的严重性，该采取什么合理的措施避免或应对，情理上，我们应该做得更好，伤害更少。

    对于国内投资者，尤其是普通大众，通过近期A股市场的跌荡起伏，再看看台湾市场的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市场上可持续的盈利模式，最终带来真正财务自由的投资方式又是什么。不关心基本面，不做自主分析，靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。对于绝大多数无时间和能力研究公司，挑选个股的个人投资者，如果想分享国内经济和股市增长创造的财富，理性的办法是选择基金或其它专家理财，虽然这些机构大多数也战胜不了市场，但比自己贸然入市风险要小的多。对于那些时间精力充沛，又迷恋股票市场的个人投资者，不论你采取什么样的玩法，都要在最本质的地方，既经济和公司业绩表现上多下功夫。

    我们的财富积累不可能靠个别牛市来实现，只有常年保持稳定的回报率，才是最靠谱的股市致富之道。

    （作者张海滨为投资百科网创始人，曾在台湾凯基证券任职）

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070608/3969.shtml

Mr.Business

但斌：串起生命中的点点滴滴——苹果电脑的CEO 斯蒂夫.乔布斯
2007-06-08

这是乔布斯的演讲全文，是一篇不容错过的佳作，愿大家远离科技的光环，去深入一个非凡人生的内心领悟：

    译者注：苹果电脑的CEO 斯蒂夫.乔布斯在今年斯坦福大学毕业典礼上的演讲，读后令人不禁动容，其文并无华丽之色，也无英文演讲范例中惯用的排比。

    斯坦福是世界上最好的大学之一，今天能参加各位的毕业典礼，我备感荣幸。（尖叫声）我从来没有从大学毕业，说句实话，此时算是我离大学毕业最近的一刻。（笑声）今天，我想告诉你们我生命中的三个故事，并非什么了不得的大事件，只是三个小故事而已。

    第一个故事　关于串起生命中的点点滴滴

    退学是我这一生所作出的最正确的决定之一。我在里德大学待了6 个月就退学了，但之后仍作为旁听生混了18 个月后才最终离开。我为什么要退学呢？

    故事要从我出生之前开始说起。我的生母是一名年轻的未婚妈妈，当时她还是一所大学的在读研究生，于是决定把我送给其他人收养。她坚持我应该被一对念过大学的夫妇收养，所以在我出生的时候，她已经为我被一个律师和他的太太收养做好了所有的准备。但在最后一刻，这对夫妇改了主意，决定收养一个女孩。候选名单上的另外一对夫妇，也就是我的养父母，在一天午夜接到了一通电话：“有一个不请自来的男婴，你们想收养吗？” 他们回答：“当然想。”事后，我的生母才发现我的养母根本就没有从大学毕业，而我的养父甚至连高中都没有毕业，所以她拒绝签署最后的收养文件，直到几个月后，我的养父母保证会把我送到大学，她的态度才有所转变。

    17年之后，我真上了大学。但因为年幼无知，我选择了一所和斯坦福一样昂贵的大学，（笑声）我的父母都是工人阶级，他们倾其所有资助我的学业。在6 个月之后，我发现自己完全不知道这样念下去究竟有什么用。当时，我的人生漫无目标，也不知道大学对我能起到什么帮助，为了念书，还花光了父母毕生的积蓄，所以我决定退学。我相信车到山前必有路。当时作这个决定的时候非常害怕，但现在回头去看，这是我这一生所作出的最正确的决定之一。（笑声）从我退学那一刻起，我就再也不用去上那些我毫无兴趣的必修课了，我开始旁听那些看来比较有意思的科目。

    这件事情做起来一点都不浪漫。因为没有自己的宿舍，我只能睡在朋友房间的地板上；可乐瓶的押金是5分钱，我把瓶子还回去好用押金买吃的；在每个周日的晚上，我都会步行7英里穿越市区，到HareKrishna教堂吃一顿大餐，我喜欢那儿的食物。

    我跟随好奇心和直觉所做的事情，事后证明大多数都是极其珍贵的经验。

    我举一个例子：那个时候，里德大学提供了全美国最好的书法教育。整个校园的每一张海报，每一个抽屉上的标签，都是漂亮的手写体。由于已经退学，不用再去上那些常规的课程，于是我选择了一个书法班，想学学怎么写出一手漂亮字。在这个班上，我学习了各种字体，如何改变不同字体组合之间的字间距，以及如何做出漂亮的版式。那是一种科学永远无法捕捉的充满美感、历史感和艺术感的微妙，我发现这太有意思了。

    当时，我压根儿没想到这些知识会在我的生命中有什么实际运用价值；但是10 年之后，当我们设计第一款Macintosh电脑的时候，这些东西全派上了用场。我把它们全部设计进了Mac，这是第一台可以排出好看版式的电脑。如果当时我大学里没有旁听这门课程的话，Mac就不会提供各种字体和等间距字体。自从Windows系统抄袭了Mac以后，（鼓掌大笑）所有的个人电脑都有了这些东西。如果我没有退学，我就不会去书法班旁听，而今天的个人电脑大概也就不会有出色的版式功能。当然我在念大学的那会儿，不可能有先见之明，把那些生命中的点点滴滴都串起来；但10年之后再回头看，生命的轨迹变得非常清楚。再强调一次，你不可能充满预见地将生命的点滴串联起来；只有在你回头看的时候，你才会发现这些点点滴滴之间的联系。所以，你要坚信，你现在所经历的将在你未来的生命中串联起来。你不得不相信某些东西，你的直觉、命运、生活、因缘际会…… 正是这种信仰让我不会失去希望，它让我的人生变得与众不同。

     第二个故事　关于爱与失去

    被苹果开掉是我这一生所经历过的最棒的事情。

    我是幸运的，在年轻的时候就知道了自己爱做什么。在我20岁的时候，就和沃兹在我父母的车库里开创了苹果电脑公司。我们勤奋工作，只用了10年的时间，苹果电脑就从车库里的两个小伙子扩展成拥有4000 名员工，价值达到20 亿美元的企业。而在此之前的一年，我们刚推出了我们最好的产品Macintosh 电脑，当时我刚过而立之年。然后，我就被炒了鱿鱼。一个人怎么可以被他所创立的公司解雇呢？（笑声）这么说吧，随着苹果的成长，我们请了一个原本以为很能干的家伙和我一起管理这家公司，在头一年左右，他干得还不错，但后来，我们对公司未来的前景出现了分歧，于是我们之间出现了矛盾。由于公司的董事会站在他那一边，所以在我30岁的时候，就被踢出了局。我失去了一直贯穿在我整个成年生活的重心，打击是毁灭性的。

    在头几个月，我真不知道要做些什么。我觉得我让企业界的前辈们失望了，我失去了传到我手上的指挥棒。我遇到了戴维.帕卡德（普惠的创办人之一）和鲍勃.诺伊斯（英特尔的创办人之一），我向他们道歉，因为我把事情搞砸了。我成了人人皆知的失败者，我甚至想过逃离硅谷。但曙光渐渐出现，我还是喜欢我做过的事情。在苹果电脑发生的一切丝毫没有改变我，一个比特都没有。虽然被抛弃了，但我的热忱不改。我决定重新开始。

    我当时没有看出来，但事实证明，我被苹果开掉是我这一生所经历过的最棒的事情。成功的沉重被凤凰涅槃的轻盈所代替，每件事情都不再那么确定，我以自由之躯进入了我整个生命当中最有创意的时期。在接下来的5年里，我开创了一家叫做NeXT 的公司，接着是一家名叫Pixar 的公司，并且结识了后来成为我妻子的曼妙女郎。Pixar制作了世界上第一部全电脑动画电影《玩具总动员》，现在这家公司是世界上最成功的动画制作公司之一。（掌声）后来经历一系列的事件，苹果买下了NeXT，于是我又回到了苹果，我们在NeXT 研发出的技术成为推动苹果复兴的核心动力。我和劳伦斯也拥有了美满的家庭。

    我非常肯定，如果没有被苹果炒掉，这一切都不可能在我身上发生。生活有时候就像一块板砖拍向你的脑袋，但不要丧失信心。热爱我所从事的工作，是一直支持我不断前进的惟一理由。你得找出你的最爱，对工作如此，对爱人亦是如此。工作将占据你生命中相当大的一部分，从事你认为具有非凡意义的工作，方能给你带来真正的满足感。而从事一份伟大工作的惟一方法，就是去热爱这份工作。如果你到现在还没有找到这样一份工作，那么就继续找。不要安于现状，当万事了于心的时候，你就会知道何时能找到。如同任何伟大的浪漫关系一样，伟大的工作只会在岁月的酝酿中越陈越香。所以，在你终有所获之前，不要停下你寻觅的脚步。不要停下。

    第三个故事　 关于死亡

    时间有限，所以不要把时间浪费在别人的生活里。

    在17 岁的时候，我读过一句格言，好像是：“ 如果你把每一天都当成你生命里的最后一天，你将在某一天发现原来一切皆在掌握之中。”（笑声）这句话从我读到之日起，就对我产生了深远的影响。在过去的 33 年里，我每天早晨都对着镜子问自己：“ 如果今天是我生命中的末日，我还愿意做我今天本来应该做的事情吗？” 当一连好多天答案都否定的时候，我就知道做出改变的时候到了。

    提醒自己行将入土是我在面临人生中的重大抉择时，最为重要的工具。因为所有的事情——— 外界的期望、所有的尊荣、对尴尬和失败的惧怕——— 在面对死亡的时候，都将烟消云散，只留下真正重要的东西。在我所知道的各种方法中，提醒自己即将死去是避免掉入畏惧失去这个陷阱的最好办法。人赤条条地来，赤条条地走，没有理由不听从你内心的呼唤。

    大约一年前，我被诊断出癌症。在早晨7 ：30 我做了一个检查，扫描结果清楚地显示我的胰脏出现了一个肿瘤。我当时甚至不知道胰脏究竟是什么。医生告诉我，几乎可以确定这是一种不治之症，顶多还能活3 至6 个月。大夫建议我回家，把诸事安排妥当，这是医生对临终病人的标准用语。这意味着你得把你今后10年要对你的子女说的话用几个月的时间说完；这意味着你得把一切都安排妥当，尽可能减少你的家人在你身后的负担；这意味着向众人告别的时间到了。

    我整天都想着诊断结果。那天晚上做了一个切片检查，医生把一个内窥镜从我的喉管伸进去，穿过我的胃进入肠道，将探针伸进胰脏，从肿瘤上取出了几个细胞。我打了镇静剂，但我的太太当时在场，她后来告诉我说，当大夫们从显微镜下观察了细胞组织之后，都哭了起来，因为那是非常罕见的，可以通过手术治疗的胰脏癌。我接受了手术，现在已经康复了。

    这是我最接近死亡的一次，我希望在随后的几十年里，都不要有比这一次更接近死亡的经历。在经历了这次与死神擦肩而过的经验之后，死亡对我来说只是一项有效的判断工具，并且只是一个纯粹的理性概念，我能够更肯定地告诉你们以下事实：没人想死；即使想去天堂的人，也是希望能活着进去。（笑声）死亡是我们每个人的人生终点站，没人能够成为例外。生命就是如此，因为死亡很可能是生命最好的造物，它是生命更迭的媒介，送走耄耋老者，给新生代让路。现在你们还是新生代，但不久的将来你们也将逐渐老去，被送出人生的舞台。很抱歉说得这么富有戏剧性，但生命就是如此。

    你们的时间有限，所以不要把时间浪费在别人的生活里。不要被条条框框束缚，否则你就生活在他人思考的结果里。不要让他人的观点所发出的噪音淹没你内心的声音。最为重要的是，要有遵从你的内心和直觉的勇气，它们可能已知道你其实想成为一个什么样的人。其他事物都是次要的。

    在我年轻的时候，有一本非常棒的杂志叫《全球目录》（The Whole Earth Catalog），它被我们那一代人奉为圭臬。这本杂志的创办人是一个叫斯图尔特. 布兰德的家伙，他住在Menlo Park，距离这儿不远。他把这本杂志办得充满诗意。那是在60年代末期，个人电脑、桌面发排系统还没有出现，所以出版工具只有打字机、剪刀和宝丽来相机。这本杂志有点像印在纸上的Google，但那是在Google 出现的35 年前；它充满了理想色彩，内容都是些非常好用的工具和了不起的见解。

    斯图尔特和他的团队做了几期《全球目录》，快无疾而终的时候，他们出版了最后一期。那是在70年代中期，我当时处在你们现在的年龄。在最后一期的封底有一张清晨乡间公路的照片，如果你喜欢搭车冒险旅行的话，经常会碰到的那种小路。在照片下面有一排字：物有所不足，智有所不明（Stay Hungry ，Stay Foolish. ）这是他们停刊的告别留言。物有所不足，智有所不明——我总是以此自省。现在，在你们毕业开始新生活的时候，我把这句话送给你们。


原文：

'You've got to find what you love,' Jobs says

This is the text of the Commencement address by Steve Jobs, CEO of Apple Computer and of Pixar Animation Studios, delivered on June 12, 2005.

I am honored to be with you today at your commencement from one of the finest universities in the world. I never graduated from college. Truth be told, this is the closest I've ever gotten to a college graduation. Today I want to tell you three stories from my life. That's it. No big deal. Just three stories.

The first story is about connecting the dots.

I dropped out of Reed College after the first 6 months, but then stayed around as a drop-in for another 18 months or so before I really quit. So why did I drop out?

It started before I was born. My biological mother was a young, unwed college graduate student, and she decided to put me up for adoption. She felt very strongly that I should be adopted by college graduates, so everything was all set for me to be adopted at birth by a lawyer and his wife. Except that when I popped out they decided at the last minute that they really wanted a girl. So my parents, who were on a waiting list, got a call in the middle of the night asking: "We have an unexpected baby boy; do you want him?" They said: "Of course." My biological mother later found out that my mother had never graduated from college and that my father had never graduated from high school. She refused to sign the final adoption papers. She only relented a few months later when my parents promised that I would someday go to college.

And 17 years later I did go to college. But I naively chose a college that was almost as expensive as Stanford, and all of my working-class parents' savings were being spent on my college tuition. After six months, I couldn't see the value in it. I had no idea what I wanted to do with my life and no idea how college was going to help me figure it out. And here I was spending all of the money my parents had saved their entire life. So I decided to drop out and trust that it would all work out OK. It was pretty scary at the time, but looking back it was one of the best decisions I ever made. The minute I dropped out I could stop taking the required classes that didn't interest me, and begin dropping in on the ones that looked interesting.

It wasn't all romantic. I didn't have a dorm room, so I slept on the floor in friends' rooms, I returned coke bottles for the 5 deposits to buy food with, and I would walk the 7 miles across town every Sunday night to get one good meal a week at the Hare Krishna temple. I loved it. And much of what I stumbled into by following my curiosity and intuition turned out to be priceless later on. Let me give you one example:

Reed College at that time offered perhaps the best calligraphy instruction in the country. Throughout the campus every poster, every label on every drawer, was beautifully hand calligraphed. Because I had dropped out and didn't have to take the normal classes, I decided to take a calligraphy class to learn how to do this. I learned about serif and san serif typefaces, about varying the amount of space between different letter combinations, about what makes great typography great. It was beautiful, historical, artistically subtle in a way that science can't capture, and I found it fascinating.

None of this had even a hope of any practical application in my life. But ten years later, when we were designing the first Macintosh computer, it all came back to me. And we designed it all into the Mac. It was the first computer with beautiful typography. If I had never dropped in on that single course in college, the Mac would have never had multiple typefaces or proportionally spaced fonts. And since Windows just copied the Mac, its likely that no personal computer would have them. If I had never dropped out, I would have never dropped in on this calligraphy class, and personal computers might not have the wonderful typography that they do. Of course it was impossible to connect the dots looking forward when I was in college. But it was very, very clear looking backwards ten years later.

Again, you can't connect the dots looking forward; you can only connect them looking backwards. So you have to trust that the dots will somehow connect in your future. You have to trust in something — your gut, destiny, life, karma, whatever. This approach has never let me down, and it has made all the difference in my life.

My second story is about love and loss.

I was lucky — I found what I loved to do early in life. Woz and I started Apple in my parents garage when I was 20. We worked hard, and in 10 years Apple had grown from just the two of us in a garage into a $2 billion company with over 4000 employees. We had just released our finest creation — the Macintosh — a year earlier, and I had just turned 30. And then I got fired. How can you get fired from a company you started? Well, as Apple grew we hired someone who I thought was very talented to run the company with me, and for the first year or so things went well. But then our visions of the future began to diverge and eventually we had a falling out. When we did, our Board of Directors sided with him. So at 30 I was out. And very publicly out. What had been the focus of my entire adult life was gone, and it was devastating.

I really didn't know what to do for a few months. I felt that I had let the previous generation of entrepreneurs down - that I had dropped the baton as it was being passed to me. I met with David Packard and Bob Noyce and tried to apologize for screwing up so badly. I was a very public failure, and I even thought about running away from the valley. But something slowly began to dawn on me — I still loved what I did. The turn of events at Apple had not changed that one bit. I had been rejected, but I was still in love. And so I decided to start over.

I didn't see it then, but it turned out that getting fired from Apple was the best thing that could have ever happened to me. The heaviness of being successful was replaced by the lightness of being a beginner again, less sure about everything. It freed me to enter one of the most creative periods of my life.

During the next five years, I started a company named NeXT, another company named Pixar, and fell in love with an amazing woman who would become my wife. Pixar went on to create the worlds first computer animated feature film, Toy Story, and is now the most successful animation studio in the world. In a remarkable turn of events, Apple bought NeXT, I returned to Apple, and the technology we developed at NeXT is at the heart of Apple's current renaissance. And Laurene and I have a wonderful family together.

I'm pretty sure none of this would have happened if I hadn't been fired from Apple. It was awful tasting medicine, but I guess the patient needed it. Sometimes life hits you in the head with a brick. Don't lose faith. I'm convinced that the only thing that kept me going was that I loved what I did. You've got to find what you love. And that is as true for your work as it is for your lovers. Your work is going to fill a large part of your life, and the only way to be truly satisfied is to do what you believe is great work. And the only way to do great work is to love what you do. If you haven't found it yet, keep looking. Don't settle. As with all matters of the heart, you'll know when you find it. And, like any great relationship, it just gets better and better as the years roll on. So keep looking until you find it. Don't settle.

My third story is about death.

When I was 17, I read a quote that went something like: "If you live each day as if it was your last, someday you'll most certainly be right." It made an impression on me, and since then, for the past 33 years, I have looked in the mirror every morning and asked myself: "If today were the last day of my life, would I want to do what I am about to do today?" And whenever the answer has been "No" for too many days in a row, I know I need to change something.

Remembering that I'll be dead soon is the most important tool I've ever encountered to help me make the big choices in life. Because almost everything — all external expectations, all pride, all fear of embarrassment or failure - these things just fall away in the face of death, leaving only what is truly important. Remembering that you are going to die is the best way I know to avoid the trap of thinking you have something to lose. You are already naked. There is no reason not to follow your heart.

About a year ago I was diagnosed with cancer. I had a scan at 7:30 in the morning, and it clearly showed a tumor on my pancreas. I didn't even know what a pancreas was. The doctors told me this was almost certainly a type of cancer that is incurable, and that I should expect to live no longer than three to six months. My doctor advised me to go home and get my affairs in order, which is doctor's code for prepare to die. It means to try to tell your kids everything you thought you'd have the next 10 years to tell them in just a few months. It means to make sure everything is buttoned up so that it will be as easy as possible for your family. It means to say your goodbyes.

I lived with that diagnosis all day. Later that evening I had a biopsy, where they stuck an endoscope down my throat, through my stomach and into my intestines, put a needle into my pancreas and got a few cells from the tumor. I was sedated, but my wife, who was there, told me that when they viewed the cells under a microscope the doctors started crying because it turned out to be a very rare form of pancreatic cancer that is curable with surgery. I had the surgery and I'm fine now.

This was the closest I've been to facing death, and I hope its the closest I get for a few more decades. Having lived through it, I can now say this to you with a bit more certainty than when death was a useful but purely intellectual concept:

No one wants to die. Even people who want to go to heaven don't want to die to get there. And yet death is the destination we all share. No one has ever escaped it. And that is as it should be, because Death is very likely the single best invention of Life. It is Life's change agent. It clears out the old to make way for the new. Right now the new is you, but someday not too long from now, you will gradually become the old and be cleared away. Sorry to be so dramatic, but it is quite true.

Your time is limited, so don't waste it living someone else's life. Don't be trapped by dogma — which is living with the results of other people's thinking. Don't let the noise of others' opinions drown out your own inner voice. And most important, have the courage to follow your heart and intuition. They somehow already know what you truly want to become. Everything else is secondary.

When I was young, there was an amazing publication called The Whole Earth Catalog, which was one of the bibles of my generation. It was created by a fellow named Stewart Brand not far from here in Menlo Park, and he brought it to life with his poetic touch. This was in the late 1960's, before personal computers and desktop publishing, so it was all made with typewriters, scissors, and polaroid cameras. It was sort of like Google in paperback form, 35 years before Google came along: it was idealistic, and overflowing with neat tools and great notions.

Stewart and his team put out several issues of The Whole Earth Catalog, and then when it had run its course, they put out a final issue. It was the mid-1970s, and I was your age. On the back cover of their final issue was a photograph of an early morning country road, the kind you might find yourself hitchhiking on if you were so adventurous. Beneath it were the words: "Stay Hungry. Stay Foolish." It was their farewell message as they signed off. Stay Hungry. Stay Foolish. And I have always wished that for myself. And now, as you graduate to begin anew, I wish that for you.

Stay Hungry. Stay Foolish.

Thank you all very much.

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4079.shtml

Mr.Business

但斌：平安保险与中国人寿股东会纪要——扬云
但斌 2007-06-14

平安保险股东会纪要
时间：2007-06-06
地点：平安保险观澜培训中心
参加人员：马明哲、张子欣、孙健一、姚波等

平安的股东会开始的时间较晚（上午10点），留给股东的问答时间有限。议案中除了常规的议案，比较重要的就是增发20%H股的议案，所有议案均获得通过。现在我将问答环节的内容整理如下：

1、  关于利率的变化对经营状况的影响；

目前市场普遍预期处于利率上升期，总体来说，对保险公司的影响是偏正面的，主要表现在：

①，              保险公司的投资组合以债券和协议存款为主，利息上升，有利于提高这一部分的投资收益。

②，              投资组合中股票部分，利率不是主要的影响因素，主要取决市场的变化。

③，              利率上升对退保的影响也不是很大，因为保单的保障功能不受影响，分红险也会随利率上升而增加分红。

④，              目前对于2.5%的定价上限监管部门正在研究，短期内不会变动。利率上升对于分红险的销售会有一定的影响。

2、  关于二元化发展战略；

平安90%的业务来自中心城市，而中国人寿60-70%的业务来自城乡业务。中心城市的保险业务竞争也是最激烈的，平安的想法是在中心城市锻造自己的竞争能力和品牌，在逐步向县域城乡市场渗透。今年开始正式向城乡市场发展，在江苏和浙江的农村开始做试点，积累经验，再分批推广，这个过程至少要3年的时间。平安计划5年内能完成70%的城乡布局。

城乡市场的保险产品具有产品数量大，成本高，利润低的特点，平安不会牺牲业务品质、利润和服务来抢占市场。

3、  关于协同效应

金融行业的混业经营，多元化发展不是一条好走的路，国际上也只有花旗和汇丰成功的做到了这一点。

平安混业经营的总体思路是围绕着客户，提供全面的金融服务。平安的一帐通系统，一个客户一个账单，全面地金融服务，各种金融产品。比如，可以向一个客户提供存取款、按揭、信用卡、证券买卖、保险产品等，全部在一张账单上体现，最大限度地体现各金融产品的交叉销售和协同效应。平安的一帐通系统已经规划开发了五年了，预计再有三年的时间能全面完成。

对于平安，我有两点担心：

1，  平安的治理结构貌似规范、专业，但实际情况是否如此值得研究。马明哲过于强势，导致平安成为一个管理层主导的公司，而不是股东主导的公司。此外，大量聘请外籍专家，也是有利有弊的，好处是可以借鉴国外的管理，可以更规范一些，但另一方面，文化的差异、国情的不同也必然带来管理效率方面的问题。最令人不安的，是不是这些外籍人士缺少与国内及其他股东之间的联系，而更好控制呢？但愿我是以小人之心度君子之腹。因为中国发展到今天，本土人才绝不是不够水平，也并不缺乏。

2，  平安至今为止还没有展现一个高水平的投资团队，而这对于一个保险公司是至关重要的。激烈的竞争导致保险公司承保亏损是常态，没有一个稳定的、高水平的投资团队，就不可能为股东带来超额的回报。公司的首席投资官John Pearce没有参加本次的股东会。公司其他高管，马明哲、孙健一、张子欣，都没有长期从事专业投资工作的经历。


中国人寿股东会纪要
时间：2007-6-12
地点：深圳五洲宾馆
参加人员：人寿董事长杨超，副总裁万峰、副总裁刘家德，首席投资管刘云飞等

人寿股东会进行的时间短，回答问题也非常有限，将了解到的一些信息简单总结如下：

1，  会上有股东说人寿的产品创新不如平安，管理层表示不同意。人寿除了投连险外，一共有192个产品在销售，市场上大部分的产品都是人寿率先推出的，

2，  人寿在市场布局上采取的是“巩固城市、拓展两乡”的策略。营业机构已经铺设到了经济发达地区的乡镇。整个营业额中，县乡市场已经占到了将近50%，而且主要是期缴产品。

3，  公司参股广发行，中信证券等只是长期投资，不意味着公司有多元化经营的想法，收购中诚信托只是市场传言。

4，  短期内监管层不会改变2.5%的产品收益限制。

5，  各产品中，保障性产品利润最大，储蓄性保险产品次之，投连险产品最差，公司不卖投连险产品。

6，  350%的最低偿付金率是因为刚刚发行了A股，这个比率一般在200%-250%之间为宜。

7，  寿险公司的风险主要是利差风险。

经过平安和中人寿的两次股东会，我本星期主要的时间都放在研究寿险行业和这两个公司，有以下体会：

中国的人寿保险市场不是完全自由化的市场，这一点和财险市场完全不同。这一点其实非常重要。保监会对人寿保险产品的定价是由严格规定的（不得高于 2.5%），这导致两个重要的结果：首先，中小型人寿险公司在品牌、市场投入、代理人队伍等等方面是无法和大寿险公司相比的，如果不能利用价格的手段，在竞争中就会处于非常不利的地位。其次，由于价格的管制，利润就有保证，保险公司也没必要采取过于激进的投资策略，也就降低了风险。所以说中国两大人寿保险公司，中人寿和平安，面临的是非常好的经营环境，非常舒服的享受着中国高速成长的寿险市场。单凭这一点，这两个公司就应该享受比国外同类公司更高的估值。但也正因为这一点，一旦什么时候寿险象财险市场一样放开费率，那我们就要从新审视

这两个公司。

平安集团的业务结构比人寿复杂，今后的经营不确定性要高于人寿。

就寿险业务而言，在中心城市，两者基本旗鼓相当，但在县乡市场，平安基本还是空白。平安的二元化发展战略，过分强调稳健，有可能失去市场先机。我不认为平安的营销有很大的优势。从近两年的市场占有率变化以及保费增长情况均可以说明这一点。

两者的投资团队没有看出大的区别，这主要还是我们了解不够。个人认为，寿险公司的投资核心是：长和稳。

如果平安的混业经营不能取得很大的成功，我认为其投资价值不如中人寿。同时，平安的风险也要大于人寿。

杨云，2007-6-14

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070614/3980.shtml

Mr.Business

但斌：茅台与菲莫的相似之处－－dhwfkjlas
但斌 2007-06-25

谢谢您的《美国游记》！
    我认真分析茅台后。感觉它很可能是另外一个菲莫，两者之间有很多相似的特征。

    这是彼得林奇关于菲莫的描述——

    一直以来人们忽略了像菲利浦莫利斯这种真正具有增长率的公司。
    从行业本身的发展你看不出这一点，因为美国香烟的消费大约每年减少2%。

    确实，外国烟民的增加超过了美国烟民的减少。现在有25%的德国人吸菲利浦莫利斯公司生产的万宝路牌香烟，并且该公司每周要用747客机往日本运送满满一飞机的万宝路牌香烟。

    但是即使是外国的巨额销售量也无法解释它的巨大成功。

    公司获得巨大成功的关键在于：

    A、该公司可以通过缩减成本，通过安装生产效率更高的卷烟机公司极大地降低了成本。

    B、特别是可以通过提高价格来增加公司的收益，这才是惟一值得考虑的“增长率”：即“公司收益”。

    烟草行业的产品价格每年都在提高。如果公司的成本增加4%，它把香烟的价格提高6%，公司的利率率就会增加2%。利润率的这个增加值看起来可能不是太高，但是如果公司的利润率是10%（菲莫公司的情况就是这样），那么利润率增加2%时收益就会增加20%。   

    C、而它的客户又很稳定（像香烟这样让人上瘾的产品就非常符合这种要求），这就等于找到了一个非常好的投资机会。

    服装行业或者快餐业不可能像菲莫公司那样不断提高产品价格，如果这样做的话公司很快就会关门。虽然菲莫公司赚的钱越来越多，但是它却无法找到好的投资项目把这笔钱花出去。这家公司不必购买昂贵的鼓风炉，而且它也不必为赚一点点的利润而花掉一大笔钱。在政府不允许香烟公司做广告之后该公司的成本已经大大削减！这一时期菲莫公司的闲置资金实在太多，以至于它的“多样化恶化”也没有伤害到广大股东的利益。

    菲莫公司收购了米勒醇酒公司但结果却一般，后来收购通用食品公司，这一次的业绩也平平，收购七喜汽水公司则又是一个失败之举，但是菲莫公司的股价还很稳定。1988年10月30日，菲莫公司宣布它已经签署了一项确定的协议要以130亿美元的价格收购包装食品公司卡夫。尽管这次收购的标价非常高（这个开价超过了卡夫公司1988年收益的20倍），菲莫公司的股价受此影响只下跌了5%，因为它的现金足以使它在5年内还清收购时所欠下的全部债务。对菲莫公司最大的不利就是吸烟受害者的家属开始赢得与它之间的官司。

    这家公司的收益连续40年一直在增加，如果不是因为害怕该公司打输官司以及对烟草公司的负面宣传使得投资者对该公司的股票敬而远之，它的市盈率会达到15或者更高。正是这种情感因素才使得股票投机商们坐收渔利，当然也包括我。而大部分投资者不会因为受益。现在你仍然可以在市盈率10时购买这家收益增长率位居榜首的公司的股票

　　关于茅台和菲莫的比较——

　这两家公司都有共同的特点：
　　1、都是涨幅巨大
　　菲莫50年涨了8300倍
　　茅台6年涨了18.8倍

　　2、成本极其低廉
　　菲莫成本超低
　　茅台也是，一吨茅台酒成本仅仅9万元

　　3、不断提价的能力
　　菲莫能不断提价，这是它成功最重要的能力
　　茅台也是每年都在提价

　　4、毛利率极高
　　两者的毛利都很高，茅台甚至比菲莫更高

　　5、都有稳定的客户
　　万宝路香烟可是会上瘾的毒品哦
　　茅台难道不是？呵呵！

　　6、市场巨大（虽然市场好象都是萎缩的）
　　万宝路香烟全世界通行
　　正如您所说，市场上的茅台10瓶有9瓶是假货，可见市场大得无法形容。如果有一天中国文化如美国文化一样侵入世界各地，茅台会变成另外一个可口可乐。

　　7、产能没问题
　　茅台又发现另外的酿酒的地方了（我认为什么离开茅台那个地方就不能产茅台，是公司有意为之，用相同的技术估计没有多少人能喝出来，茅台更大的垄断应该在于品牌）

　　8、两者都有很知名的品牌
　　并且都有很高的美誉度

　　结论：茅台很可能是另外一个菲莫。
　　
　　［备注：本文是朋友dhwfkjlas给我的他的分析文章，我觉得有借鉴的地方,贴出来,大家一起学习。我想这８点当中，差别可能就在第7点的产能问题，茅台生产还是离不开当地的自然环境，这可能是茅台不会是菲莫的根本原因。但斌２００７０６２５］

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070625/3848.shtml

Mr.Business

但斌：资本市场只惠及拥有智慧的人
但斌 2007-06-26

来源：北京青年报2007/06/25

    但斌是深圳东方港湾投资管理公司的董事总经理。对于一个私募公司来讲，十五六亿的规模不算小了，但人员只有九个，核心研究团队则是四个人，私募基金就是这样有点儿以小博大的感觉，因为投资只与智慧密集度有关。说起东方港湾的目标，但斌说：“资本市场从来就是慷慨的，但它只会惠及拥有智慧的人，我们做我们认为正确的事，其他的一切让上帝来安排。”

　　●伟大的企业家才是客户

　　私募基金的门槛很高，东方港湾的公开信托是300万起购，私募账户则要1000万以上，然而但斌却说：“客户要认同我们的理念，不认同的话，他给我们钱我们也不要。”但斌讲了他的客户告诉他一个小故事：美国一个投资家，帮客户打理10万美元，起初亏了5万，但是这个客户认同这个投资家的投资理念，没有撤走，后来反而赚了很多钱。但斌认为客户和经理人之间就是需要这样的信任关系才能让私募基金行业实现良性互动。

　　据他介绍，东方港湾的第一个客户在2003年底跟他们签下了10年的协议，以后的客户里甚至有签无限期的，最少也要一年。在但斌看来，目光不远大和没有到一定境界的人，是很难做出这样的决定的。

　　东方港湾的客户以名企业家为主，经营期基本都在10年以上，经验告诉他们，做一个事业没有10年以上的积累，很难积累出大量的财富。他们知道东方港湾要做的不是炒短线你赢我输的游戏，企业的业绩增长其实是可以让股民、企业，国家实现共赢的。客户本身事业上的成功，让他们有这个认同长期股权投资的境界。

　　东方港湾很欢迎客户给他们的投资方向和策略提意见，因为和研究员相比，在专业领域他们才是专家，比如做房地产的客户会在地产股方面提出专业意见，做服装的客户会在服装行业内提出专业意见。正是这种能够长久共赢的互动模式，造就了东方港湾的崛起。

　　●伟大的公司是财富之源

　　东方港湾的客户在他们长期的经营过程中了解到了财富的源泉正是企业本身。但斌认为再过20年中国会成为世界上最大的经济体，那时的中国必将涌现出一批优秀的企业家和卓越的企业，投资中国必将获得丰厚回报，所以他们目前唯一能做的就是持有、买进他们认为能够成为那些企业的企业股票。

　　但斌认为这其实并不难，所有好的东西都必然是公开的。如果微软不上市，比尔·盖茨自己紧紧霸占着微软的财富不撒手，微软也不会成为伟大的企业，所以能找到跟公众财富紧密结合的企业就是胜者。

　　是什么让但斌如此重视企业的文化呢？

　　在投资的操作上，但斌十分灵活，不只投资A股，H股也是他投资的范围。因为他认为像腾讯这样在香港上市的公司能够颠覆很多的行业规则，具备赚很多钱的理由。实际上所有跟中国相关的上市公司，不管在哪里上市，只要东方港湾认为这个企业有前景，就会对其投资。

　　●伟大的时代要长期持有

　　炒股的人都希望自己能够1块钱买进，10块钱抛出，跌到8块的时候再买入，涨到20块钱再卖出，这是99％的股票投资者的理念。但斌从股票市场常识来分析就一针见血地指出其错误：在可预见的未来，一个真正好的企业在任何时候买都是赚钱的。

　　但斌非常赞赏巴菲特的两个投资选择：买进并持有。事实上他也是专注于长期股权投资，追求长期稳健增长的。他的仓位几年来基本没有调整过。

　　事实上做长期投资是很困难的，股票长期不涨，作为经理人难免会有压力，但斌却说：“凡人坐着念一分钟的经，很简单，但是就这样一个很简单的动作，整整十年都能坐着一动不动念经的一定就是高僧。”



    但斌认为人有什么样的弱点，市场一定会在那个地方攻击你，而且一定让你一败涂地。SARS时期一个真正的投资者是不应该卖出股票的，疫情并不能构成卖出股票的理由，但为什么很多人疯狂抛售股票呢？因为抛的时候他们不是经济学家或者基金经理，就是一个个的普通人而已，害怕是导致他们错过财富的核心原因。

　　贵州茅台的乔洪事发后，很多人抛了茅台的股票，但是东方港湾仍然坚持，因为他们的商业理解力与众不同，他们判断这个事情商业逻辑上只是短期影响，不构成卖出理由。对但斌来说，全中国人都不喝白酒了，这个企业没有竞争力，在市场中无处立足才会使他们放弃。

　　他认为做投资最忌讳的就是跳来跳去，就像在北京挑房子一样，可能跑遍了整个北京城，最后发现最好的还是当初最早看上的那一套。“一个人房地产、IT、服装分别做两年肯定就垮了，股民在股票、板块之间来回跳一定赚不到钱。但是投资万科10年，积累的财富就不可估量了。”但斌认为真正好企业的股票，无须去关注某个短期内的表现，因为它一定会在很长的时间后带给你更多的财富。

　　其实不光投资，人生难道不需要坚持吗？美国加州水晶大教堂就是罗伯·舒乐博士牧师用他的梦想和实现这种梦想的意志建立起来的。全世界的人，少数能坚持到最后的人就能成为行业里了不起的精英人物。

　　●伟大的投资者充满智慧

　　2005年，但斌写过一篇名为《股票黄金时代来临》的文章，当时的他看到了足够多的机会，但是公司并没有充足的资金，这也是让他一直很遗憾的事情。相信很多人在2005年，茅台、万科都是小市值的时候如果能知道现在的情况，当时会全力以赴进行投资。

　　他的一个香港朋友早年去美国见一个投资家，这位现已去世多年让人尊敬的满头白发的投资家说以后最好最大的机会是在他来自的地方。他还有个女同学年轻的时候嫁给了一个当时地位很高的人，但是二十年以后，当时的年轻人成长起来了，很多人发展的比她嫁的人好得多。但斌讲完这两个故事后说：“投资到最后比的就是洞察力，比谁看得远，所以投资家一定能看到别人看不到或很难看到的地方，好东西、潜力股就在那儿摆着，能抓住是很难的，需要智慧，远见与运气。”

　　能让人抓住投资机会的法宝，很多人找寻了很多年，巴菲特却认为这十分简单，投资不需要高等数学，就只是常识和智慧而已。但斌对此颇为赞同，他言高等数学，高等经济学，高等财务理论跟投资没有关系。世界上除了凯恩斯以外绝大部分经济学家并不太富裕，会计师可能敢于购买股票，但不一定能坚持。

　　与想象中私募基金公司中一定是高手云集、刀光剑影。这里确实有高手，但这个公司里人与人之间的关系平等和善，进门处挂的是“爱永不止息”。是什么让钟兆明与但斌打造出了公司这样的氛围呢？但斌把这一切归因于他在国泰君安工作过的经历。国泰君安堪称中国证券市场的黄埔军校，君安的企业文化是非常开放的，比如有矛盾的两个部门，甚至上下级之间都可以在内部网上公开对垒、讨论问题。但斌把自己的性格也带进公司，成为公司不可缺少的部分。在但斌眼中，巴菲特非常有智慧，他能看清事情本质，七十多岁的老人依然反应快，表述能力与洞察力强。而且他的境界远非常人所及，他那么有钱，却住在一个小镇上整个社区最差的房子，这对普通人来说太难了，更多的人是在有了钱后买别墅奢侈一下。而正是这种不同才使他最终成为一个成功者，因为上帝愿意让他管理更多的财富。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070626/3851.shtml

Mr.Business

但斌：你居然不知道证监会副主席
2007-06-27

昨天，一位相交多年的老大哥，从北京过来，带着他的儿子来和我交流投资。这位关系与背景极为深厚的兄长，早年给过我很大帮助，1992年开始学习投资时的 50万人民币就是这位兄长提供的。当年靠着技术分析与听消息，一轮牛熊市下来，50万从终点又回到了起点，兄长最后拿走钱时还是约50万人民币。想想这一切，仿佛又回到了15年前还是毛糙小伙时的岁月，时光流逝，经历了许多沧桑变幻，而当年的小朋友——他的儿子已成了英气勃勃的青年人。

    我之后，兄长委托过几个人不间断的炒过股票，但他说都不理想。他现在想将这份担子给儿子来挑，他准备一部分钱做长线，一部分做短线，也参与些有重大资产重组的股票投资。我相信兄长在中国的人脉资源能够让他有足够的信息来处理投资，但如果想通过证券市场积累很大的财富，而且能不断的保持增长，这样做是远远不够的，而且有时候，如果没有正确的理念做支撑，恰恰“关系投资”是害人最深的游戏。我试着告诉兄长，我认为好的投资方式——找到好企业、然后耐心持有比什么都重要。

    我举例：我的一个朋友，曾买了上百万股的东阿阿胶，本来最少能赚五千万，但听到公司一个高管告诉她，企业内部在斗争，一害怕就早早卖掉了。我告诉她，类似东阿阿胶这样占据了国内70%，外销90%市场份额的在专业领域有高壁垒、垄断优势的企业，不管哪一方斗赢了，还会继续经营好企业，这样的企业不该以这样的事为卖出理由。就像茅台，当总经理出事时，也是这位朋友同样吓得要在92元卖掉她的茅台，但投资类似的企业，其实开始的时候应该想清楚，它和充分竞争性企业的区别，否则，私人关系愈深，愈容易动摇，特别是当你和要斗败的一方关系为好时，更是如此。人类的天性，这个时候容易让人失去客观的判断，从而对企业产生误判。

    谈到这，兄长说他和茅台关系非常熟，接着他说：“XXX也出事了”，我跟了一句，这个“XXX是谁？”“XXX你都不知道！他是证监会副主席，搞私募做股票的连证监会副主席都不知道，这可是我第一次经历”兄长很惊讶的表示。我告诉兄长，我确实不知道证监会副主席是谁，我们守法经营，万事不想求人，平时也不愿跟政府官员打交道，我们不愿意活在各类人物的阴影下，更何况，我们的这份事业是求自己的内心，求自己的智慧。

    兄长表示认同，他告诉我：他的关系都已近60岁，到了大批离休的时候了，他的年龄和50岁的交往还有可能，再小的交往有代沟。他的生意、他的路，儿子是没有能力重复走的，他也不希望儿子走同样的路，所以，他不想让儿子待在北边，他想让儿子往南走。他考虑要将事业交给新一代的人。

    [备注：XXX是否出事，不知真假，我未求证，我不想知道，也不敢兴趣。]

但斌2007年6月27日  日记

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080319/4093.shtml

Mr.Business

但斌：感受格力电器股东大会
但斌 2007-06-30

    本来计划周五早上10点去香港参加味千中国的股东会，下午赶到珠海参加格力电器的股东会，因为证件原因，香港未成行，只能专注格力的股东会。

    下午两点，到达格力在金鸡西路的厂区，厂区后面有一座郁郁葱葱的大山，办公楼无论外观与内饰均透着现代气息，让人感觉好象不是在一个工业厂区而是身临写字楼。

    两点稍过，股东会开始。原想这个股东会与我经历的大多数股东会一样，听听然后看看翟敬勇先生或其他人的股东大会记录就可以了，但随着问答环节的持续进行，我有点遗憾没有带周明波先生来，他喜欢带录音笔辅助他记录会议内容。

    如果有录音笔的帮助，我一定付出哪怕再多时间与精力，也要让尽可能多的朋友分享这精彩的2个小时。当然，精彩是由具有人格魅力的格力董事长朱江洪先生与总裁董明珠女士带来的，他们两人的搭档可谓天做之合，普普通通的问题经他们珠联壁合的回答，顿时充满智慧、思想与感召力。这是我在国内参加这么多股东大会，经历的个人认为最精彩的问答环节。

    伟大的公司一定有让我们能感受其人格力量的领导人，这是我们在中国所投资皇冠上明珠式企业所能感受到的，这也是中国的福气，中国应该为拥有这样一批让人尊敬的企业家而骄傲。而作为投资者，能找到将财富交于我们信任的人来完成持续的积累与创造，也是一件幸运的事。

    让我们来看看，能给我们带来价值与财富人的思想、境界与那优美充满力量与智慧的语言：
    制造业要有“工业精神”——

    董明珠女士：“在制造业中，如果商业精神占据主导地位，将会使企业的生存发展远离工业精神，使得工业家们也像商人一样行事，其结果必然是工业行业的短期化和商业化。就会更富于投机性，更短视和产生更多不正当的竞争。”

    朱江洪先生：“工业精神就是要有吃亏精神、奉献精神和对社会的高度责任感。”；“一个没有创新的企业，是一个没有灵魂的企业；一个没有精品的企业，上一个丑陋的企业。”；“制造业需要以诚信为核心的工业精神”
    ......

    走访上市公司是幸福的,伟大的公司是相似的,不好的公司各有各的不同。你在伟大企业身上感受的有时候不仅仅与财富有关，它还和人们的思想、境界、信念、远见、坚强、执著、奉献等等相关联，他是每一个时代生生不息循环的一部分，也是让人感动心灵的一部分！
  
    [备注：本文只是自我的一些真实的感受，不构成任何人买卖的依据，特此声明。另外，如有其它人记录的本次股东大会纪要，我会转帖。但我相信它们可能无法像亲历一样传神。但斌在珠海遗憾]

但斌2007年6月30日于珠海

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070630/3860.shtml

Mr.Business

但斌：华夏基金经理石波:寻找能够持续增长的伟大企业(转载)
但斌 2007-07-05

华夏基金经理石波:寻找能够持续增长的伟大企业
2006-07-14 08:30   

    寻找能够持续增长的伟大企业——访华夏基金投资副总监、华夏回报二号基金拟任基金经理石波
  
    石波先生，法学硕士，证券从业经历13年。历任君安证券有限公司投资银行部上海总部副总经理、上海申华实业股份有限公司常务副总经理、华夏基金管理有限公司投资管理部副总经理、兴科证券投资基金基金经理、兴华证券投资基金基金经理，现兼任华夏回报证券投资基金基金经理。

　　千六关、千七关，显然多数市场人士仍在继续“牛市思维”。与此同时，股票方向的基金发行也出现井喷。华夏回报基金投资经理石波心情不错，华夏回报的重仓股涨幅惊人，同时也迎来自２００３年９月成立以来的第十七次分红。

　　十年牛市值得期待

　　分析市场熊牛交替的原因，石波将股改作为首要因素。以前的股市相对是一个畸形的市场，股本结构双轨制，而股改解决了这个问题，通过制度变革和股权激励，大股东、小股东和管理层三方利益达到一致，过去价格双轨制下出现的大股东侵占小股东利益等问题得到有效遏制。“我们认可股改并不是因为送多少股，而是解决了利益机制问题。”石波说。

　　其次，我国经济逐年向好，储蓄均匀增长，经济结构的变化使老百姓越来越关注投资。资金的“洼地”效益开始显现：从国内来看，大量资金开始从过热的投资领域回流消费领域，从实业投资领域回流资本市场；从全球看，“世界是平的”，资金开始从发达国家流向“金砖四国”，中、印、巴、俄正吸引越来越多的世界资金。而我国的资本市场发展规模远远落后于实体经济发展水平，其潜力不可估量。石波预期，未来１０年，资金会源源不断进入中国市场，并催生“中国牛市”。

　　股市是价值的放大器

　　“股市的价格发现功能应该比融资功能更有吸引力，应该有可观的放大效果。”这是石波的一个主要论断。

　　“有形资产如果不能创造价值，就是一块石头，只有人的劳动建立的信誉、品牌、知识产权等无形资产才是创造价值的源泉。评价资产价值的标准应该是看资产在未来所带来的现金流量的折现。过去国有资产和股权不管资产的盈力能力，只以净资产为标准转让国有资产和股权实际上是国有资产的流失。只有资本市场具备这样的价值发现功能，通过市场为资产定价，从而使好公司得到更多的社会资源，坏公司被淘汰，这种价值取向的变化会给市场带来转折点。”

　　他认为，过去以企业净资产而不是以盈利能力作为价值判断标准，不能反映出企业的实际价值，使得资产转卖时被低估。股改后的趋势是大量的优良资产开始被注入上市公司，并在股市中被发现和放大。并且，业绩越好，市值放大的倍数越高，财富增值效果越明显。通过这种良性循环，使市场成为价值的发现器和放大镜。这与过去很多企业通过融资使净资产扩大后赚取差价完全不同。

　　石波认为，一个好的公司应该有五方面溢价：品牌溢价、管理溢价、技术溢价、壁垒溢价、成长性溢价。投资的关键是看未来的现金流量，未来的盈利贴现回来决定现在的估值。

　　好公司应该有好价钱

　　石波认为，我国股市过去为什么不能成为国民经济的晴雨表，不能反映我国国民经济发展的水平，根本的原因在于市场没有给于好公司正确的评价，没有出现一批业绩持续增长市值不断放大的蓝筹企业。好公司得不到市值奖励，差公司却不断受到追捧，企业良莠不齐，市场好坏不分，导致“好公司不等于好股票”，市场投机当道，炒作之风盛行。

　　其实，市场的天然法则是优胜劣汰，只有让市场机制尽快发挥作用，只有让好企业不断成长，差企业不断破产让路，我们的经济才能更快的发展。证券市场存在的意义就是让社会资源向优势企业集中，培养一批业绩能够持续增长的伟大公司。“如果好公司没有好价钱，市场也会被好公司抛弃，我们很多很好的公司都跑到海外去了”。

　　下一个“股王”

　　“我们投资，一定是看增长１０倍的股票。而那些公司正是拐点行业中的支点公司。”石波判断行业拐点的依据是看投资增长率。如果是投资增长率由负变正，价格开始复苏并且连续一两个季度都往上走，就可以确认行业拐点出现。如果投资增速达到８０％甚至１００％，就要小心另一个向下拐点的出现。

　　所以石波需要不断地判断一个行业是否是投资不足。根据他的经验，每当行业从低点走向高点，股价提前９－１２个月就会发生变化，因为投资者可以预见未来企业的现金流的变化趋势。从2００２开始的这一轮经济复苏在资本市场演绎了一个完整的产业轮动规律，每过９－１２月，各行业指数就此起彼伏，轮番上演景气规律。先是以房地产和汽车行业启动为先导，带动钢铁、石化等中间品繁荣、交通运输业的景气、能源和原材料的过热，这就是过去４年来中国资本市场上演的制造业产业链故事。这个链条发展到今年，以国家启动内需为代表，以人民币升值为标志，我们开始进入一个新的链条———消费经济发展周期。

　　“从去年开始消费品行业进入拐点，其中，我最看好的是商业。石波的判断有其道理：商业是百业之王，是连接制造和消费的渠道，随着连锁业的出现，商业可以无疆域扩张，具有极大的市场扩张空间和无比远大的前景。美国“股王”沃尔玛就是商品零售行业的龙头企业。在消费经济社会，谁拥有消费者谁就拥有未来，渠道商拥有消费者、定价权、与厂家的谈判权。因此他预测：中国的新“股王”最终会出现在零售行业。

　　他判断，同样处于拐点的行业还有食品业、机械工业特别是军工，以及金融业、商业地产等。

　　考虑到竞争的充分和产业集中度的提高，一个行业最终只能留下一两家垄断性企业，不仅自身创造价值，还要剥夺市场同行的利润。石波一般在一个拐点行业中只买一支股票，即行业中最具有核心竞争力和比较优势的企业。什么是竞争力？巴菲特讲“没有竞争就是最大的竞争力”，巴菲特还讲“竞争有害健康”。企业某一年的盈利并不重要，重要的是持续的竞争力、战略和未来发展空间。因此在这些拐点行业中，拥有产品战略的云南白药、拥有收购战略的大商股份、拥有信息系统战略的苏宁电器、拥有钛加工技术的宝钛股份等，都是支点企业的代表，没有他们行业就不具备代表性。

　　可口可乐与麦当劳

　　石波将企业的商法分为两种，一种是“可口可乐商法”，一种是“麦当劳商法”。前者是技术型企业，依靠无法复制的传统技能、配方、品牌、消费忠诚度独占市场。比如云南白药就依靠保密配方加上产品营销，把白药灌装成不同的产品，从散剂到膏药，再到喷雾剂，逐渐渗透到化妆品、消费品，如牙膏等，产品的形式和内容可以发生变化，但内核没有变化，从而形成别人无法复制的竞争力。在方兴未艾的我国红酒业中，张裕的优势也渐渐明显，深度分销模式使其在与同业竞争中优势突现。白酒类的茅台、肉制品行业的双汇、未来乳业中的垄断企业等，都异曲同工。

　　“麦当劳商法”则是通过不断开店达到地域的扩张，通过无疆域扩张造就伟大的企业。过去沃尔玛如此，现在的星巴克也是如此，只要找到一个盈利模式就无限复制，只要管理上不出现问题，未来的发展空间是无限的。这些企业是超越行业的，与价格波动无关，比如零售业和家电连锁业，通过扩张积聚规模、力量和行业主导权。只要管理层不出现问题，这些行业中支点企业都值得长期持有。苏宁电器、大商股份都有造就１０００亿销售规模的能力。

　　寻找伟大的公司

　　“好企业是价值的源泉，投资者的任务就是不断地寻找伟大的企业”。伟大企业的产生有一定的前提条件，第一是市场前景必须足够宽广，所以小行业的龙头是不可能长成伟大企业的。我国的零售市场有近１０万亿的规模，这也是石波特别看好商业公司的原因。第二是有成熟的盈利模式，业态是盈利的，如果赔本吆喝，企业就永远长不大，所以现金流应该是正的。第三有清晰的发展战略，比如大商的收购战略、白药的产品战略、苏宁的扩张战略等都已成形而且清晰可见。第四有执行力。

　　但最重要的条件是必须有优秀的管理层，石波认为“伟大的企业都是由优秀的管理层造就的”，没有比尔盖茨就不会有微软、没有山姆大叔就不会有沃尔玛，所谓品牌溢价、管理溢价、无形资产溢价说到底是人的溢价。光有资源并不能造就伟大的企业，只有有了人，垃圾行业也能出优秀的企业，我国的饲料行业、屠宰行业、水泥行业、集装箱行业等很多人瞧不起的行业最后都出现了世界级企业。

　　机构投资人的责任

　　随着机构投资人规模的壮大，机构投资人承担社会责任越来越大。如何善待社会资源，为投资人的信任创造稳定和可持续的回报一直是石波经理孜孜以求的目标。由于石波有１２年的证券从业经验，７年基金从业经验，做过投行，干过上市公司，石波对风险的认识比较深刻。石波认为，基金行业就是和时间赛跑的行业，是以１００米的速度跑马拉松，不能有丝毫的松懈和懈怠。认真对待投资人的每一分钱，决不参与市场投机，专注于发现企业价值，找到那些能够持续增长的伟大公司一直是石波的理想。

　　石波认为市场是波动不断、变化不定的，唯一可以让投资人放心的是企业的价值，那种靠指数和价格波动赚钱的盈利模式不可持续，机构投资人的责任就是发现企业的价值。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070705/3863.shtml

Mr.Business

但斌：但斌的“神奇致富公式”——阿   蜢
但斌 2007-07-06

    人生确有缘分存在, 正像乔布斯所说, 有些经历当时你感觉不到, 很多年以后回头再看, 似一串珍珠般竟很完整的就联系起来了。

    早在九十年代末，由于双方领导熟识，我公司同大鹏证券有过一段蜜月期。差点儿成为大鹏股东后，公司投了一笔不小的资金委托他们做固定收益理财，大鹏出事前一年有惊无险安全退出。由此我认识了大鹏上下不少人，曾听宋三江等提起过但斌的大名，然始终无缘相识。大鹏出事后，熟识的朋友都人各东西，联系也就渐渐的少了。

    2006年春节刚过，机缘来临了。原大鹏证券市场经理从深圳过来,相聚晚餐时与但斌相识。谈及股市 ( 我进入股市十多年水平始终停留在听消息炒股层面，最终在大熊市中白交十多万的学费，还好在买房中赚了些，只能以总账拉阳线自慰，发誓从此不进股市 )，但总对中国股市未来黄金岁月的展望及其长期价值投资的理念立时打动了我。记得他当时主要谈的观点有: 1. 经历股改后的中国股市将焕发出前所未有的活力,其意义丝毫不亚于当初农村实行土地承包经营责任制; 2. 伴随人民币的升值,上市公司的资产将会同样面临价值重估,中国股市将迎来一轮波澜壮阔的大牛市,股价会涨到你看不懂; 3. 以香港汇丰银行等为例, 形象地描划了长期价值投资的理念。

    中国股市的未来前景在但总的娓娓道来中立体般展现在眼前，价值投资的理念让我对资本市场的赢利奥秘顿时明白了许多。在交谈中但总的博学、睿智、诚恳和谦逊给我留下了尤为深刻的印象。大约十多天后，和朋友共同凑了一笔资金交给但总打理，开始第一次旁观但总赏心悦目的赚钱之旅，却没有想到“钱也有赚到你怕的时候。”

    但总是个大气的人，他在我们的股票帐户上操作，我们能即时知道全部的买卖过程。2006年2月下旬，接受帐户的当天上证指数在1270点左右,毫不迟疑全仓买入贵州茅台、张裕A、云南白药等八个股票的组合，帐上资金只剩下769.49元。到了五月底,上证指数走到 1670点, 大盘上涨了31%，而我们账上的股票市值已大涨了近60%。刚接受过熊市洗礼的我们，哪见过钱竟然能这样赚！到六月上旬适逢政府开始对房地产调控，大盘调整，但总持股不动。账面市值眼看有所回落，我们产生了要保住胜利果实的想法（现在回头再看真是惭愧），坚持要先出来，但总百般劝阻，无奈只能让我们“止赚”。

    这一错误对我的投资回报可谓影响巨大。仅以张裕A为例，原始买入价26.88元, 3月21日股权分置复牌10送2.8股; 5月16日公积金10转增3股, 10派税后6.3元; 5月17日用所分股息以每股33元再买成股票,这样原来的一股已经变为1.68股。到6月8日我们要求卖出时的价格是27.88元, 短短三个月多几天, 获利已达70%。然而股票实际却是抛在了地板价上，不久张裕A开始猛涨，年底它的价格是49.80元, 2007年1月最高时达到了76 元。

    出来以后，经历了长达半年的认购新股、听消息买股票的瞎折腾。这辈子能有多少个牛市可以让你如此奢侈地浪费半年？痛定思痛，12月中旬洗心革面重新回归但总价值投资的港湾。到2007年6月29日，半年多点帐户市值增幅已稳稳地到达70 %以上。一年多来, 通过直接观察操作，以及在但总博客上对各类文章的阅读学习，对价值投资也逐步积累了些感悟，就产生了留下些文字的冲动。

    权益报酬率ROE（return on equity）是证券分析人士最常用的评价公司业绩优良与否的标准，著名的杜邦财务分析体系把ROE比率分解为： ROE=  销售利润率 * 总资产周转率 * 权益乘数，

    上述分解告诉我们ROE的高低实际受三方面的影响：

    1. 获利能力的高低 (用利润率衡量) ;

    2. 资产管理效率的优劣 (用资产周转率衡量) ;

    3. 财务杠杆的运用程度 (用权益乘数衡量) 。

    我学过会计，就按上面的三点来部分理解但总的投资特点及其所遵循的投资逻辑和理念。

    一、“皇冠上的明珠”构成股票组合。把投资所选股票的获利能力可比作产品的销售利润率。赢利的前提是利润率必须是正的，就要求所投资的企业必须具有极好的成长性，企业在自身资源及公司治理方面具有的独特性和不可复制性则决定了该企业的股价在持有期内的涨幅会高于一般企业。但总投资组合中的企业都是些经过反复精挑细选具有极高成长性甚至不可复制的行业龙头，业绩优良而抗跌性强，从而有很大的概率保证股票组合在持有期内的利润率是正的且具有远远高于大盘的涨幅。以往我们听消息买股票因为具有很大的不确定性，碰到5个跌停的品种，以前赚的就大半还回去了，长期下去ROE又怎么会高？但总所遵循的：“有些钱不可赚，即使能赚我们也不去赚”的原则，就保证了最大限度的减少投资中的不确定性。

    观察但总操盘一段时间后会有一个想法，有些股票品种涨幅已经很大了却依然持有（比如前面举例的张裕A），难道就永不更换？实际情况是会通过对所选的“皇冠明珠”作长期的追踪调研后作适时的筛选，让更强者来更替次强的。比如“云南白药”和“张裕A”在我目前的股票组合中就已经消失，而“茅台”至今仍是但总的最爱。

    二、全仓持有不做波段。衡量制造业或商业企业资产管理效率的优劣与否是看资产的周转率，资产转动的次数越多则效率越高，所谓薄利多销是也，而在股票投资中但总的原则是“千万不要做波段”。

    假如你能每次都做到“高抛低吸”，毫无疑问你的资产利用率会极高，但在实际操作中是不可能总做对的,不断犯错而造成的踏空，资产的利用效率就反而降低。但斌从不做波段实际产生的效果是减少了犯错但达到了100%资产利用率的效果。由于对所选股票知根知底充满信心，因而采取忽略短期波动而敢于长期全仓持有的策略，在这点上比起通过经常性的保持半仓，甚至空仓来试图回避风险的操作方式，资产利用的效率就高出许多，长期来说差距将是惊人的。市场上有的投资者试图选择“价值投资兼投机”的方法，即在一些特定的好股票上做波段，以追求超越100%的资产周转次数，我理解这样做要具备两个条件：1. 必须自信是短线技术高手，能极少犯错误; 2. 资金量较小，进出方便。

    但凡追求短线成功者须不断看盘，日夜被动荡不定的数字刺激，付出巨大而劳费心神。当您有一定财富积累后，更需要的可能是平和的心态和更高质量的生活。投资是人生哲学的一部分，人最快乐的时候是感到身心舒泰，有空余时间去做自己喜欢的事。自从有但总为我打理钱财，自己就不用整天对着电脑追涨杀跌，避免了大起大落的股价折磨自己的心智和身体，深感安全感和幸福感大增。

    三、不鼓励运用财务杠杆。企业的资本结构中债务的使用称为财务杠杆,负债之所以被喻为杠杆,正是因为它会使收益和损失大幅度加大。既会增加潜在的收益，但也会加剧出现财务困境和破产的可能性。

    这一期的《VALUE》杂志就有谈到关于著名的经济学家凯恩斯在投资中热衷于使用财务杠杆，以放大投资收益的文摘。凯恩斯认为：“对于那些完全没有赌博天性的人，专业投资的游戏无比枯燥，也过于艰苦，而具备这种天性的人则需要为自己的禀赋付出代价。”他懂得杠杆很危险，但也更相信自己的聪明，认为自己能躲过危机。在他一生中曾有三次因为使用杠杆而付出过惨重的代价，甚至于引起健康状况的恶化。

    巴菲特是不赞成运用财务杠杆的，认为这是不可理喻的事，记得他有说这一生富一次就够了，不想富过了二、三次后再穷回去的说法。但总也劝他的客户只用闲钱投资，记得去年12月用第二套房抵押贷款150万入市，在他的劝告下三个月后还了款，当然这次是赚钱了。运用财务杠杆确能以小博大来放大你的收益，但股市变化莫测，遇到大跌亏损额放大时就会导致你的心理不平衡而处于压力之中。芒格有一句经典谈到负债：“我很久没有负债了，很多别人感到困惑的东西，因为有良好的性格就能得以避免。帮助你的并不是你的投资组合多了十几倍的回报，而是以理性投资一生。”

    周末清晨初醒，安逸地闭眼暇思，朦胧中忽问太太：“想到过这一年会赚到这么多钱吗？” ——  “那是因为但总做股票的水平高。”

   “你就没想到还应赞赏我的胆识吗？”没经思考脱口而出，一下真醒了。

    缘分让我与但总适时相识，但总的人品、专业和对事业的执着追求是他成功的关键，而我在第一时间能认可接受他的为人和理念，敢于把资金全部交付与他，确也多少需要点胆识吧？

    有时一个人的穷与富、幸福与快乐确实只在一念之中。

2007年7月5日於虹景苑

    [备注：本文的作者为我们的客户，也是亦师亦兄的朋友，我们在作者身上学到的东西更多。经过作者的同意，用了一个笔名，将他刚写完就发给我的这份“真情实感”的纪录与博友分享。在我本人，这也是一个纪念、一份弥足珍贵的日志。
                              谢谢阿蜢兄！   但斌2007年7月5日于深圳]

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Mr.Business

但斌：五粮液深圳机构投资者见面会——陈逊
但斌 2007-07-07

    2007 年 7 月 3 日，五粮液股份公司在深圳举行了机构投资者见面会，我们参加了会议，与五粮液集团公司高管进行了交流。此次会议公司原预计到会人数在 30、40 人，结果实际到会人数超过 80 人，可见机构投资者对五粮液的重视程度。

    一、　销量有所下降，产品结构调整见成效

    2007 年上半年，公司销售商品酒 5.45.5 万吨，同比有所下降，主要原因是调整产品结构，限制中低价位酒的生产。销量的下降是公司有意识主观调控的结果，但高价位酒收入整体上升，产品结构调整见成效。其中主品牌“五粮液”销售 6870 吨左右，同比上升 8.86%，而由于 2006 年 2 次提价和 2007 年 2 月份的提价因素，收入增长幅度超过销量增长的幅度，达到 11.97%，相应利润提升幅度更大。公司计划 2007 年五粮液销量达到 1.2 万吨，同比增长 20%左右。而上半年同比上升 8.86%，意味着下半年销量需要增长 40%左右才能达到目标，我们认为这一增长目标的实现有一定难度。“五粮春”上半年销量在 2500 吨左右，与去年同期基本持平。我们判断，对五粮春的发展，公司主要追求稳定，不会突然放量。“五粮醇”作为中价位酒的代表，上半年销量在 6300 吨左右，同比略有上升。由于公司积极调整产品结构，对“金六福”、“浏阳河”低端的一星、二星产品都进

行了压缩，金六福上半年销量为 2.3 万吨左右，浏阳河为 9000 多吨，都有不同程度的下降。虽然公司主动进行调整，但我们认为量的缩减与金六福、浏阳河等经销商品牌做大后，对五粮液的依赖程度下降有一定关系。金六福在收购了数家地方名白酒企业后具有了自己的产能，06 年底推出低端白酒“六福人家”并进行大力推广，替代低端的一星、二星产品，提高自己对品牌的控制力，对五粮液产能的依赖程度减弱。

    二、　新窖池老熟情况较好，为公司高端酒发展打下基础

    公司 2003 年迅速扩大生产规模，新建了大批新窖池，投入 10 多万吨产能，由于浓香型白酒“酒好还靠窖池老”的特点，这批新窖池在刚开始生产时产品档次相对较低，无法出产高档的产品。经过 4 年多的持续生产，和公司加强工艺控制和管理，采取延长发酵周期等措施，2003 年新投入的产能现在已经开始出产部分能调制五粮液的基酒，实现零的突破，使公司整体优酒率迅速上升。

    同时，原来部分生产中低价位酒的工艺，与五粮液的工艺有所区别，公司积极调整产品结构，把那部分酒的生产适当进行控制，总产量有所下降，也促使公司整体优酒率的提升。以前公司能调制五粮液的优质酒比率在 5%左右，现在大幅提升到 10%左右，我们判断，07 年 12000 吨的销量目标有相应的产能作为保障，并且 08、09 年每年1000、2000 吨的预期增长，也不存在产能上的障碍。

    公司坚持“保价限量”的政策，在销量与价格形成冲突时，宁愿限制销量增长也要保证产品价格体系。但是五粮液的销售体系较复杂，全国各地的终端价格差别较大，以52 度五粮液为例，公司制订的市场指导价为不低于 468 元/瓶，一级经销商的批发价不低于 418 元/瓶，但实际商超价格从 408 元/瓶到 488 元/瓶不等，而经销商的出货价格甚至能达到 378 元/瓶，低于公司 388 元/瓶的出厂价。由于五粮液年终返点比例较高，并坚持经销商利益要来自于完成任务后厂家的返利，而不是出厂价与零售价的价差，经销商为了完成任务拿到返点有时就通过低于出厂价的方式进行销售，我们认为，这种经销商利益主要来自于返利的做法对经销商的积极性的提升有影响，不利于公司产品价格体系的理顺，对公司销量的持续提升有一定程度的抑制。

    公司以前对团购消费的重视程度较小，现在也开始关注。此次唐桥总出来调研交流，我们判断，其一个重要目的是针对建军 80 周年专程跑市场，在军队团购消费上要占有一席之地。但是对于团购消费，公司认为是中国特色的公款消费现象，从长远看没有生命力。酒类消费应该是以个人偏好进行，团队消费很大程度上是长官意志，领导偏好喝什么酒，属下相应跟着喝什么酒，没有真正体现以人为本。

    三、　关于洋酒的冲击和中低端白酒的发展

    在谈及洋酒对白酒市场冲击问题时，公司表示这是公司现在关注的重点。唐总调查了解市场的第一站选择深圳，就是因为这一带喝洋酒的人非常多。但洋酒在国内发展十几年了，占整个白酒的销售额不到 3%。餐饮市场看好的还是在广东和福建，除了这一带，其他省份对洋酒的接受度还是很低，洋酒的市场主要集中在夜场，而夜场对白酒的接受程度又很低。

    从工艺上说，洋酒的酒质不如中国传统工艺固态发酵的白酒好，由于其中含有较多的杂醇油，喝多了容易上头。但是外来文化冲击非常大，年轻人崇尚西方生活方式。洋酒不单单是就的消费，但同时在销售生活方式和文化，这一点恰好是中国白酒有所欠缺的地方，公司也希望整个中国的白酒行业对这一问题进行思索。

    而中国白酒没有走向世界。2006 年，五粮液出口酒量，占全国白酒出口的 95%，地方政府下达有出口创汇的任务，因此公司的白酒出口量较大，但由于出口关税等原因，存在一定的回流现象，在国外白酒也主要是华人消费，未能进入主流消费群体。白酒的消费很大程度上是精神消费，随着中国国力的强大和影响力的提升，未来会有更多的国外消费者消费白酒。

    在谈及中低端白酒的发展上，公司表示 13 亿人中能够喝得起五粮液和茅台的毕竟是少数，公司的高档酒将更重视高端，向精品、珍品等方向发展，更看重随着经济发展和人均收入提高带来的市场，不仅要重视高端，高价位酒，更要发挥中价位酒，同时低价位酒要占领中国的农村市场。公司在进行战略的调整，不等于今后对低价位的就不去占领，五粮液作为浓香型白酒，其生产工艺决定了必然有低价位酒出产。公司产品结构调整后，目前产品基本上是零售价格在 30 元/瓶以上的产品，我们认为这一价位的酒想占领低端的农村市场还是有相当的难度，毕竟农村居民的嗜好性经常消费对价格的敏感度较高，这一价位的酒在农村市场的接受度有限。

    我们在 3 月份重庆糖酒会上与公司的经销商交流时发现，公司进行产品结构调整，低端酒压缩后部分通过原酒的形式进行出售，由经销商自己推品牌进行销售，但产品上不出现五粮液的商标和字样。我们认为这一做法对公司低端酒的品牌建设不利，虽然公司的低端酒通过原酒的形式实现了销售，扭转了过去低端酒亏损的局面，但是这种形式的销售没有体现公司的品牌价值，与公司看好低端农村市场的消费有矛盾。

    而在品牌发展上，公司将继续坚持“1+9+8”的品牌战略，除了五粮液之外，打造几个品牌，不过多依靠和依赖五粮液。对于品牌的取舍，公司表示将通过优胜劣汰进行，品牌的调整不是公司随意调整，由市场说了算。

     四、公司再次强调整体上市今年未进行考虑

    对于市场最关心的关联交易和整体上市问题，公司再次明确表示关联交易会逐步减少，但整体上市还是今年没有考虑。股份公司是在集团公司的领导下，国资公司委托集团公司对股份公司进行经营管理。虽然上市公司是国资公司控股，但没有单独考核股份公司，只考核集团公司。

    关于股权激励问题，需要国家大环境的配合，地方国资委没有主动提出股权激励之前，管理层也不可能主动要求做股权激励方案，我们判断，公司股权激励的进程可能不如市场预期乐观。

    从公司公布的中期业绩快报的数据分析，今年第二季净利率有了大幅的提高，单季度净利率高达 29.72%。而单季度主营收入为 13.3 亿元，同比下降 20%，净利润 4.44亿元，同比上升 45%，我们认为公司在收入和利润确认上有所调整，29.72%的净利率难以长期维持。

    图表1五粮液近几年一季度净利率稳定增长

    图表2五粮液近几年二季度净利率呈较大波动

    2006 年第二季度时公司高价位酒的收入就达到 12.5 亿元，而今年第二季度白酒业务总收入才为 13.5 亿元，而高端的五粮液收入还增长 11.97%，因此我们判断，公司在收入确认上有所调整。同时，由于与进出口公司存在大量的关联交易，收入的确认有很大的调控空间，此前几次提价，并未带来股份公司利益的提升，而此次公司明确表示，提价部分将体现在股份公司，而不是在进出口公司，我们认为公司在关联交易的问题上有解决的意向，但实际效果还有待进一步观察。

    五、盈利预测与投资评级

    五粮液的主营业务经营良好，产品结构调整取得了一定的成效，优酒率的上升为公司发展打下良好基础。关联交易、整体上市等问题的解决将会推进，但解决的时间会比较长，在 2007 年内无法落实。在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，维持对五粮液 07 年、08 年每股收益分别为 0.41 元和 0.58 元的预测。

    平安证券综合研究所——陈逊

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Mr.Business

但斌：眼见为实吗? ——实地调研能否解决问题
但斌 2007-07-12

BEING THERE_ Are Company Site Visits a Delusion?
作者：Christopher Wright
译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

   一家是当时经营颇佳的公司，另一家是为股东带来丰厚回报的公司，但研究员到两家公司分别进行调研后却得出了意料之外而又情理之中的结论。 Cindy Sweeting 是位于佛罗里达州的 Templeton 投资咨询公司的执行副总裁兼全球股票研究部门的负责人，她也是一名 CFA 持证人。回忆起上世纪 90 年代初，对上述两家公司总部的调研，Sweeting 仍然记忆犹新。第一家是墨西哥的大公司，总部装潢宏伟、现代，墙壁上还贴满了价值不菲的艺术品。管理层更是招待她到一家奢华的餐厅用餐。而
Sweeting 对此得出的结论是这家公司的管理层不过是些中饱私囊，爱慕虚荣的人。

    另一家也是总部位于墨西哥的大公司，公司租用一家不很起眼的银行大厦作为办公地点。Sweeting 回忆道，“晚上 7 点还有人在加班。”董事会办公室不久前进行了扩建，新旧地毯的接痕依稀可见。公司的管理层持有公司的股份，因此十分关注股东的利益。Sweeting 向投资者推荐了第二家公司，因为显然其管理层是股东利益更好的守护者。

    有人质疑研究员到公司调研，不仅毫无意义，而且会产生反效果。也有些研究员认为公司的财务数据已足以表明一切，加上“选择性披露”规则的限制（参见文章最后部分），到公司调研很难获得有价值的信息。再加上调研等于为公司提供一个使用障眼法的机会，去蒙骗那些要么有些天真要么对公司怀有深厚感情的研究员。Sweeting 和其他研究员并不这样认为。

    Michael Cumming 是一名能源行业的研究员，也是 CFA 持证人，他所在的公司是一家位于芝加哥的研究服务机构。他认为, “的确很难分辨哪些公司实事求是，哪些只是在编故事，”但是他还是坚信实地调研确有价值，“这对我帮助很大，特别是在起步阶段，它帮助我更好地了解整个行业的情况，以及各部分资产之间的关系。”

    Cumming 对能源类上市公司的油、气设施以及总部都进行了调研，他说自己的目的是“了解公司的管理层是否胜任。”他认为，调研的重要意义在于观察公司在整个行业的背景下，是否制定了最佳的长远策略。Cumming 发现，在谈到整个行业的情况时，公司的负责人总会告诉前来调研的研究员一些常规的文件资料和盈利预测中没有包含的信息。这样一来研究员可以发现公司的管理团队是否在错失良机或者错误地发展那些对公司未来没有好处的领域。

    公告之外的玄机

    Francisco Alzuru 是 Hansberger 全球投资公司旗下新兴市场研究部门的主管，也是 CFA 持证人。他回忆了对上海的一家手表和首饰公司的调研情况，并认为这次调研令他“豁然开朗”。在此之前，他认为这家公司只是一家制造商，但是调研得出的结论是该公司成长机会在于其新建的分销渠道和零售计划。这家公司计划在全国范围内进行地毯式的分店铺设，主打时尚的中端市场，同时在其自营专卖店经营高档奢侈品牌。尽管公司在公告中已经对开设新店进行了说明，但是公司这项策略的绝妙之处还是要实地调研才会发现—新店的选址均在上海以及其他大城市的高档商圈--客流量高，而公司又不必支付周围高档商场的昂贵的租金--降低成本。

    Alzuru 还走入一家分店亲自体验了店家为那些出手阔绰的客人营造的环境-酒窖、古巴雪茄……这并不多余，要知道这些客人对花 10 万美元买一块手表都不以为然。 “这些可是你在公司的公告里看不到的啊。”

    还有一次在拉丁美洲，Alzuru 去调研一家新兴电信运营商，这家公司正在与一家已经扎稳脚跟的运营商争夺“最后一英里”的市场（从网络节点至用户的距离）。Alzuru 亲眼见证了这家新兴公司的技术优势-操作快捷、成本低廉。公司还准备提供一系列新附加值的服务—这些在公司的网站上没有说明。也就是说，这家公司能够提供比其竞争对手更新、更完善的服务。正是这样第一手的资料使研究员认识到了公司的投资价值。

    据 Sweeting 回忆，Templeton 的钢铁行业研究员在 90 年代初也从调研方面获益匪浅。研究员考察了美国钢铁公司—占地有一座城市那么大，仍由工会经营，技术陈旧落后，物流一塌糊涂。而对迷你型的小厂 Nucor 公司的调研却让研究员大跌眼镜—所有的员工几乎都在微机室工作，一切都是机械化。“实地调研才让我真正明白了新技术的优势所在。”Sweeting 回忆道。

    企业价值与文化

    Chad Kilmer 与同事共同经营 William Blair 公司旗下的一家小市值基金，他也是 CFA 持证人。他认为调研不仅仅是考察公司的硬资产，同时也是很好的机会了解公司的文化。Kilmer 对美国腹地的公司进行长期投资，成绩斐然。他会对公司进行价值分析，尤其对那些拥有正直、刻苦、节俭、不做作的管理者的公司情有独钟。“我是积极性基金经理，调研使我对自己的投资选择多了一份信心，可以放心大胆的加仓。”

    2004 年，Kilmer 调研了一家位于明尼苏达州的保健品公司，这家公司业绩不错。公司位于一幢不是很显眼的仓储式大楼内，员工们彬彬有礼、热情友好，管理层诚恳真挚、足智多谋。这就是 Kilmer 对这家公司的印象。他认为，“如果我们对公司进行长期投资，那么公司的文化至关重要。你要确保自己投资的公司拥有积极的文化，利于员工发展的氛围，大家愿意投入到工作中去。每个人对自己每天的工作感到很兴奋。工作的最大动力不是挣工资，而是寻找其中的乐趣。”

通过这次考察，他对这家公司的前景非常可观。事实证明，公司的股价已有当初的 10 美元上涨到了 37.5 美元。

    2001 年 Kilmer 调研了一家位于爱荷华州的高端办公家具制造商，这家公司资本回报率很高，资产负债表又很保守。尽管公司定位于高端市场，但自身却非常俭朴--坐落于市中心一家简陋的大楼内，办公设施 40 年从未更换。这次调研坚定了 Kilmer 对这家公司的信心，股价已由当时的 20 美元升至现在的 50 美元。

    侦探般敏锐的嗅觉

    对公司进行调研的一项很重要的原因就是检验公司发表声明是否可信。我们前文提到的 Sweeting 曾经调研过一家基因药品制造商。这家公司被美国食品与药品管理局勒令停产，直至相关安全问题得到解决。在公司就此事发表的公告中，管理层信誓旦旦地表示情况将很快改善。但当 Sweeting 赶到那家公司却发现问题药物的生产车间已处于基本关停状态，整个厂区很安静，工人们纷纷被裁员，“这就让我对公司声明说问题将很快得到解决深表怀疑。”如果管理层言行一致，那么生产就应该照旧，试验药品也应该逐步下线。然而存货（标明生产日期为两年前）都堆放在角落里，上面已布满灰尘。据此，Sweeting 得出结论，公司管理层对于这种药品放行并不乐观，因此没有为重新开始生产做必要的准备。事实证明 Sweeting 是正确的，而正是实地调研为她提供了重要的线索。

    Sweeting 给出的建议是“要有像侦探一般的敏锐嗅觉，”每次调研前她都会问自己“怎样才能发现那些管理层不希望自己发现的问题？”

    Alzuru 也认为调研可以检验公司公告的可信度。在向客户推荐新兴市场的公司前，他总是要亲自视察公司总部是不是在其声明的地方，店铺和厂房是否真实存在。

    不仅新兴市场存在诚信问题，成熟市场也是如此。Alzuru 从 1998 年起开始投资一家大型英国零售银行。但是公司盈利欠佳，市场份额不断下降，对此管理层总是振振有词，投资者关系代表又总能巧舌如簧，打消你的顾虑。但是连续三年重复这种蹩脚的借口，使 Alzuru 决定放弃这家公司。如果不是坚持每年对公司进行一次调研，Alzuru 也很难识破公司的伎俩。

    一切从这里开始

    以上这些研究员和其他研究员的经验告诉我们，公司调研确实有时可以提供非常有价值的信息。Sweeting 总结道，“只要经过缜密的计划，找出关键问题，你就一定能够观察到别人没有观察到的事情，得出有力的结论，”但同时她也提醒道，“调研只是问题的一部分，它不可能解决整个投资案例。”

    Christopher Wright 是一名自由撰稿人，主笔佛吉尼亚州阿灵顿的投资通讯。

    最大限度利用调研明确目标

    Cindy Sweeting不会去制订短期的工作目标。她会把注意力放在“公司未来五年的战略定位”上。公司能不能一直做到最出色？公司能不能合理地安排资金？她用调研来评估以上这些方面以及其它能影响公司长期价值的因素。

    Francisco Alzuru同样有着自己的战略重点。他说:“告诉我为什么公司能在五年以后能比现在更好？”为了使他的预测更为准确，他同样希望知道公司是如何评价其定价的持续性。公司经理自己知道他们的竞争对手在新的生产能力上投入多少资金以及这些投入对于价格可能产生的影响。

    准备充分

    在调研以前，Chad Kilmer 通过分析报告，股东签署的委托书，业绩电话会议整理笔记以及其它一些手段来了解一个公司。他同样与卖方分析师和公司的竞争对手交谈。他说：“要让公司管理层知道你了解他们的业务。他们会因此尊敬你并愿意延长与你交谈的时间。 Michael Cumming建议随身带着一份清单，上面列出你所感兴趣的问题。在会面过程中，你可能会被带离原先的主题，所以清单上列出的问题可以帮助你得到所有你想要知道的内容。Sweeting 会用一些常用的重要问题开始提问。Cumming会在访问之前通过电话确认所有安排，以确保参观工厂和与生产管理经理的会面都已经安排妥当。Kilmer 建议如果你是第一次去一个地方最好带上地图。

    比一般投资者得到更多

    Cumming说：“如果能直接与CEO和CFO交谈，肯定能得到更多有价值的信息。因为他们是决策者。负责投资者关系的人所能告诉你的只是他们被告知或者他们认为是对公司有利的信息。然而，从高层人士那里得到的消息是极为重要的。”

Cumming同样喜欢与一些在工厂里实地工作的人进行交谈。他认为这些人能比负责投资者关系的人更好地带领你参观工厂。他说：“与那些管理资产的人交谈能让你从一个不同于传统的角度观察公司。”

    Kilmer 尝试着与尽量多的人交谈，包括厂房工人和销售人员。他们能让你知道公司是不是为它所正在做的事情而感到兴奋。Kilmer 尝试着去观察这些人的肢体动作是不是与他们的语言相匹配。他说：“阅读人们的肢体语言是一种艺术。那些擅于观察非语言细节的人通常会有良好的投资记录。”

    Sweeting也同样强烈支持与工厂现场的人员进行交谈。她在追踪一家英国的制药企业。这家企业一半的收入与大部门的利润来自于美国，但最近却被一些卖方的分析师抨击（他们认为这家公司的王牌产品的将受到专利技术保护到期随之而来的仿制药的负面影响，同时公司宣布由于替代产品的推出，销售成本将会有所升高）。Sweeting没有去与这家企业在伦敦的投资者关系部门打交道，而是直接去了美国，并与负责这一关键产品的销售、市场和研究人员见面。她发现没有一位英国的研究员来这里进行过调研，那些卖方的负面结论也是毫无根据。她给与这家公司买入评级，事实证明，这家公司的股价在过去4年中已经增长了3倍。

保持一定的距离

    一些研究员认为，不必过多与管理层建立关系，因为这种关系会使得你很容易受管理层影响。Kilmer 却不这么认为“如果你要将你的受托资金投资于这家公司，难道你不想了解管理人员并知道他们是如果做出决策的？” 作为一个长期投资者，自然是希望能建立长久关系，这样他可以抢先得到电话回复，或者在他们的口径和行为发生变化时，提早做出决定。

    Kilmer:“所有公司管理层都或多或少会渲染一下自己公司的表现，所以他们通常会给你描绘出公司的美好前景。如何正确对待呢？那就走出去，摘下有色眼镜，以怀疑的目光判断公司健康与否。” 如Sweeting 所言“别被灌迷魂汤”。

Kilmer 还认为要客观地设定目标价，一旦超过这个价位，他会减仓或抛售

    这些已经到达合理估值的股票。“不管我们是否喜欢这些管理层”。这与Alzuru 的做法雷同，Alzuru会毫不忌讳告诉管理层，他会在某个价位出售他们的股票。

    了解文化情景

    Cumming建议研究员参观国外公司时，如果不熟悉当地语言，最好有一名随行的翻译。 Cumming回忆起曾在中国参加一次会议，公司为他安排了一名翻译，但是他还是希望有一名亚裔的同事，这样可以保证对方准确理解他的问题，而他也能得到一些比较微妙的信息。

     如果你没有融入到情景中去，那么你很可能误读接收到的信息。Alzuru 在台湾访问时与一家化工/塑料厂约定 1 点钟见面。他提前 15 分钟赶到了召开会议的二楼，“我们走进去，发现楼道很暗，每个人都把脚放在桌上睡觉。一点钟一到，灯就打开了，大家各归各位。”对于出生在委内瑞拉的 Alzuru 来说并不算很奇怪，他父亲就会在上班前午睡 10 分钟。也不会因为看到钢铁厂咖啡厅里的的红酒觉得任何新奇。在一些文化中，他解释道：你可以在中午喝上点啤酒，或是一小杯威士忌，没有人会觉得有什么不妥的。

    公司调研及相关行为准则

    美酒佳肴和内幕消息

    作为一名研究员，你可能被邀请去调研一家在本国上市却在他国进行经营生产的公司。他们提出为你提供旅行及住宿费用，并诚邀你在世界级的高尔夫球场享受。你心里明白如果拒绝这个邀请就等于指责对方向你行贿，这样做颇为不妥，于是你接受了。在晚宴上，这家公司表示他们已经完全改善了工厂运作，并有望在未来提高收益，并说你是第一个知道这一消息的研究员。调研结束后，你和你
的客户对此进行讨论，并且买卖这只股票。那么此时你是立足于道德之上，还是将之踩在脚下？

    即便相关国家没有内幕交易规则，CFA 持证人也仍要遵守ⅡA 关于非公开重要信息的道德行为标准。“若分析师有内部消息，他们本质上是被限制了－他们自己不能对这个消息做出如何反应，也不能让其他人对这个消息做出反应，”

Jonathan Boersma 说，她是 CFA 机构的道德准则主管。

    有些国家规定分析师不能有选择性地披露非公开重要消息（如，美国证监会FD 条例[公平披露]；英国 FSA 准则）。分析师首先必须决定公司调研获得的信息是否为“实质性”的。Boersma 对此解释道，“这个消息是否有可能对估值或股票价格有影响，或者导致有人进行交易?”若是，那么这个问题就变成这个消息目前是否属于“非公开”。若答案是肯定的话，那么 CFA 机构就会建议分析师警惕该公司有可能存在‘选择性披露’，且要鼓励公司召开记者招待会或通过其他方式对公众披露消息。

    运营改善这个消息是“实质性”的吗？除了收益，净利率和收购，关于哪些属于实质性这一问题变得有些摸棱两可。“若你对此拿不准，不妨找监察部门，在他们告诉你答案前不能对这个消息做出反应”，Chard Kilmer，CFA。

礼物和其他好处

    Boersma 认为礼物，住宿，膳食和娱乐只是提供了一些判断尺度。根据 CFA职业准则行为Ⅰ(B)，持证人必须合理判断，保持自己的独立性和客观性。一般来说，接受机票费用是不道德的，但也有例外，比如包机是去调查一个遥远的煤矿惟一的途径。关于礼物，CFA 机构已经废除礼物要在 100 美元以下的规定，持证人现在要做出自己的判断，即一个理性、独立、和客观的判断会否受到这个礼物的影响。Boersma 指出一定额度的钱，如 100 美元，在不同的国家代表的概念差别会很大。

    分析师以及他们所在的公司，若想避免不当行为的出现，应该向被调研的公司支付进餐或高尔夫的费用。如果在某些文化里或因出于某种原因，确实盛情难却拒，那么应该对接受礼物，进餐，和其他类似的好处予以披露，让雇主和投资者作出客观的判断。相关指导请参见道德行为准则手册（2005 年第九版）20 页

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Mr.Business

但斌：面对问题报表—证券分析师能够甄别盈余管理与真实财务数据吗?
但斌 2007-07-12

Into the Breach
By Susan Trammell, CFA
译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

    很多人认为随着愈来愈多的会计准则、报表和指导方针被采用，上市公司进行盈利操纵的几率也愈来愈少，但是这些人显然低估了管理层的胆量（与会计师相比而言）。一项对财务高管的调查显示，在衡量业绩和披露信息方面，401 名被访者中，高达 78%的高管倾向于放弃长期经济价值以达到盈利预期。

    如果一家公司预计盈利低于预期，最常见的做法就是酌情减少支出。调查中，80%的被访者表示会酌情降低研发、维修、广告以及其他领域的支出，另外 55% 的被访者表示会延期开工新项目，其他类似的做法包括在当季而非下个季度计入利润，向用户提供激励购买政策，减少储备，延期支付费用等等。

    20 位高管中的 15 位被访问时表示只要在公认会计准则（GAAP）的范围内，而且代价不太大的情况下，愿意采取上述措施。尽管深知这些措施未来会损害公司的价值，财务高管们宁可铤而走险而非遵循会计准则原则。

    正如管理者们所指出，商场变化莫测，远非报表上数字所显示一般，而偏偏资本市场钟爱预测，这样导致上市公司认为自己有“义务”为了达到预期进行盈利管理— 对于这一点，恐怕证券分析师万万没有想到。这样一来，对于那些一直跟踪财务报表的分析师又是难上加难，因为公司的做法实际上对未来价值有害无益。

    价值尺度

    在我们的调查中，盈利被外界认为是衡量公司最重要的尺度，其获得的关注度比收入或经营

    现金流高出三倍之多。“高质量的盈利数据不一定是保守的，”Crotty，CFA 持证人，是一名首席投资顾问兼股权投资策略组合经理，“我们所谓的高质量的盈利数据应该是反映一家公司本质的经济情况以及实际运作。”换句话说，对分析师而言，他们的工作就是通过这些数据判断公司的盈利是否来自其主营业务以及报表中的数据是否充分反映公司的实际运转情况。资历丰富的分析师熟知公司的安排，并能够对自己的研究做出相应的调整。会计假定会在脚注中以小一号的字体注出，分析师可以从中发现公司是否在会计报表中做了手脚。而通常分析师只会关注那些更加明显的数据，而不会对部分数据细加审查，比如存货估值、预提坏账准备、养老金会计、延期税项以及贷款损失计提等等。对高应计制的公司，比如采用完成百

分比会计准则的公司，更是应该敲醒警钟。

    现金与盈利相比可以更可靠地反映出公司的运转，而在我们的调查中，外界普遍认为经营现金流和自由现金流远不如盈利和预估盈利重要。“很多人以为现金流报表无可挑剔，殊不知这也会被做手脚。”Crotty 指出管理层可以将融资或投资活动的现金流转移到经营活动现金流项下，或者反过来做。

    Marc Siegel, CFA 持证人，作为华盛顿金融研究与分析中心（CFRA）的全球总裁，曾经发表一篇题为《现金流报表的惯用会计伎俩》的文章，文中粉碎了现金流作为衡量业绩最高尺度的一些“神话”。他写道，“一些会计手段被用来要么提高经营现金流，要么粉饰不可持续的现金流。”以下四种方法经常被用来掩饰公司的真实现金流情况：拉长应付款项的时限。最直接的做法就是放慢支付供货商货款的速度。最终供应商会发难，迫使公司接受更利于他们的条款。分析师需要监测并计算公司延长付款的时间。应付融资款项。这是变相延长偿还短期债务的时限。例如，公司让一家金融机构向卖主支付当季货款，然后在下一季度将款项打入金融机构，以此来控制经营现金流。分析师看到报表应该反问自己为什么会多出一家金融中介机构，而在正常的交易中是不存在这种情况的。

    应收款项证券化。非金融机构会将长期、高质量的应收款项转移至某一金融机构或者其他利益实体名下，以使其资产证券化。证券化的收益增加会使公司的经营现金流提高。另外，管理层可以自由选择如何将转移应收款项的帐面价值与应收款项的数额之差（即收益）体现在报表中。更加激进的做法是将之直接计入业务收入下，或者用之抵消经营费用或计在经营收

    入栏以下的“非经常发生项”下。

    回购股票。上市公司会回购股票以抵消因行权而摊薄的股本。行权的税收收益可能被计入经营现金流，而现金支出会则被计为融资活动。经营现金流随着行权的增加而增加，而现金支出会在现金流报表中计入融资活动项下。

    七宗罪

   “随着市场人气走高，股价一路上升，公司也受到了钻报表空子的诱惑，”Christopher Laudani,是空方代表，他的公司就是要找到会大幅下跌的股票，“很多前年，Howard Schilit 分析了一系列报表惯用伎俩，有些现在仍然适用。特别是在当前的热门行业，你总能发现做过手脚的痕迹。”

    Howard Schilit 于 1994 年建立了华盛顿金融研究与分析中心（CFRA），旨在开展前瞻会计研究与尽职调查。他曾经列出 7 项上市公司最有可能操纵财务报表数据的方面：

    一：过早将问题收入记录入帐；

    二：计入假账；

    三：以一次性收益提高收入；

    四：将当期费用前移或后移入帐；

    五：不计入或不适当地减少债务；

    六：将当期收入转移到未来；

    七：将未来费用作为特别费用移至当期。

    随着服务在经济中的比重日益增大，资产的实体性却日益降低，减值测试也变得更加困难。面对难以确定价值的资产，分析师应该要求公司明确解释其是如何进行估值，与对手相比与众不同之处何在。“分析师可能不具备足够的专业知识和信息作出分析，”Jeff Curtiss 说道，他也是 CFA 持证人，并且曾经是几家大型上市公司的 CFO，“但是如果所有公司都以基本相同的方式评估资产，那么分析师心里就有数了—他们的方法应该是正确的。”

    但是即便是行业普遍采用的做法，分析师对其也应该保持怀疑的态度。“我的观点是投资者和分析师最关注的方面，就应该是最重要的方面，”Siegel 建议到，“比如同一店面的销售额，如果搬移、扩建或关闭一家店面，将会产生怎样的影响呢？所有这些因素都可能使同一店面销售额增加。”CFRA 曾经做过一项专门分析，研究餐饮业如何界定同一店面销售额，结果发现每家公司对此的定义竟然都不相同。

    火眼金睛。

    政策调整可以弥补某些漏洞，但是善于伪造帐目的公司很快就会钻其他政策的空子。有经验的分析师能够敏锐地发现公司会计项目中的猫腻或者其他更重要的问题。完美中蕴含虚假。如果一个公司在一段时期内业绩持续大幅高出对手，分析师就应该对此产生质疑。“当你比较了五六家面向同一客户的公司之后，你就会开始思考 --为什么这家公司的利润比其他公司高很多，但成本却又如此之低？”

     Laudani 说道。她的公司致力发现那些价位随时都会暴跌的股票。递延税项。某些特定费用在缴纳税款时是不能抵扣的，这样公司就会支付比当期损益表上显

示更多的税款，这部分差额被划到了递延税款项下。“尽管这部分差额是由于时间而造成的，我们还是应该清楚为什么根据 IRS 税收标准和向证券交易委员会递交的文件会产生不同的数额”，Crotty 说道，“缴付税款是企业一项实实在在的活动，即其向政府缴纳现金。从资产负债表上剔除债务。固定收入分析师对公司是否掩盖真实债务尤其关切，比如回租协议就是常用手段之一。在该协议下，公司将资产卖给另一方，从而增加了销售收入，之后出于需要再将其租回。这一协议会在脚注中写明，而一般的会计报表不太容易提醒分析师注意到回租协议。出于透明化的要求，一些公司会将这样的协议披露在 EBITDAR（税前收益，税收，折旧，摊销和租金）项下。

    披露项的变动。如果一个公司开始将其披露重点从长期业绩转向其他项目时，分析师就有理由开始警觉。例如，之前总将每股收益挂在嘴边的管理层却开始将投资者的注意力引到现金流上。

    另一项应该提起我们注意的是披露项中文字是否变化。标注中使用的大部分文字在各个时期都应该是大同小异的，变化的一般只有数字。“应该仔细对比这些文字”，Siegel 这样认为，“我们之所以注意这些看似空洞的文字，是因为它们微小的变化能够反映出（该公司）会计准则的变化”。

    公告做手脚。在对媒体发表的公告中，公司不必将对证券交易委员会递交文件中的每一项都作出说明，于是有些公司就在这上面打起了主意。Siegel 举了这样一个例子：一家公司将季度报表（10-Q）中的“储备”项拆开，而在公告中又将两项合并。这一举动引起了 CFRA 的警觉，CFRA 在审查后得出结论公司的储备资金并不充足。

    连环收购。尽管合营会计方法逐步被淘汰，收购方的管理层仍然有相当的权利决定收购价格如何在被收购公司的资产价格表上体现。持续的收购行为有可能就是在掩盖收购方不尽如人意的业绩，尤其是像每股收益和资产回报率这样对股价有决定作用的项目。

    频繁的“非经常性”费用。这种说法听起来有些自相矛盾，但的确有些公司会将注销项目归为非重复发生费用，但是实际上这项活动却经常发生。

    巨额冲销。一家业绩很糟糕的公司可能会将所有的费用都计算在一个时期内，使业绩大幅下滑。“一家公司如果这样做”，Crotty 在谈到公司的这一伎俩时说道，“那分析师需要小心对待这时出现的下滑。”为了得到公司业绩的真实情况，分析师应该将某些费用分摊到未来预测的年度报表中。

    动机何在

    人们普遍认为，管理层对业绩做手脚是为了保住自己的奖金，但是调查的结果却并非如此。调查显示，公司对收入作假的最主要动机是为提高其在资本市场的信用度，其次则是维持或抬高公司的股价，维护管理层在外界的声望以及让投资者相信公司未来的发展前景。确保员工的奖金排在了很靠后的位置。

    不管是通过粉饰商业行为，还是采用某些会计手段，许多 CFO 们都认为掩盖业绩不足是他们的一项重要工作。但当被问及是否造成价值破坏和如何做出财务报告决策时，他们也认识到这样的短期收入管理会对长期产生影响甚至后果。公司只能短时间内掩盖所存在的问题，长期而言，一切总会水落石出。CFO 们只能寄希望于到时增长能够化解这些问题。

    后世之师

    那么，分析师如何保证不再上财务诡计的当呢？

    首先，了解公司所在的行业。每个行业都有特定的需要关注的领域，熟悉公司业务的分析师能够预测公司财务报表的薄弱之处。

    其次，与能够提供答案的人沟通。分析师应该认真审阅公司的财务报表——年度报表(10-K表) 和季度报表(10-Q 表)。在与管理层沟通的场合上（如投资者日或者年度会议），分析师应勇于提出尖锐问题。Curtiss 建议分析师甚至通投资者关系部门，找到会计部门真正负责编制财务报表的人了解情况。

    第三，保留对公司运作的好奇心。Siegel 举了一个案例：一家公司阐明存货增长的三点原因，但当这些原因被量化后，并不能完全解释其大幅增加量--这就隐示着近期对利润的压力。

    第四，保持警惕和怀疑态度。“记得世通公司吗？”Laudani 问道，“这家公司比同业竞争者表现好得多。然而他们从事的是一样的业务，面对同样的顾客，采用同样的商业模式。为什么世通公司能比同行多赚那么多钱呢？当你询问管理层时，他们会说‘我们就是更出色啊。’投资者多年来对此信以为真，但是这并非事实--公司做的是假帐。事实其实一直就在我们眼前，你只需要真正加以考量。

    最后，要更加努力地工作。随着对透明度要求越来越高，公司递交的相关文件也随之增加。很多文件都有简装电话本那么厚了。也许将来有一天我们会被披露文件压得喘不过气。“我相信很多分析师没有仔细阅读公司提交给证券交易委员会的文件，也没有批判性地评估公司或管理层。Curtiss 说，“许多公司在事实允许的范围内将业绩尽量提高，从而让一些重要股东保持信心。”他还补充道：“投资者应该对此保持清醒认识。”

    压力 vs 要求

    几乎每个受访者都主动表示他们觉得大多数公司本质上是值得信赖的--这个结论倒是令人鼓舞。因为高级财务主管们必须承受来自公司股东的巨大压力，这些压力本身甚至有时自相矛盾。

    如今 CFO 们面临如何处理好三方面（三角）利益。审计方希望公司采用谨慎的会计准则，按规矩行事；董事会要为公司利益负责；投资者（常常包括雇员）则只是希望看到股价上涨。

   “CFO们总是承受着各种各样的压力。一名优秀的CFO可以感受得到那些压力，” Jeff Curtiss是一位退休的 CFO（CFA），他说道, “你无法自始至终使所有人满意。误入歧途的上市公司毕竟还是少数。”

    Curtiss 指出，根据 2002 年美国颁布的萨班斯—奥克斯莱法案规定，公司外部和内部审计人员必须向独立的审计委员会报告，告密者有机会直接向这个审计委员会举报。许多公司还成立了专门的披露委员会。CEO 和 CFO 们要声明保证相关文件（如年度报表(10-K 表)和季度报表(10-Q 表)）充分地反映了公司财务状况中所有重要的方面。“CEO 和 CFO 声明中仅仅遵守 GAAP(公认会计准则)是不够的，”Curtiss 说，“如果公司采用激进的 GAAP 的会计准则，也必须予以充分披露。”

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Mr.Business

但斌：虚幻的盛宴
但斌 2007-07-12  

虚幻的盛宴
BLOWING BUBBLES in the Punch Bowl
作者：JOHN RUBINO
译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

    通过研究估值过高的公司的历史，投资者将受益匪浅，可以发觉未来的警告信号2000 年春天，技术股泡沫泛滥时，Jeff Bronchick 的电话响了，他的几个资金经理的朋友打电话问他同样的问题：“你有没有听到 Bill Miller 怎么评论你？”

    Jeff Bronchick 是 CFA，现在任洛杉矶的 Reed Conner & Birdwell 公司的首席投资官。当时，他是热门网站“TheStreet.com”为数不多的几个“价值”评论员之一。他在最近的专栏文章中，尖锐地质问 Legg Mason 公司著名的基金经理 Miller 大举进仓 Amazon.com 公司的股票是否明智。Bronchick 回忆道，专栏文章发出不久，Miller 在一次投资者会议上说：“他（Bronchick）发表演讲，做 PPT 展示，然后说：‘现在我们有了 Bronchick 模型。’接着，他又在全球最聪明的 400 个人面前羞辱我。”事实证明 Bronchick 是正确的，而 Miller 是错误的。

    Amazon 公司的股票在下一年中下跌了 80%。现在 Amazon 的股票交易仍然活跃，价格也不错，但是，即使是今天，其价格仍低于 2000 年初的水平。

    这里面至少可以吸取两个教训。第一，退出快速成长的股票可能会损害你的声誉，至少在短期内会影响。第二，当市场位于高位时，即使是最聪明的投资者也会被定价极不合理的股票所戏弄。所以，如果估值过高的股票在所难免，他们的出现是不是有什么预兆和规律呢？答案是：既有也没有。具体情况因股票而异，但有一些共同适用的规律，包括：新颖。

    1929 年时，估值过高的股票有上百只，但 1933 年时却很少。为什么呢？购买

恐慌通常发生在市场气氛高涨、贪婪超过恐惧的时候。当新技术、新商业惯例、或者领导层变更使投资者认为经济周期已经结束时，这种状况最容易发生。如果经济衰退已经过去，那么那些过时的、规避风险的商业惯例和估值模型也要成为过去。杠杆成为“创新”，胆大者便可以从中获利。

    市场情绪高涨。当情绪高涨的人们看到无限的前景时，他们愿意为这一过程的驱动力量付出高额成本。他们中，有些雄心勃勃的公司的确改变了世界（如 Cisco），但有些是泡沫的产物，泡沫一旦破灭，他们便难以生存。想一想当年的网络公司和次级贷款公司，当市场情绪从高涨转为恐惧和厌恶时，过高的估价破灭了。

    下面是一些例子：美国无线电公司（RCA）, 192920 世纪 20 年代是一个新的经济时代。第一次世界大战后，短暂的和平时期到来。突然之间，人们有能力购买 Model T（福特的著名车），收音机使人们可以实时收听广告信息。

    Rockefeller、J.P. Morgan 等经营的公司托拉斯使商业合理化。时任美国财政部长 AndrewMellon 降低税赋。同时人们认为 1913 成立的、旨在控制美国货币供应的联邦储备委员会已经消除了经济周期。乐观的消费者开始贷款购买汽车和房子。投资者开始推测公司在遥远的未来的业绩表现，并用前所未有的高价购买股票。当时，政府对市场的监管极为有限，大鱼吃小鱼现象频频发生，投机者操纵股价，从中牟利。　

    道琼斯工业平均指数（DJIA）从 1928年的 191 点上涨至 1929 年 9 月的 381 点，投资者透支率（margin debt）飞涨，市场市盈率在 20 年代早期认为比较稳健的水平上增长两倍,达到 30 倍。每个人都需要美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA）这一领先的无线电设备制造商。美国的每个家庭、每辆车上都将安装收音机，欧洲和亚洲的家庭和汽车上也将随之安装。广阔的前景在 RCA 面前展开，随之而来的，公司的股价也从 1928 年的 19美元飞涨至 1929 年的 100 美元。股价最高时，其市盈率达 72 倍。后来，泡沫破灭了。在一系列的“黑色”交易日内，美国和欧洲市场如火山爆发，随后几年内，“咆哮的二十年代”蜕变成“大萧条”。在巨变的过程中，RCA 一直是一家优秀的公司，是那个时代的 Cisco, 正如人们所期望的那样，全球各地的家庭和汽车上都安装上了收音机。但是，这一些对 RCA 的投资者却无济于事，如图 1 所示，RCA 的股价在 1932 年跌至谷底 3 美元。

    图一：

    霍姆斯特克采矿公司，1980二十世纪 70 年代初，美国政府努力削减越战耗资，并开始实施医疗保险等福利。紧张的外国政府正忙于将美元换成黄金，为此，尼克松总统于 1973 年关闭了“黄金窗口”，使美国直至世界经济脱离了金本位制。接着又发生了首次阿拉伯石油禁运，惊恐的投资商们开始为金钱寻找避风港。许多人选择了黄金，当时唯一不受政府印钞政策影响的货币形式。于是出现了罕见的抢购热潮，大批资金涌入有限的黄金市场，驱使黄金价格狂飙。

    像霍姆斯特克这样的采矿公司在当时并不多见。金汇创始人 James Turk 说：“70 年代时，绝大多数黄金产自南非。”金汇是全球最受欢迎的数字金币支付体系。由于霍姆斯特克的矿产分布于南达科他州的黑山地区，这对于偏爱美国资产的投资商很有吸引力。随着黄金价格飞升至 800 多美元一盎司，霍姆斯特克公司的利润猛涨，股票价格翻了两番（见图 2）。

    图 2:

    投资商们一度以为 70 年代的货币与政治混乱遥遥无期。但 Turk 说：“世界末日并未来临。”事实上，政府、企业及家庭的收支状况都很不错，并且由于通货膨胀降低了负债的成本，发达国家的金融结构反而得到了改善。至于黄金，Turk 说：“黄金价格表以及人们的行为都表明存在着泡沫。1979 年 9 月黄金价格为 400 美元/盎司，四个月后翻了一番，人们纷纷把传家宝拿到纽约 42 大街融成金属。晚间新闻总会报导当天的黄金价格。显然那是不正常的现象”。不久工业化国家就着手解决其经济困境，他们提高了利率，并减缓债务。接下来的二十年黄金价格不断下滑，而霍姆斯特克的股价也一直徘徊在十来块美元。

    NTT，1989

    Edward Chancellor 在他的经典著作《投机狂潮》中写道：“投机热情通常是自大的表现。正因为此，我们发现历史上的投机狂潮都发生在经济霸权从一国向另一国转移的时期。”这在 80 年代的日本得到了最好的验证。那时的日本在生产了几十年低端电子产品和玩具后，成功向产业链上级转移，从生产割草机引擎、晶体管收音机到生产汽车和电视机。日本生产商在生产生活必需技术用品方面已经超过了他们的西方同行，由此引进了大量的资本。日本公司很快便开始了 80 年代版的日元利差交易，他们向外国投资商出售债券，将所得资金用于货币和股票市场，形成了良性的循环：货币和股票投机增加了企业收益，进而提高股价，而股价上涨又使投机更加有利可图。同时，日本的会计准则允许银行将公司持有的其他公司的股票计为资产，这就形成了又一个良性循环：银行通过房地产贷款提升企业资产价值和股价，进而提高银行资本，提供更多贷款。到 1990 年时，日本的房地产和股票价值已高出其美国同行。

    日经 225 股价指数市盈率达到 80，股息收益率 0.38%，市净率为 6。NTT 既是日本经济浪潮的推动者，也是受益者。它是全国性的电话公司，二十世纪绝大多数时间都归政府所有。它于 1986 年 10 月以 197 万日元的价格进行首次公开招募，部分私有化了。（见图 3）

     图３:

    NTT 的成功是多层面的技术成功。它是世界上增长最快的主要经济体内的领头电信公司，它使日本每家每户都实现电力通讯，并向数据服务和移动手机领域进军，接着又进军发展中国家市场，进军中国！同时，日本的很多投资者以为财政部是永远不会让王冠上珠宝的价格下跌的。Edward Chancellor 写道，当时的《日本经济学报》报道：“个人投资者认为买NTT 就是在买整个日本。”NTT 的股价一年内飞涨到近 300 万元，高峰时期交易价为收益的200 多倍，总市值达到 50 万亿多日元，约合 3760 亿美元，比当时西德和香港股票市场的价值之和还要高。可惜好景不长，随着 NTT 的私有化，电信市场出现了部分不规则现象，竞争更强烈，NTT 的巨额利润空间缩小了。公司的高管陷于各种受贿及幕后操纵交易等丑闻中，有些甚至锒铛入狱。到 1987 年下半年，NTT 的股价开始下跌。接着日本经济开始萎缩，房地产-股价-银行利润这一良性反馈循环被完全颠覆：银行资本与股价一起下跌，贷款也大幅减少。后来就发生了第一次海湾战争及 1990-1991 年的经济大萧条，而日本的出口导向型经济所受创击尤为严重。日经225指数从 40,000 点的高位降到 90年代中期的 15,000以下，资产价值下降过半。NTT 的股票也遭受了同样的悲剧，到 1992 年已从最高点下跌了80%。

    Amazon.com 2000 年

     终于说到了 90 年代。真的很想把 20 年代的事情复制到 90 年代，然后换几个名字就是了。因为两者存在惊人的相似：没有战乱，科技日新月异，美联储信心满满，大家普遍相信商业周期性已经减弱，投机者比比皆是，当然了，还有一点，腐败现象猖獗。我们不妨套用下马克吐温的话，历史不会重复自己，但却像押韵一般按规律发展。回顾那段时间，我们发现并不是从 90 年代初股市就进入了科技股繁荣期，但是到了 90 年代末，整个市场都仿佛在进行斋戒前的盛宴。人们都相信不久的将来世界就将被网络连接起来—所有人都在网上购物，点播高清晰电影。优秀的卖方分析员（其实暗地里听命于所在公司的投行经理）会信誓旦旦地向眉头紧锁的 CNBC 的记者保证最激进的、最大的赌注往往就是最成功的因为市场不可能再次出现大跌。《36000 点的道琼斯》成为 1999 年最热销的书籍。传统的估值方

法，如市盈率、市净率又一次显得过时，取而代之的是眼球（网络经济的特色），销售增长或者任何能把股票炒上去的数字。既然所有的科技股在 2000 年都已高估，单挑出一支股票分析未免显得过于随意，甚至有些残忍。文章既以 Amazon 为例开篇，这里不妨继续讲它的故事。回到 90 年代初，一个名叫 Jeff Bezos 的年轻创业者希望通过因特网进行交易。他并不是最早有此想法的人，于是他决定另辟蹊径，在网络上出售书籍。他建立了世界上最大的也是最用户友好型的书店 Amazon。Amazon 不仅很受消费者欢迎，同时它也迎合了市场需要—一家可以改变世界的公司。到 1998 年初，尽管公司尚未盈利，Amazon 的市值却高达 30 亿美元，相当于 1000 家 Barnes & Noble 连锁店，而到了 1999 年中期公司身价已高达 350 亿美元（如图 4）。

    图４：

    看来 Amazon 不仅要吞并图书市场，更有可能进军其他任何行业。也许会有那么一天我们穿着睡衣在家购物，而商场则成了动物的栖息之地。摆在投资者面前的是亘古不变的难题：如果增长潜力是无限的，那么价格会不会高估呢？这就是我们开篇提到的 Jeff Bronchick 在 2000 年提出并致力于解决的问题。他采用倒推法，从公司市值入手，通过折价现金流分析现在的股价代表了什么。“未来 10 年内什么样的商业模式能够产生 350 亿美元市值的自由现金流和最终价值，”他得到的结果是，“1000 亿美元的零售额以及两倍于沃尔玛的税前利润。” 换句话说，Amazon 要成为有史以来最成功的零售商，才能与 1999 年的市值相称。

    当然不是没有这种可能性，毕竟这是一家前途一片光明的公司，又逢盛世。但是要做到这点就不得出一点差错，还要指望着其他零售商会心甘情愿地看着Amazon 夺走自己的市场。

    一句话，这个赌注胜算不大。Bronchick 的分析仅在数月后就一一应验了。科技股纷纷下跌，投资者开始注意到风险和资产负债表（天哪！）。2000 年 6 月，雷曼兄弟的固定收益分析师Ravi Suria 发现 Amazon 不仅负债累累，而且甚至从未盈利，那么公司的偿付能力就可想而知了。股价终于开始持续下跌，一直到十几美元。

    新世纪金融 2006 年

    本世纪初，美联储一再减息以防止世界经济在科技股破灭和 9.11 恐怖袭击双重打击下一蹶不振，甚至跌入谷底。此时，一些金融工程师找到了另一架永远不会停止转动的机器：在低利率和正收益曲线的环境下，银行可以把钱贷给那些信用记录差的人（次级抵押贷款者），将贷款打包成债券（包装上信用保险），然后将之出售给不明实情的机构，再将收益贷给更多的人，从而推高房价，这样就不会有呆坏账。新世纪金融就是这样应运而生。公司成立于 1995 年，在发现次级抵押贷款的魔力之前，不过是一家做低风险抵押的名不见经传的公司。从 2001 年开始，随着贷款额激增，公司成为增长最快的公司之一，开始在全国扩张，各家银行纷纷打包次级贷款并给予买入评级。新世纪公司可以从 Morgan Stanley 和 Bear Stearns 贷款，而后通过其直接借贷机构和成千上万的抵押经纪人，把钱抵押给--可以说是--任何人。不需要首期或任何付款，新世纪公司可以不根据任何信用记录，就上门送钱给你。如果不能偿还，投行有权要求贷款发放者回购房屋，但是很多年来都没有出现过坏账。次级抵押贷款的确可以称得上将松银根发挥到了极致

—没有信用分析，银行所做的事就是把钱给你，等着收利息。结果自然是贷款的猛增，如图5 所示。

    图５：

    随着抵押贷款大军的壮大，美国房屋贷款也加速上涨。每个看到数据的人都会得到这样的结论—消费支出与消费贷款的矛盾总爆发难以避免，到时房屋市场将损失惨重。而此时，众多机构仍然给与新世纪公司买入评级。仿佛是一夜之间，美国的房屋销售减少，房价也不再一路高歌，贷款者开始出现拖欠。投行停止贷款给新世纪公司及其他从事次级抵押贷款的公司，并纷纷收回贷款。于是就出现了图 6 中的新世纪股价的悲惨一幕，公司根本无法支付银行要求的 80 亿美元的还款，到2007 年 3 月中旬已接近破产边缘。一些投行也纷纷降低对新世纪股价的评级。图６：



    Google 会是下一家吗？

    在 2000 年科技股崩盘后，股价基本已回到合理估值区间— 只有一家公司例外，那就是Google（股价依然保持 1999 年水平）。得益于如 Amazon 般优良的使用性和同 Microsoft一样走低端路线的策略，这家网上搜索引擎公司牢牢地占据着网络广告的头把交椅。现在公司又开始向媒体王国的其他领域发起进攻，比如高价收购 Youtube 以及瞄准电视广告的新搜索技术。

    尽管 Google 的业绩优异，但如前所述，优良的业绩通常意味着股价过分高估。Google股价表现与 Cisco 相似，以 4 月 13 日为例，公司市值达到了 1380 亿美元，也就是 50 倍的市盈率，相当于销售额的 13 倍。它的市值，如图 7 所示，相当于 Amazon，Yahoo!,和 MerrilLynch 的总合。

    图 7:

    又是不错的公司，具有高估值，听起来似乎几分耳熟—对这样的公司投资价值的判断，也就是对未来的预测包含了很多假设。如果—如果公司的策略制定正确，并执行得当；如果没有油价高企、恐怖袭击、衍生产品的轰然倒塌（仿佛繁荣-毁灭业已成为定势）；如果当前和未来的竞争都如其所愿，那么 Google 股票就值得投资。注意，最后一个假设非常重要，很多 Google 的竞争者已摆开架势要与之决一高下，比如 Viacom 公司起诉 Google，要求其赔偿 10 亿美元的损失，因Youtube 的网站播放了 MTV 和 Comedy Central 的片段。

   

    中国的前景如何？

    回顾过去我们发现过高的估值通常伴随着新经济强国的崛起。毫无疑问，当前中国就扮演了这样的角色—占世界四分之一的人口，整个世界的大工厂，月贸易顺差达到 200 亿美元，逾万亿美元的外汇储备等等。近年来，随着中国金融市场的开放，全球的资金蜂拥而至，股票价格一路狂飙。2006 年沪指上升 130%，尽管经历了 2007 初的调整，中国股市依然是全球投资者的宠儿。人们不禁要问：以现在的资产价值来看，中国会重复日本的故事吗？纽约大学经济学教授，也是 Roubini 全球经济学会的主席 Nouriel Roubini 认为这是有可能的。

    他指出罪魁祸首就是中国的固定汇率。面对巨额的贸易顺差，中国政府却保持人民币对美元的稳定，导致大量美元涌入中国。中国的央行不得不增加人民币发行量并从出口企业手中买入美元，这又必然导致人民币升值。随着房地产和股票市场的大涨，最终必将导致资产泡沫。

    除了货币的升值，中国同日本还存在另一相似之处— 整个经济体系透明度不高。回顾日本的案例，人们很多年后才发现政府-公司-投机者之间的裙带关系，而在中国情况则更加不透明。“中国政府说几家大银行已具备偿付能力，但是情况究竟怎样，外人无从知晓，”Roubini还指出，“和中国打交道的人都知道中国公司的财务报表可信度是要打折扣的。”

    如果一切都无法避免

    那么如何避免重蹈 RCA 和 NTT 之类公司的覆辙呢？休斯敦的对冲基金Bearing Asset Management 的负责人 Kevin Duffy 告诫我们应首先从全局出发。既然泡沫会产生难以置信的估值，那么“就寻找有没有过剩的影子—比如年轻人开起了法拉利，凡高的画卖到了 8000万美金—这些都说明经济出现了问题。”接下来再来挖掘产生泡沫的行业。“90 年代，科技股占到了 S&P 市值的 33%，如果再加上电信行业，比例更高达近 40%。这样的集中度前所未有。”同时还可以观察反应市场人气的指数，比如 Fidelity。“90 年代末，70%的新资金涌入科技类基金，而在 90 年代初，这一比例仅有 5%，那时大家都认为本世纪末美国将步日本后尘。”多方基金和空方基金的比例也说明一定问题，90 年代末，“NASDAQ 的基金中，97%

看多，只有 3%看空。”很明显，此时科技股存在泡沫。今天的情况如何呢？据 Duffy 在 Bearing的搭档 Bill Laggner 的统计，热钱纷纷流入金融资产。“大家都坚信各国央行完全掌握局面，”也就是说未来仍将是低利率，所以“公司盈利的 45%来自融资，金融股占到了 S&P500 的23%，如果再加上 GM 和 GE（这些公司现在也靠贷款盈利），这一比例将更高，”Laggner说道。他引用了《时代》杂志关于繁荣的房屋市场的文章标题 Home $weet Home, 另一篇是《商务周刊》关于借贷泡沫的文章标题 It’s a Low, Low, Low, Low-Rate World. 与以往不同，Duffy 和 Laggner 都认为，这次的泡沫产生的不是高的离谱的估值，而是价值陷阱。比如以市盈率和市净率判断，金融股估值并不高，但是要知道支撑公司业绩的是松银根环境。一旦筵席散尽，这些都将随之消失。“有多少人在买入新世纪公司股票的时候

是因为公司的市净率达到 1 而分红又很高？”Duffy 反问道。他预测当前看似基本面扎实的一些银行、经纪和房地产类股票也将遭遇同样的命运。

    就个股而言，开篇提到的高瞻远瞩的 Jeff Bronchick 指出“大部分投资经理从业绩分析模式入手”并推断当前的趋势会继续下去。其实他们应该反过来看，分析当前的股价对未来的增长意味着什么。“如果 Cisco 在 1999 年时达到了 100 倍的市盈率，那就意味着今后 10年须达到 47%的年增长率，试问有多少公司能维持这样长时间的增长？退一步讲，即使Cisco 公司做到了这一点，它在 2017 年将达到科技行业销售额的 125%。现在似乎只有价值经理人在进行推测分析，而事实上，股票分析师更应该做这样的分析。”

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Mr.Business

但斌：投资低 PE 公司之策略
但斌 2007-07-12

投资低 PE 公司之策略
On Low-P/E Investing
作者：JOHN B.NEFF
译文源于 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

    John B. Neff (CFA) 曾任 Vanguard 集团资产组合经理达 31 年之久，其间成功经营 Windsor 基金和 GeminiⅡ基金。在以下访问中，Fred H.Speece, Jr. (CFA) 将与 Neff 探讨股票投资特别是低 PE 投资策略（其强项）。

    问: 目前的市场还可以挑选到高收益的股票吗？

    答: 可以，而且我认为机会不减当年。在离开温莎基金(Windsor) 以后，我仍然奉行低 PE值选股方法，不过是形式较为集中了。我的自营帐户中有一些慈善基金，给孩子们准备的和我个人的退休资金帐户，这对于我算是大的改变了。我现在持有 8 到 10 支股票，这与所谓的分散投资是背道而驰的，另外我将 30% 的资金投入固定收益作为保障。这样即使哪天狼来了，我至少还有一道门闩。

    过去 10 年，我的自营帐户每年的收益维持在 20%左右。虽然今年到目前为止收成还不是很好，不过毕竟还没有到年底。

    问：你认为投资有哪些经久不衰的真理？

    答: 显然，首先是低 PE 值。要在快速增长的行业中搜寻优良基本面的公司，接着潜心研究分析。这个公司要有 7%或者更强的增长性，不要考虑那些有周期性风险却没有诱人的 PE值的公司。

    其次是要寻找估值洼地的公司或者说创新低的公司。在威灵顿基金公司就职时 (Wellington Management Company)，我每星期都要关注创新低值的股票和 Value Line 中提供的 10 或12 个统计指标，当然我不是为了吸取 Value Line 的观点。低估值和 Value Line 会从不同的方面给你提供参考。我可以从中去寻找正在成长的公司。再次要寻找被错误定位的公司。现阶段一个例子就是 Lyondell Chemical 公司。这是美国第四大化工公司，但它同时还拥有美国第八大炼油厂。

    当然，即使你对某个公司做过透彻的分析，有时结果还是会让你大吃一惊，我将之称为“免费附加值”惊喜。举例来说，在 Wellington 基金的时候, 我持有 Atlantic Richfield Co. 的股票，而正好这个公司在北阿拉斯加发现了油田，这是我们没有分析预测到的。当时我们只知道 Atlantic Richfield Co.在世界各地找石油，却不曾预料到一旦它找到了石油的结果会这样轰动。再比如我们在 20世纪 70年代购买了 Tandy的股票(现在的 RadioShack Corporation)，这是一家不太被人关注的成长股。可是一夜间整个市场开始热捧个人电脑，而恰巧这家公司负责代理全美个人电脑。这样的结果是我们在研究和购买这支股票时所没有预料到的—这就

是我所说的“免费的附加值”。你还可以通过买断（buyout）的方式获得附加值，即其他投资者也看中了你手里的公司并愿意出价把它据为己有。

    另一条准则是发挥自己的优势，清楚自己的优势和弱势。拿我自己来说，我从来不买技术类公司的股票，因为我知道我的技术知识十分有限。

    还有一个好办法就是挖掘一些非专业人士的观点--问问周围的人对某个公司的看法。把专业的基本面分析和这些非专业观点结合起来，这样有利于你做出决定。比如股价下跌时，比较自己的观点和致使股价下跌的因素，你会很容易知道现在是不是好的投资时机。

    问: 如果你不是从好公司里面选出市盈率低的，而是从差公司里面选那些市盈率高的，你是不是也可以通过做空从中获利呢？

    答: 看起来确实是这样，但要考虑税收。如果你做空某个股票并且选择很正确，无论你持有时间多短，你都必须缴纳 35%的所得税。如果你做空期货，那么长期税率是 60%，短期税率是 40%。所以税率因素使我很少进行做空操作。

    问: 当市场走势和你的判断不相符时，你怎样决定你股票的持有时间？

    答: 也许你不会相信，但是事实上市场本身会解决这个问题。回想起来，第一场噩梦出现在1960 初。当时，Nifty Fifty（漂亮 50）的 50 支股票的市盈率从四十几倍跌到了 20 倍出头，再后来 10 倍出头，直到最后只有几倍而已。那些高成长股最后变成了人人厌烦的“丑陋 50股”。而我们当时持有的 Tandy, Hospital Corp.和 Browning-Ferris 就属此类。

    到了 1971 至 1973 年，这些股票几乎将我们置于死地。幸好天无绝人之路，我们后来从一些还未被市场发掘的成长性股票中发现了宝藏。捱过了七十年代初期，我们取得了 80%的收益率，远远高于市场 40%的均值。慢慢的噩梦减退，我们也恢复了元气。在以后的日子里我们又有过 3、4 次类似的经历。

    1980 年，市场预期石油价格将升到 60 美元/桶，凡是和电子有关的股票也会很抢手。而事实上那一年我们做的并不好。1981 年，石油和电子行业遭到了重创，我们倒是在随后的几年里做得不错。

    1987 年时，股票市场的市盈率升到了 22-23 倍。因为很难找到价格合适的股票，所以我们保持了 20%的流动仓位。这也导致我们在这一年的前三个季度落在了别人后面。　随着众所周知的当年 10 月股市崩盘，我们在 1988 一年轻轻松松赶超同行。

    随后九十年代初，金融中介产业泡沫破灭了，至少市场是这么认为的。我们 30%以上的资产都投在了金融中介机构，包括储贷机构，银行，保险公司等。股东们都抱怨着说金融中介行业迟早要彻底垮掉。后来的确有些机构倒闭了，但是并非整个行业。最后证明这些股票还是有很好的回报率的。

    问: 你掌管 Windsor 基金的时候，投资者在你们表现不佳的时候有什么反应？

    答: 市场中总会有一些变化，并且会影响基金的表现，但你必须坚持自己的选择。Windsor是一个由低市盈率股票组成的基金，这一策略已写入合同中，投资者对此是知晓并认可的。我们要做的就是尽量把既定的策略执行好。当然，媒体对我们的评论往往是负面的，尤其是我们的股票表现不尽如人意的时候。

    另一种使我们遭受非议的情况就是作为低市盈率买家，我们的组合里会时而出现大盘成长股。甚至在走廊里都有人追问我为何如此建仓。我们在低于十倍市盈率时两次购入戴尔，也曾经在此市盈率水平买过家得宝, IBM, 施乐, Seagate Technology, Digital Equipment, 和麦当劳公司的股票。所以我们所持有的成长股都是在它们被市场打压到最低的时候买进的，因为那时它们已符合我们的低市盈率标准。



    问: 现在市场都在讨论基金经理人应该跟踪误差并坚持自己风格，并普遍认为这两条原则可以避免基金经理过分追求特立独行。你认同这种思路吗？

    答: 我并不认同。这些方法会导致所谓的“管理型指数”。如果紧跟指数，基金就很难跑赢平均值（不论这个均值是多少）。基金经理应该多点自由来管理钱财，因为基金（和基金经理）分属不同类别而客户也有各自的投资需求。经理有义务满足客户的不同要求，不论是低 PE或者是其他最适合客户的方法。

    当然给予基金经理完全的自由也有弊端。比如对冲基金的投资者常常不知道他们会得到什么。因此我认为最佳点应该处于高度结构化的管理指数运作和全部自由投资中间的某一点。

    问: 你认为从长期来讲，积极型经理可以跑赢标准普尔 500 指数吗？

    答: 跑赢标准普尔 500 并不难，因为它不是一个真正的指数基金，而是由一个委员会来管理的基金。这个委员负责构建证券组合。以上世纪 90 年代末为例，科技股一度占到了标准普尔 500 指数的 34％。科技股权重的大幅增加给投资者带来机会利用其结构进行反操作。事实上，标准普尔 500 指数委员会的确给投资者提供了大量的机会。

    问: 对于投资者而言，红利和股票回购具有同等吸引力吗？

    答: 是的，但是投资收益也很重要。最近被上调评级为 AAA 的花旗集团就正在回购自己的股票。如果正如我所认为这支股票被低估，那么它的资本回报率将会非常出色。花旗集团的年股利增长率为 10%。每周一华尔街日报会刊登按预期增长率和 PE 排列的道琼斯工业股平均成分股，而花旗以 10％的增长率和 10－11 倍的市盈率名列榜首。但是关于它的投资收益并未提及。事实上，它的投资收益达到惊人的 4.1％或者 4.2％。这一数字高于 2％的股票平均收益率，甚至可与长期国债相媲美。

    Windor 的目标曾经是总回报率（增长率加收益率）达到我们购买时 PE 的两倍，但这点现在很难做到。较少被市场关注的成长型股票在过去增长率通常可以达到 12％，收益率达到2-3%，也就是 15％的总回报率。我们就会在 7.5 倍的市盈率时买入该公司的股票。相对于市场 10.7％的收益率，Windsor 收益率为 13.9％，高出市场的 315 个基点中 200 个基点来自于超额收益。换句话说，在我们没有付出任何代价的情况下，我们的组合收益比市场平均高出多 200 个基点。这也就是我们为什么现在给予花旗买入评级，因为现在它的市盈率为10 倍而公司的增长率高达 10－12％。

    问: 你如何看待有些公司不惜以现金，甚至贷款回购自己的股票，而不愿支付股利或进行投资？

    答: 这是由股票的 PE 值决定的。可口可乐公司和 GE 都在高 PE 值上回购股票，我认为这样做毫无意义。一家公司的市盈率为 25 倍，净资产回报率就是 4％的。我认为这并不是件好事，而花旗和其他公司则不同。总之，PE 和买入价格是衡量股票回购的正确与否的最终标尺。

    问：你如何看待基金管理公司禁止其研究员和资产经理与上市公司的管理层见面？

    答：我认为这很荒谬，那样做研究员依靠什么做出分析呢？

    问: 你如何评价基金公司和上市公司执行道德准则的情况？

    答: 总体来说情况是不错的。当然，也会有安然公司这样的出轨者。我认为分析师和投资者可以通过接触公司的管理层和观察他们如何行事来保护自己。总之，我认为接近 95％的公司管理能够达到要求。

    问：现在的市场是以走势为导向的，你认为低 PE 策略还有同样凑效吗？

    答：的确，总是会有人喜欢随波逐流。自从我进入市场的那一天起，技术人员就一直再做图表和走势图的文章。但是如果你关注的是公司的基本面，那么你会发现真正的买入时机。各个行业都有优质公司，其市盈率处于很低的水平。找到你最关心的指标—增长率和市盈率，如果一年内这两项没有实现，那么你就要重新分析并选择另一家低 PE 股票。通常采用这一策略不会遭受很大的损失，因为你购买股票时它的价格已经很低，或者你至少可以收回 95%

的成本而去进行下一次投资。

    问：你如何防止掉入价值陷阱？

    答：你要做的是保证基本面分析是正确的，如果发生错误或者你的增长率和业绩预期没有实现，那么你就要进行调整，卖出这支股票而投入下一次交易。

    问：你如何区分价值经理和低 PE 经理？

    答：价值是给别人看的，而低 PE 很容易计算而且有确定性。

    问：你卖出时会发出怎么的信号？

    答：正如我刚刚提过的，如果你发现所买股票表现不如预期，就卖掉它，如果和预想一致，而且又得到市场的认同，就按照技术指示耐心地抛售。在温莎基金，我们会建立一个模型包含预期成长率、收益和总回报率，从而决定应该出售股票的价格。当股价接近这一价位时，我们就会开始慢慢出手。

    通常组合是有百分之百的潜在上升空间，尽管听起来有些大胆，但是我们确实将之定为开始出售股票的风向标。通常我们在到达 65%的目标收益时开始慢慢出手，根据持股比例的高低，在股价跌到目标升值价的 40%的时候我们已经把该股票全部出清。

    问：你认为大盘股和小盘股，那种能够给你带来更高的回报？

    答：我不是很会区分这两类股票，也很难体会媒体对这两类之间孰优孰略比较之真正用意。我们认为他们都有投资价值。另外，投资者应该对这种类似收购技俩保持警觉。我们平均每年进行 2 到 3 次的买断操作。吸引我们的主要是良好的行业背景及低 PE，而这些同样能吸引收购公司的投资者。

    问：你在 Windsor 时如何看待公司债务？

    答：公司过多的债务当然会困扰我们，我们会将之视为对 PE 的削弱因素。如果一个公司债务过大，我们最终会毫不犹豫地抛掉它。

    问：对冲基金利大还是弊大？

    答：对于市场和投资者来讲，对冲基金的成本太高了。如果发生大家—一些投资经理按照相同的原则购买相同的个股的话，那市场的成本就更高了。

    大家还记得长期资本管理基金（Long Term Capital Management）的覆灭吗? 那就是由于错误的决策而不是什么庄家行为。现在更过的机构会参与坐庄，无疑又加大了错误决策的可能性。

    最根本的问题是对冲基金收取太高的手续费。比如温莎基金的回报率是13.9%, 而如果是对冲基金的话，回报率仅有 11.2%，这还不包含 1% 的管理费（温莎基金的管理费为 16 个基点）。2005 年最佳的对冲基金经理可以挣到 15 亿美元。我想说的是对冲基金胃口太大了，尽管这样说有些以偏概全，因为每个行业都有些例外。

    问：很多基金会认为应该旗下应该包含 15-20% 对冲基金，你认为他们有能力把握此项投资吗？

    答：我认为他们没有这个能力，不是因为其内部的缺陷，而是因为他们的资金规模通常都在数万亿美元。

    问：您刚才提到了 Lyondell, 您现在还在关注这家公司吗？

    答：是的。这是一家上世纪八十年代末由 Atlantic Richfield 分离出来的公司，也是美国最大的化工公司之一。同时它在休斯敦还拥有美国第八大炼油厂 58.75%的股份，另外的41.25%则由委内瑞拉全资公司 CITGO 掌握。这家炼油厂不久前以约 500 亿美元挂牌出售，如果交易成功，它将从高负债（尽管在过去的 18 个月炼油厂已经偿还了 17 亿美元的债务）转为投资评级。成功转型后，它可以回购

自己的股票。以现价 21 元每股计算，今年的业绩是 4 元每股，市盈率为 5.1 倍，收益率为4.1%。除了回购股票，公司还可以增加股利分红。

    问：是什么是你对花旗集团格外有信心？

    答：是公司的规模。当然还有它的信誉评级是 AAA，以及混业发展。尽管在美国花旗的个人零售业务份额不是很大，但它在信用卡领域一枝独秀，我预计今年的增长率是 10-12%。你如果问我公司将如何达到 20%的资本回报率，我只能说作为一家好公司它是可以做到的。

    问：为什么其他人没有认识到这一点呢？

    答：我想是因为公司一直笼罩在 Sandy Weill 时代的阴影下，包括日本的私人银行业务，安然案件等等。公司在金钱和声誉方面都为此付出了沉重的代价。但是自从 Charles Prince掌门后，花旗已渐渐摆脱了阴影。现在最大的挑战是公司会不会被道德问题束缚而不敢大胆进行创新。

    问：有些研究员认为 PE 不如现金流重要，你会看现金流吗？

    答：我会的，但是我从来对 EBITDA 等数据不是很热衷，因为我认为利息，税率，折旧和摊销都是合理的费用，忽视他们的指标没有多大意义。我还是会坚持我的低 PE 策略。

    问：你如何看待今天的市场？

    答：我认为我们的市场还是友好的，经济发展得也不错。我预测 2007 年 S P 的业绩将达到90 美元，比 2006 年提高 10%。我认为市场具备出色业绩的一切要素：良好的增长，固定美元 GDP 增长率为 3%；2% 的高生产率增长；适度的工资增长；适度的医疗支出，以及适度的物价增长。如果我们维持 13.5 倍的 PE，也就是 8-10%升值和 2%的收益，那么就相当于 10-12%的回报率，这与长期债券相当，其他衍生品很难有这样的收益。

    问：你认为目前获得的最重要的启示是什么？

    答：我们学到了很多，但是你如果问我最重要的是那条，我会选择低 PE 策略。很多股票都符合这一标准。但是执行这一策略时，你要做到不去理会别人的观点，因为你的目标是找到市盈率低的优质行业的优质公司。出色的行业也许不是很多，但是有很多很好的公司。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070712/3880.shtml好的公司。

Mr.Business

但斌：对话理财大师
但斌 2007-07-12

对话理财大师
Conversation With a Money Master
作者：BILL MILLER
译文源于 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

Bill Miller （CFA）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事长兼首席执行官，被 Money 杂志评为 20 世纪 90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece (CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对 Miller 进行了采访。

    问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否还有选股的空间？

    答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如，2006 年 1 月 30 日之前 12 个月内，只有不到 35%的大盘资金经理人在市场中胜出，过去五年中这一比例不到 30%，过去十年中大约为 20%，过去 15 年中大约为22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了 70%多的积极型的资金经理人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来

越大。为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到 5 年）内考虑公司的业绩，而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑 3 到 6 个月会使你的投资行为更有效。当然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势驱动投资行为。

    问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？

    答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法，如 P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。

    问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver 伯爵（前巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？

    答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到 10%到 20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损失可能会抵销许多次获利。　我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成 5 倍甚至 10 倍，或者象我们在戴尔和 AOL 投资时，资产变成 50 倍，这时所获利润要

用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时 10%到 20%的损失。

    问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？

    答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于 98%区间估计。换句话说，只有 2%的情况低于目前估值水平。所以，问题就在于，加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同，从理论上讲获利水平降低。

    问: 你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗？

    答: 我们是长期投资者，因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年 15%到 20%，所需时间为平均 5、6 到 7 年。我们会对已经拥有 15 到 20 年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是，一般而言，公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的 CEO，你拥有 15%股本，股息发放比率为零，如果你在任 5 年，你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半，

    不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产，那么你便创造了价值。反之，你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购，我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如：我们告诉公司，如果他们派发股息，他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。

    一般来讲，股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率，不会获得超额回报。另一方面，如果公司以低于公司价值的价格回购股票，那么股东将会获得高于平均水平的回报率，因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以，如果公司的股价大幅折价交易，那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易，那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事 Michael Mauboussin 出版了一本书，专门对这一问题进行了详细的分析。

    问: 公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗？

    答: 我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量，我们没有既定标准（这既是优点，也是缺点），因为我们基本上不怎么重视业绩分析，如上所述，我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以，我们基本上主要关注自由现金流。

    我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么，他们的会计惯例是怎么样的，我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲，我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

    例如：有些公司使用销售收益会计方法（gain-on-sale accounting）。我们会说：“我们懂销售收益会计，所以，谁在意呢？我们可以看懂并将其转化为组合会计（portfolioaccounting），我们可以作调整。”但是事实如何呢？只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，我们最终认识到，仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。

    问: 你用估值模型来制定目标价吗？

    答: 我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是 DCF（折价现金流）模型、DDM（股息折价模型）、或者 LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，LBO 在目前要比其他几个模型更有效。所以，与过去相比，我们现在更加重视 LBO 模型。

    问: 私募股权规模大，表现活跃，其投资者已经不能找到足够多的未上市公司，所以，私募股权已经开始进入公众市场。那么，私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗？

    答: 这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃，公众市场估值非常引人注目。按照目前的融资速度，许多公司都进入了私人市场。当 PETCO 宣布要以 49%的溢价进入私人市场后，一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示，私募股权投资者投资于这些公司，不用等到公司上市，而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此，我认为，公众市场估值才有真正的吸引力，特别是在大市值领域，主要是因为超大市值的公司太大了，不可能回到私人市场。

    问: 基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间，以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径？

    答: 你的时间跨度越长，和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话，我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内，是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司，你就不那么了解公司的某个 CEO 和 CFO 过去的行为。我认为，如果你持有某个公司的股票已经 3、5 年甚至达 10 年之久，并且和该公司的管理层有广泛的接触，你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。

    Buffett 曾说“无知不是我们这一行的优点”，我完全同意他的看法。所以，对于任何知识、信息来源，只要你了解它们各自的优点和缺点，对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。所以，通过和管理层保持联系，你可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。

    例如：几年前，Amazon.com 股价每股下跌 7 到 8 美元，除了该公司的总裁 Jeff Bezos外，我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，我问他：“Jeff，你最近在忙什么呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”

    我想：“这种想法真好。”Jeff 的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去 12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。Amzon 的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。

    问：当你和公司经理交谈时，你是事先准备好话题，还是海阔天空，泛泛而谈，然后从谈话中洞察出一些东西？

    答：事实上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer（辉端）公司来到我们公司，带来了他们的整个管理队伍，包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东，持仓大概有几亿美元，仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来，我们医药股的持仓一直很低，因为我们知道在过去 10 年中，正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。因为，实际上，研发项目不断下降的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。

    我问道：“该项业务有什么不同之处吗？有哪些我们需要了解的？有哪些一般投资者不了解的？” Hank McKinnell 答道：“他们不知道，从处在研发的药品项目的周期性来看，我们研发的边际生产率正在提高。”

    这要是真的话，那就太棒了。于是，我问道：“你有证据支持这些吗？”他答道：“当然。”他列出许多数据，说明许多药品经过第一阶段后，在第二阶段获得成功。过去，通过第一阶段的药品中，只有 40%的在第二阶段获得成功。现在，因为使用了新的药品发现程序，70%的在第二阶段可以获得成功。接下来，Pfizer 报告称，他们实际上提高了指导（Guidance），公司这一举动实在有意思，因为他们卖掉了消费产品业务部，该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中，他们稍微提高了指导业务部，并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以，有很多证据显示，目前边际生产率正在提高。

    在几大制药公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣布该公司将回购 170 亿美元的股票，但没有透露具体将如果处理股息。但是 Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司 13 倍（按明年的 EPS 计算，应该为 12 倍）的估值将会下降多少呢？我认为不会下降很多，特别是当边际资本生产率不断提高时。如果股息从 3.5%开始以两位数增长，而且估值没有降低，那就意味着接近 14%的内在回报率，而隐含的市场回报率是 7-8%。这似乎很容易。现在问题是目前没有人关心Pfizer。过去几年中，该公司业绩表现不佳，所以每个人都说：“没有紧迫感，谁在乎呢？”

    但是对我们来说，我们关心的是相对于市场的内在回报率，因为我们在那里投资的资金要比在别地地方投资的多。

    问: 那么，你认为提高股息是好消息吗？

    答：10 年来，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25 年前我第一次见到 John Neff 时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John 在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。

    问：许多大股东去会见安然公司的 Kenneth Lay 时，Lay 对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？

    答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是 Enron 给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下 Enron 的股票，接而连之的就是这家公司的破产消息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。我见过Jeff Skilling 好几次。　在富布斯（Forbes）杂志上，Enron 也被视为最受推崇的公司之一，而 Andy Fastow 也被评为最佳 CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。这种情况就是红色预警，正如我 25 年前 CFA 考的 W.T Grant 的经典案例分析一样。

    所以很明显，Enron 不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块. 我们将交易估值在 20 到 30 之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。

    开始时是十块不到，紧接着一路下滑至 3 美金—我们投入了 3 亿，　之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。　这次下跌是在 2001 年—大致是 911 之后。我们认为，下跌至零又有 10% 的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron 如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。我们当时认为：“OK, 好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们

的仓位。结果是：我们平均买入价值是 7 元左右，却以 80 美分卖出。在短短 60 天内我们损失了整整 3 亿美元 –有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是

那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。

    问: 对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有价值的。　你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？

    答: 几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是 X, 现在只有 0.8X 了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现在有不错的投资价值。”

    问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。

    问: 报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？

    答:报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。

    我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。

    大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？” 思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。” 我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。

    一段时间前，易趣的 CEO 梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了 10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。

    许多报业股票以 8 到 9 倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以 5 倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的 Sprint Nextel 为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel 的定购业务与传统报纸是一样的。

    问: 有时候，分析师会不知不觉地从相信某事会发生陷入希望某事会发生。但是你所依赖的这位分析师自己并没有意识到。你会如何帮助分析师和你本人避开这种事情？

    答: “希望”这个词是致命的。我们非常关注分析师的描述和语义。当“希望”这个词开始出现就糟糕了。我们希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是简单的，“我觉得”。当“我觉得”或者“我希望”开始出现，情感就占了上风。

    问: 这类空话充斥于华尔街卖方研究报告中。你是用你的那些研究来控制他们的偏见还是坚持采用机构内部的研究？

    答: 现在，我可能会浏览卖方研究报告，但几乎不去阅读任何一篇。只有在它们与一些特定的名字有关系时我才会注意。

    大多数卖方的激励机制使他们既不把工作结构化，也不说明他们所做的与我们想要的是一致的。我们很期待我们的分析师们，能够找到在某个行业、部门或公司里拥有最严密逻辑思维能力的分析师，并阅读他们的分析报告。

    问: 你好像非常依靠你的心理学和哲学背景来做投资分析。这是个特色吗？

    答: 每个人都带着自己的工具箱来工作，对吧？我没有 MBA 学位，也没有学过财务。跟我交谈过的多数人都能发现。我是 CFA。这是我能从事这份工作的开端。但是事实上，我的技术工具箱里装的是分析性哲学。这就是我做这份工作所依靠的，并且我觉得很有用。但是，这些就是我所有的工具了。

    我相信 Charlie Munger 所说的：“如果你对心理学 101 和经济学 101 两门学科中的大多数知识都有基本的了解，且你能够适当地将它们结合起来，那么它们能向你提供你所需要的一切。”我觉得这句话很对。你不需要对心理学很了解。只需心理学 101 就足够。

    问: 你认为跟踪误差、基准和信息比率对投资者来说是有用的工具吗？

    答: 客户们会问应该用什么基准来衡量我们，我们说可以用任何他们想用的基准。我们会做我们该做的。我们有一定要做的事情，无论他们怎么衡量我们都可以。我们尽力让客户或潜在客户理解我们投资组合的建仓过程，那么信息比率可能比跟踪误差或基准较有效。信息比率可能在某些时候为客户提供相当好的指标，来判断投资经理究竟表现如何。关注跟踪误差的人不应该雇我们。我们不去想或关注它。

    问:你有基准指数吗？

    答：我们雷格梅森价值信托基金的基准指数为标准普尔 500 指数，但我们在构建投资组合时并不参考标准普尔的“看好”、“看淡”和“预测”。如果我一定要在 S&P500 指数中的每个行业都持有一定的仓位，那么，在年底我就知道下一年我所面对的既有最好的行业，又有最差的行业。既然如此，我为什么还要经过这样一个一定会让我面临最差的行业的风险的过程呢？如果我确实是进入了最差的行业，那可能是因为我犯了错误，或者是因为我是出于长远的考虑而非短期考虑才介入这个行业的。但是在 3 到 5 年内，我不想在真正糟糕的行业冒风险，也想最大限度地介入真正优秀的行业。

    问：你有个单列的巨资账户，账户资金过大可能会影响你的选择。那么你又是如何将这一劣势转化为优势呢？

    答：我们的组合大约有 650 亿美元，其中的 400 亿到 450 亿美元是投资在同一种风格的股票上，即美国的大盘股。大盘股可以吸收远远大于 450 亿美元（这既是优点，又是缺点）。在过去 5 年中，这是市场上表现最差的板块之一，所以可以预期这个板块未来回报率会很高。

    我们告诉潜在的客户，我们所投资的板块既有好消息，又有坏消息。坏消息是，目前我们大幅弱于市场表现，因为这些大盘股今年表现不佳。好消息是，我们可以将客户委托给我们的资金翻番、甚至翻两番，我们相信在未来 5 年中，我们会做得很好。如果美国的大盘股和中盘股表现如 1999 年的表现一般，那么，从绝对数值上讲，我们可能不会做的那么好，但在目前，我们几乎可以无限制吸纳资金。

    问：你进行操盘的时候是如何不让别人发现的呢？

    答：我们的操盘组长和我们共事已经 15 年了，他是一个非常值得信赖的人。我们有一个年轻的交易队伍和他一起工作。

    在早年，我们在“培训”（委婉地讲）经纪人不要向外人透露我们的名字时，碰到了很多麻烦。他们知道我们对泄密行为将给予严格的惩罚，一般来讲，几年之内，我们不会再给他们业务做。但现在，我们不用再担心人们对我们所从事的事情了解的太多。

    当我们买入时，我们和其他投资者一样，给市场提供了流动性。我们买的大部分都是别人想卖的，我们卖的大部分都是别人想买的。我们倾向于和市场背道而驰，这样操作比较容易一些。

    问：最近 Pfizer（辉瑞制药）和 Schering－Plough（先灵葆雅）公司业绩不佳，但我相信Fred Hassan，2003 年 4 月以来一直担任 Schering－Plough 公司的 CEO，有能力随着时间推移，增加公司价值。对此你有何看法？

    答：我们目前没有持有 Schering－Plough 公司的股票，但我们确实非常尊敬 CEO 和他过去的业绩。对于我们来说，更多是出于估值考虑，而非管理层的考虑。

过去，产业集中产生了良好的效果，但现在效果并不理想。对于任何产业和行业，我们一般要求我们的分析师放弃他们所信赖的风险和回报之间的最佳平衡。所以，理想的状况是，在同一个行业中，我们只持有一到两家的股票（不是现在，是过去）。所以，如果我们持有辉瑞制药的股票，我们一般就不会买 Schering－Plough（先灵葆雅）和 Merck & Co，或者其他公司的股票。

    问：你会因为股票期权倒填日期改变投资吗？

    答：我们是 United Healthcare Corporation （联合保健公司）的大股东之一，这个公司就发生了倒填日期问题。我们与董事会、公司的董事长兼首席执行官 Bill Maguire 以及主要负责调查这件事的人员都交谈过，尽管由于 FD 条例他们不能告诉我们全部消息，但是我们对发生的事情有了大概的认识。

    我们无法预料这件事情的结局，我这里只能给你一个模棱两可的回答，那就是我们不能确定没有发生倒填期权日期的事情。这与微软公司有些类似，他们每一个季度会以最低的价格给员工以期权奖励。如果这是以公司规章的情况出现，那么就不存在倒填期权一事。也就是说 Maguire 有权决定期权日期，所以说这件事有些含糊不清的地方。

    不过我们以前也意识到了倒填期权的存在，比如偶尔有的公司以超低的价格出售期权，对这件事我们会更加留意。所以总的来讲，倒填期权并不是什么秘密，早在六、七年前就有学术论文对此予以关注。在相关会计法规出台前，我们总是对这种重新定价出售期权的做法作出强烈的反应，简直要被逼疯了――直到一篇发表的学术论文中指出，公司重新制定的价格通常都是或者接近最低价格。“好吧，明白了，这就是内部低价购买。” 此后，一旦公司重新定价我们都会吵嚷一番，然后再去买它的股票。而且这种做法屡试不爽。

    问：在美国的大盘股估值问题上，你一直比较乐观，或者至少中立。而很多其他的分析师对美国的股票持悲观态度――毕竟总利润率和宏观层面都处于历史最高水平。请问你对美国股市总得看法如何？

    答：我们的观点是这种从面到点的分析是非常危险的。利润率确实是处于高位，但有趣的是如果从长线的角度研究利润率，你会发现趋势是向上的。

    Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC 的 Jeremy Grantham 对中值做了回归研究。我对中值从体系上认识一直是有问题的，因为中值不是一个静止的概念，而是处于不断波动之中。如果你可以确定中值并告诉我说这是稳定不变的，那我就回去买，但我并不能确定。

    从历史的角度讲，美国股市中的大盘股比中小盘股价格要低，从资产收益率和再投资收益率角度来讲，也是如此。基本上再投资风险是大家比较担心的事情。

    我们还拿微软来举例，公司宣布斥资 400 亿美元回购其股票。我认为此举将缓解投资者对于再投资风险的担心。由于微软公司有风向标的作用，我们预测其他公司会纷纷效仿。这也是我们对美国股票保持乐观的原因。

    当然还有其他的原因，我认为判断哪些行业或公司具备未来高回报率的一项重要指标是看此前五年到六年投资回报率最低的情况出现在哪里。我们得到的结论是过去一段时间回报率最低的就是超级大盘股，而其他的品种如中小盘、商品期货、新兴市场都表现抢眼。

    很多人指责家得宝（Home Depot）的 Bob Nardelli 和通用公司的 Jeff Immelt, 因为这两家公司的股票的都缩水近半。但是这两家公司的业绩都是不错的，我认为这也不失为一项未来高回报率的指标。

    问：您认为在您长期的投资生涯中所犯过的最大的错误是什么？可否于我们分享一下从中得到了哪些教训？

    答：安然是我犯过的最大的错误，我在最短的时间内损失了最多的钱。

    我相信你们都没有也不会再犯我犯过的错误。SALANT 公司是一家制衣公司，其下曾有 PERRY ELLIS，我们在基金创立之初也就是八十年代初就以每股 10 元的价格买入了这支股票。随后美联储于 1984 年提升了利率，导致经济略微减速。SALANT 也面临包括国外竞争在内的一系列问题，终于倒闭。但是我们并没有卖出公司的股票。我见到了公司聘请的新的 CEO，那时公司的股票以跌致每股 1 美元。这位新任 CEO以扭转乾坤著称，他为我描述了一幅美好的前景图。我想，“不错，听起来很好。”我们在此时反而积极补仓。公司的股票从 1 美元升至 30 美元，我不禁非常得意。但是到了八十年代末期，这位后来的 CEO 开始大举兼并，而此时美联储进一步提高利率。随着经济的进一步恶化，这家公司第二次倒闭了。于是又一位 CEO 雄心勃勃地上任，“我们一定能够还清债务，毕竟我们有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我赚了 30 倍，这一次为什么不呢？”于是我又进行了补仓，如果我们记错的话，在公司第三次倒闭之前，股价也确实升到 20 美元，但是我们还是没有抛掉。

    最后我抛掉了这家公司，并立下规矩，三次倒闭的公司坚决抛掉。

    今天的风险控制就不会导致这样的事情发生，但是风险控制也要具体情况具体分析。有一位世界上最大的对冲基金之一的高级经理最近对我说由于客户不喜欢振荡的市场，风险控制和风险管理已经占到举足轻重的地位。客户们不惜重金来回避市场风险。他给我举了这个例子，“三年前，我们以每股 13 元的价格买入麦当劳公司，当股价跌至 12 元的时候，风险管理委员会告诉我们已经跌了百分之十了，我们必须抛出这家公司。我们说服了他们让我们继续持有这支股票。几年后，随着菜单的更改和其他措施，公司的股票增长了两倍。

    问：你的大部分基金没有购入能源类股票，但是很多投资者都认为能源类股票是有投资价值的，你会改变对这一行业的看法吗？

    答：我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。

    我们的投资组合是建立在可能性加权基础之上。我们错就错在过分重视长期数据而非短期数据。这与行为金融学中分析的投资者倾向性刚好相反。如果我更警觉一点就应该认识到，每一次全球性的衰退特别是伴随商品价格回后，需求曲线都会随着经济转好或商品价格反弹而发生转变。根据历史经验，这种上升的趋势将持续十八个月至四年。

    事实上，我们的一位投资组合经理在 2003 年末是确实根据以上分析和有利的估值基础，提出买入能源类股票。我们差一点将它建立在价值信任体系中，但是 2003 年 12 月这些股票纷纷上涨――我们不得不付出更高的价格，所以我们就放弃了。

    问：你认为在聘请投资经理时最容易犯的错误是什么，如何才能避免呢?

    答：我的一个好朋友 Dick Strong, 他现在已经不在这行做了。早在 20 年前他就告诉我对基金资助人来讲最重要的就是近期收益。所以能够获得最好的季度收益和年度收益的基金经理会获得最大的青睐。我们的经验也证明了这一点。

    首先，假设你有 5 位基金经理候选人，他们的长期表现都很好，但是其中一位近期表现突出，为什么不聘请他呢？过分关注近期表现就是最大的通病。与之相关的一个通病就是过分关注短期的业绩表现。

    这些错误都可以归咎于基金赞助人过分关注我们的结果――业绩，而不在意过程。他们应该认识到只有从长期角度来看，业绩才会等同于过程。

    问：我的问题是关于分红和回购股票，一年前 DELL 公司的股票市盈率是 17 倍，而且由于公司几乎所有的收益都用于回购股票，其市盈率有逐年下降之势。你对此如何评价？

    答：过去的 5 年中 DELL 的股票回购计划进行的并不成功。我们 1995 年到 2000 年初一直持有该股票，随后其股价一路下行，最近我们又进行了补仓。

    DELL 和许多科技类公司都犯了回购股票的错误，他们定期回购股票以抵消摊薄的可能性。这样做错就错在实际上是将股份从公众投资者转移到管理层和员工手中。这样做完全没有考虑到转移股份的收益率。我认为不应该为这样的资本利用方式找任何借口。现在 DELL 已经改变了以前期权的做法，公司上个季度回购了 2.5％的股票。根据我们多因素模型测量公司的估值达到 40 美元。我们认为如果此时介入该公司，收益率要比分红更加可观。

    有一点值得注意的是，公司从上世纪 90 年代末到一两年前回购股票的过程中，他们的创建者和总裁 Michael Dell 自己并没有参与回购，而现在他自己也开始买公司的股票。我将之视为一个信号，即管理层开始认识到公司的真正价值。

对于你刚才提出的问题，我认为任何回购股票的行为都应该首先清楚公司价值几何，未来自由现金流的现值是多少？如果公司以低于其价值回购股票，管理层的行为是在创造价值，反之则是在贬低价值。

    问：你对汽车行业的看法如何？你如何看待 GM, Nissan 和雷诺公司的联合意向？

    答：我们曾经是 Chrysler 的大股东，事实上我们与 Kirk Kerkorian 打过多次交道，包括 MGM的赌场和影视公司，以及 Chrysler。通常情况下，和 Kirk Kerkorian 的同步操作一直有不错的回报。

    我们这一次买入的是 GM 的长期债券，而不是股票，今年以来公司的股票走势很好。我们对两家公司联合意向很感兴趣，但是对其长远前景尚不确定。GM 的养老金计划近期将浮出水面，我们对此也非常关注。

    我们认为公司股票没有达到我们的安全边际要求，所以没有介入。另外从机会信托中购买了 LEAR 公司。我们对 GM 的股票不如债券那么有把握。

    问：最后您有什么建议送给大家？

    答：我刚入行的时候，遇到了巴菲特（Buffett）的一个朋友 Bill Ruane，他对我说曾经有人问他最好的投资策略是什么，他让那个人去读《证券分析》(Security Analysis by Benjiamon Grahamand David Dodd)和《精明的投资者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham),以及 Warren Buffett 的所有年报，那里面有投资者需要了解的所有信息。我深有同感。两度世界扑克系列大赛冠军曾经说，“赌博只需要了解 3 点，第一你的赔率应该是 60：40；第二管理好你的钱; 第三，你要了解你自己。如此简洁的建议却已涵盖投资者需要了解的所有信息。60：40 的赔率意味着你知道自己胜算比较大，这一点一定要切记。

    管理好你的钱就是说你打算投入多少，百分之 1，5，还是 10？在资产投资方面，比起均值方差分析，我更推崇《财富公式：你所不了解的击败赌博机和华尔街的科学赌法》。（Fortune’s formula: The untold Story of the Scientific Betting System that beat the Casinos and Wall Street by William Poundstone）

    最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中会作出何种反应。

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Mr.Business

但斌：招商银行2006年年度股东大会纪要——翟敬勇
但斌 2007-07-25  

招商银行2006年年度股东大会
时间：2007-6-15
地点：深圳招商大厦五搂
管理层：秦晓董事长（简称秦）、马蔚华行长（简称马）、李浩副行长（简称李）、兰奇董事会秘书（简称兰）

股东大会事项：

    股东大会主要讨论2006年公司经营情况以及2006年年度利润分配方案。

管理层和股东交流纪要：

问：公司的利润分配派息率是否偏低？是否考虑送股？公司是否应该象平安一样聘请外籍人士？

秦：我们目前是25—35%的分红率，我们这样的分红主要是考虑到香港很多人喜欢现金分红。从银行的经营角度分析，我们现在正处于高速发展阶段，我们的净资产要求20%以上的增长，每年要新增网点50-100个，我们的信用卡的发展也需要投入资金。

秦：我们也有外籍人士是我们的董事，比如：周光辉、阎兰都是外籍华人。

问：公司的用人制度是如何建设的？

秦：我们的人员流动05年的流动率是7%，高管的流动原因主要是：激励机制不够，二是职务的原因。招行提供了一个较好的激励机制，期权、职务升迁等都有好的规定执行办法。另外，行业的规范需要我们去努力，现在的行业竞争有点滥。我们有自己的文化、品牌，我们对于人员流动的现象高度关注，但是，我们并不担心。

马：对于媒体报道的我们的高管流动是事实，但是也有点悲观，银行进入白热化的竞争阶段，外国的法人银行纷纷开始进入中国。招行成为了外行挖人的对象，我们的人员流动没有什么异常的，也是可以预料到的，对于人才的流失引起董事会、监管部门的重视。从国外来看，优秀的企业向整个行业贡献大量的优秀人才，GE就向社会贡献了200多个CEO，花旗也是为银行届贡献了许多人才。我们目前人才流失率7%，任职干部流失率不到3%。作为一个发展二十年的银行，公司目前没有太多的职务进行按排，有些人老是上不去，只好到兄弟银行任职，从另一方面来说人才流动也是好事情，老人走了有利于公司的年轻人接班。

问：此次加息的幅度是存款大于贷款，对公司有何影响？

马：对于利率政策，我们认为央行有处于自身考虑进行调控，我们认为中国目前已经进入加息通道，物价指数抬头，资本市场火爆，这对招行带来的是正面影响。我们的活期存款占比为83%。5月份存款利率提高，主要是针对定期存款，我们活期+通知存款占到50%以上，我们招行的存款比重决定了加息对我们不会有大的影响。

问：公司的快速扩张还需要资本金补充吗？

秦：我们目前的资本充足率为11.4%，核心资本充足率9%点多。我们的发展速度比五大行快，我们要求效益、规模均衡发展，我们要实现贷款保持20%的增速，我们在未来3---4年内不需要股本融资。我会考虑股本的扩张带来的影响，我们将会加大发行金融次级债来解决资本的需求。

问：公司的发展竞争策略？

马：我们的金葵花是5年前推出的，06年底已经达到14万人，不到1%的比例贡献了39%的存款，利润贡献去年占50%。招行不断推出创新产品，我们目前有170多个产品。我们推行优质服务，提升了招行的品牌价值。对于外资银行的竞争，我们早已有考虑，外资银行的竞争锁定高端人群。招行将保持已有的优势，我们具有本土文化优势。外行对客户的分析没有我们细致，国有大银行的改制还需要时间，招行的文化将是招行的竞争基础，服务、创新将是招行竞争的优势。

问：公司在风险收益方面的投资？

李：我们总计有1870亿元，87%是人民币，13%是外币，我们认为外币利率将下调，所以把浮动利率调整为固定利率；人民币我们认为利率将会上升，所以采用浮动利率。

问：我们看到公司的个贷的比例增加，房贷的比例也开始增加，公司一直是房贷不突破5%，公司是如何考虑风险控制的？

马：房贷分为两种：开发贷款和按揭贷款，开发贷款主要是贷给房地产开发商，风险大，我们以前一直要求控制在5%以下，今年有所放宽，主要是基于以下考虑：国家的调控政策减轻了银行的风险，比如土地要自有资金购买、抵押；另外，经过多年的发展，确实出现了一些有实力的地产商。房地产按揭贷款，占18%的比例，我们鼓励发展。按揭风险小，有抵押房产，信用记录，我们主要担心，部分个人贷款进入股市，我们会不断的进行监控。

秦：我们开发商贷款占总贷款比例4%点多；按揭风险小，零售贷款占18%的比例。

问：马行长已经59岁了，如何考虑行长的更换问题？

秦：我们是国有企业下属企业，我们的行长的任命和国资委没有关系，银监会只是对行长的任职资格进行审查。行长的任命是由董事会决定的，我们董事会没有规定行长的退休年龄，马行长他爱干多久就干多久。

问：招商局如何整合下属企业，比如证券、银行等金融资产？

秦：我们鼓励下属企业走横向业务合作之路，招商银行、招商证券、招商基金等金融资产可以实现业务交叉合作，我们没有必要走金融控股之路，我觉得金融控股的概念多于事实，有时反而要小心协同性陷阱，另外混业的法规还没有突破，我们香港有投行，拥有基金的股权，还有招商信诺保险，我们还将是以银行发展为主。

问:公司08年所得税优惠将会有多大?

李:有些银行已经开始提前进行税收合并,我们招行还没有,我们要到08年调整后才能知道.

问:公司和招商证券合作的银证通收入是多少?

李:我们的收入属于关联交易,在关联交易一项中有披露,这个收入是持续性的,所以我们的披露也是持续披露的过程.

问:公司的信用卡发展如何?

马:对于我们的信用卡,我既满意又不满意,06年我们的信用卡占了35%的市场份额,我们的信用卡实现了4年盈利的奇迹。我们的信用卡收入40%来自于利息收入，循环信用。信用卡的使用者一半是有钱人，一半是没有钱的人，这符合西方发达国家的发展趋势。招行目前有一定的优势，高端客户比较稳定，信用卡的占有率加快，竞争力度也加大了。35%的市场份额不会保持太久，我们的市场份额最终在20%左右比较合理，蛋糕大了，这个比例也比较可观。信用卡将是我们的主要盈利项目，目前我们和发达国家相比还是有相当大的差距，我们今年会加大中、后台的建设，改进服务缺陷。我们有信心打造中国最优秀的银行。

问：公司如何实现规范化的管理？

马：招行比最好的银行还是有差距的，缩小差距是我们要考虑的，服务中出现的问题，比如排队比较严重，网点服务态度的问题，这些有客观因素（股市火爆），也有主观问题，我们会争取努力改进，加快网点建设（今年4个分行），监管当局的约束也导致我们的网点建设步伐跟不上，银行内部的软件服务跟上我们要向境外银行学习。

问：公司的投资并购有没有考虑？

马：并购要达到一定的条件，1、公司的管理水平达到并购一个银行的水平；2、品牌的影响力达到可以消化收购一个银行的负面影响；3、被收购的银行能够和公司形成互补性。

问：公司06年费用下降较快是什么原因？

李：公司06年收入增长30%，费用增长20%，这主要是我们的费用管理标准化，开源还要节流。我们一季度的费用还会继续下降，不过我们的零售银行的投入会加大，在未来2-3年内会上升，2-3年后会下降。

问：公司网点布局有何考虑？

马：网点的投入上，我们将会考虑加快沿海地带的布局。目前中国90%是批发业务，10%是零售业务，批发的风险是100%，零售50%。要想发展必须转变盈利模式，4年前我们提出转变，目前我们的零售储蓄占40%，零售网点560个。我们会加快网络建设，现在网点建设主要受到监管当局的控制。我们会加大东部沿海、中心城市的IT投入，加强高端客户的维护、改造，我们今后的发展将是零售为主，高端客户为零售之主。

问：公司业绩增长较快是不是坏账核销的比例增加？

秦：有些摊销入帐，有些摊销没有，我们采取五级分类，后三类的拨备比例100%，能否核销还需要审批。我们的不良率在2。12%-1。74%之间，覆盖率在135%左右。

[备注:本文为现场记录,仅供参考,不构成买卖建议。]

翟敬勇
2007-6-16

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070725/3894.shtml

Mr.Business

但斌：好文共赏——王石在JPMorgan CEO论坛上的演讲
但斌 2007-07-27

JPMorgan CEO论坛
（2007年7月24日香港）

2007年7月24日，应JPMorgan邀请，王石董事长参加了该行举办的CEO论坛。王石董事长主要谈的话题是万科的文化和价值。投资者就行业、公司等提出了一些问题，现整理如下。

要点包括：

1、  18亿亩农田国策是战略性的，供需矛盾将持续。因此未来的产品将向两个方向发展：（1）提高容积率增加供应，房子高度增加；（2）住房单位小型化，总价控制，提高客户的购买能力。

2、  城市化率达到65%之前，需求将是刚性的，因此，看好未来20年的持续发展。万科将持续专注住宅。

3、  市场可能出现泡沫，日本的房地产泡沫在中国将难以避免，但希望泡沫不要太大。万科将通过推进工厂化生产来化解未来泡沫破灭带来的市场风险。

4、  到目前为止，政府的调控政策是有效的，如果没有调控，房价的涨幅将更加不可控，泡沫可能更大，所以，换个角度，宏观调控应该持续下去。

Q1、王石，您谈到未来公司要学习丰田，而不是本田，这是如何考虑的？

从汽车行业来看，我认为万科应该做丰田而不是本田，如果在谈体育用品，我认为万科应该耐克，而不是做阿迪达斯。原因是：

1.         本田的核心竞争力不是汽车，而是发动机。所以，本田借助它的发动机的核心技术，业务跨摩托车、汽车、小型飞机，只要是跟发动机相关的产品，本田都会做。而丰田的策略是做客户，做产品线。丰田汽车从高档到低档，通过品牌策略来区分。万科类似本田的核心技术，而万科只做住宅，因此，万科必须学习丰田，进一步延展我们产品线。过去，万科产品主要在中档和中高档，因此，我们需要把产品延伸到更高档，同时，也延伸到低端产品。目前万科有7个产品，我们要增加产品类型到至少11个系列。另外，我们要学习丰田以客户为中心的工作方法，不断在产品上合服务上创新。

2.         为什么要学习耐克，而不是阿迪达斯。因为耐克只拥有品牌，而产品生产是完全的外包。所以，这要考验它的社会资源的整合能力。过去，在万科的管理文化中没有妥协二字，但未来，可能应该学会妥协，跟合作伙伴的协同，整合社会资源。

3.         万科目前正处在一个转型期，从营销的万科转变成技术的万科。我们需要向优秀的企业学习，拿来主义。比如，我们要学习日本企业成熟的PC（预制混凝土结构）技术，全面引进日本专业。按万科研发的方向，还可能要在日本建立一家研究中心，未来2年，在万科的日本专家可能达到200位。

Q2、全国房地产价格涨得很凶，您在媒体也谈到泡沫问题，如何理解？

我在相关会议上谈到这个观点，我的大意是：目前的房地产是有泡沫的，有泡沫，就有破的一天，但什么时候会破，不知道，可能是2年，也可能是5年。万科作为一个开发商，我们要做的是随时应变可能的市场变化。在涨价的过程中，我们不但单纯地涨价，还要给客户带来附加值，比如给客户附赠一些有价值的东西。比如空调、烤箱等等，让客户感到不仅仅是涨价，而且还获得了价值。

如果房地产泡沫2年破灭，万科还没有准备好，公司的业务可能受到一定影响，但如果泡沫5年内破灭，万科已经做好了充分的准备，这就是万科的住宅产业化。因为工厂化将提高产品质量，获得更多市场，同时，工厂化将缩短开发周期，加快周转。

但我觉得，泡沫的问题不在于它是否会破灭，作为开发商，我们更关注的是行业的大的趋势，关注的本质是中国大的经济环境的变化和行业环境的变化。

房地产行业发展的核心是城市化。中国的经济继续发展，到65%的城市化之前，住宅的需求不会停止，经济发展，城市扩大，农地不能动用（18亿亩农田已经不保），因此，结果一定是城市的土地越拉越贵。所以，住宅将有两大趋势：（1）第一大趋势是城市的建筑会往高走，政府必须提高容积率，而目前万科的产品也符合这个规律，70%是高层，房子一定带电梯；（2）第二个趋势是房子的小型化，90-70政策是行政的，一刀切是不合理的，但我们应该看到核心城市，特别是经济高速成长、城市化速度快的城市已经进入小型化需求时代。而万科的新产品会在小型化上更多吸收日本和香港的经验。

Q3、万科未来很大的方向是工厂化，4~5年后，万科会有什么样的效果？

万科2000年成立建筑研究中心，开始工厂化的研究，今年开始在产品中正式应用，而世界上主要工业国家已经完成了工厂化的进程。中国一定要走这条路，但中国的问题是人工便宜，劣币驱除良币，导致发展速度可能缓慢。

工厂化的特点：高质量，以毫米计算，生产方式上是工人生产，大型机械施工。目前国内能够提供这种建筑方式的都是大型国企，民营企业的建筑公司基本不能做，上海建工集团是万科目前最大的工厂化合作伙伴之一。

美国和日本的工厂化有很大的差别。美国采用的是统一标准，而日本是大企业品牌。美国模式在中国很难复制，因此，美国都是独立住宅。而日本模式更加接近中国国情，但是，中国的其他企业是否愿意参与？这是一个问题。

中国的工厂化的风险是5年后，万科一枝独秀，可能推进速度缓慢，因为规模的缺乏可能导致风险。因此，极端的可能是不排除万科未来出现两个品牌，一是继续现在的盈利模式，自己买地，自己开发；二是增加一个“万科建造”的品牌，即，万科输出工厂化住宅，当然，万科本身不会去盖这个楼。

我们希望万科在5年内能达到50%的工厂化生产水平。

Q4、万科的发展速度的极限在哪里？可能遇到什么制约？

首先，市场是无极限的。是否会有其他企业赶上万科，这是有可能的，唯一的可能就是万科自己犯错误，不是市场问题，也不是被竞争对手打垮。企业到一定程度后，被打败的，不是因为市场和对手，而是你自己犯错误，比如999，盲目多元化；比如TCL，没有核心能力，更多是简单复制，而在国际化上，没有做好准备，就开始国际化收购。

万科可能遇到的瓶颈在哪里，有两点：

（1）如果按传统的施工方式，600亿可能是公司发展的瓶颈。因为在规模扩张的情况下，管理、资源、控制按现有模式操作，都难以复制，只有推进工厂化可以解决这个问题。

（2）万科要学会包容和妥协，整合社会资源。如果这个问题无法解决，发展将会非常有局限。

工厂化的瓶颈在哪里？有上下游资源整合的问题。我们很明确，万科的工厂化是开放性体系。这样是不是竞争对手很容易复制？万科的东西被别人学去了。我们的判断是，3年左右，可能会有企业跟进。但如果竞争对手仅仅是COPY万科的东西，那还是会比万科有所落后。从方法论上，工厂化有一个渐进和积累的过程，不是那么容易复制的。所以，我们希望更多的是，有一批企业跟着万科走。2015年，我们预计20%的住宅是通过工厂化来完成的。这样，对社会的贡献是很大的。

因此，万科更多的是战战兢兢地考虑未来如何做，社会资源的整合，总部管理架构的重新设计，推进人才精英计划等。

Q5、未来20年，如何看中国经济的发展？行业周期？

中国经济目前还处在从粗放向精细化过度的过程，在这个过程中，中国经济将持续发展，而城市化率到65%之前，住宅的需求将不会停止。因此，我们看好行业 20年的持续发展。行业是否有周期？如果房价涨幅过大，可能会导致未来市场的压力。日本的泡沫经济在中国不可避免地要发生，但我希望的是泡沫不要那么大，尽可能减小。从这个角度，我认为政府到目前为止的行业调控还是有效的，如果没有政府的调控，房价的涨幅可能会更大。换个角度，政府的调控也将是持续的。

从国策的角度看，18亿亩是战略性的，因此，供需将是长期矛盾。所以，未来行业的的方向就是增加住宅的高度，通过提高容积率来增加土地供应，当然，不会达到香港这样的高度；另一个方向就是住宅小型化。

Q6、万科和华润未来的关系会如何发展？

我在OECD公司治理的会议上谈到过，一个上市公司国企的最佳持股比例不要超过30%，这是从管理架构、管理体系、激励薪酬、市场化程度等等角度来考虑的。

谈到华润和万科的关系，华润一直是支持万科发展的。但是如果华润希望未来将华润置地的资产并入万科的话，我们还是建议华润对万科的持股比例不超过30%。华润置地有商业物业，有人觉得这是强强联手，万科可以同时拥有住宅和出租物业，业务可以更全面，抗风险能力更强，但我不这样认为，我们的想法很明确，即使华润置地要跟万科合并，我们也会建议在合并后把这块出租资产卖掉，因为，万科只是一家专注做住宅的公司。

2007年7月24日香港

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20070727/3897.shtml